12/12/2019
CAPM Security Market Line
E(Ri) = Rf + i * [E(RM) – Rf]
où: E(Ri) = Rendement espéré de l’actif i
Rf = Rendement sans risque
i = Bêta de l’actif i
E(RM) = Rendement espéré du marché
Hypothèses du CAPM:
• Investisseurs sont averses au risque
• Relation linéaire entre risque et rendement d’un actif
• Tous les actifs sont justement évalués et sont sur la SML Propriétés
Rendement espéré de l’actifi selon son risque
• Tous les investisseurs ont un portefeuille de Markowitz systématique sur d’une période donnée
CAPM
E(Ri) = Rf + i * [E(RM) – Rf
Les premiers travaux économétriques
ont montré que la droite du marché des
titres n'était pas vérifiée.
Déplacement de la droite de marché
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CAPM
E(Ri) = Rf + i * [E(RM) – Rf
Les premiers travaux économétriques
ont montré que la droite du marché des
titres n'était pas vérifiée.
Non linéarité, pente négative...
Modèles multifactoriels
Le MEDAF est un modèle à facteur unique: le risque systématique du marché
est le seul facteur qui affecte l’espérance de rendement.
Et s’il y avait plusieurs facteurs qui déterminaient le rendement ?
Les modèles multifactoriels permettent l’inclusion de plusieurs sources de
risque et donc plusieurs facteurs de risque.
D’autres facteurs en plus du rendement du marché :
– Exemples : production industrielle, indice à la consommation, inflation, etc.
– Il s’agit d’estimer un Béta ou paramètre de sensibilité pour chaque facteur en
utilisant des régressions linéaires
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Modèles multifactoriels
Ri = E(ri) + BétaPIB (PIB) + BétaTI (IR) + ei
Ri = Rendement de l’actif i
BétaPIB= Facteur de sensibilité au PIB
BétaTI = Facteur de sensibilité au Taux d’Intérêt
ei = événements spécifiques de la firme
E(r) = rf + BPIBPRPIB + BTIPRTI
BPIB = Facteur de sensibilité au PIB
RPPIB = Prime de Risque liée au PIB
BTI = Facteur de sensibilité au Taux d’Intérêt
RPTI = Prime de Risque liée au TI
Fama & French
Dans le cas du MEDAF (à facteur unique), Bèta détermine le rendement excédentaire du portefeuille
vis-à-vis du marché
Supposons toutefois qu’il y a d’autres facteurs qui sont tout aussi importants pour déterminer les
rendements du portefeuille.
L’ajout de ces facteurs additionnels nous permettrait d’améliorer la précision de notre modèle
Fama et French ont remarqué que deux types d’actions avaient tendances à surperformer le marché:
1. Petite capitalisation
2. High book-to-market ratio
Le modèle de Fama et French explique 90% des rendements des actions
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Fama & French
Fama et French ont rajouté ces deux facteurs au MEDAF traditionnel :
• SMB = “Petite (capitalisation) – Grosse (capitalisation) ”
"Taille" : On parle ici du rendement des petites capitalisations moins celui des grosses capitalisations.
Lorsque les petites capitalisations performent bien relativement aux grosses, le facteur sera positif.
• HML = “High [book/market] minus Low ”
"Valeur ” : C’est le rendement des actions de ‘’valeurs’’ moins le rendement des actions ‘’croissance.’
(positif ou négatif).
Fama & French
E(Ri) = Rf + i * [E(RM) – Rf] + smb * SMB + hml * HML
où: E(Ri) = Rendement de l’actif i
Rf = Rendement sans risque Hypothèses:
i = Bêta de l’actif i • Investisseurs averses au risque
E(RM) = Rendement espéré du marché • Facteurs expliquant toutes variations de prix
smb = Bêta Small minus Big de l’actif i • Rendement espéré d’un titre est une fonction linéaire
smb = Facteur smb de la sensibilité des facteurs
hml = Bêta High minus Low de l’actif i • Actifs intangibles n’ont pas une importance significative
hml = Facteur hml
Le rendement espéré par l’actif i étant donné son exposition au
marché, sa capitalisation boursière et son ratio valeur
comptable / valeur marchande
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Modèle APT (Arbitrage Pricing Theory)
•Chen, Roll et Ross : Le rendement est fonction de plusieurs variables
macroéconomiques et variables extraites du marché des obligations au lieu des
rendements du marché.
• Fama and French : Le rendement est fonction de la taille et du book-to-
market value ainsi que les rendements du marché
• Le modèle APT ne donne pas d’indications sur quel facteur utiliser ou ne pas
utiliser
Modèle APT (Arbitrage Pricing Theory)
Ross (1976): peu d’hypothèses et prend en compte plusieurs sources de risque
Hypothèses :
1. Il y a un nombre suffisant d’actifs pour éliminer toute source de risque diversifiable.
2. Le rendement des actifs est fonction de K différents facteurs de risque
3. Il n’y a pas de possibilité d’arbitrage
Le modèle APT n’a pas besoin des hypothèses suivantes du MEDAF :
1. Les investisseurs cherchent à optimiser leur rendement pour tout niveau de risque (Markowitz)
2. Les rendements sont normalement distribués
3. Le portefeuille de marché contient tous les actifs risqués et il est efficient (risque-rendement optimal)
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Modèle APT (Arbitrage Pricing Theory)
Arbitrage Pricing Theory découle du modèle multifactoriel
E(Ri) = Rf + [ 1 * Fl] + [ 2 * F2] + …
où: E(Ri) = Rendement de l’actif i
Rf = Rendement sans risque
1 = Bêta du facteur 1
F1 = Facteur 1
2 = Bêta du facteur 2
F2 = Facteur 2
Hypothèses:
• Investisseurs averses au risque
• Plusieurs facteurs de risque influant sur le rendement espéré
• Même exposition aux facteurs de risque = même prime de risque
• Facteurs ne sont pas corrélés entre eux
Modèle APT (Arbitrage Pricing Theory)
L'ÉQUATION DE BASE
● Le rendement d'un titre (j) dépend de plusieurs «facteurs »
● Ces facteurs sont communs à l'ensemble des titres (ou des portefeuilles de titres).
Par exemple, pour le titre a
● Ce qui distingue les rendements des titres ce sont les sensibilités aux facteurs
(les bêtas)
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Modèle APT (Arbitrage Pricing Theory)
L'ÉQUATION DE BASE
E j est l'espérance mathématique du rendement du titre j
jk est la sensibilité du titre j au facteur k
fk = F k – E[F k ] : les facteurs interviennent dans leur composante
non anticipée (la composante anticipée étant E[F k ])
Modèle APT (Arbitrage Pricing Theory)
EXEMPLES EMPIRIQUES DE FACTEURS
Facteurs macroéconomiques
Les facteurs microéconomiques ou de
microstructure
Taux de croissance du PIB
Taux de croissance de la production industrielle La taille de l'entreprise
Taux d'inflation La valeur de son bilan par rapport à la valeur du marché
Taux d'intérêt directeur
Taux d'intérêt sur les BT à long terme
Le prix des matières premières (index)
L'indice du marché boursier (actions)
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Modèle APT (Arbitrage Pricing Theory)
L'ÉQUATION DE BASE
Supposons que les investisseurs forment des portefeuilles diversifiés, qui permettent
d'annuler leur risque spécifique.
• Contrairement au CAPM, il existe plusieurs « primes de risque » que l'on peut calculer :
• Les sensibilités aux facteurs pour chaque titre sont calculés par des méthodes
économétriques standards.
Modèle APT (Arbitrage Pricing Theory)
Exemple
Actif
2
A 0,5 1,0
B 1,5 0,2
C 1,0 0,6
Sachant que le taux sans risque est de 5 % et que les primes de risque sur les facteurs sont
respectivement 8 % et -2 % quel est le taux de rendement d'équilibre des actifs A, B, C ?
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Modèle APT (Arbitrage Pricing Theory)
Exemple Actif
2
A 0,5 1,0
B 1,5 0,2
C 1,0 0,6
EA= 5 %+0,5x8 %+1,0x(-2 %)=7 %
EB= 5 %+1,5x8 %+0,2x(-2 %)=16,6 %
EC= 5 %+1,0x8 %+0,6x(-2 %)=11,8 %
Si le portefeuille de marché est composé à part égale des 3 titres, on peut détenir le portefeuille de
marché dont l'espérance de rendement sera
(1/3)x(7%+ 16,6%+11,8%)=11,8 %
