Marchés financiers

et Finance de marché
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 Introduction
„ Il convient désormais de présenter les
principales notions et caractéristiques relatives
aux différents titres.
„ Il s’agit désormais d’évaluer:
„ les différentes classes de titres sont présentées dans leur
identité (notion de valeur présente comme somme de
valeurs futures actualisées) mais aussi dans leur
irréductible diversité (produits d’investissement
/financement contre produits de couverture de risques).

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„ 1-Titres de dettes

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1 Obligations et titres de créances
négociables
•Notions de base ( à connaître/ à revoir)
•Capital emprunté
–Valeur nominal/faciale
–Prix d’émission
–Amortissement
–Durée
–Garanties
–Revenus : date de jouissance, taux d’intérêt facial,
périodicité(pré/postcomptés, emprunts 0 coupon)

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1Obligations et titres de créances
négociables
•Notions de base
•Taux de rentabilité/ rendement actuariel : le taux obtenu en
gardant l’obligation jusqu’à son remboursement et sous
l’hypothèse d’un réinvestissement des intérêts à ce taux (cf
:infra)
•Marge actuarielle ou spread
–Qualité de la solvabilité , échéance du titre
•Marché secondaire, un cout d’opportunité pour l’investisseur
•Techniques de cotation : cotation pied de coupon

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1 Obligations et titres de créances
négociables
•Volatilité des titres de dettes
•Risque de taux
{•Risque de réinvestissement des coupons

pour les titres à taux fixes

•Risque de solvabilité
pour les titres à taux variables…privés, naturellement

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1 Evaluation des titres de dette
•Prix d’une obligation :
•Prix d’une obligation à t. fixe (« t » durée jusqu’au prochain
détachement de coupon ; c’est donc un entier ou un
fractionnaire)
•La valeur d’un titre est aujourd’hui la somme des cash flows
futurs actualisés

n
C V
P= ∑ (1 + R )
i =0
t +i
+
(1 + R ) t +n

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 1 Evaluation des titres de dette
•Prix d’une obligation :
•LeTaux de rendement actuariel est un taux de rendement interne,
taux obtenu si l’obligataire conservait ses titres jusqu’à échéance
•Égalise le prix du marché de l’obligation et la somme des flux futurs
générés, coupon et remboursement final
•Exemple : oblig au pair, 2 ans, coupon 5% , prix de marché 97%

2
5% 100%
97 = ∑ (1 + R )
i =1
i
+
(1 + R ) 2
⇒ r = 6 ,65%

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 1 Risque de taux
•Risque de taux
•Le risque de taux est potentiel pour un emprunteur ou un prêteur à
taux fixe, il est réel pour un emprunteur ou prêteur à taux variable
(sauf rachat de la dette ou du prêt au prix du marché)
•Le Risque de taux est différent à la hausse ou à la baisse si on est
emprunteur ou prêteur

–Effet« balançoire » la relation entre taux et prix ; prenons l’exemple

avec 5 et 6% , une hausse des taux intervenant entre « t » et « t+1 »pour
des obligations à 9 ans :

(1 + 5%)9 (1 + 6%)9
= ⇒ P = 91,82%
P 100

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 1 Risque de taux
•Risque de taux :
•Enfinla relation taux /prix est modélisée par un instrument
essentiel : la duration, définie et reliée à la « sensibilité » simple par
les deux formules explicitée en classe

N
1 CFi i
D=
P0
∑1 (1 + r )i (1)
D = − S (1 + r ) (2)

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10
 1 Mesures de sensibilité

„ Duration, convexité, immunisation

„ Calcul pour une obligation N=5 ans, taux du coupon 10% au pair,
taux d’intérêt actuel = 8%

année flux vp fraction de la vp t*fraction vp

1 10 9,26 8,57 0,0857
2 10 8,57 7,94 0,1588
3 10 7,94 7,35 0,2205
4 10 7,35 6,81 0,2723
5 110 74,86 69,33 3,4664
total: 107,99 100 4,2

si les taux varient de 1% la valeur de l'ob. varie de 4,2*1/1,08:

-3,88888889 %

Mais le calcul effectué avec 9% donne un chiffre légèrement différent : -3,79%

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11
 1 Evaluation des titres de dette
•Notion de Structure par terme des taux :
•Taux à terme et courbe de taux :
•La Stratégie d’un agent investissant à deux ans doit déboucher sur
l’équation d’équilibre suivante:

(1+ 0 r2 )2
= (1+ 0 r1 )(1+1 r1 )

•Celle-ci
permet d’extraire les taux courts futurs anticipés implicites
appelés taux terme à terme ou taux forward-forward
•Ces taux sont à la base des opérations de couverture simple

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12
 1 Evaluation des titres de dette
•Notion de Structure par terme des taux :
• Eléments d’explication de la structure à terme

• L’approche mathématique en continu sera présentée dans un

document qui vous a été distribué ou le sera très prochainement sur
les «Fondements théoriques des modèles de taux», un des piliers
théoriques et pratiques de la finance de marché.

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13
 1 Risque de taux
•Risque de contrepartie / solvabilité :
•Définitionet notion de spread (différence titre d’Etat et titre privé
correspondant)
•Notation des émetteurs à partir d’un scoring

• Les agences de rating (Moody’s, SPoor’s) élaborent des tables de

notation pour l’endettement (long et court)
•Elles mesurent des probabilités de défaut (de Aaa à C pour
Moody’s) : cette note influe sur le coût moyen pondéré du capital
obtenu par la firme

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 1 Risque de défaut et note
Standard Poor’s

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Défaut

50% C
années

BB

AAA
0 20

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„ 2-Titres de propriétés

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 Analyse financière des actions
y L'analyse financière dispose de plusieurs méthodes pour évaluer une
société et ses actions. Les plus courantes reposent sur l'actualisation
◦ des revenus futurs attendus (dividendes, bénéfices, capacité
d'autofinancement selon les méthodes)
◦ et d'une valeur finale à la revente,

y en utilisant un taux d'actualisation incluant une prime de risque

y Dans certains cas, lorsque la société est en voie d'être reprise, ou au
contraire va cesser ses activités, on évalue aussi les éléments actifs
et de passif du bilan.
◦ Si l'action est cotée en bourse, sa valeur est bien entendu le cours de
bourse. On peut cependant évaluer un cours potentiel en utilisant les
fondamentaux économiques (revenus futurs...) indiqués plus haut,un
coefficient financier (par exemple PER) théorique, la prise en compte
des éléments psychosociologiques tels que le profil boursier de
l'action, les tendances de marché etc., des domaines désormais très
largement étudiés...

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Pour les actions, l'évaluation financière consiste
d'abord à déterminer la valeur d'une entreprise. Trois
familles de méthodes sont utilisées :
1 L'approche patrimoniale basée sur la valeur
comptable du bilan de l'entreprise (une entreprise qui
a 100 millions d'Euros de fonds propres est évaluée
à 100 millions d'Euros). C'est une approche très
artificielle puisque la valeur comptable ne reflète pas
la valeur économique.

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2 L'approche par les multiples se base sur des critères de comparaisons.
Les multiples boursiers : - on sélectionne un groupe d'entreprises comparables
(même secteur, position de marché équivalente, etc) - on détermine des multiples
boursiers pour celles de ces entreprises qui sont cotées en bourse. Les multiples
les plus utilisés sont
le P/E (price/earnings ratio, i.e. capitalisation boursière / résultat net),
le P/B (price to book, i.e. capitalisation boursière / fonds propres),
Valeur d'entreprise (= capitalisation boursière + valeur de marché de la dette) /
Chiffre d'affaires,
Valeur d'entreprise / EBITDA ou EBIT.
- on applique, à l'entreprise que l'on cherche à évaluer, ces multiples calculés pour
des entreprises comparables. Par exemple, si l'entreprise non cotée A a des
revenus de 100 millions d'Euros et est très comparable à une entreprise cotée qui a
un VE/Revenues de 2x, alors la méthode des multiples boursiers tend à dire que A
vaut 200 millions d'Euros.
On notera toutefois qu'une action non cotée n'a pas la même liquidité pour le
porteur qu'une action cotée et par ailleurs ne peut pas faire l'objet d'OPA ou OPE.
Cela fait qu'on appliquera une certaine décote à cette estimation. Un indice est
désormais publié des valorisations appliquées sur les entreprises de taille moyenne
Les multiples de transaction : Approche similaire aux multiples boursiers, à ceci
près que les multiples sont déterminés à partir de transactions observées sur le
marché. Par exemple, si l'entreprise A a des revenus de 100 millions d'Euros et est
très comparable à une entreprise qui a des revenus de 150 millions d'Euros qui a
été vendue peu de temps auparavant à 300 millions d'Euros, alors la méthode des
multiples de transaction tend à dire que A vaut 200 millions d'Euros (100
x(300/150)).
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„ 3 Actualisation des flux monétaires (DCF : Discounted Cash-Flows)
Cette approche consiste à déterminer les flux monétaires futurs et à les
actualiser au taux du coût du capital.
„ Concernant la rentabilité intrinsèque de l'entreprise, il s'agit des cash-flow
(marges brutes d'autofinancement) libres dégagés par son exploitation.
„ Concernant la rentabilité extrinsèque, autrement dit celle pour
l'actionnaire, il s'agit des dividendes attendus et éventuellement de la
valeur de revente espérée en fin de détention.
„ - Determination des flux monétaires futurs Pour cela on construit un
modèle financier qui donne des prévisions sur un futur plus ou moins
lointain. Puis, si on utilise la méthode intrinsèque, on calcule pour chaque
année future les cash-flows associés :
Revenu d'exploitation (1-Taux d'imposition)
+ Amortissements & Dépréciation
- Capex (Capital Expenditure, i.e. investissement productif)
- Variation du BFR (Besoin en Fond de Roulement)
= Cash-Flows libres

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y Détermination du coût du capital La méthode la plus utilisée est celle du
WACC (Weighted Average Cost of Capital, ou Coût Moyen Pondéré du
Capital)
◦ WACC = Kd x (1- Taux d'imposition) x (D/D+MV) + Ke x (MV/D+MV)
◦ avec Kd = Coût de la dette (taux d'intérêt annuel payé sur la dette)
◦ Ke = Coût des Fonds Propres (cf ci-dessous pour son calcul)
◦ D = Valeur de marché de la dette (généralement la valeur comptable)
◦ MV = Valeur de marché des Fonds Propres (Capitalisation boursière)
y Ke = rf + Beta (rm - rf)+ Prime
◦ avec rf = taux sans risque (généralement le taux des obligations d'État à 20 ans)
rm-rf = prime de risque de marché
◦ Beta = beta de l'entreprise
◦ Prime = prime liée au pays ou à la liquidité
y Déterminaion de la valeur terminale On utilise souvent la formule de
Gordon Shapiro sur le cash-flow récurrent de l'entreprise (celui observé
après de nombreuses années)
◦ VT = Cash-Flow récurrent / (Cout du capital - croissance sur le long terme)
y Déterminaion de la valeur de l'entreprise A partir des éléments précédents,
on obtient :
n
CFi
EV = ∑ i + ValTer
i =1 (1 + CapCost )

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„ La méthode de Gordon et Shapiro est un
modèle d'actualisation des actions
particulièrement connu. Il porte le nom de ses
auteurs et a été mis au point en 1956.
„ Ce modèle, dit aussi de "croissance
perpétuelle", ne tient pas compte des plus
values.
„ En effet, il considère que lorsque le flux de
dividendes est perpétuel (c’est-à-dire qu'il
tend vers l'infini), la plus value n'a pas
d'incidence sur l'évaluation de l'action.

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Description : La formule proposée par Gordon
et Shapiro est la suivante :
D
P0 =
Kc − g
‰ dans laquelle :
‰ P0 = valeur théorique de l'action
‰ D = dividende anticipé de la première période
‰ Kc = Taux de rendement attendu pour l'actionnaire
‰ g = Taux de croissance des dividendes

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„ 3-Produits dérivés

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•Produits dérivés

•Contrats fermes et swaps

•Options

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3 Contrats fermes
„ Principes de base et évaluation
‰ Définition : promesse de livrer/recevoir des
titres/indices/… sous jacents
‰ Principe de la vente à découvert
„ Trois façons d’honorer le contrat : position inverse prise
avant l’échéance ou cash settlement, ou livraison
physique.
„ Attention aux manipulations de cours, par corner and
squeeze (achat à terme d’or et limitation des quantités
mises sur le marché) : sumitomo a profité de sa situation sur le marché du
cuivre, les frères hunt sur celui de l’étain

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 3 Contrats fermes

„ Principes de base et évaluation

‰ Définition de la relation de cash and carry et
évaluation des contrats à terme
„ Une relation d’arbitrage fondamentale:
‰ Ex/ se garantir le prix d’achat d’une action pendant un an
soit on achète le contrat à terme ferme soit on emprunte et
on achète l’action
„ Evaluation des contrats :
prix d’un contrat à terme ferme = prix comptant + coût
du portage

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3. détermination des prix
„ Prix forward pour un actif d’investissement:
‰ Hypothèses (pas de coûts de transaction, identité
des taux d’emprunt et de prêt,taux d’imposition sur
les profits est identique pour tous, , AOA…)
‰ Notation :
„ T: maturité
„ F 0: prix du future/forward aujourd’hui
„ S 0: prix spot du ss jacent
„ r: taux d’intérêt annuel continu pour un emprunt
de T années

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 [Link] et forward: détermination des prix
y De façon générale, toute stratégie de ce type (ou une stratégie
opposée,i.e. vente des actions, prêt à 5% et achat de contrat) est
conditionnée par une relation entre les prix du forward et le coût de
l’investissement:

F0= S0 exp (rT)

y Si F 0 est supérieur à S0 exp rT, alors stratégie de vente du forward

et achat de l’actif; et vente de l’actif à découvert en cas inverse; dans
notre exemple F0 = 40exp(0.05*0.25)=40.5
y Si les ventes à découvert ne sont pas possibles, l’opération est plus
« difficile » mais la relation précédente n’est pas remise en cause du
moment qu’il y a un marché OTC composé d’intervenants désireux
de faire un profit sans risque en utilisant des actifs d’investissement.

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 3-suite
„ Evaluation des contrats forward sur actifs
d’inves-tissement ou de consommation :
si « f » désigne la valeur d’un contrat
aujourd’hui, K le prix de livraison alors, pour une
position longue, on a :
f= (F0-K) exp (-rT)
Quand le contrat est négocié, on a par définition,
à la date de négociation initiale, le résultat
suivant :
K= F 0 et donc f=0.
Ensuite, il peut avoir une valeur positive ou
négative, puisque F0 change. Valeur d’une
position courte :
f= (K-F0) exp (-rT)

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 3.3-suite
„ F0 diffère selon les types de futures ou forward
et de ASJ considérés (avec revenu discret,
continu,..).

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3 Contrats futures et forwards
„ Principes de base et évaluation
‰ Différents types de contrats à terme fermes
„ Contrats à terme sur produits et [Link].
„ Contrats sur indices boursiers
„ Contrats à terme de change
„ Produits de taux :
‰ Contrats à terme fermes :
ƒ Taux longs (notionnel)
ƒ Taux court
‰ Forward rate agreement

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3 swaps
y Swaps: Principes de base et évaluation
y Définition : un échange :
x de dettes libellées dans deux devises différentes,
x de flux financiers taux fixes contre variables
x ou de flux libellés en deux taux variables différents

◦ Contrat ferme et irrévocable

◦ Caractéristiques:
x Montant nominal
x La ou les devises
x Les taux de référence

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 3-Justification des swaps
-Le schéma de base (la situation des deux firmes
sur le marché) est le suivant :
fixe flottant Rating:
A 10,0 Libor 6 mois +0,3 AAA
B 11,2 Libor 6 mois +1% BBB

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 3-Justification des swaps
•B veut emprunter à taux fixe et A veut emprunter à
taux variable

•Elles vont faire le contraire de leur situation en

jouant leur avantage comparatif respectif :
A va emprunter à taux fixe et B va emprunter à taux
variable; A verse à B le Libor et B verse à A du
taux fixe, 9,95%.

•Elémentclé : les différences de taux sur les

marchés respectifs.
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 3-justification
- Les flux financiers des deux firmes sont alors :
-Société A :
-paye 10% au marché
-reçoit 9,95 de B
-paye Libor à B

Total : elle paye Libor +0,05, soit 25 points de moins que le taux initial.

-Société B :
-paye Libor +1 % au marché
-reçoit Libor de A
-paye 9,95% à A

Total : elle paye 10,95 soit 25 points de moins que le taux fixe initial

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36
 „ exemple
(pas d’intermédiaire financier)

9.95%
A B

10%

Libor Libor
+1%
Swap 1

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37
 3-La justification des swaps
-Gain total à se partager :
0.5=(11.2%-10%)-((libor+100)-(libor+30))

-Comment se fait le partage de la rente de 50

points de base?

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3-La justification des swaps
-Pourquoi une telle différence de rating obtenu par les
deux firmes entre le marché long terme et marché du
crédit court terme ?
-La réponse : à court terme, on peut modifier les
conditions de taux en cas de dégradation, et la proba de
défaut ans les 6 mois est considérée comme faible; elle
augmente avec l’horizon.

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39
 3 Swaps
y Les risques des swaps
◦ Faibles car :
x pas d’échange en capital,
x Réciprocité des engagements
x Risques juridiques (mais règles de ISDA)
y Evaluation
◦ Valeur nulle en début de période
◦ Différentes techniques d’évaluation pour les flux ultérieurs
y Autre Catégorie de swaps: les dérivés de crédit
◦ Définition

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 3 Contrats optionnels
„ Quelques questions:
„ Qu’est-ce qu’une option?
‰ Définition
„ Stratégies de base
‰ Achat de call/put
‰ vente de call/put
„ Que vaut une option ?

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 3 Contrats optionnels
y Les Options : Définition et caractéristiques
◦ Un droit d’acheter ou de vendre à certaines conditions
de temps, pour un prix convenu
◦ historique : de l’Antiquité à 1973
◦ les grands concepts et les définitions : call, put prix
d’exercice, date d ’expiration/maturité
◦ Américaines contre européennes
◦ droits et devoirs des acheteurs et vendeurs d’options: le
détenteur a le droit de faire, le vendeur doit livrer
◦ les options ont un coût contrairement aux futures
/forwards

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Exemple de pay-off (acheteur)
Call européen sur IBM , strike 100, Put sur EXXon, strike 70, ,
valeur 5 maturité 3 mois par ex. valeur 7, prix actuel 66

call put
100

-5

70

105

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43
Exemple de pay-off (vendeur d’options)

call
put

K
K

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44
Contrats optionnels
„ Les quatre positions possibles en options
sont donc : position longue/courte en
call/put, avec des risques différents
„ Mathématique des Pay off:
‰ position longue call : Max(ST-X,0)
‰ position courte call :- Max(ST-X,0)= min(X- ST
,0)
‰ position longue put : Max(X-ST,0)
‰ position courte put : -Max(X-ST,0) =min (ST-
X,0)

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 3 Contrats optionnels
„ Exemple : prix courant septembre actions B. 78
euros ; achat de call décembre strike 80, pour 3
euros
„ Investissement possible de 7800 euros
1- Soit dans 2600 calls
2- Soit dans 100 actions
„ Si l’action monte jusqu’à 90, gain, dans cette
première stratégie, de 2600*10- 7800= 18200
euros, soit 15*plus que dans l’achat de l’action
elle-même qui aurait rapporté seulement
100*(90-78)=1200 euros

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 3 Contrats optionnels
y Les Actifs sous jacents possibles :
◦ Actions : CBOE, Philadelphie, American stock
exchange, Pacific stock exchange et en Europe:
Liffe Londres, Amsterdam, Frankfurt;
◦ Généralement, la quotité est de 100 actions
◦ Devises: Aux USA, Philadelphie, en Europe
Londres et Amsterdam; la taille des contrats
d’options est variable (31250 livres aux USA,
par exemple)
◦ Indices : le plus populaire SP500; puis les
autres : Nasdaq 100 et DJ.; Lieu de cotattion :
CBOE.
◦ Le SP 500 est européen, le SP 100 est
américain. Principe: achat/vente de 100*
l’indice,règlement en « cash ».
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47
 3 Contrats optionnels
„ Actif sous jacents (suite) :
‰ Futures: le future mature peu de temps après
l’option. Il y a cohérence entre les marchés de
futures et les marchés d’options, qui coexistent
dans la même Bourse(cf Liffe);
‰ quand un call est exercé, le détenteur de
l’option a une position longue dans un future
plus du cash: la différence entre le prix du future
et le prix d’exercice ; si le put est exercé, le
détenteur de l’option a une position courte en le
future plus du cash: la différence entre le prix
d’exercice et le prix du future

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Contrats optionnels
„ Spécifications des options sur Actions
‰ Prix d’exercices: les prix d’exercice des options sont séparés
par des intervalles de 2.5, 5 ou 10 dollars, euros,
livres…Connectez vous sur les différentes bourses!
‰ Quand une nouvelle date est introduite, les deux /trois plus
proches strikes sont sélectionnées par les autorités de
marché. On tient compte des « sauts » de prix
‰ Terminologie: tous les puts ou calls d’une même action
s’appellent une classe d’options, tandis que les options d’une
classe ayant le même prix d’exercice et la même maturité
s’appelle une série d’options.
‰ In/At/ Out: si une option était exercée immédiatement, en
fonction de son pay-out, elle est dans, à, ou hors la monnaie.
Une option n’est exercée rationnellement que lorsqu’elle est
dans la monnaie.

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49
Contrats optionnels
„ Spécifications des options sur Actions
‰ Valeur intrinsèque et valeur temps: la valeur
intrinsèque = Max(0, valeur si l’option est
exercée immédiatement)
„ Pour un call: Max(S-K, 0)
„ Pour un put : Max(K-S,0)

‰ Une options américaine « in » doit valoir au

moins sa valeur intrinsèque. La valeur temps
provient des mouvements de cours qui rendent
possible une augmentation de la valeur de
l’option

‰ La valeur d’une option est donc la somme de sa

valeur intrinsèque et de sa valeur temps.

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Contrats optionnels
Déterminants des prix d’options :

e call e Put A call A put

P rix s p o t + - + -

s trik e - + - +

m a tu rité ? ? + +

vol + + + +

T aux sans + - + -
ris q u e
d iv id e n d e s - + - +

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Modèle binômial

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 Modélisation binômiale
„ Première approche des Modèles discrets : Arbre binômial à
la CRR 1979
„ Cas: évaluation d’un call européen; achat d’une action à trois
mois pour un strike de 21; prix spot :20

Prix action 22; prix option achat=1

(soit 22-21)

Prix action 20; prix option achat=?

Prix action 18; prix option achat=0

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Modélisation
y Hypothèses :
y Pas d’opportunités d’arbitrages
y Pas d’incertitude et donc pas de risque accepté; le rendement
doit être celui du taux sans risque, égal ici à 12%.
y Un portefeuille est composé de titre et d’option(s)
y on peut alors calculer la mise en place du portefeuille et donc
le prix de l’option.
y il y deux actifs et deux possibilités/scénarios : il est donc
toujours possible de créer un portefeuille sans risque
(complétude des marchés).

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54
 Modélisation
„ Soit un portefeuille de Δ actions achetée (Δ est une quantité)
(position longue) et d’un call vendu (position courte);
„ Le raisonnement est identique si la stratégie inverse est faite
„ Δ est choisi de sorte que le portefeuille soit sans risque
„ il est tel que la valeur du portefeuille reste constante, quelque soit
l’état du monde :
„ Si le cours progresse de 20 € à 22 €, la valeur des actions est alors
de 22Δ € et le call vaut 1 €.
„ La valeur du portefeuille est alors de 22Δ −1.
„ Si le cours de l’action baisse de 20 € à 18 €, la valeur des actions
est de 18Δ et celle de l’option est nulle .
„ La valeur du portefeuille est dans ce cas 18Δ.
„ Le portefeuille est sans risque si Δ vérifie l’égalité suivante:

22Δ-1=18Δ
d’où Δ =0.25

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Donc un portefeuille sans risque est caractérisé par :
L’achat de 0.25 action et la vente d’une option (call).
Si le cours de l’action est de 22 € , alors la valeur du
portefeuille est de: (22*0.25)-1 = 4.5 €
Si le cours de l’action tombe à 18 €, alors la valeur du
portefeuille est de :(18*0.25) = 4.5 €
Que la valeur de l’action augmente ou diminue la valeur du
portefeuille est toujours de 4.5 €.

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56
En l’absence d’arbitrage, un portefeuille sans risque doit 
rapporter le taux sans risque .
Si dans notre cas on avait un taux sans risque de 12% par an, 
alors la valeur du portefeuille aujourd’hui serait la valeur 
actualisée de 4.5.
On a donc  
3
−0.12×
4.5e 12 = 4.367
La valeur de l’action aujourd’hui est connue et égale à 20 €.
Si f désigne la valeur de l’option à la date 0, la valeur du 
portefeuille à cette date est:

2 0 × 0 .2 5 − f = 5 − f
d 'o ù 5 − f = 4 . 3 6 7 €
s o it f = 0 .6 3 3 €

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57
„En effet,
„En l’absence d’opportunités d’arbitrage la valeur de
l’option doit être 0.633 €
‰ si elle était supérieure, le portefeuille couterait moins
de 4.367€ à sa création et rapporterait donc plus
que le taux sans risque.
‰ Si elle était inférieure, une position courte sur le
portefeuille équivaudrait à un emprunt inférieur au
taux sans risque.

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58
 Généralisation
Considérons une action de prix S0 et une option sur cettef
action de valeur f
Supposons que l’option arrive à échéance à la date T et que
durant la vie de l’option, le cours de l’action peut progresser S0u
ou diminuer S0 d
avec u > 1 et d<1
En cas de hausse l’action a une rentabilité de u − 1
Et en cas de baisse, elle a une rentabilité de d − 1
Notons fu le payoff de l’option si le cours de l’action atteint S0u
Et f d son payoff si le cours de l’option atteint S0 d

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59
„ Modèles discrets : généralisation

S0u
fu

S0
f

S0 d
fd

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60
Soit un portefeuille avec une position longue sur Δ
actions et une position courte sur une option.

En cas de hausse du cours de l’action , la valeur du

portefeuille à l’échéance de l’option est: S0uΔ − fu

En de baisse du cours de l’action, la valeur du

portefeuille devient: S0 d Δ − f d

Pour un portefeuille sans risque S0uΔ − fu = S0 d Δ − f d

fu − f d
Soit Δ=
S0u − S0 d

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61
En l’absence d’arbitrage la rémunération de ce
portefeuille sans risque doit être égale au taux sans
risque.
Si on note r le taux sans risque, alors la valeur
actuelle du portefeuille est : ( S0uΔ − fu )e− rT

Le coût de constitution du portefeuille est: S0 Δ − f

On en déduit que S0 Δ − f = ( S0uΔ − fu )e− rT

Soit f = S0 Δ(1 − ue − rT ) + fu e − rT

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62
En remplaçant Δ par sa valeur et en simplifiant on
obtient: f = e− rT [ pfu + (1 − p) f d ]

Avec e rT − d
p=
u−d
Ces deux équations permettent l’évaluation d’une
option par un modèle binomial à une période.
Dans l’exemple précédent:
fu =1; fd = 0; u =1.1; d = 0.9; r = 0.12; T = 0.25
3
0.12×
e − 0.9
12
p= = 0.6523
1.1 − 0.9

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63
 fu =1 ; fd = 0 ; u =1.1 ; d = 0.9 ; r = 0.12 ; T = 0.25

3
0 .1 2 ×
e − 0 .9
12
p = = 0 .6 5 2 3
1 .1 − 0 .9
En appliquant la formule précédente on obtient:

f = e−0.12×0.25 [ 0.6523 ×1 + 0.3457 × 0] = 0.633

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64
Modélisation
Généralisation : Soient deux impulsions u et d,
avec u>1 et d<1 (l’accroissement proportionnel est
donc u-1). La Valeur du portefeuille est par
définition identique dans les deux cas de figure
(hausse et baisse du titre) et elle est la suivante :
S0u Δ-Cu = S0 d Δ-Cd
Si il y hedging parfait, les deux valeurs sont
identiques et alors :
Δ = (Cu -Cd)/(S0u-S0d) = (Cu -Cd)/S0(u-d) (Eq.1)

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65
 Modélisation
Δ = (Cu -Cd )/(S0u-S0d)
-Ce Δ mesure la différence de valeur du prix de l’option en
fonction des variations de valeurs de l’actif sous jacent. Il joue
un rôle important que vous avez déjà apprécié. Il s’agit d ’un
ratio de couverture.
-La valeur présente ou actuelle du portefeuille est :
(S0u Δ -Cu)exp(-rT)
Le cout initial du portefeuille:
S0 Δ -C
D’où, après réarrangement :
C= S0 Δ -(S0u Δ -Cu)exp(-rT) (Eq.2)

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66
 Modélisation
En substituant dans l’expression précédente la valeur de Δ
obtenue dans l’équation 1, et en vous souvenant que
exp(-rT)*exp(rT)=exp(0)=1, on a :

C=exp(-rT)[pCu +(1-p) Cd] (Eq2 ’)

Avec :
p= [(exp(rT)-d)/(u-d)]

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67
Modélisation
Avec les valeurs numériques précédentes
(u=1,1 d=0,9 r=12%, T=0,25 Cu=1 et Cd=0)

alors :
p= 0,6523
C= 0,633

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68
 Modélisation
Remarque fondamentale:
-Il est remarquable que les probabilités de hausse ou de
baisse ne sont pas en jeu. C’est comme si on avait un billet de
loterie valant le même prix que la probabilité de gagner soit de
1/100 ou de 1/100000!!!!
-La raison (absolument essentielle et qui va s’expliquer dans
la théorie de l’évaluation risque neutre) est que l’évaluation
du call est faite en termes absolus : Nous calculons la valeur
de l’actif dérivé en terme de prix de l’actif sous jacent. C’est
un problème de numéraire.
Les probabilités sont « incorporées » dans le prix de l’action.
Cependant si les deux valeurs terminales de l’action sont
fixées et si la proba de hausse passe de 50 à 90% la valeur
initiale de l’action augmente ce qui changera « u » et « d » et
donc le prix de l’option. ; l’effet est ici neutralisé par une
variation en terme de prix du sous jacent.
Mais lire [Link] à ce sujet….

[Link] [Link] 69
69
 Modélisation
Evaluation risque neutre :
Il est possible de procéder à une évaluation dite risque-
neutre, l’autre méthode alternative d’évaluation.
Il est naturel en effet d’interpréter « p » dans l’équation 2
et 2 ’ en terme de probabilité, utilisée donc dans ce qui
est formellement une espérance mathématique.
Calculons le rendement espéré de l’action si on fait
l’hypothèse qu’un mouvement de hausse est affecté d’une
probabilité p:
E(ST) =pS0 u + (1-p)S0d
soit encore :
E(ST) =pS0 (u-d) + S0d

Soit en utilisant la définition mathématique de « p » des

slides précédents :
E(S T) = S 0 exp(rT)

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70
 Modélisation
Commentaires :
-Le prix de l’action croît en moyenne au taux
sans risque; en écrivant la probabilité d’un
mouvement de hausse égale à « p », on dit qu ’il
est équivalent de supposer que le rendement de
l’action vaut le taux d’intérêt sans risque.
-Dans un monde risque neutre, tous les individus
sont indifférents au risque ; ils ne demandent
rien pour le risque; la valeur d’une option est
alors son payoff escompté au taux sans risque.
-Le résultat est valable même si on abandonne
l’hypothèse de risque/neutralité

[Link] [Link] 71
71
 Modélisation
Evaluation risque neutre et AOA
L’évaluation risque neutre donne le même calcul que
l’argument AOA.
Dans un monde R-neutre, avec une probabilité de hausse
« p », le rendement espéré de l’action (taux sans risque
12%) vaut :

22p+18(1-p) =20exp (0.12*0.25)

d’où p=0.6523
Dans ces conditions, la Valeur anticipée de l’option est :
0.6523 *1+0.3477*0= 0.6523

ce qui escompté à 12% vaut :

0.6523*exp(-12%*0.25)=0.6333

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72
y Cette dernière égalité achève de démontrer que les deux méthodes de
AOA et Risk neutre aboutissent au même résultat.

y Comment comparer monde réel et monde risque-neutre ? Supposons

que le rendement de l’action soit de 16% et « q » la proba de hausse.
On a alors :
y 22q+18(1-q) = 20exp 0.16 *3/12
Alors q= 0.7041 et donc le pay off égale q*1+(1-q)*0= 0.7041

Calculons le taux d’actualisation implicite à partir de la valeur correcte

de l’option : 0.633 =0.7041 exp(-0.42*3/12)
Il s’établit donc à …42%
Le problème est qu’il n’est pas facile de connaître le taux d’escompte
correct à appliquer dans le mondé réel ; seule l’hypothèse d’une
évaluation risque neutre est justifiable.

[Link] [Link] 73
73
Modèle de Black-Scholes Merton
„ Le modèle de BS: généralités:
‰ L’équation de BS est une équation vérifiée par le prix de
n’importe quel actif dérivé dépendant d’une action ne payant
pas de dividende.
‰ Les arguments pour aboutir à cette équation sont :
„ analyse en termes de nonarbitrage, analogue aux modèles
binomiaux, où on compose un portefeuille avec un dérivé et un ss
jacent
„ notion de portefeuille sans risque et de risque sous jacent
affectant à la fois l’action et le dérivé
„ Le rendement du portefeuille sans risque doit toujours être le taux
sans risque, les positions perdante et gagnantes se compensant

[Link] [Link] 74
74
Modèle de Black-Scholes Merton
„ Le modèle de BSM
‰ Hypothèses générales :

„ processus de prix des actions

„ ventes à découvert permises
„ pas de couts de transaction
„ pas de dividendes
„ AOA
„ le trading d ’actifs est continu
„ le taux d ’intérêt est constant

[Link] [Link] 75
75
Modèle de Black-Scholes Merton
„ La démonstration de Black Scholes sera faite en cours, du
moins espère-je…

„ LES ETAPES A RETENIR:

„ On se donne le processus du prix de l’action

„ On pose une équation différentielle très générale
„ On constitue un portefeuille « approprié» de telle sorte que la
partie stochastique s’efface (-1 call et dc/dS actions)

[Link] [Link] 76
76
Modèle de Black-Scholes Merton

„ On calcule la variation de la valeur du portefeuille en un

intervalle de temps « dt »
„ On trouve une équation différentielle non stochastique,
essentielle car on la retrouve dans tous les modèles
„ On se souvient qu’il existe des conditions aux bornes C=max
(S-X,0) quand t=T
„ On se débrouille pour résoudre!

[Link] [Link] 77
77
 Modèle de Black‐Scholes Merton
• Les formules de BS pour call et put 
européens
c = S0 N ( d1 ) − X exp( − rT )N ( d 2 )
p = X exp( − rT )N ( − d 2 ) − S0 N ( −d1 )
avec :
S0 σ2
ln +(r + )T
d1 = X 2
σ T
d 2 = d1 − σ T

[Link] [Link] 78
Les dérivés comme couverture
„ La gestion du risque de change
‰ Ne pas se couvrir
‰ Se couvrir en utilisant des contrats à terme fermes
‰ Se couvrir en utilisant des options
„ Pas de stratégie dominante : fonctions des
objectifs du trésorier et des anticipations

[Link] [Link] 79
79
Les dérivés comme couverture
„ La gestion du risque de taux
‰ Ne pas se couvrir
‰ Se couvrir en utilisant un floor ou un cap
‰ Se couvrir en utilisant des swaps

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80
 Les dérivés comme outils de spéculation
„ L’effet de levier
„ Les combinaisons d’options
„ Le trading de volatilité : lorsque la volatilité
évolue, l’investisseur peut racheter(revendre)
ses options avant échéance avec profit

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81
 Organisation des marchés dérivés
„ Points à retenir :
‰ Standardisation des contrats dans le monde et
renforcement des procédures de sécurité
‰ Explosion des quantités tradées sur les marchés
organisés et sur le gré à gré
‰ Un bon exemple de rationalisation : euronext et
Liffe
‰ Sources statistiques à consulter obligatoirement :
euronext et BRI

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82
Conclusion générale

y Pas de théorie générale de la finance de

marché, mais on s’en approche peut-être …
y Caractéristique commune : la
mathématisation et la rigueur des méthodes
d’évaluation
y Perméabilité des deux domaines de la finance
: les outils commencent à se ressembler : cf
annexe sur le modèle de Modigliani Miller

[Link] [Link] 83
83
Conclusion générale

„ La finance d’entreprise est

iconostase
„ la finance de marché est
hypostase.

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