UNIVERSITE DE TUNIS Décisions Financières Hédia Abdennadher

Chapitre 1 : Décision d’investissement en situation de risque

Section 2 : ESTIMATION DU RISQUE RELATIF À L’INVESTISSEMENT

2-1 : LES APPROCHES TRADITIONNELLES DE MESURE DU RISQUE

1 / Le délai de récupération : C’est le temps nécessaire à l’entreprise

pour récupérer son investissement initial.
• Ce critère tient compte du risque du fait que le risque d’un
projet augmente au fur et à mesure que l’horizon de
l’investissement s’éloigne dans le temps.
- Le preneur de décision qui utilise ce critère applique le raisonnement
suivant : « Plus l’investissement met du temps pour être remboursé,
plus il est risqué »

- Ce critère permet de réduire la marge d’erreur en terme de prévision (les prévisions

du CT sont plus précises que celles le long terme)
Inconvénients : Ce critère admet des inconvénients : il ne prend pas en compte tous les cash-
flows (c-à-d ceux qui suivent le délai de récupération) ; il néglige la valeur temporelle de
l’argent et il ne prend pas en compte la nature du projet (un investissement d’ordre
stratégique devrait avoir des délais longs).

- 2/ Le taux d’actualisation ajusté :

La méthode consiste à ajuster le taux d’actualisation en ajoutant au taux d’actualisation une
prime de risque spécifique au projet à évaluer.
Se basant sur le fait que le rendement exigé sur un investissement doit être lié au niveau du
risque encouru, certains considèrent que la pénalisation de la VAN pour tenir compte du
risque peut se faire en ajustant le taux d’actualisation en fonction du degré de risque du
projet. Ainsi pour déterminer le taux à utiliser pour actualiser les flux monétaires incertains,
on ajoutera au taux sans risque une certaine prime qui tient compte du risque.
Ainsi :
- Si le projet présente le même risque que l’activité existante, le taux
d’actualisation ajusté sera égal au cout de capital de l’entreprise car sa
prime de risque spécifique est égale à 0.

Kajusté = K = i + ßAE

Avec :
Kajusté = Le taux d’actualisation ajusté = ka
K= cout de capital de l’entreprise
i= taux sans risque =TSR= taux des bons de trésor à long terme ( emprunt de l’Etat)
- Si le projet présente un risque plus élevé, donc sa prime de risque
spécifique sera supérieure à 0 : ßSP > 0

Kajusté = K + ßSP = i + ßAE + ßSP

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n n
E(CFN i) E(CFN i )
VANajustée=∑ i
−I 0 ouVANajustée=∑ avec CFN 0=I 0
i=1 (1+ ka) i=0 ( 1+ka )i

On accepte le projet si sa VAN ajustée est positive.

EXEMPLE :
Une entreprise envisage de réaliser un projet d’investissement dont la durée de vie est de 5
ans et dont le cout s’élève à 85000 dinars. Le CFN annuel espéré est constant sur les 5
années et il est égal à 24500 dinars. Le cout de capital de l’entreprise est égal à 11,5%. Le
responsable financier estime que le projet présente un risque supérieur à l’activité existante
et la prime de risque spécifique à ce projet qui doit être exigée par l’entreprise est estimée
à 2,5%.
1/ Faut-il accepter ce projet ?
2/ Si le projet présente le même risque que l’activité existante, quelle sera la décision de
l’entreprise ?
3/Si le TSR (i) = 10%, calculer la prime de risque relative à l’activité existante.
Solution :

1 / Kajusté = K + ßSP =11,5% + 2,5% = 14%

VAN ajustée = - 85000 + 24500 [1-(1,14) -5 ]/(0,14) = - 889,575 <0 →il faut rejeter ce projet.
2/ Si ßSP =0 donc Kajusté = K = 11,5%
VAN ( K = 11,5% )= 4422,017>0 →il faut accepter ce projet.
3/ i=10% → ßAE = K – i = 11,5% - 10% = 1,5%

Difficultés de la méthode : Le calcul de la prime de risque est arbitraire et biaisé par le

comportement d’aversion au risque du décideur.
Remarque : les méthodes traditionnelles de mesure du risque d’un projet, sont utilisées
dans le contexte incertain. En effet, dans le cas de projets de recherche et développement
par exemple, les possibilités de CFN annuels qui représentent des évènements possibles
peuvent être estimées de manière subjective sans disposer de distribution de probabilité car
nous ne disposons pas de données passées

2-2 : L’APPROCHE PROBABILISTE :

Dans ce cas, l’évaluation des projets va se faire dans un contexte risqué puisque nous
allons disposer de distributions de probabilités qui présentent les évènements possibles et
leurs chance (probabilité) d’apparition.
Il s’agit des méthodes qui utilisent les distributions de probabilité des flux monétaires pour
évaluer le risque d’un projet. La mesure utilisée est l’écart type qui représente la dispersion
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des VAN Possibles par rapport à la VAN espérée ou moyenne. En d’autres termes l’écart-type
représente la volatilité de la VAN.

N
E (CFt )
E VAN    1  i  t
t 0

Avec : i = TSR (chaque fois ou nous allons mesurer le risque d’un projet par son écart-type,
on doit utiliser le taux d’actualisation le TSR).

Donc la décision de choix de projet doit se faire en fonction du couple (rentabilité,

risque). Nous avons :
- la rentabilité espérée : mesurée par E(VAN) ou E(TRI).
- Le risque : variabilité des rendements mesurée par la dispersion de la
distribution de la VAN autour de l’espérance mathématique : σ(VAN)
ou σ(TRI) ;

 CFt N N
CFt  
 (VAN )   COV 
2
 , 
t 
 (1  i ) (1  i ) 
t
t 1 t  1

N
 2  CFt  N N
 CFt CFt  
 (VAN ) 
2
 1  i 
  COV  , 
t 
 (1  i ) (1  i ) 
2t t
t 1 t 1 t  1
pour t  t  pour t  t 

Rappels Statistiques :

X et Y sont des variables aléatoires et (a et b) sont des constantes :

V (aX +bY) = a2V(X) +b2V(Y) + 2abCOV(X,Y)

V(aX +b) = a2V(X)

COV(aX,bY)= a x b COV(X,Y)= a x b x ρx,y   σ(X) σ(Y)

COV  X , Y    Pi , j   X i  X  Y j  Y 
N N

i 1 j 1
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-Le risque d’un projet dépend de la variance des cash-flows ainsi que des covariances
- La covariance mesure l’interdépendance entre les CFN dans le temps. Elle dépend du
coefficient de corrélation (ρ) qui exprime le degré de dépendance linéaire existant entre les
CFN.

 CF t CF t   CF t   CF t 
COV    t,t      
 t
,
 t     t       t 
 (1 i ) (1 i )  1 i  1 i 
= ρt,t’ (1+i)-t(1+i)-t’ x σ(CFt) xσ(CFt’)
Avec ρ  : Coefficient de corrélation entre CF et CF .
t,t’ t t’
Nous allons considérer 3 cas de corrélation-type :
- Indépendance des CFN dans le temps : ρ=0
- Corrélation parfaite et positive des CFN : ρ=+1
- Corrélation partielle ou modérée positive entre les CFN :0< ρ<1

Le choix de l’investisseur :
- L’investisseur est rationnel
- Il est averse au risque
- Un projet dont E(VAN) est positive n’est pas forcément acceptable :
tout dépend de son risque.

Règles de décision :
- Minimiser le risque absolu :Min(σ)
- Minimiser la probabilité de perte :Min Pr(VAN<0)
- Minimiser le risque relatif mesuré par le coefficient de variation : Min
CV=σ(VAN) / E(VAN)

 (VAN )
CV 
E (VAN )

• Pour prendre une décision on doit calculer le coefficient de variation pour chaque
projet appelé aussi le risque relatif
Le coefficient de variation permet de déterminer le coût du risque par unité de rendement
ou bien le risque unitaire.
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2.1. Indépendance des flux monétaires dans le temps : : ρt,t’ = 0

Il y a indépendance entre les flux monétaires d’un projet si les flux monétaires d’une période
quelconque ne sont aucunement affectés par ceux des périodes précédentes et n’affectent
pas ceux des périodes suivantes.
Dans ce contexte d’indépendance, la VAN espérée d’un projet se calcule de la manière
suivante :

N
E (CFt )
E VAN    1  i  t
t 0

 2  CFt 
N
 (VAN )  
2

t 1 1  i 
2t

Car : ρ =0
t,t’
Application :
Une entreprise étudie la possibilité d’investir dans un projet qui a une durée de vie de 2 ans et
qui coute 25 000 DT, le taux d’intérêt sans risque étant de 10%, le risque relatif limite est
égal à 0,8 et la distribution de probabilité des cash-flows se présente comme suit: voir
application dans document décisions financières .
Dans le cas d’indépendance des CFN, nous n’avons pas besoin d’utiliser la 2 ème méthode de
résolution qui repose sur l’utilisation de l’arbre de décision car cette méthode est trop longue.

2.2. Corrélation parfaite et positive entre les CFN annuels : ρt,t’ = 1

Dans le contexte de dépendance totale des flux monétaires dans le temps, les flux
monétaires de la période t dépendent entièrement et positivement des CFN obtenus au
cours des périodes précédentes. Dans une telle situation, la formule donnant la VAN espérée
du projet n’est pas affectée par cette modification d’hypothèse.
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N
E (CFt )
E VAN   
t 0 1  i  t
N
  CFt 
 (VAN )  t 1 1  i  t
Car : ρ =1
t,t’
Exercice d’application :
Soit un projet d’une durée de vie de 2 ans, nécessitant un investissement de 45000 D et dont
la distribution de probabilité relative aux flux monétaires a la configuration suivante

année 1 années 2
Cash- flow net Probabilité Cash -flow net Probabilité
25000 0 ,20 20000 0,20
30000 0,50 25000 0,30
35000 0,20 30000 0,30
40000 0,10 35000 0,20
On considère que les flux sont totalement indépendants entre eux et que le taux sans risque
est de 10%.
1/ Calculer la valeur actuelle nette espérée du projet et le risque de ce dernier
2/ En considérant que la VAN suive la loi normale N (0,1) et si le risque de perte toléré par
l’entreprise ne doit pas dépasser les 20% ce qui revient à un coefficient de variation limite
(CV= 1,2), ce projet devrait-il être accepté ?
3/ Reprenez les questions 1 et 2 en supposant que les Flux monétaires sont en corrélation
parfaite et positive.
Solution :
m
1/ indépendance des CFN annuels : ρt,t’ = 0 E ( CFt )=∑ CF j∗p j
j=1

Avec j= 1…..m= évènements (CF) possibles.

E(CF1) = 25000x0,2 + 30000X0,50 + 35000x0,20 + 40000x0,10=31000
E(CF2) =20000x0,20 + 25000x0,30 + 30000x0,30 + 35000x0,20=27500
E(VAN)= -45000 + 31000 (1,10) -1 + 27500 (1,10) -2 = 5909,091
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m
2
σ 2 ( CFt )=∑ (CF j−E ( CFt )) ∗p j
j=1

σ2(CF1) = (25000-31000)2 x0,20 + (30000-31000)2 x0,50 + (35000-31000)2 x0,20 + (40000-

31000)2 x0,1
σ2(CF1) =19000000
σ2(CF2) = (20000-27500)2 x0,20 + (25000-27500)2 x0,30 + (30000-27500)2 x0,30 + (35000-
27500)2 x0,2
σ2(CF2) =26250000

 2  CFt  N
 (VAN )  
2

t 1 1  i 
2t

σ2 (VAN)=19000000/(1,10)2 + 26250000/(1,10)4 = 33631582 = (5799,274)2

σ (VAN) = 5799,274
2/
Pr (VAN < 0) = Pr (z <0-5909,091/5799,274) = Pr (z <- 1,02) = 1 - Pr (z < 1,02) =
1 -0,8461=15,39% → Pr (VAN < 0) =15,39% <20% → Le projet est accepté
CV= 5799,274/5909,091 = 0,9 <1,2 → Le projet est accepté
Remarque : la correspondance entre les 2 objectifs limites CV≤1,2 et Pr(VAN>0) = 1- Pr (VAN
< 0) =1- 20%= Pr(VAN>0)>=80%= Pr{z> [0 -E(VAN)] / σ(VAN)} = Pr(z>-t) = 1 - Pr(z>t) =1- [1 -
Pr(z<t)] = Pr(z<0,85) → Pr(VAN>0) = Pr(z<0,85) =0,80 →donc la valeur de t, correspondante
à une probabilité de réussite du projet supérieure à 80%, d’après la loi normale est égale à
0,85
La variable centrée réduite t=1/CV=0,85 donc CV limite = 1/0,85 = 1,2
3/Nous allons reprendre l’application, nous allons considérer que les CFN annuels sont
corrélés parfaitement et positivement : ρt,t’ = 1
3-1/ Pour le calcul de la VAN espérée, la formule est la même et le résultat est le même :
E(VAN)= -45000 + 31000 (1,10) -1 + 27500 (1,10) -2 = 5909,091
N
  CFt 
 (VAN )   1  i 
t 1
t

σ (VAN) = (19000000)1/2 /(1,10) + (26250000)1/2 /(1,10)2 = 8197

Nous remarquons que la corrélation parfaite est positive fait augmenter le risque du projet,
car l’écart-type de la VAN a augmenté.
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3/-2
Pr (VAN < 0) = Pr (z <0-5909,091/8197) = Pr (z <- 0,72) = 1 - Pr (z < 0,72) =
1 -0,7642=23,58% → Pr (VAN < 0) =23,58% >20% →il faut rejeter le projet dans ce cas.
CV= 8197/5909,091 = 1,31 >1,2 →il faut rejeter le projet dans ce cas.
2.3 Corrélation partielle positive entre les CFN annuels :0< ρt,t’<1
Les deux cas précédents représentent des situations extrêmes puisque dans la plupart des
projets, les CFN d’une période dépendent en partie de ceux obtenus pendant les périodes
antérieurs.
Dans la plupart des situations rencontrées en pratique, les flux monétaires d’un projet sont
d’un point de vue statistique positivement mais imparfaitement corrélés. Pour aborder ce
problème, il faut introduire une série de distribution de probabilités conditionnelles. Nous
allons recourir à l’arbre de décision, dans ce cas, pour dresser la distribution de probabilité
des VANj possibles et calculer leur chance de réalisation.
La probabilité m d’avoir une VANj =probabilité jointe
Si la durée de vie du projet = 2 ans, la distribution de probabilité du CF1 sera simple {Pr(CF1)}
alors que celle du CF2 sera conditionnelle {Pr(CF2/CF1)}
Pr jointe(VANj) = Pr(CF2/CF1) x Pr(CF1).
m
E ( VAN ) =∑ VAN j∗p j
j=1

m
2 2
σ ( VAN )=∑ (VAN j −E ( VAN ) ) ∗p j
j=1

Avec j : 1,,,,m :nombre de VAN possibles

Exercice d’application :
La société W envisage la réalisation d’un projet d’investissement admettant les
caractéristiques suivantes :
- coût du projet : 15.000 Dinars
- durée de vie : 3 ans
Les cash-flows nets annuels se présentent comme suit : ( en millier de dinars).
Année 1 Année 2 Année 3
CFN prob.initiale CFN prob.conditionnelle CFN prob.conditionnelle
5 0,5
5 0,5
6 0,5
5 0,5
7 0,6
7 0,5
9 0,4
12 0,4 12 1
12 0,5
14 0,6 14 1
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Le taux d’intérêt sans risque est de 5% et le risque relatif limite toléré est de 90%.

QUESTIONS :
1/ Calculer la VAN espérée, l’écart-type de la VAN et déduire la décision à prendre.
2/ On considère que la possibilité d’abandon existe et que la valeur du projet à la fin
de la 1ère année (V1) ainsi que celle de fin de la 2ème année (V2) sont respectivement de
10.000 et 7.750 Dinars.
Déterminer dans ces conditions la VAN espérée et l’écart-type de la VAN. En déduire
l’impact sur la décision à prendre. Commenter.

Solution :

Arbre de décision
0,5 VAN1
5000
0,5
5000 0,5
6000 VAN2
0,5
5000 0,6
7000 VAN3
0,50
7000 0,4
9000 VAN4
- 11 0,4 1
50 12000 12000 VAN5
-15000
0,5
12000
0,60 1
14000 14000 VAN6

1. VAN espérée
n
CFNt
VAN =∑ −I 0
t=1 (1+k )t

VANj pj 
5000 5000 5000
VAN 1=−15000+ + + =−1383,760 0,125
1,05 (1,05) (1,05)3
2

5000 5000 6000

VAN 2=−15000+ + + =−519,922 0,125
1,05 (1,05) (1,05)3
2

5000 7000 7000

VAN 3=−15000+ + + =2157,947 0,15
1,05 (1,05) ( 1,05)3
2

5000 7000 9000

VAN 4=−15000+ + + =3885,649 0,1
1,05 (1,05)2 (1,05)3
12000 12000 12000
VAN 5=−15000+ + + =17678,976 0,2
1,05 (1,05)2 (1,05)3
12000 14000 14000
VAN 6=−15000+ + + =21220,710 0,3
1,05 (1,05)2 (1,05)3
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6
E ( VAN ) =∑ VAN j∗p j
j=1

A.N :

E ( VAN ) = (-1383,760*0,125) + (-519,922*0,125) + (2157,974*0,15) + (3885,649*0,1) +

(17678,976 *0,2) + (21220,710*0,3) = 10376,309.

Ecart-type de la VAN
m
2
σ 2 ( VAN )=∑ (VAN j −E ( VAN ) ) ∗p j
j=1

A.N :

σ 2 ( VAN )=¿

= (9613,454)2

Décision : On utilise le coefficient de variation : Mesure du risque relatif

σ ( VAN ) 9613,454
CV = = =0,926>0,9
E ( VAN ) 10376,309

Le projet est à rejeter.

Remarque : L’intégration de la décision d’abandon

Un autre aspect des investissements risqués réside dans la possibilité d’abandon ou de
désinvestissement si la situation évolue de manière défavorable. Dans ce cas, nous allons
améliorer le profil du projet étudié {augmenter E(VAN), réduire son risque σ(VAN)}.

1. Possibilité d’Abandon

* A la fin de la 2ème année :

Si CFN2 = 5000 :

V2 = 7750 = VR

E( R 3) A =[ ( 5000∗0,5 )+ ( 6000∗0,5 ) ]∗1,05−1=¿5238,095

VR > E(R 3) A Abandonner le projet est plus rentable.

Si CFN2 = 7000 :

V2 = 7750

E( R 3) A =[ ( 7000∗0,6 ) + ( 9000∗0,4 ) ]∗1,05−1=¿7428,571

VR > E(R 3) A Abandonner le projet est plus rentable.

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Si CFN2 = 12000 : V2 = 7750

E( R 3) A =12000∗1,05−1=¿11428,571

V2 < E(R 3) A Continuer le projet car il est plus rentable.

* A la fin de la 1ème année

Si CFN1 = 5000 : V1 = 10000

E( R 2) A =[ ( 5000+7750 )∗0,5+ ( 7000+ 7750 )∗0,5 ]∗1,05−1=¿13095,238

V1 < E( R 2) A Continuer le projet est plus rentable : On continue le projet et on le

vend la 2ème année.

Si CFN1 = 12000 :

V1 = 10000

E( R 2) A =[ ( 12000∗0,4 ) +(14000∗0,6) ]∗1,05−1+ [ ( 12000∗(1∗0,4 ) )+(14000∗(0,6∗1)) ]∗1,05−2=¿

24544,218

V1 < E( R 2) A Continuer le projet est plus rentable : On continue le projet et on le

vend la 2ème année.

Nouvel arbre de décision

0,5 1
5000+7750 0 VAN1
0,5
5000 1
0,5 VAN2
7000+7750 0

-
0,4 1
-15000 12000 12000 VAN3
0,5
12000 1
0,6
14000 14000 VAN4
Nouveau tableau

VANj pj 
5000 5000+7750
VAN 1=−15000+ + =1326,531 0,25
1,05 (1,05)2
5000 7000+7750
VAN 2=−15000+ + =3140,589 0,25
1,05 (1,05)
2

5000 12000 12000

VAN 3=−15000+ + + =17678,976 0,2
1,05 (1,05)2 ( 1,05)3
5000 14000 14000
VAN 4=−15000+ + + =21220,710 0,3
1,05 (1,05)2 (1,05)3
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4
E ( VAN ) =∑ VAN j∗p j
j=1

A.N :

E ( VAN ) = (1326,531*0,25) + (3140,589*0,25) + (17678,976*0,2) + (21220,710*0,3)

= 11018,788.
m
2
σ 2 ( VAN )=∑ (VAN j −E ( VAN ) ) ∗p j
j=1

A.N :

σ 2 ( VAN )=¿

= (8305,417)2

Décision : On utilise le coefficient de variation : Mesure du risque relatif

σ ( VAN ) 8305,417
CV = = =0,754 <0,9
E ( VAN ) 11018,788

Le projet est à accepter, sachant que si le CFN de la 2ème année sera égal à 5000d ou 7000d,
l’entreprise doit abandonner ce projet et le vendre à 7750d.

Section 3: Politique de diversification et position du risque global de

l’entreprise

Les différentes méthodes examinées jusqu’à maintenant ont permis de porter un jugement
sur la rentabilité et le risque d’un projet pris isolement. Toutefois, étant donné que l’objectif
des gestionnaires est la maximisation de la valeur de l’entreprise, et sachant que cette
dernière est fonction de la valeur des projets d’investissement de l’entreprise considérés
dans leur ensemble, il apparaît plus judicieux d’évaluer le risque global de l’entreprise en
considérant l’impact du risque relatif au nouveau projet. Dès lors, il convient de remarquer
qu’entre deux projets, le meilleur projet, pris isolément, n’est pas nécessairement le
meilleur si l’on prend en considération tous les projets de l’entreprise (nouveaux et anciens).
La démarche à suivre à ce niveau est inspirée de la théorie de portefeuille.
Considérons un portefeuille p constitué de projets d’investissement, la valeur actuelle nette
de ce portefeuille (p) est égale à la somme des valeurs actuelles nettes de chacun des projets
(1, 2, ……n) constituant le portefeuille :

E(VANp)= E(VAN1) + E(VAN2) +…….+ E(VANn).

Alors que la variance du portefeuille est obtenue en additionnant la variance de chacun des
n projets et les variances de chaque paire de projets. Algébriquement nous avons :
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 VAN    COV VAN i ,VAN j 

N N
2

i 1 j 1

 2 VAN     2 VAN i    COV VAN i ,VAN j 

N N N

i 1 i 1 j 1
i j i j

COV VAN i ,VAN j   i , j   VAN i    VAN j 

 1  i, j  1

Il faut remarquer que les projets vont évoluer dans un même état de la
conjoncture et les valeurs de VAN ne peuvent se rencontrer que dans un
même état de conjoncture : la distribution de probabilité sera liée à l’état de
la conjoncture (favorable, moyen, défavorable par exemple)

Le degré de dépendance linéaire existant entre la VAN de deux projets se mesure au moyen
du coefficient de corrélation qui se calcule ainsi :
ρ = COV(VANi , VANj) / σ ( VANi) x σ(VANj)
Ce coefficient de corrélation peut varier entre 1 et –1 :

Si ρ = 1 : les projets évoluent exactement dans la même direction. On dit qu’ils sont
positivement et parfaitement corrélés.

Si ρ = −1 : les projets évoluent exactement en directions opposées. On dit qu’ils sont

négativement et parfaitement corrélés.

Si ρ = 0 : Les projets évoluent indépendamment les uns des autres.

Remarque : Généralement, en pratique, la plupart des projets retenus par une entreprise
sont corrélés positivement, mais imparfaitement.
Il faut également remarquer que lorsque la covariance entre les VAN des projets n’est pas
connue directement, on peut l’évaluer en utilisant l’égalité suivante :

COV  X , Y    Pi , j   X i  X  Y j  Y 
N N

i 1 j 1

Exercice1 :
Une entreprise étudie la possibilité d’entreprendre l’un des 3 projets mutuellement
exclusifs. Les projets en cours et les 3 nouveaux projets ont les caractéristiques suivantes :
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État de la Probabilité VAN projets VAN des projets

a
conjoncture envisagés
actuels
VAN VAN VAN
x y Z

Bonne 0.2 50 000 3 000 4 000 6 000

Moyenne 0.6 35 000 5 000 2500 4 500

Mauvaise 0.2 20 000 8 000 500 2 000

Quel projet faut-il choisir ? Réponse :

3
E ( VAN ) =∑ VAN j∗p j
j=1

E(VANa) = 50000 x 0,20 + 35000 x 0,60 + 20000 x 0,20 = 35000

E(VANx) = 3000 x 0,2 + 5000 x 0,6 + 8000 x 0,2 = 5200
E(VANy) = 4000 x 0,2 +2500 x 0,6 + 500 x 0,2 = 2400
E(VANz) = 6000 x 0,2 + 4500 x 0,6 + 2000 x 0,2 = 4300

3
2
σ 2 ( VAN )=∑ (VAN j −E ( VAN ) ) ∗p j
j=1

σ 2 ( VANa )=¿ 2
= (9487)

σ 2 ( VANx )=( 3000−5200 )2∗0,20+ ( 5000−5200 )2∗0,60+ ( 8000−5200 )2∗0,20 = (1600)

2

σ 2 ( VANy )=( 4000−2400 )2∗0,20+ ( 2500−2400 )2∗0,60+ ( 500−2400 )2∗0,20 = (1114)

2

σ 2 ( VANz )=¿ 2
= (1288)

Proje E(VAN) σ(VAN) CV

t
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A 35 000 9 487 0,271

X 5 200 1 600 0,307

Y 2 400 1 114 0,464

Z 4300 1288 0,299

Si on prend en considération le risque relatif de chaque projet

individuellement, il faut choisir le projet Z qui a le coefficient de variation le
plus faible. Cette méthode n’est pas correcte car l’entreprise a d’autres
activités existantes qui peuvent être liées avec le nouveaux projet.
Nous avons 3 possibilités de portefeuilles d’activités : (A+X), (A+Y), (A+Z)
- Calcul des espérances ;
E(A+X) = E(VANa) +E (VANx) = 35 000 + 5200 = 40 200
E(A+Y) = E (VANa)+ E (VANy) = 35 000 + 2400 = 37 400
E(A+Z) = E(VANa) + E(VANz) = 35 000 + 4 300 = 39 300

- Calcul des covariances :

COV (A, X) = 0,2 x (50 000 – 35 000) (3 000 – 5 200) + 0

+ 0,2 x (20 000 – 35 000) (8 000 – 5 200) = - 15 000 000
COV (A, Y) = 0,2 (50 000 – 35 000) (4 000 – 2400) +0+0,2x (20 000- 35 000) (500-2400) =
COV (A, Y) = 10 500 000
COV (A, Z) = 0,2 (50 000- 35 000) (6 000- 4 300) + 0+0,2 (20 000-35 000) (2 000-2400) =
COV (A, Z) = 12 000 000

- Calcul des variances des portefeuilles (A+X) , (A+Y) et (A+Z) :

 2  A  X    2  A   2  X   2  COV  A, X 
= (9487)2 +(1600)2 +2 x (- 15000000) = (7910)2

V(A+Y) = (9487)2 +(1114)2 +2 x (10 500 000) = (10 594)2

V (A+ Z) = (9487)2 +(1288)2 +2 x (12 000 000) = (10755)2

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Projet E(VAN σ(VAN) CV ρ

)

A+X 40 200 7 910 0,197 - 0,99

A+Y 37 400 10 594 0,283 0,99

A+Z 39 300 10 755 0,274 0,98

• Il faut choisir le projet X et non pas Z, en effet c’est le projet X qui combiné avec
le projet actuel A de l’entreprise maximise l’espérance de rendement de la VAN
totale tout en minimisant le risque.
• L’effet de diversification qu’apporte le projet X au portefeuille existant a permis
de réduire le risque initial de l’entreprise car ρ est négatif.
A, X
• Pour un gestionnaire l’approche portefeuille permet d’évaluer le risque d’un
projet d’investissement en tenant compte des autres projets de l’entreprise.
Cette approche plus globale pour le choix des investissements devrait conduire
à de meilleures décisions financières.

EXERCICE 2 :
Une entreprise envisage de réaliser l’une des propositions de projets (X ou Y) dont les
caractéristiques ainsi que celles de l’activité existante se présentent sur le tableau suivant :

Activité existante Projet X Projet Y

E(TRI) 16% 14% 15%
Cout ( enM D) 1000 250 250
Ecart-type(TRI) 8% 4% 6%
CV 0 ,5 0,286 0,40

Sachant que :
- Le coefficient de corrélation entre l’activité existante et le projet X = 0,90
- Le coefficient de corrélation entre l’activité existante et le projet Y = 0,40
Si l’entreprise veut minimiser son risque relatif limite, quel projet faut-il choisir ?

Solution :
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Si nous voulons comparer entre les 2 projets individuellement et indépendamment de

l’activité existante : CV du projet X =0,286< CV du projet Y=0,40
Ainsi le projet X est meilleur, cependant ce raisonnement n’est pas valable car nous devons
évaluer le portefeuille d’activités de l’entreprise en prenant en considération l’activité
existante et de la corrélation existante entre elle et le nouveau projet.

P1 : Activité existante + Projet X

P2 : Activité existante + Projet Y

n
E(TRIp )== ∑ α j E (TRIj)
j=1

α j  : La proportion ou la part de l’activité (j) dans le portefeuille global de

l’activité de l’entreprise.

Coutdu Projetj
αj = Σ Coutsdesprojetsdel ' entreprise

α
∑ j =100% des activités de l’entreprise = 1
TRIj : taux de rendement interne de l’activité j
TRIp : : taux de rendement interne du portefeuille d’activités

α AE = 1000/1250 = 0,80
αj = 250/1250= 0,20

E (TRIp1) = 0,80 x 0,16 + 0,20 x 0,14 = 15,6 %

E (TRIp2) = 0,80 x 0,16 + 0,20 x 0,15 = 15,8%
ρ AE,X = 0,90
ρ AE,Y =0,40

X et Y 2 variables aléatoires : Propriété statistique

V (a X +b Y) = a2V(X) +b2V(Y) + 2ab COV (X, Y) = a2V(X) +b2V(Y) + 2ab ρ x σ (X) x σ(Y)
x ,Y
V(TRIp1) = (0,80)2 x (8%)2 + (0,20)2 x (4%)2 + 2x0,90x (0,80) x (0,20) x

(8%)x (4%) = 0,4416%= (7,13%)2

V(TRIp2) = (0,80)2 x (8%)2 + (0,20)2 x (6%)2 + 2x0,40 x (0,80) x (0,20) x

(8%)x (6%) = (6,97%)2

CV(P1) = 7,13% / 15,6% = 0,457

CV(P2) = 6,97%/15,8% = 0,441
Décision : Il faut choisir le projet Y, car CV(P2) =0441 < CV(P1) = 0,457
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Section 4: Les décisions d’investissement séquentielles : Les arbres de

décisions séquentielles

Jusque-là, on a présenté la décision d'investissement comme si c'était une décision prise en

une seule fois lors du démarrage du projet. Or, certains projets nécessitent une séquence de
décisions liées entre elles et échelonnées dans le temps. Pour limiter les conséquences du
caractère irréversible d'un investissement, les dirigeants tentent de substituer à un engagement
unique et total à une date donnée, une série d'engagements étalés dans le temps et décidés sur
la base des informations nouvelles qui parviennent à l'entreprise au fur et à mesure et qui
permettent de rendre plus précises les prévisions effectuées. Dans ce cas, la décision
d’investissement est dite séquentielle et elle se présente comme une suite d’actions et
d’évènements. A chaque action possible sont attachés différents évènements probables qui
suscitent à leur tour d’autres actions. Chaque décision dépend des décisions prises
antérieurement et conditionne à son tour les décisions futures. Dans le cadre des décisions
d'investissement séquentielles, un recours aux techniques d'analyse de décisions est
nécessaire. L'idée de base est de décomposer un problème complexe en petits problèmes plus
faciles à résoudre et ce à travers les arbres de décision. L’arbre de décision sera alors présenté
avec deux catégories de nœuds : des nœuds d’incertitude et des nœuds décisionnels. - Les
nœuds décisionnels () partent des branches qui représentent les décisions ou les actions
possibles ; - Les nœuds d’incertitude (Ο) partent des branches qui représentent tous les états
de la nature ou les conséquences possibles. Trois phases essentielles doivent être distinguées
pour la résolution de ces problèmes : - Prévoir toutes les conséquences possibles de chaque
décision ; - Assigner les probabilités aux diverses conséquences possibles ;
- Evaluer les différentes alternatives en calculant la VAN espérée (Il serait alors important
d’intégrer une prime de risque lors de l’actualisation des flux). Le processus de résolution
consiste : A chaque nœud d'incertitude, on calcule les conséquences de toutes les branches
émanant de ce nœud ; on revient alors en arrière jusqu’au premier nœud décisionnel où l’on
calcule l’espérance mathématique des VAN correspondant aux branches qui émanent du
nœud d'incertitude. On procède de la même façon pour tous les points qui se situent au même
niveau de l’arbre. La VAN moyenne la plus élevée est retenue comme la meilleure décision à
ce stade. On poursuit ce raisonnement itératif jusqu’au nœud de décision initial au temps 0.

Définition de l’arbre de décisions séquentielles :

C’est un schéma qui permet de visualiser l’ensemble des choix possibles et faciliter ainsi leurs
évaluations lorsque l’entreprise est confrontée à des décisions d’investissement multiples et
séquentielles.

Construction :

L’arbre de décision séquentielle est composé de cercles et de carrés :

– Les carrés représentent des nœuds décisionnels
– Les cercles représentent des nœuds d’événements

Un événement est un phénomène externe à l’entreprise mais qui influence ses résultats.
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Utilisation :
Le critère de décision est l’espérance mathématique de la VAN calculée aux taux
d’actualisation qui reflète le risque (k).
Les nœuds décisionnels sont analysés les uns après les autres en allant du sommet vers la
racine ; et en éliminant les branches qui présentent les VAN espérées les plus faibles
1-La décision d’extension
Un des aspects des investissements risqués, réside dans la possibilité de faire une extension du
projet dans le cas où la situation évolue de manière favorable.

2-La décision d’abandon

Un autre aspect des investissements risqués réside dans la possibilité d’abandon ou de
désinvestissement si la situation évolue de manière défavorable.

EXERCICE :
La capacité de production de la société Gama s’est trouvée saturée à la suite
du succès rencontré lors du lancement d’un nouveau produit.
Le flux de liquidité actuel s’élève à 200.000 DT.
La société anticipe la poursuite de la croissance des ventes de ce produit.
Toutefois l’intensité de cette croissance dépend de l’évolution de la conjoncture
économique. Et compte tenu de cette incertitude de la conjoncture économique la société a
le choix entre trois politiques d’investissement :
Politique A : Ne rien faire :
Dans ce cas le flux monétaire restera égal à 200.000 DT, sur toute la durée de 5 ans,
indépendamment de l’état de la conjoncture économique.
Politique B : Construire une petite usine :

Le montant de l’investissement est égal 300.000 DT. Cet investissement permettra à

l’entreprise de faire face à l’évolution de la demande en cas de conjoncture défavorable

Par ailleurs et si nécessaire la société pourra mettre en place une année plus tard, une
extension qui coûte 400.000 DT. Cette extension permettra à l’entreprise de faire face à
l’évolution de la demande en cas de conjoncture favorable.
Politique C: Construire une grande usine
Cette usine coûte 900.000 DT et permet de répondre à l’évolution de la demande en cas de
conjoncture favorable.
Les flux monétaires se présentent comme suit :

État de la Défavorable Favorable

conjoncture

Flux monétaire 300.000 DT 700.000 DT

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L’horizon de l’étude est de 5 ans, et le taux d’actualisation est de 10%.

La première année il y a 40% de chance que la conjoncture soit favorable, dans ce cas
il y a 60% de chance qu’elle le restera pour les années suivantes.
Au contraire si la conjoncture est défavorable la première année il y a 90 % de chance
qu’elle le restera pendant les années suivantes.
Quelle sera la décision optimale ?

Tableau d’estimation des CFN annuels suivant les états possibles de la conjoncture et
suivant les différentes décisions (en millier de Dinars).
Conjoncture CFN
Décisions Période initiale P.ultérieure Période initiale Période ultérieure
F F 300 700
P.U + EXT F D 300 300
D F 300 700
D D 300 300
P.U F F 300 300
F D 300 300
D F 300 300
D D 300 300
GU F F 700 700
F D 700 300
D F 300 700
D D 300 300

Ce tableau de CFN ne représente que les politique B et C, la politique A qui consiste à ne

rien faire (ne pas investir donc pas d’extension) n’est pas représentée car elle implique
que l’entreprise garde sa capacité de production existante et donc le CFN annuel sera
constant sur les 5 années et il est égal à 200 MD

F : Favorable
D : Défavorable

Période initiale : 1 ère année

Période ultérieure : 2ème année →5ème année
Réponse :

Arbre de décision :
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Année 0 1ère Ann 2ème → 5ème Année

200 _________________ 200

Politique A : Ne pas investir

k=10%
200 200 200 200 200
E(VAN )= + + + + =758
1,10 (1,10) (1,10) (1,10) ( 1,10)5
2 3 4

Politique B : Petite Usine avec éventuellement une extension :

300 400 700 700 700 700
VAN 1=−300+ − + + + + =1626
1,10 1,10 (1,10) (1,10) (1,10) (1,10)5
2 3 4

300 400 300 300 300 300

VAN 2=−300+ − + + + + =473,6
1,10 1,10 ( 1,10 ) ( 1,10 ) ( 1,10 ) (1,10 )5
2 3 4

300 300 300 300 300

VAN 3=−300+ + + + + =837
1,10 ( 1,10 ) ( 1,10 ) ( 1,10 ) ( 1,10 )5
2 3 4
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300 300 300 300 300

VAN 4=−300+ + + + + =837
1,10 (1,10 ) ( 1,10 ) ( 1,10 ) ( 1,10 )5
2 3 4

300 400 700 700 700 700

VAN 5=−300+ − + + + + =1626
1,10 1,10 ( 1,10 ) ( 1,10 ) ( 1,10 ) ( 1,10 )5
2 3 4

300 400 300 300 300 300

VAN 6=−300+ − + + + + =473,6
1,10 1,10 ( 1,10 ) ( 1,10 ) ( 1,10 ) ( 1,10 )5
2 3 4

300 300 300 300 300

VAN 7=−300+ + + + + =837
1,10 ( 1,10 ) ( 1,10 ) ( 1,10 ) ( 1,10 )5
2 3 4

300 300 300 300 300

VAN 8=−300+ + + + + =837
1,10 ( 1,10 ) ( 1,10 ) ( 1,10 ) ( 1,10 )5
2 3 4

Si la conjoncture est favorable la 1ère année faut-il faire l’extension ?

E (VAN EXT ) = 1626x0,24 + 473,6 x 0,16 = 466,016

E (VANPAS EXT) = 837 x 0,24 + 837 x 0,16 = 334,8

Décision : E (VAN EXT ) = 466,016 > E (VANPAS EXT) = 334,8 →Réaliser l’extension est plus
rentable. Il faut éliminer la branche sans extension

Si la conjoncture est défavorable la 1ère année faut-il faire l’extension ?

E (VAN EXT) = 1626x0,06 + 473,6 x 0,54 = 353,304

E (VANPAS EXT) = 837 x 0,06 + 837 x 0,54 = 502,2

Décision : E (VANPAS EXT) = 502,2 > E (VAN EXT) = 353,304 → Ne pas réaliser l’extension
est plus rentable. Il faut éliminer la branche avec extension

E (VAN avec extension si la conjoncture est favorable la 1 ère année) = E (VAN pu+ ext)
= 466,016 + 502,2 = 968,216
= 1626x0,24 + 473,6 x 0,16 + 837 x 0,06 + 837 x 0,54 = 968,216

Politique C : Grande Usine

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700 700 700 700 700

VAN 1=−900+ + + + + =1754
1,10 (1,10) (1,10) (1,10) (1,10)5
2 3 4

700 300 300 300 300

VAN 2=−900+ + + + + =601
1,10 ( 1,10 ) ( 1,10 ) ( 1,10 ) ( 1,10 )5
2 3 4

300 700 700 700 700

VAN 3=−900+ + + + + =1390
1,10 ( 1,10 ) ( 1,10 ) (1,10 ) ( 1,10 )5
2 3 4

300 300 300 300 300

VAN 4=−900+ + + + + =237
1,10 ( 1,10 ) ( 1,10 ) ( 1,10 ) ( 1,10 )5
2 3 4

E(VAN GU ) = 1754 x 0,24 + 601 x 0,16 + 1390 x 0,06 + 237 x 0,54 = 728,5

Décision finale : E (VAN pu+ ext) = 968,216 > E (VAN GU) = 728,5 →

Il faut investir dans une petite usine et réaliser une extension à la fin de la 1 ère
année si la conjoncture est favorable pendant cette 1ère année.

Arbre de décision :

Année 0 1ère Année 2ème → 5ème Année

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Décision :

Il faut construire une petite usine, si la conjoncture est favorable la première année
il faut faire une extension, si la conjoncture est défavorable il ne faut pas réaliser
l’extension.