UNIVERSITÉ DU QUÉBEC

MÉMOIRE PRÉSENTÉ A
L'UNIVERSITÉ DU QUÉBEC A TROIS-RIVIÈRES

COMME EXIGENCE PARTIELLE

DE LA MAÎTRISE EN ADMINISTRATION (MBA)

PAR
Abdelaziz Chtourou

L'IMPACT DE LA STRUCTURE DE PROPRIÉTÉ AVEC LA

PRÉSENCE DE SOCIÉTÉS DE CAPITAL DU RISQUE SUR LA
RELATION ENTRE LA STRUCTURE FINANCIÈRE ET LES
DÉCISIONS D'INVESTISSEMENT : LE CAS DES PME
QUÉBÉCOISES

AOÛT 2013
 Université du Québec à Trois-Rivières

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 SOMMAIRE

Dans un marché financier parfait, les fonds sont toujours disponibles pour financer les
investissements. Par conséquent, l' investissement dans ce type de marché ne dépend
pas des décisions financières (Modigliani et Miller, 1958). En revanche, la réalité fait
que le marché financier est caractérisé par l' imperfection. Dans ce contexte, les
investisseurs peuvent faire face à un refus de financement ou à un nombre limité de
types de financement pour couvrir les frais qu' impliquent leurs projets (Fluck, HoItz-
Eakin et coll. 1998). La disponibilité du financement est donc un principal
déterminant dans les décisions d'investissements (losée Saint-Pierre, 2008).
L ' objectif de ce travail consiste à analyser l' impact de la structure de propriété avec la
présence de sociétés de capital de risque (SCR) sur la relation entre la structure
financière et les décisions d' investissements dans les petites et moyennes entreprises
(PME) québécoises. Plus spécifiquement, on a analysé l' impact de la présence des
SCR dans la structure de propriété sur la relation entre la structure financière et les
décisions d' investissement, examiné cet impact sur cette relation selon l' âge de la
PME et traité cet impact selon le degré de concentration de la structure de propriété.
Nous avons élaboré des comparaisons entre deux sous-échantillons de PME. Ces
deux groupes sont constitués par les PME financées par capital de risque et celles qui
ne bénéficient pas de ce type de financement. Nos hypothèses cherchent à vérifier la
relation positive entre l' investissement et les flux de trésorerie en tenant compte de la
présence de SCR, de l' âge et de la concentration de la structure de propriété. Suite à
l' analyse des résultats statistiques, nous ne pouvons pas confirmer l' existence d' un
impact, suite à la présence de SCR dans la structure de propriété, sur la relation entre
la structure financière et les décisions d' investissement.
 iii

TABLE DES MATIÈRES

SOMMAIRE.. .. ... ......... ..... ... .... ..... .... ..... .. .. .. ... .......... .... ........ ... ... ......... .. ... .... .. ... ...... ..... ii
TABLE DES MATIÈRES.. ......... ........ ..... .... ......... .. .............. ......... ... .. ... ... .... ... .... ...... iii
LISTE DES TABLEAUX ..... .... ........................... ... ........ ........... .:....... .. .. .......... .. .. ...... ,V
LISTE DES FIGURES... :.... .. .... ............. ..... ..................... ..... .... ..... ...... .... .. .. .. ...... ....... vi
LISTE DES ABRÉVIATIONS ET ACRONYMES... .. ... .... .......... .. .. .... .. ............ .... vii
REMERCIEMENTS .... .... .. ... ........ .... ..... ...... .... .. .... ...... .. .. .... ........ .... ........ ... .... ..... .. ... viii

INTRODUCTION ET PROBLÉMATIQUE MANAGÉRIALE.... .. ..................... I0

CHAPITRE 1- REVUE DE LA LITTÉRATURE..... .. .... .. .. ....... ..... .. .. .................. 16

2.1 - Les décisions d'investissement.. .:..... .. ........... ..... .. ..... .. ... ... .... .... ..... ...... ...... ...... .. 16

2.1.1 - Importance et définition des décisions d'investissement.. ............ .. .. .. .... .. .. 16

2.1.2 - Sous-investissement versus surinvestissement.. ...................... .. ....... .. ........ 17

2.1.2.1 - La situation de sous-investissement ........... .. ........... ........ .. .. . .. 17
2.1.2.2 - La situation de surinvestissement ... . .......... .. .. . . . .. . . .... . .... . ...... 18

2.1.3 - L'interrelation entre les décisions d'investissement et les décisions de

financement ........ .. ...... ...... ..... ... ... ... .... .... .. ...... ... ..... .......... ........... ........ .. ..... .20

2.2 - Financement des PME..... .. .. .. ..... ... .. ... .. .. .. ... ..... ... .. ... ... ... ... .. .. ......... .... .. .............. .22

2.2.1 - Les explications théoriques des choix de financement des PME.. .. .. ... .. .. ... 23
2.2.1.1 - La théorie de l 'agence ........ .. ................ ............. ..... .. ......... 23
2.2.1.2 - La théorie de l'ordre hiérarchique (Pecking Order Theory) .. ........ 33
2.2.1 .3 - La théorie de l'entrepreneur ...... . .................. ........... .... .... ... 36

2.2.2 - Les principales sources du financement des PME.... ........ .... .... .. . .. ... .. .. .41
2.2.2.1 - Le financement par capitaux propres . ...... . . .. ....... ...... . .... . ..... .41
2.2.2.2 - Le financement par dettes ... ..... ......................... .. .. ........ .... .42

2.3 - L ' impact du financement par le capital de risque sur les entreprises.. .... .. .. .. ...... 43
 iv

2.4 - Le cadre conceptuel. .. ........ ........... ....... ............ ..................... .. ............. ... .. ........... 45

2.4.1 - Objectif de la recherche...... ........... .............. ... ...... ...................... .. ... ... .... .. ... 45

2.4.2 - Le schéma de synthèse conceptue1... .................... ................ ...................... ..46

2.4.3 - Les hypothèses............................. .. ......... ..... ............................................. ... 46

CHAPITRE 2 - MÉTHODOLOGIE DE LA RECHERCHE .. .. .................... ........ 50

3.1 - Définition conceptuelle des variables et instruments de mesure...... .. ................. 50

3.1.1 - Variable indépendante ........... .. .. .......... ... ... . . ......................... .. 50
3.1.2 - Variable dépendante ... ........ .. ......... . .... ....... ..... .. ....... . .. . . ....... ... 50
3.1.3 - Les variables modératrices ........................................................ 51

3.2 - La stratégie de recherche..................................................................................... 52

3.2.1 - Cadre d'échantillonnage et cueillette de données ...... .......................... ........ 52

3.2.2 - Échantillonnage.... ... .. .. ... ...... ... ...... ...... ....... ................ ....... .... ..... ..... ... .. .. .... ..53

CHAPITRE 3 - RÉSULTATS ET INTERPRÉTATION .. .............................. .......54

4.1 - Analyse descriptive............................................................................................. .54

4.2 - Vérification des hypothèses de la recherche........................................................59

CONCLUSION.... .............................................................................................. ......... 75

RÉFÉRENCES BIBLIOGRAPHIQUES..... ..... ..... ........ .. ... ... .... .. .... ....... ...... .... ..... ... 77
 y

LISTE DES TABLEAUX

4.1 - Statistiques descriptives de l'échantillon ........................................................... .55

4.2 - Ratio d'endettement ....... .... ................ .. .... ..... .... ...... ...... .... .............. .. ... .. .. ... ....... .56

4.3 - Analyse de la rentabilité...... ........ ...... ...... ...... .......... .. ............ ........... .. ............ .. ... 57
4.4 - Les résultats des tests de la corrélation entre l'investissement
et les flux de trésorerie selon l'âge de la PME.................................................... 61
4.5 - Les résultats des tests de la corrélation entre l'investissement
et les ventes selon l'âge de la PME........ ...... ............................ .... ... .... ....... ......... 64
4.6 - Les résultats des tests de la corrélation entre l'investissement
et les dettes selon l'âge de la PME. ............. .. ... ....... ..... .... .... ............. ......... ......... 66
4.7 - Les résultats des tests de la corrélation entre l'investissement et les
flux de trésorerie selon la concentration de la structure de propriété.................. 69

4.8 - Les résultats des tests de corrélation entre l'investissement et

les ventes selon la concentration de la structure de propriété..............................72
4.9 - Les résultats des tests de corrélation entre l'investissement et
les dettes selon la concentration de la structure de propriété....... ... ......... ...... ......73
 vi

LISTE DES FIGURES

2.1 - La théorie de l'ordre hiérarchique de financement ...................... .. ........ ............. 33

2.2 - L'investissement et les décisions de financement. .............. .......... ... ... ... ..... ...... .. 35
2.3 - Le Modèle du cycle de la croissance financière de Berger et Udell... ...... ... ..... ...3 9

3.1 - Schéma de synthèse conceptueL .............. ..... .... .... :...... ...... ..................... ... .. .. .. ..46
 vii

LISTE DES ABRÉVIATIONS ET ACRONYMES

APCE Agence pour la création d'entreprises

ARD American Research and Development Corporation

CR Capital de risque

LaRePE Laboratoire de recherche sur la performance des entreprises .

MIT Massachusetts Institute of Technology

NASDAQ National Association of Securities Dealers Automated Quotation

PME Petites et moyennes entreprises

POT Pecking Order Theory

R&D Recherche et développement

ROA Rentabilité de l'actif total (de l'anglais Return on Assets)

ROE Avoir des actionnaires (de l'anglais Return on Equity)

SBIR Small Business Innovation Research

SCR Société de capital de risque

TIC Technologies de l'information et de la communication

VAN Valeur actuelle nette

 viii

REMERCIEMENTS

A mon directeur de recherche, Théophile Serge Nomo, pour son soutien, son
encadrement et ses encouragements. Je lui exprime ma reconnaissance pour sa
collaboration, ses conseils et sa disponibilité. Je tiens de le remercier pour le climat
enrichissant et pour ses orientations qui m'ont donné une valeur ajoutée tout au long
la réalisation de ce travail. Son expertise, son expérience, son professionnalisme et
son sens d'écoute m'ont facilité le travail dans un environnement riche et confortable.

Un grand merci à tout le personnel du département des sciences de la gestion

et particulièrement, Amélie Pellerin, pour sa présence, sa disponibilité et son
professionnalisme qui m'ont rendu le contexte de mon travail confortable et agréable.

Je tiens à rendre hommage à l'Université du Québec à Trois-Rivières pour

l' environnement du travail chaleureux et pour tous les moyens mis à la disposition
des étudiants. Je remercie aussi tout le corps professoral et tout le personnel de
l'UQTR pour leurs efforts et pour leurs collaborations.

Merci à tous le personnel de l'institut de recherche sur les PME et particulièrement,

Martin Morin, pour sa collaboration et sa contribution dans les tests statistiques de
mon mémoire.

Un grand merci à tous mes amis du MBA pour le climat agréable et pour les
souvenirs chaleureux. Un climat confortable qui m'a aidé à s'intégrer facilement dans
un nouvel environnement.
 IX

Je tiens aussi à rendre un hommage particulier au corps professoral de l'IHEC de Sfax

pour le soutien et pour l'effort dépensé tout au long mes études à Sfax qui a contribué
à mon succès.

A mes amis en Tunisie, les personnes avec qui j ' ai partagé tous les bons moments et
les beaux souvenirs. Merci pour l' encouragement et le soutien incontournable. Malgré
la distance, vous êtes toujours dans ma pensée et je vous dédie ce travail.

Un grand merci à ma belle famille pour le soutien et l'encouragement. Merci à ma

belle mère Hédia et je vous dédie ce travail. A la mémoire de mon beau père Fethi.
Tu es toujours présent dans mon esprit et je vous dédie ce travail.

A mes très chers parents Abdelmadjid et Samira pour l'amour, l'affection et les
sacrifices consentis au cours de mes études . A mon très cher frère Mohamed pour son
soutien incoqtestable pendant les moments ardus. A ma chère petite sœur Yasmine
que je l'aime beaucoup. Malgré la distance, vous êtes toujours présent dans mon cœur
et j'avoue que tous mes succès et toute ma réussite est grâce à vous. Merci à toute ma
famille.

A ma chère épouse, Ilef, qui n ' a jamais cessé de m' encourager durant mes études,
et qui m'a toujours été un incontestable support moral. Je t'aime et je serai toujours
reconnaissant à toi.
 10

-1-
INTRODUCTION ET
PROBLÉMATIQUE MANAGÉRIALE

La recherche scientifique sur les PME a connu une évolution considérable ces
dernières décennies. Cette évolution dans la recherche académique a été en phase
avec la réalité de la position des PME dans toutes les économies du monde en général
et dans l' économie canadienne en particulier. De nos jours, les PME jouent un rôle
crucial au sein de l' économie canadienne, surtout du côté de la création d' emplois et
en termes de retombées au profit du PIB national. Malgré leurs tailles variées, les
PME ont contribué à la création d' emploi au Canada pour un taux qui s' élève à 53 %
dans le troisième trimestre de 2011 (Industrie, 2012). En 2005, les PME ont
contribué à haute~r de 54,3 % au PIB canadien (Danny, Luke et coll., 2011). Selon
~TATISTIQUE CANADA (2004), les PME représentent plus de 95 % du total des
entreprises dans la province du Québec. De fait, ces entreprises occupent une place
prépondérante dans la croissance et le développement économique du Québec (Julien,
2000). Cette situation confortable, par rapport aux autres entités économiques de
l' écosystème, a détourné les regards de plusieurs chercheurs qui ont accordé une
attention particulière aux PME en général et aux sujets connexes à ces firmes en
particulier. En parallèle avec le rôle important des PME dans la sphère économique,
ces petites et moyennes firmes sont confrontées aux enjeux de rentabilité, fragilisées
par leurs premiers balbutiements étant donné leur entrée dans le tissu économique
durant leurs premières années (Marchesnay et Julien, 1996). Cette phase,
embryonnaire et turbulente a fait que des spécialistes de la question se sont penchés
sur les risques et les menaces qui mettent à mal la survie des PME. La plupart des
académiciens stipulent, dans leurs écrits, que les causes principales de ce phénomène
sont liées aux difficultés financières, au rôle central du propriétaire-dirigeant et aux
problèmes de la transparence informationnelle (McMahon, Holmes et coll., 1993;
 Il

Coleman 2000; Van Auken, 2001 ; Saint-Pierre, 2004; tiré de Josée Saint-Pierre,
2008).

La littérature est d'ailleurs abondante en la matière. Plusieurs études ont en effet

évoqué l' importance du choix de financement des PME. Les références se sont
attardées sur les problèmes de financement qui dominent surtout les petites et les
jeunes firmes (Terpstra et OIson, 1993). Le choix du financement selon plusieurs
auteurs est un facteur primordial pour la survie des PME dans la mesure où l' adoption
d' une stratégie de financement inadéquate peut avoir un impact grave sur la
croissance des PME, quitte à forcer certains entrepreneurs à mettre la clé sous la porte
(Van Auken et Neeley, 1996 ; Coleman, 2000). Ces difficultés de financement sont
dues aux spécificités des PME qui sont sensibles aux problèmes d' asymétrie
d'information (Stiglitz et Weiss 1981 ; Myers et Majluf 1984; Deloof 1998; tiré de
Josée Saint-Pierre 2008) et à l' influence importante des propriétaires-dirigeants qui
méconnaissant parfois les alternatives de financement (Van Auken, 2001).
L' asymétrie d' information peut conduire à une sous-évaluation des actifs de
l'entreprise de la part des bailleurs de fonds (Myers et Majluf, 1984). Ce qui rend ces
derniers sceptiques par rapport au financement de ces firmes. Selon le modèle de
cycle de croissance financière, la disponibilité d' information est un facteur important
de financement (Berger et Udell, 1998). La théorie de l' ordre hiérarchique, quant à
elle, énonce que les entreprises optent plutôt pour le financement interne étant donné
son faible coût (Myers, 1984).

Dans un marché financier parfait, les fonds sont toujours disponibles pour financer les
investissements. Par conséquent, l' investissement dans ce type de marché ne dépend
pas des décisions financières (Modigliani et Miller, 1958). En revanche, la réalité fait
que le marché financier est caractérisé par l' imperfection. Dans ce contexte, les
investisseurs peuvent faire face à un refus de financement ou à un nombre limité de
types de financement pour couvrir les frais qu' impliquent leurs projets (Fluck, Holtz-
 12

Eakin et coll. 1998). La disponibilité du financement est donc un principal

détenninant dans les décisions d' investissements (Josée Saint-Pierre, 2008). Dans le
même ordre d' idées, Morissette (2008) a écrit que « les décisions d' investissement et
de financement ne peuvent être séparées, puisque la façon dont l' entreprise se finance
a un certain impact sur la valeur de ses projets d' investissement» (Morissette, 2008,
p. 7). Les obstacles financiers peuvent aussi générer des problèmes au niveau de
l'investissement chez les PME de manière à limiter leurs choix des sources de
financement, au risque d' avoir des problèmes de sous-investissement. Dans ce
contexte, plusieurs chercheurs comme Manigart, Baeyens et coll. (2003), Fathi et
Gailly (2004) et Patrick Van Cayseele (2002) ont focalisé sur l' interdépendance entre
la structure financière, les choix et les décisions d' investissement dans leurs études.

En tenant compte des contraintes de financement relatives aux petites et moyennes

entreprises, ces dernières se trouvent parfois obligées de financer les investissements
uniquement, à partir des flux de trésorerie générés à l' interne (Fazzari, Hubbard et
coll. 1988 ; Himmelberg et Petersen 1994). De plus, selon la théorie de l' ordre
hiérarchique de financement de Myers et Majluf (1984), les entreprises préfèrent
envisager l' autofinancement en priorité grâce au faible coût et à cause des contraintes
de financement qui sont imposées par la présence de l' asymétrie d'infonnation.
Selon Fazzari, Hubbard et coll. (1988), il y a une relation positive entre les flux de
trésorerie générés à l' interne et le volume d' investissement. Cette relation peut être
justifiée par la présence des contraintes de financement causée par l' asymétrie
d' infonnation, empêchant ainsi les offreurs de financement d' être bien infonnés.
Cela rend les PME incapables d' attirer les fonds nécessaires pour financer leurs
investissements (Stiglitz et Weiss, 1981 ; Myers et Majluf, 1984 ; Deloof, 1998 ; Van
Auken, 2001 ; Manigart, Baeyens et aL, 2003; tiré de Josée Saint-Pierre, 2008). La
relation positive entre les flux de trésorerie générés à l' interne et les investissements
peut engendrer un problème de sous-investissement, car ces derniers peuvent être
limités à ces flux internes (Manigart, Baeyens et aL, 2003). Le résultat peut conduire
 13

à des situations où on ne peut pas investir dans les projets affichant une valeur nette
actualisée positive. Du coup, les flux de trésorerie générés à l' interne sont des
paramètres principaux aidant à prendre les décisions d' investissement appropriées
(Vogt 1994). Selon Manigart, Baeyens et coll. (2003), la relation positive entre les
flux de trésorerie générés à l' interne et les décisions d' investissement peut être aussi
expliquée par la théorie des flux de trésorerie disponible (l ensen, 1986). Selon cette
hypothèse, la séparation entre la propriété et le contrôle peut mener l' entreprise à un
problème d' agence. Et étant donné que les objectifs des dirigeants peuvent différer
de ceux des propriétaires, le dirigeant peut dépenser les flux de trésorerie disponibles
dans des projets ou dans des investissements qui ne créent pas nécessairement de la
valeur. La firme risque ainsi de se trouver face à un problème de surinvestissement
(Manigart, Baeyens et coll., 2003). Mais le recours au financement externe peut
eXIger une surveillance accrue permettant de contrôler le problème de
surinvestissement (Goergen et Renneboog, 2001).

Parmi les bailleurs de fonds qui exigent une surveillance élevée, on trouve le capital
de risque qui est défini selon Ménard (1994, p.773) comme étant « du capital investi
dans une opération ou une entreprise comportant des risques particulièrement élevés
et dont la rémunération n' est fonction que de la bonne ou mauvaise fortune de
l' entreprise ». Les sociétés de capital de risque (SCR) garantissent la surveillance par
l' acquisition de sièges au sein des 'conseils d' administration des entreprises
(Manigart, Baeyens et coll., 2003). Par un bon système de traitement des
informations, la présence de SCR dans les entreprises fait en sorte de diminuer le
problème de l' asymétrie d' information. La surveillance des SCR permet de détecter
les mauvaises décisions prises par les dirigeants, par exemple l'investissement dans
des ' projets à VAN négative, ce qui réduit le problème de surinvestissement
(Manigart, Baeyens et coll., 2003). Comme les SCR ont accès aux informations de la
firme, elles peuvent investir dans les projets rejetés par les tiers mal informés. On en
déduit que les SCR empêchent les problèmes de sous-investissement (Reid, 1996).
 14

Aussi, les SCR peuvent réduire l' asymétrie d' informations par l' obtention des
informations pré et post-investissement (Rajan, 1992; Reid, 1996), ce qui réduit les
problèmes de sur et de sous-investissement (Manigart, Baeyens et coll., 2003). -Il faut
aussi noter que l' âge de l' entreprise est un élément majeur qui intervient dans le
processus d' obtention du financement (Berger et Udell, 1998). Il existe, comme
l'indique la théorie de l' ordre hiérarchique, une étroite relation entre l' âge des firmes
et la structure du capital (Myers, 1984). Les jeunes entreprises ont des choix de
financement limités, contrairement aux firmes d'âge mature qui disposent de plus
d' opportunités de financement. Cette relation peut-être expliquée par l' expérience
des entreprises matures par rapport aux jeunes sociétés qui affichent une plus grande
asymétrie d' information dans les premières phases de leur cycle de vie (Van Auken,
2001).

L' objectif de ce travail consiste donc à analyser l' impact de la structure de propriété
avec la présence de sociétés de capital de risque sur la relation entre la structure
financière et les décisions d' investissements dans les PME québécoises. La
pertinence de ce travail réside dans le fait que la plupart des études intéressées au
capital de risque sont focalisées sur l' offre de ce financement (Nomo, 2010), et on
note que peu d' études s' intéressent à l'impact de la présence de sociétés de capital de
risque (SCR) sur la relation entre la structure financière et les décisions
d' investissements dans les PME (Fathi et Gailly, 2004). À notre connaissance,
l' impact des SCR sur cette relation n' a pas encore été testé sur un échantillon de PME
québécoises. Sur l' élan de ce mémoire, je tenterai de contribuer à l' avancement des
travaux dans le domaine du financement des PME au Québec. Le thème choisi est
très important, car le financement est un facteur décisif dans le succès ou l' échec des
entreprises, voire un facteur de survie chez les PME.

Ce travail se répartit sur six chapitres: le premier se limite à introduire le travail et à

présenter la problématique générale, le deuxième exposera la: littérature qui s' articule
 15

principalement sur les décisions d' investissement, sur le financement des PME et sur
les sociétés de capital de risque. Quant au troisième chapitre, il expose la
méthodologie, le cadre conceptuel et les hypothèses à tester. Le quatrième chapitre
contiendra les résultats obtenus après avoir testé les hypothèses. Le cinquième
chapitre fait état de la discussion, de l' analyse et de l' interprétation de ces résultats
dans le but de dégager des conclusions, lesquelles constitueront le dernier chapitre.
 16

-11-
REVUE DE LA LITTÉRATURE

2.1- Les décisions d'investissement

Les dirigeants de l' entreprise se retrouvent souvent face à trois décisions financières,
c' est-à-dire : les décisions d' investissement, les décisions de financement et la
politique de distribution des dividendes (Jo sée Saint-Pierre, 2008 ; Morissette, 2008).
Dans cette partie, nous nous intéresserons aux décisions d'investissement au sein des
PME.

2.1.1 - Importance et définition des décisions d'investissement

Dans un marché de financement parfait, les décisions d' investissement sont

considérées comme étant les seules décisions financières pouvant exercer une
influence sur la valeur de l' entreprise (Morissette, 2008). Page (1999) prévoit que la
décision d' investissement est la décision financière la plus importante pour un
dirigeant. Il ajoute aussi que la croissance des entreprises est fonction des
investissements et il définit l' entreprise « comme un ensemble de projets
d'investissement » (Page, 1999), ce qui fait foi de l' importance de ces décisions.

Rekik (2010) définit l' investissement comme « un engagement durable ». Une

décision d' investissement est toute décision qui conduit à l' achat d'un actif dans le
but d'obtenir des flux de trésorerie futurs afin de maximiser la richesse des
propriétaires (G. Charreaux, 1991). En d' autres termes, c' est toute décision qui
conduit à l' acquisition d' actifs corporels ou incorporels qui peuvent « assurer la
croissance de l' entreprise» (Morissette, 2008). Les entreprises doivent donc investir
dans des projets affichant un rendement espéré positif dans le but d'accroître leur
valeur.
 17

2.1.2 - Sous-investissement versus surinvestissement

Selon Ang (1992), le volume d' investissement dans la PME est un aspect doté d' une
grande importance. En effet, une question se pose avec acuité : est-ce que la PME
investit d' une façon optimale et suffisante? La réponse à cette question pose deux
principales situations d' investissement: le sous-investissement et le
surinvestissement.

2.1.2.1 - La situation de sous-investissement

Le sous-investissement est la situation dans laquelle l' entreprise n'investit pas dans
des projets à valeur actuelle nette positive. En d' autres termes, ce phénomène
implique que l' entreprise n'investit pas dans les projets rentables, ce qui peut
minimiser la valeur de l' entreprise (Jo sée Saint-Pierre, 2008).

Parfois, les propriétaires-dirigeants des PME s' orientent vers une politique de sous-
investissement pour plusieurs causes et raisons. Tout d'abord, les PME sont
confrontées généralement à des choix de financement limités et des moyens
financiers restreints. De plus, les coûts de financement offert aux PME sont élevés en
raison de l' asymétrie de l' information, ce qui conduit les entrepreneurs à recourir à
l' autofinancement. Mises à part les PME utilisant l' autofinancement de façon
obligée, les entrepreneurs préfèrent aussi ce mode de financement pour conserver leur
contrôle, leur dominance et le style de gouvernance au sein de leurs PME. Cette
situation d' autofinancement peut être insuffisante pour financer un projet à VAN
positive, ce que conduit à une situation de sous-investissement (Manigart, Baeyens et
coll., 2003 ; Fathi et Gailly, 2004 ; Josée Saint-Pierre, 2008). À ce propos, la PME
est considérée comme un prolongement de l' entrepreneur ; ce rôle central du
propriétaire-dirigeant peut influer sur les décisions d' investissement et risque même
 18

de conduire la PME à une situation de sous-investissement dans le cas où cet

entrepreneur n' a pas d' expérience dans la sélection de projets, dans l' évaluation d' un
tel actif ou s' il n' est pas familier avec certaines sources de financement, lesquelles
doivent être compatibles avec l' investissement en termes de coût et de forme (Van
Auken, 2001 ; Josée Saint-Pierre, 2008). Toutefois, les partenaires de la PME qui
sont averses au risque peuvent influer sur les décisions d' investissement dans le sens
où l' entreprise n' investit pas dans les projets risqués à VAN positive. Les
entrepreneurs de l' entreprise peuvent avoir des objectifs et des motivations autres que
les objectifs financiers ou les objectifs de maximisation de la richesse des
actionnaires. Dans un tel cas où l' entrepreneur veut éviter l' augmentation des valeurs
de revente des participations des actionnaires, il peut augmenter les dépenses qui ne
sont pas nécessaires et qui sont discrétionnaires au lieu d' investir dans des projets
rentables, ce qui engendre une situation de sous-investissement (Trabelsi, 2006).

La situation de sous-investissement peut influer négativement sur la valeur de

l' entreprise, surtout que la situation financière des PME est délicate et que les
investissements dans les actifs sont un moyen qui génère les liquidités et les fonds
pouvant être l'essence même de la croissance des PME.

2.1.2.2 - La situation de surinvestissement

Contrairement au sous-investissement, une politique de surinvestissement est définie,

selon Josée Saint-Pierre (2008), comme étant la situation où «l ' entreprise a épuisé
son portefeuille de projets rentables et qu' elle réalise des projets qui ont pour effet de
réduire sa valeur marchande ». C' est une politique d' investissement excessif qui
n' apporte donc aucune valeur ajoutée à l' entreprise.

Les entrepreneurs des PME se trouvent parfois incités à appliquer une politique de
surinvestissement pour plusieurs raisons. Dans le contexte où il existe des partenaires
 19

externes à la PME et ayant une contribution dans les projets. Le propriétaire-

dirigeant peut s'orienter vers le surinvestissement par la voie de l' investissement dans
des projets non rentables pour diminuer la distribution des dividendes sur ses
partenaires, c' est-à-dire dans le cadre d'une politique qui ne vise pas à prioriser la
distribution des dividendes (Jensen, 1986 ; tiré de losée Saint-Pierre, 2008). Au sein
des PME, les entrepreneurs peuvent avoir des objectifs autres que la maximisation
des richesses et autres que les motivations financières . Dans un tel cas, l' entrepreneur
peut investir dans des projets qui augmentent la taille de l' entreprise et qui non
seulement ne créent pas de la valeur, mais qui la détruisent, pour la seule raison que le
propriétaire-dirigeant est motivé d' augmenter la taille de la firme (Manigart, Baeyens
et coll., 2003). Une politique de surinvestissement peut être un moyen pour réduire
les bénéfices imposables par l' investissement dans des projets à V AN négative, ce qui
a pour but de réduire l' impôt à payer (losée SaInt-Pierre, 2008). Aussi, l' expérience
limitée et le manque d 'habiletés en gestion financière de l' entrepreneur peuvent
conduire à l' investissement dans des projets non rentables qui détruisent la valeur de
l' entreprise (Jo sée Saint-Pierre, 2008). On remarque que la situation de
surinvestissement n'est pas causée par l' insuffisance des ressources financières , mais
par un excès dans les ressources financières.

Toutefois, une telle situation de surinvestissement est non bénéfique à l' entreprise,
car elle permet de détruire la valeur par l' investissement dans des projets non
rentables. Pour cette raison, les entrepreneurs doivent se méfier de cette politique
afin d' éviter de diminuer la valeur de leurs PME puisque les mauvaises décisions
d'investissement ne peuvent pas être corrigées, parce qu' irréversibles et non gratuites
(Page, 1999). L' investissement dans un projet exige des fonds qui lui sont alloués, ce
qui est crucial pour les PME sensibles du côté des ressources financières.
 20

2.1.3 - L'interrelation entre les décisions d'investissement et les décisions de

financement

Chaque décision d' investissement doit être prise en interrelation avec une décision de
financement, car tous les projets et toutes les sources de financement ont un coût, et
par conséquent, l' entreprise doit allouer les ressources nécessaires pour la réalisation
des investissements (Page, 1999). L' entreprise, dans ce cas, doit choisir les types de
financement de l' investissement à un coût réduit qui assure la réalisation des projets
d'une façon optimale. Cela nous conduit à conclure que la structure financière et les
décisions d' investissement sont deux variables interdépendantes, c' est-à-dire que le
choix de la structure financière est un déterminant des décisions d' investissement
(Fazzari, Hubbard et coll., 1988 ; Page, 1999 ; Fathi et Gailly, 2003 ; Rekik, 2010).

Dans ce" contexte d' interdépendance entre les décisions d'investissement et les
décisions de financement, des contraintes financières, un choix de financement limité
et des coûts de capital élevés, les PME se trouvent parfois obligées de financer leurs
projets par un seul choix existant et par le financement préféré des entrepreneurs, soit
le financement par les liquidités générées à l' interne (Fazzari, Hubbard et coll., 1988 ;
Himmelberg et Petersen, 1994). Certains auteurs comme Fazzari, Hubbard et coll.
(1988) énoncent qu' il y a une relation positive entre les flux de trésorerie disponible
et le volume d' investissement. Cette relation peut être justifiée par la présence des
contraintes de financement causées par l' asymétrie d'information qui empêche les
offreurs de financement d' être bien informés, ce qui rend les PME incapables d' attirer
les fonds pour financer leurs investissements (Stiglitz et Weiss, 1981 ; Myers et
Majluf, 1984; Deloof, 1998; Van Auken, 2001 ; Manigart, Baeyens et coll., 2003 ;
Josée Saint-Pierre, 2008). Lorsque les flux de trésorerie disponibles sont épuisés, il y
a donc un risque de sous-investissement. La cause tient au fait que les entrepreneurs
ne préfèrent se financer que par les liquidités internes aux dépens des fonds externes
afin de conserver le contrôle et le pouvoir (Leary et Roberts, 2010). La préférence
 21

des fonds de financement internes a pour but d' éviter les coûts élevés du financement
externe (Fazzari, Hubbard et coll., 1988). Par conséquent, les flux de trésorerie
disponibles (le financement) sont un déterminant crucial des décisions
d' investissement (Vogt, 1994). Selon Manigart, Baeyens et coll. (2003), la relation
positive entre les flux de trésorerie générés à l' interne et les décisions
d' investissement peut être aussi expliquée par la théorie des flux de trésorerie
disponibles (Jensen, 1986). La théorie du flux de trésorerie disponible ou lefree cash
jlow est défini selon Jensen (1986) comme les flux de trésorerie disponibles après
financement de tous les projets qui ont une VAN positive avec un taux d' actualisation
égal au coût du capital. Donc, si on est dans une situation de free cash jlow, on peut
dire qu' il y a des flux de trésorerie disponibles et en même temps qu' il y a absence
d' opportunités d' investissement. Et en cas d' absence d' une situation de free cash
jlow, on peut dire qu' il y a absence de flux de trésorerie disponibles en raison de la
présence de bonnes occasions d' investissement. Selon cette hypothèse, la présence
de free cash jlow peut inciter les propriétaires-dirigeants à investir davantage au lieu
de distribuer les dividendes ou d' investir dans des projets qui ne créent pas de la
valeur, mais qui satisfont leurs objectifs, ce qui conduit à une situation de
surinvestissement (Jensen 1986).

Le profil des structures qui offrent du financement peut même influencer la nature des
décisions d' investissement. Si la structure financière de la PME est composée des
partenaires financiers qui sont averses au risque, le propriétaire-dirigeant s' oriente
vers les investissements peu risqués. La dispersion de la structure financière peut
inciter l' entrepreneur à investir dans des projets risqués puisque le risque sera partagé
avec les autres partenaires financiers. Les bailleurs de fonds peuvent aussi imposer
des exigences et des conditions de financement en fonction de la nature de
l' investissement, de son degré de risque et de son volume.
 22

En conclusion, les décisions de financement et les décisions d' investissement sont en

interdépendance. Le choix de financement est un déterminant primordial de la nature
et du volume des investissements. Dans la prochaine partie, nous nous concentrerons
sur le financement des PME puisque les décisions et les choix financiers occupent
une place fondamentale dans la sphère des PME.

2.2 - Financement des PME

Dans toutes les économies du monde, les PME occupent une place primordiale dans
le tissu économique des pays. Elles sont considérées comme le moteur de la
croissance et du développement économique de plusieurs pays. Et malgré cette
importance, les PME rencontrent plusieurs obstacles les empêchant d' avoir un bon
financement qui peut pousser leur développement et maintenir leur survie (Van
Auken, 2001 ; Fathi et Gailly, 2003 ; Gregory, Rutherford et coll., 2005 ; Trabelsi,
2006; Josée Saint-Pierre, 2008). Compte tenu des spécificités des PME et de leur
taille, le choix de financement demeure très important, car selon Van Auken et
Neeley (1996) et Coleman (2000), les ressources de financement inadéquates sont les
principales causes de l' échec et de la faillite des PME. Dans le même ordre d' idées,
Josée Saint-Pierre (2008) prévoit que dans un contexte de PME dont l' accès au
financement est restreint, les choix de la structure du capital demeurent cruciaux, car
ces choix ont un effet sur la survie de l' entreprise. Dans ces entreprises qui sont
dominées par les problèmes de financement, surtout dans celles qui sont jeunes
(Terpstra et OIson 1993), la gestion financière en général ainsi que la sélection des
sources de financement en particulier demeurent des tâches clés pour les
entrepreneurs et les dirigeants des PME pour affronter la situation financière délicate
de leurs firmes (Josée Saint-Pierre, 2008).

Souvent, les choix de la structure de capital sont expliqués dans le cadre des théories
et des modèles proposés en la matière. Ces théories explicatives ne peuvent pas être
 23

exhaustives et applicables sur tous les types d' entreprises, comme c' est le cas pour
l' approche néoclassique de Modigliani et Miller (1958). Le modèle néoclassique
suppose que l' objectif de l' entreprise est de maximiser le profit et que le marché est
en situation pure et parfaite (Van Auken, 2001 ; Trabelsi, 2006). Le problème de ce
modèle, selon Trabelsi (2006), c' est qu' il considère que toutes les entreprises sont
homogènes et qu' il rend la forme et le fonctionnement des entreprises comme étant
des variables neutres. Mais en réalité, ce cadre théorique ne peut pas être appliqué
sur tous les types d' entreprise, et notamment les PME, car les entreprises ne sont pas
homogènes. Pour cette raison, notre objectif dans cette partie est de présenter les
théories et les modèles qui peuvent expliquer le comportement financier des PME et
qui peuvent justifier les spécificités comportementales des entrepreneurs et des
dirigeants dans le choix de la structure financière. C' est ce qui nous aide à
comprendre comment ces firmes choisissent leurs modes de financement et leurs
structures de capital. Dans cette partie, nous présenterons la théorie d' agence, la
théorie de l' ordre hiérarchique, la théorie de l' entrepreneur et la théorie du cycle de la
croissance financière.

2.2.1 - Les explications théoriques des choix de financement des PME

2.2.1.1 - La théorie de l' agence

La théorie d' agence considère l' entreprise comme un ensemble de contrats qUI
mettent en liaison différentes parties qui entretiennent une relation avec l' entreprise
ou au sein de celle-ci et dont les intérêts peuvent être incompatibles, et elle prévoit
comment les intérêts de ces parties sont conservés dans un contexte de conflit
d'intérêts (Josée Saint-Pierre, 2008). Cette théorie expose le phénomène du conflit
d' intérêts et celui de la délicatesse des relations entre les agents (Jensen et Meckling,
1976).
 24

Une relation d' agence est définie par Jensen et Meckling (1976) comme étant « un
contrat par lequel une ou plusieurs personnes (le principal) engage une autre personne
(l ' agent) pour exécuter en son nom une tâche quelconque qui implique une délégation
d' un certain pouvoir de décision à l' agent » (tirée de Trabelsi, 2006). Donc, l' idée est
de montrer l'existence d'un problème entre d' une part une personne qui contrôle
l' entreprise (l ' agent) et d' autre part une personne qui apporte les ressources
financières (le principal) (Carlton et Perloff, 2008 ; Josée Saint-Pierre, 2008). La
cause principale des conflits d' intérêts entre l'agent et le principal, c' est que chaque
partie cherche à améliorer sa fonction d' utilité personnelle et à maximiser son propre
intérêt (Ross, 1977 ; tiré de Josée Saint-Pierre, 2008).

La théorie d' agence, selon plusieurs auteurs, peut expliquer et justifier le

comportement financier des entrepreneurs au sein des PME. Colot et Michel (1996)
considèrent que la théorie d' agence est la seule théorie qui peut s'appliquer sur les
PME et qui peut justifier et expliquer les choix financiers de la structure du capital et
le comportement financier des PME.

Dans une PME, le propriétaire-dirigeant représente l'agent tandis que l' actionnaire
représente le principal. Selon Josée Saint-Pierre (2008), cette relation d' agence et ces
divergences d' intérêts peuvent créer plusieurs problèmes qui sont principalement le
problème d'asymétrie d' information, le risque moral et l' antisélection.

2.2.1.3.1 - Les problèmes découlant d' une relation d'agence

2.2.1.3.1.1 - L' asymétrie d' information

Les PME font souvent face à des ressources financières limitées et à une offre de
financement restreinte par rapport aux grandes entreprises. Cet accès confiné aux
sources de financement n'est pas seulement lié à la taille de l' entreprise, mais plutôt,
 25

et surtout au problème de l'asymétrie d' information (Gibson, 1992 ; Ennew et Binks,

1993 ; Van Auken, 2001 ; Fathi et Gailly, 2003). L'asymétrie d' information est le
fait que l'agent détient des informations fimmcières et non financières auxquelles le
principal n ' a pas d' accès, ce qui est le cas dans la plupart des PME (Jo sée Saint-
Pierre, 2008). Ce problème a plusieurs impacts négatifs sur les PME (Petty et
Bygrave, 1993). Les entreprises les plus opaques informationnellement ne permettent
pas aux investisseurs et aux créanciers de bien juger la bonne ou la mauvaise santé de
l' entreprise, ce qui engendre des coûts de financement élevés (Berger et Udell, 1998).
Dans le cas de la non-disponibilité d' informations chez le principal, ce dernier
exigera des taux de retour élevés sur son investissement pour qu' il puisse combler le
risque causé par la non-transparence informationnelle (Gregory, Rutherford et coll.,
2005).

La cause de l' accentuation de ce problème dans les PME tient au manque d' outils
nécessaires pour la production d' une information financière fidèle et réelle en raison
de la communication informelle au sein des PME, mais aussi des coûts élevés liés aux
moyens essentiels pour produire une information financière fiable (Pettit et Singer,
1985 ; Lachmann et Rudloff, 1996). L' asymétrie d' information, selon d' autres
auteurs, peut être justifiée par des raisons de concurrence, comme c' est le cas pour les
entreprises à vocation technologique qui suivent une stratégie de confidentialité pour
protéger les droits de propriété des inventions et des découvertes (Fathi et Gailly,
2003), et pour des raisons fiscales .

L' asymétrie d' information des PME peut aussi être expliquée par la nature du pouvoir
du propriétaire-dirigeant au sein de ces organisations. L' entrepreneur est considéré
comme l'homme-orchestre dans les PME où il a un pouvoir quasi absolu (Ang, 2000 ;
Josée Saint-Pierre, 2008). Il s' agit en effet d' une mixture entre le pouvoir financier et
le pouvoir managérial (Ang, 2000). Ce comportement influence fortement le
traitement et la diffusion de l' information.
 26

Par conséquent, cette asymétrie d' information va imposer des coûts d' agence sur les
PME afin que le principal puisse protéger sa richesse et sa maximisation face à un
agent qui travaille à maximiser sa fonction d' utilité.

2.2.1.3.1.2 - Le risque moral

Puisque le principal n' a aucune connaissance du comportement de l' agent à l' avance,
une situation de risque moral peut être réalisée (Binks, Ennew et coll., 1992). Le
risque moral est une situation où l' agent utilise les ressources privées de l' entreprise à
des objectifs différems de ceux tracés à l' avance au détriment des actionnaires et des
créanciers (le principal) (Josée Saint-Pierre, 2008). Le risque moral peut être une
situation où l'agent emploie les ressources de l' entreprise à des utilisations et
objectifs personnels ou, dans le cas de l' utilisation des ressources de l' entreprise, de
façon inefficiente puisqu' il jouit d' une certaine liberté de gouvernance et d' un
pouvoir de contrôle au sein de l' entreprise (Janssen et Wtterwulghe, 1998 ; tiré de
Josée Saint-Pierre, 2008). Selon Pettit et Singer (1985), le risque moral est plus
accentué dans les PME, en plus d' être difficile à évaluer. Cela peut être dû à
l' asymétrie d' information chez les PME, laquelle empêche le principal d' évaluer
l' entreprise financièrement et sur le plan managérial. Le risque moral est considéré
comme un danger pour le principal ; ce dernier utilise des clauses restrictives dans les
contrats avec l' agent pour réduire ce risque et pour conserver sa richesse et son intérêt
face au comportement de l' agent (Jo sée Saint-Pierre, 2008). À ce propos, Stiglitz et
Weiss (1981) prévoient aussi que les relations à long terme peuvent diminuer les
effets du risque moral de l' agent, lequel est l' emprunteur.
 27

2.2.1.3.1.3 - L'antisélection

L' antisélection (ou la sélection adverse) est une situation où le principal ne peut pas
juger et mesurer les habiletés techniques et managériales de l' agent qui a le contrôle
(Josée Saint-Pierre, 2008). La sélection adverse est donc une conséquence de
l' asymétrie d' information, ce qui rend difficile d' évaluer ex ante les compétences
techniques et de gestion des dirigeants (Binks, Ennew et coll., 1992). Dans un tel
contexte d' antisélection, le principal ne peut juger ni déterminer le meilleur agent qui
contrôlera ses ressources. Dans ce cas, le principal est face au risque de
l' investissement dans une entreprise où les ressources peuvent être utilisées d' une
façon non optimale et inefficiente ; au lieu d' investir dans une entreprise saine,
prometteuse et où les ressources sont utilisées de façon optimale. Il peut fournir des
ressources à des agents non compétents au lieu d' investir dans des PME où les
dirigeants sont aptes et capables d' augmenter la valeur marchande d' investissement
(Psillaki, 1995 ; tiré de Josée Saint-Pierre, 2008).

On peut dire finalement que les relations d' agence conduisent à d' autres problèmes
comme l' asymétrie d' information, la sélection adverse et le risque moral. Tous ces
problèmes feront par conséquent augmenter les coûts du financement, ce qui
approfondit davantage les problèmes de financement chez les PME (Binks, Ennew et
coll., 1992).

Comme nous l' avons affirmé précédemment, la théorie d' agence est une théorie qui
peut expliquer la structure financière des PME. Par conséquent, choisir entre le
financement par dette ou le financement par ouverture du capital est une décision qui
ne peut être prise qu ' après calcul et comparaison entre les coûts d' agence
actionnaires-dirigeants et les coûts d' agence créanciers-dirigeants (Trabelsi, 2006).
 28

2.2.1.3.2 - La relation d' agence entre le dirigeant et l' actionnaire

L'ouverture du capital et l'entrée de nouveaux actionnaires au sein du capital de

l' entreprise sont considérées comme une source de conflits entre l' agent qui est le
propriétaire-dirigeant et le principal qui est l'actionnaire. En se référant à Jensen et
Meckling (1976), Trabelsi (2006) considère que le conflit est entre les insiders qui
sont les actionnaires internes et les dirigeants d' une part, et les outsiders qui sont les
actionnaires internes d' autre part. Ces conflits d'agence sont davantage accentués
dans les J;'ME 9ui ont une structure de propriété concentrée, car les insiders
considèrent que l'ouverture du capital peut menacer leur pouvoir et diminuer leur
contrôle au sein de l' entreprise (Trabelsi, 2006; Wu, Hedges et coll., 2007).
Généralement, les actionnaires externes cherchent toujours à maximiser leurs
richesses et à augmenter les valeurs de revente de leurs actions, tandis que les
propriétaires-dirigeants des PME n'ont pas toujours des objectifs financiers, ce qui
peut créer des conflits d' agence. Par exemple, le propriétaire-dirigeant peut investir
dans des projets à VAN négative afin de diminuer les montants à distribuer comme
des dividendes pour les actionnaires, ce qui augmente le risque de ces derniers suite à
une politique de surinvestissement (Josée Saint-Pierre, 2008). Dans le même ordre
d' idées, les dirigeants peuvent augmenter les dépenses discrétionnaires afin de réduire
aussi la somme des dividendes à distribuer, ce qui crée un risque de sous-
investissement puisque l'augmentation de ces dépenses peut réduire la capacité des
PME d'investir potentiellement dans les projets rentables (Trabelsi, 2006). Les
actionnaires peuvent aussi créer des problèmes d' agence puisque les décisions
d' investissement des dirigeants peuvent être ancrées par les préférences et les
exigences des bailleurs de fonds. Dans un tel cas, le principal freine la réalisation des
projets les plus risqués malgré que ces derniers affichent une VAN positive, ce qui
conduit l'entreprise à une situation de sous-investissement (Josée Saint-Pierre, 2008).
 29

Une situation de free cash flow peut accentuer les problèmes d' agence au sein de
l' entreprise (Jensen, 1986 ; Manigart, Baeyens et coll., 2003). Lefree cashflow, ou
flux de trésorerie disponibles, est défini comme la somme de la liquidité disponible en
excès après le financement et l' investissement dans tous les projets à VAN positive
(projets rentables), laquelle est, selon Trabelsi (2006), «actualisée au coût du
capital» (Jensen, 1986). Dans une telle situation de free cash flow, les dirigeants
peuvent exploiter cet excédent de liquidité pour leurs propres intérêts au dépens de
l'intérêt du principal qui est le fournisseur des fonds , ce qui peut engendrer une
destruction de la valeur de l' entreprise (Jensen, 1986; Berger et Ofek, 1995; Brealey
et Myers, 2000 ; Lamont et Polk, 2002 ; Manigart, Baeyens et coll., 2003 ; Trabelsi,
2006). Dans ce contexte, les actionnaires préfèrent bénéficier dufree cash flow par la
distribution de la somme sous forme de dividendes ou par l'investissement dans des
projets rentables, alors que les dirigeants, qui ont le contrôle, préfèrent exploiter ces
flux de trésorerie disponibles pour intensifier leurs utilités, ce qui peut créer un risque
de comportement non optimal de l' agent ou un comportement opportuniste qui
augmente le risque du principal (Shleifer et Vishny, 1996; Poulain-Rhem, 2006 ;
Fakhfakh et Nekhili, 2009).

En effet, tous ces problèmes conduisent aux conflits d'agence. Mais la réduction de
ces conflits n' est pas gratuite; bien au contraire, elle engendre des coûts d' agence
élevés, surtout pour les PME aux ressources limitées. Ces coûts d' agence peuvent
être des coûts liés à la surveillance, aux frais de contrôle, aux coûts liés à la stratégie
de rémunération incitative et aux coûts d'opportunités (Jensen et Meckling, 1976 ;
Josée Saint-Pierre, 2008).

On peut finalement constater que le financement par ouverture du capital engendre

des coûts d' agence élevés, surtout dans le contexte des PME où les conflits d' intérêts
sont plus accentués entre les insiders et les outsiders. Pour cette raison, le
financement par dette bancaire peut être une solution de financement plus adaptée
 30

pour les PME et plus efficace en termes de relation entrepreneur/créancier que le

financement auprès des marchés financiers (Harris et Raviv, 1990).

2.2.1.3.3 - La relation d' agence entre le dirigeant et le créancier

Pour résoudre les problèmes d' agence entre le dirigeant et l' actionnaire, et afin de
minimiser les coûts d'agence, la dette financière peut être la solution (Holmes et
Kent, 1991). Charreaux (1985) stipule que les PME sont orientées davantage vers le
financement par des fonds empruntés en dépit des capitaux propres. Le financement
par les dettes diminue le montant des fonds désœuvrés qui sont à la disposition et
sous le contrôle des dirigeants, et il réduit les coûts d' agence des capitaux propres
(Jensen, 1986).

Malgré que le financement par dette soit considéré comme une solution pour réduire
les coûts d' agence découlant de la relation entre dirigeant et actionnaire, il peut
engendrer en contrepartie d' autres coûts d' agence découlant de la relation entre
dirigeant et créancier (Ang, 2000). La présence de fournisseurs financiers
(créanciers) a pour résultat d'augmenter la surveillance et le contrôle, ce qui fait
supporter à l' entreprise des coûts plus ou moins élevés (Petersen et Rajan, 1994).

Les problèmes d' agence entre le dirigeant et le créancier peuvent être le résultat d' un
comportement non optimal de l' agent qui peut ne pas investir dans des projets
rentables, ce qui conduit au risque de sous-investissement et, par extension, à la non-
maximisation de la valeur de l' entreprise (Myers, 1977). L'investissement dans des
projets plus risqués que d' autres projets financés par dette avec l' accord de la banque
peut créer un conflit d' agence entre le dirigeant et le créancier (Trabelsi, 2006).

En conclusion, le financement par dette peut être une solution pour réduire les coûts
d' agence du financement par capitaux propres. Mais malgré cette situation,
 31

l'endettement peut être une source de financement coûteuse, surtout avec la présence
de frais de contrôle et de surveillance suite aux conflits d' agence entre le dirigeant et
le créancier.

2.2.1.3.4 - Réduction des conflits d' agence

La délégation du pouvoir et du contrôle des dirigeants engendre des coûts pour les
propriétaires. Les coûts d' agence supportés par les PME semblent pénibles et très
lourds pour des entreprises qui souffrent déjà de problèmes financiers. Pour cette
raison, la réduction des conflits d' agence semble une mission très importante pour les
PME en vue d'alléger ces coûts d' agence. L' instauration d'un système de
surveillance (monitoring system) peut être un moyen pour améliorer l' accès à
l'information des actionnaires ou créanciers, ce qui leur permet d' éclairer et de
contrôler les décisions prises par les dirigeants et de suivre la qualité d'utilisation des
ressources allouées (Josée Saint-Pierre, 2008). La surveillance peut être concrétisée
par de multiples moyens comme l' exigence de l' intensification de la production des
rapports financiers , des réunions du conseil d' administration, ainsi que le contrôle et
le suivi au sein de l' entreprise (Trabelsi, 2006 ; Josée Saint-Pierre, 2008). Josée
Saint-Pierre (2008) stipule que la rédaction des contrats qui mettent en
interdépendance les intérêts de l' agent et du principal peut être un moyen de
minimiser les coûts d' agence. Cette mesure de réduction des conflits et des coûts
d' agence est appelée la limitation (bonding). La rémunération liée aux résultats
financiers (ou ce qu' on appelle la rémunération incitative) est un bon exemple de
limitation. Les limites et les restrictions de l' utilisation des ressources de l' entreprise
peuvent être aussi des mesures pour réduire les coûts d' agence (Jensen et Meckling,
1976; Josée Saint-Pierre, 2008). L'utilisation des clauses restrictives dans les
contrats de prêts sert à limiter le pouvoir des dirigeants et à réduire le risque qui peut
être généré suite à une utilisation non optimale de la dette de la part de l' agent (Smith
et Wamer, 1979). Les banques peuvent exiger des garanties personnelles de
 32

l'entrepreneur lors de la conclusion d'un contrat de prêt (Bamea, Haugen et coll.,

1981). Ces types de contrats sont des techniques employées pour éviter les conflits
d' agence.

On remarque que la plupart des mesures et des systèmes qui servent à minimiser les
problèmes d'agence sont basés sur l'amélioration de la qualité informationnelle. Cela
nous conduit à .affirmer que la réduction de l' asymétrie d'information chez les PME
est un moyen primordial et essentiel dans le processus de réduction des conflits entre
l'agent et le principal. Une stratégie de signal peut être un chemin pour réduire le
déséquilibre informationnel par l' émission des indicateurs aux outsiders pour signaler
les capacités financières de l' entreprise (Ross, 1977 ; Harris et Raviv, 1991 ; tiré de
Josée Saint-Pierre, 2008). À titre d' exemple, le montant des dividendes peut être
considéré comme un signal sur la liquidité excédentaire des entreprises (Jensen,
Solberg et coll., 1992). L' émission de dettes et les rachats d'actions sont aussi des
signaux positifs pour les investisseurs (Josée Saint-Pierre, 2008).

Malgré l'importance de ces solutions dans la réduction des conflits d' agence en
général et des coûts d' agence en particulier, ces mesures ne sont pas gratuites pour les
PME qui devront supporter ces frais, dépendamment de la qualité de la relation
d' agence.

En tenant compte de la nature humaine foncièrement opportuniste, et dans un

contexte où chaque acteur économique cherche à maximiser son intérêt, la théorie
d' agence semble très importante dans l' explication des choix et des comportements
financiers des PME. Souvent, des auteurs comme Norton (1991) expliquent que les
coûts d' agence ne permettent pas d' expliquer la structure financière des PME. Mais
c' est UI'liquement la théorie de l' ordre hiérarchique qui peut expliquer et justifier la
structure de capital des PME.
 33

2.2.1.2 - La théorie de l'ordre hiérarchique (Pecking Order Theory)

Dans un contexte de financement des entreprises, la théorie de l'ordre hiérarchique du

financement (en anglais: Pecking Order Theory) est considérée comme une théorie
appropriée pour expliquer le comportement financier des entreprises en général et des
PME plus particulièrement (Holmes et Kent, 1991 ; Norton, 1991 ; Cassar et Holmes,
2003 ; Fathi et Gailly, 2003). La Pecking Order Theory (POT) a été établie par ·
Myers et Majluf (1984) afin de présenter une explication au choix et au
comportement financiers de l'entreprise. Cette théorie préconise un ordre et une
hiérarchie dans le choix des sources de financement de l'entreprise. En d' autres
termes, il existe des priorités lors de la sélection des sources de financement de
l'entreprise (Myers et Majluf, 1984). Selon la POT, les entreprises privilégient par
ordre prioritaire l'autofinancement en premier lieu, les dettes peu risquées en second
lieu, les dettes plus ou moins risquées en troisième lieu, et finalement le financement
par émission d'actions (Vemimmen, 2011).

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Figure 2.1 - La théorie de l' ordre hiérarchique

de financement (Leary et Roberts, 2010, p. 334)
 34

La Figure 2.1 ci-dessus montre la relation entre le choix de financement et le volume

d' investissement selon le modèle de la POT (Leary et Roberts, 2010). Selon ces
auteurs, le point C désigne la somme des capitaux internes disponibles pour
l' investissement. La différence entre D et C, selon les mêmes auteurs, représente la
somme de la dette que l'entreprise peut acquérir pour investir sans risque de tomber
dans une situation d' endettement excédentaire. L' interprétation de la POT qu' en fait
Josée Saint-Pierre (2008) correspond à la même logique de la Figure 2. 1. En
analysant la POT, Josée Saint-Pierre (2008) affirme que les entreprises privilégient
l'autofinancement. Si les fonds internes semblent insuffisants, les firmes vont
recourir au financement externe par dettes, puis par obligations convertibles, et en
dernier lieu par émission d' actions (Jo sée Saint-Pierre, 2008). Par conséquent, les
PME préfèrent le financement par les fonds internes et n' ont recours aux sources
externes qu' en cas d' insuffisance et d' obligation, ainsi que pour éviter une situation
de sous investissement (Gregory, Rutherford et coll., 2005 ; Trabelsi, 2006).
 35

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Figure 2.2 - L' investissement et les' déci sions de

financement (Fazzari, Hubbard et coll., 1988, p. 156)

Tirée de Fazzari, Hubbard et coll. (1988), la Figure 2.2 ci-dessus montre aussi la
hiérarchie de financement. Selon les auteurs, lorsque la demande d' investissement
est faible (représentée par Dl), les dépenses d' investissement sont financées par les
fonds internes. Dans le cas où la demande d' investissement est élevée (représentée
par D3), les dépenses d' investissement sont financées par les fonds externes. Dans
ladite figure, le montant de l' investissement ainsi que le coût de financement sont
identifiés par l' intersection des courbes de la demande d' investissement (Dl , D2 et
D3) avec la courbe de l' offre de financement (autofinancement, dette, émission
d' actions) (Fazzari, Hubbard et coll. 1988). On y remarque aussi que les coûts de
financement externe sont plus élevés que ceux de financement interne. Cela peut
expliquer la préférence des entrepreneurs à l' autofinancement et aux capitaux internes
en dépit du recours aux bailleurs de fonds externes.
 36

Cet ordre hiérarchique peut être expliqué aussi par la volonté des entrepreneurs de
PME de conserver l' autonomie, de garder le contrôle et la gouvernance (Holmes et
Kent, 1991). Cet ordre de financement prioritaire peut être justifié par l' existence de
l' asymétrie d' information qui est un problème accentué chez les PME, lequel
problème résulte d' une sous-évaluation de l' entreprise (Trabelsi, 2006). Cette sous-
évaluation engendre une augmentation des coûts de financement externe et, par
conséquent, l' entrepreneur favorisera les sources internes de financement qui sont
moins coûteuses aux sources externes qui sont plus coûteuses.

2.2.1.3 - La théorie de l' entrepreneur

L' entrepreneur, en tant qu' homme-orchestre au sem d' une PME, exerce un rôle
crucial dans la ' détermination de la structure financière (Barton et Matthews, 1989 ;
Norton, 1991). L' entrepreneur d' une PME se comporte alors autrement que les
dirigeants des grandes entreprises et tente d' atteindre des objectifs différents. Dans
les grandes firmes, les objectifs convergent souvent vers la maximisation de la
richesse des actionnaires et l' augmentation de la valeur de l' entreprise, tandis que les
entrepreneurs de PME visent à atteindre des objectifs aux velléités financières et
d' autres de nature non financière comme contrepartie (ou récompense) à leur apport
financier et humain (Josée Saint-Pierre, 2008). Le rôle dominant du propriétaire-
dirigeant dans la PME a rendu cette dernière comme un prolongement de son
fondateur. En tenant compte de cette place principale dans une PME, l' étude de la
personnalité et des motivations de l' entrepreneur semble essentielle pour expliquer les
choix financiers des PME, lesquels choix sont régis par les caractéristiques et les
objectifs de l' entrepreneur.
 37

2.2.1.3.1 - Les motivations et les objectifs de l' entrepreneur

Souvent, les dirigeants de grandes entreprises cherchent à maximiser la richesse des

actionnaires. Cette situation diffère significativement des objectifs des dirigeants de
PME qui ont plutôt des objectifs plus complexes que la seule maximisation de la
richesse (Josée Saint-Pierre, 2008). Dans la sphère des PME, les motivations des
fondateurs-dirigeants sont nombreuses et variées. Leurs motivations ne se limitent
pas à l' amélioration du rendement financier, mais plutôt à l' atteinte d' objectifs
comme l' autonomie, l' indépendance, la satisfaction et le contrôle (Monroy et Folger,
1993 ; Janssen et Wtterwulghe, 1998) (tiré de Josée Saint-Pierre, 2008). Ainsi, le
modèle de maximisation des richesses ne peut pas être applicable dans les PME où
leurs fondateurs visent des objectifs financiers ainsi que des objectifs personnels non
financiers (Barton et Matthews, 1989). Dans une PME, l' entrepreneur cherche
souvent à amélio"rer la rentabilité et à maximiser le profit. Cette perspective est
expliquée par la volonté du dirigeant d' augmenter la capacité d' autofinancement pour
ne pas se trouver dans une situation de recours aux sources de financement externes
pour financer un nouveau projet. Mais cet objectif financier en cache un autre : la
conservation du contrôle, puisque le recours au financement externe diminue son
pouvoir de contrôle et de décision au sein de l' entreprise. L' objectif d' indépendance
et d' autonomie incite aussi l' entrepreneur à ne pas recourir aux bailleurs de fonds
externes et ce, afin ne pas limiter son indépendance et sa liberté décisionnelle (deux
éléments essentiels pour la structure du capital). Par conséquent, ce choix managérial
affecte la structure financière (Barton et Matthews, 1989).

2.2.1 .3.2 - Les caractéristiques personnelles de l' entrepreneur

Le rôle central de l' entrepreneur dans les PME donne une grande importance à
l' étude des caractéristiques personnelles et du profil entrepreneurial du propriétaire-
dirigeant. L' importance provient du fait que les décisions de toute personne sont
 38

ancrées par son profil personnel. Du coup, les caractéristiques de l'entrepreneur

peuvent expliquer son comportement financier et ses choix vis-à-vis de la structure du
capital. Josée Saint-Pierre (2008) prévoit que des particularités comme l'âge,
l'expérience et la formation scolaire peuvent influer sur le comportement et le choix
financier des PME. À titre d'exemple, les entrepreneurs les plus averses au risque
préfèrent le financement interne aux dépens du financement externe puisque le
propriétaire-dirigeant doit parfois garantir personnellement l'endettement externe de
la PME, ce qui augmente son risque (Barton et Matthews, 1989 ; tiré de Josée Saint-
Pierre, 2008).

Le degré d'aversion au risque est donc un élément prédominant dans le processus du

choix de financement des PME. À travers l' expérience, l'entrepreneur peut acquérir
une familiarité avec les différentes sources de financement, ce qui pourrait élargir ses
connaissances et ses chances d'obtenir un financement correspondant avec la
situation de sa PME (Van Auken, 2001). La scolarité des entrepreneurs permet
d'acquérir plus de connaissances et plus d'informations concernant les alternatives de
financement, ce qui améliore leurs habiletés et leurs capacités à choisir l'alternative la
moins coûteuse et la moins risquée. En conclusion, le profil entrepreneurial du
propriétaire-dirigeant est déterminant dans le choix de la structure du capital de la
PME.

2.2.1.4 - La Théorie du cycle de la croissance financière

Plusieurs chercheurs se sont intéressés aux caractéristiques spécifiques des PME qui
assistent aux décisions financières en général et aux choix de la structure du capital en
particulier (Gregory, Rutherford et coll., 2005). Parmi ces chercheurs figurent Berger
et Udell (1998) qui ont conçu la Théorie du cycle de la croissance financière (en
anglais: Financial Growth Cycle Model) représentée par la figue 3 ci-dessous.
 39

Financial Growth Cyde a

Finn Size ..
Firm Age ..
lnfonnalion Availablc
1 1
1
Large firms of
l
Vcry small firms . Mcdium-sized firms.
possibl y wiLh no Sorne lfack record. !tnown risk and
collaLCral and no Collaleral available. if lrad:: record
trad: record neccssa()'

Il ni liai 1nsider Fin3J1œ Venlure Capital Public Equily 1

1 Angel Finance MCdium-Term l fLoog-Tcnn l

I Financial lnstilutions 1 1Financial Inslilutionsl

Figure 2.3 - Le Modèle du cycle de la croissance financière de Berger

et Udell (1998) (tirée de Gregory, Rutherford et coll., 2005 , p. 384)

Selon cette théorie, la structure financière est fonction de trois principales variables:
la taille de l' entreprise, son âge et la disponibilité de l' information. Selon Berger et
Udell (1998), le choix de financement et la structure de capital se développent selon
l' évolution informationnelle et expérimentale de l' entreprise.

La Figure 2. 3 ci-dessus, qui représente le Modèle du cycle de la croissance

financière, montre que les petites et jeunes entreprises informationnellement opaques
se financeront par des sources internes et par les capitaux des anges provenant des
parties proches de l' entreprise étant donné que l' entrepreneur aspire essentiellement à
l' indépendance et au contrôle. Selon Berger et Udell (1998), le recours à ces types de
financement est causé par l' asymétrie d' information qui empêche les investisseurs de
faire la distinction entre les bons et les mauvais projets. Ce modèle prévoit aussi que
les moyennes entreprises, moins jeunes et moins opaques que les petites et jeunes
entreprises, une fois rendues à un stade intermédiaire de développement, choisiront le
financement par capital de risque et par les institutions financières sur la base de
 40

contrats à moyen terme. Au stade avancé du cycle de vie de l'entreprise, le

financement à long terme provenant du financement public peut être présent dans la
structure du capital des entreprises (Berger et Udell, 1998 ; Josée Saint-Pierre, 2008).
Cela nous conduit à en déduire que l' entreprise subit des changements dans son
comportement financier et dans ses choix de structure de capital selon les stades de
développement et le cycle de vie (Gregory, Rutherford et coll., 2005 ; Josée Saint-
Pierre, 2008).

En conclusion, l'objectif de cette partie est de présenter les théories explicatives des
comportements financiers des PME et du choix de la structure du capital tout en
tenant compte de la réalité et des spécificités financières des PME. La présentation
de ces théories, qui ont remis en cause le modèle de Modigliani et Miller (1958), a
montré la préférence des entrepreneurs à se financer par dettes plutôt que par un
financement public en tenant compte des coûts d' agence et du comportement
opportuniste des agents économiques qui résultent des conflits d' agence (Théorie de
l'agence). On a aussi vu l' existence d'une préférence financière et d'un ordre
prioritaire dans le choix de financement dans la mesure où les entrepreneurs
privilégient les sources internes en dépit des sources externes de financement
(Théorie de l 'ordre hiérarchique). Les objectifs financiers et non financiers de
l'entrepreneur, ainsi que son profil entrepreneurial et personnel peuvent être
déterminants dans le choix de la structure du capital de la PME (Théorie de
l'entrepreneur). La théorie de Berger et Udell (1998) stipulent que le cycle de vie,
l'âge, l'expérience et la transparence informationnelle peuvent aussi justifier le
comportement financier des PME (Théorie du cycle de la croissance financière).

L'analyse de ces théories confirme que l'asymétrie d'information a un impact crucial

sur la structure du capital. On notera aussi que la revue de la littérature révèle des
phénomènes qui ont une influence sur le choix de la structure financière, par exemple
l'effet fiscal, les coûts de faillite, le secteur d'activités, etc.
 41

2.2.2 - Les principales sources du financement des PME

La création d'une entreprise ou tout autre investissement nécessite un financement

adéquat qui couvre les coûts de création d'une entreprise ou la menée d'un tel projet.
Dans cette partie, nous présenterons brièvement les différentes sources de
financement des PME. Souvent, ces sources sont classées ainsi :

• Sources de financement formelles et informelles.

• Financement interne et financement externe.
• Financement par dettes et financement par capitaux propres.

Dans ce travail, nous adoptons la dernière source énumérée, c' est-à-dire le

financement par dettes et le financement par capitaux propres.

2.2.2.1 - Le financement par capitaux propres

Le financement par capitaux ou fonds propres peut provenir de différentes sources.

L' autofinancement est une source de financement par fonds propres. Il est considéré
comme la première source privilégiée par les propriétaires-dirigeants des PME
(Hamilton et Fox, 1998 ; Van Auken, 2001 ; Josée Saint-Pierre, 2008). La préférence
des entrepreneurs envers ce type de financement est expliquée par les coûts faibles et
par la volonté de conservation du contrôle et de la gouvernance. Le capital amical,
provenant des amis, de la famille et des proches de l' entrepreneur, est une autre
source de financement utilisée, surtout lors du démarrage d' entreprise. Le capital de
risque informel est une autre source de financement par fonds propres. Ces capitaux
sont foumis par des investisseurs qui n' obligent pas souvent l' entrepreneur à garantir
matériellement leurs contributions financières (Josée Saint-Pierre, 2008). Le capital
de risque formel foumi par des sociétés et des personnes morales finance l' entreprise
 42

sous fonne de participations dans les fonds propres de la PME. Ce type de

fmancement n' exige pas de garantie matérielle ; en contrepartie, l' implication de ces
sociétés et personnes morales dans le profit est plus grande qu' avec le capital de
risque infonnel (Landstrom, 1993). Toutefois, les dirigeants s' adressent au
financement public par la voie de l' appel public à l' épargne que l' on trouve surtout
dans des stades de vie avancés de la PME (Josée Saint-Pierre, 2008). Josée Saint-
Pierre (2008) énonce qu' il existe d'autres sources de financement par capitaux
propres, par exemple: les partenariats et « les programmes d' intéressement pour les
employés ».

2.2.2.2 - Le financement par dettes

Le financement par dettes est une fonne de financement qui met un créancier en
relation avec l' entrepreneur qui est s' engage à rembourser le montant endetté et les
intérêts dans une date prévue. Les sources de financement par dettes sont
principalement le financement bancaire (emprunt), le crédit fournisseur et le capital
de risque (Josée Saint-Pierre, 2008). Le crédit-bail et les prêts, ainsi que les
subventions gouvernementales sont aussi des sources de financement pour la PME.

On remarque que le financement par capital de risque intervient au niveau des dettes
et au niveau des capitaux propres. Au niveau des dettes, les SCR investissent dans les
PME sous fonne de dettes participantes, convertibles et subordonnées (Josée Saint-
Pierre, 2008). Le capital de risque est une source principale de financement au sein
des PME. Les bailleurs de ce type de fonds hybride n' exigent pas de garanties
matérielles et en même temps, ils apportent une valeur ajoutée pour l' entreprise qui
peut bénéficier de l' expérience des SCR et de leurs réseaux sociaux. Dans ce travail,
nous nous intéresserons plus au financement par capital de risque que nous
présenterons dans la prochaine section.
 43

2.3 - L'impact du financement par le capital de risque sur les entreprises

Le capital de risque est une fonne de financement à laquelle sont très attachées les
PME. Ce type de financement hybride est offert par des investisseurs qui
interviennent dans les PME durant une période de 3 à 7 ans (Saint-Pierre, 2004) avant
de choisir une voie de sortie qui assure un rendement souhaitable par ces
investisseurs. Durant cette période d' intervention dans les PME, l' implication de ces
bailleurs de fonds ne se limite pas à l' apport financier. Au-delà de cette implication
financière, les PME peuvent toutefois bénéficier de l' expérience, du réseau d' affaires
des capital-risqueurs. Dans cette partie, nous ferons la lumière sur cette source de
financement qui joue un rôle significatif au sein de la PME.

Comme énoncé dans la définition du capital de risque, les offreurs de capital de

risque ne se comportent pas en bailleurs de fonds traditionnels, mais plutôt comme
des partenaires de l'entreprise (Bertonèche et Vickery, 1987). Le financement par
capital de risque peut influer considérablement sur l' entreprise financée, pouvant
même dépasser la contribution financière vers une contribution non financière
(MacMillan, Kulow et coll., 1989; Rosenstein, Bruno et coll., 1993 ; Manigart,
Baeyens et coll., 2003 ; Saint-Pierre, Mathieu et coll., 2003). Selon Nomo (2008), les
entreprises financées par des SCR connaissent une amélioration de leurs ratios
financiers. Notamment, ils connaissent une variation positive dans le chiffre
d' affaires et une augmentation dans les investissements. Le financement par capital
de risque pousse aussi les PME vers la croissance (Memba, Gakure et coll., 2012).

Dans un contexte de PME, la contribution du capital de risque a un important effet sur

ces entreprises qui ont des spécificités particulières. Les PME peuvent bénéficier de
l'expérience des SCR, de leur professionnalisme, de leurs réseaux d' affaires, des
conseils des SCR (Bygrave 1987 ; Manigart, Baeyens et coll. 2003 ; Saint-Pierre,
Mathieu et coll. 2003 ; Peneder 2010). Les PME peuvent ainsi combler plusieurs
 44

lacunes (manque d' expérience, problèmes de financement, réseau de contacts limité,

etc.) par le financement à travers le capital de risque. Selon l' étude de Peneder
(2010) réalisée sur un échantillon d' entreprises australiennes, les firmes financées par
capital de risque sont plus innovantes et plus performantes que celles qui ne sont pas
financées par le capital de risque. Avec un bon processus de traitement des
informations, les SCR peuvent éliminer graduellement le problème d' asymétrie
d'information chez les PME. Avec la surveillance accrue des SCR, ces dernières
peuvent détecter les mauvaises décisions prises par les dirigeants comme le problème
de surinvestissement qui sert à investir dans des projets à une valeur actuelle nette
négative (Manigart, Baeyens et coll., 2003). Aussi, la présence des SCR dans les
entreprises réduit le problème de sous-investissement grâce à la surveillance accrue et
au système de traitement des informations. À cet égard, les SCR représentent un
avantage informationnel par rapport aux bailleurs de fonds traditionnels tiers à
l' entreprise, et par conséquent, elles peuvent investir dans les projets rejetés par les
autres investisseurs mal informés en raison, entre autres, du problème d' asymétrie
d' information des PME. Ainsi, pouvons-nous déduire que les SCR interviennent
efficacement à la réduction de l' asymétrie d' information dans les PME par
l' obtention d' informations pré et post-investissement (Rajan, 1992 ; Reid, 1996),
réduisant par là même les problèmes de sur et de sous-investissement (Manigart,
Baeyens et coll., 2003).

L' influence positive du capital de nsque sur les entreprises bénéficiant du

financement des SCR peut être aisément expliquée. Cette performance positive des
entreprises ne doit pas uniquement être interprétée par le fait qu' elles sont financées
par les SCR (Saint-Pierre, Mathieu et coll., 2003). Mais plutôt par la procédure de
choix sélectif particulièrement sévère effectuée par les SCR des entreprises réclamant
le financement par capital de risque (Saint-Pierre, Mathieu et coll., 2003). Dans la
même veine, Bertonèche et Vickery (1987) annoncent que les SCR n' investissent que
« dans 1 à 5 % des projets reçus ». On peut donc en conclure que l' impact positif de
 45

la présence du capital de risque dans l' entreprise est dû aux critères sélectifs des SCR
procédant à des analyses approfondies et des études précises qui ont été menées avant
l' accord définitif du financement.

2.4 - Le cadre conceptuel

2.4.1 - Objectif de la recherche

L' objectif de ce travail consiste à analyser l' impact de la structure de propriété avec la
présence de sociétés de capital de risque sur la rela,tion entre la structure financière et
les décisions d' investissements dans les PME québécoises.

Plus spécifiquement, on doit (1) analyser l' impact de la présence des SCR dans la
structure de propriété sur la relation entre la structure financière et les décisions
d' investissement, (2) examiner cet impact sur cette relation selon l' âge de la PME
(jeunesse ou maturité) et (3) traiter cet impact selon le degré de ' concentration de la
structure de propriété.
 46

2.4.2 - Le schéma de synthèse conceptuel

Lill stndun de propriété

P"rêseDet des Ab~Dctdes

SCR SCR

Les flux de Les décisiolls

trU()re.rie
d" f~meDt
interne

L'igt de b PME

Figure 3.1 - Schéma de synthèse conceptuel

2.4.3 - Hypothèses

Dans toute entreprise, les dirigeants sont affrontés par deux volets lorsqu'on parle de
financement. Le premier volet concerne le choix de la structure financière, c'est-à-
dire le type de financement (autofinancement, financement bancaire, capital de
risque, marché des capitaux ... ) et ses caractéristiques (à long terme, à moyen terme, à
 47

court terme ... ). Le deuxième volet implique le choix d' investissement qui désigne
l' objet de financement (immobilisations corporelles, immobilisations incorporelles,
actifs financiers ... ). Selon plusieurs chercheurs (Fazzari, Hubbard et coll., 1988 ;
Deloof, 1998 ; Page, 1999 ; Patrick Van Cayseele, 2002 ; Fathi et Gailly, 2003 ;
Manigart, Baeyens et coll., 2003 ; Fathi et Gailly, 2004 ; Rekik, 2010), ces deux
volets sont interdépendants. Selon ces auteurs, le choix de la structure financière est
un déterminant des décisions d' investissement.

Les PME sont des entreprises caractérisées par l' asymétrie d' information et par le
rôle dominant du propriétaire-dirigeant. Ces facteurs augmentent souvent le coût de
financement, ce qui place les PME devant un choix de financement restreint.
Toutefois, les PME se trouvent obligées de financer les investissements par le seul
choix possible, soit le financement par les liquidités générées à l'interne (Fazzari,
Hubbard et coll., 1988). Fazzari, Hubbard et coll. (1988) stipulent qu' il existe une
relation positive entre les flux de trésorerie générés à l' interne et le volume
d' investissement. Cette relation peut être justifiée par l' asymétrie d' information
empêchant d' attirer les bailleurs de fonds mal informés pour financer un tel projet
(Van Auken, 2001 ; Manigart, Baeyens et coll., 2003 ; JÇ)sée Saint-Pierre, 2008). Les
contraintes de financement ont un important effet sur les investissements (Fathi et
Gailly, 2004). Dans un tel cas, les flux de trésorerie générés à l' interne peuvent être
épuisés. À ce moment-là, l' entreprise risque d' éprouver une situation de sous-
investissement. Ce risque est accentué dans les PME en raison de la volonté des
propriétaires-dirigeants de conserver le contrôle et d' éviter des coûts de financement
externe élevés. Les PME risquent aUSSI d'éprouver une situation de
surinvestissement. La cause tient au fait que les dirigeants peuvent s' abstenir à
investir dans des projets à VAN positive pour plusieurs raisons (par exemple: la
réduction de la somme des dividendes à distribuer). Toutes ces données nous
conduisent à conclure que la structure financière est un déterminant principal des
décisions d' investissement.
 48

Panni les offreurs de financement, on trouve les SCR. Ces bailleurs de fonds sont
caractérisés par la surveillance accentuée, un bon système d' infonnation, un contrôle
accru, l' implication dans la gestion de l' entreprise, etc. Toutes ces caractéristiques
aident les SCR à détecter les mauvaises décisions prises par les dirigeants et
pennettent aux capital-risqueurs d' obtenir des infonnations pré et post-investissement
(Reid, 1996). Dans ce contexte, la présence du capital de risque dans la structure
financière des PME réduit les problèmes de sous et de surinvestissement d' une part,
et atténue l' asymétrie d' infonnation de la PME d' autre part (Manigart, Baeyens et
coll., 2003). La réduction de l' asymétrie d' infonnation aide les PME à attirer
davantage les offreurs de financement et à réduire les coûts de financement des
projets. Cette situation fait en sorte de diminuer le problème de sous-investissement
puisque le choix de financement sera moins restreint et moins coûteux. On en conclut
finalement qu' il y a une relation entre la structure financière et les décisions
d' investissement, et que la présence du capital de risque a un effet sur cette relation.

• Hl - La relation positive entre l' investissement et le cash flo w généré à

l' interne est atténuée lorsqu' une SCR investit dans une entreprise grâce à la
surveillance accrue et à la réduction de l' asymétrie d' infonnation. Les
jeunes PME sont plus opaques infonnationnellement que les PME matures
(Amit, Brander et coll., 1998).

Dans ce contexte, les jeunes PME, plus que les plus âgées, se trouvent souvent face à
des contraintes pour le choix de financement. Selon Manigart, Baeyens et coll.
(2003), l' atténuation de la relation positive entre les flux de trésorerie et
l' investissement est plus «prononcée» chez les jeunes PME comparativement aux
PME matures. En d ' autres tennes; l' impact de la présence des SCR sur l' atténuation
de cette relation positive, est plus clair et énoncé dans les jeunes PME que les PME
matures.
 49

• H2 - La relation positive entre les flux de trésorerie générés à l'interne et

l' investissement est davantage accentuée dans les entreprises matures
financées par le capital de risque que dans les jeunes entreprises financées
par le .capital de risque.

Laeven (2002) prévoit que les PME affichant une structure de propriété concentrée
ont plus de contraintes financières que les PME dont la structure de propriété est non
concentrée. Une structure de propriété concentrée au sein d'une PME signifie, que le
propriétaire dirigeant détient tout le pouvoir et le contrôle de l'entreprise.
L' entrepreneur dans ce cas est considéré comme l'homme dominant, ce qui réduit la
transparence informationnelle de la PME. Par conséquent, la PME se trouve face des
contraintes financières et confronte une offre de financement restreinte. Dans ce
contexte, la présence des SCR permette de réduire la dominance de l' entrepreneur sur
le contrôle de la PME et de réduire les contraintes financières suite à l' amélioration
de la transparence informationnelle et à une production plus fidèle de l' information
fmancière. La structure de propriété a un impact sur la relation entre les décisions
d' investissement et la structure financière (Fathi et Gailly, 2004).

• H3 - L' investissement est positivement corrélé avec les flux de trésorerie

générés à l' interne dans les entreprises où la structure de propriété est
concentrée. Dans le cas contraire, il est négativement corrélé.

Ces hypothèses ont déjà été testées par Manigart, Baeyens et coll. (2003), Deloof
(1998), Fathi et Gailly (2004), et Patrick Van Cayseele (2002) sur des échantillons
d' entreprises belges. Dans ce mémoire, nous testerons les trois hypothèses citées ci-
dessus sur un échantillon de PME québécoises.
 50

-111-
MÉTHODOLOGIE DE LA RECHERCHE

3.1 - Définition conceptuelle des variables et instruments de mesure

3.1.1 - Variable indépendante

La variable indépendante dans ce travail est la structure financière qui est définie
comme étant l'ensemble des dettes bancaires et financières nettes et des capitaux
propres qui composent le financement de l' entreprise (Vernimmen, 2011).

Souvent, la structure financière est mesurée par le levier financier de l' entreprise.
Dans notre étude, nous nous intéresserons plus aux flux de trésorerie générés à
l' interne, qui constituent une partie de la structure financière, puisque nous testerons
la relation entre ces flux et les décisions d' investissements. Dans cette étude, nous
mesurerons les flux de trésorerie de cette façon:

~ Les flux de trésorerie = Bénéfice net + Actifs à court terme - Passif à court
terme

3.1.2 - Variable dépendante

La variable dépendante est constituée des décisions d' investissement.

L' investissement peut être défini comme étant une dépense qui peut influer
durablement sur le cycle d' exploitation. Sur le plan comptable, l' investissement est
défini comme toutes dépenses inscrites dans les actifs de l' entreprise (immobilisations
corporelles, incorporelles et financières) . Une décision d' investissement est toute
 51

décision qui conduit à l' achat d'un actif dans le but d'obtenir des flux de trésorerie
futurs afin de maximiser la richesse des propriétaires (G. Charreaux, 1991).

Une décision ne peut pas être mesurée quantitativement. Pour cette raison, nous
mesurerons dans ce mémoire le volume d' investissement en termes d' immobilisations
corporelles, c' est-à-dire que nous nous intéresserons à l' investissement dans les actifs
tangibles.

c::> Investissement = Immobilisations corporelles 1total de l' actif.

3.1.3 - Variables modératrices

Les variables modératrices sont la structure de propriété et l' âge de l' entreprise. Ces
variables ont un effet sur la relation entre la structure financière et les décisions
d' investissement. La structure de propriété est considérée comme étant la répartition
du contrôle au sein de l' entreprise. Ce contrôle est mesuré par les droits de vote
(Saint-Pierre, 2008). Dans ce mémoire, nous traiterons aussi la structure de propriété
avec la présence de SCR. Quant au capital de risque, il est défini par Ménard (1994,
p. 773) comme étant «du capital investi dans une opération ou une entreprise
comportant des risques particulièrement élevés et dont la rémunération n' est fonction
que de la bonne ou mauvaise fortune de l' entreprise ». Nous travaillons sur une base
de données secondaire où nous n' avons aucune information sur les droits de vote.
Pour cette raison, nous avons choisi de qualifier toute structure de propriété comme
étant concentrée si l' entrepreneur-dirigeant est propriétaire à plus de 50 % de son
entreprise; sinon, la structure de propriété sera qualifiée comme étant non concentrée.
Nous avons choisi le taux décisif de 50 % étant donné que dans la plupart des
entreprises, si on trouve un associé qui participe à plus de 50 % du financement de
l' entreprise, il conservera la gouvernance et le contrôle.
 52

L' âge de l' entreprise rend compte de la maturité ou de la jeunesse de la PME. Dans
cette recherche, les entreprises âgées de moins de 15 ans sont considérées comme
étant jeunes, alors que celles âgées de 15 ans et plus sont considérées comme étant
matures. En tenant compte des caractéristiques des inforInations de la base de
données LaRePE, on a choisi le seuil de 15 ans pour avoir des résultats statistiques
significatifs.

3.2 - La stratégie d~ recherche

Après la fonnulation des hypothèses suite à la revue de la littérature, nous tenterons

de les vérifier empiriquement. Cette étude est hypothético-déductive de nature
quantitative. Nous adopterons aussi des tests de corrélation entre les différentes
variables. La vérification des hypothèses sera réalisée donc à l' aide des tests de
corrélation.

3.2.1- Cadre d'échantillonnage et cueillette de données

Dans ce mémoire, nous nous appuyons, dans notre collecte d' infonnations, sur la
base de données du Laboratoire de recherche sur la p erformance des entreprises
(LaRePE) de l' UNIVERSITÉ DU QUÉBEC À TROIS-RIVIÈRES. Cette base contient des
infonnations sur plus de 600 PME québécoises et françaises employant aux moins
250 personnes. Les infonnations ont été recueillies au moyen de questionnaires.
Chacun se compose de 15 pages remplies par les dirigeants et les principaux cadres
de ces quelque 600 PME: responsables des ressources humaines, responsables de
production et directeurs généraux. Les questionnaires couvrent la gestion financière,
l' innovation, les ressources humaines et les activités commerciales. Les états
financiers des entreprises sont aussi disponibles dans la base de données pour les
deux à cinq dernières années. Tous les questionnaires sont transmis au LaRePE par
 53

l'intermédiation d' un organisme qui s'assure de la confidentialité des données et de

l' anonymat des personnes ayant répondu auxdits questionnaires.

Les informations contenues dans la base de données portent sur 18 secteurs

industriels. La taille des entreprises de l' échantillon est présentée selon trois critères :

• Leur nombre d' employés: de 4 à 234 employés (moy. = 57 employés).

• Leur ventes annuelles (en dollars canadiens) :
de 110 000 $ à 49,9 M$ (moy. = 7,9 M$).
• Leur âge: de 2 à 135 ans (moy. = 24 ans).

3.2.2 - Échantillonnage

Dans ce travail, la population ciblée est toutes les PME québécoises. Dans un
premier temps, nous éliminerons les PME françaises recensées dans la base de
données. En ce qui concerne l'échantillonnage, nous choisirons l' échantillonnage
aléatoire. Nous diviserons la population en deux sous-populations: un groupe
rassemblant les PME financées par capital de risque, et un autre rassemblant les PME
non financées par capital de risque. Sur le plan méthodologique, nous utiliserons des
tests de corrélation.

En ce qui concerne les règles d' éthique, nous utiliserons une base de données
secondaire où l' identité des entreprises n' apparaît pas, raison pour laquelle ce travail
n' est pas soumis aux règles d' éthique.
 54

-IV-
RÉSULTATS ET INTERPRÉTATION

4.1 - Analyse descriptive

Comme nous l' avons mentionné dans le Chapitre III - Méthodologie de la recherche,
nous nous sommes appuyé sur la base de données du Laboratoire de recherche sur la
performance des entreprises (LaRePE) de l'UNNERSITÉ DU QUÉBEC À TROIS-
RNIÈRES. Dans cette base de données, on trouve des informations sur plus de 600
PME québécoises et françaises.

Dans notre recherche, nous travaillerons sur le même échantillon que l'étude de
Saint-Pierre, Nomo et coll. (2011), laquelle étude s' intéresse à la contribution non
financière des capital-risqueurs dans les PME financées par capital de risque.
L'échantillon compte 432 PME (n = 432), dont 72 de celles-ci sont financées par
capital de risque. Dans l' étude de Saint-Pierre, Nomo et coll. (2011), les auteurs ont
formé trois groupes :

• Groupe 1 : les PME moins dynamiques.

• Groupe 2 : les PME dynamiques qui ne reçoivent pas de capital de risque.
• Groupe 3 : les PME dynamiques financées par capital de risque.

Nous avons choisi cet échantillon parce que les PME dynamiques financées ou non
financées par capital de risque (groupes 2 et 3) présentent des caractéristiques
comparables et un profil à peu près similaire en termes d' âge, d' expérience,
d' indicateurs financiers , de performance, etc. De plus, ces deux groupes sont des
PME dynamiques en croissance et en développement ; et par conséquent, on doit
trouver ces PME en phase d' investissement et de création d' importants projets qui
 55

peuvent refléter ce dynamisme et cette croissance. Avoir deux groupes comparables

facilite aussi la comparaison entre le volume des projets et l' importance des
investissements, entre les PME financées par capital de risque et celles qui n'en
reçoivent pas.

Le tableau suivant présente des statistiques descriptives sur notre échantillon de PME
selon la présence du capital de risque.

Tableau 4.1 - Statistiques descriptives de

l' échantillon (Saint-Pierre, Nomo et coll., 2011)

Chi-Square test Chi-Square test

Groupe 1 Groupe 2 Groupe 3 (groupe 2 (groupe 1
vs groupe 3) vs groupe 3)
Chiffre d'affaires
7,231 7,699 9,474 0,266 0,032
(MS CAO)
Nombre d'employés 46,6 55,6 60,S 0,166 0,036
Âge de la finne 31 ,3 17,5 18,1 0,528 0,000

Pourcentage 0,265 0,037

71 76 83
de l'exportation
Années d'expérience 19,1 18,2 14,3 0,012 0,001
Niveau éducatif
(1 primaire + 3,11 3,02 3,46 0,002 0,003
4 universitaire)
Budget de R&D
2,13 1,70 4.78 0,003 0,000
(% des venles)

D'après ces statistiques descriptives, les PME formant notre échantillon présentent un
important chiffre d' affaires et un nombre appréciable d' employés. Ces indices
importants peuvent être expliqués par le nombre d' années d'expérience (de 14 à 18
années) dans le secteur d'activité. Par conséquent, ces PME ont connu une croissance
et un développement qui leur ont permis d'atteindre cet important niveau, surtout si
l' on sait que la plupart des PME n' ont la capacité de survivre et de continuer leurs
activités que durant quelques années en raison de difficultés financières et
managériales. Malgré que les PME financées par capital de risque cumulent moins
d'expérience en les comparant à d'autres PME, elles réalisent un chiffre d'affaires
 56

plus important. Cela peut être produit par la contribution financière (financement) et
la contribution non financière (expérience et réseau d ' affaires) des SCR, ainsi que par
le choix sélectif de ces dernières qui visent à financer les PME à forte croissance, à
vocation technologique et celles qui sont dirigées par des propriétaires-dirigeants bien
choisis et affichant des compétences managériales, techniques et interpersonnelles de
très haut niveau leur permettant d' attirer les capital-risqueurs et de profiter du
financement de ceux-ci. Dans ce même raisonnement, on remarque que les PME
financées par les SCR affichent un niveau éducatif plus élevé (3 ,46) que les autres
PME. Les PME avec capital de risque consacrent aussi une partie importante des
ventes en recherche et développement (R&D). Ces résultats sont cohérents avec ce
qu' on a déjà vu dans le recensement de la littérature. Le Chapitre II (R evue de la
littérature) a montré que les SCR préfèrent investir dans les entreprises à forte
croissance, innovantes, qui consacrent de bons budgets en R&D et qui sont dirigées
par des entrepreneurs éduqués.

Tableau 4.2 - Ratio d' endettement

Ratio de l'endettement
t t-l t-2
N 168 163 156
Total de PME
Moyenne ,6621 ,6773 ,6763
N 70 69 64
PME avec CR
Moyenne ,6820 ,7221 ,7213

N 98 94 92
PME sans CR
Moyenne ,6478 ,6443 ,6450
Sig. ,267 ,010 ,022

On remarque que le ratio d' endettement chez les PME financées par capital de risque
est en moyenne plus élevé que chez les autres PME. Le chiffre d' affaires élevé peut
justifier cette situation où les PME qui reçoivent du capital de risque, et qui sont rela-
tivement plus jeunes que les autres connaissent une forte croissance qui nécessite du
 57

financement et un endettement capables de couvrir et de soutenir leur rythme de

croissance. On remarque aussi que la présence de capital de risque a fait en sorte de
diminuer le taux d' endettement de 3,9 % durant deux ans et que la relation entre le
taux d'endettement et la présence de capital de risque est statiquement significative
durant les années t-2 et t-1. Le capital de risque réduit le problème d'asymétrie
d'information des PME, ce qui facilite l'obtention de financement auprès des diffé-
rents bailleurs de fonds externes, ce qui peut expliquer le taux d'endettement élevé
des PME financées par capital de risque dans notre échantillon et la relation statisti-
quement significative entre l'endettement et le capital de risque. À ce propos, Saint-
Pierre, Nomo et coll. (2011) stipulent que les SCR facilitent aux PME l'accès à de
multiples types de financement et différentes ressources. Par conséquent, la facilité
d'accès aux ressources des créanciers externes, suite à la présence du capital de
risque, peut produire un ratio d'endettement plus élevé en le comparant avec celui des
autres PME non financées par les SCR. Les statistiques descriptives montrent que les
PME financées par les SCR consacrent 4,78 % de leurs ventes en R&D, alors que les
PME de l'autre groupe n' en consacrent que 1,70 %. La R&D demande des res-
sources financières très importantes, ce qui augmente l'endettement afin de combler
les dépenses en recherche et de développement.

Tableau 4.3 - Analyse de la rentabilité

ROA ROE Marge bénéficiaire brute

t t.1 t.2 t t.1 t.2 t t.1 t.2
N 171 167 159 169 164 157 164 161 153
Total de PME
Moyenne ,0554 ,0579 ,0575 ,0997 ,1827 ,1910 ,2701 ,2779 .2732
N 71 70 65 70 69 64 67 66 61
PME avec CR
Moyenne ,0394 ,0479 ,0295 ,0745 ,2480 ,1112 ,2469 ,2587 .2523
N 100 97 94 99 95 93 97 95 92
PME sans CR
Moyenne ,0668 ,0651 ,0769 ,1175 ,1352 ,2459 ,2861 ,2913 .2870
Sig. .085 ,171 ,006 ,722 ,229 ,362 ,086 ,159 ,157
 58

L' analyse statistique de la rentabilité de l 'actif total (ROA) montre que le ROA des
PME sans CR est plus important que celui des PME avec capital de risque. Donc, les
PME sans CR réalisent un bénéfice par dollar investi plus important que les
entreprises financées par CR. On obtient aussi les mêmes résultats pour la rentabilité
de l 'avoir des actionnaires (ROE) où le bénéfice obtenu par chaque dollar investi par
les actionnaires est plus important dans les PME sans CR en les comparant aux PME
avec CR, à l' exception de l' année t-2 où on a eu un ROE moins élevé. Toutes les
PME (sans CR et avec CR) durant toutes les années ont affiché une rentabilité de
l'avoir .des actionnaires plus élevée que celle de l' actif total. Par conséquent, le
rendement des capitaux investis est plus élevé que les coûts des dettes. Dans ce cas,
toutes les PME de l'échantillon ont profité d'un bon effet de levier financier.

Les résultats montrent -que la marge bénéficiaire brute des PME financées par le
capital de risque est légèrement moins élevée que le groupe des autres PME. Cela
peut être expliqué en partie par l' importance de l' exportation pour les PME financées
par le capital de risque par rapport aux autres PME du deuxième sous-échantillon.
L' exportation peut engendrer davantage de frais de vente et d' administration et de
charges financières, ce qui réduit la marge bénéficiaire brute. On a déjà vu que les
PME financées par les SCR ont un ratio d' endettement plus élevé que les autres PME
du deuxième échantillon. Cette position exprime que l'actif de ces PME est financé
en grande partie par des dettes et des créanciers externes. Par conséquent, les charges
financières seront plus élevées que les autres PME qui ont un ratio d' endettement
moins important. Donc, le ratio d' endettement peut aussi expliquer cette situation et
cette comparaison des marges bénéficiaires. L' allocation d'une importante somme
pour les dépenses en R&D au sein des PME financées par les SCR peut diminuer la
margé bénéficiaire brute de ce groupe par rapport aux autres PME. Les PME qui ne
sont pas financées par capital de risque sont plus âgées et expérimentées dans leur
secteur d' activités que les PME du premier groupe. Cette expérience de production et
de commercialisation peut diminuer les charges et les coûts de vente, ce qui augmente
 59

la proportion des ventes disponible pour couvrir les coûts de ventes. Manigart,
Baeyens et coll. (2003) stipulent que les SCR ont la capacité de réduire ces problèmes
pour les jeunes PME, ce qui réduit la corrélation entre l' investissement et les flux de
trésorerie d'une façon plus prononcée que les PME matures.

4.2 - Vérification des hypothèses de la recherche

Notre première hypothèse prévoit que la relation positive entre l' investissement et le
cash flow généré à l' interne est atténuée lorsqu' une SCR investit dans une entreprise
et ce, grâce à la surveillance accrue et à la réduction de l' asymétrie d' information.

Selon le tableau de l' analyse de la corrélation entre l' investissement et les flux de
trésorerie, nous n' avons trouvé de corrélation entre ces deux variables que pour le cas
des jeunes PME du total des entreprises de l' échantillon (0,025) et du sous-
échantillon des PME qui ne reçoivent pas du capital de risque (0,037) à l' instant t.
Cette corrélation est une corrélation négative et statistiquement significative. Dans la
revue de la littérature et dans nos hypothèses, nous avons déjà constaté qu'une
relation positive entre les flux de trésorerie et l' investissement exprime l' existence de
contraintes financières pour les PME, ce qui n' est pas le cas dans nos résultats. Cette
corrélation négative peut être expliquée par l' absence de barrières financières face
aux jeunes PME de notre échantillon et du sous-échantillon des PME qui ne sont pas
financées pas capital de risque. Cette première explication est un peu lointaine de la
réalité, car la taille, l' âge et les caractéristiques des PME sont souvent en corrélation
avec le financement. C' est-à-dire que même si une PME n' affronte pas d' obstacles
financiers lorsqu' elle est mature, elle peut les avoir affrontés durant sa jeunesse en
raison du manque d' expérience, de la non-familiarité avec les types de financement,
la taille, l'opacité informationnelle, etc. De plus, les propriétaires-dirigeants des PME
ont une tendance préférentielle à financer leurs investissements par les flux de
trésorerie disponibles pour conserver le contrôle et pour éviter les coûts du
 60

financement externes qui peuvent être élevés en raIson de l'asymétrie de

l'information chez les PME, surtout les jeunes. Une deuxième explication pour ce
résultat, c' est que pour les années dont nous avons fait les calculs, les dirigeants et les
propriétaires ont tendance à suivre une politique de sous-investissement pour
répondre à leurs objectifs (qui peuvent être non financiers) ou pour minimiser la
valeur de revente des participations des actionnaires par la voie de l' augmentation des
dépenses discrétionnaires aux dépens de l' investissement dans des projets à VAN
positive. On peut aussi expliquer cette relation par le profil expérientiel des
entrepreneurs (par exemple, l' aversion au risque ou le manque d ' expérience dans la
sélection de projets rentables). La troisième explication est très simple, c' est le fait
que ces PME n ' ont pas investi durant ces années en raison de l' absence de projets à
VAN positive et du manque d ' occasions d ' affaires et d ' investissements rentables.
 61

Tableau 4.4 - Les résultats des tests de la corrélation entre

l'investissement et les flux de trésorerie selon l'âge de la PME

Total des PME

Jeunes PME «15 ans) : N= 76 Matures PME (>15 ans) : N= 94
Année t Année tl Année t 2 Année t Annéetl Année t 2
CF Année N 76 74 71 92 90 85
t Corr. -.256* -.246* -.305** -.002 .059 .050
Sig* .025 .034 .010 .982 .583 .652
Année N 74 74 71 90 90 85
tl Corr. -.063 -.098 -.079 .052 .081 .059
Sig* .595 .404 .511 .630 .450 .590
Année N 71 71 71 85 85 85
b Corr. -.076 -.096 -.175 -.058 -.030 -.056
Sig* .528 .428 .143 .601 .785 .609
PME sans capital de risque
Jeunes PME «15 ans\ : N= 43 Matures PME (>15 ans) : N= 57
Année t Année tl Année t 2 Année t Année tl Année t 2
C Année N 43 41 40 56 55 53
F t Corr -.320* -.288 -.283 -.034 .041 .091
Sig* .037 .068 .077 .802 .768 .519
Année N 41 41 40 55 55 53
tl Corr .075 .055 .128 .023 .057 .106
Sig* .642 .733 .431 .865 .678 .452
Année N 40 40 40 53 53 53
t2 Corr .023 .014 -.043 -.101 -.076 -.085
Sig* .887 .930 .791 .470 .589 .544
PME avec capital de risque
Jeunes PME «15 ans) : N= 33 Matures PME _(>15 ansl: N= 37
Année t Année tl Année t 2 Année t Annéet l Année t 2
CF Année N 33 33 31 36 35 32
t Corr. -.129 -.167 -.323 .067 .099 -.028
Sig* .473 .0354 .077 .698 .572 .881
Année N 33 33 31 35 35 32
t) Corr. -.203 -.267 -.344 .112 .128 -.029
Sig* .257 .133 .058 .521 .462 .874
Année N 31 31 31 32 32 32
t2 Corr. -.163 -.239 -.351 .038 .063 .007
Sig* .382 .194 .053 .836 .730 .969
 62

Concernant les PME financées par capital de risque, nous n'avons pas trouvé une
corrélation statistiquement significative entre l' investissement et les flux de trésorerie,
ni pour les jeunes PME, ni pour les PME matures et ce, malgré que nous ayons déjà
relevé (dans la revue de la littérature) que la présence des SCR influence la relation
entre les flux de trésorerie et l'investissement. Cette incidence est due au système
informationnel pré et post-investissement qui détecte toute information sur la PME et
son entrepreneur afin de réduire et d' éviter les problèmes de sous et de
surinvestissement en présence de flux de trésorerie disponibles. La présence des SCR
contribue aussi à réduire le problème informationnel qui caractérise les PME,
facilitant" le financement externe et minimisant les contraintes d' obtenir un
financement. En parallèle avec leur apport financier, les SCR présentent d' autres
avantages pour les PME, comme l' expérience et leurs réseaux d' affaires. Les
entrepreneurs-dirigeants peuvent profiter de cet apport et vaincre nombre d'obstacles
empêchant les PME de croître et menaçant leur survie. Par conséquent, l' absence
d' une corrélation significative entre les flux de trésorerie et l' investissement peut
signifier l' inexistence de contraintes financières ou que les obstacles de financement
sont atténués suite à la présence de SCR dans ces PME.

Les tableaux de la corrélation entre l' investissement et les flux de trésorerie affichent
des résultats qui ne correspondent pas avec la première hypothèse. D'une part, les
résultats ne correspondent pas avec l 'hypothèse concernant la relation positive entre
ces deux variables pour l' ensemble de l' échantillon et pour le sous-échantillon des
PME sans capital de risque. D' autre part, l' absence d'une corrélation significative
entre ces deux variables pour les PME avec capital de risque ne permet pas de dire
qu' il y a un lien causal entre la présence des SCR et l' atténuation de la relation
positive entre les flux de trésorerie et l' investissement. L' absence de relations
statistiquement significatives ne permet pas de comparer les résultats des deux sous-
échantillons, ni de connaître l' impact de la présence de SCR sur la relation entre
l' investissement et les flux de trésorerie.
 63

La deuxième hypothèse de notre recherche prévoit que la relation positive entre

l' investissement et les flux de trésorerie est plus accentuée dans les PME matures
financées par capital de risque que dans les jeunes PME. Selon notre revue de la
littérature, nous avons vu que les jeunes PME sont caractérisées par l' opacité
informationnelle ainsi que la faiblesse des ressources et de garanties assurant leur
solvabilité à l' égard des créanciers tiers. Ces caractéristiques minimisent fortement
les chances de ces jeunes PME d' obtenir un financement, surtout lorsqu' elles sont en
croissance. Les PME gazelles ont des besoins financiers qui ne peuvent pas être
comblés par les flux de trésorerie générés à l' interne.

Manigart, Baeyens et coll. (2003) affirment que l'atténuation de la relation entre les
flux de trésorerie et l' investissement dans les PME financées par les SCR est « plus
prononcée» chez les jeunes PME que chez les PME matures.

Nos résultats affichent des corrélations négatives entre l' investissement et les flux de
trésorerie chez les jeunes PME financées par capital de risque, et des corrélations
positives chez les PME matures avec capital de risque. Mais nous ne pouvons pas
valider notre deuxième hypothèse, car les résultats ne sont pas statistiquement
significatifs. De plus, nous avons présumé que la relation entre ces deux variables
doit être positive. Et pourtant, nous avons trouvé des corrélations négatives chez les
PME financées par les SCR.
 64

Tableau 4.5 - Les résultats des tests de la corrélation

entre l'investissement et les ventes selon l'âge de la PME

Total des PME

Jeunes PME «15 ans) : N= 76 Matures PME (>15 ans) : N= 94
Année t Année LI Année L2 Année t Année LI Année L2
Vente Année t N 76 74 71 94 92 87
Corr. -.068 -.059 .021 .095 .133 .088
Sig* .561 .615 .862 .362 .207 .419
Annéetl N 74 74 71 92 92 87
Corr. -.095 -.095 -.024 .087 .114 .070
Sig* .419 .419 .845 .409 .280 .518
Année t. 2 N 71 71 71 87 87 87
Corr. -.086 -.085 -.046 .040 .076 .061
Sig* .475 .480 .706 .711 .487 .576
PME sans capital de risque
Jeunes PME «15 ans) : N=43 Matures PME (>15 ans) : N= 57
Année t Année LI Année L2 Année t Année LI Année L2
Vente Année t N 43 41 40 57 56 54
Corr. -.081 -.058 .083 .027 .057 .077
Sig* .605 .717 .610 .844 .677 .579
Année t., N 41 41 40 56 56 54
Corr. -.100 -.077 .041 .011 .029 .046
Sig* .533 .633 .803 .938 .834 .742
Année t2 N 40 40 40 54 54 54
Corr. -.098 -.079 -.027 -.066 -.037 -.011
Sig* .548 .626 .869 .637 .793 .935
. Id e nsque
PME avec caplta .
Jeunes PME «15 ans) : N=33 Matures PME (>15 ans) : N= 37
Année t Année LI Année L2 Année t Année LI Année L2
Vente Année t N 33 33 31 37 36 33
Corr. -.035 -.056 .080 .189 .216 .090
Sig* .847 .755 .670 .264 .205 .618
Année t., N 33 33 31 36 36 33
Corr. -.097 -.140 -.154 .187 .207 .091
Sig* .590 .437 .409 .275 .227 .614
Année t.2 N 31 31 31 33 33 33
Corr. -.065 -.098 -.084 .185 .206 .134
Sig* .730 .598 .652 .303 .251 .457
 65

Nous avons aussi effectué des tests de corrélation entre les ventes et l' investissement,
et nous avons obtenu des résultats surprenants. Nous n'avons trouvé aucune
corrélation statistiquement significative entre ces deux variables pour toutes les PME,
que celles-ci soient jeunes, matures, financées ou non par capital de risque. Nous
avons obtenu ces résultats sur la corrélation malgré que les PME échantillonnées
réalisent un important chiffre d' affaires annuel (dépassant les sept millions de dollars
canadiens). Deloof (1998), Manigart, Baeyens et coll. (2003) prévoient que les
ventes constituent un important déterminant de l' investissement et qu' il y a une
relation de corrélation entre ces deux variables. Souvent, l' investissement chez les
jeunes PME est davantage corrélé avec les ventes qu' avec les flux de trésorerie.
Certains auteurs comme Fathi et Gailly (2004) stipulent que les ventes ont plus
d' impact sur l' investissement que les flux de trésorerie. On peut expliquer cette
position par le fait que les ventes sont un important déterminant des flux de trésorerie.
Nous avons déjà vu qu' il n'y a également pas de corrélation observée dans les tests de
corrélation entre les flux de trésorerie et l' investissement, ce qui peut être cohérent
avec les résultats des tableaux ci-dessus. Pour cette raison, on peut expliquer les
résultats obtenus par les mêmes explications antérieures pour les tests de corrélation
entre l' investissement et les flux de trésorerie.
 66

Tableau 4.6 - Les résultats des tests de la corrélation

entre l' investissement et les dettes selon l' âge de la PME

Total des PME

Jeunes PME «15 ans : N=76 Matures PME (>15 ans) : N= 94
Année t Année 1. 1 Année 1.2 Année t Année 1.1 Année 1.2
Dettes Année N 69 67 65 80 78 76
t Corr. .123 .108 .195 .349** .367** .365**
Sig* .314 .386 .119 .002 .001 .001
Année N 67 67 65 78 78 76
t] Corr. .114 .102 .196 .311 ** .330** .329**
Sig* .357 .412 .117 .006 .003 .004
Année N 65 65 65 76 76 76
tz Corr. .128 .120 .211 .228* .259* .260*
Sig* .308 .340 .092 .048 .024 .023
PME sans capital de risque
Jeunes PME «15 ans) : N= 43 Matures PME (>15 ans) : N= 57
Année t Année 1. 1 Année 1.2 Année t Année 1. 1 Année 1.2
Dettes Année t N 39 37 36 47 46 45
Corr. .151 .137 .261 .320* .356* .371 *
Sig* .359 .420 .124 .028 .015 .012
Année N 37 37 36 46 46 45
t) Corr. .140 .133 .260 .285 .319* .359*
Sig* .408 .433 .125 .055 .031 .015
Année N 36 36 36 45 45 45
tz Corr. .152 .152 .261 .170 .210 .257
Sig* .377 .376 .124 .265 .167 .088
PME avec capital de risque
Jeunes PME «15 ans) : N= 33 Matures PME (>15 ans) : N= 37
Année t Année 1.1 Année 1.2 Année t Année 1.1 Année 1.2
Dettes Année t N 30 30 29 33 32 31
Corr. .033 .010 -.030 .403* .389* .358*
Sig* .864 .958 .877 .020 .028 .048
Année N 30 30 29 32 32 31
t) Corr. -.010 -.038 -.061 • 355* .345 .281
Sig* .960 .840 .752 .046 .053 .126
Année N 29 29 29 31 31 31
t2 Corr. .025 .002 .035 .320 .323 .258
Sig* .896 .990 .856 .079 .077 .160
 67

À partir des tests de corrélation entre les dettes et l' investissement, nous stipulons
qu'il existe une corrélation positive et statistiquement significative entre ces deux
variables pour les PME matures, objet de notre recherche. Ce résultat est cohérent
avec les prédictions théoriques qui stipulent l'existence d' une relation positive entre
l' endettement et l' investissement. Si l' on met de côté les études qui se sont
uniquement basées sur les dettes à long terme comme définition de la variable
«dette », Fathi et Gailly (2004) ont trouvé une relation négative entre l' endettement
et l' investissement. Dans notre recherche, cette relation n' est statistiquement positive
que chez les PME matures. On peut expliquer ce résultat par la faiblesse des
contraintes financières pour les PME expérimentées et matures par rapport aux jeunes
PME. Selon la théorie de cycle de la croissance financière de Berger et Udell (1998),
les PME matures se basent davantage sur les dettes comme source de financement,
tandis que les jeunes PME se basent plutôt sur l' autofinancement et les moyens
internes comme sources de financement de projets. La transparence informationnelle
et les préférences de contrôle et de gouvernance de la PME sont deux variables qui
expliquent les préférences de financement et les types de financement disponibles et
offerts pour les PME. Les jeunes PME sont opaques informationnellement, ce qui
produit des contraintes financières et des coûts financiers élevés. Les entrepreneurs
de jeunes PME sont également non expérimentés et veulent conserver le contrôle de
leurs PME, ce qui éloigne de leurs choix les types de financement externes, au
contraire des PME matures, plus transparentes et disposant d' un choix plus large de
financement. Toutes ces prédictions peuvent expliquer les résultats obtenus.

À l' année t, la corrélation entre ces variables est plus accentuée dans les PME
financées par capital de risque (0,403) par rapport à celles qui n' en reçoivent pas
(0,320). L' explication de cette différence statistiquement significative, c' est que la
présence des SCR dans la structure financière permet aux PME d' avoir un accès plus
facile aux sources de financement (Saint-Pierre, Nomo et coll., 2011). Cette présence
 68

joue le rôle d' une garantie pour les bailleurs de fonds externes qui se méfient souvent
de l' obscurité informationnelle et de l' insuffisance de garanties corporelles des PME.

Ces tests statistiques visent à montrer la relation entre la structure financière (flux de
trésorerie et dettes) et l' influence des SCR sur cette relation selon l' âge des PME.
Nos résultats montrent une relation négative entre les flux de trésorerie et
l' investissement pour les jeunes PME, une absence de corrélation statistiquement
significative entre ces deux variables pour les PME matures et pour les PME
financées par le capital de risque, une relation positive entre les dettes et
l'investissement pour les PME matures ainsi qu' une absence de relation significative
entre ces dernières variables pour les jeunes PME. À la lumière de ces résultats, nous
ne pouvons pas valider nos deux premières hypothèses, ni valider qu' il y ait une
relation de corrélation entre la présence du capital de risque et le degré de corrélation
entre les flux de trésorerie et l' investissement.

Dans les tableaux ci-dessus, nous avons étudié les relations de la corrélation entre
l' investissement et d' autres variables selon l' âge de la PME (maturité et jeunesse).
Maintenant, nous analysons les mêmes relations selon la structure de propriété des
PME.
 69

Tableau 4.7 - Les résultats des tests de la corrélation entre l' investissement
et les flux de trésorerie selon la concentration de la structure de propriété

Total des PME

PME non concentrées: N= 16 PME concentrées: N= 156
Année t Année tl Année t 2 Année t Année tl Année t 2
CF Année t N 16 16 15 153 149 142
Corr. .047 .086 .053 -.087 -.054 -.081
Sig* .863 .751 .851 .287 .510 .337
Annéet) N 16 16 15 149 149 142
Corr. .034 .067 .013 -.001 -.004 -.012
Sig* .900 .804 .962 .986 .958 .891
Année t2 N 15 15 15 142 142 142
Corr. .102 .153 .074 -.091 -.097 -.131
Sig* .718 .587 .792 .280 .249 .119
PME avec capital de risque
PME non concentrées: N= 16 PME concentrées: N= 56
Année t Année tl Année t 2 Année t Année tl Année t 2
CF Année t N 16 16 15 54 53 49
Corr. .047 .086 .053 -.011 -.014 -.258
Sig* .863 .751 .851 .938 .919 .073
Année t N 16 16 15 53 53 49
1 Corr. .034 .067 .013 .031 -.005 -.215
Sig* .900 .804 .962 .824 .971 .137
Année t N 15 15 15 49 49 49
2 Corr. .102 .153 .074 -.087 -.133 -.1397
Sig* .718 .587 .792 .551 .362 .176
PME sans capital de risque
PME non concentrées: N= 0 PME concentrées: N= 100
Année t Annéetl Année t 2 Année t Année LI Année t 2
CF Année t N ---- ---- ---- 99 96 93
Corr. ---- ---- ---- -.119 -.073 -.029
Sig* ---- ---- ---- .242 .479 .783
Année t N ---- - --- ---- 96 96 93
1 Corr. ---- ---- ---- -.011 -.002 .058
Sig* ---- ---- ---- .912 .981 .580
Annéet N ---- ---- ---- 93 93 93
2 Corr. ---- ---- ---- -.090 -.084 -.108
Sig* ---- ---- ---- .391 .425 .304
 70

Concernant la relation de la corrélation entre l'investissement et les flux de trésorerie,

les tests statistiques n'ont montré aucune corrélation entre ces variables, que ce soit la
structure de propriété ou la structure financière. Ce résultat est incohérent avec les
assises théoriques qui prévoient une relation positive entre ces deux variables,
exprimant l'existence de contraintes financières face aux PME. Selon Laeven (2002),
les entreprises qui affichent une structure de propriété concentrée ont plus d'obstacles
et de contraintes financières que celles affichant une structure de propriété dispersée.
Ces résultats ne permettent pas de vérifier la troisième hypothèse prévoyant que
l'investissement est positivement corrélé avec les flux de trésorerie générés à l' interne
dans les entreprises où la structure de propriété est concentrée, et négativement
corrélé dans le cas contraire. Une PME contrôlée par plusieurs propriétaires montre
plus de transparence informationnelle qu'une PME dominée par un seul entrepreneur-
dirigeant qui y joue le rôle d' homme-orchestre prenant toutes les décisions propres à
atteindre ses objectifs personnels. La non-concentration de la structure de propriété
sert à produire une information financière plus transparente qui est fidèle aux normes
et à la législation. Cette transparence réduit les contraintes financières, ce qui donne
une corrélation négative entre l'investissement et les flux de trésorerie.
Contrairement à nos attentes, les résultats affichent une corrélation positive entre
l' investissement et les flux de trésorerie pour les PME présentant une structure de
propriété non concentrée, et une corrélation négative pour les PME présentant une
structure concentrée. Mais dans les deux cas, ces corrélations sont statistiquement
non significatives. Par conséquent, ces résultats ne permettent pas de valider et de
vérifier la troisième hypothèse de l' étude.

On peut expliquer ces résultats par la définition de la variable modératrice qui est la
structure de propriété. Normalement, la structure de propriété est mesurée par le
pourcentage de droits de vote détenus par chaque associé. Mais puisque la base de
données ne contient pas d' informations sur la répartition des droits de vote au sein des
entreprises, nous avons défini la structure de propriété selon la participation du
 71

propriétaire-dirigeant dans la structure financière. Si celui-ci participe à plus de 50 %

à la structure financière, on dit que la structure de propriété est concentrée. Souvent,
la plupart des personnes (physiques ou morales) qui participent à plus de 50 % à la
structure de propriété conservent le pouvoir du contrôle. C'est pour cette raison que
nous avons choisi le taux charnière de 50 %.
 72

Tableau 4.8 - Les résultats des tests de corrélation entre l'investissement

et les ventes selon la concentration de la structure de propriété

Total des PME

PME non concentrées: N= 16 PME concentrées: N= 156
Année t Année t, Année 1.2 Année t Année t, Année 1.2
Vente Année N 16 16 15 155 151 144
t Corr. .194 .216 .184 -.004 .011 .020
Sig* .472 .422 .511 .965 .895 .8 10
Année N 16 16 15 151 151 144
t) Corr. .195 .202 .182 -.026 -.019 -.015
Sig* .469 .454 .515 .753 .814 .860
Année N 15 15 15 144 144 144
t2 COIT. .188 .201 .158 -.073 -.067 -.044
Sig* .501 .473 .575 .382 .425 .604
PME avec capital de risque
PME non concentrées: N= 16 PME concentrées: N= 56
Année t Année 1., Année 3 Année t Année t, Année 1.2
Vente Année t N 16 16 15 55 54 50
COIT. .194 .216 .184 .061 .048 -.095
Sig* .472 .422 .511 .658 .729 .511
Année N 16 16 15 54 54 50
t) Corr. .195 .202 .182 .033 .012 -.124
Sig* .469 .454 .515 .8 15 .931 .390
Année N 15 15 15 50 50 50
t2 Corr. .188 .201 .158 -.043 -.071 -.072
Sig* .501 .473 .575 .767 .623 .618
PME sans capital de risque
PME non concentrées: N= 0 PME concentrées: N= 100
Année t Année t, Année 1.2 Année t Année 1., Année 1.2
Vente Année t N 100 97 94
COIT. -.028 -.005 .069
Sig* .785 .960 .511
Année N 97 97 94
t) COIT. -.051 -.034 .029
Sig* .616 .740 .779
Année N 94 94 94
t2 COIT. -.090 -.069 -.034
Sig* .386 .511 .742
 73

Tableau 4.9 - Les résultats des tests de corrélation entre l'investissement

et les dettes selon la concentration de la structure de propriété

Total des PME

PME non concentrées: N= 16 PME concentrées: N= 156
Année t Année t. 1 Année t.2 Année t Année 1.1 Année 1.2
Dettes Année t N 15 15 14 135 131 128
Corr. .321 .304 .350 .199* .195* .245**
Sig* .243 .271 .220 .021 .025 .005
Année N 15 15 14 131 131 128
t) Corr. .195 .202 .201 .168 .165 .226*
Sig* .485 .471 .492 .055 .060 .010
Année N 14 14 14 128 128 128
tz Corr. .172 .187 .174 .151 .155 .215*
Sig* .557 .522 .551 .089 .080 .015
PME avec capital de risque
PME non concentrées: N= 16 PME concentrées: N= 56
Année t Année 1.1 Année 1.2 Année t Année 1.1 Année 1.2
Dettes Année t N 15 15 14 49 48 47
Corr. .321 .304 .350 .195 .163 .101
Sig* .243 .271 .220 .179 .269 .498
Année N 15 15 14 48 48 47
t) Corr. .195 .202 .201 .174 .138 .085
Sig* .485 .471 .492 .238 .348 .570
Année N 14 14 14 47 47 47
tz Corr. .172 .187 .174 .186 .159 .129
Sig* .557 .522 .551 .210 .286 .386
PME sans capital de risque
PME non concentrées: N= 0 PME concentrées: N= 100
Année t Année 1.1 Année 1.2 Année t Année 1.1 Année 1.2
Dettes Année t N 86 83 81
Corr. .205 .209 .288**
Sig* .058 .058 .009
Année N 83 83 81
t) Corr. .172 .177 .267*
Sig* .121 .109 .016
Année N 81 81 81
tz Corr. .147 .161 .243*
Sig* .190 .150 .029
 74

Les tests de corrélation entre l' investissement et les ventes selon la concentration de
la structure de la propriété affichent des résultats semblables à ceux des tests précé-
dents entre l' investissement et les flux de trésorerie. Ces résultats sont attendus
puisqu' on a déjà stipulé que les ventes sont un déterminant principal des flux de tré-
sorerie et qu' elles ont un impact plus important sur les investissements que les flux de
trésorerie (Fathi et Gailly, 2004). Ces tests affichent une corrélation positive pour les
PME aux structures de propriété non concentrées et une relation négative pour les
PME aux structures concentrées. Mais ces relations ne sont pas statistiquement
significatives.

Les tests de corrélation entre l'investissement et les dettes selon la concentration de la

structure de propriété montrent une relation positive et statistiquement significative
pour l' ensemble des PME de l' échantillon à l'année t (0,021) et à l' année t-2 (0,015),
et pour les PME sans capital de risque à l' année t-2 (0,029). Par contre, nous n' avons
trouvé aucune relation statistiquement significative pour le sous-échantillon des PME
financées par capital de risque. Ces résultats ne sont pas cohérents avec les
prédictions théoriques qui prévoient une relation positive entre l' investissement et les
dettes pour les PME présentant une structure de propriété non concentrée.

Les résultats montrent que toutes les PME de notre échantillonnage qui ne sont pas
financées par capital de risque n' ont qu'une structure de propriété concentrée. Donc,
la présence des SCR sert à partager le contrôle et la gouvernance de l'entreprise entre
l' entrepreneur principal et les autres associés. Pour cette raison, on retrouve des
entreprises présentant une structure de propriété non concentrée dans le sous-
échantillon des PME financées par capital ~e risque. Ce partage aide les PME à
alléger les contraintes financières, leur facilite l' accès à d' autres sources de
financement et crée une relation positive entre l' investissement et les dettes.
 75

-v-
CONCLUSION

L' objectif de cette recherche est d' analyser l' impact de la structure de propriété en
présence de SCR sur la relation entre la structure financière et les décisions
d' investissement.

Nous avons élaboré des comparaisons entre deux sous-échantillons de PME selon la
concentration de leurs structures de propriété et selon l' âge des firmes . Ces deux
groupes sont constitués par les PME financées par capital de risque et celles qui ne
bénéficient pas de ce type de financement. Nos hypothèses cherchent à vérifier la
relation positive entre l' investissement et les flux de trésorerie en tenant compte de la
présence de SCR, de l' âge et de la concentration de la structure de propriété. Suite à
l'analyse des résultats statistiques, toutes nos hypothèses ont été infirmées.

Dans chaque recherche scientifique, on doit prendre en considération les limites de la

recherche, surtout en ce qui concerne le choix de l' échantillon, la méthodologie
envisagée et le choix de la cueillette des informations. Nous nous sommes appuyé
sur la base de données du LaRePE comme source d'informations. Les obstacles
rencontrés suite à ce choix sont principalement le manque de quelques informations
importantes comme la répartition des droits de vote et l' année d' implication des SCR
dans les PME. Ces contraintes ne nous permettent pas, par exemple, d' élaborer un
lien causal entre la présence de SCR dans la structure financière de l' entreprise et les
décisions d'investissement. En d' autres termes, nous ne pouvons pas confirmer
l' existence d' un impact, suite à la présence de SCR dans la structure de propriété, sur
la relation entre la structure financière et les décisions d' investissement. La raison
tient au fait que nous n' avons aucune information sur les années qui précèdent
l' entrée du capital de risque dans le financement des PME. Dans ce cas-ci, l' impact
 76

sur la relation entre la structure financière et les décisions d' investissement peut être
dû à d' autres variables modératrices autres que le capital de risque. Pour cette raison,
nous pouvons comprendre et expliquer la faiblesse des résultat.s obtenus suite aux
tests statistiques.

Les PME de notre échantillonnage sont des firmes manufacturières, ce qui est un
échantillonnage peu représentatif, surtout que le capital de risque est en forte présence
dans les secteurs des technologies, des communications, biomédicales, etc. Les
limites de ce mémoire se situent au niveau de la méthodologie, de la représentativité
de l' échantill<?nnage et de l' utilisation des données secondaires. Par conséquent, il
serait important de refaire cette étude afin d' éliminer l' essentiel de ces limites. Il
faudrait adopter des techniques économétriques avancées permettant de régler
certains problèmes tels que le biais des corrélations et l 'hétéroscédasticité. Nous
devrions travailler sur un échantillon représentatif avec des informations utiles
pouvant conduire à des résultats significatifs suite à une collecte de données fiables
permettant de connaître toutes informations pertinentes antérieures et postérieures à
l' implication des SCR dans le financement des PME, et de connaître également la
répartition des droits de vote au sein de ces PME.
 77

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