8.

Comment choisir une structure de financement et

prendre une décision financière stratégique ?
Ce chapitre traite des décisions portant sur la structure de financement d'une
entreprise, c'est-à-dire la répartition de ses financements entre capitaux propres,
dettes, et les autres modes de financement. Elle analyse l’impact de la structure de
financement sur les indicateurs de choix d’investissement avant des présenter les
objectifs des décisions d’acquisition, fusion et filialisation.
8.1. Les différents outils de financement des entreprises
Comment doter l’entreprise d’une structure de financement optimale qui maximise la
richesse des actionnaires actuels ? Pour répondre à cette question on supposera,
dans un premier temps, un environnement financier parfait où il n'y a ni de fiscalité
ni coûts de transaction. Dans un deuxième temps on prendra en considération les
imperfections du monde réel liées notamment à l'environnement légal et fiscal de
l'entreprise. En analysera également, l’effet de la structure de financement sur les
indicateurs de choix d’investissement.
Avant de répondre à la question de la structure de financement, il convient de
préciser les des différents types de financement des entreprises. Pour se financer
l’entreprise peut recourir soit au financement interne (par capitaux propres
essentiellement) soit aux dettes externes (dettes sécurisées, crédit-bail,
engagement de retraite, etc.).
Le financement par capitaux propres est défini comme une créance sur ce qui reste
dans l'entreprise après que toutes les dettes aient été payées. A cet égard, on doit
distinguer entre les actions (ordinaires et privilégiées) et les stock-options.
L'augmentation de capital se fait par la création de nouvelles actions et leur vente à des
investisseurs, qu'ils soient déjà actionnaires ou non. Ce genre de financement est utilisé
ponctuellement par les sociétés quand elles souhaitent réaliser des investissements
importants, ou quand elle décide de s'introduire en Bourse.
Les actions représentent une créance de dernier rang sur les actifs c.à.d. qu’en cas de
faillite les actionnaires seront les derniers à récupérer ce qui reste de la valeur de
l’entreprise. On distingue plusieurs catégories d’actions qu’on peut classer en
fonction, par exemple, de la possibilité de les vendre librement à des tiers ou pas, de
la présence d'un ou plusieurs droit(s) de vote attaché(s) à l'action, ou de modalités
différentes de versement du dividende.
Les actions ordinaires sont des actions assorties d'un droit de vote, et donnant droit à
l'information, aux résultats (versés sous forme de dividendes) et à la valeur résiduelle
des actifs en cas de liquidation. Les actions privilégiées, permettent d’avoir généralement
un dividende plus élevé que les actions ordinaires, souvent avec un droit prioritaire
(actions à dividende prioritaire), mais elles peuvent être privées de droit de vote, ou ne
pas donner de droit sur les actifs résiduels en cas de liquidation de la société. On peut
citer, également, les actions restreintes qui sont émises pour les fondateurs de la société
et qui ne peuvent être revendues avant un certain nombre d'années.
Les stock-options donnent le droit à leurs détenteurs d'acheter à l'avenir des actions
ordinaires pour un prix d'exercice fixé à l'avance. Imaginons par exemple qu'une
société possède des actifs. Les dirigeants et les cadres supérieurs reçoivent souvent
une partie de leur rémunération sous forme de stock-options et ce dans l’objectif de
les fidéliser et de les intéresser aux résultats de l’entreprise.

1
Le financement par dette externe englobe les dettes consenties par les banques et
institutions financières, les emprunts sur les marchés financiers (obligations, billets
de trésorerie), mais aussi les promesses de paiements futurs comme les dettes
fournisseurs, les contrats de crédit-bail, les engagements de retraite.
En matière des dettes consenties par les banques et institutions financières, on
distingue entre les dettes de court terme et les dettes de moyen et long terme. Les
dettes de moyen et long terme sont généralement contractées pour financer le cycle
d'investissement tandis que les dettes de court terme financent essentiellement le
cycle d’exploitation (crédits fournisseurs) et parfois des opérations hors exploitations
(impôt sur les sociétés à payer, cotisations sociales à verser, avances et acomptes
reçus sur commandes, etc.).
Une forme courante des dettes consenties par les banques aux entreprises et celle
des dettes sécurisées. Cette dette est similaire à un emprunt hypothécaire pour
acheter une maison : la maison sert de collatéral (garantie) à l'emprunt. Si
l'emprunteur fait défaut, le prêteur se rembourse par la vente de la maison. Si la
somme dégagée n'est pas suffisante, le prêteur peut aussi faire saisir d'autres
éléments du patrimoine de l'emprunteur. Ce genre de dette donne toutes les
garanties aux prêteurs au détriment de l’emprunteur mais présente parfois l’avantage
d’offrir une réduction du coût de financement.
On matière des emprunts sur les marchés financiers on distingue entre les obligations
(qui sont des moyens de financement de long et moyen terme) et billets de trésorerie
(qui sont des moyens de financement de court terme consentis généralement sur le
marché monétaire).
Contrairement aux détenteurs des actions qui détiennent des titres de participation
à l’entreprise, les détenteurs d’obligations ne possèdent que des titres de créance.
Néanmoins, en cas de faillite, le détenteur d’obligations est remboursé avant
l’actionnaire. Le marché des obligations offre de plus en plus diverses types
d’obligations dont notamment :
 Les obligations à taux fixe : Le taux d’intérêt nominal et le coupon sont fixes et le
versement du coupon intervient de manière régulière dès l’émission du titre
jusqu’à son échéance ;
 Les obligations à taux variable : Le taux d’intérêt est variable et dépend de
l’évolution d’un taux du marché auquel s’ajoute un taux fixe ;
 Les obligations à taux révisable : le montant des coupons est déterminé à partir
d’un taux de référence à une date donnée ;
 Les obligations indexées sur l’inflation : le montant du coupon est déterminé en
fonction du niveau de l’inflation ;
 Les obligations à coupon zéro : les coupons sont capitalisés et versés à l’échéance ;
 Les obligations convertibles en actions : L’émetteur fixe le cours ou le rapport de
conversion et le détenteur a le droit d’échanger l’obligation contre une ou
plusieurs actions de l’entreprise émettrice à tout moment.
Les billets de trésorerie offrent la possibilité aux entreprises de satisfaire un besoin
de financement de court terme (entre un jour et un an) en faisant appel à d’autres
agents économiques en situation excédentaire. Les billets de trésorerie ont,
généralement, une échéance inférieure à 3 mois. Ils doivent avoir une valeur
minimale. Si la société n’est pas cotée en bourse généralement la société émettrice
doit faire objet de notation par les agences spécialisées.
Le crédit-bail (location-financement) consiste en une location d’un actif sur une durée qui
correspond à sa durée de vie en contrepartie du versement de loyers. Il est comparable à
l'achat d'actif financé une dette dont le collatéral (la garantie) est l'actif financé.

2
L'escompte et la mobilisation de créances permettent à une société de se refinancer
sur ses créances (la majorité étant constituée de créances clients). Pour cela,
l'entreprise dépose le détail des créances qu'elle détient auprès de sa banque. Celle-
ci, sur la foi de ces promesses de paiement, octroie un crédit à court terme dont
l'échéance correspond aux échéances de paiement des créances. À la date de
paiement, les clients règlent directement la banque, qui se trouve ainsi remboursée
de son crédit. Ce type de refinancement est facturé par la banque sous forme d'un
taux d'intérêt, d'agios et de commissions. Les modalités pratiques de ces crédits, et
les garanties qu'ils offrent, dépendent du crédit spécifique utilisé.
L'affacturage (ou factoring) consiste à vendre ses créances à une société qui se
chargera du recouvrement (société d'affacturage, ou factor). Contrairement à
l'escompte ou aux mobilisations de créances, en cas d'affacturage la société n'est plus
propriétaire, ni responsable, de la créance après la vente. Dans ce mode de
financement, les créances sont toujours vendues par l’entreprise à une valeur
inférieure à leur valeur nominale.
8.2. Le choix d’une combinaison optimale de financement
Comment combiner entre le financement interne et le financement externe de
manière à optimiser les coûts de financement pour les entreprises ? Pour réponde à
cette question Modigliani et Miller ont supposé un marché parfait qui a les
caractéristiques suivantes :
1. Pas de fiscalité (ni sur les résultats des sociétés ni sur les actionnaires) ;
2. Pas de coût d'émission pour les emprunts sur les marchés (obligations, billets de
trésorerie) ou les augmentations de capital ;
3. Les investisseurs peuvent emprunter aux mêmes conditions que l'entreprise ;
4. Les différents partenaires économiques et financiers de l'entreprise résolvent leurs
conflits d'intérêts entre eux sans que cela occasionne un coût supplémentaire.
Modigliani et Miller ont conclu de leurs travaux que dans un monde parfait la valeur
totale d’une entreprise est indépendante de son mode de financement. En d’autres
termes, la valeur totale des titres émis par une société (actions et titres de dette) est
indépendante de la répartition de son financement : cette valeur ne dépend que de la
rentabilité et du risque de ses actifs. La conséquence de la proposition de Modigliani
et Miller est que sur un marché parfait, le choix d'une structure de financement n'a
pas d'importance. La richesse des actionnaires ne sera pas affectée par une
augmentation ou une réduction du ratio de dette de la société.
Merton Miller a expliqué cette proposition en prenant l'exemple d'une pizza en
suggérant l’image suivante : « Imaginez l'entreprise comme une énorme pizza, coupée
en quatre. Maintenant, si vous coupez chaque part en deux, vous obtiendrez huit
parts : la proposition de Modigliani et Miller postule que vous aurez plus de parts,
mais pas plus de pizza ». Par conséquent, dans un environnement parfait, la
structure de financement n'a pas d'influence sur la valeur d'une société ni sur la
richesse de ses actionnaires.
La structure de financement dans un monde réel affecte la valeur de l’entreprise par
plusieurs biais dont notamment celui de la fiscalité qui impacte la plupart des
opérations : le résultat des sociétés, le paiement des intérêts, le versement des
dividendes, les plus-values sur les actions, etc. Face à cette réalité l’entreprise agit
par trois catégories de décisions impactant la structure de financement :
1. réduire ses coûts par le contournement des réglementations contraignantes ;;
2. réduire les conflits d'intérêts ;
3. fournir à ses partenaires des actifs financiers en assurant le rôle d'un
intermédiaire financier.

3
La première catégorie de décisions impactant la structure de financement concerne
la réduction de coûts des impôts, de la faillite ainsi que les subventions. Les impôts
impactent la structure de financement de l’entreprise par leurs effets sur le résultat
d’exploitation. Examinons en premier lieu le cas de la fiscalité en supposant deux
sociétés X et Y identiques en tous sauf en matière de structure de financement. La
société X n'a émis que des actions et Y a émis des actions et des obligations.
Les obligations émises par Y ont une valeur nominale de 40 millions, au taux de 8 % par
an. Ainsi, les coupons des obligations représentent 3,2 millions par an (0,08 x 40 millions).
On suppose que les obligations ont une durée de vie infinie. Le résultat d'exploitation de
la société Y sera réparti entre trois types d'ayants droit, par ordre de priorité :
 Créanciers financiers (intérêts sur les dettes) ;
 État (impôt sur les sociétés) ;
 Actionnaires (solde restant, c'est-à-dire le résultat net).
Pour illustrer l'effet de la fiscalité, supposons que le taux d'imposition sur les sociétés
est de 34 % et qu'il n'y a pas d'imposition au niveau des individus. Le cash-flow total
revenant aux actionnaires et obligataires de X et Y est :
𝐶𝐹𝑋 = 𝑅é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑛𝑒𝑡 = 0,66 × (𝑅é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑑′ 𝑒𝑥𝑝𝑙𝑜𝑖𝑡𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛) (𝑝𝑎𝑠 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑡𝑡𝑒, 𝑝𝑎𝑠 𝑑′ 𝑖𝑛𝑡é𝑟ê𝑡 à 𝑝𝑎𝑦𝑒𝑟)
𝐶𝐹𝑌 = 𝑅é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑛𝑒𝑡 + 𝑖𝑛𝑡é𝑟ê𝑡𝑠 = 0,66 × (𝑅é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑑′ 𝑒𝑥𝑝𝑙𝑜𝑖𝑡𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 − 𝑖𝑛𝑡é𝑟ê𝑡𝑠) + 𝑖𝑛𝑡é𝑟ê𝑡𝑠
= 0,66 × (𝑅é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑑′ 𝑒𝑥𝑝𝑙𝑜𝑖𝑡𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛) + 0,34 × 𝑖𝑛𝑡é𝑟ê𝑡 = 𝐶𝐹𝑋 + 0,34 × 𝑖𝑛𝑡é𝑟ê𝑡
La valeur de marché de Y sera alors maximisée si cette société s'endette autant que
possible. Par conséquent, la valeur de marché de Y devrait être supérieure à celle de
X, d'un montant correspondant à la valeur actuelle des économies d'impôt dues au
paiement des intérêts. En effet, l’économie d’impôt de Y s’élève à 13,6 millions
(40x0,34). Le tableau 16.6 établit une comparaison entre X et Y, et montre l'impact
du financement par dette sur la répartition de la valeur entre les actionnaires et les
obligataires d'une part, et l'État d'autre part.
Tableau 8.1. Effet de la structure de financement
sur la valeur marché
Ayant droit X en 106 Y en 106
Actionnaires 66 39,6
Obligataires 0 40,0
État (impôt à payer) 34 20,4
Total 100 100,0
Il découle de ces résultats intermédiaires que les dirigeants devraient avoir intérêt à
maximiser la part de la dette dans la structure de financement de leur société.
Par ailleurs, plus une société s’endette, plus ses coûts financiers augmentent et
devient proche de cession de paiement. Ces sociétés sont dites potentiellement en
faillite. Si l’on considère d’une part les économies d’impôts issues d’une augmentation
de la dette et d’autres part les coûts de la faillite qui augmentent au fur et à mesure
que la dette augmente on arrive à un équilibre à atteindre. Cet équilibre est atteint
quand la société arrive à avoir un ratio optimal d’endettement. Ce niveau est atteint
quand le cours de l’action et au niveau le plus élevé. En pratique, il est extrêmement
difficile de trouver la répartition capitaux propres - dettes qui maximise la valeur
d'une entreprise donnée. Néanmoins, cette démarche donne la direction à suivre pour
une société qui n'aurait clairement pas assez de dette, ou qui en aurait trop.
Quid alors des effets des subventions ? Il convient de relever que les subventions sont
intégrées aux fonds propres de l'entreprise, et contribuent ainsi à modifier la
structure de financement. Elles sont progressivement imputables au compte de
résultat de la société, et sont taxées à ce moment. Les subventions peuvent prendre,

4
également, la forme d’une garantie accordée par l’Etat ce qui réduirait les coût de
financement mais dans ces conditions la subvention n’apparait pas dans les comptes
de l’entreprise et n’a pas d’effet direct sur la structure de financement.
La deuxième catégorie de décisions impactant la structure de financement porte sur
la réduction des conflits d'intérêts. On distingue ente les conflits dirigeants-
actionnaires ou actionnaires-créanciers financiers.
Les conflits dirigeants-actionnaires se posent lorsque les dirigeants disposent d'une grande
latitude pour l'allocation des cash-flows de l'entreprise, et notamment au cas d’existence
de cash-flow excédentaire. Dans ces conditions, les gestionnaires peuvent être tentés
d'investir dans des projets à haut risque. Une manière de réduire ce risque consiste en
l'émission de dette pour racheter des actions et créer de la valeur pour les actionnaires en
réduisant le montant de free cash-flow dont les dirigeants peuvent disposer.
En ce qui concerne le conflit actionnaires-créanciers financiers surgit au cas les
actionnaires ont peu (voire pas) d'incitation à limiter les pertes de l'entreprise en cas
de faillite. Aussi, les dirigeants qui œuvrent dans l'intérêt des actionnaires vont avoir
tendance à choisir des investissements plus risqués (c'est-à-dire avec un grand écart
type des profits) pour augmenter la richesse des actionnaires au détriment des
créanciers financiers.
La troisième catégorie de décisions impactant la structure de financement consiste à
fournir à ses partenaires des actifs financiers que ceux-ci ne pouvaient pas se
procurer par ailleurs en assurant le rôle d'un intermédiaire financier. C’est le cas à
titre d’exemple des plans d’épargne entreprise qui consiste à inviter les salariés à
verser une partie de leur salaire dans un compte épargne et que l’entreprise contribue
au prorata des versement des salariés. Le montant total du compte est investi, le
plus souvent en actions de la société, avec une décote par rapport au cours de
l'action. Au terme des cinq années, les salariés ont le droit (mais pas l'obligation) de
retirer l'argent de ce compte, et toutes les plus-values sont exonérées d'impôt.
Par ailleurs, la structure de financement impacte les indicateurs choix des
investissements. A cet égard, trois indicateurs sont généralement considérés : La VAN
ajustée, les cash-flows pour les actionnaires et le coût moyen pondéré du capital.
La méthode de la VAN ajustée se fonde sur l'évaluation des économies d'impôt
procurées par l'endettement. Soit :
𝑉𝐴𝑁𝐴𝑗𝑢𝑠𝑡é𝑒 = 𝑉𝐴𝑁 𝑠𝑎𝑛𝑠 𝑒𝑛𝑑𝑒𝑡𝑡𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡 + 𝑉𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑎𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙𝑖𝑠é𝑒 𝑑𝑒𝑠 é𝑐𝑜𝑛𝑜𝑚𝑖𝑒𝑠 𝑑′ 𝑖𝑚𝑝ô𝑡 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑑𝑒𝑡𝑡𝑒
La méthode des cash-flows pour les actionnaires consiste à calculer les cash-flows
net d'impôt pour l'actionnaire, c'est-à-dire après déduction des frais financiers des
dettes. Ces cash-flows sont alors actualisés au coût des capitaux propres, kcp, qui est
obtenu par la formule :
𝑘𝐶𝑃 = 𝑘 + (1 − 𝑡)(𝑘 − 𝑟)𝑑
Avec :
k = coût des capitaux propres en l'absence d'endettement ;
t = taux d'imposition ;
r = taux d'intérêt sur la dette, supposée sans risque (= taux sans risque) ;
d = ratio dette financière/capitaux propres (en valeur de marché).
Quant à la méthode d'actualisation par le coût moyen pondéré du capital (CMPC),
elle se fonde sur la formule suivante :
𝐶𝑃 𝐷
𝐶𝑀𝑃 = 𝑘𝑐𝑝 + (1 − 𝑡)𝑟
𝐶𝑃 + 𝐷 𝐶𝑃 + 𝐷

5
Cette formule correspond au calcul de la moyenne entre le coût des capitaux propres,
kcp, et le coût des dettes net d'impôt, r(1 - t), les deux étant respectivement pondérés
par leur poids dans le passif (CP + D).
8.3. Fusion, acquisition et filialisation
Une opération d’acquisition consiste en la prise de contrôle d’une société par une autre alors
que la fusion porte sur le regroupement de deux sociétés dans une seule. Généralement,
trois raisons justifient ces opérations :
 les synergies : quand en combinant deux entreprises, on aboutit à une valeur des
actifs totaux supérieure à la somme des valeurs d'actifs des deux sociétés prises
séparément,
 la fiscalité même en l’absence d'économies d'échelle, les entreprises peuvent
souvent réduire la valeur de tous les impôts qu'elles paient en se regroupant (une
société rentable peut racheter une société en perte et ainsi, réduire son impôt
global en utilisant les reports fiscaux des déficits de la société rachetée) ; ..
 les décotes : il s’agit de profiter des décotes sur les marchés boursiers pour
racheter une société à une valeur de marché inférieure à sa valeur intrinsèque ce
qui permet d’augmenter la richesse des actionnaires.
Par ailleurs, on ne peut retenir la diversification comme une quatrième raison des fusions
et acquisition car si la diversification est opérée simplement pour récupérer de l'argent des
sociétés rachetées, et pouvoir ensuite investir cet argent dans l'activité de l'acheteur, alors il
est quasiment sûr qu'il sera moins coûteux pour l'acheteur d'émettre directement des titres
(actions par augmentation de capital, obligations par émission d'un emprunt obligataire)
pour arriver au même objectif.
Sur un autre registre, on parle de filialisation, quand une société se dégage d'une ou
de plusieurs activités, en créant une société distincte dans cette activité, avec des
actifs, des capitaux propres et des dettes spécifiques. Quelles sont les raisons de cette
opération ?
Du point de vue de l'objectif de maximisation de la valeur, il est payant de filialiser
une activité si la somme des valeurs de marché anticipées des entités séparées est
supérieure à la valeur de la société en tant qu'entité unique. Le raisonnement est le
même que le raisonnement sous-tendant une fusion ou une acquisition.
On peut citer une autre raison qui peut conduire à une filialisation, même si la
somme des valeurs des entités après filialisation n'est pas supérieure à la valeur de
la société initiale. Si la société considérée détient des dettes financières à long terme,
à taux fixe, alors il est possible d'augmenter la richesse des actionnaires, au
détriment de celle des créanciers financiers, en fragmentant la société en deux ou
plusieurs activités.
8.3. Exercices
1. Pourquoi le besoin de financement externe impose-t-il plus de contraintes à une société ?
2. Quelles sont les caractéristiques des actions préférentielles qui les rapprochent
des dettes, et quelles sont celles qui les rapprochent des capitaux propres ?
3. Selon vous, le taux d'intérêt sur une dette sécurisée sera-t-il supérieur ou
inférieur au taux sur une dette identique, mais sans collatéral ? Pourquoi ?
4. Est-ce qu'un crédit-bail doit être considéré comme un financement par dette ou
par capitaux propres ?
5. En dehors d'une garantie gratuite, quelle autre forme de subvention ou avantage
octroyé par un organisme public pourraient inciter les sociétés à se financer par dette ?

6
6. Dans quelle mesure une baisse des coûts de faillite va-t-elle affecter la structure
de financement d'une société ?
7. Quel problème d'incitation apparaît en présence de free cash-flow dans une
société, et comment le fait d'endetter cette société aide à résoudre le problème ?
8. Quels types d'investissements sont susceptibles d'augmenter la richesse des
actionnaires aux dépens des créanciers financiers ?
9. Comment l'offre d'un plan d'épargne entreprise aux salariés est-elle susceptible
d'augmenter la richesse des actionnaires ?
10. Donnez trois raisons pour lesquelles les fusions-acquisitions permettent de créer
de la valeur.
11. Pourquoi la diversification des risques représente-t-elle une explication peu
satisfaisante à la fusion de deux entreprises ?

7
Annexe 1 : Principales caractéristiques du système
financier marocain

8
 Solution des exercices
Solutions des exercices du chapitre 1
1. Les quatre types de décisions financières que doivent prendre les ménages sont :
 Les décisions d'épargner, par exemple combien épargner pour les études d'un
enfant ou pour payer sa retraite.
 Les décisions de placement, par exemple combien investir en actions ou obligations.
 Les décisions de financement, par exemple quel type d'emprunt contracter pour
financer l'achat d'une voiture ou d'une maison.
 L'optimisation des risques, par exemple, pour décider de prendre une
assurance-invalidité.
2. les différents types de décisions financières que les entreprises sont :
 Décisions de choix d'investissement, par exemple faut-il construire une usine
pour produire un nouveau produit ?
 Les décisions de financement, par exemple quel niveau de dettes financières et
quel niveau de capitaux propres la société doit-elle avoir ?
 Les décisions de gestion d'exploitation, par exemple doit-on allonger le crédit
consenti aux clients, ou demander le paiement à la livraison ?
3. Les dirigeants savent que s'ils ne réussissent pas à maximiser la valeur de marché
des actions de la société, celle-ci courra un risque d'OPA, au terme de laquelle les
dirigeants perdront probablement leurs emplois.
Pour appréhender comment la menace d'une OPA peut contraindre les dirigeants
à oeuvrer pour le meilleur intérêt des actionnaires, prenons un exemple.
Supposons qu'une société, qu'on appellera l'acheteur, identifie une société
manifestement mal gérée (c'est-à-dire une société où les dirigeants ont choisi un
investissement qui va amener la valeur de la société bien en dessous de la valeur
qui aurait pu être atteinte compte tenu de ses ressources). Si l'acheteur réussit à
racheter suffisamment d'actions de cette société sous-évaluée, il obtient alors le
contrôle de la société, et remplace les dirigeants actuels par d'autres dirigeants
plus aptes à la gérer optimalement.
L'acheteur annonce alors l'annulation de l'investissement peu profitable, et revend
immédiatement ses actions à une nouvelle valeur de marché, dégageant ainsi un
profit immédiat. Notons que l'acheteur n'a apporté aucune ressource, aucun actif,
à la société, bien qu'il en ait retiré du profit. De fait, les seuls coûts pour l'acheteur
ont été les coûts d'information pour identifier les sociétés mal gérées, et les coûts
d'achat des actions.
La menace d'une OPA, et donc le remplacement des dirigeants, représentent ainsi
une incitation forte pour les dirigeants actuels : ils ont intérêt à agir dans l'intérêt
des actionnaires actuels de leur société, en maximisant la valeur de marché de
leur firme.
Solutions des exercices du chapitre 2
1. Un exemple pourrait être celui d'un individu jeune qui épargne sur un compte
bancaire pour payer sa propre retraite. Une façon plus efficiente serait d'épargner
par le biais d'une compagnie d'assurances, ou d'un compte de Sicav
spécifiquement dédié aux retraites.
2. Quand un individu souscrit une police d'assurance, le risque est transféré.
3. Taux d'intérêt réel est égale à :

9
 𝑇𝑎𝑢𝑥 𝑛𝑜𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 − 𝑇𝑎𝑢𝑥 𝑑′𝑖𝑛𝑓𝑙𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 0,06 − 0,03
𝑇𝑎𝑢𝑥 𝑟é𝑒𝑙 = = × 100 = 2,913%
1 + 𝑇𝑎𝑢𝑥 𝑑′𝑖𝑛𝑓𝑙𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 1,03
Comme le taux d'inflation actuel n'est pas connu au moment où le taux d'intérêt
nominal est fixé, les investisseurs ne peuvent jamais être sûrs de leur taux de
rentabilité réel (cela dépendra du niveau qu'atteindra le taux d'inflation effectif).
4. Les déterminants fondamentaux des taux d’intérêt :
 La productivité attendue des investissements, c'est-à-dire les taux de rentabilité
attendus des mines, usines, machines, stocks, etc. ;
 L'incertitude sur la productivité future des investissements ;
 Les préférences temporelles des individus, c'est-à-dire les préférences des
individus entre la consommation immédiate et la consommation future ;
 L'aversion au risque, c'est-à-dire le montant que les individus sont prêts à
dépenser pour réduire leurs risques.
5. Voir Annexe 1.
Solutions des exercices du chapitre 3
1. Le passif (précisément les dettes à long terme) et l'actif (précisément les
disponibilités) auraient tous deux augmenté de 50 millions, et le montant des
capitaux propres n'aurait pas bougé.
2. Le résultat net serait resté inchangé. En revanche, le bilan à la fin N aurait indiqué
10 millions de plus en disponibilités et en capitaux propres.
3. Si l’entreprise n'avait pas versé 10 millions de dividendes, la société aurait pu
emprunter 10 millions de moins. Aussi, dans le tableau des flux de trésorerie, le
poste « dividendes » aurait été de zéro, et l'augmentation de la dette n'aurait été
que de 84,6 millions.
4. La valeur comptable ne prend pas en compte tous les actifs et passifs de
l'entreprise. De plus, les actifs et passifs enregistrés au bilan ne sont pas évalués
à leur valeur de marché.
5. Les ratios se calcul comme suit :
𝐶𝑜𝑢𝑟𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 − 𝐶𝑜𝑢𝑟𝑠 𝑖𝑛𝑖𝑡𝑖𝑎𝑙 + 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑒 𝑣𝑒𝑟𝑠é𝑒 35 − 40 + 3
𝑅𝐵 = = 100 = −5%
𝐶𝑜𝑢𝑟𝑠 𝑖𝑛𝑖𝑡𝑖𝑎𝑙 200
𝑅é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑛𝑒𝑡 5
𝑅𝐹 = = 100 = 16,67%
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑢𝑥 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑟𝑒𝑠 30
6. Par la méthode des pourcentage des ventes on sait que le total de l’actif représente
3,6 fois le total des ventes. Si les ventes sélèvent à 360, le total de l'actif
prévisionnel à la fin de N +1 sera alors de 3,6 x 360, soit 1 296 millions. Aussi,
l'augmentation de l'actif est de 1 296 -1036,8, c'est-à-dire 259,2. Cette croissance
de l'actif va être financée partiellement grâce au résultat incorporé en réserves et
à l'augmentation des dettes d'exploitation, mais le reste du financement devra
venir de sources externes. Les dettes d'exploitation vont augmenter de 18% x
l'augmentation des ventes (18 % représentant le ratio dettes d'exploitation/ventes),
soit 0,18 x 72 = 12,96. Calculons maintenant le résultat net prévisionnel. Le
résultat d'exploitation est de 0,3 x 360, soit 108 millions. Les frais financiers
restent à 87,26 millions. Les impôts représentent 40 % du résultat courant avant
impôt, soit Impôts = 0,4 x (108 - 87,26) = 8,296. Le résultat net est donc de 108 -
87,26 - 8,296, ou encore 0,6 x (108 - 87,26), soit 12,444 millions. L’entreprise
verse 30 % de son résultat en dividendes, le montant du résultat incorporé en
réserves est de 0,7 x 12,444 = 8,711 millions.

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 Besoin de financement additionnel = augmentation de l'actif
- résultat incorporé en réserves - augmentation des dettes d'exploitation
= 259,2 - 8,711 - 12,96 = 237,529 millions
7. Les résultas des simulations sont récapitulés dans le tableau suivant :
Résultat des simulations
Croissance Valeur N 5% 10% 15% 20% 30%
Résultat net 13,4 2,1 4,7 7,3 9,9 15,0
Charges financières 64,0 87,3 87,3 87,3 87,3 87,3
Disponibilités 17,3 18,1 19,0 19,9 20,7 22,5
Besoin additionnel de financement 0,0 47,8 95,2 142,7 190,1 285,0
Dettes de court terme 501,7 549,5 596,9 644,4 691,8 786,7
Taux de croissance 5% 10% 15% 20% 30%
Résultat net -84,5 -65,2 -45,9 -26,5 12,1
Dettes de court terme 9,5 19,0 28,4 37,9 56,8
L’évolution du résultat net d’exploitation devient positive à partir d’un taux de
croissance de 30%.
Solutions des exercices du chapitre 8
1. Les apporteurs de capitaux externes vont exiger un état détaillé de l'utilisation
des fonds, et devront être convaincus que l'investissement réalisé va dégager
suffisamment d'argent pour justifier les dépenses engagées.
2. Les actions préférentielles ressemblent aux dettes dans la mesure où il est prévu
contractuellement qu'elles donneront droit à une rémunération prioritaire. Elles
sont analogues aux actions ordinaires dans la mesure où le non-paiement des
dividendes prévus n'est pas considéré comme un défaut de paiement.
3. Inférieur. En cas de défaut, le montant de la perte sera moindre pour le prêteur.
4. Il présente des caractéristiques des deux. Les versements fixes le caractérisent
comme une dette. Mais comme le risque portant sur la valeur résiduelle du bien
est supporté par le souscripteur du contrat, le crédit-bail peut être comparé au
financement par capitaux propres.
5. L'organisme public peut offrir de payer une partie des intérêts sur la dette, ou
proposer un taux d'intérêt bonifié, ou encore repousser la date de remboursement
de la dette.
6. Cette société va s'endetter plus.
7. Si les dirigeants disposent d'une grande latitude pour l'allocation des cash-flows
de l'entreprise, ils peuvent succomber à la tentation d'investir dans des projets
qui n'augmentent pas la richesse des actionnaires. L'endettement oblige les
dirigeants à distribuer du cash-flow aux créanciers financiers, sous forme de
paiement d'intérêts et de remboursement en capital.
8. Les investissements risqués. Les créanciers financiers supportent la plupart du
risque de perte sur l'investissement, tandis que les actionnaires profitent de la
majorité du potentiel de gain.
9. En répondant à un besoin des employés, la société peut réduire la valeur actuelle
de ses coûts salariaux. De plus, elle peut se financer à moindre coût que par une
augmentation de capital.
10. II y a trois raisons qui justifient une fusion ou une acquisition :
 des réductions de coûts par la mise en œuvre de synergies;
 des réductions d'impôts ;
 l'exploitation de décotes sur les marchés financiers.

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11. La diversification des risques représente une justification peu satisfaisante d'une
fusion, car les actionnaires peuvent diversifier par eux-mêmes leur portefeuille
d'actions, ou avec l'aide d'une institution financière : ils n'ont pas besoin que leur
entreprise le qu’elle le fasse pour eux.

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