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Annuel Boursier 2010

ANALYSE & RECHERCHE

BMCE Capital Bourse Yearly
Annuel Boursier 2010

Abréviations
AMO Assurance Maladie Obligatoire

ANRT Agence Nationale de Réglementation des Télécommunications

BKB BMCE Capital Bourse

BPA Bénéfice par action

BSF Bons des Sociétés de Financement

BTN Bons du Trésor Négociables

BTP Bâtiments et Travaux Publics

BMI Business Monitor International

CA Chiffre d'affaires

CAC Centrale Automobile Chérifienne

Capi Capitalisation

CE Capitaux engagés

CMMI Capability Maturity Model Integration

DAPS Direction des Assurances et de la Prévoyance Social

D/Y Dividend Yield

E Estimé

EBITA Earnings Before Interest Taxes and Amortization

EMV Europay Mastercard Visa

EUR Euro

FMSAR Fédération Marocaine des Sociétés d’Assurances et de Réassurances

GNL Gaz Naturel Liquéfié

GPBM Groupement Professionnel des Banques du Maroc

ha Hectare

HCP Haut Commissariat au Plan

IDE Investissements Directs à l'Etranger

IPO Initial Public Offering

IR Impôt sur le revenu

IS Impôt sur les Sociétés

K Millier

Ke Coût des fonds propres

Kg Kilogramme

lb Livre (unité de mesure anglo-saxonne)

LTE Long Term Evolution

M Million

m Mètre

m² Mètre carré

m3 Mètre cube

ANALYSE & RECHERCHE 2

BMCE Capital Bourse Yearly
Annuel Boursier 2010

MAD Dirham marocain

MADEX Moroccan Most Active Shares Index

MASI Moroccan All Shares Index

Max Maximum

MB Marché de Blocs

MC Marché Central

Md Milliard

Min Minimum

MRE Marocain Résident à l'Étranger

MW Mégawatt

Nb Nombre

OPA Offre Publique d'Achat

OPR Offre Public de Retrait

P Prévisionnel

P/B Price-to-book

pbs Points de base

PCI Payment Card Industry

PER ou P/E Price Earning Ratio

Perf Performance

PIB Produit Intérieur Brut

PNB Produit Net Bancaire

PR Prime de Risque

RAMED Régime d’Assistance Médicale aux Economiquement Démunis

RB Rentabilité brute

RNPG Résultat Net Part du Groupe

ROCE Return On Capital Employed

RoE Return On Equity

RSI Relative Strength Index

S1 Premier semestre

T Tonne

TES Transactions Electroniques Sécurisées

T3 Troisième trimestre

TCAM Taux de Croissance Annuel Moyen

TIC Technologies de l'Information et de la Communication

TMP Taux Moyen Pondéré

Tx Taux

ANALYSE & RECHERCHE 3

BMCE Capital Bourse Yearly
Annuel Boursier 2010

USD Dollar américain

VCI Value Creation Index

VCZ Valorisation Croissance Zéro

WACC Weighted Average Cost Of Capital

3G Troisième Génération

ANALYSE & RECHERCHE 4

BMCE Capital Bourse Yearly
Annuel Boursier 2010

Aperçu de l’économie en 2010 7

• Une consolidation de la croissance économique en 2010 7

Commentaire de marché 9
• Une année 2010 placée sous le signe de la reprise 9

• Une volumétrie tirée par les grandes capitalisations 11

• Les minières à l’honneur 12

Faits marquants 14
• Reprise des introductions en 2010 14

• Des Offres Publiques de Retrait en vogue 14

• Programmes de rachat réactivées 14

• Des opérations sur le capital d’envergure 15

• Un marché des fusions et acquisitions dynamique 17

• Des émissions Obligataires vivaces en 2010 23

• Un marché des billets de Trésorerie accaparé par les mises à jour 24

• De nouveaux splits du nominal 25

• Émission de BSF en baisse 25

• Des certificats de dépôts en grâce 26

• Résultats semestriels à cheval 27

• Résultats au T3 2010 28

Un portefeuille toujours plus résistant que son Benchmark 30

• Une surperformance remarquable 30

ANALYSE & RECHERCHE 5

BMCE Capital Bourse Yearly
Annuel Boursier 2010

Perspectives 2011 32
• Route balisée pour 2011 32

• Un nouveau cycle vertueux 33

• Perspectives sectorielles favorables 33

Analyse technique : Une tendance de fond haussière qui

devrait se maintenir en 2011 58

Portefeuille cible BMCE Capital Bourse 2011 60

Screenings à fin décembre 2010 83

Tableau de bord 88

ANALYSE & RECHERCHE 6

BMCE Capital Bourse Yearly
Annuel Boursier 2010

Aperçu de l’économie en 2010

Une consolidation de la croissance économique en 2010
En dépit des fortes perturbations qu’a connues l’économie mondiale en 2010,
le Maroc est manifestement parvenu à amortir les chocs internationaux et à
maintenir son dynamisme, enregistrant un taux de croissance soutenu de son
économie, quasiment au même rythme d’avant-crise.
En effet et malgré le repli de 4,0% de la Valeur Ajoutée –VA– du secteur primaire
en raison de la non récurrence de la saison agricole exceptionnelle 2009/2010,
l’économie nationale devrait s’accroitre de 4,0%* en 2010, tirant amplement profit
de l’élargissement de 5,0% du PIB non agricole (vs. 1,4% en 2009).
L’orientation positive de l’économie marocaine est redevable (i) à la poursuite de la
dynamique de la consommation interne favorisée par le soutien continu de l’Etat au
pouvoir d’achat des ménages, (ii) à l’accompagnement des secteurs les plus exposés
à la crise via la mise en place d’un Comité de Veille Stratégique (iii) ainsi qu’à la
reconduction des programmes d’investissements d’envergure (taux d’investissement
estimé à 34,8% en 2010) et ce, à travers une politique budgétaire modérément
volontariste, maintenant le déficit public à un niveaux raisonnable (estimé à 4% du
PIB en 2010).
La contraction de la demande extérieure aurait finalement un impact limité sur les
exportations du Pays puisqu’elles progressent de 26,7% à MAD 132,1 Md à fin
novembre 2010 par rapport à la même période de 2009. Le bon comportement des
ventes à l’étranger a été essentiellement impulsé par la reprise des écoulements de
phosphates à l’international, en progression de 88,1% sur les onze premiers mois de
l’année. A l’opposé, les importations augmentent de 12,9% à MAD 270,3 Md, en raison
de l’alourdissement des factures énergétique et céréalière.
Au volet paiement et après les contre-performances de 2009, les transferts MRE et les
recettes touristiques renouent avec la croissance, s’élargissant de 7,8% et de 7,3%
respectivement. Idem pour les investissements étrangers qui parviennent à
se redresser (+5,4% par rapport à fin novembre 2009), stabilisant les réserves de
change du Pays aux alentours de 7 mois d’importation.
Le profil de résilience de l’économie nationale a été couronné en 2010 par l’octroi
par Standard & Poor’s au Maroc de la notation Investement Grade suivie par le succès
de la levée à l’international d’un emprunt de MAD 11 Md. Cette double consécration
récompense ainsi les efforts considérables fournis par le Gouvernement en matière
de développement économique et social du Maroc et traduit la confiance
de la communauté internationale dans sa stabilité politique.
Dans ce contexte, le marché boursier semble avoir retrouvé ses marques en 2010,
clôturant l’année sur une performance de 21,2% et mettant ainsi fin au cycle baissier
entamé depuis 2008.

*
Chiffres du Projet de Loi de Finances 2011.

ANALYSE & RECHERCHE 7

BMCE Capital Bourse Yearly
Annuel Boursier 2010

Aperçu de l’économie en 2010

Taux de croissance du PIB Structure du PIB estimé

entre 2005 et 2011P en 2010

7,8%

P r i ma i r e
15 , 0 %
5,6%
4,9% 5,0%

3,0%
4,0%

S e c ond a i r e
2,7% Te r t i a i r e
2 9 , 1%
55,9%

2005 2006 2007 2008 2009 2 0 10 E 2 0 11P

Indice des Prix à la Consommation entre Investissements et prêts privés

2005 et 2011E (en MAD Md)

+2,0%

+2,0% 34,0
30,8
+1,0%
+3,9% 26,1 26,2
24,9
23,4

+2,0%
+3,3%

+1,0%

2005 2006 2007 2008 2009 2010E 2011P 2005 2006 2007 2008 2009 no v - 10

Balance commerciale et taux de couverture Déficit budgétaire en %

(en MAD Md) du PIB

326,0

53,8% 53,2% 270,3 0,7% 0,4%

2 6 1, 3 264,0
47,8%

2 10 , 6
48,0% 48,9%
18 4 , 4 2005 2006 2007 2008 2009 2 0 10 E 2 0 11P
42,8%
15 5 , 7
13 2 , 1
12 5 , 5
112 , 0 113 , 0 - 1, 5 %
99,3
- 2,2% - 3,5%

- 3,9% - 4,0%

2005 2006 2007 2008 2009 no v - 10

ANALYSE & RECHERCHE 8

BMCE Capital Bourse Yearly
Annuel Boursier 2010

Commentaire de marché

Une année 2010 placée sous le signe de la reprise

Après une année 2009 marquée par les retombées négatives de la crise financière
internationale, la Bourse de Casablanca clôture 2010 sous de bons auspices, attestant
du retour de confiance chez les investisseurs, dans le sillage des prémices de reprise
de l’économie mondiale. C’est ainsi que l’indice de toutes les valeurs cotées achève
l’année à 12 655,2 points, contre 10 335,25 points pour l’indice des valeurs du
continu et 1 325,28 points pour le BCEI 20, affichant des performances annuelles
respectivement de +21,17%, de +22,1% et de +29,3%.
Ces évolutions peuvent être, néanmoins, décomposées en quatre principales phases :

Évolution du MASI et du MADEX en 2010

Base 100
MASI MADEX BCEI 20
135

130
MASI : +12,7% MASI : -4,8%
MASI : +5,6% MADEX : -4,9%
125 MADEX : +13,4%
MADEX : +5,7% BCEI 20 : -1,7%
BCEI 20 : +15,0%
BCEI 20 : +6,5%
120

115

MASI : +6,9%
110
MADEX : +7,1%
BCEI 20 : +7,4%
105

100

95

• Une première phase de quasi-stagnation (en dépit d’une première hausse de

début d’année) allant jusqu’au 25 mars, où le MASI, le MADEX et le BCEI 20 se
fixent respectivement à 11 032,75 points, à 8 947,86 points et à
1 091,32 points, dans un contexte de forte incertitude ;
• Un second cycle de forte croissance allant jusqu’au 20 mai dopé notamment
par l’annonce de l’opération de réorganisation stratégique des valeurs ONA et
SNI. Au terme de cette période, le Moroccan All Share Index, l’indice des Blue
Chips et le Benchmark de BMCE CAPITAL se hissent respectivement de 12,7%,
de 13,4% et de 15,0% à 12 436,9 points, à 10 151,18 points et à
1 254,86 points ;

ANALYSE & RECHERCHE 9

BMCE Capital Bourse Yearly
Annuel Boursier 2010

Commentaire de marché

• Une troisième étape de turbulences prolongées s’étalant jusqu’au 11 octobre

dans laquelle le MASI, le MADEX et le BCEI 20 se replient respectivement de
4,8%, de 4,9% et de 1,7% à 11 836,22 points, à 9 654,56 points et à
1 234,11 points. Cette période a été principalement perturbée à l’approche et
durant l’annonce des résultats semestriels qui se sont révélés finalement
mitigés ;
• Et, une dernière phase de reprise qui profite tant de l’introduction en Bourse
de CNIA SAADA que des meilleures perspectives économiques pour la fin de
l’année 2010. L’indice de toutes les valeurs cotées,l’indice des valeurs du
continu et le BCEI 20, se renforcent ainsi respectivement de 6,9%, de 7,1% et
de 7,4%.
Au terme de l’année 2010, la capitalisation boursière se hisse de MAD 70,1 Md
comparativement à une année auparavant pour s’élever à MAD 579,0 Md et ce, en
dépit des retraits de la cote de valeurs d’envergures, telles que ONA et SNI. A ce
niveau de valorisation, le Marché traite à 18,7x et à 17,2x ses résultats prévisionnels
2010 et 2011 et offre un Dividend Yield estimé à 3,3% en 2010. Hors secteur
immobilier, le P/E de la Place se fixe à 17,7x en 2010E et à 16,8x en 2011P et offre un
Dividend yield estimé à 2,0% en 2010.

La place Marocaine sur-performant les principales Bourses

internationales
A la clôture annuelle 2010, la performance de la Bourse de Casablanca ressort bien
meilleure que celle des autres places aussi bien émergentes qu’internationales.
En effet, tandis que le principal baromètre de la Place Marocaine affiche +21,17%, ses
peers oscillent entre +19,1% à 5 112,52 points pour le TUNINDEX et –6,3% à
2 374,0 points pour le AMMAN STOCK EXCHANGE.
Les marchés internationaux laissent apparaître, quant à eux, des performances
disparates : entre +16,06% à 6 914,19 points pour le DAX et –17,43% à 9 859,1 points
pour la Place Espagnole.

Performances 2010 des principales Places Boursières étrangères

Indices Valeurs en points Var 2010

DAX (Allemagne) 6 914,19 +16,06%
CAC 40 (France) 3 804,78 -3,34%
FOOTSIE (Royaume Uni) 5 899,94 +9,00%
IBEX (Espagne) 9 859,1 -17,43%
DOW JONES (USA) 11 577,51 +11,02%
NASDAQ (USA) 2 652,87 +16,91%
NIKKEI 225 (JAPON) 10 228,92 -3,01%
CASE 30 (Égypte) 7 108,34 +14,5%
TUNINDEX (Tunis) 5 112,52 +19,1%
TADAWUL (Arabie Saoudite) 6 654,4 +8,35%
AMMAN STOCK EXCHANGE 2 374,0 -6,3%

ANALYSE & RECHERCHE 10

BMCE Capital Bourse Yearly
Annuel Boursier 2010

Commentaire de Marché

Une volumétrie tirée par les grandes capitalisations

Côté volumétrie, le flux transactionnel s’élève en 2010 à MAD 163,0 Md, en
amélioration de 47,6% comparativement à une année auparavant. Le chiffre d‘affaires
mensuel moyen ressort, quant à lui, à MAD 13,7 Md contre MAD 6 Md à fin décembre
2009.
S’adjugeant près de 64% du négoce 2010, le Marché Central a été principalement
animé par les échanges sur les valeurs ONA (dans le cadre de son OPR), ATTIJARIWAFA
BANK, ADDOHA et ITISSALAT AL MAGHRIB avec des volumes respectifs de MAD 18,5 Md
(soit 17,7%), de MAD 13,6 Md (soit 13,0%), de MAD 12,0 Md (soit 11,4%) et de MAD 11,5
Md (soit 11,0%).
Pour sa part, le Marché de Gré à Gré génère un volume annuel de près de MAD 59,2 Md
contre MAD 38,5 Md à fin 2009. Ce dernier est accaparé à hauteur de 45,9%
et de 18,7% par les transactions observées sur valeurs CGI et BMCE BANK* suite
principalement à l’échange croisé en mars 2010 de 12 700 111 titres BMCE BANK et de
1 472 640 actions CGI à des cours unitaires respectifs de MAD 267 et de MAD 1 937.
Dans une proportion moindre, ATTIJARIWAFA BANK génère plus de 11% du flux annuel
à MAD 6,6 Md, consécutivement à la réalisation de plusieurs opérations stratégiques
sur son capital.

Évolution de la volumétrie en 2010

En M MA D

20 000

18 000

16 000

14 000

12 000

10 000

8 000

6 000

4 000

2 000

janv févr mars avr mai juin juil août sept oct nov déc

V olume MC V olume MB

* Opération relative à une prise de participation croisée entre CDG et RMA WATANYA, aboutissant à l’ac-
quisition de près de 8% du capital de BMCE BANK par la première et de près de 8,05% du capital de CGI par
la seconde.

ANALYSE & RECHERCHE 11

BMCE Capital Bourse Yearly
Annuel Boursier 2010

Commentaire de Marché

Les minières à l’honneur

Capitalisant sur la bonne tenue des cours de MANAGEM, de SMI et de CMT, l’indice des
« Mines » arrive à la première place du podium en 2010, se renforçant de 128,22% à
15 378,14 points. Loin derrière, l’indicateur « Agroalimentaire/Production » se
positionne au second rang à 16 405,34 points, affichant ainsi une performance
annuelle de +35,15%, grâce à l’évolution favorable des titres UNIMER et COSUMAR.
Enfin, la branche « Bâtiment & Matériaux de construction » s’affermit de 32,96% pour
se fixer à 20 626,55 points, suite notamment à la hausse des cours des 3 cimenteries
cotées.
A l’opposé et à l’instar de l’année précédente, la filière « Sylviculture et papiers » se
déleste de 40,8% à 108,03 points, grevée par la contre-performance de MED PAPER.
Pour sa part, la branche « Boissons » se replie de 17,5% à 13 383,38 points, reflétant
principalement la baisse du cours de BRASSERIE DU MAROC. Dans une moindre mesure,
l’indice « Ingénieries et bien d'équipements Industriels » se déprécie de 2,67% à
850,48 points.

Les plus fortes variations de l’année 2010

S y l v i c ul t ur e & P a p i e r s

B o i sso ns

I ng é n i e r i e s e t b i e n
d' é q ui pe me nt s I nd ust r i e l s C hi mi e
I mm ob i l i e r
L oi si r s e t H ot e l s

T é l é c om mu ni c a t i o ns
P é t r o l e & Ga z
D i st r i b ut e ur s

S t é s de Fi n & A u t r e A c t Fi n
S t é s de po r t e f e ui l l e & h ol d
Tr a nsp or t

S e r v i c e s a ux c o l l e c t i v i t e s
Eq ui El e c t r o & El e c t r i qu e s

A ssur a nc e s
B a n qu e s

Lo g & S e r v i c e s I n f o

I n du st r i e ph a r m a c e u t i qu e
B â t & M a t é r i a ux de C o ns
A g r o & P r o du c t i on

M i ne s

-80% -30% 20% 70% 120%

ANALYSE & RECHERCHE 12

BMCE Capital Bourse Yearly
Annuel Boursier 2010

Commentaire de Marché

Par valeur et suite à l’annonce du lancement des travaux de mise en valeur de la mine
de Bakoudou et à la hausse des prix des métaux précieux et des métaux de base au
niveau international, MANAGEM se hisse en 2010 de 183,8% à MAD 681. Dans une
moindre mesure, SMI se renforce de 146,8% à MAD 1 900. A ce niveau de cours, la
filiale argent du Groupe MANAGEM traite à 29,8x et à 22,8x ses résultats prévisionnels
en 2010 et en 2011 et offre un Dividend Yield estimé à 2,2% en 2010. De son côté,
OULMES s’apprécie de 95,4% à MAD 1 094 bénéficiant de l’annonce de la cession de son
activité Soda en décembre dernier au profit de la société VARUN BEVERAGES
MOROCCO .
A l’inverse, MED PAPER s’effrite de 40,8% à MAD 78,78 dans la foulée de l’annonce de
mauvais résultats semestriels. Éclaboussée par le bras de fer l’opposant à
l’administration fiscale, BRASSERIES DU MAROC se défait de 33,6% à MAD 2 179. A ce
niveau de cours, la filiale marocaine du Groupe CASTEL traite à 18,2x et à 17,3x ses
résultats prévisionnels en 2010 et en 2011 et offre un Dividend Yield estimé à 4,6% en
2010. Enfin, MEDIACO MAROC recule de 29,2% à MAD 121 dans un contexte de forte
incertitude des investisseurs sur la solvabilité de l’opérateur spécialisé en levage.

Les plus fortes variations de l’année 2010

MANAGEM
SMI
OULMES
MINIERE TOUISSIT

BCP
MAGHREB OX Y GENE
MAGHREBAIL
LAFARGE CIMENTS
MAROC LEASING
SONASID
ACRED
SCE
ATLANTA
SOFAC
DIAC SALAF
STOKVIS
MEDIACO MAROC
BRASSERIES
MED PAPER

-70% -40% -10% 20% 50% 80% 110% 140% 170% 200%

ANALYSE & RECHERCHE 13

BMCE Capital Bourse Yearly
Annuel Boursier 2010

Faits marquants

Reprise des introductions en 2010

Après 2 années de vaches maigres marquées par l’absence d’introductions, la Bourse
de Casablanca accueille 2 nouvelles recrues en 2010, contre 5 levées de fonds
enregistrées en 2008. Le montant total des IPO s’est élevé à M MAD 837,4, contre
MAD 3,8 Md en 2008 soit une baisse de près de 78%.

Date de
Modalités Nombre % du Cours Montant
Société Activité 1ère
de l’IPO de titres capital M MAD M MAD cotation

Distributeur officiel en
ENNAKL
Tunisie des marques du Cession
AUTOMOBILES 3 000 000 10% 64,22 192,7 13/07/10
Groupe d’actions
SA
VOLKSWAGEN AG

CNIA SAADA Compagnie Cession

617 531 15% 1 044 644,7 22/11/10
ASSURANCE d’assurance d’actions

Des Offres Publiques de Retrait en vogue

Au titre de l’année 2010, 3 retraits de la cote ont été opérés dont les plus importants
sont ONA et SNI.

Montant maximal de
Nombre de Montant apporté Date de l’initiation de
Société Prix l’offre
titres visés M MAD l’offre
M MAD

LGMC 49 860 424 14,7 22,0 10/02/2010

ONA 8 663 680 1 650 6 838,0 14 295,1 24/05/2010

SNI 4 071 421 1 900 3 592,6 7 735,7 24/05/2010

Programmes de rachat réactivées

En 2010, 9 sociétés cotées ont lancé ou renouvelé leur programme de rachat d’actions
soit le même nombre une année auparavant. Il s’agit des sociétés suivantes :
Nb Actions % du Fourchette Date de Durée du Nature du
Société
à Détenir Capital Max Min Lancement Programme programme

BMCI 663 942 5% 1 125 825 21/05/2010 12 mois Renouvellement

ATLANTA 3 009 522 5% 130 84 01/07/2010 18 mois Renouvellement

AUTO HALL 944 000 2% 130 80 06/07/2010 18 mois Renouvellement

SALAFIN 118 627 4,95% 850 550 17/08/2010 18 mois Renouvellement

LABEL’VIE 114 538 5% 1 500 1 120 04/08/2010 18 mois Lancement

SNEP 120 000 5% 600 380 01/09/2010 18 mois Renouvellement

ADI 605 000 5% 1 000 650 09/11/2010 18 mois Renouvellement

SOTHEMA 36 000 2% 1 350 850 13/01/2011 18 mois Renouvellement

SAMIR 594 983 5% 880 550 24/01/2011 18 mois Renouvellement

ANALYSE & RECHERCHE 14

BMCE Capital Bourse Yearly
Annuel Boursier 2010

Faits marquants

Des opérations sur le capital d’envergure

Augmentations / Réductions de capital
Sociétés Cotées
En 2010, 6 sociétés cotées ont procédé à une augmentation de leur capital, dont les
principales concernent ADDOHA et BMCE bank. Le montant total de ces opérations à
porté sur MAD 6,2 Md.
Montant
Nb Prix
de % du
Société Nature de l’augmentation d’actions d’émission
l’augmentation capital
créées (MAD)
M MAD
CREDIT DU
Conversion de dividendes 2009 314 639 703 221,2 3,6%
MAROC
En numéraire, réservée aux
ADDOHA 31 500 000 95 2 992,5 10,0%
actionnaires actuels
CIMENTS
Par incorporation de réserves 7 218 002 - 50%
DU MAROC
En numéraire réservée à la Banque
BMCE
Fédérative du Crédit Mutuel – BFCM 10 712 000 235 2 517,3 6,3%
BANK
-
BMCE En numéraire, réservée aux
2 500 000 200 500,0 1,5%
BANK salariés
Incorporation de réserves et
SOTHEMA 600 000 - 33,3%
attribution d’actions gratuites
Incorporation de réserves et
BALIMA 0 - -
division de la valeur nominale
TOTAL 6 231,0

Sociétés non Cotées

STROC INDUSTRIE : Augmentation du capital de M MAD 17 pour le porter à
M MAD 50, prélude à une éventuelle introduction en Bourse
La société STROC INDUSTRIE, spécialisée dans les métiers de la chaudronnerie lourde
et de la charpente métallique, a procédé en septembre 2010 à l’augmentation de son
capital de M MAD 17 pour le porter à M MAD 50 par incorporation de réserves. STROC
INDUSTRIE s’est également départie de sa participation minoritaire dans le capital de
la société GENIUS CONSTRUCTIONS, spécialisée dans les travaux publics et basée à
Laâyoune. Ces opérations interviendraient dans le cadre de la volonté de la société
de s’introduire en Bourse en respectant les critères d’éligibilité au second
compartiment.
STAREO : Augmentation de capital le portant à M MAD 200
STAREO, le nouveau délégataire du transport urbain de l’agglomération de Rabat, a
procédé au doublement de son capital pour le porter à M MAD 200. Cette
augmentation devrait permettre à l’opérateur d’accroître son parc de bus évalué à
526 bus en 2010.

ANALYSE & RECHERCHE 15

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Faits marquants

MAGHREB STEEL : Communiqué du Conseil d’Administration sur la constatation de

l’augmentation de capital de M MAD 900 pour le porter à MAD 1,8 Md
Selon le communiqué de presse du Conseil d’Administration tenu le 7 juillet 2010, la
société MAGHREB STEEL a réalisé l’augmentation de son capital par apports en
numéraire de M MAD 900 pour le porter à MAD 1,8 Md. Cette augmentation rentre
dans le cadre du plan de financement de l’investissement en cours de réalisation
(complexe sidérurgique d’acier plat).
DRAPOR : Augmentation de capital pour un montant de M MAD 162 à M MAD 245,1
Afin d’assurer son développement, la société DRAPOR a procédé à une augmentation
de son capital pour un montant de M MAD 162, le portant à M MAD 245,1 et ce, via :
• Une incorporation de réserves à hauteur de M MAD 131,1. Cette opération
s’est traduite par la création de 1 310 631 actions d’une valeur nominale de
MAD 100 chacune attribuées gratuitement aux actionnaires actuels
proportionnellement à leur participation ;
• Et, une incorporation au capital de M MAD 30,9 correspondant au compte
courant liquide exigible de la société SATRAMMARINE.
AGENCE DU BOUREGREG : Recapitalisation de la SOCIETE DE TRAMWAY de
RABAT-SALE
Peu de temps avant la mise en service du tramway de Rabat-Salé, l’AGENCE DU
BOUREGREG a injecté M MAD 518,3 dans le capital de sa filiale la société de Tramway
de Rabat-Salé, dont le capital est passé de M MAD 41 à M MAD 559,3 par
apports d’actifs.
CIMENTS DE L’ATLAS : Renforcement des fonds propres de M MAD 200
Au terme de l’Assemblée Générale Extraordinaire tenue le 30 juin 2010, la société
CIMENTS DE L’ATLAS –CIMAT- a procédé à l’augmentation de son capital à
hauteur de M MAD 200 en numéraire pour le porter à M MAD 800 suite à la création de
2 millions de nouvelles actions de valeur nominale MAD 100 chacune, libérées au
quart.
MEDZ SA : Augmentation du capital de M MAD 194 pour le porter à M MAD 894
La société MEDZ, filiale du Groupe CDG a augmenté son capital de M MAD 194,
passant de M MAD 700 à M MAD 894. Cette opération a été réalisée par le biais de la
création de 1 940 000 actions nouvelles d’une valeur nominale de MAD 100 chacune et
ce, par incorporation d’une partie des bénéfices de l’exercice 2009.

ANALYSE & RECHERCHE 16

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Faits marquants
Un marché des fusions et acquisitions dynamique
En 2010, le montant total des fusions/acquisitions s’est élevé à près de MAD 21 Md
dont près de MAD 18,5 Md concerne celle de ONA/SNI.

Sociétés Cotées
BCP : Fusion avec la BP de Casablanca
La Banque Centrale Populaire a procédé en octobre 2010 à l’opération de fusion
absorption avec la BANQUE POPULAIRE de CASABLANCA. Celle-ci serait motivée
principalement par la volonté du CREDIT POPULAIRE du MAROC -CPM- d’améliorer son
positionnement sur la place de Casablanca et de réaliser des gains de productivité,
des économies d’échelle par la mise en œuvre de synergies entre la BCP et BP de
Casablanca. En effet, cette dernière jouit d’un positionnement important au sein de
sa région avec des parts de marché respectives de 12% en termes de dépôts clientèles
et de 10% en termes de crédits.
UNIMER / LA MONEGASQUE VANELLI MAROC / CONSERNOR : Création d’un
champion national de la conserverie de poissons
L’Assemblée Générale Extraordinaire, réunie le 31 décembre 2010, a approuvé la
fusion-absorption de la société LA MONEGASQUE VANELLI MAROC –LMVM- avec effet
rétroactif au 1er janvier 2010. Cette opération s’est concrétisé par une
augmentation de capital de la société UNIMER d’un montant de M MAD 45,1 pour le
porter à M MAD 100,1, réservée aux actionnaires de la société LMVM. Pour sa part, le
Conseil d’Administration a acté le principe de fusion-absorption de la société
CONSERNOR par la société UNIMER, planifiée pour 2011.
MATEL PC MARKET/ DISTRISOFT MAROC : Fusion-absorption donnant naissance au
numéro 1 maghrébin de la distribution informatique
Dans le cadre de leurs stratégies de développement respectives, notamment en
matière de croissance externe, MATEL PC MARKET et DISTRISOFT ont procédé à une
fusion courant 2010 pour créer DISWAY.
L’opération s’est concrétisée à travers une augmentation de capital de MATEL PC
MARKET réservée aux actionnaires de DISTRISOFT. Au terme de la fusion, l’actionnariat
de DISWAY est composé à hauteur de 60% par les actionnaires actuels de MATEL PC
MARKET et de 40% par ceux de DISTRISOFT. A noter que DISWAY s’accapare une part de
marché consolidée de près de 30% du secteur des TIC (hors télécoms).
TASLIF / SALAF : Fusion effective des deux sociétés de crédit à la consommation
Dans le cadre de la restructuration de ses activités, l’Assemblée Générale
Extraordinaire –AGE– a autorisé en septembre la fusion entre TASLIF et sa filiale
SALAF. Cette décision est motivée par :
• Des liens en capital : TASLIF détenant 839 996 actions sur les 840 000 titres
composant le capital de SALAF ;
• Des liens en Management ;
• Et, de la complémentarité entre les activités des deux sociétés.

ANALYSE & RECHERCHE 17

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Faits marquants
LABEL’VIE : Acquisition de METRO CASH & CARRY MAROC
Le Conseil d’Administration de LABEL’VIE SA a acquis 100% des actions de METRO
CASH & CARRY MAROC –MCCM- et de ses filiales, pour un investissement se situant
entre MAD 1,1 Md et MAD 1,3 Md. Cette acquisition devrait être financée selon le Top
Management de la société à hauteur de 40% par apport en fonds propres et de 60%
par endettement bancaire.

MAROC TELECOM : Finalisation de l’opération d’acquisition de GABON TELECOM

MAROC TELECOM a signé au courant du mois de décembre une convention avec l’Etat
gabonais pour la finalisation du processus de cession de 51% du capital du Groupe
GABON TELECOM.

Suite à cet accord qui stipule l’achèvement des opérations de closing, en particulier,
la restructuration financière de l’entreprise, la réalisation de pré-requis juridiques et
du plan social pris en charge par l’Etat Gabonais ainsi que la compensation de
différentes dettes et créances, MAROC TELECOM a versé le solde du prix, soit
M EUR 34,7, en sus des M EUR 26,3 payés initialement.
SNI : Renforcement de sa participation dans ATTIJARIWAFA BANK

SNI a acquis, courant octobre 2010, 4,86% du capital d’ATTIJARIWAFA BANK, dont
3,42% cédés par CAJA MADRID et 1,44% par CREDIT AGRICOLE FRANCE. La valeur
globale de la transaction s’élève à MAD 2,5 Md, correspondant à un cours unitaire de
MAD 265 (laissant apparaître une décote de 19,3% par rapport au cours de MAD 316,2
en date du 5 octobre 2010).
SNEP : Montée stratégique dans le capital de DIMATIT
Conformément à sa nouvelle stratégie axée sur le renforcement de
l’intégration industrielle aval de la société, SNEP a annoncé en décembre 2010
l’acquisition de 21,6% du capital de DIMATIT pour un montant global de M MAD 183,7.
Suite à cette opération, la filiale pétrochimique de YNNA HOLDING porte sa
participation à 34% dans le capital de DIMATIT. Selon le Top Management de la
société, cette acquisition ne devrait avoir aucun impact sur son endettement net qui
s’établit à M MAD 448,8 à fin juin 2010, établissant le gearing à 79,2%.

LES EAUX MINERALES D’OULMES / VARUN BEVERAGES MOROCCO : Discussions en

cours pour la cession de l’activité de boissons gazeuses prévue fin 2010
Les sociétés LES EAUX MINERALES D’OULMES –LEMO- et VARUN BEVERAGES MOROCCO
–VBM- se sont réunies en date du 14 décembre 2010 pour discuter de la conclusion
d’un accord stratégique. Ce dernier, devant être finalisé à fin 2010, a pour objet la
cession de l’activité de boissons gazeuses de LEMO à VBM et devrait permettre à
chaque société de se renforcer dans ses métiers de base.

ANALYSE & RECHERCHE 18

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Faits marquants
BMCE BANK : Participations croisées avec la CDG

Le Groupe CDG a racheté 8% du capital de BMCE Bank, soit

environ 12,7 millions d’actions au prix unitaire de MAD 267 et ce, par cession par la
banque des actions détenues en autocontrôle. Les deux Groupes CDG et FINANCECOM
ont, par ailleurs, conclu une autre transaction pour près de MAD 3 Md à travers
l’acquisition par RMA WATANYA de 1,4 millions de titres CGI, soit 8% du capital de la
filiale du Groupe CDG au prix unitaire de MAD 1 937.
...Et, acquisition de la filiale Djiboutienne du CREDIT AGRICOLE via BANK OF
AFRICA -BOA-
Le GROUPE BMCE BANK a acquis via sa filiale africaine BANK OF AFRICA
–BOA- (détenue à 51%), la BANQUE INDOSUEZ MER ROUGE –BIMR- auprès du CREDIT
AGRICOLE France.

AWB / GBP : Acquisition de 60% du capital de BNP Paribas Mauritanie

Les Groupes ATTIJARIWAFA BANK et BANQUE POPULAIRE ont signé en date du 1er mars
2010 un accord relatif à l’acquisition de 60% du capital de BNP Paribas Mauritanie,
filiale du Groupe BNP Paribas, sous réserve de l’obtention de l’ensemble des
autorisations réglementaires requises.

Cette acquisition serait réalisée à travers un Holding détenu à hauteur de 67% par le
Groupe ATTIJARIWAFA BANK et à 33% par le Groupe BANQUE POPULAIRE. Rappelons
que BNP Paribas Mauritanie a été créée en avril 2007 à Nouakchott et est détenue par
le Groupe BNP Paribas à hauteur de 60%, 20% par PROPARCO et 20% par DEG
(institution financière allemande) .

Coté agrégats, le total bilan de la banque s’élève à M EUR 58,5 à fin 2009 tandis que
ses parts de marché crédits et dépôts s’établissent respectivement à 4% et à 9% à la
même date.

ADDOHA : Acquisition de 30% complémentaire de GIL MAROC SEASIDE portant sa

participation à 80%

Lors de l’AGM tenue le 21 juin 2010, le Top Management d’ADDOHA a annoncé

l’acquisition, en date du vendredi 18 juin 2010, de 30% du capital de la filiale GIL
MAROC SEASIDE, portant sa participation globale à 80%.

Initialement prévue pour le développement de projets de moyen standing à Tanger,

cette filiale a réorienté sa vocation et devrait réaliser 7 000 logements sociaux pour
des revenus estimés à MAD 2 Md. La principale cible de ce projet est les MRE
(Marocains Résidents à l’Etranger) qui bénéficient également de l’exonération de la
TVA pour l’acquisition de logements sociaux à MAD 250 000 dans le cadre de la Loi de
Finances 2010.

ANALYSE & RECHERCHE 19

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Faits marquants
HPS : Acquisition de 100% de ACP QUALIFE

Dans le cadre de sa stratégie de croissance externe, HPS a procédé en juillet 2010 à

l’augmentation de capital par apports en nature réservée à ACP QUALIFE
consécutivement à un croisement capitalistique devant intervenir entre les deux
entités selon les modalités suivantes :
• HPS acquiert 40,0% du capital social et des droits de vote de la société
ACPQUALIFE en numéraire pour un montant de EUR 2 206 882,31
(1 186 actions) ;
• Et, 60,0% du capital social et des droits de vote de la société ACP QUALIFE,
lesquels apportés en nature à HPS, en contrepartie d’une augmentation de
capital de la société marocaine de MAD 36 983 310 (par émission de
53 599 actions nouvelles au prix d’émission de MAD 690) réservée aux anciens
actionnaires de ACP QUALIFE.

A l’issue des deux opérations décrites ci-dessus, HPS détiendra la totalité du capital
de ACP QUALIFE, tandis que les anciens actionnaires de ACP QUALIFE détiendront 7,6%
du capital de HPS.
BCP : Prise de participation dans le capital de la Banque Maghrébine
d’Investissement et du commerce Extérieur –BMICE- pour un montant
de M USD 6...
La BANQUE CENTRALE POPULAIRE –BCP– a pris des participations dans le
capital de la BANQUE MAGHREBINE D’INVESTISSEMENT ET DU COMMERCE EXTERIEUR
–BMICE– à hauteur de M USD 6, soit M MAD 48,3.
Cette opération s’inscrit dans le cadre de la réalisation des objectifs des pays de
l’Union du Maghreb Arabe –UMA- visant à créer une banque maghrébine dédiée au
développement de l’investissement et des échanges commerciaux entre les pays de la
région.

...Et, concrétisation de l’acquisition des parts de BANK AL MAGHRIB dans trois

banques internationales

Le Groupe BCP et BANK AL MAGHRIB ont signé en date du 22 mars 2010 un protocole
de cession de participations financières concernant les banques suivantes :

• 8,26% de la BRITISH ARAB COMMERCIAL BANK –BACB-, dont le siège se

trouve en Angleterre ;
• 4,99% de l’UNION DE BANQUES ARABES ET FRANCAISES –UBAF-, siégeant à
Paris ;
• 4,66% de l’ARAB ITALIAN BANK à Rome.
Ces prises de participation devraient permettre à la BCP de disposer d’un siège au sein
de chacun des Conseils d’Administration ainsi que des différents comités de gestion
des banques précitées.

ANALYSE & RECHERCHE 20

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Faits marquants
STOKVIS NORD AFRIQUE : Acquisition de 51% de la société sénégalaise AFCO
Selon la presse économique, STOKVIS NORD AFRIQUE, distributeur de matériel et
d’outillage industriel filiale du Groupe ALJ, aurait acquis 51% du capital de la société
sénégalaise des établissements AFCO. Le montant de l’opération n’a pas encore été
divulgué.

Sociétés non Cotées

CDG : Prise de contrôle de 53,91% dans le capital de la Société Civile Immobilière
Foncière Université Internationale de Rabat
La Caisse de Dépôt et de Gestion –CDG– a acquis 53,91% du capital de la
Société Civile Immobilière Financière Université Internationale de Rabat –UIR-, pour
un montant de M MAD 46,9.
Le tour de table initial de la foncière UIR comprend, outre CDG, une participation de
l’Etat par apport en nature d’un terrain de 20 hectares d’une valeur estimée à
M MAD 40. Pour sa part, l’investissement de la Foncière UIR, estimé à M MAD 444,
serait financé à parts égales par les fonds propres de la société ainsi que par des
emprunts.
MEDI 1 SAT : Changement dans le tour de table
Suite à la tenue du Conseil d’Administration de la chaîne d’information
MEDI 1 SAT, quatre nouveaux actionnaires ont fait leur entrée dans son capital à
savoir les assurances MAMDA, MCMA, CIMR et le Groupe Banque Populaire. Notons que
FIPAR HOLDING conserve toujours la majorité du capital de la chaîne.
CAPITAL CONSULTING : Rachat d’ARCHOS pour un montant oscillant entre M MAD 6
et M MAD 7
Selon la presse, CAPITAL CONSULTING aurait procédé au rachat de la société ARCHOS,
filiale de TENOR GROUP, pour un montant variant entre M MAD 6 et M MAD 7. ARCHOS
est l’une des trois entreprises de conseil formant [Link], ancien holding
nouvelles technologies du Groupe ONA.
TENOR GROUP est un Holding intervenant dans le domaine des services à forte valeur
ajoutée notamment l’assurance, la distribution, le nearshoring, les nouvelles
technologies et le transport. CAPITAL CONSULTING est, quant à lui, un cabinet de
conseil spécialisé dans la stratégie, l’organisation et le système d’information opérant
au Maroc, en Mauritanie, au Sénégal ainsi que dans les pays de l’Afrique francophone.
MAMDA/MCMA : Union reportée pour 2011
L’Union entre la MAMDA/MCMA prévue pour 2010 est reportée à 2011 en raison de
l’incidence fiscale qu’elle occasionnerait. En effet, le code des assurances obligerait
le nouvel ensemble à procéder au transfert de l’actif et du passif à la valeur
comptable, ce qui entraînerait l’imposition des plus values. Ainsi, la forme issue de
l’union ne peut-être identifiée à celle d’une société anonyme et profiter par la même
occasion des avantages fiscaux accordés par la Loi de Finances 2010.

ANALYSE & RECHERCHE 21

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Faits marquants
ONA : Fusion absorption de FINANCIERE D’INVESTISSEMENTS INDUSTRIELS ET
IMMOBILIERS –FIII-...
Le Conseil d’Administration de ONA s’est réuni en date du 16 juillet 2010 et a décidé
de soumettre à la prochaine Assemblée Générale Extraordinaire un projet de
fusion-absorption de la société Financière d’Investissements Industriels et Immobiliers
-FIII-.
...Et, finalisation de la fusion juridique avec SNI
C’est en date du 31 décembre 2010 que les Holdings ONA et SNI ont ratifiés
juridiquement leur projet de fusion devant se traduire par la création d’un Groupe
unique (nommé SNI) dont la vocation première devrait être d’agir en tant que
véhicule d’investissement accompagnant ses partenaires industriels dans les
différents secteurs d’activité formant le périmètre du groupe avec une focalisation à
l’avenir sur les télécoms, l’énergie et l’immobilier.
MEDITEL : France TELECOM dans le tour de table
France TELECOM, CDG et FINANCECOM ont signé un mémorandum d’entente en
septembre 2010 pour la cession de 40% de MEDITELECOM au profit de l’opérateur
télécoms français. Ainsi, les deux principaux actionnaires marocains cèdent 20%
chacun (gardant ainsi des participations égales de 30% dans le capital de
MEDITELECOM) au prix de M EUR 640, soit près de MAD 7,0 Md.
CFAO : Rachat total de SIAB, filiale de RENAULT MAROC
CFAO a racheté, en juin 2010, auprès de RENAULT MAROC 100% du capital de sa filiale
SIAB, importateur exclusif de la marque NISSAN au Maroc. Selon le Top Management
de RENAULT MAROC, cette décision se limite uniquement au marché marocain et ce,
afin de concentrer ses efforts, ses investissements et ses moyens sur la croissance
rapide des ventes des marques RENAULT et DACIA.
Rappelons que le Groupe CFAO est importateur-distributeur des marques HUMMER,
OPEL, CHEVROLET, ISSUZU et DAF au Maroc.

ANALYSE & RECHERCHE 22

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Faits marquants

Des émissions Obligataires vivaces en 2010

Sociétés Cotées
En 2010, le total des émissions d’emprunts obligataires a porté sur MAD 8,4 Md contre
MAD 6,3 Md une année auparavant :
Montant
Émetteur Modalités prévues Maturité Taux Mois
(M MAD)
Une tranche "A" (cotée) et une tranche 5,40% + PR 140 pbs
"C" (non cotée) d'obligations ordinaires
de plafond MAD 1 Md chacune
ALLIANCES 1 000 Une tranche "B" (cotée) et une tranche 5 ans 4,9 0% (5, 40 % d i mi n u é de Février
"D " (n on c oté e ) d ' ob li gati on s l’évaluation de l’option de
convertibles en actions de plafond conversion et de la prime de
MAD 1 Md chacune remboursement) + PR 140 pbs
Une tranche "A" (cotée) et une tranche Fixe, en référence à la courbe
"C" (non c otée) d' o b li gati ons secondaire des taux au 08 juin
subordonnées de plafond MAD 1,2 Md 2010, soit 3,98% + PR 80 pbs
chacune
ATTIJARIWAFA Une tranche "B" (cotée) et une tranche Révisable annuellement, en
1 200 "D" (non cotée) d'obligations subordon- 7 ans référence au taux 52 semaines Juin
BANK
nées de plafond MAD 1,2 Md chacune (calculé à partir de la dernière
adjudication sur le marché
primaire faite avant chaque date
d’anniversaire) + PR 80 pbs
Une tranche "A" (cotée) et une tranche 5,62% + PR 150 pbs
LYDEC 1 200 "B" (non cotée) d'obligations ordinaires 15 ans Juin
de plafond MAD 1,2 Md chacune
Une tranche "A" (cotée) et une tranche 4,80% + PR 92 pbs
AFRIQUIA GAZ 600 "B" (non cotée) d'obligations ordinaires 5 ans Juin
de plafond M MAD 600 chacune
Une tranche "A" (cotée) et une tranche 4,80% + PR 92 pbs
MAGHREB "B" (non cotée) d'obligations ordinaires
100 5 ans Juillet
OXYGÈNE de plafond M MAD 100 chacune
Une tranche "A" (cotée) et une tranche Révisable, en référence au taux
"C" (non cotée) d'obligations ordinaires plein 52 semaines + PR 120 pbs
de plafond MAD 2 Md chacune
ADDOHA 2 000 5 ans Juillet
Une tranche "B" (cotée) et une tranche Fixe, en référence au taux BDT
"D" (non cotée) d'obligations ordinaires 5 ans, soit 3,88% + PR 130 pbs
de plafond MAD 2 Md chacune
Une tranche "A" (cotée) et une tranche 5,01%, révisable, en référence au
"C" (non cotée) d'obligations ordinaires taux plein 52 semaines, soit 3,51%
de plafond M MAD 500 chacune la 1ère année + PR 150 pbs
LABEL VIE 500 5 ans Septembre
Une tranche "B" (cotée) et une tranche 5,50%, fixe, en référence au taux
"D" (non cotée) d'obligations ordinaires BDT 5 ans, soit 3,90% + PR 160 pbs
de plafond M MAD 500 chacune
Des obligations remboursables en 2 ans 3,72% + PR 178 pbs
RISMA 346 actions et 9 mois Octobre

Une tranche "A" (cotée) et une tranche Entre 4,55% et 4,95%, révisable,
"C" (non cotée) d'obligations ordinaires en référence au taux plein
de plafond MAD 1 Md chacune 52 semaines + PR entre 100 et
CGI 1 500 7 ans 140 pbs Décembre
Une tranche "B" (cotée) et une tranche Entre 4,94% et 5,34%, fixe, en
"D" (non cotée) d'obligations convertibles référence au taux BDR 5 ans + PR
en actions de plafond MAD 1 Md chacune entre 110 et 150 pbs

TOTAL 8 446

ANALYSE & RECHERCHE 23

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Faits marquants
Sociétés non Cotées
Pour les sociétés non cotées, le total des emprunts obligataires ressort en 2010 à
MAD 5,0 Md contre MAD 1,9 Md en 2009.

Montant
Émetteur Modalités prévues Maturité Taux Mois
(M MAD)
Une tranche "A" (cotée) et une
tranche "B" (non cotée)
ONCF 1 000 15 ans 5,12% + PR 100 pbs Janvier
d'obligations ordinaires de
plafond MAD 1,0 Md chacune
Fixe, par référence au taux souve-
Une tranche "A" d'obligations rain sur une maturité de 10 ans de
ordinaires de plafond MAD 2 10 ans la courbe du marché secondaire
Md au 31/03/2010, soit 4,24% + PR
entre 0 et 25 pbs
ADM 2 000 Avril
Fixe, par référence au taux souve-
Une tranche "B" d'obligations rain sur une maturité de 20 ans de
ordinaires de plafond MAD 2 20 ans la courbe du marché secondaire
Md au 31/03/2010, soit 4,47% + PR
entre 0 et 50 pbs
Une tranche "A" (cotée) et une
tranche "B" (non cotée)
ONDA 2 000 10 ans 4,18% + PR 120 pbs Novembre
d'obligations ordinaires de
plafond MAD 2,0 Md chacune
TOTAL 5 000

Un marché des billets de Trésorerie accaparé par les mises à

jour
Durant l’année 2010, plusieurs sociétés cotées et non cotées ont mis à jour leur
programme d’émission de billets de trésorerie notamment :

Émetteur Plafond (M MAD) Mois

CAC 80 Novembre

MAGHREB STEEL 1 500 Octobre

NEXANS 250 Septembre

SNI 5 000 Juillet

ONA 3 000 Juillet

DISWAY 300 Juin

NEXANS 250 Janvier

MAGHREB STEEL 1 500 Janvier

Par ailleurs et suite à la fusion-absorption entre MATEL PC MARKET et DISTRISOFT, la

nouvelle société DISWAY a mis en place en juin 2010 un nouveau programme
d’émission de billets de trésorerie de M MAD 300 (contre M MAD 100 pour DISTRISOFT
en 2009).

ANALYSE & RECHERCHE 24

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Faits marquants

De nouveaux splits du nominal

Durant l’année 2010, deux sociétés cotées en Bourse ont procédé au split du nominal
de leurs actions. En effet, COLORADO a réduit sa valeur nominale de MAD 100 à
MAD 10, fixant ainsi son cours post split à MAD 120 au 31/05/2010.
Pour sa part, BALIMA a opéré un doublement de son capital à M MAD 34,88 par
incorporation des réserves, suivi d’une augmentation de sa valeur nominale de
MAD 100 à MAD 200. Enfin, la société a divisé par 10 la valeur nominale de ses
titres, passant ainsi de MAD 200 à MAD 20. Le cours post split ressort à MAD 197 au
07/09/2010.

Émission de BSF en baisse

A fin 2010, les BSF émis totalisent MAD 4,5 Md (vs. MAD 6,1 Md en 2009) répartis
comme suit :

Émetteur Montant (M MAD) Taux Jouissance

SALAFIN 60 4,33% 04/01/2010

SALAFIN 99 4,33% 14/01/2010

WAFASALAF 350 4,45% 20/01/2010

SALAFIN 45 4,38% 22/01/2010

WAFASALAF 200 4,79% 26/01/2010

SALAFIN 246 4,42% 19/03/2010

EQDOM 315 4,40% 22/03/2010

ACRED 30 4,70% 16/04/2010

BMCI LEASING 75 4,68% 12/05/2010

MAGHREBAIL 175 4,60% 26/05/2010

ACRED 50 4,40% 18/06/2010

EQDOM 500 4,18% 18/06/2010

MAGHREBAIL 250 4,53% 28/06/2010

SALAFIN 50 4,35% 28/06/2010

EQDOM 500 4,18% 30/06/2010

WAFABAIL 150 4,33% 09/07/2010

WAFABAIL 150 4,44% 09/07/2010

WAFABAIL 350 4,55% 09/07/2010

WAFABAIL 450 4,65% 09/07/2010

EQDOM 500 4,23% 29/09/2010

TOTAL 4 545

ANALYSE & RECHERCHE 25

BMCE Capital Bourse Yearly
Annuel Boursier 2010

Faits marquants
Des certificats de dépôts en grâce
Courant 2010, le montant des certificats de dépôts totalise MAD 32,2 Md contre
MAD 19,0 Md en 2009, en raison des tensions de liquidité sur le marché bancaire :

Émetteur Montant (M MAD)

ATTIJARIWAFA BANK 5 132

BMCE BANK 9 115

BMCI 4 255

CIH 2 000

CREDIT DU MAROC 4 982

FONDS D'EQUIPEMENT COMMUNAL 1 962

SGMB 4 763

TOTAL 32 209

ANALYSE & RECHERCHE 26

BMCE Capital Bourse Yearly
Annuel Boursier 2010

Faits marquants

Résultats semestriels à cheval

UNIMER : Hausse de 28,4% du résultat net à M MAD 23,5 au titre du 1er semestre
clos le 30/09/2010
Dans un contexte d’une campagne de pêche plutôt contrastée et légèrement
retardée, UNIMER réalise, au terme du mois de septembre 2010, une production de
conserves de sardines et de maquereaux en baisse de 3% par rapport à la même
période une année auparavant. Néanmoins, le chiffre d’affaires enregistre une hausse
de 20,5% à M MAD 166,5, principalement due à un effet prix positif.
Cette bonne tenue de l’activité couplée à la poursuite de sa politique de maîtrise des
charges opérationnelles (des achats consommés dont la part dans le chiffre d’affaires
est de 73,8% contre 82,2% au 30/09/2009) permet à la société d’enregistrer un
résultat d’exploitation en progression de 40,8% à M MAD 33,2. Par conséquent, la
marge d’EBIT s’élargit de 2,8 points à 19,9%.
Pour sa part, le résultat financier se redresse passant de M MAD -1,2 à M MAD 1,8.
Cette évolution est redevable à l’accroissement du bilan de change de 79,8% à
K MAD 839,1 et à l’élargissement de 60,1% des intérêts et autres produits financiers à
M MAD 5,1 conjugué à la baisse des charges d’intérêts de 17,7% à M MAD 4,1.
En revanche, le résultat non courant creuse son déficit à M MAD-6,3 contre
K MAD -10,3 une année auparavant. Cette situation s’explique par la constatation de
dotations non courantes de M MAD 5,3 ainsi que par l’augmentation de 8,4% des
autres charges non courantes à M MAD 1,0.
Au final, le résultat net s’accroît de 28,4% à M MAD 23,5, renforçant de 0,9 point la
marge nette à 14,1%.

CARTIER SAADA : Accroissement de 9,6% du chiffre d’affaires semestriel à

M MAD 41,2 pour un résultat net de M MAD 3,8 au 30 septembre 2010
Au terme du 1er semestre 2010 clos le 30 septembre, CARTIER SAADA affiche un
chiffre d’affaires de M MAD 41,2, en progression de 9,6% comparativement à la même
période en 2009.
En revanche, le résultat d’exploitation se replie de 12,2% à M MAD 5,0, en raison de la
hausse des charges d’exploitation notamment (i) les dotations d’exploitation de 36,4%
à M MAD 2,4 (augmentation des investissements en installations techniques et
matériels et outillages), (ii) les autres charges externes de 18,3% à M MAD 3,3 et
(iii) les achats consommés de matières et fournitures de 1,2% à M MAD 18,7.
Par conséquent, la marge opérationnelle recule de 3,0 points à 12,1%.
Intégrant (i) un résultat financier déficitaire de K MAD -401,0 (vs. K MAD -41,1 à fin
septembre 2009), (ii) un résultat non courant de K MAD 62,2 (contre K MAD 348,0 au
30/09/2009) ainsi que (iii) l’accroissement du taux réel moyen d’imposition (de 4,2%
à 18,1%) en raison de la fin de l’avantage fiscal relatif à son introduction en bourse en
2006, le résultat net de CARTIER SAADA s’effiloche de 33,7% à M MAD 3,8, réduisant
sa marge nette de 6,0 points à 9,2%.

ANALYSE & RECHERCHE 27

BMCE Capital Bourse Yearly
Annuel Boursier 2010

Faits marquants
Résultats au T3 2010
CREDIT DU MAROC : Un RNPG en hausse de 5,3% à M MAD 329,6 à fin septembre
2010
A fin septembre 2010, CREDIT DU MAROC affiche les réalisations consolidées
suivantes :
• Les ressources clientèles consolidées se renforcent de 1,3% à MAD 31,8 Md au
30 septembre 2010. Les comptes chèques et les comptes d’épargne
progressent, pour leur part, de 4,7% et de 6,8% respectivement ;
• Les créances sur la clientèle marquent, quant à elles, une hausse de 6,8%
comparativement à la même période une année auparavant pour se fixer à
MAD 33,5 Md ;
• Le produit net bancaire enregistre une augmentation de 13,4% à
M MAD 1 502,7 ;
• Les charges générales d’exploitation s’alourdissent de 5,2% à M MAD 685,4 au
T3-2010 ;
• Au final, et intégrant une dotation nette de reprises aux provisions pour
créances en souffrance en hausse de 83,7% à M MAD 284,2, le Résultat Net
Part du Groupe ressort en appréciation de 5,3% à M MAD 329,6.

MAROC TELECOM : Des réalisations trimestrielles supérieures à nos prévisions

A fin septembre 2010, MAROC TELECOM draine des revenus consolidés de
M MAD 23 710,0, en hausse de 5,8% comparativement à pareille période en 2009
(+2,9% à périmètre comparable) et ce, en dépit de l’exacerbation continue du
contexte concurrentiel. Au 3ème trimestre 2010, les revenus du Groupe ressortent en
amélioration annuelle de 5,2% (+2,7% par rapport au T2-2010) à M MAD 8 245.
Cette performance est essentiellement redevable à l’élargissement de 17,3% de la
base clients du groupe qui s’élève à 25,1 millions d’usagers au 30 septembre 2010 et
à l’expansion des revenus de SOTELMA.
L’activité Maroc génère 82,7% du chiffre d’affaires consolidé du Groupe avec des
revenus de M MAD 19 618 (+1,9% par rapport à fin septembre 2009). Par segment,
le Mobile enregistre une hausse de 9,6% de son activité à M MAD 17 851,0, profitant
de (i) l’accroissement de 9,8% du parc d’abonnés à 16,7 millions de clients,
(ii) l’appréciation de 1,1% de l’ARPU à MAD 95 et (iii) la hausse de 4,1% du MOU à
51 minutes. De leur côté, les activités Fixe et Internet accusent une baisse de 8,9% à
M MAD 6 400, consécutivement à la forte concurrence exercée par le Mobile et à la
réduction du prix des liaisons louées par le fixe au mobile de MAROC TELECOM. Sur le
Fixe, le parc affiche une quasi-stagnation à 1,227 millions de clients tandis que sur
Internet, le nombre d’usagers augmente de 1,7% à 481 000 lignes.

ANALYSE & RECHERCHE 28

BMCE Capital Bourse Yearly
Annuel Boursier 2010

Faits marquants
Les filiales africaines continuent d’évoluer favorablement, comme en atteste la
bonne orientation de leurs activités à fin septembre 2010 : +6,9% pour MAURITEL à
M MAD 894, +9,0% pour ONATEL à M MAD 1 368 et +457,4% pour SOTELMA à
M MAD 1 126. En revanche, GABON TELECOM affiche un repli de 8,9% de ses revenus à
M MAD 787. Enfin, et après le désengagement de la filiale MVNO en France, le chiffre
d’affaires de MOBISUD Belgique ressort à M MAD 28, en baisse annuelle de 73,3%.
Sur le plan opérationnel et face à la hausse des amortissements liée à l’importance du
programme d’investissements mené par le Groupe, le résultat d’exploitation ressort
en hausse limitée de 3,5% à M MAD 10 505, fixant la marge opérationnelle à 44,3%
contre 45,3% une année auparavant. Pour le seul 3ème trimestre 2010, le REX consolidé
affiche une augmentation annuelle de 6,6% (+10,8% par rapport au T2-2010) à
M MAD 3 838. S’agissant des filiales, le redressement du REX de SOTELMA (M MAD 144
contre M MAD –20 au T3-2009) et la progression de 48,8% de celui d’ONATEL
(M MAD 360) ont permis de compenser les contre-performances opérationnelles de
MAURITEL (-4,5% à M MAD 284) et de GABON TELECOM (-19,5% à M MAD 70).
Sur le plan des perspectives, le Senior Management de MAROC TELECOM table sur un
maintien du leadership et des marges tout en préservant la croissance par
l’investissement et le développement des filiales.

ENNAKL AUTOMOBILES : Accroissement du chiffre d’affaires social de 42,4% à

M TND 310,1 (soit M MAD 1 763,1*) au 30/09/2010
Au terme des neuf premiers mois de l’année en cours, la société ENNAKL
AUTOMOBILES affiche un chiffre d’affaires –CA- social de M TND 310,1
(soit M MAD 1 763,1), en hausse de 42,4% comparativement à la même période une
année auparavant. Cette progression est redevable notamment (i) à l’élargissement
des ventes de voitures de 34,0% à 9 556 unités, (ii) à l’extension de son réseau
d’agences officielles à 18 points de ventes (vs. 11 au 30/09/2009) et
(iii) à la commercialisation des véhicules de la marque SEAT au courant du troisième
trimestre 2010.
Pour sa part, le résultat opérationnel brut (hors autres charges externes, impôts et
taxes et dotations d’exploitation) s’élève à M TND 30,9 (soit M MAD 175,7),
en accroissement de 51,4% consécutivement à la maîtrise des charges opérationnelles
(les charges du personnel ne représentent plus que 1,8% du CA contre 2,5% au
30 septembre 2009) suite au transfert du personnel, affecté auparavant à l’activité
véhicules industriels, à la société ENNAKL VEHICULES INDUSTRIELS. Par conséquent,
la marge brute se bonifie de 0,6 point à 10%.
De même, le résultat financier se monte à M TND 1,4 (soit M MAD 8,0),
en élargissement de 78,2% consécutivement vraisemblablement à l’appréciation du
portefeuille titres.

* Cours de conversion de TND 1 = MAD 5,68556 au 30/09/2010 selon le site de conversion OANDA.

ANALYSE & RECHERCHE 29

BMCE Capital Bourse Yearly
Annuel Boursier 2010

Un portefeuille toujours plus résistant que son Benchmark

Une surperformance remarquable

Capitalisant sur sa stratégie Stock Picking dans un contexte de reprise générale de la
Bourse de Casablanca, la performance de la sélection de valeurs de BMCE Capital
Bourse ressort, au terme de l’année 2010, largement supérieure à celle de son
Benchmark le MASI-RB. En effet et tandis que le MASI-RB s’apprécie de 25,70%,
le Portefeuille BMCE Capital Bourse cumule des gains de 28,79%, dépassant, de facto,
les bénéfices de son indice de référence de 3,1 points.

Base 100
Perf PTF BKB vs MASI RB en 2010
134

130

126

122

118

114

110

106

102

98
31/12 28/2 30/4 30/6 31/8 31/10 31/12
PTF BKB MA SI RB

En terme de gestion, le portefeuille BMCE Capital Bourse a fait l’objet en 2010 de

sept remaniements tactiques. Les plus importantes opérations ont porté sur le retrait
de ONA et de SNI et l’introduction de CMT, de SONASID (avant de l’alléger fortement
suite à l’annonce des résultats au S1 2010), d’ENNAKL AUTOMOBILES et de CNIA
SAADA.

ANALYSE & RECHERCHE 30

BMCE Capital Bourse Yearly
Annuel Boursier 2010

Sélection de Valeurs de BMCE Capital Bourse en 2010

Cours au Perf BPA P/E D/Y

Pondération VALEURS
31/12/2010 2010 2009 2010E 2011P 2009 2010E 2011P 2009 2010E 2011P

MASI-RB 25,70%

MASI 21,17% 20,4 18,7 17,2 3,5% 3,3% 3,5%

PORTEFEUILLE 28,79% 20,0 17,4 15,2 3,4% 3,4% 3,8%

7,87% ADDOHA 104,0 3,89% 3,1 4,6 6,5 33,6x 22,4x 15,9x 1,4% 1,3% 3,2%
3,46% ALLIANCES 757,0 12,48% 30,1 36,5 53,0 25,2x 20,8x 14,3x 0,9% 1,1% 1,3%
2,42% ALUMINIUM DU MAROC 1 390,0 39,00% 120,2 124,2 139,6 11,6x 11,2x 10,0x 7,2% 5,4% 6,0%
8,99% ATTIJARIWAFA BANK 407,0 54,17% 20,4 20,7 22,8 19,9x 19,7x 17,9x 1,5% 1,6% 1,7%
3,59% AUTO HALL 90,5 28,19% 4,4 4,8 5,2 20,6x 18,8x 17,3x 3,9% 3,6% 3,6%
5,83% BCP 420,0 77,22% 16,1 26,8 30,0 26,1x 15,7x 14,0x 1,4% 2,9% 3,6%
2,54% CGI 1 780,0 10,29% 23,7 33,4 45,3 75,0x 53,3x 39,3x 1,0% 1,1% 1,2%
3,56% CNIA SAADA 1 284,0 22,99% 68,3 73,0 84,3 18,8 17,6 15,2 1,1% 1,7% 2,0%
3,26% CIMENTS DU MAROC 1 200,0 31,94% 66,8 67,3 68,3 18,0x 17,8x 17,6x 2,3% 1,9% 2,1%
1,82% COLORADO 94,0 18,24% 9,6 7,5 8,0 9,8x 12,5x 11,7x 4,8% 3,6% 3,7%
7,10% COSUMAR 1 950,0 56,12% 133,8 145,4 155,3 14,6x 13,4x 12,6x 4,4% 5,3% 5,5%
3,32% DELTA HOLDING S.A 91,2 44,53% 4,9 5,4 6,1 18,5x 16,8x 14,9x 3,3% 3,9% 4,4%
1,20% ENNAKL 66,0 2,77% 4,3 5,2 5,9 15,3x 12,7x 11,1x 2,7% 5,2% 6,2%
3,75% HOLCIM ( Maroc ) 2 654,0 51,83% 158,8 174,2 176,5 16,7x 15,2x 15,0x 5,0% 5,5% 5,7%
2,26% HPS 782,0 32,99% 29,5 43,9 87,0 26,6x 17,8x 9,0x 3,1% 3,5% 5,2%
13,47% ITISSALAT AL-MAGHRIB 150,0 19,82% 10,7 10,6 10,6 14,0x 14,2x 14,2x 6,9% 6,0% 6,0%
7,26% LAFARGE CIMENTS 2 120,0 59,40% 106,2 98,9 99,7 20,0x 21,4x 21,3x 4,1% 3,1% 3,2%
3,02% LYDEC 399,5 31,41% 27,6 33,7 34,5 14,5x 11,9x 11,6x 4,5% 4,5% 4,5%
2,32% DISWAY 529,0 52,43% 67,3 41,3 46,1 7,9x 12,8x 11,5x 4,0% 3,8% 4,5%
1,95% MINIERE TOUISSIT 1 600,0 90,70% 139,3 166,4 188,7 11,5x 9,6x 8,5x 5,6% 4,2% 4,7%
2,28% M2M Group 490,0 -2,20% 26,1 31,3 33,2 18,8x 15,6x 14,8x 0,0% 5,7% 7,2%
1,79% SAMIR 588,0 7,69% 46,6 55,1 68,4 12,6x 10,7x 8,6x 0,0% 0,0% 0,0%
0,46% SONASID 1 800,0 -4,46% 88,6 S S 20,3x S S 3,7% S S
1,02% STOKVIS NORD AFRIQUE 52,5 -15,73% 5,5 4,3 3,8 9,5x 12,3x 13,8x 6,7% 5,7% 5,7%
5,46% WAFA ASSURANCE 2 839,0 54,55% 193,5 183,1 212,4 14,7x 15,5x 13,4x 2,5% 1,8% 1,9%

ANALYSE & RECHERCHE 31

BMCE Capital Bourse Yearly
Annuel Boursier 2010

Perspectives 2011
Route balisée pour 2011
Les perspectives 2011 de croissance pour l’économie marocaine s’annoncent
globalement favorables grâce à la reprise attendue des activités non agricoles suite
au redressement attendu de la demande internationale adressée au Maroc.
L’économie marocaine devrait ainsi parvenir en 2011 à consolider sa croissance,
enregistrant un taux de progression du PIB* de 5,0% sous l’effet de l’élargissement de
5,6% de la valeur ajoutée non agricole et dans une moindre mesure de 0,5% de celle
agricole. Cette hypothèse tient compte :
• D’une reprise escomptée pour la Zone Euro, principal partenaire économique
du Pays, de l’ordre de 1,5%.
• D’une poursuite de la maîtrise de l’inflation à 2% ;
• D’une production céréalière de 70 millions de quintaux ;
• D’un cours moyen du pétrole brut de USD 75 le baril ;
• Et, d’une parité EUR/USD de 1,3.
L’orientation favorable de l’économie marocaine devrait également profiter
de (i) la poursuite de la dynamique de la consommation locale notamment celle
des ménages (+7,9%) (ii) du maintien de la politique volontariste de l’Etat en
matière d’investissement public et (iii) du dynamisme continu de l’investissement
privé (Formation Brute du Capital Fixe –FBCF- en progression de 10,3% et taux
d’investissement brut de 34,5% du PIB).
Sur le plan des échanges extérieurs et tirant amplement profit de la poursuite de
l’embellie de l’activité du secteur des phosphates (+12,4% à MAD 36,2 Md) ainsi que
de la reprise des autres activités à l’export, les ventes de biens à l’étranger devraient
s’élargir de 11,8% en 2011. Concernant les importations de biens, elles devraient
augmenter de 11,4%, stabilisant le déficit commercial à 21,8% du PIB. De même et
compte tenu d’une augmentation prévisionnelle de 11,7% des recettes voyages et de
11,5% des transferts MRE, le solde des échanges extérieurs de biens et services
devrait afficher un déficit de 11,1% du PIB.
Au volet des finances publiques et profitant de l’effet mécanique de 2010 sur 2011 de
la revue à la baisse des taux d’imposition de l’IR et de l’IS, les recettes fiscales
devraient progresser de 5,7%. A l’opposé et s’inscrivant toujours dans une politique
de rationalisation des charges, les dépenses de l’Etat devraient se hisser de 0,5%
pour se fixer à 19,6% du PIB. Le déficit budgétaire serait ainsi de 3,5% du PIB, financé
à hauteur de 61,4% par des ressources internes contre 16,4% seulement en 2010,
année où les conditions de financement à l’international étaient favorables pour le
Maroc.

* Estimations Projet de Loi de Finances 2011.

ANALYSE & RECHERCHE 32

BMCE Capital Bourse Yearly
Annuel Boursier 2010

Perspectives 2011
Un nouveau cycle vertueux
L’aptitude de résilience confirmée de l’économie marocaine en 2010 combinée aux
espoirs de reprise de l’économie mondiale devrait renforcer le nouveau cycle haussier
observé à la Bourse de Casablanca depuis fin 2009.
De nouveaux catalyseurs devraient également soutenir cette dynamique escomptée
en 2011 pour confirmer le retour de confiance des investisseurs aussi bien locaux
qu’étrangers. Il s’agit particulièrement de :
• L’instauration, après une longue hésitation, du Plan d’Epargne en Actions
prévue au niveau du projet de la Loi de Finance 2011. Cette mesure tant
attendue devrait insuffler un nouvel élan au marché boursier en lui réorientant
une partie importante de l’épargne ;
• Le retour en force des OPVs tant des introductions en bourse (STROC industrie,
AFRIC Industries, S2M et éventuellement JLEC, MEDITEL, SGTM) que des
opérations annoncées du Groupes ONA/SNI relatives aux principales filiales
matures à savoir : LESIEUR CRISTAL, COSUMAR, CENTRALE LAITIERE,
ATTIJARIWAFA Bank et WAFA ASSURANCE. L’augmentation du flottant de ces
Blue Chips devrait susciter l’intérêt des investisseurs locaux et étrangers dyna-
misant incontestablement la volumétrie du marché ;
• L’augmentation de la capacité d’investissement en actions des compagnies
d’assurance en cours d’approbation dans le cadre du contrat-programme
sectoriel ;
• Et, la mise en place prévue du marché à terme (en cours d’approbation) ainsi
que de la Place Financière Internationale de Casablanca « CASABLANCA
FINANCE CITY » dont les statuts ont déjà été approuvés par les autorités
législatives.
De même, la détente attendue en 2011 des tensions sur les liquidités, faisant suite
aux différentes opérations d’injections réalisées en 2010 (notamment l’augmentation
de capital de BMCE Bank réservée à la BFCM, la cession de 40% du capital de
MEDITELECOM à France TELECOM et le succès de l’émission marocaine en EURO
BOND), devrait en principe stabiliser les taux à leur niveau actuel, renforçant
l’orientation des investisseurs institutionnels vers le marché Actions.
Dans cette perspective, nos prévisions pour l’année boursière 2011 ressortent
positives confortées notamment par une bonne tenue des fondamentaux des sociétés
cotées. En effet, nous tablons sur une croissance de 10,1% de la capacité bénéficiaire
en 2010 et de 9,2% en 2011 pour des dividend Yield correspondants de
de 3,3% et 3,5% respectivement. Pronostic confirmé du point de vue chartiste ; le
baromètre de la Place devant rester inscrit dans la phase haussière entamée depuis
décembre 2009.

Perspectives sectorielles favorables

Capitalisant sur l’orientation favorable des perspectives de l’économie marocaine, les
secteurs cotés à la Bourse de Casablanca devraient renouer avec la croissance en
2011:
ANALYSE & RECHERCHE 33
BMCE Capital Bourse Yearly
Annuel Boursier 2010

Perspectives 2011
Secteur bancaire
Le secteur bancaire marocain a fait preuve en 2010 d’un comportement positif
témoignant du profil de résistance de l’économie domestique face à la crise
internationale et capitalisant sur les fruits de la rigueur en termes de gestion du
risque ainsi que sur la perspicacité du développement stratégique au Maroc et en
Afrique. Ainsi, le concours des crédits à l’économie a marqué à fin octobre 2010 une
croissance de 8,1%, soit la même progression enregistrée au cours de la même
période une année auparavant. Cette évolution a profité à l’ensemble des segments
notamment les crédits à l’équipement (+15% à MAD 133 Md), les crédits de trésorerie
(+4,4% à MAD 141 Md) et les crédits à la consommation (+7,2% à MAD 32,1 Md).
De leur côté et en dépit de leur ralentissement, les crédits immobiliers enregistrent
une croissance de 7,8% à MAD 186,5 Md (soit près de 31% des crédits distribués) grâce
essentiellement à la hausse des crédits habitats (+10,6% à MAD 121,4 Md) qui
semblent profiter des incitations fiscales de la loi de finance 2010. Les crédits
promoteurs s’inscrivent, quant à eux, en légère appréciation (+1,1% à MAD 63,9 Md)
reflétant l’hésitation naissante des banques face à l’importance des méventes dans le
haut standing et le résidentiel touristique.

Evolution des crédits à l'économ ie depuis 2006 Ventilation du portefeuille de crédits en octobre 2010
(en MAD m illiards)

637,1 Créances Crédits de

589,6 diverses trésorerie
519,5
18,4% 23,3%
Crédits à la
378,0 consommation
324,6 5,3%

Crédits à
Crédits l'équipement
immobiliers 22,0%
2006 2007 2008 2009 oct-10
30,9%

Source : GPBM et Bank Al Maghrib

En terme de qualité des engagements, et malgré les difficultés ayant touché certains
secteurs d’activités particulièrement ceux en relation avec l’étranger, le taux de
contentieux des crédits demeure à un niveau similaire comparativement à celui de
décembre 2009 pour se fixer à 5,9%.

ANALYSE & RECHERCHE 34

BMCE Capital Bourse Yearly
Annuel Boursier 2010

Perspectives 2011

V e ntilation du por te fe uille de cr é dits e n octobr e 2010

Créances Crédits de
diverses trésorerie
18,4% 23,3%
Crédits à la
consommation
5,3%

Crédits à
Crédits l'équipement
immobiliers 22,0%
30,9%

Source : GPBM
En revanche, la pression sur les liquidités continue à persister au niveau du marché
bancaire. Preuve en est la stagnation des dépôts collectés et ce, en dépit d’une
croissance de 7,7% des recettes MRE à fin octobre 2010. C’est dans ce contexte que
les établissements financiers ont augmenté significativement leur recours aux
certificats de dépôts en 2010 ainsi qu’aux avances de BANK AL MAGHRIB qui ont
atteint des pics de MAD 28 Md en juillet 2010. Face à cette situation et afin de
soulager les trésoreries bancaires, BANK AL MAGHRIB a procédé une nouvelle fois à la
baisse du taux de la réserve obligatoire lequel est passé à 6% en mars 2010. Le taux
directeur est resté, quant à lui, inchangé à 3,25% après avoir constaté une baisse de
25 points de base en 2009.
S’agissant de l’assise financière et eu égard au relèvement du niveau du ratio de
solvabilité à 12% en 2010 contre 10% une année auparavant, les banques ont poursuivi
les opérations de levées de dettes subordonnées (MAD 1,2 Md) et d’augmentation de
capital (MAD 3 Md) mais cependant à un rythme moins soutenu que celui des deux
dernières années.
Tenant compte de ce qui précède, nous pensons que les réalisations des banques
cotées en 2010 devraient s’inscrire dans un trend positif avec toutefois des niveaux
de croissance moins soutenus eu égard à la poursuite du renforcement du
provisionnement par l’ensemble des opérateurs. En effet, à l’issue du premier
semestre et bien que le produit net bancaire des banques cotées ait enregistré une
appréciation de 13,2%, la capacité bénéficiaire n’a augmenté que de 4,7% sous l’effet
d’un renforcement important de la charge de risque. Cette politique de prudence
devrait se poursuivre au cours du deuxième semestre 2010. Les principaux groupes
bancaires devraient, quant à eux, capitaliser sur leur stratégie d’expansion régionale
laquelle a permis un accroissement important de la contribution de leurs filiales
internationales au niveau de leurs résultats. Pour l’année 2011, le secteur bancaire
devrait profiter d’un contexte économique plus favorable dans le sillage de la reprise
escomptée des principaux partenaires économiques du pays tout en maintenant une
gestion de risque prudente.

ANALYSE & RECHERCHE 35

BMCE Capital Bourse Yearly
Annuel Boursier 2010

Perspectives 2011
Par ailleurs, l’arrivée de BARID BANK sur l’échiquier bancaire devrait exacerber
davantage les conditions concurrentielles entre les principaux opérateurs
particulièrement sur le segment du Low Income Banking mais impliquerait, en
revanche, une amélioration du taux de bancarisation du pays qui ne dépasse pas les
50% à fin 2010. A ce titre, le Gouverneur de BANK AL MAGHRIB table sur
l’élargissement de la bancarisation au Maroc avec un objectif de 66% à atteindre au
terme des trois prochaines années. Sur un autre registre, la réduction de la TVA sur
les produits bancaires alternatifs devrait permettre d’augmenter l’intérêt des clients
à l’égard de ce produit. Notons que le Groupe ATTIJARIWAFA Bank vient d’obtenir un
agrément de banque islamique pour la création de sa filiale DAR ASSAFA. Cette
première au Maroc devrait relancer la commercialisation des produits alternatifs,
jusque là pénalisés par (i) le caractère non-conforme à la Shariaa des ressources
utilisées pour leur financement et (ii) le flou fiscal qui les entouraient avant 2010.
Elle pourrait également attiser l’appétit des banques islamiques étrangères pour une
éventuelle entrée dans le marché marocain.

Assurances
Le secteur des assurances au Maroc recèle un potentiel de développement important
eu égard à la faiblesse du taux actuel de pénétration* qui ne dépasse pas les 3% (soit
0,05% du marché mondial de l’assurance) dans un pays où l’amélioration du niveau de
vie de la population marocaine à travers l’émergence d’une classe moyenne se
confirme et le changement des mentalités se traduit par une réticence moindre aux
produits d’assurance.
Pour profiter de ces opportunités, même dans un contexte plutôt délicat, les
compagnies de la place devraient poursuivre l’extension de leur réseau d’agences,
intensifier leurs efforts dans le sens de l’innovation, de l’amélioration du service
clientèle, du renforcement des dispositifs de management des risques et de
l’optimisation du potentiel synergique avec les partenaires financiers.
Le secteur des assurances devrait également tirer profit des différents plans
gouvernementaux destinés à dynamiser l’économie locale (plan Maroc vert, Maroc
export plus, plan Emergence II, etc.). Dans ce sillage, la mise en place imminente du
contrat-programme 2010-2015 initié par le Gouvernement, de concert avec la
Fédération Marocaine des Sociétés d’Assurances et de Réassurances –FMSAR-, devrait
permettre d’arrêter une vision claire et une stratégie de développement du secteur
sur les cinq années à venir.
Les principales mesures sont les suivantes :
• Instauration de nouvelles assurances obligatoires et mécanismes de
contrôle ;
• Couverture des indépendants, exclus du RAMED ou de l’AMO ;
• Développement de l’assurance Vie à travers un cadre fiscal incitatif ;
* Contre 10,3% pour la France, 12,9% pour l’Afrique du Sud, 1,9% pour la Tunisie, 0,6% pour l’Algérie et 1,3%
pour la Turquie.

ANALYSE & RECHERCHE 36

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Annuel Boursier 2010

Perspectives 2011
• Mise en œuvre de la circulaire sur le contrôle interne de manière
complète, instauration des structures de mesures et de gestion de
risques internes et mise en place d’un processus de gestion actif/
passif (1ère phase de Solvency II*);
• Et, mobilisation de l’épargne longue grâce à l’assurance Vie.
Ces mesures devraient constituer un véritable levier de soutien au développement
économique du pays, assurer l’équilibre entre les incitations favorisant le
développement de l’industrie des assurances et celles assurant la solvabilité des
compagnies d’assurances ainsi que la protection des consommateurs.
Parallèlement, la Direction des Assurances et de la Prévoyance Social –DAPS- a décidé
de lever la restriction** d’investissement dans le secteur immobilier des compagnies
d’assurances. En effet, les assurances, parties prenantes d’un fonds exclusivement
dédié à l’immobilier, pourraient placer leurs actifs sans restriction dans tout type
d’investissement immobilier en admission de leurs réserves techniques.

Poursuivant le même objectif, la DAPS a également décidé d’abaisser la mesure de

couverture des engagements des compagnies d’assurance de 130% à 120%. Ceci
devrait permettre aux compagnies d’allouer davantage de ressources à leurs
placements via la mobilisation de leur trésorerie excédentaire qui pourrait être
réinvestie en partie sur le marché actions.

Toujours au volet réglementaire, l’article de loi*** instituant la migration vers

l’ASSURANCE MALADIE OBLIGATOIRE –AMO- de l’ensemble des salariés du secteur privé
n’est pas encore finalisé à l’heure actuelle. En effet, deux textes de loi seraient en
cours d’élaboration à savoir celui portant sur la prise en charge des ascendants et
celui concernant la prise en charge à l’étranger.

Rappelons que les compagnies d’assurance détiennent un portefeuille d’environ 35%

des salariés du privé pour la couverture maladie. En conséquence, la migration vers la
CNSS pourrait constituer un véritable préjudice financier pour les compagnies
d’assurance de la place et ce, en dépit du fait que cette branche soit
déficitaire****pour un bon nombre d’assureurs.

* Le contrat-programme indique un délai d’application des normes Solvency II au plus tard le 31 décembre
2015, si l’Europe adopte la directive au 1er janvier 2013.
** Rappelons qu’actuellement une compagnie d’assurance désirant investir dans l’immobilier devait pour
chaque action ou émission demander une autorisation renouvelable annuellement à la DAPS.
***Le délai de cinq ans prévu pour la migration de l’assurance maladie de base vers l’ASSURANCE MALADIE
OBLIGATOIRE –AMO- de la CNSS est dépassé depuis le 13 août 2010.
****Notamment si elle n’inclut pas les polices « décès et invalidité ».

ANALYSE & RECHERCHE 37

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Perspectives 2011
En outre, dans le cadre de la réforme du système financier initié par le Conseil
National du Crédit et de l’Epargne -CNCE-, un projet de transformation de la DAPS en
autorité de régulation indépendante a été lancé dans le but d’accroître la supervision
du secteur des assurances afin de le hisser aux standards internationaux.
En marge du circuit de couverture traditionnel, le développement à moyen terme de
la micro assurance au Maroc devrait également contribuer à améliorer le taux de
pénétration et pourrait, par ricochet, créer des opportunités d’affaires intéressantes
pour les compagnies généralistes. En effet, celles-ci devraient offrir des produits Non
Vie aux bénéficiaires éligibles au microcrédit ainsi qu’à leur famille. De même, le
créneau de l'assurance islamique -Takaful- pourrait faire son entrée sur le marché
marocain sur le même horizon.

Parallèlement, la restructuration du secteur des assurances devrait se poursuivre via

l’élargissement du champ des assurances obligatoires et l’accélération du mouvement
de concentration à l’image de la fusion des compagnies CNIA/Essaada en juin 2009,
celle prévue de la MAMDA/MCMA en 2011 et le renouvellement de l’ambition de la
BCP d’acquérir une compagnie d’assurance de la place faute d’obtention d’un
agrément.

Le secteur des assurances pourrait également faire face à l’ouverture du marché à

des compagnies étrangères avec notamment l’implantation annoncée du Groupe
saoudien multisectoriel AL JAZEA Group en partenariat avec l’assureur néo-zélandais
CONTRACTORS BONDING LTD. Si elle se confirme, l’entrée d’un nouvel opérateur
devrait accentuer la concurrence sur ce marché.
Enfin, sur le plan des perspectives 2010 et 2011, les compagnies d’assurance
cotées devraient afficher des primes en ascension de près de 13% en 2010 et de 9% en
2011 pour des capacités bénéficiaires en appréciation de plus de 4% et de 14,4%
respectivement. A moyen terme et tenant compte des mesures incitatives que
devraient instaurer le contrat programme à travers notamment l’élargissement du
champ des assurances obligatoires et l’instauration de mesures fiscales incitatives, les
compagnies d’assurances marocaines devraient consolider leurs performances et
afficher des résultats en hausse.

Crédit à la consommation
Visiblement impacté par une dégradation du risque suite aux effets indirects de la
crise à l’international sur certaines activités exportatrices (baisse du chiffre
d’affaires et repli de l’emploi), le secteur de crédit à la consommation continue de
pâtir de conditions de marché ne favorisant pas une évolution de la production. Cette
tendance devait se poursuivre en 2011 et occasionner éventuellement une érosion de
la rentabilité des sociétés de financement. Dans ces conditions, les sociétés disposant
d’une assise financière solide seront les plus enclin à résister.

ANALYSE & RECHERCHE 38

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Annuel Boursier 2010

Perspectives 2011

Les sociétés de financement affiliées aux banques semblent être bien affûtées pour
pérenniser leur activité compte tenu des synergies qu’elles
développent avec leur maison mère. Face au succès de ce modèle capitalistique,
d’autres banques envisagent de développer ce créneau en l’occurrence le CREDIT
AGRICOLE DU MAROC via une éventuelle prise de participation dans le capital de DIAC
SALAF et le CIH notamment après l’annonce de la reprise des parts de la CDG dans
SOFAC.
Sur le plan commercial, les établissements de crédit fortement positionnés sur le
segment automobile pourraient connaître en 2011 une reprise de leur activité (des
prévisions de croissance des ventes automobiles de 12% entre 2011 et 2014 selon
Business Monitor International) après une année 2010 qui serait plutôt
décevante (baisse de 3,76% des ventes à fin novembre 2010).
De même, et après un début assez difficile, les produits alternatifs pourraient
connaître un meilleur sort notamment pour le financement des véhicules aux
particuliers.
Pour profiter de cette nouvelle niche, les banques pourraient, à l’image
d’ATTIJARIWAFA BANK, s’orienter vers la création d’une filiale spécialisée dans la
commercialisation de ce type de produits afin de les séparer des services financiers
classiques.
Sur le plan des perspectives chiffrées, et hors TASLIF et DIAC SALAF, le PNB du
secteur côté devrait s'établir à M MAD 1 165,3 (+2,2%) en 2010E et à M MAD 1 203,8
(+3,3%) en 2011P. Pour sa part, et subissant l’effet d’un alourdissement de la charge
de risque, le RN devrait se replier de 7,4% en 2010 à M MAD 325,1, avant de se
redresser de 19,4% à M MAD 1 203,8 en 2011.

ANALYSE & RECHERCHE 39

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Perspectives 2011
Télécoms
A l’issue des neuf premiers mois de 2010, le parc d’abonnés Mobile totalise
30,5 millions de clients, en progression de 21,6% comparativement à la même période
une année auparavant (Vs. 27,9 millions d’usagers à fin juin 2010). En parallèle, le
taux de pénétration se renforce à 96,79% contre 80,44% à pareille date en 2009
(Vs. 88,47% à fin juin 2010). Le prépayé demeure toujours prédominant avec une part
de 96,3% contre 3,7% pour le post payé.
Par opérateur, MAROC TELECOM consolide son leadership avec un portefeuille clients
de 16,7 millions d’abonnés et une part de marché de 54,88% à fin septembre 2010
contre 60,77% une année auparavant (Vs. 57,03% à fin juin 2010). Pour sa part,
MEDITELECOM enregistre une hausse appréciable de 16,3% de sa base d’abonnés à
10,7 millions établissant sa part de marché à 34,99% (Vs. 37,29% à fin juin 2010).
WANA recrute, quant à elle, 2,46 millions nouveaux clients entre septembre 2009 et
septembre 2010 (+1,5 millions d’abonnés par rapport à juin 2010), portant le nombre
de ses abonnés mobile à près de 3,1 millions, soit une part de marché de 10,13%
contre 2,51% au 30/09/2009.
Sur le Fixe, le parc global s’élève à 3,7 millions d’usagers contre 3,4 millions
d’abonnés en septembre 2009 (Vs. 3,68 millions de clients à fin juin 2010), élevant le
taux de pénétration à 11,76% à fin septembre 2010. WANA s’approprie 66,49% de
parts de marché sur ce segment contre 33,12% pour MAROC TELECOM et 0,39% pour
MEDITELECOM. Le parc résidentiel s’élargit de 10,9% à 3,15 millions d’abonnés tandis
que le professionnel limite sa progression à 3,1% à 398 624 lignes. Sur le résidentiel,
WANA détient 77,76% du marché contre 22,24% pour l’opérateur historique alors que
sur le professionnel MAROC TELECOM continue de dominer avec une part de marché
de 94,16%.
Le marché des publiphones ressort, quant à lui, en légère appréciation de 3,6% à
183 784 lignes. ITISSALAT AL MAGHRIB accapare 81,44% de ce segment contre 18,56%
pour MEDITELECOM.
Enfin et avec 1 646 967 abonnés, le parc global Internet poursuit son élargissement,
gagnant 9,8% sur le T3 2010 et 57,0% comparativement à fin septembre 2009.
Les parts de marché respectives des opérateurs s’établissent à 54,84% pour IAM, à
30,19% pour WANA et à 14,81% pour MEDITELECOM. Le marché du 3G enregistre une
plus forte progression avec +14,4% au T3 2010 et +105,0% depuis septembre 2009 à
1 161 657 abonnés. WANA y maintient sa position de leader avec une part de 42,68%
contre 36,33% pour MAROC TELECOM et 20,99% pour MEDITELECOM.

ANALYSE & RECHERCHE 40

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Annuel Boursier 2010

Perspectives 2011

Parc d’abonnés Mobile (en milliers) Parc d’abonnés Fixe (en milliers)

40 000 120,00% 5 000 14,00%

11,76%
96,79% 4 500 10,89%
35 000
100,00%
4 000 11,00%
80,44% 9,19%
30 000
72,29% 3 500
80,00% 7,43%
25 000 62,90% 3 000 8,00%

20 000 60,00% 2 500

30 503 2 000 3 706 5,00%

15 000 3 394
25 077 40,00%
22 294 1 500 2 835
10 000 19 188 2 266
1 000 2,00%
20,00%
5 000 500

0 0,00% 0 -1,00%
T3 2007 T3 2008 T3 2009 T3 2010 T3 2007 T3 2008 T3 2009 T3 2010

Parc d'abonnés Mobile Taux de pénétration Parc d'abonnés Fixe Taux de pénétration

Parc global d’abonnés Internet Parc d’abonnés 3G (en milliers)

3 000 7,00% 2 000
6,65% 3,90%
3,32%
6,30% 3,60%
2 500 5,95%
5,60% 3,30%
4,71% 5,25% 1 500 3,00%
4,90%
2 000 2,70%
4,55%
4,20% 2,40%
3,85%
2,99% 2,10%
1 500 3,50% 1 000 1,62%
3,15% 1,80%
1,98%
2,80%
1,50%
1 000 2,45%
1,45% 1 647 2,10% 1 162 1,20%
1,75% 500 0,57% 0,90%
1 048 1,40%
500 1,05% 567 0,60%
690 0,10%
490 0,70%
33 200 0,30%
0,35%
0 0,00% 0 0,00%
T3 2007 T3 2008 T3 2009 T3 2010 T3 2007 T3 2008 T3 2009 T3 2010

Parc d'abonnés Internet Taux de pénétration Parc d'abonnés Internet Taux de pénétration

Au regard de la forte croissance observée ces dernières années et compte tenu du

niveau élevé des taux actuels de pénétration, le secteur marocain des télécoms
semble atteindre une phase de maturité qui devrait se traduire, sur le plan des
perspectives, par un ralentissement du trend haussier. Cette situation devrait être
accompagnée par une poursuite de l’érosion tarifaire, qui devrait continuer à peser
sur les marges des opérateurs.
Cette perspective est davantage confortée par la décision de l’ANRT en date du
27 avril 2010 de baisser graduellement les tarifs de terminaison du trafic
d’interconnexion dans les réseaux fixes et mobiles entre 2010 et 2013 (une baisse de
65% pour IAM et MEDITELECOM et de 70% pour WANA CORPORATE sur le mobile tandis
que sur le fixe la baisse moyenne cible à horizon 2013 devrait se situer entre 24% et
40%), instaurant également le principe de l’asymétrie tarifaire en défaveur de MAROC
TELECOM.
Cette réduction des tarifs d’interconnexion devrait induire une érosion des prix
facturés aux clients, les concurrents ayant plus de latitude pour profiter de
l’asymétrie tarifaire. L’intensification des efforts promotionnels qui en découlerait
reflète l’entrée du marché national des télécoms dans une phase de concurrence
acharnée devant se traduire par une contraction des prix.

ANALYSE & RECHERCHE 41

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Annuel Boursier 2010

Perspectives 2011
L’élargissement escompté du parc (lequel devrait atteindre 35,9 millions d’usagers à
horizon 2013, ce qui devrait correspondre à un taux de pénétration de près de 88%
pour un TCAM estimé à 2,4% sur les trois prochaines années) ne devrait pas en
atténuer l’impact compte tenu du niveau de maturité du marché.
Pour sa part, le Fixe devrait pouvoir maintenir ses revenus actuels grâce au
renforcement de l’usage qui devrait être favorisé par les offres gratuites (sur
certaines plages horaires) et par la poursuite de la baisse des tarifs à l’international.
Enfin, Internet devrait poursuivre son développement dans les années à venir,
grâce à l’émergence du haut débit et des services à forte valeur ajoutée (notamment
de troisième génération ainsi que Long Term Evolution –LTE– probablement à partir de
2012), capitalisant principalement sur les différents programmes gouvernementaux
visant à réduire la fracture numérique.

Pétrole
Les cours du pétrole affichent en 2010 une hausse significative de 15,4% pour s’établir
à près de USD 90 le baril en fin d’année (pour un niveau moyen du baril de USD 80),
atteignant, par conséquent un nouveau sommet au niveau international depuis 2008.
En effet et dans un contexte de prémices de reprise de l’économie mondiale, le cours
spot de l’or noir semble avoir bénéficié de la bonne tenue des marchés boursiers, du
renforcement de l'Euro face au Dollar en fin d’année ainsi que de la forte demande en
provenance des pays développés et notamment de la Chine.

Cours du baril de Pétrole (en USD)

Durant les prochains mois, le cours du pétrole pourrait poursuivre sa tendance

haussière, soutenue par la vague de froid en Europe et aux Etats-Unis qui semble
stimuler la demande sur les marchés de produits pétroliers. En termes de
perspectives chiffrées et selon le dernier rapport mensuel de L'Agence Internationale
de l'Energie, la demande mondiale de pétrole devrait se fixer en 2011 à 88,5 millions
de barils par jour, contre 87,3 millions en moyenne pour l’année 2010.

ANALYSE & RECHERCHE 42

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Annuel Boursier 2010

Perspectives 2011
Cette hypothèse pourrait se confirmer en 2011 compte tenu également (i) du
maintien des niveaux de production prévus par l'Organisation des Pays Exportateurs
de Pétrole -OPEP-, (ii) de la baisse escomptée des niveaux de stocks, (iii) de la
volonté de la Chine de poursuivre la constitution de son stock stratégique ainsi que
(iv) de la poursuite prévue de la demande des pays émergents.
Au niveau national, la hausse éventuelle des cours du pétrole à l’international
pourrait avoir un impact direct sur les dépenses de la Caisse de Compensation en
2011. En effet, celle-ci pourrait voir ses charges fortement augmenter
comparativement aux prévisions, compte tenu de l’hypothèse de la Loi de Finance
2011 se basant sur un prix de USD 75 le baril. Pour remédier à cette situation, la
Caisse de Compensation pourrait se voir contrainte dans les prochains mois de
réajuster à la hausse les prix de reprise à la pompe.

ANALYSE & RECHERCHE 43

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Annuel Boursier 2010

Perspectives 2011
Mines
Valeurs refuges, l’or et l’argent voient leurs cours spot se hisser tout au long de
l’année 2010, tirant amplement profit des incertitudes sur la confirmation de la
reprise économique mondiale. A contrario, les cours des métaux de base (Zinc,
Plomb, et Cobalt) reculent au terme du premier semestre de l’année, dans le sillage
des répercussions de la crise financière internationale, avant d’entamer une
importante progression durant le second semestre. Les arbitrages adoptés sur la
même période par les investisseurs entre les métaux de base et les métaux précieux
seraient à l’origine de cette situation.

En effet, les prix de l’or et de l’argent augmentent respectivement de 25,8%

(à USD 1 378,7/Once à fin décembre 2010 vs. USD 1 095,7/Once une année
auparavant) et de 74,3% (à USD 29,31/Once contre USD 16,82/Once au 31/12/2009).

En revanche, les cours du zinc et du plomb affichent au terme de l’année 2010 des
évolutions respectives de –11,1% et de 1% entre 2009 et 2010 pour s’établir à
USD 2 283/T et à USD 2 415/T en fin de période.

ANALYSE & RECHERCHE 44

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Annuel Boursier 2010
Perspectives 2011

Pour sa part, le prix du cuivre évolue en dents de scie sur les 6 premiers mois de
l’année, avant de se hisser fortement au terme du second semestre de l’année 2010,
tiré en parti par la forte demande en provenance des pays émergents, notamment de
la Chine. Par conséquent, son cours passe de USD 7 345/T à fin décembre 2009 à
USD 9 269/T en fin d’année 2010, soit une amélioration de 26,2% d’une année à
l’autre.
Loin de son heure de gloire, le cours du cobalt se replie de 14,5% pour se fixer à
USD 17,75/Lb, même si la demande en batterie au lithium-ion reste importante
principalement pour les nouvelles générations de voitures hybrides, les ordinateurs et
les téléphones portables.
Côté perspectives et compte tenu de la forte volatilité des cours des matières
premières sur le plan international, les prix spot des métaux de base et des métaux
précieux devraient continuer de dépendre fortement de l’évolution de la monnaie
américaine, des niveaux de production des opérateurs miniers ainsi que de la santé de
l’économie mondiale. Ainsi et dans une optique de confirmation de la reprise
économique internationale, le cours des métaux de base devrait afficher un trend
haussier en 2011 et ce, au détriment des prix des métaux précieux, lesquels
pourraient se stabiliser, voir se contracter sur la même période (compte tenu de sa
caractéristique de valeurs refuge).
Au Maroc, MANAGEM projette de maintenir son plan de développement, axé
notamment sur le recentrage de ses activités sur les métaux précieux, le cobalt et le
cuivre. C’est dans ce sens que la société est en cours de réalisation de divers projets,
dont notamment (i) le projet aurifère Bakoudou au Gabon, (ii) le projet de
construction des fours de production des alliages de cobalt en République
Démocratique du Congo (iii) le projet Pumpi en République Démocratique du Congo et
(iv) l’augmentation de la capacité de production de SMI à 300 tonnes d’argent métal
à horizon 2013. Cette dernière pourrait, néanmoins, continuer à être impactée à
court terme par le niveau défavorable de ses couvertures qui s’établissent à
USD 7,61/Once en 2011 pour 52% de sa production. Parallèlement, la mise en
évidence des gisements de cuivre devrait permettre à AGM de compenser, du moins
partiellement, ses pertes sur l’or.

ANALYSE & RECHERCHE 45

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Perspectives 2011
Immobilier
Secteur clé de l’économie nationale, l’immobilier devrait connaître en 2011 un
développement considérable et ce, au niveau de ses trois branches à savoir le
social, le moyen standing et le haut standing résidentiel et touristique.
Pour le social, les mesures incitatives prévue dans la Loi de Finances 2010 pour une
durée de 10 ans, devraient insuffler un nouvel élan à ce segment boudé par les
promoteurs depuis 2008, date d’abolition des avantages fiscaux liés à cette
catégorie de logement. Dans ce cadre, l’effet escompté de ces mesures devrait se
ressentir à partir de 2011 ; les conventions avec l’Etat n’ayant été signé qu’en mars
2010. A ce titre, plusieurs opérateurs ont annoncé leur intention de renforcer leur
positionnement sur ce créneau, notamment ADDOHA, CGI (à travers sa filiale DYAR AL
MANSOUR) et ALLIANCES (via sa structure dédiée ALLIANCE DARNA).
Pour sa part, l’immobilier moyen standing devrait poursuivre sa dynamique de
croissance, capitalisant notamment sur une forte demande en terme de logement, la
démocratisation de l’accès au crédit notamment pour la classe moyenne (mise en
place d’un fonds de garantie au profit de la classe moyenne désireuse d’acquérir un
bien dont le prix est inférieur à K MAD 800) et une accélération de l’urbanisation.
Rappelons qu’à horizon 2022, le déficit en termes de logement est estimé à
871 000 unités, tenant compte d’une production annuelle de 102 000 unités.
C’est dans ce contexte que les opérateurs du secteur se sont attelés à mettre en
place des programmes d’investissement d’envergure, dont le financement est
souvent assuré par une combinaison entre dette bancaire, emprunts obligataires et
augmentations de capital.
Enfin, et après une année 2010 de convalescence, l’immobilier haut standing et
touristique devrait renouer avec la croissance, profitant d’un retour en grâce
escompté des acquéreurs étrangers dans le sillage de la reprise économique mondiale
ainsi que de la poursuite d’une dynamique locale.

BTP
Toujours soutenu par le Gouvernement via un programme d’investissement
ambitieux en 2011 (hausse de 2,5% du budget d’investissement à MAD 167,3 Md), le
secteur des bâtiments et travaux public devrait profiter du maintien de l’ensemble
des projets entamés par l’Etat, ainsi que des incitations fiscales pour le logement
économique contenues dans la Loi de Finances 2010 et dont l’impact ne devrait se
faire ressentir qu’à partir du premier semestre 2011.
A cet effet, les cimentiers ont annoncé leur intention de reprendre leur stratégie de
développement qui devrait se concrétiser à horizon 2014. A ce titre, CIMENTS DU
MAROC projette de construire une nouvelle usine au Nord de Marrakech et étendre
ainsi son dispositif industriel aux régions Centre et Nord du Pays. LAFARGE CIMENTS
prévoit, quant à elle, l’édification d’une nouvelle cimenterie dans la région du Souss.
Les deux opérateurs semblent être respectivement en phase finale de prospection des
gisements.

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Perspectives 2011
Pour sa part, CIMENTS DE L’ATLAS, filiale du Groupe SEFRIOUI, vient de mettre en
service sa première unité à Ben Ahmed dotée d’une capacité de 1,6 MT ainsi qu’une
filiale de bétons et de granulats nommée BETONS ET GRANULATS DU MAROC.
Rappelons que le Groupe est également en cours d’implantation courant 2011 d’une
seconde cimenterie à Beni Mellal d’une capacité de production identique à la
première (devant être opérationnelle à fin 2011).
Cet engouement pour le secteur cimentier devrait s’accentuer avec l’entrée
d’YNNA HOLDING à partir de 2014, entraînant probablement une situation de
surcapacité. Toutefois, la forte demande escomptée, et corollaire à la croissance
économique attendue, pourrait en atténuer l’ampleur.
De son côté, le secteur métallurgique marocain fait déjà place à des problèmes de
surcapacité, suite à l’arrivée de trois nouveaux laminoirs (YNNA STEEL, SOMASTEEL et
le deuxième laminoir d’UNIVERS ACIERS) et au renforcement des capacités de
production des opérateurs déjà présents.
Au premier semestre 2010, la consommation d’aciers long au Maroc avait baissé de
10% et la situation ne devrait pas s’améliorer au terme de la deuxième partie de
l’année. Les espoirs semblent se porter sur 2011, année où les sidérurgistes (à l’instar
du secteur cimentier) devraient également profiter de la relance des logements
économiques et de l’importance du budget d’investissement en infrastructure alloué
par l’Etat.
Au niveau international, le prix du rond à béton évolue en 2010 de 21,4% à
USD 595/T contre une progression de 25,8% des cours de la billette d’acier,
entraînant par conséquent des écrasements de marges qui réduisent d’autant plus les
niveaux de profitabilité des opérateurs. C’est dans ce contexte difficile que
SONASID a publié récemment un profit warning, dans lequel la société table sur un
net recul de ses réalisations en 2010.

Évolution du cours de la billette d’acier durant Évolution du cours du rond à béton durant
l’année 2010 (USD / T) l’année 2010 (USD / T)

Source : MESTEEL Source : MESTEEL

ANALYSE & RECHERCHE 47

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Perspectives 2011

De même, le Conseil d’Administration de la filiale marocaine d’ARCELOR MITTAL a

décidé de procéder à la nomination de M. Ayoub AZAMI en tant que nouveau
Directeur Général avec prise d’effet le 1er Janvier 2011 ainsi que de M. Jalil AJDOUR
en tant que Directeur Commercial et Marketing.
Pour leur part et après un premier semestre mitigé, les cours internationaux de
l’aluminium augmentent de 8,8% en 2010, passant de USD 2 206/T au 31/12/2009 à
USD 2 401/T à fin décembre 2010.
Évolution du cours d’Aluminium durant
l’année 2010 (USD / T)

Cette tension sur la matière première pourrait raviver la pression concurrentielle

notamment celle en provenance de l’étranger.

ANALYSE & RECHERCHE 48

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Perspectives 2011
Technologies de l’Information et des Communications
Le développement des Technologies de l'Information et de la Communication -TIC–
devrait contribuer considérablement à l’élaboration et la concrétisation d’un modèle
spécifique de développement social et économique durable pour le Maroc.
Dans ce contexte, le secteur devrait renforcer considérablement sa contribution au
PIB au cours des prochaines années, capitalisant sur une démocratisation des TIC via
une plus grande intégration auprès des différents acteurs concernés : administrations,
entreprises et citoyens.
Pour ce faire, le Gouvernement ambitionne, à travers la mise en œuvre des différents
programmes dédiés (tels que MAROC NUMERIC 2013, la stratégie E-Maroc 2010, le
projet E-gouvernement, etc), d’atteindre à terme des objectifs qualitatifs…
• Le développement d’un contenu structuré, utile, actualisé et mieux adapté aux
besoins des usagers ;
• La généralisation et le renforcement de l’infrastructure des TIC, ainsi que la
facilitation de l’accès aux équipements au profit des foyers et des entreprises ;
• La simplification et la généralisation de l'accès aux services offerts par les TIC
ainsi que la réduction des coûts ;
• La formation adéquate des profils répondant aux besoins de développement de
l’industrie nationale des TIC et la lutte contre la fracture numérique ;
• Le développement d’une industrie TIC nationale compétitive et innovante ;
• Et, l’émergence des pôles d’excellence à fort potentiel à l’export (Il est prévu
à cet effet de créer un cluster TIC autour des quatre niches d’excellence à
savoir (i) services mobiles, (ii) monétiques, (iii) web design et (iv) progiciels
locaux).
...Et, quantitatifs, parmi lesquels :
• Porter le nombre d’emplois crées à 58 000 à horizon 2013 contre 32 000 en
2008 ;
• Réaliser un PIB additionnel de MAD 27,0 Md (dont MAD 7,0 Md direct) à horizon
2013 ;
• Et, renforcer le taux d’équipements des écoles en Technologies de
l’Information à 100%.
Compte tenu des éléments précités, les perspectives des TIC par principaux segments
cotés ressortent globalement favorables.

ANALYSE & RECHERCHE 49

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Perspectives 2011
En effet et profitant des mutations profondes des cadres réglementaire et
technologique de l’environnement monétique (mise en œuvre progressive de la norme
EMV, conformité à la norme PCI, le disaster recovery, etc) ainsi que du
développement de nouveaux canaux de paiement (mobile payment, e-commerce,
cartes prépayées, transfert électronique de fonds, etc.), la TES devrait poursuivre sa
croissance dans les années à venir. Cette perspective devrait être confortée par la
volonté des pouvoirs publics de dématérialiser les flux dans le cadre des différents
projets e-gov.
Enfin et dans un souci de réduction de la fracture numérique et de renforcement du
taux d’équipement national, la distribution informatique marocaine recèle toujours
un potentiel de croissance important dont devraient profiter les opérateurs du
secteur. En effet, la poursuite du programme d’informatisation des établissements
publics, la banalisation de l’Internet et la mise en œuvre progressive du programme
NAFIDA visant à informatiser le système d’éducation national, constituent autant
d’éléments favorables pour pérenniser la distribution informatique au Maroc. Cette
situation devrait profiter également aux éditeurs de logiciels informatiques et aux
intégrateurs d’architecture réseaux.

ANALYSE & RECHERCHE 50

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Perspectives 2011
Agroalimentaire
Le marché spot des matières premières agricoles a été marquée vers la fin de l’année
2010 par une flambée importante des cours, lesquels ont atteint des niveaux records.
Cette expansion des prix est essentiellement imputable aux incertitudes liées à
l’évolution escomptée de l’économie mondiale ainsi qu’au manque de visibilité par
rapport aux récoltes des campagnes agricoles prévisionnelles. Dans ce contexte, les
différents opérateurs ont exercé une pression sur la demande en fin d’année afin
d’assurer leurs approvisionnements.

Sucre (USD / Tonne) Graine de soja (Cents / Boisseau)

Huile de soja (Cents / Livre) Blé (Cents / Boisseau)

Sur le plan des perspectives et suite à la conclusion du volet agricole dans le cadre de
l’ALE signé entre le Maroc et l’Union Européenne, les deux parties se sont engagées
sur la libéralisation progressive et asymétrique des échanges agricoles et
agro-industriels. Cette nouvelle configuration pourrait opposer, à terme, l’industrie
agroalimentaire nationale à une concurrence ardue de la part des produits européens.
En revanche, cet accord devrait permettre au Maroc de pénétrer un marché européen
de taille très importante, à condition d’y respecter les normes qualitatives et
réglementaires généralement très strictes.

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Perspectives 2011

Par filière et compte tenu de son caractère socialement stratégique et eu égard à une
demande nationale en constante progression, la branche sucrière devrait poursuivre
son rythme de croissance dans le sillage de la croissance démographique annuelle
(1,6%). Pour ce secteur mature, les enjeux futurs semblent porter sur le
renforcement de l’amont agricole pour pouvoir sécuriser à horizon 2013 environ 55%
des besoins nationaux en sucre (soit l’équivalent de 675 000 tonnes).

En matière de prévisions chiffrées, la production nationale devrait connaître, selon

les professionnels du secteur, une baisse de 7% en 2010 consécutivement aux
inondations enregistrées dans le Gharb et le Loukkos ainsi qu’à la détérioration du
rendement de la betterave dans la région de Doukkala.

De son côté et capitalisant sur la confirmation de récoltes exceptionnelles en

Amérique du Sud, la production mondiale de la filière Huiles & Corps Gras devrait de
nouveau atteindre un niveau record lors de la campagne 2010-2011, principalement
grâce à l’accroissement des superficies cultivées et de l’amélioration des rendements
du soja par rapport à la moyenne. Pour sa part, la consommation devrait continuer à
croître sous l’effet de la demande importante (notamment en provenance de Chine,
d’Inde et d’autres économies émergentes de l’Asie) et de l’accélération de la
demande en biodiesel. Cette dernière résulte de l’amélioration des marges de
production du biodiesel à base d’huiles végétales (dans le sillage de la reprise des
prix des hydrocarbures) et de l’entrée en vigueur de réglementations nationales
exigeant d’augmenter les taux de mélange dans plusieurs pays (notamment dans
l’Union européenne et en Amérique du Sud).

Pour sa part, le segment des pâtes alimentaires offre toujours un important potentiel
de croissance, du fait du faible niveau de consommation par habitant qui s’élève à
3,5 kg pour le Maroc contre 12 kg pour la Tunisie et 8 kg pour l’Algérie. Néanmoins,
les produits locaux pourraient continuer à être concurrencés par ceux de la
contrebande en provenance notamment de l’Algérie ainsi que par les produits
d’importation des pays signataires d’accords de libre échange avec le Maroc.
En revanche, la branche Couscous Industriel devrait continuer à bien se comporter
compte tenu des habitudes de consommation des marocains et ce, malgré la
concurrence du couscous traditionnel.
Plus qu’avant, l’enjeu pour l’industrie marocaine des pâtes alimentaires et du
couscous industriel se focalise sur la gestion optimisée des achats dans un contexte de
flambée des prix des céréales notamment en raison de l’embargo mis en place par les
autorités russes sur leurs exportations de blé (suite aux incendies ayant ravagé les
terres agricoles en Russie et les inondations enregistrées en Australie).

ANALYSE & RECHERCHE 52

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Perspectives 2011
Les prix de cette denrée alimentaire enregistrent ainsi une forte hausse de près de
45% pour dépasser fin 2010 le niveau record de 780 US cents/boisseau. Les prévisions
restent alarmistes puisque la production mondiale attendue en 2011 devrait encore
baisse, ce qui devrait maintenir la pression à la hausse des cours.
Anticipant vraisemblablement cette orientation, DARI COUSPATE aurait profité du
trend baissier des cours sur le marché international au 1er semestre 2010 pour
constituer un important stock de matières premières, devant lui permettre de
soutenir la concurrence sans subir une forte contraction des marges.
La filière des boissons gazeuses et alcoolisées devrait, quant à elle, faire face à de
nouveaux défis. En effet, l’année 2010 semble avoir été de mauvaise augure pour les
brasseurs domestiques qui ont dû affronter une baisse de la consommation des bières
et des spiritueux dans un double contexte de hausse de la Taxe Intérieure de
Consommation -TIC- sur (i) les boissons gazeuses de MAD 0,10/l, (ii) les boissons non
alcoolisées dites énergisantes de MAD 1,3/l, (iii) de +45% pour les bières, (iv) de +50%
pour les vins et les alcools éthyliques et (v) de +100% pour les vins mousseux, ainsi
que du déplacement des mois sacrés de Chaâbane et de Ramadan en plein été.
De même le différend sur les timbres fiscaux surgit en septembre entre la SOCIETE
BRASSERIES DU MAROC –SMB- et le fisc (représentée par la société SICPA MAROC en
charge de l’opération de marquage fiscale) complique la donne pour les industriels du
secteur en attendant le verdict de la justice sur cette affaire.

L’année 2011 devrait en principe « donner le la » de l’orientation sectorielle

notamment après le rachat de la société EURO AFRICAINE DES EAUX –EAE- par SBM et
la cession en cours de l’activité de boissons gazeuses par OULMES à VARUN
BEVERAGES MOROCCO –VBM-.

Enfin, l’industrie laitière, qui a été impactée en 2010 par des conditions climatiques
contraignantes affectant la collecte laitière dans certaines régions du Maroc, devrait
poursuivre sa stratégie d’intégration amont à travers le renforcement de son rôle
d’agrégateur des producteurs laitiers et le développement des fermes détenues en
propres. Cette collaboration étroite entre l’amont agricole et l’industrie de
transformation devrait permettre de moderniser l’élevage du cheptel bovin tout
en augmentant la productivité et en réduisant les coûts. L’extension des capacités de
production qui en découlerait permettrait d’envisager des possibilités d’exportation
avec sérénité, notamment en ciblant dans un premier temps les marchés maghrébin
et sénégalais.

ANALYSE & RECHERCHE 53

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Perspectives 2011
Automobile
En dépit de l’organisation du SALON DE L’AUTO au cours du mois de mai 2010,
le secteur automobile n’est pas parvenu à redresser son activité. Ainsi, à fin
novembre 2010, les ventes de voitures particulières se replient de 3,76% à
82 495 unités comparativement à la même période en 2009.
Par segment, les véhicules importés CBU se stabilisent à 55 486 voitures contre
55 299 unités au 30/11/2009.
En revanche, le montage local CKD enregistre une baisse de 11,2% à 27 009 véhicules,
en raison de l’arrêt progressif du montage des véhicules des marques PEUGEOT et
CITROËN dans l’usine SOMACA et qui prendra fin en 2010.
Au mieux avec les promotions de fin d’année, 2010 devrait clôturer sur une
quasi-stagnation des ventes, sinon sur une légère baisse.
En 2011, le secteur devrait reprendre un trend haussier, bénéficiant notamment des
effets escomptés de la reprise de l’économie internationale sur le Maroc. Pronostic
qui rejoint les conclusions de l’étude du cabinet BUSINESS MONITOR INTERNATIONAL
–BMI-, qui prévoit une progression annuelle des ventes de 12,0%, sur la période
2011-2014, portant ainsi le volume des voitures neuves vendues à 178 500 unités pour
la seule année 2014. Pour son argumentaire, le BMI se base sur les éléments
macroéconomiques notamment l’évolution du PIB national, qui devrait se refléter à
travers l’amélioration du pouvoir d’achat du marocain moyen.
Néanmoins, à plus long terme et afin de faire face au développement des ventes de
voitures d’occasion par les garages spécialisés et l’éventuelle arrivée des
mandataires, les concessionnaires marocains pourraient être amener à entreprendre
des regroupements pour donner naissance à des représentants multimarques de
grande taille.
Parallèlement, la structure des ventes de voitures particulières devrait assister au
renforcement des marques européennes au détriment des marques asiatiques du fait
du démantèlement douanier en leur faveur. En effet, malgré des prix compétitifs,
les marques chinoises affichent des difficultés à écouler leurs produits sur le marché
national, en raison de problèmes d’homologation et de manque de notoriété. Face à
cette situation, les importateurs de voitures asiatiques réclament la diminution des
droits de douane à 10% à fin 2012.
Pour sa part, la commercialisation des camions pourrait être dynamisée en 2011 dans
le sillage de la reprise du trafic commercial du Maroc avec l’étranger ainsi que du
maintien de la prime à la casse pour les véhicules de plus de 15 ans.
Enfin, les écoulements des engins agricoles devraient continuer à afficher de bonnes
perspectives d’évolution en 2011 en raison du bon démarrage de la campagne agricole
2010-2011 et ce, malgré la refonte du système de subvention en mars 2010
matérialisée par (i) la baisse de l’aide accordée aux agriculteurs sur le tracteur de
40% (plafonnée à K MAD 90) à 30% et (ii) la nécessité d’obtenir un accord préalable
avant l’acquisition du matériel.

ANALYSE & RECHERCHE 54

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Perspectives 2011
Industrie pharmaceutique
Positionnée au second rang sur le plan continental après l’Afrique du Sud, l’industrie
pharmaceutique marocaine est constituée actuellement de 35 laboratoires, lesquels
génèrent des revenus de MAD 7,7 Md et permettent de couvrir près de 70% des
besoins nationaux en termes de médicaments.
Toujours caractérisé par une forte concentration des revenus sur les 10 principaux
opérateurs locaux ainsi que par une très faible consommation annuelle de
médicaments per capita (qui se fixe à USD 21 au Maroc contre USD 35 pour la
Tunisie, USD 47 pour la Jordanie, USD 55 pour l’Algérie et plus de USD 650 pour la
France), le secteur peine à prendre ses appuis pour assurer une croissance pérenne.
Ce constat est d’autant plus confirmé qu’en dépit de l’entrée en vigueur de
l’Assurance Maladie Obligatoire -AMO- et des premiers tests du Régime d’Assistance
Médicale aux Economiquement Démunis –RAMED-, le taux de couverture globale de
l’assurance maladie reste insuffisant au Maroc, ne dépassant pas les 34% à fin 2009
contre 80% pour la Tunisie. La cherté relative des médicaments au niveau local serait
également un handicap à la vulgarisation de la consommation.
Pour faire face à cette situation, les entreprises du secteur à capitaux marocains
pourraient procéder à des rapprochements stratégiques leur permettant notamment
(i) d’atteindre une taille critique, (ii) de hisser l’enveloppe globale allouée à la
Recherche & Développement, (iii) d’améliorer leur compétitivité à l’export et (iv) de
réaliser des économies d’échelle pouvant impacter positivement le niveau des prix
des médicaments.
C’est probablement dans cette perspective que SOTHEMA a annoncé en fin d’année
2010 la reprise partielle des activités industrielles de NOVARTIS PHARMA MAROC,
attestant de sa volonté de développer ses capacités de production. Parallèlement, le
lancement récent de la production de sa filiale sénégalaise WEST AFRIC PHARMA
devrait lui permettre de couvrir les besoins en produits pharmaceutiques de
l’ensemble des pays de l’Afrique de l’Ouest et d’étoffer, par conséquent, son deal
flow dans les années à venir.
PROMOPHARM pourrait également profiter de la situation excédentaire de sa
trésorerie nette couplée à son désendettement net afin de réaliser éventuellement
une opération de croissance externe durant les prochains mois. La société serait
également concernée par la mise en conformité en 2011 avec la nouvelle loi imposant
la bio-équivalence des médicaments génériques compte tenu de son fort
positionnement sur ce produit.

ANALYSE & RECHERCHE 55

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Perspectives 2011
Utilities
Après plusieurs années de tergiversation, le secteur des utilities devrait, en principe,
connaître une accélération des mesures de libéralisation, seules à même de garantir
une compétitivité pérenne de l’industrie nationale et par voie de conséquence de
notre économie.
Les premières ouvertures ne sont pas minces : (i) extension de l’auto-génération à
50 MW, (ii) octroi de concession de production d’énergie aussi bien à base de charbon
que d’éolien à des opérateurs indépendants (THEOLIA, JLEC, NAREVA, etc.) et
(iii) mise en place de la stratégie de développement de l’énergie solaire à travers la
création du MASEN.
En parallèle, les efforts de restructuration du secteur public semble se poursuivre et
devrait se matérialiser à moyen terme par la fusion entre l’ONE et l’ONEP pour
donner naissance à l’ONEE.
L’objectif recherché de ce rapprochement est d’optimiser les possibilités de synergies
importantes entre les deux offices, permettant ainsi de rationaliser l’ensemble des
coûts et d’atteindre une taille financière suffisante pour financer les projets
d’investissements d’envergure, notamment dans le domaine de l’électricité.
En aval, les distributeurs devraient, dans un scénario idéal, profiter de la mise en
concurrence à venir des producteurs à travers une répercussion sur les
consommateurs finaux de la baisse des prix, toute en améliorant leurs niveaux de
marge.
Cette reconfiguration du secteur des utilities devrait également s’accompagner dans
les années à venir par la délégation d’autres régies locales de distribution d’eau et
d’électricité à des opérateurs privés, eu égard à l’efficacité prouvée des premières
expériences.
En attendant, le marché boursier pourrait accueillir le Groupe VEOLIA
ENVIRONNEMENT MAROC, représenté par ses filiales REDAL à Rabat-Salé et AMENDIS à
Tanger-Tétouan, et dont la cotation est prévue depuis longue date.

ANALYSE & RECHERCHE 56

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Annuel Boursier 2010

Perspectives 2011
Gaz
Selon les dernières prévisions du Ministère de l’Énergie et des mines, les besoins
nationaux en GPL devraient croître en moyenne annuelle de 5,1% sur la période
2008-2012, pour s’établir à 2,2 millions en fin de période.
Fortement corrélée aux besoins des ménages et à son utilisation croissante dans le
secteur agricole, la consommation nationale de butane devrait voir ses écoulements
se hisser durant les prochaines années, tirant profit principalement de la hausse
escomptée du nombre de ménages à horizon 2012 (de 6% à 6,8 millions selon le HCP).
Néanmoins et dans un contexte de libéralisation progressive du gaz butane, une étude
a été lancée en 2010 par le Ministère de l’Energie relative notamment à la révision du
système de compensation et à la réorganisation de la filière du gaz butane. Cette
étude rentre dans le cadre de la réforme du système de subvention visant à mettre en
place une aide directe aux ménages les plus nécessiteux, et ce, afin de soulager
fortement les dépenses de la caisse de compensation.
Pour sa part, le marché du propane pourrait également voir ses écoulements se hisser
en 2011, compte tenu de la poursuite de la reprise constatée en 2010 des secteurs du
tourisme, de la céramique et dans une moindre mesure de la consommation
balbutiante des ménages.
Disposant d’une Market share de 42,7% à fin 2009, AFRIQUIA GAZ entend consolider
sa position de leader sur le marché de la distribution de GPL au Maroc via notamment
l’augmentation de ses capacités de stockage.
Sur le marché du butane, la société devrait inaugurer en 2011 la 2ème phase du
nouveau terminal de JORF LASFAR pour un investissement global de M MAD 240, lui
permettant de mieux profiter de l’évolution de ce marché. La société serait
également en cours de réalisation du plus grand centre emplisseur d’Afrique d’une
capacité annuelle de 120 000 tonnes en partenariat avec le Groupe BICHA.
Sur le segment propane, la filiale gaz du Groupe AKWA compte maintenir son rythme
de croissance, bénéficiant notamment de l’inauguration de la 1ère phase de son
nouveau centre de stockage à JORF LASFAR.
Enfin, le partenariat conclu en 2010 entre les Groupes AKWA et SNI pour la
construction d’un terminal de Gaz Naturel Liquéfié –GNL– à Jorf Lasfar, pourrait
profiter à terme à AFRIQUIA GAZ, du moins sur la partie distribution auprès des
industriels.

ANALYSE & RECHERCHE 57

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Annuel Boursier 2010

Analyse technique
Une tendance de fond haussière qui devrait se maintenir en
2011
En 2010, le MASI a entamé un nouveau cycle haussier de fond marquant ainsi la
rupture de la phase baissière s’étant étalée entre mars 2008 et décembre 2009.
L’indice de toutes les valeurs cotées a ainsi évolué en trois vagues :
• Une première vague d’impulsion ‘1’ du 7/12/09 au 19/05/10 où le MASI a
enregistré une performance de 23,7% ;
• Une vague de correction ‘2’ du 20/05/10 au 19/08/10 entraînant une perte de
7,5% à 11 499,64 points, soit un retracement de 38,2% de la première vague
d’impulsion ;
• Et, une troisième vague d’impulsion entamée le 23 août 2010 et qui n’a pas
encore été achevée.
En effet, nous nous situons actuellement au niveau de la cinquième sous-vague (5) de
correction de la troisième vague d’impulsion du cycle haussier entamé en décembre
2009.

MASI depuis Décembre 2009

Average True Range (112.928)

100 100

MACD (62.5019)
0 0

105 Mom entum (101.446) 105

100 100

MASI 2010 (12,571.00, 12,774.00, 12,570.00, 12,772.00, +188.000)

(3)
13000 13000
1

12500 (1) 12500

(4)

12000 (2) 12000

11500 11500
2

11000 11000

10500 10500

10000 10000
c

1.5
80
1.0 70
0.5 60
0.0 50
-0.5 40
30
-1.0
20
ptem ber Novem ber Decem ber 2010 February March April May June July Augus t Septem ber October Novem ber Decem ber 2011 F

ANALYSE & RECHERCHE 58

BMCE Capital Bourse Yearly
Annuel Boursier 2010

Analyse technique

MASI depuis juillet 2002

Average True Range (112.928)

200 200
100 100

MACD (62.5019)
0 0

Mom entum (101.446)

100 100

17000 MASI 2010 (12,571.00, 12,774.00, 12,570.00, 12,772.00, +188.000) 17000

16500 16500
16000 16000
15500 5 15500
15000 15000
14500 14500
14000 14000
13500 13500
13000 3
(3) 13000
12500 1
(1) (4) 12500
12000 b (2) 12000
11500 11500
11000 2 11000
10500 10500
10000
4 10000
9500 c 9500
1 Triangle haussier
9000 a 9000
8500 8500
8000 8000
7500 7500
7000 7000
6500 6500
6000 2 6000
5500 5500
5000 5000
4500 4500
4000 4000
3500 3500
3000 3000
2500 2500
2000 2000
1.5
1.0
0.5
0.0 50

-0.5
-1.0

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20

Dans ces conditions, et compte tenu du décompte Elliotiste, nous anticipons la

poursuite du rebond technique amorcé au cours du 04/01/2011 et devant
diriger le MASI vers les 13 000 points dans les prochaines séances. L’indice
devrait marquer par la suite une consolidation autour des 12 700 points avant de
reprendre son élan vers les 13 500 points (soit un potentiel de près de 6% par rapport
au cours du 04/01/2011). Ce constat est soutenu par le triangle
haussier formé à partir de janvier 2009 et duquel le MASI est sorti en février 2010
augurant de la poursuite de l’upward trend.
Le positionnement des indicateurs mathématiques continue également de conforter
cette tendance : Un RSI Weekly à 67,7 points, un Momentum Weekly à 108 points et
un MACD positivement orienté.

ANALYSE & RECHERCHE 59

BMCE Capital Bourse Yearly
Annuel Boursier 2010

Portefeuille cible BMCE Capital Bourse 2011

Un portefeuille de croissance pour 2011

Dans le but de tirer profit de la croissance escomptée du marché boursier en 2011, les
choix du portefeuille BMCE Capital Bourse se basent sur une stratégie Stock Picking
qui se focalise sur les valeurs de croissance avec comme critère de sélection
(i) la liquidité, (ii) la taille de la capitalisation boursière, (iii) les recommandations et
enfin (iv) les niveaux de valorisation (P/E faible, D/Y élevé). Le portefeuille BMCE
Capital Bourse pour l’année 2011 se compose ainsi de :
• Au niveau du secteur bancaire, les valeurs retenues correspondent aux deux des
plus importantes capitalisations à savoir ATTIJARIWAFA BANK et BCP avec des
poids respectifs de 5% et de 8%, soit une proportion sectorielle de 13% ;
• Concernant le secteur des Assurances, WAFA ASSURANCE et CNIA SAADA sont
retenues dans le portefeuille avec des proportions de 3,5% chacune ;
• A l’instar de l’année précédente, le secteur agroalimentaire est représenté par
COSUMAR pour une pondération de 4% ;
• Deux valeurs du secteur automobile sont sélectionnées. Il s’agit d’AUTO HALL
et d’ENNAKL AUTOMOBILES, lesquelles sont réintroduites dans le portefeuille à
hauteur de 3,5% et de 2% respectivement ;
• Les sociétés du secteur des matériaux de construction accaparent 19,5% du
portefeuille. Les valeurs retenues sont LAFARGE CIMENTS (7,5%); HOLCIM (5%),
CIMENTS DU MAROC (5%) et ALUMINIUM DU MAROC (2%) ;
• Pour les immobilières, ADDOHA avec une pondération de 10% ;
• MAROC TELECOM avec une pondération de 10%. Le choix de cette valeur plus de
rendement que de croissance s’explique par l’importance de sa taille dans la
capitalisation globale du marché ;
• Le segment des pétrole et mines est représenté par CMT et SAMIR pour des
proportions respectives de 2% et de 3,5% ;
• Le seul Holding coté en Bourse DELTA HOLDING est retenu dans le portefeuille
avec une proportion globale de 3,5% ;
• Cinq valeurs du secteur des nouvelles technologies sont sélectionnées à
savoir HPS (2%) , DISWAY (3%), M2M GROUP (3%), IB MAROC (1,5%) et
MICRODATA (1,5%) compte tenu de leurs perspectives favorables et de leurs
bons fondamentaux ;
• Le représentant du secteur de la chimie COLORADO est reconduit dans
le portefeuille pour une proportion de 2% ;
• LYDEC avec une pondération de 3% pour capter la stabilité supposée d’une
Utilities au premier degré ;
• STOKVIS et NEXANS sont introduites, quant à elles, à hauteur de 1,5% chacune ;
• Enfin, LABEL’VIE a été sélectionnée dans le portefeuille avec une pondération
de 3%.

ANALYSE & RECHERCHE 60

BMCE Capital Bourse Yearly
Annuel Boursier 2010

Portefeuille cible BMCE Capital Bourse 2011

La structure globale du portefeuille demeure stable par rapport a celle retenue une
année auparavant (près de 85% de la sélection de valeurs du portefeuille BKB de 2010
a été reconduite en 2011). Au total, 26 valeurs ont été sélectionnées dans le nouveau
portefeuille BMCE Capital Bourse contre 21 titres* en 2010. Quatre nouvelles entrées
ont été opérées à savoir LABEL’VIE, NEXANS, IB MAROC et MICRODATA tandis que trois
sorties ont été effectuées. Il s’agit des valeurs CGI, ALLIANCES DEVELOPPEMENT
IMMOBILIER** et SONASID.
Notre argumentaire fondamental sur les valeurs sélectionnées est le suivant :

* Notons que quatre valeurs ont été introduites en cours d’année à savoir SONASID, CMT,
ENNAKL AUTOMOBILES et CNIA SAADA, soit un total de 25 valeurs à fin décembre 2010.
** Pour des considérations déontologiques.

ANALYSE & RECHERCHE 61

BMCE Capital Bourse Yearly
Annuel Boursier 2010

Portefeuille cible BMCE Capital Bourse 2011

ATTIJARIWAFA BANK
Le Groupe ATTIJARIWAFA Bank continue de capitaliser sur son positionnement
confortable tant sur le niveau national que régional. En effet, l’établissement profite
d’un large réseau de distribution (1 431 agences au Maroc toutes activités
confondues) ainsi que d’une expertise confirmée sur l’ensemble des activités
bancaires et para-bancaires lui permettant d’occuper le rang de leader sur les
principaux métiers de la banque et de la finance.
Parallèlement, ATTIJARIWAFA Bank poursuit sa stratégie de croissance externe, fer de
lance de son développement. Cette politique s’est avérée fructueuse puisqu’elle a
permis au Groupe marocain d’augmenter la contribution de ses filiales africaines dans
ses résultats et de contrer, de facto, la conjoncture économique moins favorable des
deux dernières années. Rappelons qu’en 2010 les opérations de déploiement à
l’international ont porté sur la signature d’un accord avec la Banque Centrale
Populaire pour l’acquisition de 60% du capital de BNP Paribas Mauritanie, filiale du
Groupe BNP Paribas. L’établissement ne compte pas s’arrêter en si bon chemin
puisqu’il compte s’implanter en 2011 en Guinée Equatoriale et au Burkina Faso.
Cette croissance panafricaine est certes ambitieuse mais nécessite toutefois la
mobilisation de moyens financiers importants augmentant ainsi l’endettement du
Groupe. L’encours de la dette subordonnée se monte à MAD 9,5 Md au 30 juin 2010,
soit 27% des fonds propres consolidés, et pèse à hauteur de 17,4% au niveau de la
charge d’intérêt. Néanmoins, la maîtrise des frais d’exploitation et la contribution de
plus en plus croissante des filiales africaines permettent de compenser
l’alourdissement de la dette du Groupe.
Au volet actionnariat, et eu égard au retrait de la cote des deux actionnaires
majoritaires d’ATTIJARIWAFA Bank, à savoir le Groupe ONA-SNI, un changement du
tour de table de l’établissement est fort envisageable à court terme suite à la volonté
du Holding d’augmenter le flottant de ses principales filiales. Dans ce contexte,
rappelons qu’en décembre 2009 le Groupe espagnole SANTANDER avait cédé 10% de
sa participation dans la banque marocaine au profit de la SNI( MAD 4,2 Md). De
même, celle-ci a acquis en octobre 2010 la participation de CAJA MADRID dans le
capital d’ATW, soit 3,42% ( MAD 2,5 Md). L’ensemble de ces opérations pourrait être
des prémices de l’entrée d’un nouvel actionnaire dans le tour de table de
l’établissement.
En termes de perspectives chiffrées, et eu égard à la non récurrence des opérations
exceptionnelles enregistrées en 2009, nous prévoyons un léger repli du PNB en 2010
(-1,8% à MAD 13,0 Md et +7% hors plus-values exceptionnelles comptabilisées en
2009). De même, le RNPG devrait afficher une légère croissance de 1,3% à
M MAD 3 993,1 (soit +15,4% en excluant les éléments exceptionnels enregistrés en
2009). En 2011, le PNB devrait se fixer à MAD 14,4 Md (+10,6%) drainant un RNPG de
M MAD 4 390,8 (+10%).

ANALYSE & RECHERCHE 62

BMCE Capital Bourse Yearly
Annuel Boursier 2010

Portefeuille cible BMCE Capital Bourse 2011

BCP
Depuis l’adoption de la nouvelle orientation stratégique visant le renforcement de son
positionnement sur les métiers de la Banque de Financement et d’Investissement, la
BANQUE CENTRALE POPULAIRE a enregistré des performances notables au niveau du
développement de son activité de crédit.
Cette stratégie a été accompagnée par un allégement progressif de l’activité de
placement obligataire dans laquelle l’établissement s’est longtemps confiné. Ce choix
stratégique est conforté par l’assise financière importante du Groupe alimentée
essentiellement par les ressources drainées par les Banques Populaires Régionales.
Cette manne financière permet également à la BCP de poursuivre ses ambitions de
croissance externe lesquelles se sont matérialisées notamment par la prise de
participation dans l’OCP, l’acquisition d’UPLINE Group et de MAROC LEASING.
Plus récemment, la BCP a procédé à la fusion-absorption de la BANQUE POPULAIRE DE
CASABLANCA. Cette opération de grande envergure serait motivée principalement par
la volonté du CREDIT POPULAIRE DU MAROC -CPM- d’améliorer son positionnement sur
la place de Casablanca et de réaliser des gains de productivité et des économies
d’échelle par la mise en œuvre de synergies entre la BCP et la BP de Casablanca qui
jouit d’un positionnement important au sein de sa région. Dans ce contexte, la BCP
devrait acquérir une dimension nouvelle avec l’intégration de l’activité Retail
Banking profitant notamment du réseau de distribution de la BP de Casablanca, lequel
se monte à 159 agences à fin 2009.
S’agissant des perspectives et tenant compte de l’opération fusion-absorption de la
BP de Casablanca en 2010, nous tablons sur un PNB de M MAD 4 662,3 en 2010 et de
M MAD 5 461,2 en 2011 affichant des hausses respectives de 74,5% et de 17,1%.
Le RNPG devrait, pour sa part, s’apprécier de 67% à M MAD 1 778,4 en 2010 et de
14,5% à M MAD 1 990,2 en 2011.

WAFA ASSURANCE
En dépit d’un ralentissement de la progression des primes, WAFA ASSURANCE poursuit
la consolidation de sa croissance et confirme sa position d’acteur de référence dans
le secteur des assurances au Maroc, établissant sa part de marché au 30 juin 2010 à
18,5%.
La compagnie a poursuivi en 2010 sa politique d’innovation en mettant sur le marché
de nouveaux produits couvrant aussi bien les risques de base (La Tous Risques
Iktissadia) que des risques annexes à travers l’offre de garanties complètes dédiés à
une clientèle Haut de gamme (Wafa Premium).
Par ailleurs, le renforcement des synergies avec le Groupe devrait permettre à WAFA
ASSURANCE de (i) poursuivre la consolidation de son développement sur la branche
Non Vie et (ii) de donner un véritable coup de fouet à son activité Vie et ce, à travers
la relance de l’activité bancassurance.

ANALYSE & RECHERCHE 63

BMCE Capital Bourse Yearly
Annuel Boursier 2010

Portefeuille cible BMCE Capital Bourse 2011

Dans ce contexte, WAFA ASSURANCE a tiré profit de la souscription de l’ensemble des
filiales du Groupe ONA auprès de la compagnie et ce, depuis janvier 2010 (soit près
de 7% de son chiffre d’affaires global).
En terme de croissance externe, la compagnie n’exclut aucune opportunité de
développement à travers la création ou l’acquisition de compagnies d’assurances à
l’international, notamment en Afrique, complétant probablement la présence du
réseau bancaire de ATTIJARIWAFA BANK.
Dans ce registre, WAFA ASSURANCE vient de faire un premier pas à travers la
conclusion d’un partenariat avec le Groupe INTER MUTUELLES ASSISTANCE portant sur
le projet de création d’une société d’assistance commune présente aussi bien sur le
marché marocain qu’à l’international.
Coté réglementaire, WAFA ASSURANCE devrait tirer profit des potentialités offertes
par la mise en place imminente du contrat-programme 2010-2015 initié par le
Gouvernement.
En termes de perspectives chiffrées, nous tablons pour la filiale assurance du Groupe
SNI sur des primes émises nettes en progression de 7,3% à M MAD 4 159,0 et de 8,2% à
M MAD 4 502,0 respectivement en 2010 et en 2011.
Dans ce sillage, la capacité bénéficiaire devrait se déprécier de 5,4% à M MAD 640,9
en 2010 (Retraitée de l’opération de cession de CDM en 2009, la hausse serait de près
de 37%) avant de reprendre de 16,0% à M MAD 743,5 en 2011.

CNIA SAADA ASSURANCE

Leader sur le segment de l’assurance automobile et bénéficiant du premier réseau
d’agents exclusifs du secteur (280 points de vente en 2009), CNIA SAADA ASSURANCE a
su relever le défi qu’elle s’était fixé à savoir la fusion des deux compagnies du
Groupe, CNIA et Assurances Es Saada, et ce, en un temps record. Parallèlement,
cette dernière a poursuivi sa stratégie d’innovation, d’amélioration de la qualité de
ses services et d’assainissement des comptes des Assurances Es Saada.
Renforcée par ce rapprochement, CNIA SAADA devrait essentiellement axer ses
priorités dans le futur sur :
• Le renforcement de son chiffre d’affaires Non Vie via la poursuite de
l’extension du réseau et le maintien de sa position de leader sur la branche
automobile ;
• L’amélioration de la qualité des services à travers la réduction des délais de
traitement des dossiers et le développement des actions de formation ;
• Une meilleure maîtrise des coûts permettant l’amélioration des ratios de
rentabilité ;
• Et, l’optimisation de ses placements en terme d’allocation d’actifs et de
reconfiguration du parc immobilier.

ANALYSE & RECHERCHE 64

BMCE Capital Bourse Yearly
Annuel Boursier 2010

Portefeuille cible BMCE Capital Bourse 2011

A ce titre, les perspectives de croissance du secteur des assurances couplées à
l’évolution escomptée des ventes automobiles devraient profiter à la compagnie
d’assurance dans la réalisation de son business plan. Toutefois, l’assureur pourrait
être fortement exposé en cas d’intensification de la concurrence induisant une
éventuelle érosion des tarifs de l’assurance automobile (notamment Responsabilité
Civile).
CNIA SAADA ASSURANCE pourrait également tirer profit à moyen/long terme de
l’acquisition par son actionnaire de référence, le Groupe SAHAM, de la compagnie
panafricaine d’assurance COLINA*.
En terme de perspectives, CNIA SAADA ASSURANCES pourrait acquérir à terme cet
ensemble au prix d’acquisition** par le Groupe SAHAM. Ce transfert pourrait être
motivé par l’approbation du projet de loi admettant les participations dans les
compagnies étrangères en couverture des provisions techniques des compagnies
d’assurance marocaines. Une telle opération suppose la mise à niveau des provisions
du Groupe COLINA en conformité avec les exigences de la DAPS.
Sur la base du Business Plan communiqué par la compagnie lors de son introduction en
Bourse, nous tablons en 2010 sur des primes brutes de M MAD 2 792,3 (-0,3%) et un
résultat net 2010 à M MAD 300,7 (+6,9%). En 2011, les primes brutes devraient se
renforcer de 9,8% à M MAD 3 066,7 pour un résultat net en progression de 15,4% à
M MAD 347.

ADDOHA
Capitalisant sur son positionnement stratégique sur le segment de l’économique, la
filiale immobilière du Groupe SEFRIOUI a fait preuve d’une forte résilience à son
environnement sectoriel peu favorable.
Dans ce contexte, ADDOHA devrait renforcer son positionnement sur le social en
maintenant son programme de construction de 150 000 logements économiques sur la
période 2010-2015 suite à la signature de conventions avec l’Etat durant le
premier semestre 2010, pour profiter des mesures fiscales incitatives contenues dans
la Loi de Finances 2010 pour une durée de 10 ans. A ce titre, le promoteur
immobilier ambitionne de renforcer sa réserve foncière dédiée au logement social de
250 ha pour une enveloppe globale de MAD 2 Md. Rappelons que le Groupe a
acquis en début d’année de nouveaux terrains d’une superficie de 60 hectares (pour
une mise de M MAD 450 pour la réalisation de près de 14 000 logements sociaux)
portant sa réserve foncière à près de 5 800 hectares à fin mai 2010.

* Le Groupe COLINA est présent à travers 15 compagnies d’assurance et de réassurance dans 11 pays
africains à savoir le Bénin, le Burkina Faso, le Sénégal, la Côte d’Ivoire, le Ghana, le Mali, le Togo, le
Cameroun, le Gabon, l’Angola et Madagascar. En terme de réalisations financières, le Groupe dégage un
chiffre d’affaires 2009 de près de F CFA 67 Md (MAD 1,1 Md) pour un résultat net de F CFA 4,4 Md
(M MAD 73,3).
** Ce prix pourrait être revu à la baisse compte tenu de l’instabilité politique en Côte d’Ivoire, où se situe
le siège du Groupe, principal contributeur au chiffre d’affaires de COLINA.

ANALYSE & RECHERCHE 65

BMCE Capital Bourse Yearly
Annuel Boursier 2010

Portefeuille cible BMCE Capital Bourse 2011

Parallèlement, eu égard au succès commercial observé au niveau des premiers
projets de sa filiale dédiée PRESTIGIA, le Groupe ADDOHA devrait poursuivre ses
investissements sur le haut de gamme. A ce titre, signalons que le Groupe devrait
livrer 4 560 unités sur ce segment à horizon 2012, répartis comme suit :
• Livraisons prévues pour le second semestre 2010 : 495 logements sur Ryad Al
Andalous, Atlas Golf Resort, Alcudia et Mediterranea Saidia ;
• Livraisons 2011P : 1 665 logements sur Ryad Al Andalous, Bouskoura Golf City,
Argane Golf Resort (Marrakech), Marrakech Golf City, Atlas Golf Resort et
Mediterranea Saidia ;
• Livraisons 2012P : 2 400 logements sur Al Andalous, Bouskoura Golf City,
Argane Golf Resort (Marrakech), Marrakech Golf City, Plage des Nations, Fès
City Center, Atlas Golf Resort, Alcudia et Mediterranea Saidia.
Tous segments confondus, ADDOHA dispose au 20 septembre 2010 de
38 243 compromis de vente, soit un volume d’affaires sécurisé de MAD 21 Md
(vs. MAD 14,2 Md au 31/12/2009), dont MAD 12,1 Md au niveau du segment
haut standing.
Côté perspectives financières, nous escomptons pour ADDOHA un chiffre d’affaires
consolidé de M MAD 7 334,6 (+22%) en 2010 et de M MAD 9 168,2 (+25%) en 2011.
Le résultat net part du Groupe s’établirait, quant à lui, à M MAD 1 460,8 (+66,4%) en
2010 et à M MAD 2 057,5 (+40,8%) en 2011.

MAROC TELECOM
En dépit de l’entrée du marché marocain des télécoms dans une phase de maturité
marquée par des taux de pénétration fort élevé sur les segments phares ainsi qu’une
exacerbation de la concurrence entre les différents opérateurs, MAROC TELECOM
profite au cours de l’année 2010 des performances enregistrées par ses filiales
africaines et par l’élargissement de son périmètre de consolidation suite à
l’intégration de SOTELMA.
Sur le plan du développement stratégique, la filiale marocaine du Groupe VIVENDI
devrait poursuivre ses ambitions de croissance visant à maintenir son leadership sur
ses différents segments de prédilection tout en contrôlant ses niveaux de marges.
Pour ce faire, MAROC TELECOM devrait capitaliser sur :
• Le développement des segments à forte valeur ajoutée, notamment à travers la
consolidation du positionnement sur le postpayé et le renforcement de l’offre
de contenu ;
• Le renforcement du triple play avec une offre plus adaptée au public
marocain ;
• Et, la poursuite de la croissance externe par la recherche de nouvelles
opportunités en Afrique.

ANALYSE & RECHERCHE 66

BMCE Capital Bourse Yearly
Annuel Boursier 2010

Portefeuille cible BMCE Capital Bourse 2011

Quant à notre vision stratégique concernant IAM et compte tenu de la décision de

l’ANRT de baisser les tarifs d’interconnexion, l’opérateur télécoms historique devrait
connaître une érosion de ses part de marché dans les années à venir, grevant de facto
ses marges.
En effet, la baisse des tarifs d’interconnexion devrait induire une baisse des prix
facturés aux clients, les concurrents ayant plus de latitude pour profiter de
l’asymétrie tarifaire. L’intensification des efforts promotionnels qui en découlerait
reflète l’entrée du marché national des télécoms dans une phase de concurrence
acharnée devant se traduire par une contraction des prix, difficilement compensable
par l’élargissement du parc compte tenu du niveau de maturité du marché.
Sur le Fixe, MAROC TELECOM devrait, au mieux, afficher une faible croissance de ses
revenus actuels face à la montée en compétition de WANA sur ce segment via son
offre BAYN.
Parallèlement et afin de relancer la dynamique de consommation, IAM devrait
procéder à une baisse des prix d’Internet ADSL. Pour la 3G, des efforts importants
restent à déployer pour renforcer les positions sur ce segment largement dominée par
WANA.
A l’international et dans le cadre de la recherche de nouveaux relais de croissance,
MAROC TELECOM ambitionne de renforcer la contribution des filiales africaines aux
réalisations du Groupe, notamment dans la perspective de la poursuite de la
prospection de nouvelles cibles à acquérir en Afrique. Signalons à cet effet que
MAROC TELECOM est actuellement candidate pour l’acquisition de BENIN TELECOM et
serait en négociation avec l’Etat guinéen pour l’acquisition de 60% de SOTELGUI.
En matières de perspectives chiffrées, nous escomptons un volume d’affaires de
M MAD 30 794,1 (+1,5%) en 2010 et de M MAD 30 640,1 (-0,5%) en 2011. Les RNPG
respectifs devraient ressortir à M MAD 9 136,1 (-3,1%) et à M MAD 9 012,5 (-1,4%).

ANALYSE & RECHERCHE 67

BMCE Capital Bourse Yearly
Annuel Boursier 2010

Portefeuille cible BMCE Capital Bourse 2011

LAFARGE CIMENTS
Anticipant une relance de la demande à partir de 2011 et pour mieux verrouiller le
marché face à l’éventuelle arrivée d’autres opérateurs indépendants, LAFARGE
CIMENTS prévoit la construction d’une nouvelle cimenterie dans la région du Souss à
horizon 2013. Cette diversification géographique devrait permettre au Groupe
de conquérir de nouvelles parts de marché dans le fief de ses concurrents afin de
faire face à un tassement de l’activité dans ses marchés de prédilection.
Parallèlement, LAFARGE CIMENTS devrait profiter du démarrage de la production de
sa nouvelle unité de fabrication de chaux à Ben Ahmed dont la montée en puissance
est prévue en 2011. Dotée d’une capacité de production annuelle de plus de
80 000 tonnes, cette usine est le fruit d’un partenariat avec CALCINOR.
En 2010, compte tenu d’un marché national en diminution de 1,76% à fin novembre
de la même année, du ralentissement de l’activité du secteur BTP et des intempéries
ayant été à l’origine de l’arrêt de plusieurs chantiers, le Top Management de
LAFARGE CIMENTS table sur une quasi-stagnation de la demande annuelle de ciment
par rapport à l’exercice précédent (soit près de 14,5 millions de tonnes).
Eu égard aux éléments précités, et hors impact pouvant naître d’un rapprochement
capitalistique avec CIMENTS DE L’ATLAS (comme rapporté par des rumeurs de
marché), nous prévoyons pour LAFARGE CIMENTS la réalisation d’un chiffre
d’affaires en repli de 2,5% en 2010 et de 1,5% en 2011 pour s’établir à M MAD 5 305,2
et à M MAD 5 226,0 respectivement. De son côté, le RNPG devrait se fixer à
M MAD 1 727,9 en 2010 (-6,9%) et à M MAD 1 741,6 en 2011 (+0,8%).

HOLCIM MAROC
Après la consolidation de sa participation dans le capital de d’HOLCIM AOZ (filiale
portant l’usine de Settat) à hauteur de 60%, HOLCIM MAROC devrait continuer à tirer
profit du potentiel des régions Ouest et Sud Centre.
Toutefois, et subissant l’effet d’un ralentissement des projets de logements
économiques et des chantiers d’infrastructure, le Top Management de la société
prévoit un repli de 1% des ventes sectorielles pour l’année.
Dans ce contexte, et tenant compte d’un tassement de la demande, le Groupe
aurait arrêté en août l’activité du four de l’usine d’Oujda et aurait marqué un arrêt
de deux mois à la clinkerie de Settat en vue d’écouler son important stock de
clinker.
En 2011, l’opérateur helvétique pourrait faire face à une concurrence acharnée
notamment sur Casablanca et Marrakech, suite à la mise en service de l’usine de
CIMENTS DE L’ATLAS, filiale du Groupe SEFRIOUI.
En revanche, et en vue de renforcer le contrôle de son canal, HOLCIM devrait
continuer à étoffer son réseau de franchises BATIPRO qui atteint 166 points de vente
en S1 2010 contre 100 points de vente en 2009.

ANALYSE & RECHERCHE 68

BMCE Capital Bourse Yearly
Annuel Boursier 2010

Portefeuille cible BMCE Capital Bourse 2011

Pour 2010, HOLCIM MAROC devrait réaliser un chiffre d’affaires de M MAD 3 696,9
(+4,4%) pour un RNPG de M MAD 718,9 (+7,5%). En 2011, les revenus devraient se
monter à M MAD 3 881,8 (+5%) pour un RNPG de M MAD 769,3 (+7%).

CIMENTS DU MAROC
En finalisant la construction de sa nouvelle usine d’Aït Baha en juillet, la filiale
marocaine d’ITALCEMENTI se dote d’une capacité supplémentaire de 2,2 millions de
tonnes et porte sa capacité totale à 5,5 millions de tonnes.
Dans ce contexte, CIMENTS DU MAROC semble avoir atteint une taille critique lui
permettant d’adopter une stratégie commerciale agressive afin de défendre ses parts
de marché.
Parallèlement, ce nouveau dispositif industriel qui dispose d’une unité de
récupération des gaz chauds permettant d’autoproduire 2,1 MW d’électricité devrait
dégager des économies comparativement à l’ancienne usine d’Agadir, notamment :
-24% pour la consommation de combustibles, -20% pour la consommation
d’électricité, -20% pour les coûts variables, -10% pour les coûts fixes et -15% pour les
émissions de CO2.
Fort de ce nouvel acquis industriel, CIMAR pourrait envisager à terme de mettre fin à
l’activité de l’ancienne usine d’Agadir. Située en plein centre touristique de la ville,
ce site offre un potentiel de plus-values latentes importantes sur la cession de ces
terrains.
Sur le plan stratégique, l’éventualité d’un croisement capitalistique entre CIMENTS
DU MAROC et CIMENTS DE L’ATLAS semble moins probable pour le moment.
Dommage car une opération de ce genre aurait permis d’atténuer la recrudescence
de la concurrence notamment sur Marrakech, chose qui pourrait à terme s’avérer
onéreuse pour le Groupe. A défaut, le Groupe cimentier serait davantage focalisé sur
son projet d’installation d’une nouvelle usine au Nord de Marrakech.
Compte tenu de ce qui précède, nous tablons pour la société sur un chiffre
d’affaires consolidé en progression de 3,5% à M MAD 3 733,9 en 2010 et de 5% à
M MAD 3 920,6 en 2011 correspondant à des RNPG de M MAD 986,6 (+2,4%) et de
M MAD 1 052,4 (+6,7%) respectivement.

SAMIR
Dans un contexte de hausse des cours de pétrole au niveau internationale ainsi que de
mise en service de sa nouvelle unité hydrocraking, SAMIR compte poursuivre ses
investissements portant sur la construction de la nouvelle unité de distillation
(Topping 4) ainsi que sur le doublement de sa capacité de production de Bitumes,
dont l’état d’avancement s’établirait respectivement à 50% et à 70% selon le Top
Management.
Au volet stratégique et afin de réaliser d’importantes économies d’énergies durant les
prochaines années, la filiale marocaine du Groupe CORRAL serait également en cours
de réalisation d’un projet de récupération d’énergie au sein de la raffinerie de
Mohammedia et ce, pour un investissement global de M MAD 62,2.
ANALYSE & RECHERCHE 69
BMCE Capital Bourse Yearly
Annuel Boursier 2010

Portefeuille cible BMCE Capital Bourse 2011

Côté financier, le processus de négociation pour la restructuration serait en phase de
finalisation et devrait permettre à SAMIR de diminuer le poids des dettes court terme
dans sa structure de financement. Cette opération, vitale pour la raffinerie, devrait
combiner un crédit moyen terme et une augmentation de capital, probablement
réservée au Groupe CORRAL.
Sur le plan boursier, la société a convoqué récemment ses actionnaires en AGO
prévue en date du 20 janvier 2011 pour l’approbation du renouvellement de son
programme de rachat, devant lui permettre de mieux réguler les fluctuations de son
cours sur le marché boursier.
En termes de perspectives chiffrées, nous tablons sur un chiffre d’affaires de
MAD 31,0 Md (+15,0%) en 2010 et de MAD 32,4 Md (+4,5%) en 2011. Pour sa part, la
capacité bénéficiaire devrait ressortir à M MAD 980,9 (+76,8%) en 2010 et à
M MAD 1 195,3 (+21,9%) en 2011. Néanmoins, le Top Management ne prévoit pas de
distribution de dividende avant l’année 2012 compte tenu de l’importance des
investissements prévus à court terme.

CMT
Disposant actuellement de 36 permis miniers situés à travers le Royaume, CMT
ambitionne de consolider à court terme sa stratégie de diversification de son
portefeuille d’activité, visant principalement l’exploitation de nouveaux métaux
(cuivre, manganèse, uranium et or).
A l’international, la société devrait tirer amplement profit de son partenariat avec
son actionnaire de référence OSEAD France afin de prendre des participations dans
des opérateurs miniers étrangers, notamment en Afrique de l’Ouest et au Maghreb.
Rappelons qu’en 2009 CMT avait procéder (i) à la création d’une filiale en Mauritanie
pour l’exploration et l’exploitation de mines d’uranium en collaboration avec OSEAD
France et le Groupe Mauritanien AZIZI, (ii) à la signature d’un contrat avec OSEAD
pour la création d’un groupement en Algérie et (iii) à la prise de participation de 20%
dans le capital d’Osead Mining Côte d’Ivoire (OMCI) à travers une augmentation de
capital.
Sur le plan des perspectives chiffrées et tenant compte des niveaux de couverture
plutôt favorables jusqu’en 2011…
% % Cours au
Cours (USD / T) 2010 2011
couvert couvert 21/12/10
Plomb 2 417 51% 2 475 31% 2 4 51
Zinc 2 618 39% 2 537 26,5% 2 275
Argent 16,38 43% 15,10 20,8% 29,3

...nous escomptons pour la filiale de OSEAD MINING MAROC la réalisation d’un chiffre
d’affaires de M MAD 503,4 en 2010 (+13,0%), pour un résultat net de M MAD 247,2
(+19,5%). En 2011, le chiffre d’affaires devrait s’apprécier de 10,0% à M MAD 553,8
tandis que le résultat net devrait ressortir en hausse de 13,4% à M MAD 280,2.

ANALYSE & RECHERCHE 70

BMCE Capital Bourse Yearly
Annuel Boursier 2010

Portefeuille cible BMCE Capital Bourse 2011

DELTA HOLDING
Au cours de l’année 2010, l’unique Holding coté de la Place Casablancaise a assisté à
un élargissement de son périmètre d’intervention avec l’entrée en service de certains
projets.
En effet, les six premiers mois de l’année en cours ont été marqués par (i) le
lancement de l’activité d’extrusion d’aluminium de la filiale ALCATIM, (ii) le
démarrage du caboteur bitumier récemment acquis (iii) l’entrée en exploitation de la
gestion déléguée de l’éthanol (dont le monopole de commercialisation est détenu par
DELTA HOLDING) et (iv) la montée en puissance de certaines opérations à
l’international.
L’impact sur le plan financier ne fut pas des moindres puisque le chiffre d’affaires au
S1 2010 a connu une hausse substantielle de 31,6% à M MAD 1 115,9.
Au vu du rythme de croissance selon lequel évolue DELTA HOLDING et profitant de
l’accroissement de 25% de son carnet de commandes à M MAD 3 433,8 à fin juin 2010,
le Top Management du Groupe mise sur la consolidation des performances d’ores et
déjà enregistrées pour afficher des niveaux de marges satisfaisants.
Parallèlement, le Holding compte profiter des opportunités qu’offre l’environnement
macro-économique, marqué par l’intensification des investissements publics,
notamment dans le cadre de :
• La réalisation et le renforcement des capacités portuaires nationales à travers
les projets Tanger Med II, Nador West Med, Tarfaya, Sidi Ifni et Dakhla ;
• Le développement des infrastructures d’accueil des investissements
industriels ;
• Et, le déploiement de la nouvelle stratégie énergétique nationale.
Côté perspectives financières, nous escomptons un volume d’affaires de
M MAD 2 221,0 (+13,0%) en 2010 et de M MAD 2 398,7 (+8,0%) en 2011, devant générer
des RNPG respectifs de M MAD 237,5 (+10,1%) et de M MAD 267,7 (+12,7%).
COSUMAR
Principal opérateur sucrier national, COSUMAR a poursuivi son programme de mise à
niveau et de modernisation au cours de ces dernières années en consolidant ses
acquis et en capitalisant sur ses compétences. Grâce à la mise en œuvre progressive
du projet “INDIMAGE 2012” et à une bonne maîtrise des performances opérationnelles
et des synergies déployées tant sur les plans industriel que commercial, le Groupe
parvient à maintenir des niveaux de marges satisfaisants. Côté perspectives, la filiale
sucrière du nouveau Groupe SNI table sur un retrait de 7% de sa production en 2010 à
380 000 tonnes, et ce, en raison des inondations enregistrées dans le Gharb et le
Loukkos ainsi que d’une détérioration du rendement de la betterave dans la région de
Doukkala.

ANALYSE & RECHERCHE 71

BMCE Capital Bourse Yearly
Annuel Boursier 2010

Portefeuille cible BMCE Capital Bourse 2011

Toutefois, l’impact sur la rentabilité du Groupe devrait être atténué par

l’accroissement de l’activité de raffinage à Casablanca et l’utilisation de la capacité
de production de SUNABEL. En parallèle, les précipitations enregistrées dans
l’ensemble des périmètres ont permis de reconstituer des réserves en eau d’irrigation
importantes, donnant ainsi une meilleure visibilité pour les prochaines campagnes
agricoles.
En matière de croissance externe, COSUMAR a poursuivi l’étude d’opportunités de
développement à l’international, particulièrement en Afrique australe et
subsaharienne. L’objectif serait de tirer profit du potentiel de croissance que
recèlent encore ces régions.
Enfin et dans le cadre de la réorganisation stratégique des Holdings ONA et SNI,
COSUMAR devrait faire l’objet d’une OPV visant à augmenter son flottant en bourse
jusqu’à 54,21% contre 11,63% actuellement (dans l’hypothèse où le nouvel ensemble
issu de la future fusion entre ONA et SNI ne garderait que 20% du capital). In fine,
cette reconfiguration capitalistique pourrait susciter l’intérêt de Groupes sucriers
internationaux qui chercheraient à prendre une participation significative dans le
capital de COSUMAR.
Sur le plan des projections financières, COSUMAR devrait générer un chiffre d‘affaires
consolidé de M MAD 5 639,0 (-1,0%) en 2010 pour un RNPG de M MAD 609,2 (+8,6%).
En 2011, les recettes consolidées devraient se bonifier de 3,5% à M MAD 5 836,4 et le
RNPG devrait s’apprécier de 6,8% à M MAD 650,7.

ALUMINIUM DU MAROC
Évoluant dans un environnement sectoriel caractérisé principalement par le
renforcement de la concurrence et par la hausse des niveaux des importations,
ALUMINIUM DU MAROC table sur la montée en puissance de ses installations suite à la
modernisation et le renouvellement de son outil industriel afin de proposer des
produits plus compétitifs au secteur du bâtiment et des industries.
Sur le plan commercial et conformément à sa volonté de proximité avec sa clientèle,
la société a procédé récemment à l’inauguration d’un nouveau show-room situé à
Casablanca destiné tant aux professionnels du bâtiment qu’aux particuliers.
Sur le plan stratégique, le leader national de l’extrusion d’aluminium a noué en 2010
un partenariat avec le Groupe Espagnol ALBERICO, à travers sa filiale ALUCOIL, pour
la distribution (à court terme) puis la fabrication (à moyen terme) de panneaux
composites en aluminium (habillage de façade, panneaux réfléchissants pour énergie
solaire, etc.). Cet accord devrait aboutir a posteriori à la création d’une
Joint-venture baptisée ALUCOIL MAROC, dotée d’un capital social de M MAD 4 et
détenue à hauteur de 49% par la société Marocaine.
Sur le plan financier et compte tenu de la reprise en 2010 des cours de l’aluminium
au niveau international, nous prévoyons pour ALUMINIUM DU MAROC une progression
de ses revenus de 3,6% en 2010 à M MAD 580,4 et de 4% en 2011 à M MAD 609,4.
Pour sa part, le résultat net devrait se fixer à M MAD 57,9 en 2010 et à M MAD 65 en
2011, en amélioration respective de 3,3% et de 12,4%.
ANALYSE & RECHERCHE 72
BMCE Capital Bourse Yearly
Annuel Boursier 2010

Portefeuille cible BMCE Capital Bourse 2011

HPS
La multinationale monétique marocaine poursuit sa stratégie de développement à
travers :
• La signature d’un troisième contrat au Nigeria avec GUARANTY TRUST BANK
(pour K USD 800), consolidant ainsi son positionnement en Afrique Anglophone ;
• La conclusion d’un contrat au Ghana pour équiper son centre interbancaire
GHIPSS pour M USD 1,0 ;
• Et, le démarrage avec succès du contrat avec la société brésilienne EMBRATEC.
D’autres changements ont impacté le périmètre de consolidation de HPS, laquelle a
procédé à la cession de 3% de ses participations dans la filiale GPS pour un montant
de M MAD 1,2. Celle-ci a fait l’objet d’une augmentation de capital réservée à un
nouvel actionnaire. En conséquence, la participation de HPS a été diluée pour être
ramenée à 25% contre 33,33% à fin décembre 2009.
De même, dans le cadre de sa stratégie de croissance externe, la société a finalisé en
2010 l’acquisition du français ACP QUALIFE suite à une opération de croisement
capitalistique.
Forte de cette récente acquisition et de sa dimension à l’international, HPS
ambitionne de mettre en oeuvre une stratégie visant la diversification de ses
débouchés et la multiplication de partenariats avec des clients de grande envergure.
A plus court terme, la société devrait concentrer ses efforts sur la R&D pour le
développement de la troisième version de POWER CARD et son enrichissement par de
nouvelles solutions, notamment le Mobile payment.
Au volet opérationnel, la société se fixe comme principal objectif la rationalisation
des coûts d’exploitation afin de renforcer davantage ses marges dans les années à
venir.
Nous tablons pour HPS sur la réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé de
M MAD 250,0 (+54,7%) en 2010 et de M MAD 346,4 (+38,6%) en 2011. Pour leur part,
les RNPG 2010-2011 respectifs devraient s’élever à M MAD 30, (+61,4%) et à
M MAD 61,2 (+98,1%).
M2M GROUP
M2M GROUP a su développer au fil des années une expertise avérée dans les domaines
variés de la TES. Grâce à la solidité de son portefeuille client et à la diversité de ses
débouchés, tant par pays que par segment, le Groupe parvient à résister au contexte
de crise dans lequel s’est inscrit l’économie mondiale ces derniers temps.
Dans ce sillage, M2M GROUP devrait axer sa stratégie de développement autour de :
• La généralisation des TES aux domaines divers des paiements, de
l’administration publique, de la distribution, de la santé, du transport et de
l’entreprise à travers notamment le Mobile banking ;

ANALYSE & RECHERCHE 73

BMCE Capital Bourse Yearly
Annuel Boursier 2010

Portefeuille cible BMCE Capital Bourse 2011

• Le développement de la couverture géographique mondiale ;
• Le maintien du leadership technologique avec une concentration sur les
marchés à fort potentiel : e-gov, dématérialisation de flux, Identification, etc ;
• L’industrialisation des processus métier, notamment l’Outsourcing ;
• Et, la saisie d’éventuelles opportunités de croissance externe.
En parallèle et outre les M MAD 100 à investir dans les technologies liées à la TES,
M2M GROUP compte mobiliser, durant les 4 prochaines années, une enveloppe
financière de M MAD 200 répartie comme suit :
• M MAD 150 au profit de la filiale TIMLIF PRODUCTION, spécialisée dans la
production cinématographique et télévisuelle ;
• Et, M MAD 50 pour la création de la filiale ENOVIA, ayant pour mission la mise
en œuvre de solutions intégrées dédiées à l’économie verte et au
développement durable.
Ce plan de développement constitue un revirement stratégique pour M2M GROUP,
laquelle devrait diversifier davantage ses lignes métiers pour toucher à des secteurs
autres que la TES.
Compte tenu de ce qui précède, M2M GROUP devrait réaliser un chiffre d‘affaires
consolidé de M MAD 97,3 en 2010 et de M MAD 104,1 en 2011, en hausses respectives
de 5,0% et de 7,0%. Pour leur part, les RNPG y afférents devraient s’élever à
M MAD 20,3 en 2010 (+20,2%) et à M MAD 21,5 (+5,8%) en 2011.
IB MAROC
La détérioration des indicateurs financiers au terme du premier semestre 2010 ne
devrait pas empêcher IB MAROC de renouer avec la croissance au niveau de ses
réalisations à la clôture de l’exercice, capitalisant au second semestre 2010 sur
(i) une reprise économique et financière, (ii) la rentabilisation des investissements
opérés et (iii) la refonte du Business Model afin de mieux l’adapter aux besoins du
marché
Sur le plan stratégique et anticipant les retombées de l’impulsion Gouvernementale
pour le secteur des TI au Maroc sur son activité, IB MAROC axe son développement au
tour des principales orientations suivantes :
• Le renforcement de son positionnement en tant qu’intégrateur global orienté
vers les clients Corporate ( à forte valeur ajoutée) ;
• L’amélioration de la structure de son chiffre d’affaires via l’accroissement de
la contribution des services, notamment l’activité maintenance ;
• Le déploiement du concept de sous-traitance en amont (maintenance pour le
compte de divers constructeurs) et en aval (prestations diverses telles que
formation, travaux de câblage, etc. pour le compte de certains clients) ;
• La conclusion de partenariats privilégiés avec les cabinets de conseil et les
sociétés d’intégration de renommée internationale ;

ANALYSE & RECHERCHE 74

BMCE Capital Bourse Yearly
Annuel Boursier 2010

Portefeuille cible BMCE Capital Bourse 2011

• Et, le positionnement en tant que prestataire de service à l’international pour
certains de ses partenaires stratégiques (SUN, HP, SYMANTEC (Ex VERITAS) et
HITACHI DATA SYSTEMS).
En parallèle et afin de pallier à la double étroitesse de son marché domestique et des
marges qui y sont générées, IB MAROC s’est ouverte à partir de 2009 à l’international
à travers l’acquisition de 44% du capital de la société algérienne SERITEC et de 60% de
l’opérateur ivoirien OPTIMUM.
A terme, la consolidation des moyens financiers, matériels et humains des différentes
sociétés du Groupe devrait permettre de développer des effets de synergies à travers
l’optimisation de la structure de charges grâce à un meilleur pouvoir de négociation
avec les tiers et la réalisation d’économies d’échelle importantes. A noter que la
société compte poursuivre sa croissance externe en Afrique à travers la création, à
court terme, de nouvelles filiales.
A moyen terme et afin de répondre à une ambition de croissance organique,
IB MAROC a mis en place une nouvelle organisation commerciale orientée client visant
la création de Business Unit spécialisées par secteur (Finances, Télécoms, Affaires
publiques et Industries et Services).

DISWAY
La fusion réalisée en 2010 entre les deux grands leaders nationaux de la grossisterie
informatique MATEL PC MARKET (société absorbante) et DISTRISOFT a permis de faire
naître un géant national en quête d’une taille critique, lui permettant de mieux
s’attaquer aux marchés étrangers.
Mais en priorité, le nouvel ensemble se fixe comme objectif la consolidation de la
fusion afin de dégager le potentiel de synergies envisagées. A cet effet, le siège du
Groupe est en cours de réaménagement afin de rassembler les équipes dans un même
local.
En parallèle, le projet de mise en place d’une nouvelle plateforme logistique est en
cours de finalisation et devrait permettre de réduire les coûts de stockage et
d’améliorer les délais de livraison. L’entrée en service de cette dernière est prévue
pour le second semestre 2011 pour un investissement estimé à M MAD 25.
A moyen terme, DISWAY compte consolider ses acquis en terme de parts de marché et
développer de nouveaux relais de croissance (produits, couverture régional et
export).
Pour notre part, nous tablons pour DISWAY sur la réalisation d’un chiffre d’affaires
consolidé de M MAD 1 770,3 (+4,4%) en 2010 et de M MAD 1 952,5 (+10,3%) en 2011.
Dans ce sillage, les RNPG 2010-2011 respectifs devraient s’élever à M MAD 77,9
(+1,9%) et à M MAD 86,9 (+11,6%).

ANALYSE & RECHERCHE 75

BMCE Capital Bourse Yearly
Annuel Boursier 2010

Portefeuille cible BMCE Capital Bourse 2011

MICRODATA
Dans un marché de distribution informatique marqué par l’exacerbation de la
concurrence sur le segment des grands comptes, MICRODATA parvient à maintenir ses
marges grâce à la multiplication des projets à forte valeur ajoutée.
Sur le plan des perspectives, le Senior Management de MICRODATA demeure confiant
quant à l’avenir, capitalisant sur la montée en puissance escomptée des projets
d’infrastructures informatiques au Maroc et la capacité de la société à s’adapter
rapidement aux changements sectoriels.
A moyen terme, MICRODATA devrait continuer à bénéficier de la dynamique du
marché marocain, encore loin d’être saturé en raison du manque d’équipement des
entreprises et des ménages.
Sur un autre registre, les ambitions d’expansion géographique de MICRODATA ne se
limitent pas au Maroc puisque la société reste à l’affût de toute opportunité
d’installation (ou de partenariat) éventuellement sur le marché Algérien. De même,
la société serait réceptive à toute opération de rapprochement pouvant lui octroyer
un effet taille plus important.
Au vu des éléments précités et hors effets d’une éventuelle croissance externe, nous
prévoyons pour MICRODATA des revenus en progression de 2,6% en 2010 et de 5,9% en
2011 à M MAD 267,3 et à M MAD 283,1 respectivement.
La capacité bénéficiaire devrait, pour sa part, s’élever à M MAD 25,5 en 2010 et à
M MAD 27,0 en 2011, soit des hausses respectives de 3,8%, et de 5,6%.

COLORADO
Dans une optique de reprise du secteur des BTP, COLORADO ambitionne de consolider
sa position de leader sur le marché de peinture au Maroc à travers notamment
l’ouverture de nouveaux show rooms, l’intensification de sa campagne publicitaire
ainsi que la diversification de sa gamme de produits. C’est dans cette optique que
COLORADO a conclu en 2010 un partenariat avec le Groupe VALSPAR, 6ème producteur
de peintures au Monde, pour la commercialisation en exclusivité au Maroc et en
Algérie de la gamme des peintures de carrosserie automobile « OCTORAL ».
La société escompte également le développement de son réseau de distribution
comme en atteste l’ouverture prévue de nouveaux show rooms, principalement dans
les villes de Tanger, Kénitra, Marrakech, Béni Mellal et Meknès.
Sur le plan international, la société projette de nouer des partenariats commerciaux
et industriels afin d’intensifier sa présence au Maghreb, en Afrique de l’Ouest et au
Moyen Orient.
En parallèle, l’inauguration prévue à fin 2011 de la nouvelle usine des produits à base
de solvants devrait permettre à la société de renforcer ses revenus à l’étranger
durant les années à venir.
et de 5,0%. Hors charges probables estimées à M MAD 30 liées à un incendie intervenu
en juillet 2009 dans un hangar de stockage de matières premières, la capacité
bénéficiaire devrait ressortir à M MAD 76,1 (+13,1%) en 2009 et à M MAD 81,7 (+7,3%)
en 2010.
ANALYSE & RECHERCHE 76
BMCE Capital Bourse Yearly
Annuel Boursier 2010

Portefeuille cible BMCE Capital Bourse 2011

Côté perspectives chiffrées, COLORADO devrait afficher des revenus de M MAD 607,4
en 2010 (+6,0%) et de M MAD 677,2 en 2011(+11,5%), pour un résultat net de
M MAD 67,8 en 2010 (soit -21,9% expliqué par la non récurrence de l’indemnisation de
M MAD 33,4 relative à l’incendie) et de M MAD 72,2 (+6,5%) en 2011.

AUTO HALL
Forte de son large réseau de distribution implanté dans les grandes villes du Royaume
conjugué à sa diversification sectorielle, le Groupe AUTO HALL conforte sa position de
leader en S1-2010 avec des parts de marché de (i) 47,9% pour l’activité véhicules
industriels, (ii) 24,7% pour le segment des tracteurs agricoles, (iii) 21,0% pour
l’activité véhicules utilitaires légers et (iv) 5,5% pour les voitures particulières.
Par segment d’activité, la conclusion du partenariat avec FIAT GROUP AUTOMOBILES
MAROC –FGA- couplé au succès des gammes FORD FIESTA et FORD KUGA devraient
permettre au Groupe de renforcer sa part de marché sur les véhicules particuliers.
La branche véhicules industriels devrait, quant à elle, reprendre notamment suite à
l’intensification du lancement des projets d’infrastructures de grande envergure au
Pays, bien que la concurrence du matériel d’occasion en provenance d’Espagne reste
vive.
Enfin, le segment tracteur devrait profiter d’une bonne année agricole 2010-2011 et
ce, en dépit de la refonte du système de subventions étatiques aux agriculteurs dans
le cadre du Plan Maroc Vert en mars 2010.
Sur le plan stratégique et dans le cadre de l’élargissement de son réseau de
distribution, le Groupe AUTO HALL prévoit une enveloppe d’investissement de
M MAD 600, devant ainsi porter le nombre de succursales à 50 contre
25 actuellement.
Côté perspectives, le Groupe AUTO HALL devrait générer en 2010 un chiffre d’affaires
consolidé de M MAD 3 029,7 (+4,0%) pour un RNPG de M MAD 226,8 (+9,3%). En 2011 et
en raison des perspectives de reprise du secteur, nous estimons les revenus à
M MAD 3 181,2 (+5,0%) et la capacité bénéficiaire à M MAD 246,7 (+8,8%).

ENNAKL AUTOMOBILES
ENNAKL AUTOMOBILES, distributeur officiel en Tunisie des marques du Groupe
VOLKSWAGEN AG, dispose d’un large réseau de distribution, confortant de ce fait sa
position en tant que leader de la distribution automobile dans ce pays.
Pour conforter sa présence en Tunisie, la filiale du Groupe PRINCESS HOLDING
développe une nouvelle politique stratégique, visant (i) la diversification des gammes
de produits commercialisés, (ii) le renforcement de son partenariat avec le Groupe
VOLKSWAGEN AG, (iii) le développement de son réseau de distribution et
(iv) l’amélioration du service après vente et de la satisfaction des clients.
A cet effet, le Groupe tunisien veille à s’aligner sur la stratégie de l’allemand
VOLKSWAGEN AG, qui escompte un positionnement de leader mondial dans le secteur
automobile à horizon 2018.

ANALYSE & RECHERCHE 77

BMCE Capital Bourse Yearly
Annuel Boursier 2010

Portefeuille cible BMCE Capital Bourse 2011

En échange, le Constructeur allemand devrait doubler ses achats de composants
automobiles à M TND 300 en 2010, soit M MAD 1 718,8*, (vs. M TND 150 en 2009, soit
M MAD 876,3**), garantissant, de facto, un potentiel important de quota
d’importation pour la société ENNAKL.
Côté investissements, le Groupe ENNAKL AUTOMOBILES vise à accroître le nombre de
ses points de ventes pour les porter de 17 actuellement à 21 agences à horizon 2011
et ce, par la construction de showrooms dédiés aux marques AUDI, PORSCHE et SEAT.
Sur le plan financier, nous tablons pour le Groupe ENNAKL AUTOMOBILES sur la
réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 2 207,0 (+15,9%) et de
M MAD 2 338,8 (+6,0%) en 2010 et en 2011 respectivement. Le RNPG devrait s’établir,
quant à lui, à M MAD 155,5 (+20,0%) en 2010 et à M MAD 178,4 (+14,7%) en 2011.

LABEL’VIE
Ayant nécessité un investissement oscillant entre MAD 1,1 Md et MAD 1,3 Md,
l’acquisition des 8 hypermarchés METRO devrait permettre à la filiale grande
distribution de RETAIL HOLDING (i) de doubler son volume d’activité à MAD 5,3 Md à
fin 2011, (ii) d’augmenter de deux fois à 101 580 m² sa surface de vente totale à fin
2010 et (iii) de renforcer son maillage territorial au niveau local à travers de
nouvelles implantations situées à Oujda et à Tanger.
En conséquence, la société a décidé de redimensionner son plan de développement
initial pour ne retenir que l’ouverture de 3 hypermarchés sous l’enseigne CARREFOUR
à horizon 2013, devant se situer à Fès, à Tanger et à Agadir. Sur la même période,
LABEL’VIE table également sur l’ouverture de 8 supermarchés par an en 2011 et 2012
et de 10 pour l’année 2013. Rappelons que pour accompagner ce plan
d’investissement, la société avait émis en Septembre 2010 un emprunt obligataire de
M MAD 500.
Sur le plan bilanciel, la société devrait voir son niveau de gearing reculer en 2011 (de
163,0% à 73,3%) et ce, suite à l’augmentation de capital devant survenir courant
cette année.
Enfin et compte tenu de l’importance des investissements prévus sur la période
2010-2013, son Conseil d’Administration ne prévoit pas a priori de distribution de
dividendes sur cette période.
Sur le plan des perspectives chiffrées, nous avons aligné nos prévisions à celles
annoncées par le Top Management de la société lors de la présentation aux analystes
du 24/11/2010. Ainsi, nous escomptons la réalisation d’un chiffre d’affaires de
M MAD 2 501,8 en 2010 et de M MAD 5 381,8 en 2011, en progression respective de
36,2% et de 115,1%. Pour sa part, la capacité bénéficiaire devrait ressortir à
M MAD 79,6 (+0,7%) en 2010 et à M MAD 40,5 (-49,1%) en 2011, impactée de plein
fouet par la hausse des charges financières.

* Cours de conversion de TND 1 = MAD 5,72930 au 31/12/2010 selon le site de conversion OANDA.
** Cours de conversion de TND 1 = MAD 5,84169 au 31/12/2009 selon le site de conversion OANDA.

ANALYSE & RECHERCHE 78

BMCE Capital Bourse Yearly
Annuel Boursier 2010

Portefeuille cible BMCE Capital Bourse 2011

LYDEC
Suite à la conclusion en 2009 des négociations relatives à l’avenant du contrat de
gestion, LYDEC profite de son positionnement sur le Grand Casablanca et poursuit
l’adaptation de son offre (révision à la hausse de la grille tarifaire) en fonction de
l’évolution des coûts.
Disposant d’un matelas d’activité récurrent, l’enjeu pour LYDEC réside plus que
jamais dans la réalisation de ses engagements en terme d’investissements notamment
suite aux dégâts occasionnés par les intempéries de fin 2010.
En cette matière, LYDEC devrait engager une enveloppe de MAD 12,5 Md sur la
période 2007-2027, dont 53% réalisés entre 2010 et 2015.
Par activité, l’assainissement devrait accaparer 52% à MAD 6,5 Md, qui servira à
financer (i) trois stations d’épuration (à Mansouria, à Médiouna et à Nouaceur),
(ii) le super collecteur Ouest (Oued Bouskoura), (iii) l’intercepteur Est de Casablanca,
(iii) le transfert des eaux usées de Dar Bouazza et (iv) un réseau des eaux pluviales à
Aïn Harrouda.
Le segment électricité devrait concentrer 22% avec MAD 2,7 Md, devant contribuer à
la création de trois nouveaux postes sources à Yacoub El Mansour, à Hay Mohammadi
et à Sbata, tandis que l’éclairage publique capte 5% des investissement avec
M MAD 669.
Afin de faire face à la demande croissante en eau potable, LYDEC prévoit d’y investir
plus de MAD 2,5 Md (soit 21% du programme). De ce fait, le concessionnaire vise à
créer huit nouveaux réservoirs d’eau d’une capacité supplémentaire de 100 000 m3
contre 620 000 m3 actuellement.
A cet effet, LYDEC a émis, au cours du 2ème semestre 2010, un emprunt obligataire de
MAD 1,2 Md ayant pour objet de (i) financer partiellement l’enveloppe
d’investissement sur la période 2010-2013, (ii) refinancer l’emprunt moyen terme
bancaire contracté par le concessionnaire en 2004 ainsi que restructurer la dette
court terme, (iii) optimiser son coût de financement global et (iv) diversifier ses
sources de financement.
De même, la Mairie de Casablanca a donné son accord pour mettre à la disposition de
LYDEC plus de 85 ha de terrains devant abriter des projets de dépollution et de lutte
contre les inondations.
Enfin, le concessionnaire poursuit ses négociations avec l’ONE pour aligner le
périmètre de l’activité électricité sur celui dont il jouit actuellement pour la
distribution de l’eau (opération qui pourrait être accélérée par le rapprochement
entre l’électricien national et l’ONEP).
Sur le plan des perspectives chiffrées, nous tablons sur une progression de 3,8% du
chiffre d’affaires à M MAD 5 547,0 en 2010 et sur une hausse de 22,1% du résultat net
à M MAD 269,2 (du fait d’une meilleure maîtrise escomptée des charges
opérationnelles). En 2011, les revenus devraient atteindre M MAD 5 659,0 (+2,0%)
tandis que la capacité bénéficiaire devrait s’élever à M MAD 276,3 (+2,6%).
ANALYSE & RECHERCHE 79
BMCE Capital Bourse Yearly
Annuel Boursier 2010

Portefeuille cible BMCE Capital Bourse 2011

STOKVIS NORD AFRIQUE
STOKVIS NORD AFRIQUE –SNA-, filiale du Groupe ALJ, est une société multi-métiers
qui opère dans (i) les travaux publics, (ii) le secteur agricole, (iii) la division
thermique et (iv) les activités de manutention, de nettoyage et de rayonnage.
Par activité, le segment des engins agricoles devrait capitaliser sur la bonne
campagne 2010-2011 et ce, malgré la mise en place de mesures restrictives relatives
aux subventions accordées aux agriculteurs pour l’acquisition de tracteurs.
De son côté, la branche « Travaux Publique » devrait présenter de meilleures
perspectives consécutivement à (i) la conclusion d’un nouveau marché à TANGER MED
de M EUR 15 et (ii) la reprise des marchés BTP ainsi que le segment immobilier social.
En revanche, la division « Thermique », qui regroupe les métiers de la climatisation
ainsi que du froid industriel dédiés aux B2B, devrait connaître une stagnation du fait
de la récurrence du deal flow de cette branche.
Au volet des perspectives financières et dans l’attente de la montée en puissance des
filiales de distribution automobile et de location d’engins du Groupe STOKVIS, nous
escomptons pour la société un chiffre d’affaires social de M MAD 920,7 (-9,4%) en
2010 et de M MAD 957,2 (+4,0%) en 2011 pour des résultats nets sociaux respectifs de
M MAD 39,3 (-22,9%) et de M MAD 35,0 (-11,1%).

NEXANS MAROC
En dépit de la fin du Programme d’Électrification Rurale Global –PERG-, le numéro 1
des câbles électrique et des transformateurs au Maroc semble toujours bénéficier
d’un matelas de deal flows importants pour les années à venir, grâce à sa vocation
exportatrice ainsi qu’en perspective d’un effet prix favorable dans le sillage de la
hausse du cours de cuivre.
En effet, l’activité du câblage électrique devrait s’accroître à l’export du fait du
faible taux d’électrification en Afrique de l’Ouest qui constitue un levier de
croissance important.
De même, l’activité câblage automobile, elle aussi destinée principalement à
l’export, devrait profiter de la relance escomptée du marché automobile européen en
2011. Au Maroc le démarrage prévu, en 2012, de la nouvelle usine RENAULT Tanger
devrait permettre le renforcement du tissu des sous-traitants dans le secteur, ouvrant
probablement de nouvelles perspectives pour NEXANS MAROC.
Partenaire d’AIRBUS dans le câblage aéronautique, NEXANS MAROC table sur un
chiffre d’affaires prévisionnel issu de cette nouvelle activité de plus de M MAD 87,
dont 70% à l’export. Plus d’une vingtaine de donneurs d’ordres sont identifiés sur les
quatre continents notamment en France, en Allemagne, en Chine, au Mexique, en
Tunisie, en Australie, etc.

ANALYSE & RECHERCHE 80

BMCE Capital Bourse Yearly
Annuel Boursier 2010

Portefeuille cible BMCE Capital Bourse 2011

Côté perspectives chiffrées, nous escomptons pour NEXANS MAROC un chiffre
d’affaires consolidé de M MAD 1 609,7 (+10,0%) en 2010 et de M MAD 1 778,7 (+10,5%)
en 2011. De son côté, le résultat net part du Groupe devrait se monter à M MAD 99,4
(+107,1%) en 2010, du fait d’une plus-value prévue sur la cession de l’activité batterie
à la société ALMA BAT, que nous estimons à M MAD 70,0. La capacité bénéficiaire en
2011 devrait se fixer, quant à elle, à M MAD 59,4 (-40,3%).

ANALYSE & RECHERCHE 81

BMCE Capital Bourse Yearly
Annuel Boursier 2010

Portefeuille cible BMCE Capital Bourse 2011

BPA P/E D/Y

Pondération VALEURS
2009 2010E 2011P 2009 2010E 2011P 2009 2010E 2011P

10,0% ADDOHA 3,1 4,6 6,5 33,6x 22,4x 15,9x 1,4% 1,3% 3,2%
2,0% ALUMINIUM DU MAROC 120,2 124,2 139,6 11,6x 11,2x 10,0x 7,2% 5,4% 6,0%
5,0% ATTIJARIWAFA BANK 20,4 20,7 22,8 19,9x 19,7x 17,9x 1,5% 1,6% 1,7%
3,5% AUTO HALL 4,4 4,8 5,2 20,6x 18,8x 17,3x 3,9% 3,6% 3,6%
8,0% BCP 16,1 26,8 30,0 26,1x 15,7x 14,0x 1,4% 2,9% 3,6%
3,5% CNIA SAADA 68,3 73,0 84,3 18,8x 17,6x 15,2x 1,1% 1,7% 2,0%
5,0% CIMENTS DU MAROC 66,8 67,3 68,3 18,0x 17,8x 17,6x 2,3% 1,9% 2,1%
2,0% COLORADO 9,6 7,5 8,0 9,8x 12,5x 11,7x 4,8% 3,6% 3,7%
4,0% COSUMAR 133,8 145,4 155,3 14,6x 13,4x 12,6x 4,4% 5,3% 5,5%
3,5% DELTA HOLDING S.A 4,9 5,4 6,1 18,5x 16,8x 14,9x 3,3% 3,9% 4,4%
3,0% DISWAY 67,3 41,3 46,1 7,9x 12,8x 11,5x 4,0% 3,8% 4,5%
2,0% ENNAKL 4,3 5,2 5,9 15,3x 12,7x 11,1x 2,7% 5,2% 6,2%
5,0% HOLCIM ( Maroc ) 158,8 174,2 176,5 16,7x 15,2x 15,0x 5,0% 5,5% 5,7%
2,0% HPS 29,5 43,9 87,0 26,6x 17,8x 9,0x 3,1% 3,5% 5,2%
1,5% IB [Link] 43,1 53,2 60,5 11,1x 9,0x 7,9x 6,7% 7,1% 7,5%
10,0% ITISSALAT AL-MAGHRIB 10,7 10,6 10,6 14,0x 14,2x 14,2x 6,9% 6,0% 6,0%
3,0% LABEL VIE 34,5 34,7 17,7 37,7x 37,4x 73,5x 2,3% 0,0% 0,0%
7,5% LAFARGE CIMENTS 106,2 98,9 99,7 20,0x 21,4x 21,3x 4,1% 3,1% 3,2%
3,0% LYDEC 27,6 33,7 34,5 14,5x 11,9x 11,6x 4,5% 4,5% 4,5%
1,5% MICRODATA 58,6 60,8 64,2 9,2x 8,9x 8,4x 10,4% 11,1% 12,0%
2,0% MINIERE TOUISSIT 139,3 166,4 188,7 11,5x 9,6x 8,5x 5,6% 4,2% 4,7%
3,0% M2M Group 26,1 31,3 33,2 18,8x 15,6x 14,8x 0,0% 5,7% 7,2%
1,5% NEXANS MAROC 21,4 44,3 26,5 13,2x 6,4x 10,6x 4,3% 8,9% 4,3%
3,5% SAMIR 46,6 55,1 68,4 12,6x 10,7x 8,6x 0,0% 0,0% 0,0%
1,5% STOKVIS NORD AFRIQUE 5,5 4,3 3,8 9,5x 12,3x 13,8x 6,7% 5,7% 5,7%
3,5% WAFA ASSURANCE 193,5 183,1 212,4 14,7x 15,5x 13,4x 2,5% 1,8% 1,9%

ANALYSE & RECHERCHE 82

BMCE Capital Bourse Yearly
Annuel Boursier 2010

Screenings à fin décembre 2010

Screenings Boursiers (1/2)

RANG VALEURS TAUX DE ROTATION D/Y 2010E TCAM BPA 2008-2011P % CAPI FLOTTANTE
1 IB MAROC 82,8% 7,1% 20,5% 43,1%
2 CMT 99,2% 4,2% 44,2% 33,0%
3 DISWAY 102,0% 3,8% 33,7% 31,2%
4 HPS 205,6% 3,5% 24,3% 28,1%
5 MICRODATA 73,2% 11,1% 6,0% 29,9%
6 MAGHREB OXYGENE 68,4% 6,3% 23,6% 18,5%
7 SMI 91,2% 2,2% 162,4% 25,8%
8 STOKVIS NORD AFRIQUE 101,9% 5,7% -8,5% 32,4%
9 BCP 147,3% 2,9% 34,1% 18,5%
10 CTM 211,7% 7,1% -16,7% 22,5%
11 TIMAR 136,9% 2,6% 22,8% 23,1%
12 DELTA HOLDING 70,3% 3,9% 15,5% 27,9%
13 COLORADO 164,1% 3,6% 2,3% 30,0%
14 ENNAKL 176,2% 5,2% 14,0% 10,0%
15 HOLCIM ( Maroc ) 27,8% 5,5% 11,8% 35,2%
16 CNIA SAADA 144,1% 1,7% 26,0% 17,4%
17 ALLIANCES 65,8% 1,1% 37,0% 26,8%
18 ALUMINIUM DU MAROC 63,0% 5,4% 5,0% 22,2%
19 CARTIER SAADA 59,4% 2,4% 14,0% 31,6%
20 FENIE BROSSETTE 62,1% 4,3% -0,7% 30,5%
21 ADDOHA 43,3% 1,3% 21,2% 39,9%
22 INVOLYS 56,9% 0,0% 16,6% 37,2%
23 M2M Group 72,1% 5,7% -5,8% 21,9%
24 CGI 370,9% 1,1% 30,0% 12,0%
25 DELATTRE LEVIVIER MAROC 39,2% 9,0% 13,5% 16,5%
26 AFRIQUIA GAZ 54,9% 4,4% 7,4% 21,8%
27 CENTRALE LAITIERE 69,4% 5,0% 17,2% 6,2%
28 EQDOM 45,7% 6,2% 2,7% 17,0%
29 UNIMER 69,3% 3,2% 16,0% 15,0%
30 SNEP 47,9% 3,7% -17,3% 36,2%
31 LESIEUR CRISTAL 30,8% 5,8% 17,6% 12,0%
32 AGMA LAHLOU-TAZI 16,9% 7,6% -1,8% 23,5%
33 ATTIJARIWAFA BANK 117,5% 1,6% 12,1% 14,2%
34 BERLIET MAROC 109,1% 2,8% -57,9% 23,5%

La détermination du rang attribué à chaque titre repose sur l’ordonnancement de l’échantillon de valeurs et l’affectation d’un
coefficient similaire à chacun des indicateurs.
Pour des raisons déontologiques, les valeurs BMCE BANK, SALAFIN et MAGHREBAIL ont été écartées de notre échantillon
d’observations.
Chiffres calculés sur la base des données au 31/12/2010.

ANALYSE & RECHERCHE 83

BMCE Capital Bourse Yearly
Annuel Boursier 2010

Screenings à fin décembre 2010

Screenings Boursiers (2/2)

RANG VALEURS TAUX DE ROTATION D/Y 2010E TCAM BPA 2008-2011P % CAPI FLOTTANTE
35 DARI COUSPATE 23,2% 2,5% 11,9% 30,1%
36 LYDEC 50,6% 4,5% 7,3% 14,2%
37 PROMOPHARM 23,2% 5,5% 0,7% 22,7%
38 CIMENTS DU MAROC 48,3% 1,9% 15,8% 17,3%
39 AUTO-HALL 45,3% 3,6% -17,4% 28,8%
40 COSUMAR 43,4% 5,3% 9,2% 11,0%
41 SRM 80,8% 4,1% -36,4% 16,8%
42 ATLANTA 58,6% 4,1% -17,5% 20,1%
43 MAROC TELECOM 26,3% 6,0% -0,8% 16,9%
44 MAROC LEASING 374,2% 3,7% -9,0% 7,2%
45 WAFA ASSURANCE 29,2% 1,8% 16,7% 20,7%
46 BMCI 26,6% 5,3% 3,5% 15,5%
47 NEXANS MAROC 22,8% 8,9% -1,8% 14,6%
48 LABEL VIE 141,3% 0,0% -1,8% 15,8%
49 MANAGEM 141,7% 0,0% -164,9% 21,8%
50 TASLIF 41,2% 4,1% 4,5% 9,7%
51 BRASSERIES DU MAROC 40,0% 4,6% 2,5% 9,0%
52 DIAC SALAF 41,9% ND ND 40,7%
53 CDM 16,4% 3,9% 12,0% 13,3%
54 CIH 61,0% 1,8% -19,5% 18,1%
55 BRANOMA 19,6% 4,6% 9,4% 9,2%
56 LAFARGE CIMENTS 39,5% 3,1% 1,2% 13,4%
57 SONASID 43,9% ND -36,5% 24,9%
58 ACRED 0,8% 5,9% -4,9% 11,4%
59 MEDIACO MAROC 55,7% ND ND 23,0%
60 MED PAPER 507,4% 0,0% -132,5% 6,2%
61 SOTHEMA 77,3% 1,8% -5,0% 4,3%
62 FERTIMA 16,7% 0,0% 69,1% 4,0%
63 SAMIR 30,4% 0,0% -188,0% 26,9%
64 OULMES 1,9% 1,4% 19,0% 9,9%
65 RISMA 34,3% 0,0% -40,5% 19,0%
66 ZELLIDJA 134,5% ND ND 3,3%
67 AUTO NEJMA 6,3% 3,1% 5,0% 5,7%
68 SCE 41,0% ND ND 10,1%
69 BALIMA 0,0% ND ND 14,0%
70 REBAB COMPANY 16,2% ND ND 9,3%
71 SOFAC 14,2% 0,0% -62,4% 5,1%

ANALYSE & RECHERCHE 84

BMCE Capital Bourse Yearly
Annuel Boursier 2010

Screenings à fin décembre 2010

Screenings financiers pour les industries (1/2)

RANG VALEURS PRICING POWER EVA/CE VCI VCZ/CAPI ROE CA/CE

1 CMT 68,6% 65,2% 439,5% 98,8% 49,8% 176,1%
2 MAROC TELECOM 59,5% 25,4% 505,4% 119,3% 49,5% 106,5%
3 BRANOMA 24,8% 25,7% 380,5% 77,0% 36,9% 239,8%
4 MICRODATA 14,4% 36,9% 294,2% 110,7% 35,2% 485,8%
5 CENTRALE LAITIERE 20,5% 23,6% 320,0% 80,4% 32,1% 286,5%
6 BRASSERIES DU MAROC 31,0% 31,0% 208,7% 90,0% 22,3% 227,7%
7 ENNAKL AUTOMOBILES 10,8% 30,5% 382,0% 89,2% 38,8% 677,0%
8 COLORADO 17,8% 18,0% 234,9% 109,9% 22,6% 237,5%
9 HOLCIM MAROC 45,1% 14,5% 289,4% 106,3% 33,1% 95,1%
10 IB MAROC 12,9% 10,9% 181,2% 148,8% 21,8% 278,0%
11 DARI COUSPATE 17,0% 12,0% 164,8% 131,7% 20,4% 228,8%
12 LAFARGE CIMENTS 53,8% 17,9% 268,1% 66,1% 27,8% 77,5%
13 COSUMAR 14,8% 7,9% 187,7% 98,6% 21,5% 196,9%
14 M2M Group 36,2% 15,5% 171,8% 96,2% 18,9% 107,7%
15 AUTO NEJMA 17,0% 11,6% 248,0% 34,2% 24,9% 188,4%
16 PROMOPHARM 28,4% 11,7% 155,6% 105,2% 16,2% 140,9%
17 LYDEC 15,5% 3,2% 146,4% 139,6% 18,8% 229,7%
18 UNIMER 16,7% 5,9% 337,0% 83,3% 19,3% 101,9%
19 HPS 22,6% 4,0% 192,8% 54,9% 22,7% 116,8%
20 DELTA HOLDING 20,0% 7,0% 170,2% 88,0% 17,5% 128,3%
21 ALUMINIUM DU MAROC 20,1% 2,6% 174,3% 143,6% 15,2% 117,3%
22 AUTO-HALL 12,2% 5,5% 169,7% 228,1% 13,5% 173,5%
23 CIMENTS DU MAROC 41,5% 6,4% 174,9% 70,4% 18,2% 57,7%
24 AFRIQUIA GAZ 18,0% 4,9% 159,5% 73,4% 17,2% 146,8%
25 TIMAR 10,7% 1,0% 133,4% 113,1% 17,7% 224,3%
26 BERLIET 4,2% -6,3% 189,2% 97,4% 21,4% 261,8%

La détermination du rang attribué à chaque titre repose sur l’ordonnancement de l’échantillon de valeurs et l’affectation d’un
coefficient similaire à chacun des indicateurs.
Données calculées sur la base des prévisions 2010.
Le PRICING POWER ratio représente le rapport entre l’EBITDA et le chiffre d’affaires d’une entreprise.
Le ratio EVA/CE calcule la création de valeur que génère l’entreprise après remboursement des actionnaires et des créanciers
(reflétée par ROCE – WACC).
La Value Creation Index –VCI- capte le potentiel de la valeur à satisfaire le rendement espéré des capitaux propres, mesuré par le
rapport entre le ROE et le Ke.
La Valorisation Croissance Zéro –VCZ- représente l’équivalent d’une perpétuité d’Excédent Brut d’Exploitation, net d’impôts et
actualisé au coût moyen pondéré du capital, déduction faite de l’endettement net (Modèle développé par CM-CIC Securities et
European Securities Network).

ANALYSE & RECHERCHE 85

BMCE Capital Bourse Yearly
Annuel Boursier 2010

Screenings à fin décembre 2010

Screenings financiers pour les industries (2/2)

RANG VALEURS PRICING POWER EVA/CE VCI VCZ/CAPI ROE CA/CE

28 DELATTRE LEVIVIER 7,8% -2,5% 240,8% 46,4% 28,1% 145,9%
27 LESIEUR CRISTAL 11,5% 4,0% 148,0% 73,1% 15,3% 205,2%
29 SOTHEMA 18,5% 4,0% 163,9% 53,3% 15,9% 119,5%
30 FENIE BROSSETTE 13,1% 3,9% 149,0% 94,2% 13,5% 168,5%
31 SAMIR 6,1% -2,0% 190,0% 36,8% 21,6% 172,1%
32 SMI 44,9% 1,5% 135,0% 58,4% 13,5% 67,8%
33 CTM 27,4% -4,9% 62,7% 194,2% 8,3% 129,0%
34 MAGHREB OXYGENE 24,0% -1,5% 110,2% 140,6% 10,7% 62,3%
35 NEXANS MAROC 9,7% -4,2% 101,0% 128,7% 13,6% 184,1%
36 ALLIANCES 30,0% -1,0% 136,9% 38,1% 15,5% 50,5%
37 DISWAY 6,2% 0,1% 134,6% 70,1% 13,7% 208,3%
38 ADDOHA 35,7% 0,9% 110,6% 37,0% 15,8% 40,3%
39 CARTIER SAADA 21,5% -2,5% 104,2% 82,6% 12,5% 69,6%
40 OULMES 17,4% -2,7% 90,1% 46,5% 10,2% 123,4%
41 STOKVIS 6,2% -3,8% 141,1% 16,8% 14,1% 139,5%
42 SNEP 14,2% -2,9% 105,0% 54,5% 11,2% 78,0%
43 CGI 15,9% 0,8% 112,6% 7,0% 13,2% 48,8%
44 MANAGEM 16,2% -4,7% 94,5% 16,4% 11,0% 66,7%
45 SONASID 10,1% -2,8% 78,5% 28,7% 9,4% 120,3%
46 SRM 5,7% -4,3% 69,5% 30,4% 8,3% 164,9%
47 RISMA 27,1% -5,1% 2,4% 32,4% 0,3% 33,4%
48 LABEL'VIE 6,6% -6,3% 85,3% -6,9% 9,1% 108,9%
49 FERTIMA 5,6% -9,3% 9,9% -83,5% 1,1% 117,4%
50 MEDIACO MAROC 15,8% -8,7% -58,0% -184,7% -6,2% 48,7%
51 INVOLYS 11,8% -11,2% -2,9% 15,8% -0,3% 37,8%
52 MED PAPER 10,6% -8,7% -30,0% -39,7% -3,6% 65,5%

ANALYSE & RECHERCHE 86

BMCE Capital Bourse Yearly
Annuel Boursier 2010

Screenings à fin décembre 2010

Screenings financiers pour les Banques & les Assurances

RANG VALEURS VCZ/CAPI ROE VCI

1 EQDOM 252,5% 17,5% 172,8%
2 CREDIT DU MAROC 226,7% 16,2% 178,0%
3 ACRED 159,0% 15,9% 146,0%
4 BMCI 214,1% 11,0% 119,0%
5 MAROC LEASING 162,5% 10,4% 116,9%
6 ATTIJARIWAFA BANK 154,5% 11,9% 116,8%
7 BCP 160,8% 11,5% 109,9%
8 CIH 112,3% 2,8% 26,0%
9 SOFAC 111,7% -19,7% -232,8%

RANG VALEURS VCZ/CAPI VCI Marge Nette

1 WAFA ASSURANCE 63,4% 257,1% 15,4%
2 CNIA SAADA 48,0% 106,3% 10,8%
3 ATLANTA 23,3% 117,9% 6,1%

Données calculées sur la base des prévisions 2010.

Pour des raisons déontologiques, les valeurs BMCE BANK, SALAFIN et MAGHREBAIL ont été écartées de notre échantillon
d’observations.
La marge nette représente le rapport entre le résultat net et les primes émises.

ANALYSE & RECHERCHE 87

 BMCE Capital Bourse Yearly
Annuel Boursier 2010
Tableau de bord (1/2)

Cours BPA P/E D/Y P/B Capitalisation

VALEUR Nbre de titres Perf 2010 E P E P E P E P
31/12/2010 2009 2010 2011 2009 2010 2011 2009 2010 2011 2009 2010 2011 en % M MAD

MARCHE HORS IMMOBILIER 18,9x 17,7x 16,8x 2,0% 2,0% 2,2% 4,2x 3,7x 3,4x 503 712
MARCHE HORS MAROC TELECOM 23,6x 20,7x 18,4x 2,4% 2,5% 2,8% 3,4x 2,9x 2,7x 446 534
TOTAL MARCHE 21,2% 20,4x 18,7x 17,2x 3,5% 3,3% 3,5% 3,8x 3,4x 3,1x 578 398

BANQUES 39,20% 18,6 21,6 24,3 44,6x 28,2x 22,6x 1,7% 2,1% 2,4% 2,8x 2,4x 2,3x 31,1% 179 706
ATTIJARIWAFA BANK 407,00 192 995 960 54,17% 20,4 20,7 22,8 19,9x 19,7x 17,9x 1,5% 1,6% 1,7% 2,7x 2,3x 2,1x 43,7% 78 549
BCP 420,00 66 410 748 77,22% 16,1 26,8 30,0 26,1x 15,7x 14,0x 1,4% 2,9% 3,6% 2,2x 1,8x 1,7x 15,5% 27 893
BMCE BANK 261,00 169 463 390 -0,38% 2,4 5,5 6,6 107,7x 47,4x 39,4x 1,1% 1,3% 1,5% 3,7x 3,1x 3,0x 24,6% 44 230
BMCI 1 030,00 13 278 843 17,71% 56,3 59,7 65,2 18,3x 17,3x 15,8x 4,9% 5,3% 5,8% 1,9x 1,9x 1,9x 7,6% 13 677
CDM 905,00 8 652 815 45,97% 48,7 54,0 58,7 18,6x 16,7x 15,4x 3,3% 3,9% 4,4% 2,9x 2,7x 2,5x 4,4% 7 831
CIH 330,00 22 806 930 6,80% 4,3 4,0 13,2 76,1x 82,8x 25,0x 1,8% 1,8% 1,8% 2,3x 2,3x 2,2x 4,2% 7 526

ASSURANCES 30,40% 118,6 115,3 132,8 26,3x 20,1x 18,0x 2,5% 2,4% 2,7% 3,7x 3,3x 3,0x 3,5% 20 253
AGMA LAHLOU-TAZI 2 880,00 200 000 6,04% 196,5 207,1 213,3 14,7x 13,9x 13,5x 7,6% 7,6% 7,8% 7,1x 7,3x 7,4x 2,8% 576
ATLANTA 74,00 60 190 436 -11,50% 1,2 2,2 2,3 62,8x 34,0x 32,3x 3,4% 4,1% 4,7% 3,8x 3,9x 4,1x 22,0% 4 454
CNIA SAADA 1 284,00 4 116 874 22,99% 68,3 73,0 84,3 18,8x 17,6x 15,2x 1,1% 1,7% 2,0% 2,3x 2,1x 1,9x 26,1% 5 286
WAFA ASSURANCE 2 839,00 3 500 000 54,55% 193,5 183,1 212,4 14,7x 15,5x 13,4x 2,5% 1,8% 1,9% 4,1x 3,5x 2,9x 49,1% 9 937

CREDIT A LA CONSOMMATION 16,55% 82,9 81,3 85,0 13,2x 11,4x 10,9x 5,0% 4,2% 4,5% 2,3x 2,1x 2,0x 1,0% 5 930
ACRED 800,00 600 000 -5,10% 45,2 42,8 43,7 17,7x 18,7x 18,3x 5,9% 5,9% 5,9% 2,9x 3,0x 3,0x 8,1% 480
DIAC SALAF 109,55 1 053 404 -12,40% NS ND ND NS ND ND 0,0% ND ND 1,5x ND ND 1,9% 115
EQDOM 1 620,00 1 670 250 22,73% 140,5 144,1 149,4 11,5x 11,2x 10,8x 6,2% 6,2% 6,8% 2,1x 2,0x 1,9x 45,6% 2 706
SOFAC 300,00 1 416 664 -11,76% NS NS 2,0 NS NS NS 0,0% 0,0% 0,0% 1,7x 2,0x 2,0x 7,2% 425
SALAFIN 708,00 2 394 497 27,34% 42,2 42,1 45,8 16,8x 16,8x 15,5x 4,8% 3,1% 3,1% 2,9x 2,8x 2,6x 28,6% 1 695
TASLIF * 710,00 715 750 -1,66% 35,4 S S 20,0x S S 3,9% S S 1,8x S S 8,6% 508

LEASING 59,13% 51,3 45,7 48,4 12,4x 15,5x 14,8x 4,8% 4,8% 4,9% 1,9x 1,8x 1,7x 0,4% 2 248
MAGHREBAIL 730,00 1 025 320 59,74% 75,4 78,9 84,5 9,7x 9,2x 8,6x 6,8% 7,0% 7,0% 1,6x 1,5x 1,4x 33,3% 748
MAROC LEASING 540,00 2 776 768 58,82% 39,3 29,1 30,3 13,7x 18,6x 17,8x 3,7% 3,7% 3,9% 2,0x 1,9x 1,9x 66,7% 1 499

HOLDINGS 44,53% 4,9 5,4 6,1 18,5x 16,8x 14,9x 3,3% 3,9% 4,4% 3,2x 2,9x 2,7x 0,7% 3 995
DELTA HOLDING S.A 91,20 43 800 000 44,53% 4,9 5,4 6,1 18,5x 16,8x 14,9x 3,3% 3,9% 4,4% 3,2x 2,9x 2,7x 100,0% 3 995

IMMOBILIER 7,75% 15,5 21,2 29,3 50,7x 35,8x 26,0x 1,2% 1,2% 2,1% 6,2x 5,0x 4,5x 12,9% 74 686
ADDOHA 104,00 315 000 000 3,89% 3,1 4,6 6,5 33,6x 22,4x 15,9x 1,4% 1,3% 3,2% 5,7x 3,5x 3,0x 43,9% 32 760
ALLIANCES 757,00 12 100 000 12,48% 30,1 36,5 53,0 25,2x 20,8x 14,3x 0,9% 1,1% 1,3% 3,7x 3,2x 2,7x 12,3% 9 160
CGI 1 780,00 18 408 000 10,29% 23,7 33,4 45,3 75,0x 53,3x 39,3x 1,0% 1,1% 1,2% 7,5x 7,0x 6,4x 43,9% 32 766

PETROLE ET MINES 98,00% 52,1 58,5 70,9 9,9x 24,4x 19,7x 1,3% 0,9% 1,1% 4,0x 3,4x 3,0x 3,2% 18 292
SAMIR 588,00 11 899 665 7,69% 46,6 55,1 68,4 12,6x 10,7x 8,6x 0,0% 0,0% 0,0% 1,8x 1,5x 1,3x 38,3% 6 997
MINIERE TOUISSIT 1 600,00 1 485 000 90,70% 139,3 166,4 188,7 11,5x 9,6x 8,5x 5,6% 4,2% 4,7% 6,2x 4,8x 3,5x 13,0% 2 376
MANAGEM 681,00 8 507 721 183,75% 2,7 15,4 19,0 NS 44,2x 35,9x 0,0% 0,0% 0,0% 5,5x 4,9x 4,3x 31,7% 5 794
SMI 1 900,00 1 645 090 146,75% 89,9 63,8 83,3 21,1x 29,8x 22,8x 3,2% 2,2% 3,1% 4,5x 4,0x 3,8x 17,1% 3 126

TELECOMS 19,82% 10,7 10,6 10,6 14,0x 14,2x 14,2x 6,9% 6,0% 6,0% 7,1x 7,0x 6,5x 22,8% 131 864
ITISSALAT AL-MAGHRIB 150,00 879 095 340 19,82% 10,7 10,6 10,6 14,0x 14,2x 14,2x 6,9% 6,0% 6,0% 7,1x 7,0x 6,5x 100,0% 131 864

LOISIRS ET HOTELS 3,96% NS 0,5 1,0 NS NS NS 0,0% 0,0% 0,0% 2,1x 1,4x 1,4x 0,3% 1 684
RISMA 270,20 6 232 012 3,96% NS 0,5 1,0 NS NS NS 0,0% 0,0% 0,0% 2,1x 1,4x 1,4x 100,0% 1 684

MATERIELS, LOGICIELS & SERVICES INFORMATIQUES 52,43% 67,3 41,3 46,1 7,9x 12,8x 11,5x 4,0% 3,8% 4,5% 2,2x 1,8x 1,6x 0,2% 998
DISWAY 529,00 1 885 762 52,43% 67,3 41,3 46,1 7,9x 12,8x 11,5x 4,0% 3,8% 4,5% 2,2x 1,8x 1,6x 100,0% 998

SERVICES AUX COLLECTIVITES 31,41% 27,6 33,7 34,5 14,5x 11,9x 11,6x 4,5% 4,5% 4,5% 2,4x 2,2x 2,0x 0,6% 3 196
LYDEC 399,50 8 000 000 31,41% 27,6 33,7 34,5 14,5x 11,9x 11,6x 4,5% 4,5% 4,5% 2,4x 2,2x 2,0x 100,0% 3 196

TECHNOLOGIES DE L'INFORMATION 28,71% 33,4 42,1 61,6 17,9x 13,4x 12,4x 3,9% 5,5% 6,8% 3,2x 3,2x 2,7x 0,2% 1 390
HPS 782,00 703 599 32,99% 29,5 43,9 87,0 26,6x 17,8x 9,0x 3,1% 3,5% 5,2% 3,9x 4,0x 2,9x 39,6% 550
INVOLYS 247,95 382 716 27,88% NS NS 5,7 NS NS 43,2x 0,0% 0,0% 0,0% 1,5x 1,6x 1,5x 6,8% 95
IB [Link] 480,00 417 486 50,94% 43,1 53,2 60,5 11,1x 9,0x 7,9x 6,7% 7,1% 7,5% 2,0x 1,8x 1,6x 14,4% 200
MICRODATA 540,00 420 000 42,29% 58,6 60,8 64,2 9,2x 8,9x 8,4x 10,4% 11,1% 12,0% 3,2x 3,1x 3,1x 16,3% 227
M2M Group 490,00 647 777 -2,20% 26,1 31,3 33,2 18,8x 15,6x 14,8x 0,0% 5,7% 7,2% 3,1x 3,0x 2,9x 22,8% 317

ANALYSE & RECHERCHE 88

BMCE Capital Bourse Yearly
Annuel Boursier 2010
Tableau de bord (2/2)
Cours BPA P/E D/Y P/B Capitalisation
VALEUR Nbre de titres Perf 2010 E P E P E P E P
31/12/2010 2009 2010 2011 2009 2010 2011 2009 2010 2011 2009 2010 2011 en % M MAD

GAZ 30,49% 83,0 86,8 91,5 19,3x 18,5x 17,5x 4,3% 4,5% 4,7% 3,3x 3,2x 3,0x 1,0% 5 948
MAGHREB OXYGENE 260,00 812 500 68,83% 21,4 24,0 25,2 12,2x 10,9x 10,3x 6,2% 6,3% 6,2% 1,2x 1,2x 1,1x 3,6% 211
AFRIQUIA GAZ 1 669,00 3 437 500 29,08% 85,3 89,1 94,0 19,6x 18,7x 17,8x 4,2% 4,4% 4,6% 3,4x 3,2x 3,1x 96,4% 5 737

CHIMIE 6,75% 18,6 19,3 21,6 12,6x 13,0x 11,8x 4,4% 3,7% 3,9% 2,3x 2,1x 1,9x 0,3% 1 806
COLORADO 94,00 9 000 000 18,24% 9,6 7,5 8,0 9,8x 12,5x 11,7x 4,8% 3,6% 3,7% 3,1x 2,8x 2,5x 46,8% 846
SNEP 400,00 2 400 000 -3,38% 26,5 29,8 33,5 15,1x 13,4x 11,9x 4,0% 3,7% 4,2% 1,7x 1,5x 1,4x 53,2% 960

PARACHIMIE -2,54% 16,3 1,0 10,8 17,8x NS 21,3x 2,1% 0,0% 0,0% 1,8x 2,5x 2,3x 0,1% 444
SCE 290,00 616 448 -5,54% 16,3 ND ND 17,8x ND ND 5,2% ND ND 0,7x ND ND 40,2% 179
FERTIMA 231,00 1 150 000 -0,52% NS 1,0 10,8 NS NS 21,3x 0,0% 0,0% 0,0% 2,5x 2,5x 2,3x 59,8% 266

AGROALIMENTAIRE 30,88% 297,7 325,8 351,0 19,3x 18,0x 16,9x 4,7% 4,8% 5,0% 4,6x 4,2x 3,9x 6,0% 34 791
BRANOMA 2 400,00 500 000 8,06% 144,2 148,9 159,3 16,6x 16,1x 15,1x 7,7% 4,6% 4,7% 5,5x 5,9x 5,3x 3,4% 1 200
BRASSERIES DU MAROC 2 179,00 2 825 201 -33,63% 110,9 120,0 125,7 19,6x 18,2x 17,3x 5,4% 4,6% 4,7% 4,4x 4,4x 4,2x 17,7% 6 156
CENTRALE LAITIERE 12 550,00 942 000 26,32% 663,5 738,5 799,0 18,9x 17,0x 15,7x 4,4% 5,0% 5,4% 6,6x 5,5x 5,1x 34,0% 11 822
LESIEUR CRISTAL 1 450,00 2 763 151 51,83% 105,7 86,3 93,0 13,7x 16,8x 15,6x 6,9% 5,8% 6,2% 2,5x 2,6x 2,5x 11,5% 4 007
OULMES 1 094,00 1 980 000 95,36% 21,8 24,8 25,5 50,2x 44,0x 42,8x 1,4% 1,4% 1,4% 4,7x 4,5x 4,3x 6,2% 2 166
COSUMAR 1 950,00 4 191 057 56,12% 133,8 145,4 155,3 14,6x 13,4x 12,6x 4,4% 5,3% 5,5% 3,2x 2,9x 2,7x 23,5% 8 173
UNIMER 1 700,00 550 000 87,85% 79,1 83,5 85,8 21,5x 20,4x 19,8x 2,4% 3,2% 3,3% 3,9x 3,6x 3,4x 2,7% 935
CARTIER SAADA 20,98 4 680 000 23,56% 2,5 2,1 2,2 8,5x 9,8x 9,5x 4,8% 2,4% 2,4% 1,3x 1,2x 1,1x 0,3% 98
DARI COUSPATE 785,00 298 375 13,60% 82,2 91,7 98,5 9,5x 8,6x 8,0x 5,1% 2,5% 2,5% 2,0x 1,7x 1,5x 0,7% 234

CIMENTERIES 50,85% 104,8 103,4 104,5 18,9x 19,4x 19,2x 3,8% 3,2% 3,3% 5,4x 5,1x 4,6x 11,3% 65 531
CIMENTS DU MAROC 1 200,00 14 436 004 31,94% 66,8 67,3 68,3 18,0x 17,8x 17,6x 2,3% 1,9% 2,1% 3,6x 3,2x 2,9x 26,4% 17 323
HOLCIM ( Maroc ) 2 654,00 4 210 000 51,83% 158,8 174,2 176,5 16,7x 15,2x 15,0x 5,0% 5,5% 5,7% 5,5x 5,0x 4,8x 17,1% 11 173
LAFARGE CIMENTS 2 120,00 17 469 113 59,40% 106,2 98,9 99,7 20,0x 21,4x 21,3x 4,1% 3,1% 3,2% 6,1x 5,9x 5,4x 56,5% 37 035

INDUSTRIES METALLURGIQUES -0,79% 91,3 124,2 139,6 19,6x 11,2x 10,0x 4,0% 5,4% 6,0% 2,8x 1,7x 1,6x 1,3% 7 668
SONASID* 1 800,00 3 900 000 -4,46% 88,6 S S 20,3x S S 3,7% S S 2,9x S S 91,6% 7 020
ALUMINIUM DU MAROC 1 390,00 465 954 39,00% 120,2 124,2 139,6 11,6x 11,2x 10,0x 7,2% 5,4% 6,0% 1,8x 1,7x 1,6x 8,4% 648

INDUSTRIE PHARMACEUTIQUE 44,21% 39,0 46,6 51,9 32,1x 24,5x 21,3x 2,5% 2,8% 2,9% 4,3x 3,9x 3,6x 0,5% 2 853
SOTHEMA 1 130,00 1 800 000 52,84% 28,2 38,4 45,0 40,1x 29,4x 25,1x 1,2% 1,8% 1,9% 5,2x 4,7x 4,2x 71,3% 2 034
PROMOPHARM S.A. 819,00 1 000 000 22,79% 65,7 66,9 68,9 12,5x 12,2x 11,9x 5,5% 5,5% 5,5% 2,1x 2,0x 1,9x 28,7% 819

EMBALLAGE & IMPRESSION -40,77% NS NS NS NS NS NS 0,0% 0,0% 0,0% 1,3x 1,3x 1,3x 0,0% 203
MED PAPER 78,78 2 582 555 -40,77% NS NS NS NS NS NS 0,0% 0,0% 0,0% 1,3x 1,3x 1,3x 100,0% 203

AUTOMOBILE 16,30% 21,0 27,1 28,8 17,9x 15,9x 15,9x 4,3% 3,8% 4,1% 3,8x 3,2x 2,9x 1,4% 8 081
AUTO NEJMA 1 529,00 1 023 264 1,66% 90,9 111,9 126,3 16,8x 13,7x 12,1x 2,6% 3,1% 3,2% 4,0x 3,4x 2,9x 19,4% 1 565
AUTO HALL 90,50 47 200 000 28,19% 4,4 4,8 5,2 20,6x 18,8x 17,3x 3,9% 3,6% 3,6% 2,6x 2,5x 2,4x 52,9% 4 272
ENNAKL 66,00 30 000 000 2,77% 4,3 5,2 5,9 15,3x 12,7x 11,1x 2,7% 5,2% 6,2% 6,6x 4,9x 4,1x 24,5% 1 980
BERLIET MAROC 212,00 1 250 000 12,17% ND 49,4 4,2 ND 4,3x 51,0x 34,0% 2,8% 2,8% 0,8x 0,9x 0,9x 3,3% 265

AUTRES 14,78% 33,8 31,5 19,6 24,7x 20,9x 37,5x 4,8% 2,7% 2,0% 2,7x 2,1x 1,3x 1,2% 6 831
NEXANS MAROC 281,80 2 243 520 32,92% 21,4 44,3 26,5 13,2x 6,4x 10,6x 4,3% 8,9% 4,3% 1,0x 0,9x 0,9x 9,3% 632
BALIMA 197,00 1 744 000 6,09% 7,5 ND ND 26,1x ND ND 14,7% ND ND 5,7x ND ND 5,0% 344
REBAB COMPANY 376,00 176 456 12,91% 13,7 ND ND 27,4x ND ND 8,0% ND ND 1,5x ND ND 1,0% 66
MEDIACO MAROC 121,00 428 750 -29,22% NS ND ND NS ND ND 0,0% ND ND 1,2x ND ND 0,8% 52
ZELLIDJA S.A 1 010,00 572 849 4,23% 47,2 ND ND 21,4x ND ND 6,4% ND ND 1,6x ND ND 8,5% 579
FENIE BROSSETTE 509,00 1 438 984 41,39% 68,2 36,5 40,2 7,5x 14,0x 12,6x 7,9% 4,3% 4,7% 1,9x 1,9x 1,8x 10,7% 732
REALIS. MECANIQUES 490,00 320 000 29,97% 57,0 27,9 18,6 8,6x 17,6x 26,3x 4,1% 4,1% 4,1% 1,5x 1,5x 1,5x 2,3% 157
STOKVIS NORD AFRIQUE 52,50 9 195 150 -15,73% 5,5 4,3 3,8 9,5x 12,3x 13,8x 6,7% 5,7% 5,7% 1,8x 1,7x 1,7x 7,1% 483
DELATTRE LEVIVIER MAROC 620,00 625 000 0,65% 34,0 105,9 51,0 18,2x 5,9x 12,2x 3,4% 9,0% 3,4% 2,1x 1,6x 1,7x 5,7% 388
LABEL VIE 1 300,00 2 290 750 12,07% 34,5 34,7 17,7 37,7x 37,4x 73,5x 2,3% 0,0% 0,0% 3,8x 3,4x 1,6x 43,6% 2 978
CTM 282,00 1 225 978 24,89% 17,2 16,9 19,6 16,4x 16,7x 14,4x 8,9% 7,1% 7,1% 1,3x 1,4x 1,4x 5,1% 346
TIMAR 387,00 195 000 53,57% 41,6 48,0 50,5 9,3x 8,1x 7,7x 2,6% 2,6% 2,6% 1,7x 1,4x 1,2x 1,1% 75
*Estimations suspendues dans l'attente de détails complémentaires.
Les Ratios sectoriels sont pondérés par les capitalisations boursières.
Les performances 2010 sont ajustées aux O.S.T.
Les P/E, P/B et D/Y marché sont retraités des valeurs déficitaires.
ND = Non Disponible
NS = Non Significatif
S= Suspendue

ANALYSE & RECHERCHE 89

BMCE Capital Bourse Yearly
Annuel Boursier 2010

Système de recommandation :
La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction
du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.
La Direction Analyse & Recherche retient sept recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre,
Suspendu et Pas de recommandation. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de
suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu.
Définition des différentes recommandations :
• Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 15% à horizon 12 mois ;
• Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre +6% et +15% à horizon 12 mois ;
• Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre +6% et –6% à horizon 12 mois ;
• Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre -6% et -15% à horizon 12 mois ;
• Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -15% à horizon 12 mois ;
• Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre)
ou suite à une incertitude concernant son avenir ;
• Pas de recommandation : spécifiquement pour les filiales du Groupe BMCE Bank et pour
les émetteurs avec lesquels BMCE CAPITAL BOURSE est en deal.

Vendre Alléger Conserver Accumuler Achat

-15% -6% +6% +15%

Disclaimer :
La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée
sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II,
Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N° 77 971, autorisée par l’agrément du
Ministère des Finances N° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières
de BMCE Capital Bourse.
Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de
garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi,
de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts.
La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de chine,
destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, Il est
instauré une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois
mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre
compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent.
Le présent document a été préparé par la Direction Analyse & Recherche et publié conformément aux procédures en
vigueur. Les informations contenues dans le présent document proviennent de différentes sources dignes de foi, mais
ne sauraient en cas de préjudice résultant de l’utilisation de ces informations, engager la responsabilité de la Direction
Analyse &Recherche, ni de BMCE Capital ni de BMCE Capital Bourse, y compris en cas d’imprudence ou de négligence.
Les informations contenues dans le présent document, et toute opinion exprimée dans celui-ci ne constituent en aucun
cas une incitation à l’investissement en bourse. Elles ne sont données qu’à titre indicatif et ne sauraient être
assimilées à un quelconque conseil.
En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la présente analyse peut fluctuer et les cours de ces titres
peuvent évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement
initial et les performances passées ne présument en rien des performances futures. Aussi, les taux de change des
devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présent
document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises.
Le présent document a été préparé à l’intention des seuls clients de BMCE Capital et BMCE Capital Bourse ; il est
destiné au seul usage interne des destinataires. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux
marchés financiers. Si un particulier venait à être en possession du présent document, il ne devra pas fonder son
éventuelle décision d’investissement uniquement sur la base dudit document et devra consulter ses propres conseillers.
Les investisseurs devront solliciter des conseils financiers pour s’assurer des stratégies d’investissement examinées ou
recommandées dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures
peuvent ne pas se réaliser.
La Direction Analyse & Recherche, BMCE Capital et BMCE Capital Bourse déclinent individuellement et collectivement
toute responsabilité au titre du présent document et ne donnent aucune garantie quant à la réalisation des objectifs et
recommandations formulés dans la présente note ni à l’exactitude et la véracité des informations qui y sont
contenues.
Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite. Les
informations et explications reproduites dans cette étude sont l’expression d’une opinion; elles sont données de bonne
foi et sont susceptibles d’être changées sans préavis.

ANALYSE & RECHERCHE 90

Président du Directoire
Youssef Benkirane

Sales
Mehdi Bouabid, Anass Mikou, Mamoun Kettani Analyse & Recherche
Abdelilah Moutasseddik Fadwa Housni - Directeur
Hicham Saâdani – Directeur Adjoint

Zahra Lazrak, Aida Alami, Ghita Benider, Hajar Tahri,

Amine Bentahila, Nasreddine Lazrak, Ismail El Kadiri
Trading Électronique
Badr Tahri – Directeur
Hamza Chami

BMCE CAPITAL BOURSE

Société de Bourse S.A.
[Link]
© Janvier 2011

Tour BMCE, Rond Point Hassan II — Tél : +212 5 22 49 89 76 - Fax +212 5 22 26 98 60