Introduction à la nance quantitative

Correction des exercices

N. Champagnat, IECN et INRIA

Exercice 1 : k = 3, N = 2, r = 0,
n Sn (0) Sn (1)
ω1 ω2 ω3
1 4 8 6 3
2 7 10 8 4
Montrer qu'il existe une stratégie dominante et que la loi du prix unique prévaut.

Correction : On peut montrer l'existence d'une stratégie dominante de deux manières :

1. En trouvant une stratégie explicite H telle que V0 = 0 et V1 > 0.
2. En montrant qu'il n'existe pas de mesure de pricing.
Première méthode : on observe que S1 (t) − S2 (t) est strictement croissant pour tous
les scenarios. Ceci conduit à une stratégie dominante de la forme H = (x, 1, −1), où x
est à choisir de telle sorte que V0 = 0. On trouve x = 3, et on vérie eectivement que,
pour H = (3, 1, −1), on a bien V1 > 0 pour tous les scenarii.
Deuxième méthode : π = (π P13, π2 , π3∗) est une mesure de pricing si πi ≥ 0 pour tout i,
π1 + π2 + π3 = 1 et Sn (0) = i=1 πi S (1)(ωi ) pour n = 1 et 2. Puisque r = 0, le prix
∗

sont déjà actualisés, et on obtient directement le système linéaire


 π1 +π2 +π3 = 1
8π1 +6π2 +3π3 = 4
10π1 +8π2 +4π3 = 7


La résolution de ce système par pivot de Gauss donne

 
 π1 +π2 +π3 = 1  π1 +π2 +π3 = 1
5π1 +3π2 =1 ⇔ 5π1 +3π2 =1
 2
6π1 +4π2 =3 − 3 π1 = 35


On trouve π1 < 0, ce qui est incompatible avec la dénition de la mesure de pricing. Le

Résultat 3 du cours donne alors le résultat.
Pour obtenir la loi du prix unique, il sut de montrer que toute valeur terminale
du portefeuille est obtenue par au plus une seule stratégie d'investissement. Soit X =
(x1 , x2 , x3 ) quelconque. On cherche H = (H0 , H1 , H2 ) tel que pour tout i = 1, 2 ou 3,

V1 (ωi ) = xi .

1
Ceci conduit au système 
 H0 +8H1 +10H2 = x1
H0 +6H1 +3H2 = x2
H0 +3H1 +4H2 = x3


Le pivot de Gauss donne

 
 +5H1 +6H2 = x1 − x3  +23H1 = x1 − x3 + 6(x2 − x3 )
+3H1 −H2 = x2 − x3 ⇔ +3H1 −H2 = x2 − x3
H0 +3H1 4H2 = x3 H0 +3H1 4H2 = x3
 

Inutile d'écrire la solution, on voit qu'il n'y en a qu'une seule, ce qui montrer que la loi
du prix unique est vraie.

Exercice 2 : k = 2, N = 1 et r = 1/9,
n Sn (0) Sn (1)
ω1 ω2
0 1 10/9 10/9
1 5 20/3 40/9
On considère le call européen de strike K = 5. Son payo est donné par :
X = (S1 (1) − K)+ := max{0, S1 (1) − K},
soit
ω1 ω2
X 5/3 0
Montrer que X est duplicable à l'aide de la stratégie d'investissement H = (−3, 0.75).
Montrer que le prix du contrat est égal à 0.75 Euro.

Correction : On doit vérier que V1 = H0 S0 (1) + H1 S1 (1) = X pour tous les scenarii.
On trouve eectivement V1 (ω1 ) = −3 109 + 0, 75 × 203 = 53 et V1 (ω2 ) = −3 109 + 0, 75 × 409 = 0.
Le prix de l'option est alors V0 = H0 S0 (0) + H1 S1 (0) = −3 + 0, 75 × 5 = 0, 75.
On peut retrouver ce résultat avec la formule du prix
X X(ω1 ) X(ω2 )
EQ [ ] = Q(ω1 ) + Q(ω2 ) .
S0 (1) S0 (1) S0 (1)
En utilisant la probabilité risque neutre Q = ( 21 , 12 ) calculée dans les notes de cours, on
trouve le même résultat.

Exercice 3 : Le 2 septembre 2004 le prix de cloture de l'action Kellogg était à 41.78 $.

Pour 2.60 $ vous pouviez acheter une option d'achat de l'action Kellogg avec un prix
d'exercice de 40 $. L'option expirait le 17 décembre 2004.
a) Quel droit vous donne cette option ?
b) Supposons que vous ayez acheté un call et que vous l'ayez conservé jusqu'à la maturité.
Si le prix de l'action Kellogg était de 52 $ le 17 décembre 2004, auriez-vous exercé votre
option ? Quel aurait été votre bénéce ?
c) Si le prix de l'action Kellogg était de 38 $ le 17 décembre 2004, auriez-vous exercé
votre option ? Quel aurait été votre bénéce ?

2
Correction : a) Le droit d'acheter une action Kellogg le 17 décembre 2004 au prix de
40 $.
b) Oui. Le bénéce est alors de 52 $ − 40 $ − 2, 60 $ = 9, 40 $ (ne pas oublier de
compter le prix payé initialement par le détenteur de l'option).
c) Non. Le bénéce est alors de −2, 60 $.

Exercice 4 : Calculer le prix d'un put européen de strike K = 5 sur le modèle de

l'exercice 2.

Correction : Le payo d'une telle option est X = (K − S1 (1))+ , soit

ω1 ω2
X 0 59
Comme il existe une unique probabilité risque neutre, le marché est complet et donc
le payo et replicable, et son prix est donné par
X X(ω1 ) X(ω2 ) 1 1 5 9 1
EQ [ ] = Q(ω1 ) + Q(ω2 ) = ×0+ × × = .
S0 (1) S0 (1) S0 (1) 2 2 9 10 4
La stratégie de couverture est la solution H = (H0 , H1 ) du système donné par
l'équation V1 = X :  10 20
9
H0 + 3 H1 = 0
10
9
H0 + 40
9
H1 = 95
En multipliant tout par 9/10, on obtient
+2H1 = − 12
 
H0 +6H1 = 0
⇔
H0 +4H1 = 12 H0 +4H1 = 12

On obtient H = ( 32 , − 41 ). C'est la stratégie de couverture. On peut vérier le calcul en

remarquant qu'on a bien V0 = 32 − 41 × 5 = 41 comme obtenu plus haut.

Exercice 5 : parité call-put Soit C le prix de l'option d'achat et P le prix de l'option

de vente. Montrer que
K
C − P = S1 (0) −
1+r
si les deux options sont duplicables. Montrer l'assertion suivante : soit les deux options
sont duplicables soit aucune des deux options ne l'est.

Correction : On remarque d'abord que cette relation est vériée par les prix calculés
dans les exercices 2 et 4.
La formule de parité call-put est indépendante du modèle et du strike. Elle se démon-
tre comme suit : pour le call,
(S1 (1) − K)+
   
X
C = EQ = EQ
S0 (1) S0 (1)
et pour le put,
(K − S1 (1))+
 
P = EQ
S0 (1)

3
En utilisant la relation (x)+ − (−x)+ = x, on obtient
(S1 (1) − K)+ − (K − S1 (1))+
   
S1 (1) − K K
C − P = EQ = EQ = EQ [S1∗ (1)] − .
S0 (1) S0 (1) 1+r

Le résultat demandé est alors une conséquence de la dénition d'une probabilité risque
neutre.
La deuxième partie de l'exercice sera prouvée si on montre que, lorsqu'un call (ou un
put) est duplicable, alors le put (ou le call) de même strike est forcément duplicable aussi.
Soit H une stratégie duplicant le call. On pose alors
 
K
Ĥ = H + , −1 .
1+r

La richesse terminale correspondant à ce portefeuille est

K
V̂1 = V1 + S0 (1) − S1 (1) = (S1 (1) − K)+ − (S1 (1) − K) = (K − S1 (1))+ ,
1+r
où la dernière égalité vient de la relation (x)+ − (−x)+ = x déjà utilisée. On a donc
bien trouvé une stratégie qui replique le payo du put, et la question est résolue. De
nouveau, on remarque que ce résultat est indépendent du modèle considéré (tant qu'il y
a une probabilité risque neutre) et de la valeur du strike.

Exercice 6 : Soit T = 12 correspondant à une année, les périodes représentant les dif-
férents mois. Calculer l'intérêt équivalent qui s'applique sur chaque période pour obtenir
un intéret annuel de 12 %.

Correction : On cherche le rendement r constant sur chaque mois de telle sorte que le
rendement total sur l'année vaut 12 %. On doit donc résoudre l'équation
(1 + r)12 = 1, 12 ⇔ r = (1, 12)1/12 − 1 ≈ 0, 949 %.

On remarque que ceci ne revient pas à diviser le rendement total par le nombre de
périodes.

Exercice 7 : Tracer le graphique des prix et calculer les valeurs et gains du portefeuille
dans la situation suivante : le rendement de l'actif sans risque est constant égal à r = 1/4
et S0 (0) = 1. En ce qui concerne l'actif risqué :
S1 (t) t=0 t=1 t=2
ω1 5 8 8
ω2 5 7 8
ω3 5 4 6
ω4 5 4 3
Il s'agit d'un modèle à deux périodes, sur la première période l'investisseur utilise la
stratégie H(1) = (4, −2), sur la seconde période il utilise H(2) = (−4, 1).

4
Correction : On laisse en exercice le dessin du graphe des prix. On a
V0 = H0 (1)S0 (0) + H1 (1)S1 (0) = 4 − 2 × 5 = −6,
4(1 + r) − 2 × 8 = −11 sur ω1


V1 = H0 (1)S0 (1) + H1 (1)S1 (1) = 4(1 + r) − 2 × 7 = −9 sur ω2
4(1 + r) − 2 × 4 = −3 sur ω3 , ω4



sur ω1 , ω2

2 7
−4(1 + r) + 8 = 4

V2 = H0 (2)S0 (2) + H1 (2)S1 (2) = −4(1 + r)2 + 6 = − 41 sur ω3
sur ω4

−4(1 + r)2 + 3 = − 13

4

On calcule également les gains

sur ω1

4r − 2 × 3 = −5

G1 = H0 (1)∆S0 (1) + H1 (1)∆S1 (1) = 4r − 2 × 2 = −3 sur ω2
4r − 2 × (−1) = 3 sur ω3 , ω4



−5 − 4(1 + r)r + 1 × 0 = − 25 sur



 4
ω1
−3 − 4(1 + r)r + 1 × 1 = − 13 sur

ω2
4
G2 = G1 + H0 (2)∆S0 (2) + H1 (2)∆S1 (2) =

 3 − 4(1 + r)r + 1 × 2 = 415
sur ω3
3 − 4(1 + r)r + 1 × (−1) = 4 sur

 3
ω4
On remarque que les gains ne sont pas égaux aux diérences de valeurs de portefeuille,
donc la stratégie utilisée n'est pas autonancée.

Exercice 8 : Modier la stratégie d'investissement sur la seconde période dans l'exercice

précédent pour obtenir une stratégie autonancée. Calculer alors le nouveau gain du
portefeuille.

Correction : Puisque V1 (ω1 ) = −11, V1 (ω2 ) = −9 et V1 (ω3 ) = V1 (ω4 ) = −3, on peut

par exemple choisir

(− 1+r , −1) sur ω1


3

H(2) = (H0 (2), H1 (2)) = (− 1+r2
, −1) sur ω2
sur ω3 , ω4

 1
( 1+r , −1)
ou
(0, − 8 ) sur ω1

11

H(2) = (H0 (2), H1 (2)) = (0, − 79 ) sur ω2
(0, − 43 ) sur ω3 , ω4



Par exemple pour le premier choix, le gain devient

−5 − 3r − 1 × 0 = − 23 sur ω1


 4
−3 − 2r − 1 × 1 = − 9 sur ω2

2
G2 = G1 + H0 (2)∆S0 (2) + H1 (2)∆S1 (2) =

 3 + r − 1 × 2 = 5
4
sur ω3
sur ω4

3 + r − 1 × (−1) = 17

4

5
On peut également calculer
−3(1 + r) − 8 = − 47 sur ω1


 4
−2(1 + r) − 8 = − 21 sur ω2

2
V2 = H0 (2)S0 (2) + H1 (2)S1 (2) =

(1 + r) − 6 = − 419
sur ω3
sur ω4

(1 + r) − 3 = − 47


Puisque V0 = −6, on vérie alors que G2 = V2 − V0 , comme il se doit pour une stratégie
autonancée.

Exercice 9 : On considère un modèle à deux périodes, à 5 scenarii et dont le rendement

de l'actif sans risque vaut r = 0. Ce modèle comporte un seul actif risqué
S1 (t) t=0 t=1 t=2
ω1 6 5 3
ω2 6 5 4
ω3 6 5 8
ω4 6 7 6
ω5 6 7 8
Déterminer l'ensemble des probabilités risque neutre.

Correction : Remarquons tout d'abord que r = 0, donc les prix des actifs sont déjà
actualisés.
Une probabilité risque neutre Q = (q1 , q2 , q3 , q4 , q5 ) est caractérisée par les relations
qi > 0, q1 + . . . + q5 = 1, EQ [S1∗ (1)] = S1∗ (0) et EQ [S1∗ (2) | S1∗ (1)] = S1∗ (1). On voit que
cette dernière relation correspond en fait à 2 équation distinctes, correspondant aux deux
valeurs possibles de S1∗ (1) : on doit en fait vérier
EQ [S1∗ (2) | S1∗ (1) = 5] = 5, (pour les scénarii ω1 , ω2 et ω3 )
EQ [S1∗ (2) | S1∗ (1) = 7] = 7, (pour les scénarii ω4 et ω5 ),

ce qui peut se réécrire

3
X
Q(ωi )S1∗ (2)(ωi ) = 5 Q(S1∗ (1) = 5)
i=1
X5
Q(ωi )S1∗ (2)(ωi ) = 7 Q(S1∗ (1) = 5)
i=4

On obtient nalement le système à 5 inconnues



 q1 +q2 +q3 +q4 +q5 =1
5q1 +5q2 +5q3 +7q4 +7q5 =6


 −2q 1 −q2 +3q3 =0
−q4 +q5 =0


La méthode qui suit est générale et s'applique à tous les systèmes pour les probabilités
risque neutre dans les modèles multi-périodes.

6
 On commence par poser x = q1 + q2 + q3 et y = q4 + q5 . Les deux premières équations
du système donnent alors 
x +y = 1
5x +7y = 6
qui donne x = y = 12 . Les deux autres équations du système permettent d'obtenir deux
sous-systèmes séparés, pour les variables q1 , q2 , q3 pour le premier, et q4 , q5 pour le second :
q1 +q2 +q3 = 21 q4 +q5 = 12
 
et
−2q1 −q2 3q3 = 0 −q4 +q5 = 0
Le second système est trivial et a pour unique solution q4 = q5 = 14 . Le premier système
a une inconnue de trop. Sa résolution par pivot de Gauss donne par exemple
1

q1 +q2 +q3 = 2
1
−q1 4q3 = 2

On voit qu'on peut alors donner une valeur arbitraire λ à q3 et obtenir les solution
q1 = 4λ − 21 et q2 = 12 − q1 − q3 = 1 − 5λ. Il reste à vérier quelles solutions ont toutes
leurs coordonnées positives : on a q1 > 0 ssi λ > 1/8 et q2 > 0 ssi λ < 1/5.
On obtient donc une innité de probabilités risque neutre données par
   
1 1 1 1 1
Q = (q1 , q2 , q3 , q4 , q5 ) = 4λ − , 1 − 5λ, λ, , , ∀λ ∈ , .
2 4 4 8 5

Exercice 10 : On considère un modèle à deux actifs, un actif sans risque de rendement

r = 0 et un actif risqué décrit par :
S1 (t) t=0 t=1 t=2
ω1 5 8 9
ω2 5 8 6
ω3 5 4 6
ω4 5 4 3
Il est démontré dans les notes

de cours que ce modèle admet une unique probabilité
risque neutre Q = 6 , 12 , 4 , 2 . Calculer le prix d'une option de vente pour un strike
1 1 1 1

K = 6 à la date t = 0 et t = 1.

Correction : Le payo d'un put de strike K sur le sous-jacent S1 (t) et d'échéance t = 2

est donné par X = (K − S1 (2))+ . On obtient donc
ω1 ω2 ω3 ω4
X 0 0 0 3
Puisqu'il existe une unique probabilité risque neutre, tout payo est replicable et donc
le théorème de valorisation des actifs s'applique. Le prix du put à la date 0 est donc
 
X 3 3
V0 = V0∗ = EQ = Q(ω4 ) = .
S0 (2) 1 2
Le prix du put à la date t = 1 dépend de la valeur du sous-jacent à la date 1 :
EQ [X | S1 (1) = 8] sur ω1 et ω2
  (
X
V1 = S0 (1) × V1∗ = V1∗ = EQ | S1 (1) =
S0 (2) EQ [X | S1 (1) = 4] sur ω3 et ω4

7
On obtient donc
= 0 sur ω1 et ω2
(
q1 ×0+q2 ×0
q1 +q2
V1 = q3 ×0+q4 ×3
q3 +q4
= 2 sur ω3 et ω4

Exercice 11 : On considère un modèle de prix avec 2 actifs : un risqué et un sans

risque. Ce modèle comporte deux périodes et 5 scenarii. Le rendement de l'actif sans
risque est nul. Les prix de l'actif risqué sont :
S1 (t) t=0 t=1 t=2
ω1 4 5 6
ω2 4 5 3
ω3 4 2 6
ω4 4 2 3
ω5 4 2 1
Ce modèle est sans opportunité d'arbitrage mais il est incomplet, en eet on peut
vérier qu'il existe une innité de probabilités risque neutre.
Dans ce modèle, on considère un contrat nancier de payo suivant :
ω1 ω2 ω3 ω4 ω5
X 4 3 4 3 2
Donner un encadrement du prix de ce contrat nancier.

Correction : Dans un marché incomplet, la fourchette de prix est déterminée par la

plus petite richesse initiale pour laquelle il exite une stratégie d'investissement donnant
une valeur terminale plus grande que X , et la plus grande richesse initiale pour laquelle
il existe une stratégie d'investissement donnant une valeur terminale plus petite que X .
Il faut procéder en remontant le temps : peut-on trouver une stratégie qui du-
plique le payo sur la période [1, 2] et sur les événements {ω1 , ω2 } ? Même question
sur {ω3 , ω4 , ω5 } ? A cause des contraintes portant sur l'information disponible à la date
1, remarquons que H(2) = (H0 (2), H1 (2)) doit prendre la même valeur sur les scenarii
ω1 , ω2 , et la même valeur sur les scenarii ω3 , ω4 , ω5 . Sur les deux premiers scenarii, la
duplication du payo s'écrit

H0 (2) +6H1 (2) = 4
H0 (2) +3H1 (2) = 3

On obtient une unique solution H(2) = 2, 31 , qui donne une valeur de portefeuille

V1 = 11
3
à la date t = 1. Jusqu'ici, pas de problème d'incomplétude du marché.
L'incomplétude du marché se voit dans le second système, qui a 3 équations pour 2
inconnues. On cherche donc une solution donnant une valeur terminale du portefeuille
supérieure au payo : 
 H0 (2) +6H1 (2) ≥ 4
H0 (2) +3H1 (2) ≥ 3 (1)
H0 (2) +H1 (2) ≥ 2


La manière d'obtenir une telle stratégie ayant une valeur à la date t = 1 minimale
consiste à chercher les stratégies égalisant deux des inégalités précédentes. On obtient
donc 3 candidats pour la stratégie cherchée :

8
 1. H(2) = 2, 31 pour laquelle V1 = 8
et


3

 H0 (2) +6H1 (2) = 4
H0 (2) +3H1 (2) = 3
H0 (2) +H1 (2) = 37 > 2


2. H(2) = 8 2
pour laquelle V1 = 12
et


,
5 5 5

 H0 (2) +6H1 (2) = 4
H0 (2) +3H1 (2) = 14
5
<3
H0 (2) +H1 (2) = 2


3. H(2) = 3 1
pour laquelle V1 = 5
et


,
2 2 2

 H0 (2) +6H1 (2) = 29 > 4
H0 (2) +3H1 (2) = 3
H0 (2) +H1 (2) = 2


On voit donc qu'il y a deux stratégies (la première et la troisième) candidates pour
résoudre notre problème.
Celle à retenir est celle avec la plus petite valeur à la date
t = 1, c-a-d H(2) = 23 , 12 , pour laquelle V1 = 52 .
Nous avons donc identié la meilleure stratégie à appliquer sur la seconde période, qui
donne une valeur de portefeuille de 113 sur les scenarii ω1 , ω2 et 25 sur les scenarii ω3 , ω4 , ω5 .
On cherche maintenant à déterminer la stratégie à appliquer sur la première période pour
obtenir ce résultat : on cherche H(1) = (H0 (1), H1 (1)) tel que
11

H0 (1) +5H1 (1) = 3
5
H0 (1) +2H1 (1) = 2

Ce système admet pour unique solution H(1) = 18 , 18 , ce qui donne une richesse initiale
31 7

V0 = 18 . Cette valeur permet de mettre en place un stratégie donnant une richesse

59

terminale supérieure à X . Le prix de l'option est donc inférieur à 59 18

≈ 3, 278.
Pour obtenir une borne inférieure du prix, on cherche à résoudre le système d'inéqua-
tions (1) ci-dessus en changeant le sens des inégalités. De nouveau, la meilleure stratégie
(c-a-d celle avec une richesse initiale maximale) est obtenue en égalisant deux inégalités.
Parmi les trois solutions ci-dessus, une
seule donne une valeur terminale inférieure au
payo : c'est la stratégie H(2) = 58 , 52 pour laquelle V1 = 125 .
Pour déterminer la stratégie sur la période [0, 1], nous devons donc résoudre le système
H0 (1) +5H1 (1) = 11

3
H0 (1) +2H1 (1) = 12 5

L'unique solution est H(1) = 149 , 19 , pour laquelle 146

≈ 3, 244.


45  146 V590= 45
On obtient nalement la fourchette de prix 45 , 18 .

Exercice 12 : En vous inspirant de l'exercice 5, donner une formule de parité entre le

prix d'un call et le prix d'un put de même strike et de même sous-jacent. En déduire une
formule pour le prix d'un put dans le modèle de Cox, Ross et Rubinstein.

9
Correction : Soit C et P les prix d'un call et d'un put européens de même strike K
et de même maturité T dans le modèle de Cox, Ross et Rubinstein. Puisque ce modèle
admet une unique probabilité risque neutre, tout payo est replicable et on a
(S1 (T ) − K)+
 
C = EQ
S0 (T )
et
(K − S1 (T ))+
 
P = EQ .
S0 (T )
On peut donc appliquer le même calcul que dans l'exercice 5 pour obtenir la formule de
parité call-put
K
C − P = S1 (0) − .
(1 + r)T
En utilisant la formule des notes de cours, on obtient pour le prix du put
  
K p(1 + h)
P = [1 − B(T, η, p)] − S1 (0) 1 − B T, η, ,
(1 + r)T 1+r
où
r−b
p= et η = inf{j ≥ 0 : S1 (0)(1 + h)j (1 + b)T −j > K}.
h−b
En utilisant la formule du binôme
T
X
CTk xk (1 − x)T −k = (x + 1 − x)T = 1,
i=1

on obtient la relation suivante, vraie pour tout n ≥ 0 et x ∈ [0, 1],

n−1
X T
X
1 − B(T, n, x) = CTk xk (1 − x)T −k = CTl xT −l (1 − x)l = B(T, T − n + 1, 1 − x),
k=0 l=T −n+1

où l'on a posé l = T − k. En remarquant de plus que T − η + 1 = η 0 , où

η 0 = inf{j ≥ 0 : S1 (0)(1 + h)T −j (1 + b)j ≤ K},
et que
p(1 + h) q(1 + b) h−r
1− = , où q =1−p= ,
1+r 1+r h−b
on obtient nalement la formule
 
K 0 0 q(1 + b)
P = B(T, η , q) − S1 (0)B T, η , .
(1 + r)T 1+r

Indications pour les Exercices 13 et 14 : La résolution de ces deux exercices néces-

site de disposer d'un logiciel de calcul scientique (pour calculer la fonction de répartition
gaussienne pour l'exercice 13, et pour coder le calcul approché de l'inverse d'une fonction
pour l'exercice 14, par exemple par la méthode de Newton).
Ces deux exercices montrent deux utilisations pratiques de la formule de Black et
Scholes utilisées quotidiennement dans les salles de marché.

10