COMMISSION NATIONALE D’EXPERTISE COMPTABLE

INSTITUT DES HAUTES ETUDES COMMERCIALES

CARTHAGE PRESIDENCE

Mémoire en vue de l’obtention

du Diplôme d’Expertise Comptable

LA QUALITE DU SYSTEME DE GOUVERNEMENT

D’ENTREPRISE TUNISIEN : MESURE ET EFFET SUR
LA PERFORMANCE

Rédigé par : Dirigé par :

Mejed KHADRAOUI Monsieur Mohamed Néjib DHIAB
Expert Comptable mémorialiste Expert Comptable diplômé membre de l’Ordre
des Experts Comptables de Tunisie

Janvier 2013
Récemment, le monde connaît une crise financière et économique sans précédent. Des
centaines de sociétés ont déclaré leurs faillites. Force est de constater qu’une crise de
confiance des investisseurs règne désormais : une crise qui a privé de liquidités les
marchés et les institutions financières. La crise de 1929, certes, la crise la plus célèbre
de l’histoire économique a révélé l’existence de problèmes structurels de gouvernance.
La relance de l’économie a nécessité le regain de la confiance aux marchés financiers.
La crise de 1929 était le point de départ solennel de l’ère de l’audit des comptes par des
professionnels indépendants externes à l’entité auditée. La gouvernance d’entreprise est
ainsi considérée comme la pierre angulaire de toute réforme ayant pour objectif de
favoriser la stabilité et la croissance des marchés.

Les années passent et la question de gouvernance ressurgit. En effet, les faillites

spectaculaires, les multiples scandales financiers et la crise financière remettent la
gouvernance d’entreprise au cœur de l’actualité et des débats. Les déboires de ces
évènements ont eu l'avantage de remettre l'accent sur l'importance d’une bonne
gouvernance pour restaurer l’intégrité des marchés et reconquérir la confiance des
investisseurs. Sous ce terme qu’est la gouvernance ou « corporate governance » d’après
Charreaux (1997) désigne l'ensemble des mécanismes organisationnels qui ont pour
effet de délimiter les pouvoirs et d'influencer les décisions des dirigeants, autrement dit,
qui "gouvernent" leur conduite et définissent leur espace discrétionnaire. L’entreprise
est constituée de divers agents économiques qui cherchent tous à maximiser leurs
propres intérêts. La firme fait alors face à la nécessité d’harmoniser les intérêts des
intervenants (dirigeants et actionnaires). Les mécanismes de gouvernance ont pour
objectif de garantir l'équilibre des pouvoirs entre les organes de direction, de gestion et
de contrôle de la société et sont supposés protéger les intérêts des investisseurs contre
l’opportunisme des dirigeants (Jensen et Meckling, 1976). Ces mécanismes couvrent :
les caractéristiques du conseil d’administration (dont l’indépendance du conseil), le rôle
de l’audit interne et externe, les responsabilités des dirigeants en matière de
transparence financière, et les caractéristiques de la structure d’actionnariat (familial,
investisseurs institutionnels, contrôleurs…).

Afin de rétablir la confiance dans les milieux financiers et protéger les intérêts des
investisseurs, l’intervention des autorités des marchés financiers a été jugée
indispensable pour instaurer de nouvelles lois qui visent la protection des actionnaires
de la latitude des dirigeants. C’est ainsi que des réformes importantes ont été engagées

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 par les pouvoirs publics au cours des dernières années. Aux Etats-Unis, par exemple, la
loi Sarbanes Oxley (SOX) du 23 janvier 2002 constitue une étape cruciale dans la
réglementation américaine sur la gouvernance. Le parlement Français, de sa part,
a adopté le 17 juillet 2003 la loi sur la sécurité financière pour répondre à la crise de
confiance des investisseurs. En Tunisie, la loi sur la sécurité financière de 2003
constitue la principale avancée en matière de réglementation sur la gouvernance. Aussi,
la loi 2009-16 modifiant et complétant le code des sociétés commerciales, a abrogé
et remplacé plusieurs articles du code tunisien dont notamment les dispositions de
l’article 200 sur les conventions réglementées et a introduit plus de rigueur et de
contrôle et consacré le droit des actionnaires à l’accès aux documents sociétaires.
Toutes ces avancées ont valu à la Tunisie un gain de 70 places dans le classement de
« Doing Business 2010 » en matière de protection des investisseurs (Boubaker, 2009).

Au-delà des obligations légales, des mesures ont été prises dans de nombreux pays
à travers l’établissement de rapports visant à favoriser la convergence vers l’adoption de
principes fondamentaux et de saines pratiques et promouvoir ainsi la bonne
gouvernance. Il s’agit des guides de bonnes pratiques de gouvernance des entreprises
qui ont vu le jour dans différents pays : la Tunisie en fait partie. En effet, la culture de
bonnes pratiques de gouvernance a été récemment instaurée en Tunisie par la
publication en Juin 2009 d’un guide du rapport annuel des entreprises tunisiennes et en
Juin 2008 d’un code de bonnes pratiques par le centre tunisien de gouvernance
d’entreprises actualisé en Janvier 20121. Ce dernier code œuvre pour une prise de
conscience croissante de l’importance de la bonne gouvernance d’entreprises pour
affronter les nouveaux enjeux économiques. Les protagonistes dans ce domaine sont
sans doute les dirigeants des entreprises. Ils doivent montrer une volonté de suivre des
règles plus strictes et de répondre aux nouvelles exigences des bonnes pratiques.
Améliorer la transparence et rétablir la confiance sont les principaux objectifs espérés.

La gouvernance d’entreprise encadrée par des lois et des règles de bonnes pratiques
maintiendrait en théorie les intérêts des investisseurs. En effet, selon Jensen et Meckling
(1976), des conflits d’intérêts peuvent survenir entre les propriétaires et les dirigeants
non propriétaires lorsque les dirigeants sont tentés de poursuivre un comportement
opportuniste préjudiciable aux intérêts des actionnaires. Quatre conflits d’intérêts

1
Tous ces documents sont disponibles sur le site du CTGE : [Link]

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peuvent émerger de la relation actionnaires/dirigeants : la différence de l’horizon
temporel qui les associe à l’entreprise, la différence entre leurs préférences au niveau du
risque, l’aversion à l’effort des gestionnaires et l’utilisation des actifs de la société pour
des fins personnelles. Pour pallier ces différents conflits d’agence, des mécanismes de
gouvernance sont mis en place pour assurer l’alignement des intérêts entre les
actionnaires et les gestionnaires. Ces mécanismes représentent des critères de mesure de
la qualité du système de gouvernance. Celle-ci est d’une impérieuse nécessité pour les
investisseurs désirant investir dans des entreprises protégeant leurs intérêts. Le choix
d’investissement repose désormais sur la conduite des dirigeants et plus généralement
sur la réputation de l’entreprise en matière de gouvernement d’entreprise. Proposer une
mesure de la qualité du système de gouvernement d’entreprise ne peut que satisfaire ce
besoin et leur permettre d’atteindre leur objectif de rentabilité grâce à un classement des
entreprises en fonction de la qualité de leur système de gouvernance.

La mesure de la qualité du système de gouvernance tunisien constitue le principal

apport de ce mémoire. La littérature très récente dans ce domaine a proposé certains
indices ou scores de gouvernance afin de fournir une mesure fine des systèmes de
gouvernance des entreprises à travers le monde. L’indice de gouvernance ou
« gouvernance score » incorpore un ensemble de critères de la réputation de l’entreprise
en matière de gouvernance. Ces critères s’articulent autour de quatre axes : la
transparence financière, les caractéristiques du conseil d’administration (dont
l’indépendance du conseil d’administration et la séparation des fonctions de directeur
général et de président du conseil), la qualité de l’auditeur et les droits des actionnaires.
Outre la proposition d’une mesure de la qualité du système de gouvernance, ce mémoire
a pour objectif de mettre en exergue la nécessité d’un système de gouvernance de
qualité pour créer de la valeur.

Notre problématique émane à cet effet de l’observation selon laquelle la gouvernance

d’entreprise gagne de plus en plus de l’intérêt en Tunisie surtout avec la publication du
code de bonnes pratiques de gouvernance en Juin 2008 et son actualisation en Janvier
2012. Ce code propose des recommandations pour l’instauration d’une culture de bonne
gouvernance en Tunisie comme par ailleurs en Europe et dans les pays anglo-saxons.

Les questions de recherche auxquelles nous tenterons de donner des éléments de

réponse s’articulent comme suit :

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- Comment peut-on définir la qualité d’un système de gouvernance ?
- A quoi sert la mesure des pratiques de gouvernance ?
- Dans quelle mesure les entreprises tunisiennes se conforment-elles au code de
bonnes pratiques ?
- Les firmes sont désormais notées et classées par rapport à l’étalon des « meilleures
pratiques ». Ce classement permettra t-il aux investisseurs de réaliser de meilleures
performances ?
- La qualité du système de gouvernance influence-t-elle la performance comptable de
l’entreprise ?

Ce mémoire nous permettra de mettre en exergue la place de la gouvernance dans les

entreprises tunisiennes et de déterminer dans quelle mesure cette bonne gouvernance
répondra-t-elle aux besoins des investisseurs qui souhaitent investir dans des entreprises
transparentes et ayant une bonne réputation de leur système de gouvernance. L’objectif
de ce mémoire est également de mettre en place un outil de mesure de la qualité du
système de gouvernance tunisien sous forme d’un indice de gouvernance issu du
« guide des bonnes pratiques de gouvernance d’entreprises tunisiennes » et de prouver
l’existence d’un lien entre la bonne gouvernance et la performance comptable de
l’entreprise.

De nombreuses recherches en la matière ont montré dans des contextes internationaux

que la mise en place d’outils de contrôle efficaces des dirigeants est une condition sine
quanon de la performance des entreprises et un levier de création de valeur. Parmi ces
études, nous citons : Aggarwal et al. (2007) et Lehn et Zhao (2007) aux Etats-Unis ;
Aman and Nguyen (2006) au Japon ; Black et al. (2009) en Corée ; Da Silveira et
Barros, (2007) au Brésil ; Dahya et McConnell (2007) en Grande Bretagne ;
Kouwenberg, (2006) en Thailande et De Nicolos et al. (2006) dans un contexte
international. La qualité d’un système de gouvernance implique d’une part une
meilleure convergence des intérêts des dirigeants et des actionnaires, et d’autre part, une
restauration de la confiance des investisseurs désireux de réaliser des rendements
élevés.

Ce mémoire aborde une thématique d’un grand intérêt sur les plans pratique et
théorique. Sur le plan pratique, l’étude du gouvernement d’entreprise concerne
différentes parties prenantes. En effet, la mesure de la qualité du système de
gouvernance tunisien permettra d’une part aux investisseurs d’évaluer la qualité du

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système de gouvernance d’entreprises et de classer les entreprises tunisiennes en
fonction de leur réputation en matière de gouvernance et de protection des intérêts des
investisseurs. L’objectif ici est de les aider dans leurs choix d’investissement. D’autre
part, il s’agit de fournir la possibilité aux entreprises tunisiennes d’adopter les pratiques
les plus avancées en matière de gouvernance d’entreprise pour améliorer la réputation
de leur système de gouvernance. Aussi, de les sensibiliser à la nécessité et aux
avantages d’un système de gouvernance de qualité. L’étude de l’effet d’un système de
gouvernance de qualité sur la performance permettra aux investisseurs de rentabiliser
leurs investissements et aux chefs d’entreprises tunisiennes d’apporter une valeur
ajoutée à leurs organisations.

Sur le plan théorique, le présent mémoire contribue à la littérature relative à la qualité

du système de gouvernance par la mise en place d’un outil de mesure de la réputation
du système de gouvernance des entreprises tunisiennes par le biais du code de bonnes
pratiques de gouvernance. Il s’agit de la construction d’un indice de gouvernance
composé de critères susceptibles de faire converger les intérêts des dirigeants à ceux des
actionnaires et de permettre ainsi un meilleur contrôle des dirigeants et une meilleure
façon de diriger et de gérer l’entreprise.

La présentation de ce travail de recherche s’articule autour de trois chapitres. Nous

débutons cette recherche par un chapitre ayant pour objectif de présenter les origines et
le fondement théorique du gouvernement d’entreprise. Il expose également les
approches théoriques du gouvernement d’entreprise et définit le concept clé de ce
mémoire et en l’occurrence le gouvernement d’entreprise et ses mécanismes. Le second
chapitre est destiné à faire le point les différents systèmes de gouvernance dans le
monde et met en lumière les spécificités du gouvernement d’entreprise tunisien. Ce
chapitre est également dédié à la définition de la qualité d’un système de gouvernance et
à sa mesure par le biais de l’indice de gouvernance. Il traite également la relation entre
la qualité du système de gouvernance et la performance comptable et financière de
l’entreprise. Une revue de la littérature est menée à cet effet. Enfin, le dernier chapitre
est une étude empirique du contexte tunisien. Il s’agit à travers cette étude de proposer
une mesure de la qualité du système de gouvernance des entreprises tunisiennes. Cette
mesure repose sur l’élaboration d’un indice de gouvernance à partir d’un ensemble
d’items fixés sur la base du code de bonnes pratiques de gouvernance. Nous essayons de
tester empiriquement la conformité des entreprises tunisiennes au code de bonnes

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pratiques existant ainsi que l’impact de la qualité du système de gouvernance des
entreprises tunisiennes sur la performance comptable. La conclusion générale permettra
de faire le point sur les principaux résultats, les apports ainsi que sur les limites à partir
desquelles des perspectives de recherches peuvent se profiler. Le plan de la recherche
est repris dans la figure 1 ci-dessous.

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 Chapitre 1. Le cadre théorique du gouvernement
d’entreprise

 Origines et fondement théorique

 Les approches théoriques de la gouvernance
 Le gouvernement d’entreprise : Concepts et mécanismes

Chapitre 2. Qualité du gouvernement d’entreprise et

performance

 Les systèmes de gouvernance d’entreprise dans le

monde et en Tunisie
 La qualité du système de gouvernement d’entreprise
 Qualité du gouvernement d’entreprise et performance :
Revue de la littérature

Chapitre 3 : Qualité du gouvernement d’entreprise et

performance des entreprises tunisiennes

 Détour sur les mécanismes de gouvernance influents en

Tunisie
 Echantillon et méthodologie
 Résultat de l’enquête et analyse

Figure 1. Le plan du mémoire

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 Chapitre 1

Le cadre théorique du gouvernement

d’entreprise

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Introduction

Le gouvernement d’entreprise est au cœur de tous les débats. Il est primordial pour la
pérennité de l’entreprise. C’est l’un des piliers de compétitivité entre les entreprises et
un levier de création de valeur. Il obéit à certains principes qui doivent être respectés
dans la manière de contrôler les dirigeants. Il est ainsi intéressant de comprendre les
origines et l’évolution du gouvernement d’entreprise afin de comprendre l’intérêt
croissant et évolutif pour ce domaine.

Ce chapitre présente dans une première section l’origine du débat sur le gouvernement
d’entreprise en attribuant l’émergence de ce domaine aux auteurs Berle et Means (1932)
dans leur ouvrage sur les conséquences de la séparation des fonctions de propriété et de
décision et à l’apport soutenu par Jensen et Meckling (1976). Nous y abordons
également le cadre théorique de la gouvernance s’illustrant principalement par les
apports de la théorie de l’agence. Dans une deuxième section, nous présentons les deux
principales approches théoriques du gouvernement d’entreprise : l’approche
actionnariale reposant sur la théorie de l’agence et l’approche partenariale se fondant sur
la théorie des parties prenantes. Enfin, la troisième section tente de proposer une
définition au gouvernement d’entreprise et met en exergue les différents mécanismes de
gouvernance externes et internes de contrôle des dirigeants.

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 Section 1. Origines et fondement théorique du gouvernement
d’entreprise

1. Origines et évolution du gouvernement d’entreprise

Contrairement à nos jours, l’économie américaine, au début du siècle précédent,

reposait sur des sociétés familiales où le dirigeant était dans la quasi-totalité des cas un
actionnaire membre de cette famille. Le contrôler, du fait de l’absence d’une séparation
entre la propriété du capital et la direction de la société n’était pas encore le problème
majeur à résoudre à cette époque.

Toutefois, avec la croissance des besoins des consommateurs et afin d’améliorer leur
productivité, ces sociétés se trouvaient dans l’obligation de recourir d’abord au
financement extérieur des banques et ensuite des particuliers grâce au développement
parallèle des marchés financiers. Ces sociétés au départ familiales peu à peu se
transformaient en des grandes firmes cotées. C’étaient les années 20, surnommées aux
Etats-Unis les «années folles ». Tout semblait aller vers le mieux avant que la crise de
1929 survint : les banques fermèrent les portes, les porteurs d’actions se trouvèrent
ruinés et les sociétés, qui ont perdu tous leurs moyens financiers, firent faillite.

Bien que « le phénomène de la gouvernance des organisations et, plus spécifiquement,

des entreprises ait existé de tout temps, car il est consubstantiel à l’existence même des
organisations »2, cette époque, qui a bouleversé l’économie et a remis en cause le
capitalisme américain, a vu naitre les premières mesures gouvernementales se rattachant
directement à des problèmes structurels liés à la gouvernance. En effet, la création de la
SEC « Securities and Exchange Commission » en 1934, l’organisme qui contrôle les
marchés financiers américains, avait comme objectifs de protéger les investisseurs et de
leur assurer une meilleure information. L’une des mesures importantes était de faire
obligatoirement auditer les sociétés cotées par des professionnels externes indépendants.
En plus, le « Glass-Steagall Act » , la loi qui a obligé les banques à choisir entre le
métier de banque d’investissement ou de banque de dépôt, a interdit à cette dernière de
se procurer des titres sur les marchés boursiers. Cette mesure, qui a limité la présence
des banques dans le capital des sociétés cotées, a cependant favorisé l’émergence
d’investisseurs particuliers majoritaires. L’entrepreneur classique, qui assurait la

2
Gérard CHARREAUX et Peter WIRTZ « Gouvernance des Entreprises Nouvelles perspectives », introduction
p.7.

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direction de sa propre firme, occupe désormais la fonction du dirigeant soucieux de ses
propres intérêts ainsi que des intérêts des autres actionnaires. Depuis, la séparation entre
la propriété du capital et la direction de la société, devenue inéluctable, inspire la
plupart des théoriciens de la gouvernance.

L’origine du débat remonte au début des années 1930, lorsque Berle et Means ont attiré
l’attention sur les risques inhérents à la séparation entre la propriété et la direction des
sociétés cotées. Berle et Means, en 1932, ont constaté dans leurs travaux que cette
dissociation entrainerait un conflit d’intérêts entre les actionnaires et les dirigeants. Ils
avaient alors mis en évidence la nécessité de contrôler les dirigeants afin de protéger les
intérêts des petits actionnaires. Une latitude décisionnelle trop importante des dirigeants
due à un contrôle insuffisant des actionnaires était supposée être à l’origine de la sous-
performance. Cette réflexion rejoint, en réalité, l’idée déjà présentée par Adam Smith en
1776 dans son œuvre « la richesse des nations » où il qualifie les dirigeants comme
étant « les régisseurs de l’argent d’autrui » : leur vigilance ne peut égaler celle des
associés qui eux engagent leurs propres fonds.

Le gouvernement d’entreprise trouve donc son origine dans des « pays pour lesquels le
financement des entreprises provient essentiellement des marchés financiers » (Vincent
et Legout, 2009). Le motif disciplinaire ainsi invoqué allait contribuer ultérieurement
à fonder la théorie de l’agence qui tire son nom de la relation d’agence censée lier les
dirigeants aux actionnaires. La théorie de l’agence est considérée comme la pierre
angulaire de la doctrine actuelle de gouvernance. Bien que plusieurs auteurs aient
participé au développement de cette théorie dont Alchian et Demsetz (1972), Ross
(1973), Fama (1980), Sheifer et Vishny (1986), ce sont Jensen et Meckling (1976) qui
ont été les précurseurs du développement et de l’analyse de la théorie de l’agence.

D’après Chatelin et Trébuq (2003), « l’origine de ce courant doit être placée dans son
contexte historique, celui des années 70, une période où la plupart des entreprises
américaines étaient confrontées à de sérieuses difficultés de compétitivité, face à leurs
homologues japonaises ». En cas de sous-performance, le dirigeant (agent) est remplacé
par un autre suite à l’achat de sa société par d’autres investisseurs (principal) lors d’une
offre publique d’achat.

La gouvernance d’entreprise a connu des évolutions plus ou moins significatives

à travers son histoire. Mais son réel essor remonte au début des années 90. Ces années,

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 caractérisées par la montée en puissance des investisseurs institutionnels dont
notamment les pensions de retraite, ont connu en 1992 la publication du rapport
Cadbury intitulé « the Financial aspects of corporate governance » suite aux scandales
financiers qui ont éclaté au Royaume-Uni telle que l’affaire Maxwell. Ce document
définit un code de bonnes pratiques pour répondre aux attentes du marché notamment
quant au rôle et au fonctionnement du conseil d’administration, aux pratiques
financières et comptables et au contrôle des dirigeants. Ce rapport est à l’origine
d’autres écrits publiés dans les années qui suivent : « Principles of Corporate
Governance : Analysis and Recommandations » en 1993 aux Etats Unis, « le rapport
Greenbury » en 1995 au Royaume-Uni, « le rapport Vienot I et II » en 1995 et 1999, et
« le rapport Bouton » en 2002 en France… Ces rapports proposent unanimement de
nouvelles recommandations aux entreprises cotées pour une meilleure gouvernance.

La gouvernance est donc une préoccupation au départ anglo-saxonne. Trouvant son

origine dans différentes pensées philosophiques traitant de la nature de l’homme et de la
meilleure organisation de la société3, la gouvernance d’aujourd’hui appartient
à plusieurs disciplines. Charreaux (1999) explique qu’il s’agit de la coexistence de
plusieurs « paradigmes concurrents ». Elle se rapporte à des domaines variés tels que la
stratégie, l’économie, la finance, le comportement organisationnel ou encore la
comptabilité notamment lorsqu’on traite des problèmes liés à la qualité de l’information
financière et des scandales de falsification des comptes.

Le champ de la « corporate governance » s’étend désormais à toutes les économies du

monde. La crise actuelle avec ses lourdes conséquences a accentué le débat autour de ce
thème. Il n’est plus seulement sujet d’approfondir les recherches ou de propager les
pratiques de bonne gouvernance. La situation économique et financière pousse les Etats
vers une réglementation plus stricte et plus imposante des conduites des différents
acteurs sur le marché. « Restaurer la confiance des investisseurs sera crucial pour
remettre l’économie sur les rails(…) Renforcer les règles, les réglementations et les
codes de gouvernement d’entreprise sera essentiel à cet égard »4.

3
Adam Smith était un professeur de philosophie morale et non d’économie à l’université de Glasgow.
4
[Link], secrétaire général de l’OCDE, propos rapportés dans « [Link], secrétaire général de l’OCDE,
lance un appel pour renforcer les standards de gouvernement d’entreprise », 25/09/2008, [Link].

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2. Fondement théorique du gouvernement d’entreprise : La théorie
de l’agence

La gouvernance est un thème multidisciplinaire qui a suscité l’intérêt de plusieurs

chercheurs de différentes spécialités. Toutefois, beaucoup considèrent l’article de
Jensen et Meckling (1976) la base du cadre théorique actuel. Cette recherche, consacrée
à la théorie de l’agence, a inspiré la plus part des recherches menées ultérieurement par
les théoriciens de l’agence et de leurs opposants.

A l’origine, les recherches de Jensen et Meckling (1976) viennent élargir la définition

de la relation d’agence évoquée dans des travaux précédents. Ross (1973) explique
qu’une relation d’agence se crée « entre deux parties ou plusieurs lorsque l’une de ces
parties, désignée comme l’agent, agit comme représentant de l’autre désigné comme le
principal, dans un domaine décisionnel particulier ». Cette approche
asymétrique « agent-principal » ne prend pas en considération la variété des relations
qui peuvent exister simultanément au sein d’une entreprise. C’est dans cette optique que
Jensen et Meckling (1976) avancent la définition suivante de la relation d’agence « un
contrat dans lequel une ou plusieurs personnes ont recours au service d’une autre
personne pour accomplir en leur nom une tâche quelconque, ce qui implique une
délégation de nature décisionnelle ».

La définition donnée par ces auteurs est plus large car elle s’applique à toute
coopération entre agents. En effet, dans la théorie de l’agence, la firme est perçue
comme un ensemble de contrats « nœud de contrat » où le dirigeant occupe une position
centrale. Certains auteurs parlent même d’une fiction légale où se réalisent des relations
contractuelles multiples entre les différents partenaires: salariés, créanciers,
actionnaires, concurrents… De toutes ces relations, celle qui lie le dirigeant avec les
actionnaires est considérée comme la plus importante.

Jensen et Meckling (1976) partent d’une situation initiale où le dirigeant détient la

totalité du capital de sa firme et considèrent que l’ouverture du capital crée une relation
d’agence source de conflits d’intérêt et de coûts d’agence. Partant de l’évidence que
l’individu cherche avant tout son intérêt personnel, le dirigeant (agent) peut profiter de
la liberté contractuelle qui lui est attribuée par les actionnaires (principal) pour gérer la
firme dans une logique qui leur sont défavorable. En effet, le partage du capital avec
d’autres actionnaires- Fama (1980), à la différence de Jensen et Meckling (1976), étudie

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 le cas de la séparation totale entre propriété et décision - atténue la motivation du
dirigeant n’assumant plus l’intégralité du risque, et l’incite plutôt à accroitre ses
prélèvements en amont.

Afin de lutter contre ce comportement opportuniste du dirigeant, les actionnaires sont

amenés à exiger la mise en place de procédures de contrôle (audit, contrôle
budgétaire…) et/ou d’incitation (système de rémunération, stock-options…). Les
théoriciens de l’agence considèrent également que le marché -mécanisme de contrôle
externe- a un rôle primordial dans la conduite des dirigeants. Une mauvaise gestion de
la firme augmente le risque de licenciement et nuit à leur réputation. En plus, l’action
perd de sa valeur sur le marché financier et les actionnaires, notamment le dirigeant qui
détient des titres, réalisent des moins-values lors de la cession. Charreaux (1997)
explique que « dans la théorie de l’agence, le système de gouvernement recouvre
l’ensemble des mécanismes ayant pour objet de discipliner les dirigeants et de réduire
les coûts d’agence ».

Dans la théorie de l’agence, il n’est pas nécessaire d’attendre que le dirigeant agisse
contre les intérêts des actionnaires pour imposer des mécanismes de contrôle ou/et
d’incitation. La probabilité d’un comportement opportuniste de la part du dirigeant
suffit à instaurer le doute chez les actionnaires. Cette approche est fortement critiquée
dans d’autres théories notamment la théorie de l’intendance qui trouve dans l’attitude
des actionnaires un comportement contre-productif pouvant « engendrer un climat de
suspicion globalement négatif »5.

L’analyse de la théorie de l’agence permet de conclure que :

 La séparation entre propriété et décision crée la relation d’agence source de conflits

d’intérêt entre actionnaires et dirigeants et fait naître des coûts d’agence.
 Le dirigeant qui occupe la place centrale dans la firme peut profiter de sa position
en cherchant à favoriser ses propres intérêts au détriment des intérêts des
actionnaires.
 La solution à ces conflits et au comportement opportuniste du dirigeant est la mise
en place de mécanismes de gouvernance internes et externes afin de réduire les
coûts d’agence.

5
Stéphane Trébucq « la gouvernance d’entreprise héritière de conflits idéologiques et philosophiques »,
communication pour les neuvièmes journées d’histoire de la comptabilité et du management, [Link] 2003.

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2.1. Les sources des conflits d’intérêts

La relation d’agence est définie comme étant un contrat impliquant une délégation de
pouvoir décisionnel du principal vers l’agent. Cette situation est source de conflits
d’intérêt. Ces conflits ont pour origines : les problèmes d’observabilité, d’aversion au
risque et d’asymétrie d’informations.

2.1.1. Le problème d’observabilité

L’entrepreneur qui désire investir plus que ses moyens financiers, se trouve dans
l’obligation d’ouvrir son capital au financement extérieur par l’émission d’actions ou
d’obligations. Plus sa participation dans le capital diminue, plus il a tendance à se
procurer une partie des ressources de la firme sous forme de prélèvements non
pécuniaires (des privilèges) ou de bénéfices privés (des dépenses discrétionnaires). Les
actionnaires sont amenés alors à dépenser davantage pour lutter contre le comportement
opportuniste du manager associé. Par ailleurs, la très grande mobilité des porteurs
d’actions est source de conflits importants. Aux Etats-Unis, « la durée moyenne de
détention des actions est passée de 7 ans en 1960 à 7 mois en 1996 » (Parrat, 1999).
L’actionnaire cherche à ce que le dirigeant oriente ses efforts vers une maximisation
rapide de la valeur de ses actions alors que ce dernier a plutôt une vision plus large, dont
le but est d’assurer le développement et la pérennité de l’entreprise. Cela risque de créer
un dilemme chez le dirigeant de type accroitre la valeur à court terme de l’entreprise ou
plutôt garantir sa durabilité.

2.1.2. Le problème d’aversion au risque

Les managers disposent d’un degré d’aversion au risque qui diverge de celui des
actionnaires. Ces derniers souhaitent investir dans des projets risqués ayant des
rentabilités élevées. En effet, par le biais de la diversification de leurs portefeuilles, ils
peuvent diminuer les risques auxquels ils s’exposent par leur détention de portefeuilles
diversifiés. Toutefois, le dirigeant investit tout son capital humain dans l’entreprise qu’il
dirige et ne dispose pas de la possibilité de diversifier le risque auquel il se trouve
confronté. Dans ce cas, le dirigeant est incité à choisir des investissements peu risqués,
ou même à rejeter un projet rentable en raison des risques personnels. Il cherche ainsi
à marquer sa gestion par la prudence en évitant les projets risqués, contrairement aux
attentes des actionnaires.

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 2.1.3. Le problème d’asymétrie d’information

Grâce à sa présence régulière dans l’entreprise, le dirigeant dispose d’informations

pertinentes auxquelles les actionnaires ne peuvent pas accéder à défaut de divulgation. Il
existe donc une asymétrie d’information dans une relation d’agence entre le principal et
l’agent si ce dernier possède plus d’information que le premier. Cette aspérité de la
distribution d’informations entraîne, par conséquent, le problème d’asymétrie
d’information qui constitue en lui-même une source de conflits d’intérêts.

L’asymétrie d’information est un concept qui peut être crédité à Akerlof (1970) dans
son article « The market of Lemons ». Son modèle suppose qu’il y ait asymétrie de
l'information sur le marché, à partir du moment où ceux qui détiennent les informations
privées sur leurs produits décident de ne pas les livrer à leurs partenaires à l'échange.
L’asymétrie d’information peut se présenter sous les deux formes suivantes :

 La « sélection adverse » ou de l’antisélection : il s’agit d’une asymétrie

d’informations ex ante, au moment de la signature du contrat. L’actionnaire trouve
une grande difficulté d’évaluer avec précision la capacité du travail de l’agent et par
la suite de définir les clauses du contrat avec lui.
 L’ « aléa moral » il s’agit d’une asymétrie d’information ex post : le principal
trouve un problème pour évaluer correctement la gestion du dirigeant. Il n’a aucune
certitude si l’agent a mis tout en œuvre pour exécuter le contrat.

L’asymétrie d’information est aussi considérée comme un moyen pour réaliser des
bénéfices privés et dispenser les actionnaires de la totalité de leurs droits. Les
informations financières présentées sont maquillées de manière à masquer la vraie
valeur de la firme.

2.2. Conséquences des conflits d’intérêts

La relation d’agence crée des conflits d’intérêts sources de coûts d’agence et du

problème d’enracinement des dirigeants.

2.2.1. Les coûts d’agence

Selon Jensen et Meckling (1976), ces coûts se décomposent en trois principaux types :

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 Les coûts de surveillance et d’incitation (monitoring costs) : ces dépenses sont
supportées par le principal (l’actionnaire) pour limiter le comportement
opportuniste de l’agent(le dirigeant) .Elles se traduisent par des mécanismes de
contrôle (audit, contrôle budgétaire…) ou d’incitation (système de rémunération,
stock option…).
 Les coûts d’obligation ou d’engagement (bonding costs) : ces dépenses sont
encourues par l’agent(le dirigeant) pour mettre en confiance le principal
(l’actionnaire) et signaler la bonne exécution du contrat. Le dirigeant peut, à titre
d’exemple, recourir à des experts extérieurs à la firme pour montrer aux
actionnaires qu’il valorise la valeur boursière de l’action.
 Les pertes résiduelles (residual loss) : dénommées aussi « coût d’opportunité »
représentent le coût additionnel à subir malgré les dépenses de contrôle et
d’engagement. Ces pertes s’expliquent par la divergence d’intérêt qui subsiste
toujours entre les décisions de l’agent et celles du principal en cas de gestion directe
(choix d’investissement non optimal, mauvaise allocation des ressources…).

2.2.2. L’enracinement du dirigeant

Une autre conséquence pourrait résulter de la relation conflictuelle entre les actionnaires
et les dirigeants. Elle a trait à l’enracinement des dirigeants. D’après Morck, Shleifer et
Vishny (1988), cette stratégie a pour objectif d’augmenter le pouvoir discrétionnaire des
dirigeants en utilisant des moyens afin de paralyser le contrôle du principal et de rendre
couteuse leur révocation en réduisant ainsi le risque de leur remplacement.

L’objectif serait ainsi de bloquer le contrôle du principal et de rendre les fonctions des
dirigeants inévitables au sein de l’entreprise. Les dirigeants peuvent être amenés ainsi
à choisir des investissements spécifiques qui nécessitent leurs compétences et leur
capacité managériale. Dans ce cadre, une définition a été développée par Benoît Pigé
(1998) et selon laquelle « le processus d’enracinement permet au dirigeant de
s’affranchir de la tutelle de son conseil d’administration, voire de ses actionnaires ».

2.3. Les solutions aux conflits : Le gouvernement d’entreprise

Une des questions primordiales que tout un chacun pouvait se poser se rapporte à la
place que devrait prendre l’actionnaire au cœur de son entreprise. En d’autres termes,
comment contrôler le dirigeant et l’obliger à mener son action dans l’intérêt de

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l’actionnaire ou encore, comment aligner l’intérêt du dirigeant à celui de l’actionnaire.
Ainsi et comme solution à cette divergence d’intérêts entre les actionnaires et dirigeants
et les coûts d’agence qui en émanent, des procédures de contrôle et/ou d’incitation sont
mises en place pour s’assurer que l’agent prenne les décisions optimales du point de vue
du principal. Le gouvernement d’entreprise apparaît ainsi comme étant la solution la
mieux adaptée pour la préservation des intérêts de l’ensemble des actionnaires et une
condition sine qua non pour la réalisation de l’objectif d’alignement d’intérêts.

Le gouvernement d’entreprise voulu, serait celui qui permet de répondre à différents

objectifs et principes édictés par l’OCDE en 2004. Ces principes s’énoncent comme
suit :

- Le gouvernement d’entreprise doit permettre de protéger les droits des actionnaires,

notamment des petits porteurs et faciliter leur exercice.
- Le régime du gouvernement d’entreprise doit assurer un traitement équitable de
tous les actionnaires y compris les actionnaires minoritaires et étrangers. Tout
actionnaire devrait avoir la possibilité d’obtenir la réparation effective de toute
violation de ses droits.
- Garantir la diffusion en temps opportun d’informations exactes sur tous les sujets
significatifs concernant l’entreprise, notamment la situation financière, les résultats,
l’actionnariat et le gouvernement de cette entreprise.
- Concourir à la transparence et à l’efficience des marchés, et définir la répartition
des compétences entre les instances chargées de la surveillance, de la
réglementation et de l’application des textes.
- Assurer le pilotage stratégique de l’entreprise et la surveillance effective par le
conseil d’administration.

Ces principes seraient de nature à nous ramener à deux aspects essentiels de base qui
conditionneraient l’efficacité d’un système de gouvernance d’entreprise. Il s’agit en
premier lieu de la transparence qui, elle même, conduirait vers le deuxième aspect
à savoir, la confiance dans le système. Et c’est dans ce cadre que le rôle confié au
système de gouvernance d’entreprise, constitué par une série de mécanismes externes et
internes à l’entreprise, serait de responsabiliser les différents organes de l’entreprise
à l’effet de délimiter les pouvoirs et d’influencer les décisions des dirigeants pour une
meilleure convergence des intérêts.

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Section 2. Les approches théoriques du gouvernement
d’entreprise
En gouvernance, il est habituel d’opposer l’approche actionnariale à l’approche
partenariale. La première favorise la relation entre actionnaires et dirigeants tandis que
la deuxième fait intervenir toutes les parties prenantes de l’entreprise. Ces deux
approches abordent différemment la question de la création et de la répartition de
valeur.

1. L’approche actionnariale

Il s’agit du mode de régulation de référence dans les pays anglo-saxons, qui se

caractérisent par des sociétés managériales et une séparation des fonctions de direction
et de contrôle. En effet, l’actionnariat dans ces pays est très dispersé et les marchés
financiers sont très développés. L‘objectif à atteindre est la maximisation de la valeur
pour l’actionnaire. Cette approche trouve son origine dans les travaux de Jensen et
Meckling (1976). Ainsi, elle se fonde sur la théorie de l’agence qui traite le rôle attribué
à la gouvernance d’entreprise comme un levier d’alignement des intérêts des dirigeants
aux actionnaires. Cette approche suppose ainsi l’existence de conflits d’intérêts entre les
actionnaires et les dirigeants.

Les partisans du modèle actionnarial se référent à la notion du droit de propriété pour

défendre leur approche. En effet, les actionnaires sont perçus comme étant les
propriétaires exclusifs de la firme. Les mécanismes de gouvernance visent, selon ce
schéma traditionnel, à faire respecter leurs seuls intérêts. Les actionnaires sont ainsi les
seuls facteurs significatifs de création de valeur à qui doit revenir l’intégralité de la
rente créée par la firme. Jensen (2002) avance que l’entreprise qui doit gérer les
relations avec ses différents partenaires selon leurs préconisations risque de devenir
ingouvernable en créant une confusion sur les buts à suivre. Il ajoute aussi que la
maximisation de la valeur actionnariale entraine, sous certaines conditions, celle du bien
être collectif.

Il s’agit donc de réaffirmer la primauté de la vision actionnariale en termes de

performance organisationnelle, une conception largement contestée par les défenseurs
de la vision pluraliste de la firme.

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2. L’approche partenariale

Jensen et Meckling (1976) définissent la firme comme un nœud de contrat entre le

dirigeant et ses parties prenantes. Le dirigeant devient ainsi l’agent de toutes les parties
prenantes et non seulement des actionnaires. L’objectif est d’élargir la représentation
que les partisans de l’approche actionnariale se font du rôle du dirigeant à savoir la
maximisation de la richesse des actionnaires afin d’inclure les intérêts et les droits des
autres parties prenantes.

Le terme « partie prenante » ou également « partie intéressée » voire « ayant droit »

est la traduction de l’anglais du mot « stakeholder ». Il englobe selon la définition de
Freeman (1984) tout « individu ou groupe d’individus qui peut affecter ou être affecté
par la réalisation des objectifs organisationnels ». On peut citer les propriétaires,
dirigeants, employés, créanciers, clients, consommateurs, groupes de pression…

Dans l’approche traditionnelle de la gouvernance, la rente créée par la firme correspond

à la rente perçue par les actionnaires. Ces derniers sont censés partager la totalité des
flux résiduels. Or, l’hypothèse selon laquelle les actionnaires sont les seuls créanciers
résiduels de la firme est abandonnée dans l’approche partenariale pour considérer
l’ensemble des parties prenantes comme créanciers résiduels. En effet, les parties
prenantes non actionnaires contribuent de manière significative dans le processus de
création de valeur. Charreaux et Desbrières (1998) avancent même que l’analyse du
processus de création de valeur montre que les capitaux propres y jouent un rôle faible.
Dès lors, toutes les parties prenantes sont concernées par la répartition de la
valeur « partenariale » créée.

Dans ce modèle, les marchés financiers sont peu développés et le capital des firmes est
souvent contrôlé par des actionnaires puissants à travers des blocs de contrôle. Mais
d’autres parties prenantes exercent également un contrôle sur les dirigeants, comme les
banques, les syndicats, les clients et les pouvoirs publics. Les dirigeants doivent donc en
permanence chercher à ménager les intérêts de ces différentes parties.

Il est important de souligner que quelque soit l’approche suivie, l’existence des conflits
d’intérêts reste le problème primordial, qui ne peut être résolu qu’à travers des
mécanismes de gouvernance placés afin de surveiller le comportement du dirigeant.

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Section 3. Le gouvernement d’entreprise : Concepts et
mécanismes

1. Définition du gouvernement d’entreprise

Le « gouvernement de l’entreprise » connait depuis une vingtaine d’années une

importance croissante. Ce thème apparait désormais dans différents disciplines tels que
la stratégie, la finance, la comptabilité, le comportement organisationnel ou encore le
droit notamment dans ce contexte actuel de crise mondiale où les Etats cherchent
à règlementer de manière plus stricte la conduite des dirigeants.

La gouvernance est un sujet qui s’intéresse à l’organisation au sein de la firme et plus

précisément à la manière dont elle est contrôlée et dirigée. Son principal objet est
d’ « expliquer la performance organisationnelle en fonction des systèmes qui encadrent
et contraignent les décisions des dirigeants » (Charreaux, 1999). En effet, les entreprises
qui pratiquent une bonne gouvernance ont tendance à réaliser un meilleur rendement sur
le marché et à accéder plus facilement au financement.

Les définitions qu’on peut donner à la gouvernance sont multiples et variées. Shleifer et
Vishny (1997), par exemple, la présentent comme étant l’ « ensemble des mécanismes
qui garantissent aux différents bailleurs de fonds un retour sur investissement, en évitant
une appropriation de valeur excessive par le dirigeant et les actionnaires
dominants ». Cette définition dépasse l’étude de la seule relation entre les actionnaires
et les dirigeants pour recouvrir l’ensemble des relations qu’entretient une entreprise
avec ses différentes parties prenantes. Il s’agit de garantir l’équilibre des forces au sein
de la firme. Charreaux (1997) avance une autre définition selon laquelle la gouvernance
est « l’ensemble des mécanismes organisationnels et institutionnels qui ont comme effet
de délimiter les pouvoirs et d’influencer les décisions des dirigeants, autrement dit, qui
« gouvernent » leur conduite et définissent leur espace discrétionnaire ».

La gouvernance d’entreprise recouvre ainsi l’ensemble des mécanismes formels et

informels qui contrôlent les dirigeants et limitent leur opportunisme et ce, dans l’intérêt
de toutes les parties prenantes. Elle étudie la façon dont les dirigeants sont gouvernés :
c’est en quelque sorte le « management du management ».

Partant de ces définitions, nous pouvons avancer que le gouvernement d’entreprise,

malgré qu’il reste indispensablement évolutif, se base prioritairement sur la définition et
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la mise en place de mécanismes de contrôle des actions des dirigeants pour une
meilleure gestion de l’entreprise. Une catégorisation de ces mécanismes fera l’objet du
paragraphe suivant.

Il est à noter que le gouvernement d’entreprise dans sa caractéristique évolutive

introduit le comportement éthique à l’effet d’une conquête permanente de la confiance
de l’ensemble des parties prenantes. Ainsi, cet aspect qui mérite d’être mis en exergue
constitue un vecteur essentiel pour le gouvernement d’entreprise : il s’agit de l’éthique.
D’après Mercier (1999), l’éthique est définie comme étant la science de la morale. Elle
regroupe un ensemble de principes, de valeurs et de croyances qui dirigent la conduite
des individus. Elle constitue selon Mercier une « réflexion qui intervient en amont de
l’action et qui a pour ambition de distinguer la bonne à la mauvaise façon d’agir »
(Mercier 1999).

La gouvernance est un thème beaucoup plus récent que l’éthique. En effet, cette
dernière trouve ses origines dans des civilisations très anciennes telles que Babylone
avec le code de Hammourabi ou encore la Grèce antique grâce aux œuvres d’Aristote.
Or, si on excepte les travaux de Berle et Means (1932) et de Jensen et Meckling (1976),
la gouvernance a connu son réel essor au début des années 90. Ces deux notions sont
donc historiquement distinctes. Toutefois, gouvernance et éthique se trouvent
aujourd’hui indissociables : il n’y a pas gouvernance sans un fondement éthique.

Force est de constater que le choix d’un dirigeant est un facteur clé pour le succès
d’une affaire ou son échec. Les qualifications et compétences d’un dirigeant sont autant
des critères traditionnels de sa sélection à la tête de la direction. Toutefois, avec les
scandales financiers qui salissent régulièrement le monde économique (rémunérations
exorbitantes, maquillages de comptes, pots de vin …), une autre qualité est désormais
requise pour diriger une entreprise : l’attachement du dirigeant aux valeurs morales et
de là, à l’éthique pour diriger les affaires de son entreprise.

En effet, les révélations récentes et multiples de ces scandales ont accentué le débat sur
la gouvernance mais également sur une notion qui lui est désormais très dépendante
« l’éthique ». Des affaires comme Enron aux Etats-Unis ou l’Oréal en France montrent
la nécessité de rétablir la confiance chez les actionnaires. Cette reconquête de confiance
est tributaire du renforcement des mécanismes de gouvernance et de l’insertion des
valeurs d’éthique au sein de la firme.

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A ce titre, l’éthique, qui « s’exprime au travers d’un système de valeurs partagées par
les dirigeants et les salariés, des méthodes de management et de comportements de
l’ensemble du personnel » (Lepineux 2003), s’ajoute comme un autre critère
d’appréciation. En effet, l’entreprise n’est plus seulement évaluée sur sa rentabilité
mais également sur ses valeurs morales. D’ailleurs, certaines firmes, dans certains
contextes, s’en servent même pour séduire l’opinion publique ou pour réinstaurer une
image perdue. L’indemnisation spontanée de 20 millions de dollars par le géant
pétrolier BP des victimes de la marée noire au golfe du Mexique en est l’exemple.

2. Les mécanismes de gouvernance d’entreprise

La gouvernance, à travers ses mécanismes, a pour objectif de limiter le comportement

opportuniste du dirigeant, de gérer au mieux les conflits d’intérêt qui peuvent exister
entre les parties prenantes et de réduire les coûts d’agence. En l’occurrence, un bon
système de gouvernance repose sur l’introduction d’un ensemble de mécanismes de
gouvernance. Ces derniers peuvent être mis en place intentionnellement ou bien d’une
manière spontanée, aussi bien au sein même de l’entreprise qu’à l’extérieur de celle-ci.
Plusieurs typologies des mécanismes de contrôle ont été proposées dans la littérature,
parmi lesquelles nous retiendrons la typologie classique de Charreaux (1997) :

- Les mécanismes externes qui englobent le rôle disciplinaire des marchés (marché
du travail du dirigeant, marché des biens et services, marché des prises de contrôle)
et celui de la réglementation.
- Les mécanismes internes, issus de l’entreprise, et qui reposent principalement sur le
rôle du conseil d’administration, la structure de propriété, la transparence et la
divulgation d’information, la politique d’endettement et le système incitatif de
rémunération.

2.1. Les mécanismes externes de contrôle

2.1.1. Le système légal et réglementaire

Le système législatif d’un pays (la loi Sarbanes-Oxley en 2002 aux Etats-Unis, la loi de
la sécurité financière en 2003 en France, les nouvelles règles comptables IAS/IFRS, la
loi n°2005-96 sur le renforcement de la sécurité des relations financières en Tunisie,
entre autres), est considéré comme étant le premier élément du contrôle externe. Il
souligne le rôle du législateur comme acteur incontournable de la gouvernance

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d’entreprise. L’environnement légal et réglementaire présente de nombreuses
contraintes pour les dirigeants, dans le but de protéger les droits des petits porteurs. Ce
système permet aux dirigeants de bien connaître leurs obligations envers les
actionnaires, et les conséquences qu’ils pourraient subir en cas de non respect de ces
lois. En effet, les scandales survenus de part et d’autres ont remis en cause l’auto-
régulation en faveur d’une législation plus contraignante des actions des dirigeants. Ces
derniers sont disciplinés par le système légal et réglementaire et trouvent leurs espaces
discrétionnaires limités par la conformité aux lois et règlements.

2.1.2. Le marché de travail des dirigeants

Le marché de travail des dirigeants est le principal mécanisme de contrôle externe des
dirigeants d’après Fama (1980). Ces derniers souhaitent préserver leur réputation et leur
valeur sur le marché de travail en œuvrant pour la bonne gestion de l’entreprise. Etant
donné l’importance du capital humain dans le patrimoine des dirigeants, ces derniers
courent souvent le risque d’être remplacés et de perdre ainsi leurs positions. D’après la
théorie de l’agence, la discipline est exercée par le marché du travail des dirigeants via
deux voies d’actions : la récompense des dirigeants compétents par divers mécanismes
d’incitation et leur remplacement en cas de mauvaise performance de l’entreprise. En
pratique, les dirigeants peuvent contourner ce mécanisme de contrôle de marché et
entreprennent des investissements spécifiques pour s’enraciner davantage dans
l’entreprise et rendre leur révocation de plus en plus difficile.

2.1.3. Le marché des biens et services

Jensen (1993) souligne l’importance de ce marché dans la pression qu’il exerce pour
réduire l’opportunisme des dirigeants. En effet, les dirigeants peuvent détériorer la
compétitivité de l’entreprise par le biais de leur comportement opportuniste et des
prélèvements excessifs qu’ils peuvent en bénéficier. La présence de pressions
concurrentielles appellerait à entraver la liberté des dirigeants, à les inciter à gérer d’une
manière transparente et à prendre les décisions optimales afin d’assurer la continuité de
l’entreprise. La concurrence accrue que subit l’entreprise sur le marché constitue dans
ce contexte une importante pression exercée sur le dirigeant le dissuadant dans son
comportement opportuniste. Ainsi, plus cette pression concurrentielle sera forte, plus ce
mécanisme sera déterminant.

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 2.1.4. Le marché des prises de contrôle

Le libre fonctionnement du marché financier pourrait être qualifié comme étant le plus
efficace des mécanismes de contrôle (Manne, 1965). L’intervention de ce marché,
comme mécanisme de contrôle, est liée à l’insatisfaction des actionnaires face à une
mauvaise gestion de la part des dirigeants. Ces actionnaires seront amenés à vendre
leurs titres. Ceci entraîne une baisse des cours d’actions et une détérioration de la
performance de l’entreprise. Une telle situation pourrait engendrer une opportunité pour
de nouveaux investisseurs externes qui, à travers une offre publique d’achat (OPA)
prendraient le contrôle de l’entreprise et procèderaient à la révocation de l’équipe
dirigeante non performante. Cette menace incite les dirigeants à agir dans l’intérêt des
actionnaires et à transmettre au marché des informations fiables permettant une
meilleure évaluation de l’entreprise et évinçant ainsi le risque d’une prise de contrôle.

2.2. Les mécanismes internes de contrôle

2.2.1. Le conseil d’administration

Le conseil d’administration constitue le principal mécanisme interne de contrôle des

dirigeants étant donné qu’il joue un rôle clé dans la résolution des conflits d’intérêts
entre actionnaires et dirigeants (Fama, 1980; et Fama et Jensen, 1983). Dans le cadre de
la théorie de l’agence, le conseil d’administration a pour fonction de contrôler et
d’évaluer la performance des dirigeants. Il est chargé de ratifier les décisions
managériales afin de s’assurer qu’elles demeurent dans l’intérêt des actionnaires (Fama,
1980). Il est capable ainsi de minimiser les coûts d’agence, du fait que le pouvoir dont il
dispose l’aide à exercer, à tout moment, un contrôle efficace des activités des dirigeants
(Lefort et Urzûa, 2008).

D’autres missions peuvent être assumées par le conseil, à savoir :

- La vérification de la sincérité des informations financières remises aux actionnaires.

- La planification des grandes orientations stratégiques de l’entreprise.
- La surveillance du rendement d’entreprise.
- Le contrôle de la performance des principaux dirigeants par une évaluation de leurs
décisions d’investissements et de financements.
- Le jugement objectif indépendant de la direction.
- Le rôle consultatif du chef de la direction.

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Pour que le conseil d’administration réalise ses fonctions de contrôle avec efficacité, il
doit être doté de certaines caractéristiques dont les principales sont :

- L’indépendance : le conseil d’administration doit inclure des membres

indépendants. Il s’agit des membres n’ayant aucun lien de parenté avec les
dirigeants et n’ont aucun intérêt économique dans l’entreprise. Ils ne sont ni
actionnaires ni gestionnaires dans l’entreprise. Ce critère d’indépendance confère à
ces membres du conseil une certaine objectivité dans l’évaluation des choix et le
contrôle des actions des dirigeants (Pearce et Zahra, 1992 ; et Brown et Caylor,
2006).
- Le non cumul des fonctions de président du conseil et de directeur général. Cette
caractéristique implique que le dirigeant de la société ne doit pas présider le conseil
d’administration. Il disposera ainsi d’une grande latitude managériale et rend
difficile son contrôle (Bhagat et Bolton, 2008).
- La taille du conseil qui devra être assez restreinte pour assurer une meilleure
cohésion et coordination dans le conseil (Yermack, 1996 ; Kusnadi et Mak, 2005 ;
et Dahya et al. 2008).
- La présence de comités au sein du conseil dont le comité d’audit, de rémunération,
de nomination et de gouvernance. Ces comités devraient être indépendants et dotés
de compétences spécifiques.

2.2.2. La structure de propriété

La théorie de l’agence de Jensen et Meckling (1976) dévoile que la dispersion et la

dilution du capital d’une société, est une source des conflits d’agence entre les
différentes parties contractantes (notamment entre actionnaires et dirigeants). Afin de
réduire les coûts d’agences engendrés par ces conflits, les principaux auteurs de la
théorie de l’agence présentent la structure de propriété comme étant un moyen de
contrôle direct et efficace des décisions des gestionnaires (Shleifer et Vishny, 1997).
Selon la théorie de l’agence, il existe deux éléments supposés renforcer l’efficacité de la
structure de propriété en tant que mécanisme interne de la gouvernance d’entreprise. Le
premier élément se réfère à la concentration de la propriété : la présence d’un
actionnaire qui détient une part importante du capital constitue un élément favorable
à l’exercice d’une surveillance efficace et plus étroite de la gestion des dirigeants
(Jensen et Meckling, 1976 ; Agrawal et Knoeber, 1996). Shleifer et Vishny (1986)
affirment que les gros actionnaires ont intérêt à investir plus dans le contrôle des

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dirigeants, que les actionnaires minoritaires, afin de protéger leurs investissements et
d’esquiver les pertes de leur richesse.

Concernant le deuxième aspect, la nature de l’actionnariat constitue une solution

appropriée dans la résolution du problème d’agence. Ainsi et, dans un cadre de
divergence d’intérêts entre actionnaires et dirigeants, Jensen et Meckling (1976)
démontrent qu’en ayant une participation élevée au capital de l’entreprise, les dirigeants
ont tendance à aligner leurs intérêts sur ceux des actionnaires. Leurs objectifs coïncident
ainsi plus étroitement avec ceux des actionnaires en faveur de la maximisation de la
valeur d’entreprise. Ils réduisent par conséquent leurs comportements discrétionnaires et
par la même occasion les coûts d’agence.

D’un autre côté, la présence substantielle des investisseurs institutionnels dans le capital
de l’entreprise se présente comme étant une force importante de gouvernement
d’entreprise (Gompers et Metrick, 2001). Ces investisseurs institutionnels peuvent
s’impliquer dans la prise de décision et discipliner les managers. Ils sont capables de
surveiller les actions et les comportements des gestionnaires étant donné qu’ils
disposent de moyens financiers, d’expérience et d’une expertise particulière par rapport
aux actionnaires individuels, leurs permettant d’obtenir facilement les informations
disponibles au sein de la firme (Smith, 1996).

2.2.3. Transparence et divulgation d’informations

Avant de présenter le cadre théorique de ce mécanisme interne de contrôle, il faudrait

s’attarder tout d’abord sur le concept de la transparence. En effet, cette notion implique
la disponibilité des informations spécifiques de l’entreprise, à tous les investisseurs
externes et les parties prenantes. La politique de divulgation repose principalement sur
deux composantes :

 La divulgation obligatoire : qui correspond à la diffusion d’information requises par

la loi.
 La divulgation volontaire : qui correspond à la diffusion d’informations au delà du
cadre légal et réglementaire. C’est un acte volontaire initié par les dirigeants, dans
le but de fournir des informations pertinentes et utiles aux différents utilisateurs des
comptes annuels les aidant dans le processus de décision d’investissement.

Page | 27
A la lumière de la théorie de l’agence, Jensen et Meckling (1976) considèrent la
divulgation d’information comme étant un mécanisme de contrôle, visant à limiter les
conflits d’agence qui naissent de la divergence d’intérêts et de l’asymétrie
informationnelle entre les actionnaires et les dirigeants dans une structure caractérisée
par la séparation entre la décision et la propriété. Dans ce sens, la publication
d’information est un moyen particulier et efficace pour protéger les actionnaires contre
la fraude et la latitude managériale et les actionnaires minoritaires contre le risque
d’expropriation des actionnaires majoritaires. Ho et Wong (2001), Healy et Palepu
(2001) et Lakhal (2006) énoncent que la transparence de la firme est un meilleur
indicateur de bon fonctionnement de la gouvernance d’entreprise.

2.2.4. La politique d’endettement

Plusieurs études retiennent l’idée selon laquelle l’endettement procure des solutions aux
conflits d’intérêts potentiels entre dirigeants et actionnaires résultant du problème de
Free-Cash Flow (Jensen, 1986). Dans ce cas, l’entreprise dispose de fonds excédentaires
qui peuvent offrir la possibilité d’un comportement opportuniste de la part de l’agent,
par le fait que ce dernier, au lieu de distribuer ces excédents aux actionnaires, peut
s’engager dans des projets inutiles, peu rentables, voir même destructeurs de la valeur
d’entreprise. Le recours à l’endettement s’avère être le moyen le plus efficace des
mécanismes de contrôle interne, réduisant la liquidité disponible entre les mains des
dirigeants et limitant ainsi leurs pouvoirs discrétionnaires.

Aussi, selon la logique de Jensen (1986), la dette constitue une contrainte pour les
gestionnaires puisqu’ils sont soumis à une obligation d’effectuer des paiements des
intérêts et du principal de la dette aux créanciers à des moments précis. Par conséquent,
l’endettement incite les dirigeants à fonctionner efficacement de manière à produire
davantage de Free-Cash Flow.

2.2.5. La rémunération des dirigeants

La rémunération du dirigeant est efficace si elle entraîne une motivation de ce dernier et

ensuite son implication afin de prendre les décisions les plus créatrices de valeur de
l’entreprise (Jensen et Murphy, 1990). Ainsi, la politique de rémunération en tant que
moyen d’incitation des dirigeants contribue à une réduction de l’intensité de la relation
d’agence entre les actionnaires et les dirigeants de façon à renforcer l’alignement des

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intérêts entre ces deux acteurs et de limiter le comportement opportuniste des dirigeants
(Jensen et Meckling, 1976).

Les principales rémunérations accordées aux dirigeants peuvent être classées comme
suit :

 La rémunération fixe qui est indépendante de la performance de l’entreprise

(salaire, retraite, assurance vie…).
 La rémunération dépendante de la performance comptable de l’entreprise qui est
fixée en fonction du résultat comptable. Dans ce cas, les dirigeants ont intérêt
à choisir les projets les plus risqués pour accroître la performance de l’entreprise.
 La rémunération liée à la performance boursière des sociétés et qui se présente sous
la forme des plans de stock-options ou des plans d’options d’achat d’action. Elle
constitue l’outil le plus appliqué.

2.2.6. L’audit interne et externe

L’analyse théorique met en évidence le rôle crucial de l’audit interne à travers les
missions assignées au comité d’audit pour la vérification des comptes de l’entreprise.
Ce comité d’audit devra remplir certaines conditions pour exercer ses fonctions de
façon efficace et pour contribuer à résoudre les problèmes d’agence existant entre
actionnaires et dirigeants et d’asymétrie informationnelle qui existe entre les managers
et l’ensemble des Stakeholders (Moore et Ronen, 1990 et Defond, 1992). Ces conditions
incluent principalement : l’indépendance des membres du comité, et leur expertise.

L’intervention de l’auditeur externe apparaît dans ce contexte comme étant vitale pour
que les autres mécanismes de gouvernance fonctionnent d’une manière efficace
(Carassus et Gardes, 2005). A ce niveau, il est légitime de souligner que l’efficacité de
l’audit externe ne peut être assurée qu’à travers sa bonne qualité. Dans ce cadre, il
faudrait souligner que la majorité des chercheurs en la matière considèrent que la qualité
d’audit externe nécessite deux conditions essentielles: la compétence et l’indépendance
(Adjaoud et al. 2007). D’un point de vue conceptuel, selon De Angelo (1981), la qualité
est définie comme étant: « La probabilité que l’auditeur externe va simultanément
découvrir les anomalies et irrégularités présentes dans les états financiers du client :
qualité de détection (ceci renvoie à la notion de la compétence globale de l’auditeur :
expertise technique et connaissances multidimensionnelles à savoir : comptable,

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gestion, juridique..), et les révéler au marché : qualité de révélation (ceci dépend de son
indépendance vis-à-vis de son client) »

Ainsi, la compétence et l’indépendance apparaissent comme des composantes

constitutives de la qualité d’audit. Les mesures les plus utilisées pour approximer la
qualité de l’audit sont : la taille ou la réputation du cabinet et la rémunération des
auditeurs.

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Conclusion

L’objectif de ce chapitre était de présenter dans un premier temps l’origine, le

fondement théorique ainsi que la définition du concept de la gouvernance d’entreprise.
Celle-ci se trouve actuellement sujette à des débats et analyses, à la fois, scientifique,
politique et de plus en plus médiatique. Nous avons effectué dans un second temps un
survol théorique des principales approches du gouvernement d’entreprise. Enfin, les
différents mécanismes de gouvernance en tant que solution aux conflits d’intérêts ont
été également développés en distinguant entre les mécanismes externes et internes. Ces
mécanismes constituent la pierre angulaire de la gouvernance dans les entreprises.

La mobilisation générale, qui découle du sujet de la gouvernance d’entreprise, a donné

naissance à l’apparition, au fil du temps, d’un ensemble assez riche de rapports de
bonne conduite et d’un enrichissement, manifeste, du cadre règlementaire. En effet,
aussi bien des règlements que des incitations ont été introduites afin de remettre l’accent
sur la nécessité d’une meilleure gestion, un meilleur contrôle, une remise en confiance
des parties prenantes, et en définitive, une meilleure performance de l’entreprise,
condition inéluctable pour sa pérennité. L’entreprise est ainsi en quête d’une meilleure
réputation continue de gouvernement d’entreprise condition sine quanon pour une
meilleure performance et la valorisation de l’entreprise sur le marché.

Le chapitre suivant s’attèle ainsi à la définition de la qualité d’un système de

gouvernement d’entreprise et de ses prérogatives et la nécessité de la mise en place d’un
indice pour l’évaluation globale de la qualité de gouvernance. Ce chapitre sera
également dédié à la présentation du cadre réglementaire et incitatif tunisien en matière
de gouvernement d’entreprise. Il développe enfin la littérature relative à l’impact des
mécanismes de gouvernance sur la performance de l’entreprise, deuxième concept phare
de ce mémoire.

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 Chapitre 2
Qualité du gouvernement d’entreprise
et performance

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Introduction

La compréhension et l’analyse des systèmes de gouvernance des entreprises sont

indéniables. En effet, des questions telles que l’identification des motivations qui ont
poussé vers la mise en place de différents codes de bonnes conduites, les refontes
devant être adoptées pour l’enrichissement du cadre réglementaire, les améliorations
devant être effectuées à l’effet de consolider les systèmes de gouvernance d’entreprises,
l’introduction de l’aspect qualité en tant que vecteur essentiel sur la base duquel le
regain de la transparence et par conséquent de la confiance serait réalisé, et l’effet des
mécanismes de gouvernance sur la performance, sont autant de thématiques qui sont
d’un intérêt croissant pour les entreprises souhaitant améliorer leurs systèmes de
gouvernance.

Il semblerait que les analyses et les recherches s’orientent, en majorité, vers l’étude de
l’impact exercé par chaque mécanisme de contrôle sur la performance de l’entreprise.
Or, une analyse systémique tenant compte de plusieurs mécanismes de contrôle à la
fois, serait la mieux indiquée. Ensuite, l’introduction de la notion de qualité, aussi bien
celle du système de gouvernance dans son ensemble que celle qui touche chacun des
mécanismes de contrôle. Cette nouvelle appréhension du sujet amènerait, sûrement,
à trouver des réponses à certaines questions telles que les méthodes de mesure et
d’évaluation de cette qualité du système de gouvernance.

Dans le présent chapitre, nous nous proposons de développer en premier lieu le système
de gouvernance d’entreprise dans le monde. Nous focalisons notre analyse dans une
deuxième section sur les spécificités du gouvernement d’entreprise en Tunisie. Cette
section est suivie de la définition d’un système de gouvernance, de sa qualité et de sa
mesure. Enfin, nous essayons de présenter une revue de la littérature sur l’impact de la
qualité du système de gouvernance sur la performance. Pour cela, nous avons retenu
quatre axes que nous avons considérés comme étant les mieux indiqués et qui exercent
un effet manifeste sur la performance de l’entreprise. Il s’agit des qualités du conseil
d’administration, des qualités de l’audit, les droits de l’actionnaire et la transparence.

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Section 1. Les systèmes de gouvernance dans le monde

Le « gouvernement d’entreprise » est la traduction approximative et incomplète de

« corporate governance ». En effet, cette dernière signifie plutôt le « gouvernement des
entreprises cotées ». D’ailleurs, les chercheurs dans ce domaine se préoccupent
principalement de l’étude des systèmes de gouvernance dans les grandes sociétés
cotées, qui sont dans la quasi-totalité des cas des firmes multinationales. Une question
s’impose alors : est-ce que les systèmes de gouvernance diffèrent nécessairement d’une
entreprise à une autre ou bien, un seul système de gouvernance peut s’appliquer sur
l’ensemble des entreprises d’une seule nation ?

La réponse est que la gouvernance constitue une spécificité aussi bien pour chaque pays
que pour chaque entreprise. En effet, tout système de gouvernance traduit les
caractéristiques propres à chaque entreprise ainsi que la dissemblance dans l’histoire,
culture et législation entre les différentes nations. Mais, malgré ces diversités, les
théoriciens tentent de distinguer les modèles de gouvernance. Si on se réfère, par
exemple, à l’étude menée par Moerland (1995), les systèmes de gouvernance peuvent
être classés en deux catégories : le système orienté marché et le système orienté réseaux.
Toutefois, Charreaux (1997) ajoute une troisième catégorie constituant une forme
hybride. Il s’agit du système français que la Tunisie adopte.

Dans cette section, nous nous attachons à l’étude des caractéristiques et spécificités des
principaux systèmes de gouvernance dans le monde avant de nous intéresser au système
de gouvernement d’entreprise tunisien régi par une réglementation et une codification
des pratiques de bonnes gouvernance.

1. Le système orienté marché ou anglo-saxon

Ce système regroupe principalement les Etats-Unis, le Canada et le Royaume-Uni. Ces

pays se caractérisent par des marchés financiers très développés et par la présence
limitée des banques notamment commerciales dans le capital des sociétés.

Dans ce modèle, les entreprises se distinguent par la forte dispersion de leur capital. La
structure du capital empêche les propriétaires d’exercer un contrôle efficace sur les
dirigeants. Ceci explique la richesse des textes réglementaires visant à protéger les
actionnaires contre le comportement opportuniste des dirigeants. On peut citer comme
exemples : the Securities Exchange Act en 1934 et la loi SOX en 2002 aux Etats-Unis.
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Cependant, le cadre légal et économique, notamment aux Etats Unis, visant plutôt à
minimiser au maximum le recours aux faillites anéantit de façon considérable le
pouvoir des créanciers.

Les offres publiques d’achat constituent le principal instrument de contrôle. La

discipline des dirigeants est assurée par un marché de prise de contrôle actif et un
marché des dirigeants concurrentiel. Les sous-performances sont directement
sanctionnées par le rachat et/ou par le remplacement de la direction. Dans ce système,
les marchés financiers sont donc très développés d’où la nécessité d’une information
financière transparente et de qualité.

Ce système se caractérise aussi par un conseil d’administration moniste marquée par un

cumul de fonctions de contrôle et de direction. Les désignations et les révocations des
administrateurs exécutifs ou non exécutifs soient-ils, se déroulent dans les assemblées
générales des actionnaires. Toutefois, les investisseurs institutionnels tels que les
pensions de retraite et les assurances interviennent souvent dans la gestion des firmes
dont ils détiennent des parts significatifs.

2. Le système orienté réseau ou Germano-nippon

Le système orienté réseau est une spécificité Germano-nipponne. Contrairement au

système orienté marché, les entreprises ont pour rôle de servir l’intérêt des diverses
parties prenantes et non pas seulement des actionnaires. Dans ce système, les banques et
les salariés occupent une place importante dans le processus de contrôle et de prise de
décision.

Hormis les quelques différences qui existent entre le système allemand et le système
japonais -Yoshimori (1976) fait la séparation totale entre les deux - et qu’on peut
expliquer, soit par les différences culturelles entre ces deux pays, soit par les effets de
l’occupation américaine du Japon qui a influencé son système de gouvernance, le
système orienté réseau se caractérise par :

 la structure du capital est très concentrée, les actionnaires peuvent ainsi contrôler
directement les dirigeants et imposer leurs choix.
 Outre leur rôle de financement, les banques détiennent des participations
importantes dans le capital des sociétés et sont très présentes dans les conseils de
surveillance et organes de direction. Citons à titre d’exemple l’Allemagne, où la

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 domination des banques est remarquable et le Japon, où les banques sont aussi
puissantes que le restant des actionnaires.
 Le niveau d’endettement des entreprises est très élevé notamment au Japon.
 Les prises de contrôle sont très rares et les offres publics d’achat n’aboutissent pas
dans la plupart des cas.
 La faible protection juridique des actionnaires minoritaires.
 L’information financière est moins transparente par rapport au système anglo-
saxon.
 La structure de direction est dualiste et caractérisée par l’existence d’une
séparation entre les fonctions de contrôle et de direction, comme c’est le cas en
Allemagne où la structure de direction est formée d’un directoire et d’un conseil de
surveillance.

3. Le système hybride

Entre le système orienté marché et le système orienté réseaux, existe un troisième

qualifié d’intermédiaire (Omri, 2003) : le système hybride. Il est dit hybride parce qu’on
y trouve une combinaison des caractéristiques des deux premiers modèles. Des pays tels
que la France, l’Italie, la Belgique, l’Espagne et la Tunisie l’adoptent.

Ce système offre la possibilité de choisir entre une structure de direction moniste ou

dualiste. Mais la plupart des entreprises optent pour le système moniste où le pouvoir
est à seules mains du président-directeur général. En effet, les autres administrateurs
sont souvent les représentants des actionnaires majoritaires qui sont dans la plupart des
cas ; les familles. Toutefois, les holdings, les banques ainsi que l’Etat sont également
présents dans le capital des entreprises appartenant à ce système. Cette structure de
propriété concentrée rend difficile les prises de contrôle et atténue l’importance du rôle
du marché boursier.

Dans ce système, l’Etat joue un rôle capital dans la protection des diverses parties
prenantes, notamment des salariés et des actionnaires minoritaires. En effet, ces derniers
bénéficient d’un cadre législatif leur permettant à chaque fois d’agir dès qu’on menace
leurs intérêts. De plus que, l’Etat intervient souvent pour empêcher, retarder et d’une
manière plus générale gérer les prises de contrôle qui peuvent nuire à l’intérêt national
selon sa perception.

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Section 2. Le système de gouvernance en Tunisie

Tout au long de cette section, nous allons essayer d’explorer la structure prédominante
du gouvernement d’entreprise tunisien marquée par la présence d’entreprises familiales,
la logique de l’endettement, l’évolution du marché boursier et la privatisation. Ensuite,
nous passerons en revue, un tant soit peu, l’effort déployé, ces dernières années, en
matière de mise en place réelle de nouvelles réglementations et de sensibilisation par le
biais du guide de bonnes pratiques de gouvernance pour une meilleure gouvernance en
Tunisie.

1. Les spécificités du gouvernement d’entreprise Tunisien

1.1. Un actionnariat à dominante familiale

La caractéristique majeure de l’économie tunisienne est l’abondance des entreprises

familiales. Ces dernières se distinguent par une concentration de propriété très élevée
qui refuse tout partage de capital. Les principaux actionnaires sont souvent les
fondateurs occupant les postes clés de direction et qui privilégient généralement leurs
intérêts au détriment de ceux des autres parties prenantes, notamment, les actionnaires
minoritaires et les créanciers. Cette structure de capital constitue une contrainte
significative pour renforcer les valeurs de la gouvernance en Tunisie (Fitch Ratings,
2009).

Par surcroit, le souhait de protéger les affaires familiales de toute ouverture de capital
ainsi que la facilité d’obtention des crédits poussent les dirigeants tunisiens à recourir
plutôt à l’endettement bancaire qui se transforme souvent en un surendettement : les
engagements de certaines entreprises tunisiennes vis-à-vis des banques franchissent
50 % du total bilan (Hergli et al. 2006).

1.2. Un financement bancaire

Les banques constituent, certes, des partenaires importants qui incarnent un double rôle
dans le financement de nombreuses entreprises tunisiennes : emprunteurs et actionnaires
à la fois. Toutefois, leur présence ne se traduit pas systématiquement par un contrôle
aussi efficace ou une représentation aussi prépondérante dans les conseils
d’administration qu’en Allemagne par exemple. Bien au contraire, le recours quasi
exclusif aux banques, sans pour autant s’assurer de la bonne gestion des crédits se

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trouvant entre les mains des dirigeants, affaiblit dans la plupart des cas, les entreprises
tunisiennes et rend leur survie difficile.

Conscient du manque de contrôle et de suivi des crédits octroyés par les banques et afin
d’affronter les besoins croissants en financement générés principalement par la
croissance économique notamment au début des années 90, l’Etat tunisien a procédé à
plusieurs réformes pour pousser davantage les entreprises tunisiennes vers le marché
financier. On peut citer à titre d’exemples :

- La loi 94-117 portant sur la réorganisation du marché financier qu’a crée le conseil
du marché financier.
- La loi 99-92 relative à la relance du marché financier qui offre des avantages
fiscaux aux entreprises ouvrant leur capital au public.

Ces réformes ont certes, contribué à la dynamisation du marché boursier : le nombre des
sociétés cotées est passé de 15 en 1991 à 54 en 2011. Toutefois, la présence des banques
dans le processus de financement des entreprises tunisiennes reste très prépondérante,
ce qui pourrait s’expliquer par le comportement averse au risque de l’investisseur
tunisien qui s’est amplifié suite aux chutes spectaculaires des cours à la bourse des
valeurs mobilières de Tunis fin 1996. Sans oublier que le chef d’entreprise tunisien est
de nature à refuser toute complexité dans son processus économique et à éviter au
maximum toute divulgation d’information qui toucherait à la transparence, principale
garante de la réussite de chaque entreprise sur le marché boursier.

D’autre part, le marché boursier tunisien souffre d’un manque d’informations et

d’indicateurs destinés à prévenir les différents agents économiques et à faire intervenir
les mécanismes de gouvernance contre les dérives des dirigeants, ce qui donne plus de
marges de manœuvre à ces derniers dans leurs choix et comportements de façon à priver
le marché de son rôle disciplinaire.

1.3. Une présence accrue des PME

Outre les méthodes classiques de financement, l’Etat tunisien a développé d’autres

techniques visant à varier les schémas d’investissement et à soutenir les petites et
moyennes entreprises, autre caractéristique majeure de l’économie tunisienne, dans les
différentes phases de création, d’extension ou de restructuration. Il s’agit principalement
des sociétés d’investissement à capital risque, de la banque de financement des petites et

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moyennes entreprises et de la société tunisienne de garantie. Les SICAR, par exemple,
participent au capital des sociétés et signent en parallèle des conventions de portage.
Ceci leur confère la qualité d’associé temporaire qui leur permet d’accéder aux conseils
d’administration pouvant ainsi contrôler de près le fonctionnement de l’entreprise afin
de garantir le remboursement par le promoteur de leur participation. En effet, bien que
la relation entre les actionnaires et les dirigeants ne soit pas une source de conflits
majeure étant donné que la séparation entre la propriété et la direction dans la majorité
des PME tunisiennes est inexistante, la présence des SICAR dans le capital des sociétés
impose une transparence de l’information : une exigence qui n’est pas toujours
satisfaite en raison de l’attitude du promoteur conspirant toujours à voiler ses
informations.

1.4. La privatisation

Contrairement aux réformes dont l’objectif était de développer d’autres moyens de

financement avec des résultats toujours aussi controversés, la privatisation en Tunisie
connait un succès inéluctable qui se traduit par une forte amélioration des performances
des entreprises dénationalisées (Hergli et al. 2006). L'Etat tunisien a longtemps dominé
l'économie nationale par sa participation dans le capital des grandes sociétés du pays,
mais depuis une vingtaine d’années, une vague de privatisation a touché les nombreuses
sociétés nationales dans les différents secteurs industriels, bancaires et de services.

Ajoutant à cela, les secteurs anciennement contrôlés par l’Etat qui sont désormais
ouverts au privé tels que la téléphonie, l’aviation, les assurances, l’énergie… Le bilan
est très pertinent sur tous les plans : évolution du chiffre d’affaire, accélération des
investissements et création de l’emploi. Atteindre ces performances oblige un
perfectionnement des structures de gouvernance des entreprises publiques qui passe
nécessairement par un remodelage des mécanismes de contrôle désormais plus
efficaces, imposé par un nouveau contexte de concurrence.

L’Etat tunisien a aussi encouragé les investissements étrangers et ce, soit par la création
de nouveaux projets ou à travers la participation dans le capital des sociétés déjà
existantes. Depuis, des grandes firmes internationales viennent s’installer en Tunisie
telles que Vodafone, Benetton, Orange, Airbus, la Société Générale… Ces dernières ont
importé leur savoir faire managérial et ont développé un contexte de concurrence entre
les dirigeants désormais plus dynamiques et plus disciplinés.

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Toutefois, malgré les efforts déployés par certaines entreprises tunisiennes pour
instaurer les pratiques de gouvernance notamment en matière de contrôle des comptes et
de publication des informations financières, le défaut d’exposition internationale en
raison des difficultés d’accès au financement international justifie globalement la
réticence de la plupart des entreprises tunisiennes face à ces pratiques. Ceci se
manifeste par des faiblesses à plusieurs niveaux tels que ; le processus d’audit,
l’inefficacité des procédures de contrôle interne, l’inexistence d’administrateurs
indépendants dans les conseils, le recours au référentiel comptable local …etc. (Fitch
Ratings 2009).

2. La réglementation en vigueur

2.1. Le code des sociétés commerciales

La loi 2000-93 abrogeant les articles 14 à 188 du code de commerce, et annonçant la

promulgation du code des sociétés commerciales, marque l’importance qu’accorde
désormais le législateur tunisien à ces structures économiques notamment aux
différentes méthodes de gestion et de contrôle utilisées.

Dès sa première version en 2000, le code des sociétés commerciales tunisien apporte
des réformes considérables ayant trait à des aspects majeurs de la gouvernance. En
effet, il offre la possibilité de choisir entre différentes structures de direction. Les
sociétés anonymes peuvent ainsi opter pour le système moniste où le contrôle est assuré
par un conseil d’administration présidé par le président-directeur général ou alors,
adopter le système dualiste où on sépare la fonction de contrôle de la direction, soit en
prévoyant un conseil de surveillance et un directoire ou encore en dissociant la fonction
de président du conseil d’administration de celle de directeur général.

En outre, le législateur tunisien a soumis la relation qui lie la société à ses dirigeants
à un régime assez particulier. En effet, certaines opérations, désignées « les
conventions interdites», sont prohibées. Comme le stipule l’article 252 du code des
sociétés commerciales qui défend toutes sociétés anonymes à directoire et conseil de
surveillance de consentir un prêt ou une avance de fonds à leurs dirigeants et de
cautionner ou avaliser les engagements personnels pris par ces derniers envers les tiers.
D’autres opérations règlementées sont soumises à la procédure d’autorisation préalable
du conseil d’administration, d’information du commissaire aux comptes et
d’approbation par l’assemblée générale des actionnaires comme le mentionne l’article
Page | 40
200 du même code. L’objectif de cette restriction, est de préserver la société de
l’éventuel opportunisme des dirigeants sociaux. Les dispositions mises en place par
l’article 200 visent également à garantir une information suffisante et utile aux
actionnaires notamment les minoritaires pour la prise des décisions.

Ces mêmes actionnaires minoritaires bénéficient d’une forte protection juridique qui a
été renforcée par la loi 2007-69 relative à l’initiative économique en lui consacrant tout
un chapitre intitulé « Simplification des procédures de direction et de gestion et
protection des actionnaires et des associés ». En modifiant certains articles du code des
sociétés commerciales et en ajoutant d’autres, cette loi a conforté la position des
actionnaires minoritaires dans la société. On peut citer à ce sujet, l’article 14 de cette
même loi qui a modifié l’article 290 du code des sociétés commerciales : « les
actionnaires détenant désormais au moins dix pour cent du capital auront la possibilité
de demander l’annulation des décisions contraires aux statuts ou portant atteinte aux
intérêts de la société, et prises dans l’intérêt d’un ou de quelques actionnaires ou au
profit d’un tiers ». L’article 14 a aussi modifié l’article 284 du même code en portant la
fraction de dix à cinq pour cent pour les sociétés ne faisant pas appel public à l’épargne
et à trois pour cent pour celles qui font appel public à l’épargne et que les actionnaires
doivent au moins détenir pour pouvoir obtenir à tout moment les documents sociaux
relatifs aux trois derniers exercices ainsi qu’une copie des procès-verbaux et des feuilles
de présence des assemblées tenues au cours de la même période. Enfin, l’article 15 de la
même loi a ajouté un article 290 bis dans lequel on autorise à un ou plusieurs
actionnaires détenant au moins dix pour cent du capital social de « demander au juge
des référés la désignation d’un expert ou d’un collège d’experts qui aura pour mission
de présenter un rapport sur une ou plusieurs opérations de gestion ».

Grâce au code des sociétés commerciales, la fonction du commissaire aux comptes

devient désormais une fonction indispensable au sein de ces dernières. L’article 13 du
code impose aux sociétés par actions, la désignation d’un commissaire aux comptes et
soumet les autres formes de sociétés à l’obligation de sa nomination sous certaines
conditions. Le commissaire aux comptes grâce aux pouvoirs d’investigation dont il
bénéficie, constitue une assurance pour les actionnaires d’abord, mais également pour
les salariés, fournisseurs, clients, banques et administrations publiques. En effet, le
législateur tunisien, conscient de l’utilité de cette fonction et de son importance pour
garantir une information financière fiable aux différents utilisateurs, a pris le soin

Page | 41
 d’expliquer l’étendu de la mission du commissaire aux comptes ainsi que ses
obligations et ses responsabilités en consacrant à ce dernier des parties considérables
dans le code.

Depuis sa promulgation en 2000, le code des sociétés commerciales a connu de

nombreuses mises à jour accordant de plus en plus d’importance à la notion de la
gouvernance. En effet, les faits successifs que connait la scène économique
mondiale depuis une décennie : crises, faillites, scandales financiers, poussent à chaque
fois le législateur tunisien à adapter ses textes avec l’évolution rapide des événements
et à adopter de nouvelles mesures afin de restaurer la confiance perdue dans les
dirigeants chez les investisseurs.

2.2. La loi sur la sécurité financière

La loi 2005-96 relative au renforcement de la sécurité financière est considérée comme

l’une des plus précieuses réformes législatives depuis la parution du code des sociétés
commerciales en Tunisie. La succession des scandales financiers partout dans le monde,
l’adoption de la loi SOX aux Etats Unis et de la loi de sécurité financière en France, la
survenance de certaines affaires telles que l’affaire du groupe BATAM en Tunisie, ont
poussé le législateur à renforcer son dispositif réglementaire en promulguant cette loi en
octobre 2005.

Cette dernière a apporté des modifications au code des sociétés commerciales, à la loi
94-117 portant sur la réorganisation du marché financier ainsi qu’à la loi 95-44 relative
au registre de commerce. Ces modifications ont touché principalement les aspects liés
directement à la gouvernance. Le législateur a même prévu un second titre pour la loi
intitulé « renforcement de la politique de divulgation financière des sociétés et de leur
bonne gouvernance ».

La loi renforce, tout d’abord, la présence du commissaire aux comptes dans les sociétés
en l’imposant systématiquement dans certains types de sociétés et en l’exigeant sous
réserves dans d’autres6. Elle prévoit aussi des situations7 où la désignation de deux
professionnels au moins devient obligatoire. En plus, le législateur tunisien fixe des
modalités de rotation du commissaire au comptes afin de garantir au plus son

6
Article 1 de la loi 2005-96
7
Article 5 de la loi 2005-96

Page | 42
 indépendance8 dans l’exécution de sa mission. D’autre part, et dans le but d’accentuer
leur contrôle, les commissaires aux comptes sont obligatoirement invités à assister aux
réunions du conseil d’administration ou du conseil de surveillance et du directoire qui
arrêtent les états financiers annuels ou intermédiaires et à toutes les assemblées
générales9. De surcroit, tout dirigeant qui entrave la mission du commissaire aux
comptes ou qui refuse de lui communiquer à sa demande les documents nécessaires à
l’exercice de sa mission, risque des peines pénales allant de l’amende à
l’emprisonnement10.

D’autres mesures se rattachant directement à la gouvernance et à ses bonnes pratiques

s’attèlent à l’obligation de créer un comité permanent d’audit pour certaines sociétés,
notamment les sociétés faisant appel public à l’épargne. Sa mission principale est de
s’assurer de la capacité du système de contrôle interne mis-en en place à atteindre ses
objectifs. Par ailleurs, il se place comme vis-à-vis des auditeurs internes et externes de
l’entreprise mais ne doit en aucun cas, intégrer l’un des dirigeants de la société à savoir,
le président-directeur général, le directeur général, ainsi que le directeur général
adjoint11.

La loi a aussi imposé de nouvelles règles de communication d’informations et de

documents destinés à la bouse des valeurs mobilières de Tunis et au conseil du marché
financier. Cette obligation incombe à la fois à certaines sociétés et à leurs commissaires
aux comptes qui doivent, à titre d’exemple, signaler au conseil du marché financier tout
fait de nature à mettre en péril les intérêts d’une société faisant appel public à l’épargne
ou à ses porteurs de titres. Les mesures apportées par la loi 2005-96 traduisent la
volonté du législateur de mettre fin aux pratiques douteuses des dirigeants : passivité,
manipulation comptable, pression exercée sur les commissaires aux comptes. L’objectif
est de permettre une diffusion facile de l’information et en temps opportun.

2.3. La loi 2009-16 modifiant et complétant le code des sociétés

commerciales

La chute du système financier et bancaire dans plusieurs pays dont principalement les
Etats-Unis, ont poussé l’Etat tunisien à modifier encore une fois le code des sociétés

8
Article 3 de la loi 2005-96
9
Article 9 de la loi 2005-96
10
Article 11 de la loi 2005-96
11
Article 12 de la loi 2005-96

Page | 43
 commerciales. En effet, la crise des subprimes éclatée en 2007, confirme d’avantage
l’hypothèse selon laquelle toute crise financière et économique est fondamentalement
liée à des problèmes structurels de gouvernance. C’est dans ce sens que le législateur
tunisien en promulguant la loi n°2009-16 du 16 mars 2009, annonce des nouvelles
formes de communication et impose d’autres règles d’information et de protection des
associés.

L’étude des différents articles modifiés, remplacés ou complétés du code des sociétés
commerciales, permet de déduire que la réforme de 2009 cherche, principalement,
à renforcer le droit d’information et de communication au profit des associés. On cite
à titre d’exemple l’article 11 qui est l’un des articles du code des sociétés commerciales,
stipulant dans sa nouvelle version, la mise à disposition au profit des associés dans un
endroit déterminé dans les statuts, de tous les documents présentés pendant les
assemblées générales tenues au cours des trois derniers exercices, tandis que l’ancienne
version de cet article n’autorisait qu’une simple consultation ou obtention de copie de
ces documents.

Ajoutant à cela, les mesures supplémentaires prévues par le législateur tunisien afin de
responsabiliser d’avantage les dirigeants des sociétés commerciales, en particulier les
sociétés anonymes. On cite notamment celle qui, en premier lieu, élargit la liste des
demandeurs de la mise en œuvre de l’action en comblement du passif aux créanciers et,
en second lieu, permet au tribunal d’exiger le payement de la totalité ou d’une partie des
dettes de la société des dirigeants12.

D’autre part, les actionnaires qui détiennent au moins trois pour cent du capital d’une
société faisant appel public à l’épargne peuvent adresser des questions écrites aux
dirigeants au sujet de tout acte ou fait susceptible de mettre en péril les intérêts de la
société. Ces derniers disposent d’un mois pour répondre et doivent adresser une copie
des questions et réponses aux commissaires aux comptes13.

Toutefois, l’une des plus importantes modifications qui ont touché le code des sociétés
commerciales est celle qui a abrogé et remplacé l’article 200. Ce dernier, dans son
nouveau décor, s’est vu ajouté un premier paragraphe intitulé « évitement des conflits
d’intérêts » où on impose aux dirigeants de « veiller à éviter tout conflit entre leurs

12
Article 214 nouveau et 254 nouveau du code des sociétés commerciales
13
Article 284 bis du code des sociétés commerciales

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 intérêts personnels et ceux de la société et à ce que les termes des opérations qu’ils
concluent avec la société qu’ils dirigent soient équitables »14. Il est à souligner que les
articles cités précédemment, ne représentent que quelques exemples parmi tant d’autres
des mesures préventives prises par la loi 2009-16, ne résumant en aucun cas la totalité
de cette dernière.

La notion de « conflits d’intérêts » que le législateur tunisien a voulu mettre en exergue

témoigne de l’importance qu’accorde ce dernier à la gouvernance. Aujourd’hui, le
thème de la gouvernance d’entreprise en Tunisie progresse significativement suite à la
mondialisation des relations économiques et sa répercussion sur nos entreprises. Ce
progrès s’est traduit par la publication d’un guide de bonnes pratiques de gouvernance
des entreprises en Tunisie en Juin 2008 et la création d’un centre tunisien de
gouvernance d’entreprise en 2009.

3. Le guide de bonnes pratiques de gouvernance

3.1. Le centre tunisien de gouvernance d’entreprise

La réflexion sur l’instauration d’un guide de bonne gouvernance existait bien avant les
années 2000 dans le monde. En effet, ceci pourrait être facilement vérifié à partir de la
publication en 1992 du rapport Cadbury qui constitue l’un des premiers rapports
fondateurs en Europe, ou encore celle des rapports Viénot I, Marini et Viénot II, Bouton
publiés en France respectivement en 1995, 1996, 1999 et en 2002.

L’élaboration des différents codes de bonnes conduites a constitué, dans ce contexte, la

conséquence directe de cette réflexion. D’ailleurs et en se référant à une étude menée au
niveau européen en 2002, on a pu dénombrer 35 codes. A la fin du mois de mars 2004,
ce nombre est passé à 121 et il connaît actuellement une montée considérable, quoique
sous des appellations différentes. Ceci témoigne de l’entière prise de conscience
concernant l’intérêt de la codification des pratiques de bonne gouvernance dans le
monde.

En Tunisie, le Centre Tunisien de Gouvernance d'Entreprise (CTGE) a été créé le 25

juin 2009 au sein même de l'Institut Arabe des Chefs d'Entreprise (IACE). Il a pour
principale mission d’encourager et de permettre aux chefs d’entreprises, aux
administrateurs et aux hauts cadres des entreprises publiques et privées d’apporter une

14
Article 200 nouveau du code des sociétés commerciales.

Page | 45
valeur ajoutée à leurs organisations et d’adopter les pratiques les plus avancées en
matière de gouvernance d’entreprise. Ce centre pointe du doigt l’importance de la bonne
gouvernance d’entreprise pour instaurer un environnement de transparence, et par
conséquent, pour promouvoir la confiance et ce, par le biais d’une saine gouvernance
d’entreprise. Ceci s’est traduit concrètement par la mise en place du guide de bonnes
pratiques tunisien publié en 2009.

Nous tenons à rappeler que le guide de bonnes pratiques est élaboré dans l’objectif
d’améliorer la gouvernance des entreprises tunisiennes et à rendre le système tunisien
de gouvernance plus transparent et plus intelligible. Il est ainsi considéré comme le
référentiel en matière de gouvernance d’entreprise en Tunisie. Parmi ses prérogatives,
nous citons, le fait qu’il aide les entreprises à réduire la mauvaise gestion des dirigeants,
à remédier aux éventuelles insuffisances des mécanismes de gouvernance, à prévenir les
abus de pouvoir et à améliorer l’environnement informationnel et la protection des
actionnaires. Tout ceci est réalisé dans le cadre de l’auto-régulation. En Effet,
l’application des principes énoncés dans ce guide est strictement volontaire ayant pour
objet non pas de contraindre les dirigeants mais de les sensibiliser sur la nécessité et les
répercussions d’une bonne gouvernance pour leurs entreprises.

3.2. Les recommandations contenues dans le guide

Un ensemble de mesures législatives et réglementaires a été mis en place afin de

réorganiser le cadre opérationnel de la gouvernance et de lui faire jouer le rôle qui lui
revient au sein des organisations. Ces mesures sont d’autant plus renforcées par la mise
en place du guide de bonnes pratiques. Ce guide est conçu dans le cadre de l’intérêt
progressif pour consolider et renforcer l’effort de l’instauration de la bonne
gouvernance en Tunisie. En effet, ce guide propose une série de recommandations
perçues comme étant les meilleures pratiques de la gouvernance.

Les recommandations issues du guide de bonnes pratiques s’attèlent ainsi aux principes
de bonne gouvernance. Ces principes reposent sur la protection des droits des
actionnaires, la révision des responsabilités et des caractéristiques du conseil
d’administration, la mise en place d’une fonction d’audit interne et la nécessité d’un
audit externe de qualité, le développement d’une culture organisationnelle orientée vers
des valeurs de loyauté, confidentialité et éthique et la politique de rémunération des
dirigeants.

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Plus précisément, les principales recommandations contenues dans le guide de bonnes
pratiques s’articulent autour des éléments énumérés dans ce qui suit :

 Protéger des droits des actionnaires à l’exercice du droit de vote et à l’accès

à l’ensemble des informations requises.
 Structurer le conseil d’administration par la séparation des fonctions de président
du conseil d’administration et de directeur général et par la révision de la
composition du conseil et souligner les responsabilités de ce conseil.
 Mettre en place une fonction d’audit interne adaptée aux spécificités des entreprises
et un système de contrôle interne efficace.
 Encourager à la transparence fiscale et à l’indépendance des commissaires aux
comptes.
 Mettre l’accent sur le système de valeurs, et des investissements socialement
responsables en dictant les comportements éthiques des différents acteurs.
 Renseigner sur la politique de rémunération des dirigeants qui devrait être
transparente et faire l’objet de contrôle.
 Souligner les pratiques de gouvernance des entreprises familiales ayant un poids
signifiant dans l’ensemble des entreprises tunisiennes.

Il est toutefois important de noter que le président du conseil d’administration du CTGE

estime que les pratiques de gouvernance d’entreprise en Tunisie manquent de maturité
en raison de la faible exposition des entreprises tunisiennes aux forces du marché
international, ce qui les prive de stimulus pour évoluer vers de meilleures pratiques de
gouvernance. Ce sont plus les grandes entreprises privées, qui ont réalisé des progrès
dans le domaine de la gouvernance, ce qui n’est pas le cas des entreprises familiales. En
effet, dans de telles structures, l’environnement informationnel est opaque, et les
actionnaires majoritaires détiennent les postes de direction et sont susceptibles de
diriger leurs affaires au détriment des intérêts des créanciers et des actionnaires
minoritaires.

Section 3. La qualité du système de gouvernement d’entreprise

Malgré l’importance donnée pour le gouvernement d‘entreprise et ses mécanismes, il

est à constater que les connaissances en matière de gouvernance n’ont pas pu empêcher
certaines tentatives de désinformations à l’égard des actionnaires et n’ont pas non plus
évité la mise en œuvre des stratégies distinctives de valeurs pour toutes les parties

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impliquées (en terme de spoliation pour les apporteurs des fonds, les salariés, les
fournisseurs et les clients). C’est pour cela que la pertinence des modes de gouvernance
des firmes est remise en cause. La question qui se pose alors serait la suivante: comment
peut-on définir un bon système de gouvernance ?

Nous allons essayer de répondre à cette question au niveau de cette section en nous
attardant sur les mesures de la qualité du système de gouvernance des entreprises.

1. Définition de la qualité du système de gouvernance

Avant de procéder avec la définition de la qualité d’un système de gouvernance telle

que retenue par l’OCDE en 1999 ainsi que les caractéristiques qu’il doit inclure, telles
que exposées dans les travaux de Charreaux (1996), nous jugeons utile de mettre en
relief deux notions essentielles, à savoir, la qualité et le système.

En ce qui concerne la qualité, et étant donné l’importance de cette notion en tant que
vecteur essentiel pour le regain d’un climat de confiance, nous avançons quelques
définitions et quelques concepts d’ordre général. Ainsi, la qualité a été définie par la
norme ISO 8402 comme étant un : « ensemble des caractéristiques d’une entité qui lui
confèrent l’aptitude à satisfaire des besoins exprimés et implicites ». La maîtrise de la
qualité, quant à elle, et selon la même norme est définie comme étant un ensemble de
« techniques et activités à caractère opérationnel utilisées pour satisfaire aux exigences
pour la qualité ». Enfin, la norme ISO 8402 définit l’assurance qualité comme étant un
« ensemble des activités préétablies et systématiques mises en œuvre dans le cadre du
système qualité, et démontrée en tant que besoin, pour donner la confiance appropriée
en ce qu’une entité satisfera aux exigences pour la qualité ».

Les remarques associées à ces définitions telles qu’issues de la norme ISO 8402, se
rapportent, entre autres :

 à l’évolution du système qualité, en réponse à l’apparition, d’une manière implicite,

de nouveaux besoins.
 à l’existence de plusieurs phases dans la boucle de la qualité qu’il faudrait parfois
considérer séparément afin de pouvoir les distinguer.
 aux relations qui pourraient exister entre certaines actions (ou phases) de la qualité.

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Pour ce qui est de la définition d’un système, nous pouvons proposer celle de Bertalanfy
(1968). D’après ce dernier, un système constitue « un ensemble d’éléments
interdépendants, c’est-à-dire liés entre eux par des relations telles que si l’une est
modifiée, les autres le sont aussi et que, par conséquent, tout l’ensemble est
transformé ».

Cela étant dit, et s’agissant de la qualité de système de gouvernance d’entreprise, la

définition de l’OCDE (1999) présente le système de gouvernance de qualité comme
étant le système qui devrait encourager le conseil d’administration et la direction à
poursuivre des objectifs conformes aux intérêts de la société et des actionnaires et
faciliter un suivi étroit des résultats obtenus, afin d’encourager l’entreprise à mieux
employer ses ressources.

Dans ses travaux (1996), Charreaux a transposé la définition de l’efficacité

organisationnelle, proposée par Milgrom et Roberts (1992) à celle de l’efficacité du
système de gouvernance (c’est-à-dire de la qualité de ce système). Ainsi, « un système
de gouvernement est efficace si aucun autre système ne permet d’obtenir des résultats
qui soient unanimement préférés par l’ensemble des agents impliqués (stakeholders)
dans le fonctionnement de ce système ou qui en subissent les conséquences ». Il a par
ailleurs développé l’efficacité du système de gouvernance qui se trouve tributaire de sa
robustesse et de sa flexibilité. Cette flexibilité suppose en effet, que « le système a la
capacité de se renouveler, en introduisant de nouveaux mécanismes et en faisant évoluer
les mécanismes existants, de façon à échapper aux tentatives de neutralisation
entreprises par les stakeholders et les dirigeants. Les systèmes qui survivent à terme
sont censés être plus efficaces et plus flexibles ».

Les travaux de Charreaux ont également permis de dégager certaines caractéristiques

qui conditionnent l’efficacité, et par conséquent, la qualité du système de gouvernance.
Il s’agit essentiellement de sa viabilité, du rôle préventif qu’il devrait jouer, et de son
rôle curatif. C’est dans ce sens que Charreaux (1996) la perçoit comme étant une
garantie de la création de richesse pour les différentes parties prenantes. Hill et Jones
(1992), quant à eux, prouvent qu’un système de gouvernance efficace est caractérisé par
sa capacité à limiter les coûts d’agence d’une entreprise.

Dans ce contexte, la qualité du système de gouvernance devient une condition

inéluctable pour rassurer et maintenir la confiance des différentes parties prenantes,

Page | 49
notamment, les investisseurs. En effet, ces investisseurs perçoivent l’entreprise de
bonne qualité de gouvernance comme étant la moins risquée ; ce qui est de nature
à contribuer à une meilleure valorisation des titres sur le marché.

2. Le passage de l’approche des mécanismes à l’approche

systémique

La littérature empirique antérieure sur la gouvernance d’entreprise a supposé

l’indépendance entre les différents mécanismes de contrôle. La plupart des études se
contentent d’étudier la relation entre les mécanismes de gouvernance pris
individuellement et la performance de l’entreprise. Nous citons à ce titre, Demsetz et
Lehn (1985), pionniers dans ce domaine qui traitent la relation entre la structure de
propriété et la performance, Hermalin et Weisbach (1991) qui s’intéressent à la
composition du conseil d’administration, Yermack (1996) qui focalise ses recherches
sur l’impact de la taille du conseil sur la performance de l’entreprise, examinant l’effet
des caractéristiques de l’audit et Nekhili et al. (2012) qui s’intéresse à l’étude de
l’impact de la diffusion d’informations sur la valeur de la firme.

Cette approche uni-dimensionnelle de l’évaluation de la qualité de la gouvernance a été

critiquée dans la littérature. En effet, et comme l’a indiqué Charreaux (1996) « l’analyse
courante des mécanismes de gouvernement se limite à supposer un pouvoir disciplinaire
au mécanisme sans s’interroger sur le processus par lequel s’exerce la discipline, ni
éventuellement sur l’insertion du mécanisme dans le système de gouvernement (…)
La plupart des recherches se bornent à étudier l’incidence du mécanisme sur la richesse
des actionnaires ». Ainsi, l’évaluation de la gouvernance d’entreprise par une seule
dimension peut ne pas saisir l’effet global de la gouvernance et sa véritable relation
avec la performance (Bhagat et al. 2008). Ces auteurs affirment que les entreprises
disposent d’une variété de mécanismes internes et externes, liés entre eux par les effets
de substituabilité ou de complémentarité.

Par conséquent, il serait plus judicieux, dans ce contexte, d’adopter une approche
systémique, qui s’appuie sur l’examen en même temps, de plusieurs mécanismes, étant
donné que chacun de ces mécanismes a une incidence sur l’efficacité globale du
contrôle des dirigeants (Agrawal et Knoeber, 1996).

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Afin d’évaluer l’efficacité du système de gouvernance, nous admettons l’hypothèse de
complémentarité des mécanismes. Selon Milgrom et Roberts (1992) deux mécanismes
sont considérés complémentaires lorsque le renforcement de la contrainte exercée par
un des mécanismes entraîne un accroissement de celle associée à un autre mécanisme.
C’est le cas par exemple de la présence d’administrateurs externes au conseil
d’administration qui renforce la réussite d’une prise de contrôle hostile. Le conseil
d’administration et les prises de contrôle représentent ainsi des mécanismes
complémentaires

Par ailleurs, deux justifications possibles peuvent être à l’origine de l’hypothèse de

complémentarité des mécanismes de gouvernance : de prime abord, la complémentarité
constitue une condition sine quanon pour prétendre à une gouvernance de qualité.
Ensuite, les investisseurs potentiels et le marché, d’une manière générale, tiennent
compte de l’efficacité de l’ensemble des mécanismes et non pas d’un seul attribut, au
moment de leur évaluation de la qualité de la gouvernance. Ainsi, en nous appuyant sur
cette hypothèse de complémentarité, nous pouvons retenir que l’efficacité de chaque
mécanisme peut garantir, par l’effet de synergie, la performance globale du système de
gouvernance.

Ainsi, parler indifféremment de gouvernance d’entreprise et de système de gouvernance

d’entreprise pourrait mener, dans une large mesure, à des confusions. Et c’est dans ce
cadre que les travaux de Charreaux (1996) ont souligné l’aspect fragmenté des analyses
jusqu’ici effectuées sur les mécanismes de gouvernance, généralement pris séparément,
et leurs effets sur la performance de l’entreprise. Seulement une analyse systémique
serait, dans ce contexte, la mieux indiquée à l’effet de tenir compte de l’ensemble des
variables, et en définitive de la complexité qui caractérise tout système de gouvernance.

3. Mesure de la qualité du système de gouvernance

La qualité du système de gouvernance, de plus en plus revendiquée, passe

nécessairement par l’efficacité des mécanismes du système. Elle constitue désormais la
garantie pour toute entreprise en quête de financement et la base des choix des
investisseurs. Sa mesure a fait l’objet de plusieurs études récentes en dépit de
l’existence, depuis assez longtemps, d’agences de notation spécialisées.

Page | 51
3.1. Les agences de notation

L’évaluation de la qualité des systèmes de gouvernance peut se faire sur la base d’une
notation faite par une agence spécialisée et qui aboutit, en définitive, à la détermination
d’un indice de gouvernance. Historiquement, il faudrait signaler que les premières
agences de notation sont les agences de notations financières. C’est dans ce contexte,
que le système de notation remonte à l’année 1909 avec les travaux de John Moody qui
publiait à l’époque le premier recueil de notation financière aux Etats-Unis et qui
s’apparentait à l’analyse de crédit mis au point par l’agence d’informations financières
« Dun and Brad Street ».

Actuellement, deux types d’agence de notation des entreprises sont identifiés : les
agences de notation classiques et les agences spécialistes de la gouvernance.

- Les agences de notation classiques : Elles sont réputées comme étant des agences
de notation vision des créanciers (cas de financement par dettes). Nous distinguons
à ce niveau, l’agence Standard & Poor’s (S & P), l’agence Moody’s et l’agence
Fitch.
- Les agences spécialistes de la gouvernance : Elles sont reconnues comme étant des
agences de notation vision des actionnaires (cas de financement par actions). Nous
distinguons à ce niveau l’Institutional Shareholder Services (ISS) et la Governance
Metrics International (GMI).

Nous devons signaler à ce stade que l’analyse comparative, des différentes méthodes
utilisées par l’ensemble de ces agences, effectuée par Roth et Louizi (2007) a permis de
distinguer les trois groupes suivants :

 Un premier groupe, formé par les agences standard & Poor’s et Governance
Metrics International, et qui privilégie le droit des actionnaires extérieurs et le
processus d’audit et de qualité de l’information financière.
 Un deuxième groupe, qui comprend uniquement l’Institutional Shareholder
Services, et qui prend comme angle essentiel d’analyse le conseil d’administration.
 Un troisième groupe, constitué par les agences Moody’s et Fitch, et qui privilégie la
politique de rémunération et la convergence des intérêts actionnaires-dirigeant.

A la lumière de ce constat, nous pouvons mettre en relief l’existence de différentes

méthodes d’évaluation de la qualité du système de gouvernance et d’un nombre assez

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important de critères de notation utilisés selon l’angle d’analyse retenu. Tout ceci
témoigne de l’intérêt manifeste accordé à cet aspect de la qualité du système de
gouvernance d’entreprise en tant que vecteur essentiel du regain de la transparence et de
la confiance.

3.2. La mesure par l’indice de gouvernance

Les récentes recherches et études s’orientent de plus en plus vers l’analyse systémique
et qualitative de la gouvernance d’entreprise et renoncent, par conséquent, à l’analyse
fragmentée qui porte uniquement sur l’impact des mécanismes de contrôle,
généralement considérés un à un, sur la performance de l’entreprise ou encore sur la
gestion des résultats.

Pionniers dans ce domaine Gompers et al. (2003) ont estimé la qualité de gouvernance
par une mesure synthétique, appelée « score de gouvernance ». Ces auteurs ont classé
les entreprises selon leur indice de gouvernance (indice qui mesure le droit des
actionnaires) afin de différencier les entreprises "bien gouvernées" et les entreprises
"mal gouvernées". Or, cet indice Gomper’s, qui se limite à 24 aspects de la gouvernance
d’entreprise, a été critiqué, notamment, par Bebchuk, Cohen et Ferrel (2005) du
moment qu’il omet de prendre en considération des variables qui pourraient constituer
des mesures pertinentes de la gouvernance d’entreprise.

Ceci a entrainé la prolifération des études empiriques qui cherchent à tester l’impact de
l’efficacité des mécanismes de contrôle sur la valeur de la firme et sur sa performance.
C’est ainsi que Brown et Caylor (2006) ont mis au point, dans leur étude, une note de la
gouvernance d’entreprise qu’ils ont désigné par le Govervance Score. Cet indice
constitue à cet égard une mesure large de la gouvernance d’entreprise. Il comprend 51
critères répartis sur 8 thèmes parmi lesquels nous citions, l’audit, le conseil
d’administration, la rémunération des dirigeants et la structure de propriété.

Section 4. Revue de la littérature

1. Mesures de la performance

Il faudrait dès le départ souligner que cette notion de performance présente plusieurs
difficultés : La première difficulté se situe au niveau de sa définition. En effet, cette
notion n’est que complexe car elle regroupe plusieurs dimensions et aucun accord n’est

Page | 53
établi autour de sa définition tant au niveau académique qu’empirique. Ce terme est
largement utilisé sans que sa définition fasse l’unanimité. La deuxième difficulté réside
dans l’impossibilité d’avoir un seul référentiel d’outils et de critères d’évaluation étant
donné que chaque entreprise, selon son secteur d’activité, selon ses objectifs et le degré
de disponibilité d’information, aurait à choisir les critères adéquats.

Nous distinguons entre deux types d’indicateurs, indicateurs comptables et indicateurs

financiers.

1.1. Mesures de la performance comptable

Deux mesures de la performance comptable fréquemment utilisées dans les différents

travaux empiriques, peuvent être retenues. Il s’agit du rendement des actions (ROE) et
du rendement des actifs (ROA).

 Le rendement des actions (ROE) :

Formule : ROE = Résultat net / Fonds propres.
Interprétation : Ce ratio permet d’apprécier la rentabilité financière et intéresse
particulièrement les actionnaires.
 Le rendement des actifs (ROA) :
Formule : ROA = Résultat net / Actif total de l’entreprise.
Interprétation : Ce ratio permet d’apprécier la rentabilité économique et permet de
déterminer dans quelle mesure l’entreprise tire parti du montant total de son actif
pour générer son résultat.

Par ailleurs, il y a lieu de souligner que l’utilisation de ces mesures comptables présente
des limites. En effet, elles ne permettent pas d’incorporer la valeur des éléments
intangibles et ne permettent pas également de faire une comparaison internationale
crédible étant donné que les référentiels comptables divergent encore d’un pays
à l’autre.

1.2. Les mesures de la performance financière

Les mesures de ce type sont multiples. Nous pouvons principalement citer le ratio du Q
de Tobin et les mesures récentes de performance.

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 Q de Tobin
Formule : Q de Tobin = valeur de marché (capitaux propres + dettes financières) /
coût de remplacement des actifs.
Interprétation : ce ration est une mesure des opportunités de croissance de
l’entreprise, si Q de Tobin >1 => la rentabilité secrétée par l’ensemble des actifs de
la firme et anticipée par le marché, est plus élevée que le coût moyen pondéré du
capital.

Récemment d’autres mesures sont identifiées :

 Le Market Value Added (MVA):

Formule: MVA = VM - VC
Avec : VM est la valeur du marché des capitaux investis (capitaux propres+dettes
Financières) et VC est la valeur comptable de ces mêmes capitaux.
Interprétation : c’est une mesure qui concerne la totalité de la création de valeur de
l’entreprise depuis sa date de création jusqu’au jour où elle est calculée.
 L’Economic Value Added (EVA) :
Formule: EVA = RE * (1 - IS) – CMC * CI
Avec : RE est le résultat d’exploitation. IS est le taux d’imposition. CMC est le coût
moyen du capital et CI les capitaux investis (capitaux propres + dettes financières).
Interprétation : c’est une mesure de la création de valeur, elle est définit comme un
profit économique généralisé, c'est-à-dire le surplus obtenu après rémunération de
tous les apporteurs de fond (capitaux propres + dettes financières).

1.3. La création de valeur actionnariale

Le développement de la notion de performance est insuffisant pour juger de la

« réussite » d’entreprise. Une autre notion cruciale doit être nécessairement traitée
à savoir « la création de valeur », du fait que les investisseurs l’aperçoivent en tant que
critère essentiel et pertinent pour apprécier et évaluer la performance de l’entreprise. En
effet, la création de valeur pour l’entreprise trouve son origine dans l’obtention d’une
rentabilité des capitaux investis supérieure au coût des ressources mobilisées.

D’une part, la création de valeur peut concerner un seul acteur à savoir l’actionnaire : on
parle alors de valeur actionnariale, qui favorise une logique financière. D’autres part, on
parle de la création de la valeur partenariale, qui dépasse la simple sphère financière et

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représente la valeur créée par l’entreprise en relation avec les différents stakeholders et
non les seuls actionnaires.

2. Revue de la littérature

Nous notons la prolifération des travaux empiriques à partir de l’année 2003 se

focalisant entièrement à analyser l’impact de la qualité du système de la gouvernance
sur la performance. Nous retiendrons les apports des théories de l’agence pour
expliquer cet impact.

Dans cette logique, et en se basant sur la théorie de l’agence, qui constitue la conception
dominante de la « corporate governance », il semble que le système de gouvernement
d’entreprise assure la protection réelle des investissements des actionnaires, tout en
cherchant une création de valeur à long terme (Shleifer et Vishny (1997) ; Charreaux
(1997). Ceci s’explique par le fait que les mécanismes du gouvernement d’entreprise
visent, d’une part à réduire les abus de pouvoir des dirigeants sur les ressources de
l’entreprise Charreaux (1997) et Lo et al. (2010) et d’autre part à briser l’asymétrie
informationnelle (Kanagaretnamk et al. 2007).

Par conséquent, le système de gouvernement d’entreprise, dans son ensemble,

contribue à réduire les coûts d’agence occasionnés par la séparation entre la propriété et
le contrôle (Jensen et Meckling (1976); Fama et Jensen (1983) et Brown et Caylor
(2006).

Dans ce sens, et en s’inspirant de la théorie de l’agence, la bonne gouvernance apparait

comme étant l’objectif essentiel à atteindre par les entreprises du moment qu’elle
garantie la qualité des décisions prises, particulièrement, les décisions stratégiques.
L’objectif serait, dans ce cadre, d’inciter les managers à servir au mieux les intérêts des
actionnaires et de certifier que leurs fonds d’investissement ne sont pas expropriés ou
dépensés dans des stratégies de sous-investissement ou de surinvestissement (Klapper et
Love, 2004).

De même, la bonne gouvernance est essentielle pour améliorer la réputation de

l’entreprise et assurer sa survie et sa prospérité à long terme. Elle contribue aussi
à accroître sa notoriété sur le marché en lui accordant une bonne image financière et en
atténuant la variété des anticipations des investisseurs (Bebchuk et al. 2005).

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Ainsi, un système de gouvernement de qualité permet à l’entreprise d’accéder plus
facilement aux marchés des capitaux, tout en bénéficiant d’une prime de risque, plus
faible, exigée par les investisseurs (Black et al. 2006). Ceci revient du fait qu’une bonne
gouvernance renforce la confiance des investisseurs, et l’entreprise serait perçue, dans
ce cas comme étant moins risquée et plus profitable en créant des cash flow élevés
(Black et al. 2006).

Par conséquent, et dans le cadre de la théorie de l’agence, nous constatons que les idées
les plus souvent citées retiennent la bonne gouvernance comme l’une des
préoccupations majeurs des entreprises, dans le sens ou elle contribue à résoudre les
conflits d’agence, à aligner les intérêts des dirigeants sur ceux des actionnaires et
à rétablir ainsi la confiance du public dans les marchés.

En règle générale, la bonne gouvernance est prévue comme un axe privilégié pour
faciliter, stimuler la performance et créer de la valeur (Denis et Mcconnell, 2003 ;
Bebchuk et al. 2005 ; Brown et Caylor, 2006 ; Da Silveria et Barros, 2007 ; Chung et al.
2007 ; Bhagat et Bolton, 2008 ; et Chen et al. 2007).

L’étude de Gompers et al. (2003) qui a examiné la relation entre la qualité de la

gouvernance et la performance d’entreprise, montre que les entreprises les mieux
gouvernées (avec un G-index élevé) réalisent des rendements anormaux plus élevés de
8,5% par an, des bénéfices plus élevés et un taux de croissance de vente plus important,
que les entreprises mal gouvernées (avec un G-index faible). Cette recherche a été
suivie par d’autres études.

De leurs coté, et en examinant la relation entre les mesures de performances (Q de

Tobin et les rendements d’actions) et l’indice de gouvernance, Bebchuk et al. (2005) ont
également confirmé la conclusion de Gompers et al, selon laquelle les entreprises ayant
une bonne gouvernance vont être plus performantes que les entreprises mal gouvernées.

Ainsi, nous émettons l’hypothèse qu’une bonne gouvernance d’entreprise est de nature
à améliorer la performance de l’entreprise. C’est dans ce sens qu’une entreprise se
conformant au guide de bonne conduite a tendance à être plus performante que les
entreprises avec une moins bonne gouvernance.

Page | 57
Conclusion

L’objectif de ce chapitre était d’appréhender la question de la qualité du système de

gouvernance en tant que vecteur incontournable pour la réalisation d’une bonne
performance de l’entreprise et par conséquent d’une amélioration de sa valeur.

Pour cela, nous nous sommes intéressés au départ à l’apport théorique et empirique sur
la question en développant certaines notions d’une importance manifeste (la qualité
d’un système de gouvernance, mesure de la qualité…). Ensuite nous nous sommes
focalisés sur les effets d’un système de gouvernance de qualité avec toutes ses
composantes sur la performance de l’entreprise en concluant sur le fait qu’une bonne
gouvernance est un levier de performance.

Le développement que nous avons jusque là effectué nous a permis d’insister sur les
deux aspects suivants : la nécessité d’adopter une approche systémique pour l’analyse et
l’évaluation de tout système de gouvernance et ce, sur la base de la mesure de l’indice
de gouvernance.

L’étude empirique que nous allons mener sur un échantillon d’entreprises tunisiennes
a pour objectif de mettre en pratique l’évaluation de la qualité du système de
gouvernance en Tunisie par la construction d’un indice de gouvernance inspiré du guide
de bonnes pratiques de gouvernance mis en place par le CTGE. Ceci nous permettra
d’analyser dans quelle mesure les entreprises tunisiennes se conforment-elles à ce
nouveau guide et d’étudier l’impact de la qualité sur la performance, aussi bien la
qualité du système de gouvernance dans son ensemble que celle de ses composantes.

Page | 58
 Chapitre 3

Qualité du gouvernement d’entreprise

en Tunisie : Etude pratique

Page | 59
Introduction

L’objet de ce chapitre consiste à étudier empiriquement dans le contexte tunisien la

thématique de la gouvernance et son effet sur la performance. La Tunisie, à l’instar des
autres pays, s’est lancée récemment dans un programme de reforme visant
l’amélioration de la gouvernance en tant que solution appropriée aux problèmes de
transparence dans les informations divulguées par les entreprises et de perte de
confiance de la part des parties prenantes. Ces améliorations se sont essentiellement
matérialisées à travers la publication du guide de bonnes pratiques et les amendements
apportés à la réglementation en vigueur. Elles ont touché plusieurs aspects, notamment,
la structure des conseils d’administrations, leur fonctionnement, la séparation entre les
fonctions de présidents de ces conseils et de directeurs généraux des entreprises, le
renforcement de la fonction d’audit, la création de plusieurs comités spécialisés, la
présence de membres indépendants au sein de ces structures et la gouvernance des
entreprises familiales…

Ceci a constitué, en grande partie, notre motivation pour axer notre étude sur la mesure
de la qualité du système de gouvernance pour les grandes entreprises tunisiennes.

Dans ce chapitre, nous allons développer trois sections ayant trait aux aspects suivants :

- Un détour sur les mécanismes de gouvernance les plus influents en Tunisie.

- La présentation de l’échantillon, des procédures de collecte des données et des
variables à étudier.
- La présentation de la méthodologie à suivre.
- L’analyse des résultats et discussions.

Section 1. Les mécanismes de gouvernance influents en

Tunisie
En Tunisie, les mécanismes de gouvernance les plus influents sont principalement
prévus par le code des sociétés commerciales. On cite notamment la possibilité de
dissocier les fonctions de direction du contrôle, les règles régissant la mission du
commissaire aux comptes et l’obligation de la création d’un comité d’audit permanent
au sein de certaines sociétés.

En effet, le code des sociétés commerciales autorise les associés à choisir la dissociation
entre les fonctions de président du conseil d’administration et celles de directeur général
Page | 60
ou encore à opter pour un directoire qui dirige sous le contrôle d’un conseil de
surveillance. A titre d’exemple, Ce dernier peut, selon l’article 235 du code des sociétés
commerciales, examiner à tout moment les travaux du directoire et demander les
documents nécessaires pour bien mener sa mission. Le même article stipule que le
directoire doit présenter chaque trimestre un rapport au conseil de surveillance ainsi
qu’un « rapport relatif à la gestion sur les comptes » dans un délai de trois mois après la
clôture de chaque exercice. Le conseil de surveillance émet ses observations sur le
rapport ainsi que sur les Etats Financiers à l’assemblée générale.

D’autre part, le commissaire aux comptes est considéré comme le garant de la fiabilité
de l’information financière. Sa mission principale est de certifier la régularité et la
sincérité des comptes annuels préparés par le conseil d’administration ou du directoire.
Il a mandat de vérifier les livres, la caisse, le portefeuille et les valeurs de la société, de
contrôler les inventaires et donner son avis sur les rapports de gestion élaborés par
les dirigeants. Il doit en plus s’assurer de l’efficacité du système de contrôle interne
des sociétés auditées. Le commissaire aux comptes, par ses travaux d’audit tels que
édictés par la règlementation tunisienne, est censé fournir une certaine assurance
aux utilisateurs de l’information financière notamment les associés. L’article 271
du code des sociétés commerciales prévoit des sanctions pénales allant jusqu’à
l’emprisonnement à l’encontre de tout commissaire aux comptes qui aura sciemment
donné ou confirmé des informations mensongères sur la situation de la société ou qui
n’aura pas révélé au procureur de la république les faits délictueux dont il aura eu
connaissance.

La loi 2005-96 du 18 octobre 2005 relative au renforcement de la sécurité des relations

financières en modifiant et complétant le code des sociétés commerciales est venue
renforcer l’indépendance du commissaire aux comptes en fixant un nombre maximum
de mandats successifs au sein d’une même société.

Cette loi a aussi imposé à certaines sociétés la désignation d’au moins deux
commissaires aux comptes inscrits à l’ordre des experts comptables de Tunisie. On peut
citer à titre d’exemple les sociétés tenues d’établir des états financiers consolidés si le
total de leur bilan consolidé dépasse cent millions de dinars ou encore les sociétés dont
les engagements auprès des établissements de crédit excèdent vingt cinq millions de
dinars. Cette mesure vise principalement les grandes entités et a pour objectif
d’accentuer les contrôles au sein de ces sociétés d’autant plus que l’ordre des experts
Page | 61
comptables a publié une norme professionnelle fixant les règles et diligences en matière
de Co-commissariat aux comptes.

Outre leurs obligations légales, les commissaires aux comptes, sont tenues de
communiquer une copie de chaque rapport adressé à l’assemblée générale des associés
à la banque centrale de Tunisie ainsi qu’ au conseil du marché financier et de divulguer
à ce dernier tout fait de nature à mettre en péril les intérêts de la société ou les porteurs
de ses titres et ce pour certaines sociétés notamment les sociétés faisant appel public
à l’épargne.

L’article 12 de la même loi en ajoutant un article 256 bis au code des sociétés
commerciales oblige certaines sociétés telles que les sociétés faisant appel public à
l’épargne ou les sociétés dont le total bilan dépasse cent millions de dinars ou dont les
engagements auprès des établissements de crédit excèdent vingt cinq millions de dinars
à créer un comité d’audit permanent. Cet organe a pour taches de veiller au respect par
la société à la mise en place d’un système de contrôle interne efficace et efficient et de
suivre les travaux des commissaires aux comptes dont il propose la nomination. Le
comité agrée en plus la désignation des auditeurs internes. Il est à ajouter qu’il est
interdit au président-directeur général, au directeur général ou au directeur général
adjoint de faire partie de ce comité d’audit permanent.

Section 2. Echantillon et collecte des données

Cette section expose en premier lieu la procédure de sélection de l’échantillon des
sociétés retenues, suivie de la méthode de collecte de nos données.

1. Sélection de l’échantillon

L’étude s’est appuyée au départ sur toutes les sociétés cotées à la Bourse des valeurs
mobilières de Tunis. Notre choix de cette population est justifié par le fait que cet
échantillon peut refléter proprement les caractéristiques du marché tunisien surtout en
ce qui a trait à la question de gouvernance qui est mieux adaptée aux grandes sociétés
cotées.

Notre échantillon a subi quelques restrictions : En effet, nous avons éliminé de notre
échantillon toutes les institutions financières compte tenu de leurs comportements
atypiques en matière de gouvernance d’entreprise et de leurs caractéristiques financières
spécifiques. Ceci s’explique également par le fait que les entreprises du secteur
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financier ne disposent pas d’une comptabilité comparable aux autres sociétés (en raison
de leurs spécificités comptables relatives à la présentation et la préparation des états
financiers), et sont soumises par conséquent à une réglementation spécifique.

En plus, nous avons été amené à réduire davantage notre échantillon en raison de
l’absence de réponse de la part de quelques entreprises enquêtées eu égard de leurs
pratiques de gouvernance.

Le tableau 1 montre que ces restrictions ont ainsi ramené notre échantillon final,
constitué au départ de 58 observations, à 12 entreprises.

Nombre d’entreprises

Echantillon initial 58

Entreprises appartenant au secteur financier 24

Entreprises n’ayant pas répondu totalement ou ayant 22

répondu partiellement à notre questionnaire

= Echantillon final 12

Tableau 1. Construction de l’échantillon de l’étude

Nous présentons dans le tableau 2 une classification des sociétés ayant répondu
favorablement à notre questionnaire sur les pratiques de gouvernance utilisées en
fonction de leurs secteurs d’activité. Par mesure de confidentialité, nous ne pouvons pas
divulguer les noms des sociétés ayant fait l’objet de notre étude. Notre échantillon est
majoritairement composé par des sociétés cotées appartenant aux industries des biens de
consommation, des bâtiments et matériaux de construction ainsi que du secteur des
services aux consommateurs. Sont également présents dans notre échantillon les
industries relatives à la mécanique, aux biens et services industriels, et le transport
aérien. Chacun de ces secteurs est représenté par une seule entreprise étant donné la
taille restreinte de notre échantillon.

Il est à noter que cette classification par secteur d’activité à été puisée dans le site de la
Bourse des Valeurs Mobilières de Tunis (BVMT).

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 Secteur d’activité Nombre d’entreprises

Biens de consommation 3

Bâtiments et matériaux de construction 3

Industrie mécanique 1

Biens et services industriels 1

Transport aérien 1

Services aux consommateurs 2

Technologie 1

Total 12

Tableau 2. Répartition de l’échantillon par secteur d’activité

2. Collecte des données

Pour la collecte des données, nous avons commencé par consulter les rapports annuels
publiés par les sociétés de notre échantillon. Cependant, très peu d’informations
relatives aux pratiques de gouvernance ont pu être détectées. Nous avons ainsi été
amenés à administrer un questionnaire pour déceler les pratiques de gouvernance des
sociétés tunisiennes cotées. La construction de notre questionnaire s’est faite sur la base
du guide de bonnes pratiques. En effet, la finalité de ce questionnaire est de cerner dans
quelle mesure les sociétés tunisiennes cotées se conforment-elles au guide de bonnes
pratiques qui est considéré comme étant la référence pour une meilleure gouvernance en
Tunisie.

Section 3. Méthodologie de l’étude

1. La construction du questionnaire

Nous avons administré des questionnaires pour la population ciblée, à savoir les sociétés
tunisiennes cotées à l’exception des institutions financières. Sur les 34 questionnaires
envoyés, nous avons pu collecter 12 questionnaires avec des réponses complètes. Ainsi,
le taux de réponse est de l’ordre de 35%.

Page | 64
Notre questionnaire comprend des questions fermées auxquelles l’interrogé doit par oui
ou par non selon l’occurrence de l’item relatif à la qualité du système de gouvernance.
Ce questionnaire est présenté en annexe 1.

Nous avons élaboré notre questionnaire sur la base des quatre axes du système
de gouvernance, à savoir les caractéristiques du conseil d’administration, les
caractéristiques de l’auditeur interne et externe, les droits de l’actionnaire et la
divulgation d’informations financières. Chaque axe se compose de certains items qui
sont issus du guide de bonnes pratiques Tunisien. Ces items renseignent sur la qualité de
chaque axe et sont présentés sous forme de question.

La réponse affirmative à chaque question signifie la conformité de l’entreprise

interrogée à l’item intégrant le guide de bonnes pratiques. La réponse négative implique
que l’entreprise n’a pas encore envisagé tel ou tel aspect de gouvernance. A titre
d’exemple, la réponse par oui à la question suivante : Les fonctions du président du
conseil d'administration sont-elle séparées de celles du directeur général d'entreprise ?
signifie que l’entreprise adhère à la recommandation du guide eu égard de la
caractéristique de non cumul des fonctions dans le conseil d’administration. Par
conséquent, l’entreprise obtient la note de 1 sur chaque réponse positive. Dans le cas
contraire, l’entreprise obtient la note de 0.

Par ailleurs, dans la dernière partie du questionnaire, nous avons interrogé les
répondants sur quelques caractéristiques de leurs entreprises que nous avons
confrontées par la suite avec les données issues de leurs rapports annuels. Il s’agit des
informations sur la taille de l’entreprise en termes du total actif, le résultat de l’exercice
et le niveau de l’endettement.

2. Définition et mesure des variables

2.1. Constitution de l’indice de la qualité du système de gouvernance

Afin d’évaluer la qualité du système de gouvernance, nous construisons un indice dans

le but de fournir une description complète de la gouvernance des entreprises
tunisiennes. Cette approche est devenue récemment très populaire dans la littérature
(Gompers et al. 2003 ; Drobetz et al. 2004 ; Black et al. 2006 ; et Da Silveria et Barros,
2007).

Page | 65
Notre indice, également dénommé « Score » est composé de 60 items non pondérés qui
incorporent à la fois des mécanismes internes et externes de la gouvernance
d’entreprise. Les items présélectionnés sont issus de leur pertinence mise en avant dans
les directives fournies par le guide de bonnes pratiques Tunisien.

La version finale de nos items peut être classée en quatre catégories mesurant la qualité
de la gouvernance et considérées comme étant les dimensions les plus importantes en
matière de création de valeur pour l’entreprise. Ces quatre axes clés de la gouvernance
sont présentés de la manière suivante :

1) Les caractéristiques du conseil d’administration (21items).

2) Les caractéristiques de l’audit interne et externe (17 items).
3) Le droit des actionnaires (7 items).
4) La divulgation d’informations (15 items).

Une liste des items pour chaque mécanisme est présentée dans l’annexe 2.
La démarche adoptée pour construire notre indice ou Score repose essentiellement sur 3
étapes :

- L’élaboration d’une liste des items facultatifs et potentiels par référence aux
recommandations proposées par le guide de bonnes pratiques de gouvernance
tunisien.
- Chaque item correspond à une réponse par « oui » ou par « non », et à laquelle nous
attribuons respectivement la note 1 et la note 0.
- La somme des notes attribuées à chaque item divisée par le nombre total des items
(60 items) a servi pour le calcul de l’indice de la qualité de la gouvernance
d’entreprise pour chaque société ayant fait l’objet d’étude.

Scorej = ∑ Xi / X
Avec :

Score j : indice de la qualité du système de gouvernance pour la jème entreprise.

Xi = 1 si la réponse à l’ième item est « oui ».
0 si la réponse à l’ième item est « non ».
X : le nombre total des items (60 items).

Ainsi, plus le score est important plus l’entreprise est jugée de meilleur niveau de
gouvernance.

Page | 66
2.2. Les sous-indices de la qualité du système de gouvernance

L’indice de l’efficacité du conseil d’administration :

Cet indice est centré sur les trois caractéristiques du conseil d’administration. Il s’agit
de sa composition en termes de présence d’administrateurs indépendants, sa structure
d’unité de leadership et de son activité. Cet indice est déterminé sur la base de la somme
de points obtenus pour chaque entreprise sur le nombre total des items du conseil, soit
21 items.

L’indice de la qualité d’audit :

Ce score regroupe une série des critères (17 items) basés essentiellement sur la qualité
d’audit externe (7 items) et la qualité d’audit interne c'est-à-dire les caractéristiques du
comité d’audit, comme l’indépendance, l’expertise et la taille du comité (10 items).

L’indice des droits de l’actionnaire :

Cet indice est élaboré à partir des critères touchant les droits des actionnaires
notamment en matière d’informations (7 items).

L’indice de la divulgation d’informations :

Ce score permet d’évaluer la situation des entreprises tunisiennes en matière de la

qualité d’informations divulguées. Ces informations peuvent être d’ordre financier,
stratégique ou de gouvernement d’entreprise (15 items).

Ainsi, cinq variables relatives à la mesure des composantes du système de gouvernance

d’entreprise ont été retenues :

1) L’indice de la qualité du système de gouvernance : IQSG

2) L’indice de la qualité du conseil d’administration : IQCA
3) L’indice de la qualité d’audit : IQAD
4) L’indice des droits des actionnaires : IDA
5) L’indice de la qualité de la divulgation d’information : IQDI

2.3. Les caractéristiques des entreprises

Ces caractéristiques incluent la performance comptable, la taille de l’entreprise, le ratio

d’endettement ainsi que le secteur d’activité.

Page | 67
La performance comptable : Celle-ci est mesurée par le ratio de la rentabilité des actifs
qui a été mesuré sur la base du rapport entre le résultat de l’exercice et le total actif.
La taille de l’entreprise : Celle-ci est approximée par la valeur du total des actifs.
Le ratio d’endettement : Ce ratio est égal au rapport entre le total des dettes et le total
des actifs.

Section 4. Analyse des résultats de l’enquête

1. Analyse descriptive

L’analyse descriptive menée sur les indices de gouvernance ainsi que les variables de
l’étude, nous permettra de dresser un aperçu sur la pratique des mécanismes de
gouvernance en Tunisie par les sociétés cotées. Cette analyse débutera par une analyse
des fréquences des différents items étudiés se rattachant aussi bien au conseil
d’administration, au comité d’audit, aux droits des actionnaires ainsi qu’aux
mécanismes de transparence de l’information. Nous poursuivons notre analyse par le
calcul des statistiques descriptives relatives à l’ensemble des variables étudiées à savoir
les indices de gouvernance et les caractéristiques de l’entreprise, et en l’occurrence, la
performance, la taille, le ratio de l’endettement et le secteur d’activité.

1.1. Analyse des fréquences des items

1.1.1. Les caractéristiques du conseil d’administration

Le tableau 3 affiche les statistiques relatives au nombre et à la fréquence des items

retenus sur les caractéristiques du conseil d’administration dans les entreprises
tunisiennes cotées faisant partie de notre échantillon.

Les résultats de cette analyse montrent que les items ayant fait l’objet de l’unanimité
des répondants sont : la taille du conseil comprise entre 5 et 12 administrateurs, la
compétence variée de l’ensemble des administrateurs et la présence dans les réunions du
conseil. 80% au moins des membres sont présents dans les réunions ont affirmé
l’ensemble de nos répondants.

La taille des conseils n’est ni petite ni trop grande. Ceci peut s’avérer un facteur
essentiel de réussite des fonctions du conseil. En effet, d’une part, les conseils composés
d’un grand nombre d’administrateurs favorisent la domination des dirigeants, qui peut

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faire naître des coalitions et des conflits de groupe. Il en résulte donc des conseils
fragmentés, qui éprouvent des difficultés à trouver un consensus sur les décisions
importantes et échouent à assurer un contrôle efficace. D’autre part, un conseil de très
petite taille, ne peut qu’accroître la marge de manœuvre du dirigeant et augmenter son
pouvoir au sein du conseil.

Quant à l’expertise des membres, celle-ci s’avère un déterminant crucial dans

l’accomplissement des rôles des membres à bon escient. Le guide tunisien prévoit que
les compétences des membres du conseil d’administration en plus d’être
complémentaires devraient être étendues et diverses que nécessaire afin de pouvoir
juger les documents relatifs aux activités de l’entreprise. Les conditions d’expertise des
membres revêtent plusieurs critères dont une expérience en tant qu’administrateur dans
d’autres conseils, des connaissances en droit, comptabilité, finance et administration des
affaires, une expertise reconnue dans les domaines d’activité de l’entreprise, de ses
métiers et de ses marchés.

Enfin, la présence dans les réunions à raison d’au moins 80% des membres, dénote
également que les entreprises tunisiennes cotées se conforment aux dispositions du
guide quant à la volonté du conseil d’assumer convenablement ses fonctions.

Le tableau 3 montre que parmi les items les moins récurrents quant aux caractéristiques
que doit se doter le conseil d’administration, nous citons l’âge des administrateurs avec
des faibles proportions de 8% et 16% de conseils ayant un tiers de leurs membres âgés
moins de 40 ans et plus de 60 ans. À ce titre, la composition du conseil d’administration
des entreprises tunisiennes peut ne pas être équilibrée et diversifiée. En effet, la
présence de membres d’âges et de profils variés est une richesse pour l’entreprise
d’après les dispositions du guide.

Par ailleurs, les comités du conseil et la représentation des salariés dans le conseil sont
également rarement présents dans les conseils des sociétés tunisiennes.
Particulièrement, les comités de nomination et de rémunération sont très peu représentés
dans les conseils des sociétés cotées à raison de 16,66% et 8,33% respectivement. Par
ailleurs, ces comités sont composés minoritairement de membres indépendants. La
dépendance des membres vis-à-vis de l’entreprise et de son équipe dirigeante peut
présenter une entrave au contrôle des dirigeants. De tels mécanismes de gouvernance
peuvent représenter un important moyen de contrôle. On peut supposer que les

Page | 69
entreprises ne disposant pas de tels comités ne possèdent donc pas les procédures
appropriées pour déterminer si les dirigeants ont entrepris les actions désirées.

Cependant, on note l’occurrence du comité de gouvernance dans presque la moitié des

sociétés questionnées de l’ordre de 42%. La présence de ces comités peut être perçu
comme une volonté de l’entreprise de se plier aux principes d’une « bonne
gouvernance » telle que encouragée dans le guide de bonnes pratiques tunisien.

Nous notons par ailleurs que la majorité des répondants affirment une structure de
dualité dans le conseil favorable à un contrôle efficace des dirigeants. En effet, dans
75% des cas, il y a séparation des fonctions de président du conseil d’administration et
de directeur général. Aussi, la moitié des entreprises ont au moins un tiers
d’administrateurs indépendants. Cette indépendance signifie la présence
d’administrateurs sans aucune relation avec l’entreprise (dont ils sont membres du
conseil) ou avec ses dirigeants susceptible d’affecter leur jugement sur les décisions des
dirigeants. L’indépendance constitue une directive essentielle à respecter pour aspirer à
une bonne gouvernance interne. Plus le pourcentage des administrateurs indépendants
augmente à l’intérieur du conseil d’administration, plus ces derniers sont capables
d’apporter une meilleure indépendance et impartialité dans la prise de décisions.

Page | 70
 Nombre Fréquence
Les fonctions du président du conseil d'administration
sont-elles séparées de celles du directeur général 9 75,00%
d'entreprise ?
Le conseil d'administration est-il composé au moins d'un
6 50,00%
tiers d'administrateurs indépendants ?
La durée du mandat d'un administrateur n’excède pas 3
1 8,33%
ans renouvelables une fois, soit 6 ans.
Le nombre d'administrateurs du conseil d'administration
12 100,00%
est-il compris entre 5 et 12 administrateurs ?
Au moins le tiers des administrateurs a-t-il moins de 40
1 8,33%
ans ?
Au moins le tiers des administrateurs a-t-il plus de 60 ans? 2 16,67%
Il n’existe pas dans le conseil des situations
7 58,33%
d'administrateurs croisés.
Existe-t-il un comité de nomination dans le conseil ? 2 16,67%
Si c'est le cas, le comité de nomination est-il composé de
2 16,67%
1/3 d'administrateurs indépendants ?
Existe-t-il un comité de rémunération dans le conseil ? 1 8,33%
Si oui, le comité de rémunération est-il composé de 1/3
1 8,33%
d'administrateurs indépendants ?
Existe-t-il un comité de gouvernance ou stratégique ? 5 41,67%
Si c'est le cas, le comité de gouvernance est-il composé de
3 25,00%
1/3 d'administrateurs indépendants ?
Est-il possible de réélire les administrateurs ? 9 75,00%

Les administrateurs ont-ils des compétences variées ? 12 100,00%

Existe-t-il un représentant salarié dans le conseil
1 8,33%
d'administration ?
Les administrateurs institutionnels sont-ils présents au sein
7 58,33%
du conseil d'administration ?
Les réunions du conseil d'administration sont-elles tenues
10 83,33%
au moins une fois par trimestre ?
80% des administrateurs sont-ils présents aux réunions ? 12 100,00%
Y a-t-il au moins une femme dans votre conseil
5 41,67%
d'administration ?
Y a-t-il des sessions de formation pour les
2 16,67%
administrateurs?

Tableau 3. Les caractéristiques du conseil d’administration

Page | 71
 1.1.2. Les caractéristiques de l’audit interne et externe

La fréquence des caractéristiques de l’audit interne et externe parmi nos répondants est
présentée dans le tableau 4. Il s’agit d’items relatifs aux membres du comité d’audit en
termes de présence, d’indépendance, d’expertise et d’activités ainsi que des
caractéristiques liées au commissaire aux comptes. Le comité d’audit interne est présent
dans 11 sociétés sur 12. Cependant, même si on constate une forte présence du comité
d’audit, la simple présence de ce comité ne garantit pas la fiabilité des rapports
financiers. En effet, pour bien s'acquitter de leurs tâches, les membres du comite d’audit
doivent être indépendants. Il est à noter que dans 50% des cas, au moins un membre du
comité d’audit est indépendant. Ce qui rejoint le résultat présenté ci-dessus eu égard de
l’indépendance des membres du conseil d’administration. L’indépendance du comité
constitue le critère le plus important que chaque firme doit garantir. En effet, pour que
cet organe puisse protéger l’intérêt des actionnaires, il est nécessaire qu’il soit
indépendant de l’organe exécutif. Elle met en avant l’engagement de l’entreprise dans
une pratique saine de gouvernance et une volonté renforcée d’indépendance du conseil
d’administration.

La seconde caractéristique des membres du comité d’audit réside dans l’expérience de

ses membres représentée dans à peu près 92% de notre échantillon. Les comités d’audit
ont comme responsabilité primordiale la surveillance du processus d’établissement des
états financiers. Pour bien jouer ce rôle, les membres du comité doivent posséder
certaines compétences en comptabilité et dans des domaines connexes. Ils doivent être
suffisamment compétents pour pouvoir se prononcer sur les états financiers et sur leur
mode d’élaboration.

Le tableau 4 fait également état des caractéristiques du commissaire aux comptes. Pour
les sociétés de notre échantillon, nous pouvons avancer qu’il existe une certaine
indépendance du commissaire aux comptes vis-à-vis de l’entreprise et ce, à travers leur
unique rôle de vérificateur externe des comptes de l’entreprise. En effet, près de 84%
des répondants témoignent que le commissaire aux comptes n’aurait pas perçu un
salaire ou une rémunération pour des services autres que le commissariat aux comptes.
Nous notons toutefois que deux répondants avaient confirmés l’existence d’un double
rôle de la part des commissaires aux comptes. Cette pratique surprenante peut avoir des
conséquences très négatives quant à la nécessite d’un contrôle indépendant lors de la
certification des comptes annuels. L’indépendance est l’essence même de la profession,
Page | 72
ainsi, par défaut d’intégrité et d’objectivité de la part des commissaires aux comptes,
l’opinion perd son utilité et la profession sa raison d’être.

De surcroît, un peu plus de la moitié des sociétés interrogées disposent d’un

commissaire aux comptes appartenant à un réseau international (58,33%). Ce critère
peut améliorer la qualité des services rendu par les auditeurs externes. La réputation des
cabinets d’audit à l’international peut en effet constituer une condition de premier ordre
de l’efficacité de ses missions de vérification et de certification des comptes.

Enfin, nous notons que les entreprises affirment de façon unanime que le commissaire
aux comptes se réunit au moins une fois par an avec le conseil d'administration ou le
comité d'audit. Cette communication entre l’auditeur externe et le comité d’audit est très
importante puisqu’elle permet aux administrateurs experts en comptabilité ou en finance
de s’assurer que le commissaire aux comptes a exercé sa mission d’une manière
efficace.

Page | 73
 Nombre Fréquence
Existe-t-il un comité d'audit interne ou un seul auditeur au
11 91,67%
moins ?
Au moins un membre du comité d'audit est-il
6 50,00%
indépendant?
Un audit de management ou stratégique est-il mis en
8 66,67%
place?
Le comité d'audit élabore-t-il un rapport annuel sur la
8 66,67%
gestion d'audit ?
L'auditeur interne a-t-il une expérience ? 11 91,67%
La structure d'audit est-elle directement rattachée à la
10 83,33%
direction générale ?
Des formations sont-elles prévues pour les membres du
6 50,00%
comité d'audit ?
Le comité d'audit établit-il un exposé sur ses activités et
ses modalités de fonctionnement qui est approuvé par le 9 75,00%
conseil d'administration ?
Le comité d'audit dispose-t-il des rapports d'audit interne ? 10 83,33%
Le comité d'audit révise-t-il les procédures de contrôle
9 75,00%
annuellement ?
Le comité d'audit vérifie-t-il le rapport de l'audit externe ? 9 75,00%
Le commissaire aux comptes n’a-t-il pas perçu un salaire
ou une rémunération pour des services autres que le 10 83,33%
commissariat aux comptes ?
Le comité d'audit ou le conseil d'administration procède-t-
il à une évaluation de l'indépendance du commissaire aux 10 83,33%
comptes avant de proposer sa désignation ?
Existe-t-il un double commissariat aux comptes ? 7 58,33%
La durée du mandat du commissaire aux comptes avec
5 41,67%
l'entreprise ne dépasse pas 3 mandats.
Le commissaire aux comptes se réunit-il au moins une fois
par an avec le conseil d'administration ou le comité 12 100,00%
d'audit?
L'auditeur externe appartient-il à un réseau international ? 7 58,33%

Tableau 4. Les caractéristiques de l’audit interne et externe

Page | 74
 1.1.3. Les droits des actionnaires

Nous présentons dans le tableau 5, l’analyse des fréquences relatives à notre troisième
axe d’appréciation de la qualité du système de gouvernance en Tunisie, à savoir, le
respect des droits des actionnaires. Nous entamons cette analyse par la conformité au
principe une action - un droit de vote dans presque toutes les sociétés interrogées
(91,67%). Ceci peut être considéré comme l’un des signes de protection des droits des
petits porteurs contre le risque d’expropriation que peuvent présenter les actionnaires
disposant des actions à droit de vote double ou multiple.

Par ailleurs, le rapport de synthèse de l'assemblée générale est mis à la disposition des
actionnaires dans toutes les sociétés de notre échantillon et ce, afin d’avoir une
meilleure connaissance des documents fournis par l’entreprise et une prise de décision
informée. Selon les termes du guide, « ce rapport permettra à l’ensemble des
actionnaires d’être informés des décisions prises lors de l’assemblée, du nombre de
votants présents, représentés et ayant voté par correspondance ainsi que des
pourcentages des résultats du vote ».

Cependant, un peu plus de la moitié de l’échantillon seulement dispose d’un service

relations avec les actionnaires et d’un espace actionnaires dans leur site web dont
l’intérêt est de veiller à ce que les actionnaires puissent obtenir l’information au moment
opportun. Le guide de bonnes pratiques de gouvernance a en effet mis en avant les
règles de protection de l’actionnaire contre tout acte abusif et injustement préjudiciable
afin de garantir ses droits à l’information. Le guide souligne ainsi les avantages de
telles mesures :

- garantir un traitement égal à tous les actionnaires.

- développer et mettre en place des mécanismes efficaces permettant à tous les
actionnaires d’être informés, dans les mêmes conditions, sur leurs droits et
obligations, sur l’évolution de l’activité de l’entreprise et sur tout changement
significatif de sa structure de propriété.
- faciliter aux actionnaires l’accès aux statuts et, le cas échéant, à la charte de
gouvernance d’entreprise en les mettant à leur disposition.
- définir dans la charte de gouvernance d’entreprise la nature des informations qui
devraient être rendues toujours accessibles aux actionnaires et la périodicité de leur
divulgation.

Page | 75
 Nombre Fréquence

Le principe une action - un droit de vote est-il respecté ? 11 91,67%

Les actionnaires ont-ils un accès à l'information ? 11 91,67%

Disposez-vous d'un espace actionnaires dans le site web
7 58,33%
pour faciliter l'accès à l'information ?
L'identité des actionnaires et leurs droits de propriété et de
9 75,00%
vote sont-ils publiés ?
La convocation des actionnaires se fait-elle au moins 30
9 75,00%
jours avant l'assemblée générale ?
Le rapport de synthèse de l'assemblée générale est-il mis à
12 100,00%
la disposition des actionnaires ?
Y a-t-il une personne ou un service " relations avec les
7 58,33%
actionnaires " ?

Tableau 5. Les droits des actionnaires

1.1.4. La divulgation d’informations

Le tableau 6 illustre les résultats de l’analyse de la fréquence des items relatifs à la

communication financière. La transparence de l’information constitue le majeur souci
du législateur à travers la publication de la loi sur le renforcement de la sécurité des
relations financières en 2005. Ceci-dit une grande marge de manœuvre a été tout de
même laissée aux dirigeants dans la diffusion d’information aux intervenants sur le
marché. Le guide de bonnes pratiques a ainsi remis l’accent sur cet aspect et a inclut à
cet effet plusieurs dispositions qui ont été reprises dans les items retenus dans le tableau
6. Nous constatons une grande variabilité dans la fréquence des items allant de 8,33% à
100% d’occurrence. Les taux les plus faibles sont enregistrés pour la publication du
montant des honoraires versés par la société aux commissaires aux comptes pour les
diligences spécifiques et ce, dans seulement une société sur 12. Ce résultat renforce
l’idée selon laquelle les auditeurs externes manquent d’indépendance vis-à-vis de
l’entreprise auditée.

L’item relatif à la publication d’une notice biographique des membres du conseil dans
les rapports annuels représente également un faible pourcentage de 25%. Cette notice
devrait prévoir outre l’âge des administrateurs mais également son parcours
professionnel et ses principales compétences et expertises. Ces informations relèvent du
champ de gouvernance qui devrait être considéré par les sociétés cotées dans les

Page | 76
rapports de gestion. Après dépouillement des rapports annuels des sociétés de notre
échantillon, nous avons constaté l’absence de ce rapport de gestion. En effet, la plus part
des sociétés cotées se contentent des informations financières incluses dans les rapports
financiers. Nos résultats en témoignent puisque la publication des rapports de gestion ne
fait jamais l’unanimité dans les sociétés cotées. A juste titre, nous mentionnons une
proportion de 41,67% de l’occurrence de l’item de la publication de la liste des mandats
et fonctions des membres du conseil et leurs statuts indépendants ou non dans les
rapports annuels, 58% pour la diffusion du nombre et des dates des réunions du conseil
et du nombre d’actions détenus par les membres du conseil.

Le tableau 6 montre également que la rémunération des dirigeants, aspect crucial de

gouvernance des sociétés cotées, ne fait l’objet de communication que dans 66% des
sociétés questionnées. L’absence d’une information relative à la rémunération de
l’équipe dirigeante et des membres du conseil d’administration peut être jugée comme
une entrave à la transparence financière et aux droits des actionnaires et petits porteurs
dont les intérêts peuvent être lésés par défaut de publications sur la rémunération des
dirigeants. En effet, Une opacité pourrait cacher l’opportunisme managérial et une fuite
d’argent vers les dirigeants au détriment des intérêts des actionnaires externes.

Les données ressortant du tableau 6 indiquent cependant une bonne volonté de la part
des entreprises tunisiennes eu égard de l’adoption des canaux de communication de
nature à fournir aux actionnaires des informations actuelles et en temps opportun. Il
s’agit de l’utilisation d’Internet comme canal privilégié de diffusion d’informations.
Cette mesure est présente dans la totalité des entreprises de notre échantillon et
renseigne sur la démarche volontaire que les entreprises tunisiennes désirent adopter
pour assurer une bonne transparence dans leurs systèmes d’information, atout
indispensable sur lequel repose toute politique de gouvernance efficace.

Page | 77
 Nombre Fréquence
Une notice biographique des membres du CA est-elle
3 25,00%
publiée dans le rapport annuel ?
Le nombre d'actions des membres du CA est-il publié dans
7 58,33%
votre rapport annuel ?
La liste des mandats et fonctions des membres du CA et
leurs statuts indépendants ou non sont-ils publiés dans 5 41,67%
votre rapport annuel ?
Le nombre et les dates des réunions du conseil sont-ils
7 58,33%
rendus publics en les publiant dans vos rapports annuels ?
Aidez-vous le Commissaire aux comptes à vérifier
l'existence éventuelle de risques fiscaux en lui fournissant
12 100,00%
toutes les documentations et informations nécessaires à
cette fin ?
les actionnaires ont-ils la possibilité d'apprécier la
rémunération perçue par chacun des managers, à la lumière 6 50,00%
de la performance globale de l'entreprise ?
Tous les émoluments et avantages, financiers ou autres
8 66,67%
sont-ils rendus public pour chaque manager ?
La rémunération des administrateurs est-elle publiée dans
7 58,33%
les rapports annuels ?
Le montant des honoraires versés par la société aux
commissaires aux comptes est-il publié notamment pour 1 8,33%
les diligences spécifiques ?
La structure d'actionnariat des principaux actionnaires est-
10 83,33%
elle publiée ?
Les accords existants entre les principaux actionnaires
sont-ils publiés dans votre rapport annuel et (ou) votre site 3 25,00%
web ?
Mettez- vous à la disposition des CAC tous les documents
comptables et extra- comptables nécessaires afin qu'ils
12 100,00%
puissent rendre une opinion sur la sincérité et la régularité
des états financiers ?
Adoptez-vous des pratiques transparentes de comptabilité
11 91,67%
générale et fiscales ?
Adoptez-vous des systèmes de contrôle de gestion et un
11 91,67%
audit interne adéquats ?
Disposez-vous d'un site web ? 12 100,00%

Tableau 6. La divulgation d’informations

Page | 78
1.2. Description de l’échantillon

Le tableau 7 indique les statistiques descriptives de l’indice global de gouvernance

mesurant la qualité du système de gouvernement des entreprises tunisiennes eu égard du
guide de bonnes pratiques de gouvernance ainsi que des sous-indices représentatifs des
différents axes du gouvernement d’entreprise retenus, c’est-à-dire la qualité du conseil
d’administration, la qualité de l’audit, les droits des actionnaires et la transparence de
l’information financière.

En moyenne les entreprises tunisiennes se conforment au guide de bonnes pratiques de

gouvernance à raison de 60,6%. L’indice le plus bas correspond à 40,6% alors que la
proportion maximale est de l’ordre de 78%. Ces valeurs montrent une certaine volonté
affichée de la part des grandes entreprises tunisiennes cotées de se conformer aux
standards internationaux de gouvernance contenus dans le guide de bonnes pratiques
tunisien. Cette volonté émane d’une démarche volontaire de la part de ces sociétés qui
sont devenues conscientes de l’enjeu que présente une meilleure gouvernance
d’entreprise pour la prospérité, le développement et la pérennité de leur entreprise.

Pour ce qui est des sous-indices de gouvernance, le score de gouvernance lié au conseil
d’administration présente la moyenne la plus basse comparée à celle des autres
mécanismes qui varie entre 64% et 78% de conformité aux dispositions de divulgation
d’information, de la qualité de l’audit aussi bien interne qu’externe et aux droits des
actionnaires. Le sous-indice représentant la qualité du contrôle exercé par le conseil
d’administration affiche une grande variabilité des scores parmi les entreprises de notre
échantillon allant de 33,3% à 66,6%. Ce résultat montre que les conseils des entreprises
tunisiennes ne sont pas encore parvenus malgré l’intervention du législateur à atteindre
un degré d’indépendance et d’expertise leur permettant de consolider davantage les
structures de gouvernance au sein des entreprises. L’efficacité de cet organe constitue
un atout indéniable et de taille dans la mesure de la qualité des systèmes de
gouvernance. Les insuffisances que les membres du conseil peuvent présenter ont un
effet négatif sur l’appréciation du système global de gouvernance des entreprises. Ainsi,
d’autres efforts de la part du législateur doivent être déployés pour améliorer et
renforcer les rôles du conseil au sein de toutes les entreprises tunisiennes quelques
soient leurs tailles.

Page | 79
 Moyenne Ecart-type Minimum Maximum

Indice global 0,606 0,124 0,406 0,779

Indice du conseil 0,476 0,011 0,333 0,666

Indice de l’audit 0,686 0,199 0,352 0,882

Indice droits actionnaires 0,785 0,166 0,571 1

Indice divulgation 0,638 0,209 0,266 0,933

Tableau 7. Les statistiques descriptives de l’indice global et des sous-indices

Le tableau 8 illustre les statistiques descriptives relatives aux caractéristiques des

entreprises tunisiennes cotées faisant partie de notre échantillon. Ces caractéristiques
présentent les moyennes et écart types des variables représentatives de la performance
de l’entreprise, de son niveau d’endettement et de la taille de la firme mesurée par le
total des actifs. Ces variables ont été choisies pour pouvoir comparer les indices de
gouvernance mesurant la qualité du système de gouvernement d’entreprise tunisien eu
égard de certaines caractéristiques d’entreprises.

Moyenne Ecart-type Minimum Maximum

ROA 0,024 0,077 -0,127 0,146

Ratio d’endettement 0,388 0,224 0,015 0,688

Taille de la firme 2,51 e+815 4,73 e+8 7666723 1,41 e+9

Tableau 8. Les statistiques descriptives des caractéristiques des entreprises

Les indices de gouvernance globaux et pour chaque axe en fonction des secteurs
d’activité sont présentés dans le tableau 9 ainsi que dans la figure 1. L’analyse de ce
tableau montre que le secteur des biens et services industriels enregistre l’indice global
de gouvernance le plus élevé avec une moyenne de 78%. Ce secteur est suivi de celui de

15
2,51 e+8 signifie 2,51 exposant 8

Page | 80
la technologie à raison de 76,3%. Les entreprises appartenant au secteur des hautes
technologies affichent souvent une volonté accrue pour informer leurs actionnaires étant
donné que le secteur présente une grande volatilité au niveau des cours boursiers. Ainsi,
nous remarquons que pour le cas des entreprises tunisiennes étudiées que l’indice de
transparence de l’information est de l’ordre de 78,6% qui montrent que ces entreprises
se conforment au guide de bonne pratiques pour bénéficier d’une meilleure valorisation
de leur titres sur le marché mais également d’une réputation croissante en matière de
gouvernance de nature à attirer les nouveaux investissements. Les indices les plus
faibles sont enregistrés par les secteurs du transport aérien et des services aux
consommateurs avec respectivement, 40,7% et 42,4%.

Indice Indice du Indice de Indice droits Indice de la

Global Conseil l’audit actionnaires divulgation

Biens de consommation 0,627 0,444 0,706 0,905 0,667

Industrie mécanique 0,424 0,333 0,412 0,571 0,500

Bâtiments et matériaux 0,571 0,476 0,686 0,667 0,524

de construction
Biens et services 0,780 0,619 0,824 0,857 0,929
industriels
Transport aérien 0,407 0,381 0,529 0,571 0,214

Technologie 0,763 0,667 0,765 1,000 0,786

Services aux 0,653 0,476 0,765 0,857 0,679

consommateurs

Tableau 9. Indice de gouvernance selon le secteur d’activité

Page | 81
 Indice global de gouvernance
Biens de consommation

Industrie mécanique
65,3% 62,7%
Bâtiments et matériaux de
42,4% construction
76,3%
Biens et services
industriels
57,1
Transport aérien
40,7%
78% Technologie

Services aux
consommateurs

Figure 1. Poids de l’indice de gouvernance par secteur

2. Analyse bi-variée

2.1. Qualité de gouvernance et performance

Nous avons effectué des analyses de comparaison des moyennes entre deux groupes
d’entreprises. En effet, nous avons décomposé notre échantillon en deux sous groupes :

- les entreprises ayant une performance comptable en dessous de la moyenne de la

performance globale pour l’ensemble de l’échantillon. Nous avons appelé ce
premier sous-groupe : entreprises à faible performance.
- les entreprises ayant une performance comptable supérieure à la moyenne de la
performance globale pour l’ensemble de l’échantillon. Nous avons appelé ce
deuxième sous-groupe : entreprises à performance élevée.

Nous comparons les moyennes en indice global et en sous-indices entre ces deux
groupes de sociétés. De surcroît, nous réalisons un test paramétrique de différence des
moyennes (test de Student) pour affirmer si les différences entres les groupes sont
statistiquement significatives ou non aux seuils usuels de 1%, 5% et 10%.

Page | 82
Les résultats présentés dans le tableau 10 ainsi que dans la figure 2 suivant le tableau
montrent que l’indice global est plus élevé dans les entreprises à haute performance
comparé à celui dans les entreprises à faible performance. Cette différence entre les
deux sous groupes est statistiquement significative au seuil de 5%. Cela signifie que les
entreprises disposant d’un système de gouvernance de qualité ont tendance à avoir de
meilleures performances. Ce résultat est justifié par le fait qu’une bonne gouvernance
garantit la qualité des décisions prises par le manager, particulièrement, les décisions
stratégiques. La qualité du système de gouvernement d’entreprise certifie dans ce cas
que les fonds disponibles ne vont pas être gaspillés par les dirigeants aux dépens des
actionnaires externes. En effet, le contrôle efficace des actions des dirigeants mèneraient
l’entreprise vers une meilleure efficacité dans la réalisation de ses objectifs, d’où
l’impact favorable sur sa performance comptable.

Les résultats du tableau 10 montrent également que la performance des entreprises

tunisiennes est positivement liée aux pratiques du bon fonctionnement du conseil
d’administration, d’audit, des droits des actionnaires et de la divulgation d’informations.
Ceci peut être considéré comme étant une preuve d’effet de complémentarité entre ces
mécanismes de contrôle pour former l’indice global de gouvernance, afin de réduire le
comportement opportuniste du dirigeant. A la lumière de ces résultats, nous pouvons
affirmer qu’un conseil de qualité peut accomplir efficacement son rôle disciplinaire et
exercer une vigilance plus active sur les dirigeants afin qu’ils gèrent l’entreprise dans le
sens des intérêts des actionnaires pour augmenter leur valeur actionnariale. En outre,
nous déduisons que la qualité aussi bien de l’audit interne à travers les caractéristiques
du comité d’audit qu’externe assure la crédibilité des informations financières diffusées
et a tendance à combattre et à réduire les comportements opportunistes des dirigeants
tout en s’opposant à leurs stratégies de manipulations.

Nous observons, enfin, que les entreprises les plus transparentes et qui respectent les
droits des actionnaires sont celles les plus performantes. Ainsi, les meilleures pratiques
de la divulgation d’informations et des droits d’actionnaires sont des outils cruciaux de
gouvernance, puisqu’elles contribuent à réduire l’asymétrie d’information entre les
acteurs internes et les investisseurs externes en assurant la crédibilité de la qualité de
gestion. De même, la divulgation d’informations fiables et bien détaillées ne peut
qu’être favorable aux actionnaires. Il serait ainsi légitime de penser qu’une diffusion
régulière d’informations serait en mesure de créer de la valeur pour l’actionnaire.

Page | 83
 Performance Moyenne T-test

Indice global Elevée 0,678 0,013**

Faible 0,584

Indice du conseil Elevée 0,547 0,098*

Faible 0,464

Indice de l’audit Elevée 0,808 0,087*

Faible 0,632

Indice droits actionnaires Elevée 0,857 0,211

Faible 0,743

Indice divulgation Elevée 0,850 0,321

Faible 0,666

**, * signifient que les différences en moyenne sont statistiquement significatives aux seuils de 5% et
10% respectivement.

Tableau 10. Indices de gouvernance en fonction de la performance

Indice global de gouvernance

67,8 58,4

Performance élevée Performance faible

Figure 2. Indice global et niveau de performance

Page | 84
2.2. Qualité de gouvernance et taille de la firme

Le tableau 11 présente les tests de différences de moyennes entre deux sous-groupes

d’entreprises. Les entreprises de grande taille sont celles qui ont une moyenne
supérieure à la moyenne globale pour tout l’échantillon et les entreprises de petite taille
ayant une moyenne inférieure à la moyenne globale en taille pour l’échantillon retenu.
Nous observons que les entreprises de grande taille ont en moyenne un indice global de
gouvernance supérieur à celui des entreprises de petite taille. Ainsi, nous pouvons
déduire que les entreprises de grande taille sont celles qui disposent d’un système de
gouvernance de qualité comparées à leurs homologues de petite taille.

Ces résultats prouvent que la taille de l’entreprise est un atout majeur d’instauration des
pratiques de bonne gouvernance. En effet, l’introduction de ces pratiques peut s’avérer
couteuse pour les entreprises de petite taille. A ce titre, nous pouvons citer l’exemple de
la production et de diffusion d’informations financières qui représentent un coût non
négligeable pour les entreprises de tailles modestes qui peut les inhiber à disposer d’une
politique d’information régulière et transparente du marché. Tandis que les entreprises
de grande taille auront plus de facilités à générer des informations financières crédibles.
De plus, étant donné que les entreprises de grande taille sont plus sujettes aux
problèmes d’asymétrie informationnelle du fait qu’elles se trouvent sous certaines
exigences en termes de la révélation d’information et par crainte de perdre leur
réputation sur le marché vont s’adonner à des pratiques de gouvernance saines et
efficaces.

Il reste à souligner que tous les sous-indices de gouvernance sont en moyenne plus
élevés pour les entreprises de grande taille à l’exception du sous-indice mesurant la
qualité du contrôle exercé par le conseil d’administration. Les résultats du tableau 11
montrent en effet que l’indice lié au conseil d’administration est plus faible pour les
entreprises tunisiennes de grande taille.

Page | 85
 Taille Moyenne T-test

Indice global Grande 0,644 0,154

Petite 0,618

Indice du conseil Grande 0,488 0,259

Petite 0,523

Indice de l’audit Grande 0,75 0,111

Petite 0,691

Indice droits actionnaires Grande 0,821 0,196

Petite 0,785

Indice divulgation Grande 0,683 0,265

Petite 0,691

Tableau 11. Indices de gouvernance en fonction de la taille de la firme

Indice global de gouvernance

64,4 % 61,8 %

Grande taille Faible taille

Figure 3. Indice global et niveau de la taille

Page | 86
2.3. Qualité de gouvernance et niveau d’endettement

Le rôle traditionnel de la dette se manifeste comme étant un mécanisme disciplinaire par

excellence dans la mesure où il limite le comportement opportuniste du dirigeant en
réduisant les liquidités en excès mises à sa discrétion (Jensen, 1986). En s’endettant,
l’entreprise a l’obligation de payer à une échéance fixe les intérêts et le principal de la
dette. Cette contrainte de remboursement, contribue d’une part à réduire la latitude
managériale ce qui garantit la transparence de l’information divulguée et d’autre part à
discipliner les managers sur l’utilisation du free cash flows. Ainsi présenté,
l’endettement permet de réduire les coûts d’agence, résultant du problème d’utilisation
des flux de trésoreries disponibles, entre les actionnaires et les dirigeants et ce en
améliorant la convergence de leurs intérêts.

L’analyse du tableau 12 montre que les entreprises les plus endettées ont en moyenne
un indice de gouvernance global supérieur aux entreprises peu endettées. Ce résultat est
similaire pour les sous-indices de gouvernance à l’exception de l’indice du conseil
d’administration. Conformément aux dispositions de la théorie de l’agence, le rôle
disciplinaire de l’endettement est complémentaire à une gouvernance de qualité dans le
but de renforcer le contrôle interne des dirigeants et pour réduire par conséquent les
problèmes d’agence. En effet, l’entreprise bénéficie, d’une part, d’une gestion plus
efficace et plus conforme aux intérêts des actionnaires et d’autre part, des économies
d’impôts provenant d’une déduction des frais financiers.

Page | 87
 Endettement Moyenne T-test

Indice global Elevé 0,632 0,222

Faible 0,605

Indice du conseil Elevé 0,488 0,197

Faible 0,539

Indice de l’audit Elevé 0,725 0,333

Faible 0,691

Indice droits actionnaires Elevé 0,821 0,117

Faible 0,714

Indice divulgation Elevé 0,644 0,209

Faible 0,601

Tableau 12. Indices de gouvernance en fonction du ratio d’endettement

Indice global de gouvernance

63,2 % 60,5 %

Endettement élevé Endettement faible

Figure 4. Indice de gouvernance et niveau d’endettement

Page | 88
3. Synthèse des résultats et recommandations

Le gouvernement d’entreprise suscite de plus en plus les débats. Il est primordial pour la
pérennité de l’entreprise. C’est l’un des piliers de compétitivité entre les entreprises et
un levier de création de valeur pour les actionnaires et l’ensemble des parties prenantes.
A la lumière des résultats de notre enquête, il apparaît clairement que la mise en place
des règles et principes de gouvernement d’entreprise constitue l’enjeu actuel pour les
sociétés tunisiennes.

Notre enquête nous a permis d’établir une mesure de la qualité de gouvernance à travers
une grille d’évaluation englobant un ensemble de recommandations en faveur d’une
bonne gouvernance puisées dans le guide de bonnes pratiques tunisien. Cette grille avait
pour objet primordial d’examiner la conformité des entreprises tunisiennes par rapport
au guide de bonnes pratiques. Elle avait également pour objectif d’identifier les zones
de faiblesse et de développer une stratégie d’amélioration de performance dans le
domaine de la gouvernance d’entreprise.

A l’issue de cette enquête, nous constatons que la bonne gouvernance en Tunisie relève
d’une démarche volontaire. En effet, au-delà des obligations réglementaires imposées
par les lois et règlements en vigueur, les principes de bonne gouvernance sont
volontaristes. A juste titre, l’implication et le rôle du conseil d’administration sont
essentiels pour assurer la pérennité de la démarche, l’engagement des dirigeants et de
tous les collaborateurs.

Les principaux résultats de notre recherche s’articulent autour des éléments suivants :

- Les entreprises tunisiennes se conforment partiellement au guide de bonnes

pratiques de gouvernance. Cette conformité même relative montre une certaine
volonté affichée de la part des grandes entreprises tunisiennes cotées de s’aligner
avec les standards internationaux de gouvernance contenus dans le guide de bonnes
pratiques tunisien. Cette volonté émane d’une démarche volontaire de la part de ces
sociétés qui sont devenues conscientes de l’enjeu que présente une meilleure
gouvernance d’entreprise pour la prospérité, le développement et la pérennité de
leur entreprise.
- La qualité du contrôle exercé par le conseil d’administration affiche une grande
variabilité des scores parmi les entreprises de notre échantillon. Ceci implique que

Page | 89
 les conseils des entreprises tunisiennes ne sont pas encore parvenus malgré
l’intervention du législateur à atteindre un degré d’indépendance et d’expertise leur
permettant de consolider davantage leurs structures de gouvernance au sein des
entreprises. L’efficacité de cet organe constitue un atout indéniable et de taille dans
la mesure de la qualité des systèmes de gouvernance. Les insuffisances que les
membres du conseil peuvent présenter ont un effet négatif sur l’appréciation du
système global de gouvernance des entreprises. Ainsi, d’autres efforts de la part du
législateur doivent être déployés pour améliorer et renforcer les rôles du conseil au
sein de toutes les entreprises tunisiennes quelque soit leurs tailles.
- Certains items importants ne sont que très peu présents au sein des entreprises
tunisiennes, nous citons à titre d’exemple la divulgation d’informations sur la
rémunération des dirigeants qui pourrait avoir pour conséquence une expropriation
de la part des dirigeants souvent membres de la famille fondatrice de la société au
détriment des intérêts des actionnaires minoritaires. Aussi, le problème de
dépendance des comités de rémunération et de nomination au sein des conseils. Ces
pratiques peuvent avoir des effets négatifs sur la qualité des missions menées dans
le conseil.
- Les entreprises disposant d’un système de gouvernance de qualité ont tendance
à avoir de meilleures performances. En effet, une bonne gouvernance garantie la
qualité des décisions prises par le manager, particulièrement, les décisions
stratégiques. Elle certifie dans ce cas que les fonds disponibles ne vont pas être
gaspillés par les dirigeants aux dépens des actionnaires externes.

A l’issue de ces constats, plusieurs recommandations peuvent être proposées pour un

ancrage des principes et règles de bonne gouvernance au sein des sociétés tunisiennes.
Nous citons dans ce qui suit quelques unes :

- Une première initiative à entreprendre est de sensibiliser davantage les dirigeants

des entreprises tunisiennes en leur donnant la possibilité de s’auto-évaluer grâce
à une grille ou un indice de gouvernance leur permettant de mesurer le degré de
leur conformité par rapports aux règles de bonne gouvernance.
- Afin d’attirer les investisseurs étrangers, le législateur tunisien doit réglementer
davantage la vie des sociétés dans un marché financier appelé à se développer. En
effet, les structures bancaires ne seront plus capables, à elles seules, d’assurer le
financement de l’économie du pays. L’enjeu du législateur et des entreprises réside

Page | 90
 dans leur capacité à anticiper les évolutions futures et adopter les réformes
nécessaires au bon moment.
- Les efforts à déployer en faveur d’une meilleure gouvernance doivent également
concerner les petites et moyennes entreprises (PME) qui constituent 95% du tissu
économique tunisien et dont 5 uniquement sont cotées à ce jour sur le marché
alternatif16. La mise en place des principes de gouvernement d’entreprise relève
ainsi d’une nécessité plus qu’un choix pour toutes les entreprises quelque soit leur
taille.
- La fonction principale du conseil d’administration est la surveillance et la mise en
place de contrôles efficients. Il est donc nécessaire de définir clairement les tâches
que le conseil d’administration délègue à la direction, ainsi que les responsabilités
qui en découlent. Très souvent, les administrateurs méconnaissent et/ou sous-
estiment les responsabilités que la loi leur confère. Il arrive que cette délégation ne
soit pas explicite ni formalisée ou qu’elle ne soit tout simplement pas appliquée par
les acteurs. Pareil pour le contrôle exercé par le commissaire aux comptes qui
devrait témoigner d’une objectivité absolue dans l’expression de son opinion.
- La crédibilité de l’entreprise est améliorée par l’existence d’une communication
interne et externe organisée, connue et appliquée. Il faut à cet effet s’assurer que
l’information nécessaire soit transmise aux administrateurs régulièrement et en
temps opportun, et que l’information diffusée auprès des parties prenantes reflète
l’engagement de l’entreprise en matière de gouvernance.
- Au cœur de la réflexion sur la politique de rémunération, une question principale se
pose : est-ce que la rémunération des administrateurs et des dirigeants peut créer
des biais lors de la prise de décision? Les conditions d’une rémunération des
dirigeants indexée à la performance (sous forme de stock-options ou autres)
doivent être clairement énoncées. Le montant perçu doit être porté à la
connaissance du public pour une meilleure efficacité de ce mécanisme.
- Dans les grandes sociétés du type familial, caractéristique fondamentale des
entreprises tunisiennes, il faudra favoriser l’équilibre des pouvoirs. En effet, le
cumul des fonctions de direction et d’administration est fréquent, par manque de
ressources d’une part, et par besoin de réactivité, de contrôle et de vision globale
émanant des dirigeants (souvent fondateurs) d’autre part. Cette situation peut
exposer l’entreprise à des risques élevés liés à la concentration du pouvoir
16
Selon article de presse du 23-09-2012, « Tunisie : un nouveau cadre législatif pour le marché alternatif, dès
2013 », [Link]

Page | 91
 décisionnel. Cela peut aussi mener à la rétention d’informations de la part des
décideurs.
- L’amélioration de la gouvernance d’entreprise est évolutive. En fonction des
changements de son modèle d’affaires ou des relations entre les acteurs, de son
stade de croissance ou de la structure de son capital, sans parler du développement
de nouvelles réglementations, l’entreprise devra être toujours amenée à revoir son
modèle de gouvernance.

En dépit du fait que la gouvernance d’entreprise fait beaucoup débat surtout chez les
professionnels, l'application des principes et règles de bonne gouvernance manque au
sein des entreprises surtout celles financières. En effet, ce sont les banques tunisiennes
qui doivent donner l'exemple en matière de bonne gouvernance17. C’est ainsi que la
circulaire de la banque centrale N° 2011-06 sur le renforcement des règles de bonne
gouvernance dans les établissements de crédit, a été publiée. La circulaire a à juste titre
insisté sur les missions et les prérogatives du conseil d’administration des
établissements de crédit. « Le conseil arrête la stratégie de développement et les
politiques d’intervention de l’établissement, assure la surveillance effective de l’organe
de direction en portant des jugements sur les décisions prises dans le cadre de la gestion
de l’activité de l’établissement ayant trait à sa rentabilité et sa solidité financière et la
mise en œuvre d’un dispositif de gouvernance ». En ce qui concerne le volet de la
gouvernance, le conseil doit « établir un code de gouvernance. Il doit donner l’exemple,
par ses propres pratiques, des principes de bonne gouvernance en créant des comités au
niveau du conseil et en effectuant des évaluations régulières au niveau du conseil dans
son ensemble et de chacun de ses membres ». Plusieurs autres dispositions ont été
émises dans la circulaire et notamment les rôles des différents comités (comité exécutif
des crédits, du comité des risques…). D’autres dispositions concernent les modalités de
nomination, de rémunération, de diffusion de l’information ont également été traitées
dans cette circulaire.

La circulaire de la banque centrale avait pour objectif de pousser les banques à une
meilleure surveillance et à un suivi plus élaboré des risques. L’idée est de garantir la
meilleure transparence possible dans la gestion, la pertinence du pilotage des risques, la

17
Selon article de presse du 24-06-2012, '' La bonne gouvernance est juste un slogan en Tunisie'',
[Link]

Page | 92
fiabilité des systèmes de contrôle par des organes tels que le conseil d’administration,
l’audit, l’inspection, les structures de conformité et de qualité.

La présence de règles bien élaborées, à l’instar des dispositions véhiculées dans la

circulaire de la BCT est un gage de confiance pour les investisseurs nationaux et
internationaux et une condition de pérennité des entreprises. Au-delà de ces
dispositions, les entreprises quelque soit leur taille se devraient d’adopter un code
éthique de bonne conduite. Un code qui intégrerait sous forme de normes les valeurs de
base de management telles que la responsabilité, la loyauté, l’égalité, la transparence,
l’intégrité, le respect des personnes et de leurs croyances, ainsi que le respect de
l’environnement. Faire respecter ces principes est un nouveau défi pour les praticiens du
monde de la gouvernance d’entreprise.

Page | 93
Conclusion

Ce chapitre s’est proposé de fournir une mesure de la qualité du système de

gouvernance en Tunisie par la méthode des indices. Ainsi, nous sommes partis d’un
échantillon d’entreprises tunisiennes et avons testé leur conformité par rapport aux
recommandations émises dans le guide de bonnes pratiques tunisien. Un indice global
de gouvernance a été mesuré se basant sur quatre axes fondamentaux du gouvernement
d’entreprise, à savoir, les caractéristiques du conseil d’administration, la qualité de
l’audit interne et externe, le respect des droits des actionnaires et la divulgation
d’informations financières.

L’enquête menée nous a permis de conclure qu’il existe une volonté affichée de la part
des entreprises tunisiennes pour se conformer aux principes et règles de bonne
gouvernance tels qu’énoncés dans le guide de bonnes pratiques. Les résultats de cette
étude montrent également que des insuffisances ont été décelées et qu’il faudra essayer
de combler par une réglementation supplémentaire afin de garantir les intérêts de
l’ensemble des parties prenantes. Le système tunisien de gouvernance gagnerait à être
plus transparent, plus accessible, et plus intelligible grâce à la présence de règles bien
élaborées.

Le lien entre le gouvernement d’entreprise et la performance a également fait l’objet

d’investigation pour un échantillon d’entreprises tunisiennes. Les résultats auxquels
nous avons abouti indiquent qu’une bonne gouvernance garantit la qualité des décisions
prises par le manager, particulièrement, les décisions stratégiques et qu’un contrôle
efficace des actions des dirigeants mènerait l’entreprise vers une meilleure performance.

Page | 94
Conclusion Générale

Page | 95
Malgré l’importance donnée pour le gouvernement d’entreprise et ses mécanismes, il
est à constater que les connaissances en matière de gouvernance n’ont pas pu empêcher
certaines tentatives de désinformations à l’égard des actionnaires et n’ont pas non plus
évité la mise en œuvre des stratégies distinctives de valeurs pour toutes les parties
impliquées. C’est pour cela que la pertinence des modes de gouvernance des firmes est
remise en cause. La question qui se pose alors serait la suivante: comment peut-on
définir un bon système de gouvernance ?

Plusieurs auteurs ont essayé de répondre à cette question, ce qui nous place devant une
multitude de définitions d’un système de gouvernance efficace. Dans ce contexte,
Charreaux (1996), le perçoit comme étant une garantie de la création de richesse pour
les différentes parties prenantes. En outre, L’OCDE (2004), de sa part, définit le
système de gouvernance de qualité comme étant le système qui devait « encourager le
conseil d’administration et la direction à poursuivre des objectifs conformes aux intérêts
de la société et des actionnaires et faciliter un suivi étroit des résultats obtenus, afin
d’encourager l’entreprise à mieux employer ses ressources ».

C’est dans cette lancée, que depuis quelques années, nous avons commencé à observer
l’émergence d’une approche totalement différente à des études antérieures. Elle
a apporté attention à une analyse systémique de plusieurs aspects de gouvernance à la
fois, en tenant compte des interdépendances potentielles entre les mécanismes de
gouvernance. A cet effet, la mesure de la qualité du système de gouvernance s’avère une
question cruciale qui nécessite d’être exposée.

Pionniers dans ce domaine Gompers et al. (2003) ont estimé la qualité de gouvernance
par une mesure synthétique, appelé un « indice ou score de gouvernance ». Ces auteurs
révèlent l’importance des bonnes pratiques de gouvernance et leur effet considérable sur
la réputation de la firme en matière de création de valeur. Ceci a entrainé la prolifération
des études empiriques qui cherchent à tester l’impact de l’efficacité des mécanismes de
contrôle sur la valeur de la firme et sur sa performance.

L’objet de cette recherche a été à cet effet de proposer dans un premier temps une
mesure de la qualité du système de gouvernance pour les entreprises tunisiennes
à travers le calcul des indices de gouvernance. Cet indice s’inspire du guide de bonnes
pratiques tunisien publié par le CTGE en 2008 et réactualisé en janvier 2012. Dans un
second temps, nous nous sommes inspirés des travaux et thèses qui affirment qu’une

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meilleure structure de gouvernance se traduit par une meilleure performance, et avons
testé l’effet de la qualité du système de gouvernance sur la performance de l’entreprise.

Pour ce faire, nous avons poursuivi une démarche cohérente articulée autour de trois
chapitres :

Le premier chapitre a mis en exergue l’importance du rôle de la gouvernance

d’entreprise comme solution aux problèmes d’agence et d’asymétrie d’informations.
D’après la théorie de l’agence de Jensen et Meckling (1976), plus les conflits d’agence
sont importants plus les coûts engendrés (coût de surveillance, coût d’obligation et perte
résiduelle) sont élevés, et par conséquent, le recours à une bonne qualité de gouvernance
est largement recommandé.

Le deuxième chapitre a développé les systèmes de gouvernance dans le monde et s’est

focalisé par la suite sur les spécificités du gouvernement d’entreprise tunisien en
mettant l’accent sur la réglementation en vigueur. Ce chapitre s’est attelé également
à présenter la définition de la qualité d’un système de gouvernance et de ses mesures et
présente une revue de la littérature sur son lien avec la performance.

Dans un dernier chapitre, nous avons mené une enquête qui avait un double objectif.
D’une part, cette enquête sur un échantillon d’entreprises tunisiennes cotées a permis de
mesurer la qualité du gouvernement pour ces entreprises, et ce par le biais du
questionnaire. D’autre part, nous avons pu déceler les insuffisances des entreprises en
matière de règles de bonne gouvernance énoncées dans le guide et de pouvoir juger de
son effet sur la performance.

Les résultats obtenus montrent que les entreprises tunisiennes se conforment aux
principes et règles de bonne gouvernance tels qu’énoncés dans le guide de bonnes
pratiques en dépit de quelques insuffisances ayant été identifiées et qu’il faudra essayer
de combler par une réglementation supplémentaire ou une sensibilisation accrue afin de
garantir les intérêts de l’ensemble des parties prenantes. Les résultats auxquels nous
avons abouti impliquent également qu’une bonne gouvernance garantit la qualité des
décisions prises par le manager, particulièrement, les décisions stratégiques et qu’un
contrôle efficace des actions des dirigeants mènerait l’entreprise vers une meilleure
performance.

Page | 97
Notre mémoire permet de développer les principales contributions suivantes :

 Dans un premier temps, la constitution de notre indice de gouvernance qui tente de

mesurer la qualité de gouvernance, est une étude à notre connaissance pionnière en
Tunisie. Il en ressort que la notion de la mise en place d’un score de gouvernance
peut s’avérer très utile pour les sociétés cotées afin de s’auto-évaluer et identifier
les zones de faiblesses eu égard de leurs structures de gouvernance. Au total, nos
critères d’efficacité de la gouvernance intègrent les dimensions suivantes : les
caractéristiques du conseil d’administration, la qualité de l’audit, le respect des
droits des actionnaires et la transparence des informations publiées.
 Dans un second temps, les résultats relatifs à la relation entre la qualité du système
de gouvernance et la performance d’entreprise sont inédits. Ils apportent une
contribution originale et pionnière dans ce domaine. Nous avons montré au final
que les entreprises les plus performantes sont celles qui disposent d’un système de
gouvernance de qualité. Ces résultats peuvent être utiles aux investisseurs en les
aidant dans l’orientation de leurs choix d’investissement.
Comme toute recherche, notre étude n’est pas exempte d’un certain nombre de
limites qu’il conviendra de lever dans des études ultérieures :
 Une première limite concerne la taille de l’échantillon réduite à 12 entreprises.
Nous avons exclu les institutions financières étant donné qu’elles sont soumises
à des règles très spécifiques. La taille de l’échantillon pourra ainsi restreindre la
portée des résultats obtenus.
 Une seconde limite se situe principalement au niveau de l’étude de la relation entre
la performance et la gouvernance. Nous nous sommes suffi à l’examen des
différences de moyennes pour les sous-groupes d’entreprises (performantes et peu
performantes).
 Une troisième limite a trait au choix de ne pas pondérer les items relatifs à la bonne
gouvernance. En effet, nous avons attribué le même poids à tous les items par souci
de subjectivité dans l’évaluation de l’importance des items.
 Une dernière limite se rattache à la qualité de la gouvernance des petites et
moyennes entreprises qui ne peut pas être perçue de la même manière dans les
grandes entreprises. Elles constituent un axe à part de recherche d’un grand intérêt
à explorer.

Page | 98
Durant ces dernières années, l’expert comptable tunisien a certes été sollicité pour
donner son avis sur les questions d’actualité se rattachant à la gouvernance soit au sein
des sociétés avec lesquelles il a collaboré ou à travers les recherches et débats dans
lesquels il a participé. Toutefois, les nouveaux enjeux politiques et économiques
auxquels devra, désormais, faire face notre pays, nécessitent, à notre avis, une
intervention plus efficace de la part des professionnels comptables tunisiens. Les
investisseurs étrangers, en particulier, auront besoin d’une assurance plus élevée dans
les mécanismes de contrôle mis en place notamment dans les conseils d’administration.
L’expert comptable tunisien pourrait jouer un rôle déterminant à ce sujet. En effet, il est
primordial aujourd’hui d’élargir l’étendu de ses interventions en lui attribuant d’autres
missions liées au domaine de la gouvernance : l’expert comptable tunisien peut, à titre
d’exemple, exercer le mandat d’administrateur indépendant auprès des entreprises
tunisiennes.

Page | 99
Bibliographie

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 Articles et ouvrages

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Lois et règlementations

1. La loi 94 - 117du 14 novembre 1994 portant réorganisation du marché financier.

2. La loi 99 - 92 du 17 aout 1999 relative à la relance du marché financier.

3. La loi 2007 - 69 du 27 décembre 2007 relative à l’initiative économique.

4. La loi 2005 - 96 du 18 octobre 2005 relative au renforcement de la sécurité des relations

financières.

5. La loi 2009 - 16 du 16 mars 2009 modifiant et complétant le code des sociétés

commerciales.

6. La circulaire n° 2011 - 06 du 20 mai 2011.

7. Le code des sociétés commerciales.

Page | 108
ANNEXES

Page | 109
Annexe 1

Questionnaire
L’application du guide de bonnes pratiques de gouvernance
par les sociétés Tunisiennes

Je suis expert comptable mémorialiste à l’IHEC Carthage. Je rédige mon mémoire sur la
thématique suivante : « La qualité du système de gouvernement d’entreprise, mesure
et impact sur la performance ». Plus précisément, j’examine dans quelle mesure les
entreprises tunisiennes se conforment-elles au guide de bonnes pratiques de
gouvernance publié par le CTGE en 2009.

Dans l'attente de votre retour, veuillez croire en l'expression de ma haute considération.

Bien cordialement,

Mejed KHADRAOUI

1. Nom de l’entreprise:

2. Structure et responsabilité du conseil d’administration

2.1. Les fonctions du président du conseil d’administration sont-elles séparées de celles

du directeur général d’entreprise ?

Oui Non

2.2. Le conseil d’administration est-il composé au moins d'un tiers d’administrateurs

indépendants ?

Oui Non

2.3. La durée du mandat d'un administrateur n’excède pas 3 ans renouvelables une fois,
soit 6 ans.

Oui Non

2.4. Le nombre d’administrateurs du conseil d’administration est-il compris entre

5 et 12 administrateurs ?

Oui Non

Page | 110
2.5. Au moins le tiers des administrateurs a-t-il moins de 40 ans ?

Oui Non

2.6. Au moins le tiers des administrateurs a-t-il plus de 60 ans ?

Oui Non

2.7. Il n’existe pas dans le conseil des situations d’administrateurs croisés.

Oui Non

2.8. Existe-t-il un comité de nomination dans le conseil ?

Oui Non

2.9. Si c’est le cas, le comité de nomination est-il composé de 1/3 d’administrateurs

indépendants ?

Oui Non

2.10. Existe-t-il un comité de rémunération dans le conseil ?

Oui Non

2.11. Si oui, le comité de rémunération est-il composé de 1/3 d’administrateurs

indépendants ?

Oui Non

2.12. Existe-il un comité de gouvernance ou stratégique ?

Oui Non

2.13. Si c’est le cas, le comité de gouvernance est-il composé de 1/3 d’administrateurs

indépendants ?

Oui Non

2.14. Est-il possible de réélire les administrateurs ?

Oui Non

Page | 111
2.15. Les administrateurs ont-ils des compétences variées ?

Oui Non
2.16. Existe-t-il un représentant salarié dans le conseil d’administration ?

Oui Non

2.17. Les administrateurs institutionnels sont-ils présents au sein du conseil ……..

d’administration ?

Oui Non

2.18. Les réunions du conseil d’administration sont-elles tenues au moins une fois par
trimestre ?

Oui Non

2.19. 80% des administrateurs sont-ils présents aux réunions ?

Oui Non

2.20. Y a-t-il au moins une femme dans votre conseil d’administration ?

Oui Non

2.21. Y a-t-il des sessions de formation pour les administrateurs ?

Oui Non

3. Caractéristiques de l’audit interne et externe

3.1. Existe-t-il un comité d’audit interne ou un seul auditeur au moins ?

Oui Non

3.2. Au moins un membre du comité d'audit est-il indépendant ?

Oui Non

3.3. Un audit de management ou stratégique est-il mis en place ?

Oui Non

3.4. Le comité d'audit élabore-t-il un rapport annuel sur la gestion d’audit ?

Oui Non

Page | 112
3.5. L'auditeur interne a-t-il une expérience ?

Oui Non

3.6. La structure d’audit est-elle directement rattachée à la direction générale ?

Oui Non

3.7. Des formations sont-elles prévues pour les membres du comité d'audit ?

Oui Non

3.8. Le comité d’audit établit-il un exposé sur ses activités et ses modalités de
fonctionnement qui est approuvé par le conseil d’administration ?

Oui Non

3.9. Le comité d’audit dispose-t-il des rapports d’audit interne ?

Oui Non
3.10. Le comité d’audit révise-t-il les procédures de contrôle annuellement ?

Oui Non

3.11. Le comité d’audit vérifie-t-il le rapport de l’audit externe ?

Oui Non

3.12. Le commissaire aux comptes ne perçoit pas un salaire ou une rémunération pour
des services autres que le commissariat aux comptes.

Oui Non

3.13. Le comité d'audit ou le conseil d'administration procède-t-il à une évaluation de

l'indépendance du commissaire aux comptes avant de proposer sa désignation ?

Oui Non

3.14. Existe-t-il un double commissariat aux comptes ?

Oui Non

Page | 113
3.15. La durée du mandat du commissaire aux comptes avec l’entreprise ne dépasse pas
3 mandats.

Oui Non

3.16. Le commissaire aux comptes se réunit-il au moins une fois par an avec le conseil
d'administration ou le comité d'audit ?

Oui Non

3.17. L’auditeur externe appartient-il à un réseau international ?

Oui Non

4. Droit des actionnaires

4.1. Le principe une action - un droit de vote est-il respecté ?

Oui Non

4.2. Les actionnaires ont-ils un accès égal à l'information ?

Oui Non

4.3. Disposez-vous d'un espace actionnaires dans le site web pour faciliter l'accès
à l'information ?

Oui Non

4.4. L'identité des actionnaires et leurs droits de propriété et de vote sont-ils publiés ?

Oui Non

4.5. La convocation des actionnaires se fait-elle au moins 30 jours avant l'assemblée

générale ?

Oui Non

4.6. Le rapport de synthèse de l'assemblée générale est-il mis à la disposition des

actionnaires ?

Oui Non

Page | 114
4.7. Y a-t-il une personne ou un service « relations avec les actionnaires » ?

Oui Non

5. La divulgation d’informations

5.1. Une notice biographique des membres du CA est-elle publiée dans le rapport
annuel ?
Oui Non

5.2. Le nombre d'actions des membres du CA est-il publié dans votre rapport annuel ?
Oui Non

5.3. La liste des mandats et fonctions des membres du CA et leur statuts indépendants
ou non sont-ils publiés dans votre rapport annuel ?

Oui Non
5.4. Le nombre et les dates des réunions du conseil sont-ils rendus publics en les
publiant dans vos rapports annuels ?

Oui Non

5.5. Aidez-vous le Commissaire aux Comptes à vérifier l’existence éventuelle de

risques fiscaux en lui fournissant toutes les documentations et informations
nécessaires à cette fin ?

Oui Non

5.6. Les actionnaires ont-ils la possibilité d’apprécier la rémunération perçue par chacun
des managers, à la lumière de la performance globale de l’entreprise ?

Oui Non

5.7. Tous les émoluments et avantages, financiers ou autres sont-ils rendus public pour
chaque manager ?
Oui Non

5.8. La rémunération des administrateurs est-elle publiée dans les rapports annuels ?

Oui Non

Page | 115
5.9. Le montant des honoraires versés par la société aux commissaires aux comptes
est-il publié notamment pour les diligences spécifiques ?

Oui Non

5.10. La structure d’actionnariat des principaux actionnaires est-elle publiée ?

Oui Non

5.11. Les accords existants entre les principaux actionnaires sont-ils publiés dans votre
rapport annuel et (ou) votre site web ?

Oui Non

5.12. Mettez-vous. à. La. disposition. des .CAC .tous. .les. documents .comptables et
extracomptables .nécessaires. afin. qu’ils. puissent. rendre. une. opinion sur la
sincérité et la régularité des états financiers ?

Oui Non

5.13. Adoptez-vous des pratiques transparentes de comptabilité générale et fiscales ?

Oui Non

5.14. Adoptez-vous des systèmes de contrôle de gestion et un audit interne adéquats ?

Oui Non

5.15. L’entreprise dispose-t-elle d’un site web ?

Oui Non

6. Peut-on avoir une idée sur les quelques chiffres suivants pour le
dernier exercice comptable :

- Résultat
- Total actif
- Secteur d’activité
- Total des dettes

Merci beaucoup pour votre collaboration.

Page | 116
Annexe 2

La liste des items

Les caractéristiques du conseil d’administration

Les fonctions du président du conseil d'administration sont-elles séparées de celles du
directeur général d'entreprise ?
Le conseil d'administration est-il composé au moins d'un tiers d'administrateurs
indépendants ?
La durée du mandat n’excède pas 3 ans renouvelables une fois, soit 6 ans.
Le nombre d'administrateurs du conseil d'administration est-il compris entre 5 et 12
administrateurs ?
Au moins le tiers des administrateurs a-t-il moins de 40 ans ?

Au moins le tiers des administrateurs a-t-il plus de 60 ans ?

Il n’existe pas dans le conseil des situations d'administrateurs croisés.

Existe-t-il un comité de nomination dans le conseil ?

Si c'est le cas, le comité de nomination est-il composé de 1/3 d'administrateurs
indépendants ?
Existe-t-il un comité de rémunération dans le conseil ?

Si oui, le comité de rémunération est-il composé de 1/3 d'administrateurs indépendants ?

Existe-t-il un comité de gouvernance ou stratégique ?

Si c'est le cas, le comité de gouvernance est-il composé de 1/3 d'administrateurs
indépendants ?
Est-il possible de réélire les administrateurs ?

Les administrateurs ont-ils des compétences variées ?

Existe-t-il un représentant salarié dans le conseil d'administration ?

Les administrateurs institutionnels sont-ils présents au sein du conseil d'administration ?

Les réunions du conseil d'administration sont-elles tenues au moins une fois par
trimestre ?
80% des administrateurs sont-ils présents aux réunions ?

Y a-t-il au moins une femme dans votre conseil d'administration ?

Y a-t-il des sessions de formation pour les administrateurs ?

Page | 117
 Les caractéristiques de l’audit interne et externe
Existe-t-il un comité d'audit interne ou un seul auditeur au moins ?

Au moins un membre du comité d'audit est-il indépendant ?

Un audit de management ou stratégique est-il mis en place ?

Le comité d'audit élabore-t-il un rapport annuel sur la gestion d'audit ?

L'auditeur interne a-t-il une expérience ?

La structure d'audit est-elle directement rattachée à la direction générale ?

Des formations sont-elles prévues pour les membres du comité d'audit ?

Le comité d'audit établit-il un exposé sur ses activités et ses modalités de
fonctionnement qui est approuvé par le conseil d'administration ?
Le comité d'audit dispose-t-il des rapports d'audit interne ?

Le comité d'audit révise-t-il les procédures de contrôle annuellement ?

Le comité d'audit vérifie-t-il le rapport de l'audit externe ?

Le commissaire aux comptes n’a-t-il pas perçu un salaire ou une rémunération pour des
services autres que le commissariat aux comptes ?
Le comité d'audit ou le conseil d'administration procède-t-il à une évaluation de
l'indépendance du commissaire aux comptes avant de proposer sa désignation ?
Existe-t-il un double commissariat aux comptes ?
La durée du mandat du commissaire aux comptes avec l'entreprise ne dépasse pas 3
mandats.
Le commissaire aux comptes se réunit-il au moins une fois par an avec le conseil
d'administration ou le comité d'audit ?
L'auditeur externe appartient-il à un réseau international ?

Le droit des actionnaires

Le principe une action - un droit de vote est-il respecté ?

Les actionnaires ont-ils un accès à l'information ?

Disposez-vous d'un espace actionnaires dans le site web pour faciliter l'accès
à l'information ?
L'identité des actionnaires et leurs droits de propriété et de vote sont-ils publiés ?
La convocation des actionnaires se fait-elle au moins 30 jours avant l'assemblée
générale ?
Le rapport de synthèse de l'assemblée générale est-il mis à la disposition des
actionnaires ?
Y a-t-il une personne ou un service « relations avec les actionnaires » ?

Page | 118
 La divulgation d’informations

Une notice biographique des membres du CA est-elle publiée dans le rapport annuel ?

Le nombre d'actions des membres du CA est-il publié dans votre rapport annuel ?
La liste des mandats et fonctions des membres du CA et leurs statuts indépendants ou
non sont-ils publiés dans votre rapport annuel ?
Le nombre et les dates des réunions du conseil sont-ils rendus publics en les publiant
dans vos rapports annuels ?
Aidez-vous le Commissaire aux comptes à vérifier l'existence éventuelle de risque
fiscaux en lui fournissant toutes les documentations et informations nécessaire à cette
fin ?
les actionnaires ont-ils la possibilité d'apprécier la rémunération perçue par chacun des
managers, à la lumière de la performance globale de l'entreprise ?
Tous les émoluments et avantages, financiers ou autres sont-ils rendus public pour
chaque manager ?
La rémunération des administrateurs est-elle publiée dans les rapports annuels ?
Le montant des honoraires versés par la société aux commissaires aux comptes est-il
publié notamment pour les diligences spécifiques ?
La structure d'actionnariat des principaux actionnaires est-elle publiée ?
Les accords existants entre les principaux actionnaires sont-ils publiés dans votre
rapport annuel et (ou) votre site web ?
Mettez- vous à la disposition des CAC tous les documents comptables et extra-
comptables nécessaires afin qu'ils puissent rendre une opinion sur la sincérité et la
régularité des états financiers ?
Adoptez-vous des pratiques transparentes de comptabilité générale et fiscales ?

Adoptez-vous des systèmes de contrôle de gestion et un audit interne adéquats ?

Disposez-vous d'un site web ?

Page | 119
 Liste des abréviations

BCT Banque Centrale de Tunisie

BVMT Bourse des Valeurs Mobilières de Tunis

CTGE Centre Tunisien de Gouvernance d’Entreprise

EVA Equity Value Added

IACE Institut Arabe des Chefs d’Entreprises

IAS International Accounting Standards

IFRS International Financial Reporting Standards

MVA Market Value Added

OCDE Organisation de Coopération et de Développement Economiques

OPA Offre Publique d’Achat

PME Petites et Moyennes Entreprises

ROA Return on Assets ou rentabilité des actifs

ROE Return on Equity ou rentabilité financière

ROI Return on Investment ou rentabilité des investissements

SEC Securities and Exchange Commission

S&P Standard & Poor’s

SICAR Société d’Investissement à Capital Risque

SOX Sarbanes Oxley

Page | 120
 TABLE DES MATIERES
INTRODUCTION GENERALE 1
CHAPITRE 1 : Le cadre théorique du gouvernement d’entreprise 8
Introduction………………………………………………………………………........ 9
Section 1. Origines et fondement théorique du gouvernement d’entreprise…….... 10
1. Origines et évolution du gouvernement d’entreprise………………………………... 10
2. Fondement théorique du gouvernement d’entreprise : La théorie de l’agence…….... 13
2.1. Les sources des conflits d’intérêts......................................................................... 15
2.1.1. Le problème d’observabilité........................................................................ 15
2.1.2. Le problème d’aversion au risque............................................................... 15
2.1.3. Le problème d’asymétrie d’information...................................................... 16
2.2. Conséquences des conflits d’intérêts..................................................................... 16
2.2.1. Les coûts d’agence…................................................................................... 16
2.2.2. L’enracinement du dirigeant........................................................................ 17
2.3. Les solutions aux conflits : Le gouvernement d’entreprise................................... 17
Section 2. Les approches théoriques du gouvernement d’entreprise........................ 19
1. L’approche actionnariale.............................................................................................. 19
2. L’approche partenariale............................................................................................... 20
Section 3. Le gouvernement d’entreprise : Concepts et mécanismes........................ 21
1. Définition du gouvernement d’entreprise.................................................................... 21
2. Les mécanismes de gouvernance d’entreprise............................................................. 23
2.1. Les mécanismes externes de contrôle................................................................... 23
2.1.1. Le système légal et réglementaire............................................................... 23
2.1.2. Le marché de travail des dirigeants............................................................. 24
2.1.3. Le marché des biens et services................................................................... 24
2.1.4. Le marché des prises de contrôle................................................................. 25
2.2. Les mécanismes internes de contrôle.................................................................... 25
2.2.1. Le conseil d’administration......................................................................... 25
2.2.2. La structure de propriété.............................................................................. 26
2.2.3. Transparence et divulgation d’informations................................................ 27
2.2.4. La politique d’endettement.......................................................................... 28
2.2.5. La rémunération des dirigeants.................................................................... 28
2.2.6. L’audit interne et externe............................................................................. 29

Page | 121
Conclusion....................................................................................................................... 31
CHAPITRE 2 : Qualité du gouvernement d’entreprise et performance 32
Introduction.................................................................................................................... 33
Section 1. Les systèmes de gouvernance dans le monde............................................. 34
1. Le système orienté marché ou anglo-saxon................................................................. 34
2. Le système orienté réseau ou Germano-nippon........................................................... 35
3. Le système hybride...................................................................................................... 36
Section 2. Le système de gouvernance en Tunisie....................................................... 37
1. Les spécificités du gouvernement d’entreprise Tunisien............................................. 37
1.1. Un actionnariat à dominante familiale.................................................................. 37
1.2. Un financement bancaire....................................................................................... 37
1.3. Une présence accrue des PME.............................................................................. 38
1.4. La privatisation...................................................................................................... 39
2. La réglementation en vigueur...................................................................................... 40
2.1. Le code des sociétés commerciales....................................................................... 40
2.2. La loi sur la sécurité financière............................................................................. 42
2.3. La loi 2009-16 modifiant et complétant le code des sociétés commerciales........ 43
3. Le guide de bonnes pratiques de gouvernance............................................................. 45
3.1. Le centre tunisien de gouvernance d’entreprise.................................................... 45
3.2. Les recommandations contenues dans le guide..................................................... 46
Section 3. La qualité du système de gouvernement d’entreprise............................... 47
1. Définition de la qualité du système de gouvernance.................................................... 48
2. Le passage de l’approche des mécanismes à l’approche systémique.......................... 50
3. Mesure de la qualité du système de gouvernance........................................................ 51
3.1. Les agences de notation......................................................................................... 52
3.2. La mesure par l’indice de gouvernance................................................................. 53
Section 4. Revue de la littérature.................................................................................. 53
1. Mesures de la performance.......................................................................................... 53
1.1. Mesures de la performance comptable.................................................................. 54
1.2. Les mesures de la performance financière............................................................ 54
1.3. La création de valeur actionnariale....................................................................... 55
2. Revue de la littérature.................................................................................................. 56
Conclusion....................................................................................................................... 58

Page | 122
CHAPITRE 3:Qualité du gouvernement d’entreprise en Tunisie :Etude pratique 59
Introduction………………………………………………………………………........ 60
Section 1. Les mécanismes de gouvernance influents en Tunisie………………….. 60
Section 2. Echantillon et collecte des données………………………………………. 62
1. Sélection de l’échantillon……………………………………………………………. 62
2. Collecte des données………………………………………………………………… 64
Section 3. Méthodologie de l’étude…………………………………………………... 64
1. La construction du questionnaire……………………………………………………. 64
2. Définition et mesure des variables…………………………………………………... 65
2.1. Constitution de l’indice de la qualité du système de gouvernance……………... 65
2.2. Les sous-indices de la qualité du système de gouvernance…………………….. 67
2.3. Les caractéristiques des entreprises…………………………………………….. 67
Section 4. Analyse des résultats de l’enquête………………………………………... 68
1. Analyse descriptive………………………………………………………………….. 68
1.1. Analyse des fréquences des items………………………………………………. 68
1.1.1. Les caractéristiques du conseil d’administration………………………… 68
1.1.2. Les caractéristiques de l’audit interne et externe…………………………. 72
1.1.3. Les droits des actionnaires………………………………………………... 75
1.1.4. La divulgation d’informations……………………………………………. 76
1.2. Description de l’échantillon…………………………………………………….. 79
2. Analyse bi-variée…………………………………………………………………..... 82
2.1. Qualité de gouvernance et performance………………………………………… 82
2.2. Qualité de gouvernance et taille de la firme…………………………………….. 85
2.3. Qualité de gouvernance et niveau d’endettement………………………………. 87
3. Synthèse des résultats et recommandations………………………………….……… 89
Conclusion...................................................................................................................... 94
CONCLUSION GENERALE 95
BIBLIOGRAPHIE 100
ANNEXES 109

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