# 10
Octobre 2016
Achevé de rédiger le 15 septembre 2016
7 Capter les primes de liquidité
grâce aux placements alternatifs L’essentiel
HEINRICH MERZ, Directeur des Investissements – Gestion Alternative
Avec la baisse des taux, la
Avec les taux en baisse, les rendements qui deviennent négatifs, la compression compression des spreads, le
des spreads et le durcissement des contraintes réglementaires, il nous semble durcissement des contraintes
que certains actifs moins liquides offrent des performances relatives plus réglementaires et le recours accru
élevées que ne le justifient leur illiquidité et le risque que celle-ci représente pour aux ETF, certains segments peu
les investisseurs à long terme. C’est précisément leur manque de liquidité qui liquides du marché offrent des
a préservé certains segments de marché contre les conséquences liées à la performances relatives plus élevées
politique monétaire accommodante et les taux d’intérêt négatifs, alors que dans que ne le justifie leur illiquidité.
le même temps, la performance attendue dans des segments plus liquides a Mais avant de se positionner sur
chuté de manière disproportionnée à cause de la hausse des valorisations. ces segments, les spécialistes de
Néanmoins, avant d’opter pour un placement moins liquide, il faut absolument l’allocation d’actifs doivent savoir
faire la mise en garde suivante : seuls les investisseurs de long terme doivent que pour capter la prime d’illiquidité,
chercher à profiter de cette prime, car l’horizon des passifs doit correspondre à il est essentiel de disposer de capital
celui des actifs. Le fait que ces titres ne disposent pas d’une liquidité journalière, à long terme afin d'aligner le passif
voire trimestrielle, représente un véritable risque pour les investisseurs à court à l’actif.
terme ou à effet de levier, qui peuvent avoir besoin de liquidités rapidement. Le surcroît de rendement de 3,5 %
Risque, performance et liquidité qu’offrent les obligations des petites
entreprises américaines (entre 100 et
Depuis que Markowitz a créé la Théorie du Portefeuille Moderne, les universitaires 300 millions USD) par rapport aux titres
et les professionnels des marchés cherchent à démontrer la véracité d’un des des grandes entreprises (>300 millions
principes fondateurs de cette approche : risque = volatilité. Dans la pratique, USD) est révélateur d’une prime d’illiquidité.
la volatilité réalisée est facile à mesurer, mais elle n’est pas une représentation En fonction de leur degré de liquidité,
très fidèle du risque. Pour conserver la diversité des profils de rendement/risque certains segments du marché peuvent
dans une matrice de covariance, la prise en compte du risque de liquidité passe offrir une prime encore plus élevée, en
par un ajustement de la performance et de la volatilité en vue de faciliter les particulier après les phases de dislocation
comparaisons entre actifs. des marchés.
Prenons l’exemple d’un placement dans l’immobilier direct, valorisé tous les
trimestres. En lissant la performance (auto-corrélation des prix), on obtient
une volatilité mensuelle faible comparée à celle d’investissements immobiliers
équivalents, mais valorisés en temps réel. Selon une certaine approche, le degré de
lissage est identifié et la volatilité de l’actif moins liquide est ajustée à la hausse en
conséquence1. Dans une autre, on ajustera à la baisse la performance attendue afin
de tenir compte du coût induit par l’impossibilité d’intervenir sur le marché à court
terme, de rééquilibrer l’investissement, de profiter de nouvelles opportunités ou de
modifier sa tolérance au risque dans le temps.2 Certaines approches vont jusqu’à
décomposer toutes les classes d’actifs en termes de facteurs (économiques et
financiers) et se servent des modélisations ainsi obtenues pour établir en interne
des valeurs de risque, de performance et de corrélation cohérentes et comparables
pour chaque investissement.3 Selon nous, c’est la démarche la plus solide pour une
allocation d’actifs globale, mais elle n’est pas très efficace pour estimer la prime de
liquidité disponible sur certains segments spécifiques.
Par conséquent, lorsque nous évaluons des gérants présents sur des segments
moins liquides, nous cherchons à identifier des niches assorties d’un faible Leur manque de liquidité
risque de perte en capital si l’investissement est détenu jusqu’à maturité, avec a préservé certains
une performance estimée élevée (en cas de détention jusqu’à maturité) grâce à
une exposition à d’autres facteurs de risque. C’est une approche fondamentale segments de marché contre
« bottom-up » à horizon long terme, qui vise à détecter un potentiel haussier en
partant du principe que l’investisseur conservera sa position jusqu’à maturité.
les conséquences liées
Nous vérifions en retour si la structure actif/passif du gérant correspond à celle à la politique monétaire
de l’investissement sous-jacent.
accommodante et les taux
1
Lo, A. 2002. « The Statistics of Sharpe Ratios. » AIMR. d’intérêt négatifs
2
K inlaw, Kritzman et Turkington. Hiver 2013. « Liquidity and Portfolio Choice. » Journal of
Portfolio Management, Vol. 39 Num. 2.
3
« Asset Allocation : Risk Models for Alternative Investments » ; Pedersen, Page et He ;
FAJ mai/juin 2014.
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French version G
Preuves de l’existence des primes de liquidité Écart de rendement entre Indice JPDE300
1 XXXXX
et Indice JPDE101
La liquidité (le caractère négociable d’un actif sur un horizon de temps donné
sans impact important sur son prix) dépend de très nombreux facteurs. Sur
le marché du crédit, la liquidité est liée en particulier à la taille de l’émission 4.0%
et à sa complexité : en effet, les émissions de taille réduite ont une base
d’investisseurs plus restreinte, font l’objet de moins de recherches et sont 3.5%
moins souvent négociées. Pour quantifier la prime de liquidité disponible, 3.0%
le Graphique 1 compare le rendement d’émissions obligataires de petite
taille (entre 100 et 300 millions USD) avec d’autres émissions plus grandes 2.5%
(supérieures à 300 millions USD) sur le marché du crédit high yield américain. 2.0%
Ces deux segments se caractérisent par des notations et des expositions 1.5%
sectorielles différentes ; ainsi, les émissions plus petites relèvent moins souvent
du secteur de l’énergie, mais elles concernent davantage de titres moins bien 1.0%
notés. Cependant, une analyse plus détaillée révèle que ni l’une ni l’autre de ces 0.5%
caractéristiques n’expliquent des rendements aussi divergents depuis quelques
années ; ceux-ci sont donc sûrement davantage dus au facteur de liquidité. 0.0%
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Ce sont les phases de tension des marchés et les réactions politiques à ces
dernières qui semblent expliquer le plus probablement cette tendance divergente. Source: Bloomberg, Recherche Amundi
Le spread entre les petites émissions et les grandes est passé d’environ 1 à
1,5 % pendant la crise souveraine européenne en 2011, puis à 2 % en 2015
pour atteindre cette année un plus haut historique à 3 %, dans un contexte de
tensions accrues début 2016. Étonnamment, ce spread n’opère pas de retour Title Arial 8 Bold (1 or 2 lines maxi)
à la normale quand les tensions s’apaisent (alors que les autres facteurs de
risque ont tendance à se normaliser). Selon nous, ce phénomène est lié à la
disponibilité accrue d’un instrument d’investissement liquide depuis quelques
années : les ETF. Les phases de tensions déstabilisent les investisseurs les plus
fragiles, et une fois la tempête passée, ceux-ci ont tendance à se réexposer Selon nous, les opportunités
via des ETF plutôt qu’avec des placements moins liquides. Peu à peu, ces deviendront particulièrement
véhicules représentent une proportion accrue des investissements dans la
classe d’actifs, et ils ne participent pas aux émissions les plus petites pour des intéressantes sur ces
raisons de liquidité. Ces intervenants facilitent la normalisation du segment de
marché le plus liquide, tandis que les titres moins liquides restent à la traîne
segments après les phases
indépendamment de leurs autres caractéristiques de risque. de dislocation des marchés
Capter les primes de liquidité : le moment a son importance (qui devraient être plus
Même si, comme on le voit dans le graphique, le potentiel est vaste, il est essentiel nombreuses au cours
de se montrer très rigoureux dans la sélection des crédits, d’avoir le bon timing
et de disposer d’un horizon de passif éloigné. De nombreux gérants, conscients
des douze prochains mois)
que la prime de liquidité est historiquement élevée, proposent des structures
d’investissement à long terme pour profiter astucieusement de ce segment. Les
opportunités deviendront particulièrement intéressantes, selon nous, après les
phases de dislocation des marchés (il devrait y en avoir davantage l’an prochain).
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