Master en Droit et Economie / Automne 2013 / Prof. F.

Alessandrini

Chapitre 4 : construction de portefeuille (II)

08.11.2013
Plan du cours

• Espérance de rentabilité d’un portefeuille

• Volatilité d’un portefeuille
• Choix du portefeuille efficient
• Prise en compte de l’actif sans risque
• Rentabilité espérée et beta d’un titre
• Le portefeuille de marché

Bibliographie:
Berk, DeMarzo: ch. 11

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Introduction

• Parmi tous les portefeuilles possibles, lesquels sont efficients ?

• Modèle d’évaluation des actifs financiers (MEDAF) - Capital Asset

Pricing Model (CAPM)
– Tobin (1958), Jack Treynor (1962), William Sharpe (1964), John Lintner
(1965), Jan Mossin (1966)

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L’espérance de rentabilité d’un portefeuille

• La rentabilité d’un portefeuille est égale à la moyenne pondérée des

titres qui le composent

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Exemple: la rentabilité d’un portefeuille

• 100 actions Michelin au prix unitaire de 60 €.

• 200 actions Carrefour au prix unitaire de 45 €.
⇒ Portefeuille d’une valeur totale de 15 000 € :

Un mois plus tard, le prix de l’action Michelin est de 66 € et celui de

Carrefour de 42,75 €.
• Quelle est la valeur finale du portefeuille ?
• Quelle est sa rentabilité ?
• Quelles sont les nouvelles pondérations ?

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Exemple: la rentabilité espérée d’un portefeuille

• 10 000 € d’actions EADS

• 30 000 € d’actions Total
• Les rentabilités annuelles espérées d’EADS et de Total sont
respectivement de 10 % et 16 %.
• Quelle est l’espérance de rentabilité du portefeuille ?

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La volatilité d’un portefeuille composé de deux actions

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Calcul de la covariance et de la corrélation

• Trouver une mesure du risque commun entre deux titres

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Calcul de la covariance et de la corrélation

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Exemple: covariance et corrélation

À partir du tableau 11.1, calculez la covariance et la corrélation des

actions :
• Air Med et Europe Air
• Europe Air et Pétrole Plus

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Exemple: covariance et corrélation

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Calcul de la covariance et de la corrélation

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Exemple: calcul de la covariance à partir de la
corrélation

• À partir du tableau 11.3, quelle est la covariance entre

STMicroelectronics et Alcatel-Lucent ?

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Calcul de la variance et de l’écart type d’un
portefeuille

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Exemple: volatilité d’un portefeuille composé de deux
actions

Quelle est la volatilité d’un portefeuille équipondéré composé

d’actions?

• Total et Technip ?
• Technip et Danone ?

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La volatilité d’un portefeuille composé de N actions

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Diversification d’un portefeuille équipondéré composé
de N actions

• La volatilité historique des rentabilités d’une action d’une entreprise de grande

capitalisation est d’environ 40 % et la corrélation moyenne entre les rentabilités de
ces actions est de l’ordre de 30 %.

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Diversification d’un portefeuille équipondéré composé
de N actions

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Exemple: diversification à l’aide de types différents
d’actions
• Quelle est la volatilité d’un portefeuille composé d’un très grand
nombre d’actions d’un même secteur d’activité, si ces dernières ont
une volatilité de 40 % et une corrélation de 60 % ?

• Quelle est la volatilité d’un portefeuille composé d’un très grand

nombre d’actions de pays différents si ces dernières ont une volatilité
de 40 % et une corrélation de 10 % ?

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Exemple: volatilité d’un portefeuille composé de
titres de risques indépendants

• Quelle est la volatilité d’un portefeuille équipondéré de N titres dont les

risques sont identiques et indépendants ?

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Diversification d’un portefeuille quelconque

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Diversification d’un portefeuille quelconque

• La rentabilité espérée d’un portefeuille est égale à la moyenne

pondérée des rentabilités des titres

• La volatilité d’un portefeuille est inférieure à la moyenne pondérée des

volatilités des titres

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Les portefeuilles efficients composés de deux actions

• On suppose que la corrélation est nulle

• Quel portefeuille détenir ?

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Les portefeuilles efficients composés de deux actions

• Quel portefeuille détenir ?

• Portefeuille composé à 40 % d’Alcatel-Lucent et à 60 % de Danone :

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Les portefeuilles efficients composés de deux actions

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Les portefeuilles efficients composés de deux actions

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Les portefeuilles efficients composés de deux actions

• Un portefeuille est inefficient lorsqu’il est possible de trouver un autre

portefeuille dont la rentabilité espérée est plus élevée et la volatilité est
inférieure ou égale.

• Un investisseur cherchant à maximiser la rentabilité espérée de son

portefeuille tout en minimisant son risque doit détenir un portefeuille
efficient.

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Exemple: améliorer la rentabilité espérée d’un
portefeuille

• Portefeuille investi à 100 % en actions Danone.

• Comment maximiser la rentabilité espérée de ce portefeuille sans pour

autant augmenter sa volatilité ?

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Les portefeuilles efficients composés de deux actions

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Les portefeuilles efficients composés de N actions

• Quel est l’effet de l’ajout d’une troisième action au portefeuille composé

d’actions Alcatel-Lucent et Danone ?

• On suppose que l’action Accor n’est corrélée avec aucune des deux
autres actions et que sa rentabilité espérée n’est que de 2 % avec une
volatilité identique à celle de Danone (25 %).

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Les portefeuilles efficients composés de N actions

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Les portefeuilles efficients composés de N actions

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Les portefeuilles efficients composés de N actions

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L’actif sans risque

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L’actif sans risque

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Identification du portefeuille tangent (ou super-
efficient)

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Identification du portefeuille tangent (ou super-
efficient)

• Ratio de Sharpe =

• Le portefeuille super-efficient que doit choisir un investisseur parmi

tous les portefeuilles risqués, par conséquent, ne dépend pas de son
aversion pour le risque : indépendamment de celle-ci, tout
investisseur devrait détenir le portefeuille super-efficient.

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Exemple: choix de portefeuille super-efficient

• 100 000 € investis dans le portefeuille P.

• Ce portefeuille a une rentabilité espérée de 10,5 % et une volatilité de
8 %. Le taux sans risque est de 5 %, le portefeuille super-efficient a
une espérance de rentabilité de 18,5 % et une volatilité de 13 %.

• Quel portefeuille détenir pour maximiser la rentabilité espérée du

portefeuille sans augmenter sa volatilité ?

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Bêta et la rentabilité exigée

E [Ri ] − R f E [RP ] − R f
>
σ Ri × Corr (Ri , RP ) σ RP

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Bêta et la rentabilité exigée

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Exemple: rentabilité exigée d’un nouveau projet
d’investissement
• Oméga : rentabilité espérée de 15 % et volatilité de 20 %
• Bons du Trésor (sans risque) rémunérés à 3 %
• SCPI (société civile de placement immobilier) : rentabilité espérée de 9
% et volatilité de 35 %.
Corrélation avec Oméga de 10 %

Doit-on ajouter les parts de SCPI au fonds Oméga ?

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Rentabilités espérées et portefeuille super-efficient

• Un portefeuille est optimal (ou efficient) si et seulement si la rentabilité

espérée de tout titre qui entre dans sa composition est égale à sa
rentabilité exigée.

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Le modèle d’évaluation des actifs financiers

• Pour calculer la VAN d’un projet, il est nécessaire de connaître le taux

d’actualisation, c’est-à-dire le coût du capital.
• La rentabilité espérée d’un actif négociable découle de son bêta
relativement au portefeuille super-efficient.
• Le MEDAF permet de déterminer le portefeuille super-efficient très
simplement.
• Compte tenu de l’équilibre de la demande et de l’offre de titres, le
portefeuille de marché est le portefeuille super-efficient.

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Hypothèses
• Les investisseurs peuvent acheter ou vendre n’importe quel actif
financier à son prix de marché (sans supporter ni coûts de transaction
ni impôts) et prêter ou emprunter au taux d’intérêt sans risque.

• Tous les investisseurs détiennent un portefeuille efficient, c’est-à-dire

un portefeuille offrant la rentabilité espérée la plus élevée pour une
volatilité donnée.

⇒ Le portefeuille super-efficient est unique

• Les investisseurs forment des anticipations homogènes sur les

rentabilités espérées, les volatilités et les corrélations de tous les
actifs financiers.

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Offre, demande et efficience du portefeuille de
marché
• Si les investisseurs forment des anticipations homogènes, les
investisseurs identifient tous le même portefeuille super-efficient.
– Tous les titres risqués sont détenus par tous les investisseurs dans les
mêmes proportions (au sein de leur portefeuille risqué).
• En revanche, ils pondèrent différemment le portefeuille super-efficient
et l’actif sans risque en fonction de leur aversion au risque.
• Ceci permet-il de déterminer la composition du portefeuille super-
efficient ?

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Exemple: poids de portefeuille et portefeuille de
marché
• Camille a identifié le portefeuille efficient et décide d’investir dans
celui-ci.
• Elle détient 10 000 € en titres Cap Gemini et 5 000 € en titres Sanofi-
Aventis.
• Paul, plus prudent, ne détient que pour 2 000 € d’actions Sanofi-
Aventis.
1. En supposant que son portefeuille est aussi efficient, combien a-t-il
investi dans Cap Gemini ?
2. Si tous les investisseurs détiennent le portefeuille efficient, que peut-
on dire de la capitalisation boursière de Cap Gemini comparée à celle
de Sanofi-Aventis ?

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Composition d’un portefeuille optimal : la droite de
marché

• Les portefeuilles détenus par les investisseurs se situent sur la droite

de marché ou CML (Capital Market Line).

• Un portefeuille appartenant à la CML est par définition composé d’une

fraction du portefeuille de marché et d’actif sans risque.

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Composition d’un portefeuille optimal : la droite de
marché

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Risque de marché et bêta

• Portefeuille de marché et portefeuille super-efficient étant confondus,

l’équation (11.21) peut se réécrire de la manière suivante :

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Exemple: calcul de la rentabilité espérée d’une action

• Le taux sans risque est de 4 %.

• Le portefeuille de marché a une rentabilité espérée de 10 % et une
volatilité de 16 %.
• MDL a une volatilité de 26 % et une corrélation avec le portefeuille de
marché de 33 %.

1. Quel est le bêta de MDL ?

2. Quel est le portefeuille sur la CML qui comprend un risque de marché
identique et quelle est sa rentabilité espérée ?

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Exemple: rentabilité espérée d’un titre à bêta négatif

• Le bêta de l’action ALR est de –0,3.

• Le taux d’intérêt sans risque est de 4 % et l’espérance de rentabilité
du portefeuille de marché est de 10 %.

Quelle est la rentabilité espérée d’après le MEDAF ?

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La droite du MEDAF (SML)

• Il existe une relation linéaire entre le bêta d’un titre et l’espérance de

rentabilité. Cette droite du MEDAF (Security Market Line) passe par
l’actif sans risque et le portefeuille de marché.

• Tous les titres sont situés sur la SML, alors qu’aucune des actions
n’est située sur la CML

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La droite de marché (CML) et droite du MEDAF (SML)

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Le bêta d’un portefeuille

• Le bêta d’un portefeuille, dont les rentabilités sont

, est donné par :

• Le bêta d’un portefeuille est égal à la moyenne pondérée des bêtas

des actifs qui le composent.

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Exemple: rentabilité espérée d’un portefeuille

• Les bêtas de Danone ([Link]) et d’Ubisoft ([Link]) sont

respectivement de 0,5 et 1,8.
• Le taux sans risque est de 4 %.
• La rentabilité espérée du portefeuille de marché est de 10 %.

• Selon le MEDAF, quelle est l’espérance de rentabilité d’un portefeuille

équipondéré de ces deux titres ?

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Que retenir du MEDAF ?

• Le portefeuille de marché est le seul portefeuille risqué efficient. Par

conséquent, la rentabilité espérée la plus élevée pour un niveau de
volatilité donné est obtenue en combinant le portefeuille de marché et
l’actif sans risque (emprunt ou prêt).

• La prime de risque de tout actif est proportionnelle à son bêta

relativement au marché. Il existe donc une relation linéaire entre la
rentabilité exigée sur un actif et son risque (systématique) appelée
SML (équations 11.22 et 11.23).

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