cole des Hautes tudes Commerciales

MESURE ET ANALYSE DU RISQUE

DEXPLOITATION ET DU RISQUE FINANCIER

Document pdagogique

rdig par :

Louise St-Cyr1 et
David Pinsonneault2

1
Louise St-Cyr est professeure titulaire et titulaire de la Chaire de dveloppement et de
relve de la PME, cole des HEC.
2
David Pinsonneault est directeur de comptes la Banque Nationale du Canada.

Copyright 1997. cole des Hautes tudes Commerciales (HEC), Montral. Prire de ne pas citer sans
le consentement des auteurs. Tous droits rservs pour tous pays. Toute traduction ou toute
reproduction sous quelque forme que ce soit est interdite.
Document pdagogique :
Mesure et analyse du risque d'exploitation et du risque financier
Table des matires

1. Introduction ...................................................................................................................................... 2

2. Dfinition du risque........................................................................................................................ 2

3. Risque d'exploitation ..................................................................................................................... 3

3.1 Mesure du risque dexploitation ........................................................................................................... 6

4. Risque financier ............................................................................................................................... 9

4.1 Mesure du risque financier .................................................................................................................. 12

5. Conclusion...................................................................................................................................... 15

ANNEXE 1 ....................................................................................................................................16

ANNEXE 2 ....................................................................................................................................20

LECTURES COMPLMENTAIRES ..........................................................................................24

Copyright 1997 - cole des HEC 1 Louise St-Cyr et David Pinsonneault

 Mesure et analyse du risque d'exploitation et du risque financier

1. Introduction

Ce document complte lanalyse financire classique (modle de DuPont) et les comparaisons

entre entreprises en introduisant la notion de risque. En effet, la notion de rendement est
intimement lie la notion de risque. Par exemple, un individu qui investit dans un placement
risqu exigera un rendement plus lev pour compenser le risque quil supporte. De la mme
faon, plus une entreprise est considre comme risque, plus elle devra offrir un rendement
lev ses bailleurs de fonds. Cette relation risque-rendement est la base de la thorie
financire. Avant de porter un jugement sur la performance dune socit, lanalyste financier
doit donc prciser le plus possible le risque auquel lentreprise tudie est expose. Le but de
ce document est de dvelopper des outils pour mesurer les niveaux de risque dexploitation et
financier dune socit.

Dans ce document, nous commenons par dfinir les diffrentes formes de risque prsentes
pour une entreprise. Ensuite, nous analysons les consquences d'une modification du risque
sur la situation financire et dveloppons des outils pour mesurer le niveau de risque. Enfin, les
cas Alcan et Mtro-Richelieu servent illustrer la prise en compte du risque dans l'valuation de
la performance.

2. Dfinition du risque

Le risque est synonyme d'incertitude l'gard du futur. Plus spcifiquement, en finance, le

risque est associ la variabilit du rendement anticip. Prenons lexemple dun individu qui
dsire placer 1 000 $ pour une priode de trois mois. Deux possibilits intressantes soffrent
lui : un bon du trsor ou une action ordinaire. Avec le bon du trsor, lindividu connat lavance
les termes du contrat, cest--dire largent quil recevra la fin des trois mois. Comme ces bons
sont mis par le gouvernement, la probabilit que lindividu ne reoive pas la rmunration
promise est quasi nulle. Son rendement est donc certain. Ainsi, on considre les bons du
trsor comme non risqus puisque lincertitude lgard du futur est nulle.

loppos, si lindividu opte pour laction ordinaire, lincertitude lgard du futur est beaucoup
plus grande. Ignorant le prix de laction dans trois mois et le montant du dividende vers
pendant cette priode (sil y en a un), lindividu ne connat pas le rendement futur de ce
placement. Cette incertitude nous fait dire que les actions ordinaires sont des placements
risqus.

Quand on sinterroge sur la performance dune entreprise, le risque est synonyme de la

variabilit du rendement quelle offrira ses bailleurs de fonds. Ainsi, on dira dune entreprise
quelle est risque si son rendement ne peut tre prdit avec certitude. Plusieurs facteurs
peuvent affecter sa performance et donc, son rendement. De plus, selon ses caractristiques,
ces perturbations peuvent tre plus ou moins fortes.

Illustrons ceci laide des entreprises Alcan et Qubec-Tlphone. Alcan uvre dans
lindustrie des mines intgres (aluminium) tandis que Qubec-Tlphone opre dans le secteur

Copyright 1997 - cole des HEC 2 Louise St-Cyr et David Pinsonneault

des tlcommunications, plus particulirement la distribution de services tlphoniques. Voici
les donnes financires des deux entreprises pour les dix dernires annes.

Alcan
Donnes tires des tats financiers (en millions de dollars)

1995 1994 1993 1992 1991 1990 1989 1988 1987 1986

Bnfice net 263 96 -104 -112 -36 543 835 931 433 277
Avoir des actionnaires 4482 4308 4096 4206 4730 4942 4610 4109 3565 3116

Rendement de l'avoir 5,9% 2,2% -2,5% -2,7% -0,8% 11,0% 18,1% 22,7% 12,1% 8,9%

Qubec-Tlphone
Donnes tires des tats financiers (en millions de dollars)

1995 1994 1993 1992 1991 1990 1989 1988 1987 1986

Bnfice net 31 30 29 29 27 24 23 21 20 20
Avoir des actionnaires 244 233 222 210 199 189 180 169 162 159

Rendement de l'avoir 12.6% 13.0% 13.1% 13.7% 13.4% 12.7% 12.5% 12.7% 12.6% 12.5%

On constate que la demande et le bnfice net de Qubec-Tlphone sont relativement stables

dune anne lautre. On peut donc prdire son rendement avec une grande certitude.
loppos, Alcan oeuvre dans une industrie beaucoup moins stable. Tel que nous pouvons
lobserver, son rendement au cours des dernires annes varie plus que celui de Qubec-
Tlphone. Il devient difficile de prdire le rendement futur de la firme. Cette incertitude nous
fait dire quAlcan est une entreprise plus risque que Qubec-Tlphone.

On peut identifier deux sources de risque distinctes qui rendent le rendement futur incertain et
qui ont donc un impact sur sa variabilit. Dabord, chaque entreprise fait face au risque
dexploitation. Ce risque est caus par une variation des lments qui dterminent le bnfice
dexploitation, variation qui a un impact direct sur le rendement. Cette source de risque est
supporte par lensemble des bailleurs de fonds. Ensuite, on retrouve le risque financier qui
dcoule du degr dendettement. La variabilit du rendement dune socit est ainsi influence
par limportance de sa dette par rapport la valeur de son avoir.

3. Risque d'exploitation

Le risque d'exploitation a trait l'incertitude entourant la rentabilit d'exploitation, cest--dire le

bnfice que lentreprise retire de ses ventes. Cette dernire peut tre mesure par le bnfice
BAII
d'exploitation par rapport aux ventes .
V
Voici une liste des facteurs qui influencent le risque dexploitation dune entreprise :

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 La variabilit du chiffre daffaires en fonction du cycle conjoncturel :
Nous savons quune variation des quantits vendues a un impact sur la rentabilit dune
entreprise, cause entre autres de la prsence de cots fixes. Par exemple, si les quantits
vendues augmentent, lentreprise couvre mieux ses frais fixes et sa rentabilit augmente.
loppos, si les quantits diminuent, il peut arriver quune firme ne soit plus en mesure
dassumer ses frais fixes, ce qui a un impact ngatif sur sa rentabilit. Une entreprise
voluant dans une industrie fortement affecte par la conjoncture conomique (ex.: firme en
courtage immobilier) a donc un risque dexploitation important puisque ses quantits vendues
sont appeles varier beaucoup selon le cycle conomique. Une entreprise peu affecte au
niveau des ventes par les variations conomiques (ex.: march dalimentation) a, toutes
choses tant gales par ailleurs, un risque dexploitation faible. La notion de bien de
premire ncessit et de bien de luxe est importante dans ce contexte. La demande pour les
biens de luxe fluctue beaucoup plus selon le cycle conomique que celle des biens de
premire ncessit.

La variabilit des prix de vente du (des) produit (s) :

Si le prix des produits offerts par une firme varie beaucoup, ses revenus et sa rentabilit
varient galement. Cest le cas, par exemple, des entreprises productrices de ptrole brut
qui ont vu le prix du baril de ptrole varier normment au cours des annes. Le risque
dexploitation est donc lev. Lentreprise Alcan est un autre exemple pertinent, le prix du
lingot daluminium ayant t aussi faible que 0,50 $ la livre en 1991 et 1,40 $ en 1988.

La variabilit des cots encourir pour produire les biens et / ou services :

On parle ici des cots de matires premires, de main-doeuvre et tous les autres frais
encourus pour offrir le produit et / ou service. Une hausse de ces cots a un effet ngatif sur
la rentabilit tandis quune baisse a un effet positif. Les entreprises dont les cots sont sujets
une forte volatilit supportent un risque dexploitation lev. Nous avons parl ci-dessus
des producteurs de ptrole brut qui sont affects par la fluctuation des prix de vente; celui qui
utilise le ptrole pour produire (raffinerie, engrais chimique, etc.) sera galement affect au
niveau de ses cots par la variabilit du flux de ptrole brut.

La structure des cots (variables ou fixes) :

Plus une entreprise possde une proportion importante de cots fixes par rapport aux cots
variables, plus sa rentabilit est volatile. En effet, si lentreprise a des frais fixes levs, elle
ne peut se permettre davoir une baisse importante de sa contribution marginale par unit
vendue si elle veut demeurer rentable. Cette baisse peut tre le rsultat dune diminution des
quantits vendues ou du prix de vente ou bien dune augmentation des cots.

Limportance de la firme dans son march :

Lentreprise contrle-t-elle facilement sa part de march ou est-elle sujette la perdre
facilement ? A-t-elle un certain contrle sur les prix de vente de ses produits ? Peut-elle
ngocier le cot de matires premires avec ses fournisseurs ? On doit regarder dans quel
modle de march (monopole, oligopole, concurrence pure et parfaite) volue lentreprise
tudie. Plus elle contrle son environnement, plus son risque dexploitation est faible.

Ltendue de la diversification de lentreprise :

Vend-elle un seul ou plusieurs produits ? Plus lentreprise est diversifie, moins elle sera
affecte par un changement dans un secteur spcifique. La diversification entrane donc une
diminution du risque dexploitation puisque la rentabilit est plus stable.

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 La phase du cycle de vie dans laquelle se trouve lentreprise :
Si lentreprise se trouve en phase de maturit, sa place dans le march est tablie. Sa
rentabilit sera plutt stable si le produit satisfait un besoin de base (bien de premire
ncessit) puisque, peu importe le cycle conomique, la demande est constante. ce
moment, le risque dexploitation est relativement faible. Si le produit satisfait un besoin de
luxe (bien durable ou semi-durable), la demande sera appele fluctuer selon le cycle
conomique et le risque dexploitation sera plus lev. Si lentreprise se situe en phase
dintroduction ou de croissance, sa position nest pas encore tablie. Le bnfice et la
rentabilit sont trs variables. Le risque dexploitation est donc lev. Si lentreprise se situe
en phase de croissance, mme si elle vend un bien durable, la demande est trs forte et
lentreprise ne sera pas affecte par le cycle conomique.

De cette liste, certains lments sont de nature plus qualitative. Il sagit des trois derniers
facteurs cits, soit : limportance de la firme dans son march, ltendue de la diversification et la
phase du cycle de vie dans laquelle elle se situe. Les autres lments sont considrs comme
quantitatifs en ce sens quon peut dresser divers scnarios et analyser leur impact sur la
rentabilit de lentreprise. Ceci reprsente la prochaine tape. Nous adoptons, ce moment,
une approche plus mathmatique au risque dexploitation.

Le dveloppement algbrique qui suit permet de retrouver les quatre facteurs quantitatifs qui
BAII
rendent lexploitation dune entreprise risque, via limpact sur sa rentabilit : .
V
BAII = V CMV FE

Sparons le total du cot des marchandises vendues (CMV) et des frais dexploitation (FE) en
frais fixes (FF) et cots variables ( C v ).

BAII = (P Q) (C v Q) FF
BAII
=
(P C v ) Q FF
V (P Q)
BAII 1 FF
= (P C v ) (1)
V P Q

o P est le prix de vente du produit et Q, la quantit dunits vendues.

De lquation 1, on peut dduire queffectivement, le risque dexploitation est influenc par

quatre facteurs quantitatifs : la variabilit des prix et des cots unitaires, l'importance des frais
fixes et les quantits vendues. Lannexe 1 prsente un exemple chiffr qui illustre les
affirmations prsentes ci-dessus.

En conclusion, nous pouvons affirmer que le risque d'exploitation est reli la variabilit de la
marge de profit unitaire et l'importance des frais fixes dans la structure de cots d'une
entreprise.

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3.1 Mesure du risque dexploitation

Mesurer le risque d'exploitation exige que lon value l'incertitude autour de la rentabilit
d'exploitation future. Idalement, une mesure de risque devrait faire appel des projections de
rsultats futurs. l'aide de donnes prvisionnelles, il serait possible de calculer la rentabilit
espre ainsi que la dispersion autour de cette dernire. Cependant, il est parfois difficile
d'tablir de telles projections avec un niveau de confiance suffisant. Dans un tel cas, il est
possible de poser l'hypothse que le pass est garant du futur, c'est--dire que la variabilit de
la rentabilit passe est reprsentative de l'incertitude future. Les donnes historiques sur la
rentabilit permettront alors davoir une estimation de la dispersion future.

L'cart-type est une statistique qui fait tat de la dispersion autour d'une moyenne ou d'un
nombre espr. Lcart-type3 du rendement est souvent utilis en finance comme mesure
quantitative du risque. Il peut tre calcul partir de donnes prvisionnelles ou historiques
comme le montrent les dveloppements algbriques qui suivent :

cart-type calcul cart-type calcul

partir de donnes historiques partir de donnes prvisionnelles

( )
j
1 n
p (X )
2
SX = Xt X X = i i E( X)
n 1 t=1 i =1

BAII BAII
o X t = de la priode t; o X i = de l'tat de nature i;
V V
j
1 n
X = X t , et E( X) = p X i i ;
n t=1 i =1
n : le nombre de priodes. j : nombre d'tats de nature, et
pi : probabilit doccurrence de l'tat de
nature i

Pour illustrer ces mthodes de calculs, prenons lexemple de deux entreprises. Pour la mesure
de lcart-type partir de donnes historiques, nous utiliserons les donnes dIntrawest, leader
nord-amricain dans le domaine du ski alpin. En ce qui concerne le calcul de lcart-type
partir des donnes prvisionnelles, nous utiliserons une entreprise fictive, Bta. Il est en effet
difficile davoir accs aux donnes prvisionnelles de vritables entreprises.

3
Lcart-type est une bonne mesure du risque condition que la rentabilit dexploitation soit distribue
normalement.

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 Exemple illustrant l'utilisation de l'cart-type Exemple illustrant l'utilisation de lcart-type
partir des donnes historiques partir des donnes prvisionnelles de
dIntrawest l'entreprise Bta
BAII BAII
t pi
V V
1995 12,4 % 25 % 8%
1994 7,5 % 1997 50 % 16 %
1993 13,3 % 25 % 25 %
1992 20,3 %

partir de donnes historiques dIntrawest :

1
1. Calcul de la rentabilit moyenne : X =
4
(12,4% + 7,5% + 13,3% + 20,3%) = 13,4%
2. Calcul de l'cart-type estim :

SX =
1
4 1
(
(12,4% 13,4%)2 + (7,5% 13,4%) + (13,3% 13,4%) + (20,3% 13,4%) = 5,3%
2 2 2
)
partir de donnes prvisionnelles de l'entreprise Bta :
1. Calcul du rendement espr : E( X ) = 25% 8% + 50% 16% + 25% 25% = 16.25%
2. Calcul de l'cart-type prvisionnel :
2 5 %(8 % 1 6.2 5 % ) + 5 0 %(1 6 % 1 6.2 5 % ) + 2 5 %(2 5 % 1 6.2 5 %)
2 2 2
X = = 6.0 2 %

Commentons lexemple dIntrawest. Depuis les quatre dernires annes, la marge

dexploitation sest leve en moyenne 13,4 %. Cependant, bien que la moyenne se situe
autour de 13,4 %, la variabilit autour de cette moyenne a t assez importante (de lordre de
plus ou moins 5,3 % en moyenne). La marge a t aussi basse que 7,5 % mais aussi leve
que 20,3 % (grande variabilit), cest ce que lcart-type nous apprend. Dans le cas de
lentreprise Bta, lcart-type prvisionnel est de 6,02 %, ce qui signifie que la marge varie plus
que pour Intrawest. Statistiquement parlant, dans ce dernier cas, on dira quil y a 95 % des
chances que la marge se situe plus ou moins 12,04 % autour de la moyenne (2 cart-types).

Donc, en se basant sur les informations fournies par lcart-type uniquement, on peut avancer
que le risque dexploitation de Bta est plus lev que celui de l'entreprise Intrawest puisque la
variabilit de son rendement dexploitation est plus grande.

Il faut toutefois faire attention aux comparaisons inter-entreprises. L'cart-type mesure le risque
autour de la rentabilit espre. Si on compare des entreprises ayant des rentabilits espres
diffrentes, il peut tre hasardeux d'utiliser l'cart-type en valeur brute comme nous l'avons fait
prcdemment. L'effet de taille peut biaiser notre interprtation. Par exemple, une entreprise
avec une marge dexploitation moyenne de 10 % et un cart-type de 1,5 % ne prsente pas
ncessairement moins de risque quune autre prsentant une marge dexploitation de 20 % et
un cart-type de 2 %. Pour viter ce biais, il est prfrable d'exprimer l'cart-type en termes
relatifs la rentabilit espre. Cette mesure s'appelle le coefficient de variation de la marge

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d'exploitation (CVME - formule 4). Plus ce coefficient est grand, plus le rsultat futur est incertain
et donc, plus le risque est lev.

SX X
CVME = ou (4)
X E( X)

Revenons aux exemples prcdents, les coefficients de variation sont les suivants :

5 ,3 % > 6.0 2 %
C V M E - In tra w e st = = 0 .3 9 6 CVM E - Bet a = = 0.3 7
1 3 ,4
4 %4 4 44
144444 42 4
R isq u e d 'In tra w e st
3 1 444441 2644444
.2 5 % 3
Risque de Bet a

On constate que, contrairement ce quon pouvait penser initialement , le risque dexploitation

(tel que mesur par le coefficient de variation de la marge dexploitation) dIntrawest est
suprieur celui de Bta.

Le coefficient de variation est un excellent outil pour mesurer le risque d'exploitation d'une
entreprise. Il permet de mesurer l'impact global de la variabilit de la marge de profit unitaire et
de l'importance relative des frais fixes sur l'incertitude entourant la marge d'exploitation. Il
permet en outre la comparaison du risque d'exploitation avec celui d'autres socits.
Cependant, comme il est calcul habituellement partir dune srie historique de valeurs prises
par la marge dexploitation, ce coefficient permet difficilement dobserver lvolution temporelle
du risque dexploitation.

cet effet, Il existe une autre mesure qui permet d'valuer les modifications du risque issues
uniquement des changements de la structure de cot d'une entreprise. Cette mesure est
appele coefficient de levier d'exploitation. Elle met en relation la variation du BAII provenant
dune variation des quantits vendues. Quoique trs intressante, il faut tre conscient que
cette mesure est partielle. En effet, elle ne nous donne aucune information sur le risque associ
la variabilit de la marge de profit unitaire. Le dveloppement algbrique qui suit prsente la
mthode de calcul du coefficient de levier d'exploitation.

BAII
CLE = BAII
Q
Q

( )
Rappel : BAII = Q P C v FF .
Une variation Q des quantits entrane une variation BAII de : BAII = Q P C v , ( )
puisque les frais fixes ne varient pas par dfinition. Donc :
Q(P C v ) Q
CLE =
BAII Q

CLE =
(P Cv )Q
BAII
V Couts variables
CLE = (5)
BAII

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Le rsultat obtenu s'interprte comme suit : plus le coefficient est lev, plus le risque
d'exploitation l'est aussi. Le rsultat numrique nous renseigne sur la variation, en pourcentage,
que connatrait le BAII si les quantits vendues variaient de 1 %.

Illustrons ceci laide dun exemple. Nous devons avoir recours une entreprise fictive puisque,
dans les faits, il est trs difficile de connatre la vritable proportion de cots fixes dune
entreprise.

Voici certaines donnes pour 1996 de lentreprise Gamma.

Ventes = 10 000 $ (1 000 units 10 $)

Cots variables = 5 000 $ (1 000 units 5 $)
Frais fixes = 3 000 $
BAII = 2 000 $

V Couts variables 10000 5000

CLE = = = 2,5
BAII 2000

On peut interprter le coefficient de levier dexploitation ainsi : si les quantits vendues

augmentent de 1 %, le bnfice dexploitation (BAII) augmentera de 2,5 % et vice versa; on voit
bien leffet de levier (amplificateur). Supposons quil y ait une augmentation de 1 % des
quantits vendues, on aura alors :

Ventes = 10 100 $ (1 000 (1+1 %)= 1 010 units 10 $)

Cots variables = 5 050 $ (1 010 units 5 $)
Frais fixes = 3 000 $
BAII = 2 050 $

Nous avons effectivement une augmentation du BAII de 2,5 % (2,5 % x 2 000 $ = 50 $). On
comprend que plus le CLE est lev, plus la variabilit du BAII est importante et donc, plus le
risque dexploitation est lev.

Le coefficient du levier d'exploitation est un concept intressant. Son principal avantage par
rapport aux autres mesures rside dans sa capacit nous renseigner sur l'volution temporelle
du risque d'exploitation. Toutefois, ce coefficient est souvent difficile appliquer en pratique,
tant donn quil n'est pas toujours vident de faire la distinction entre frais fixes et variables.

4. Risque financier

Le risque d'exploitation dont nous venons de traiter est support par l'ensemble des bailleurs de
fonds. Ainsi, cette forme de risque rend le rendement de tous les fournisseurs de capitaux d'une
entreprise incertain. Du point de vue des cranciers, le risque reprsente la probabilit que les
bnfices gnrs par l'exploitation soient insuffisants pour rencontrer les obligations
financires contractuelles (paiement des intrts et remboursement du capital). Pour les
actionnaires, la variabilit de la rentabilit d'exploitation influencera le prix des actions et la
quantit de dividendes recevoir.

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Le risque des cranciers est en grande partie limit au risque d'exploitation. Pour les
actionnaires et certains cranciers non prioritaires (nous y reviendrons plus loin), il existe
cependant un risque additionnel engendr par l'utilisation de la dette. Celle-ci peut rduire les
probabilits quun crancier non prioritaire se fasse rembourser. De plus, elle peut modifier le
rendement ralis par les actionnaires puisque les charges financires relies son utilisation
sont fixes alors que la rentabilit d'exploitation est variable. Pour les actionnaires, le risque
financier se cumule au risque d'exploitation. Lannexe 2 prsente des exemples qui permettront
de mieux expliquer comment lutilisation de la dette peut modifier le rendement de lavoir.

Le dveloppement algbrique qui suit permet d'identifier les composantes de cet effet de levier
financier.

BAII BAI + Int.

=
A A
BAI AV Int. D
RAII = x + x
A AV A D
BAI AV Int. D
RAII = x + x
AV A D A
BAI AV Int. D
x = RAII x
AV A D A
BAI Int. D A
= RAII x
AV D A AV
BAI A D
= RAII x Kd x
AV AV AV

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 Int.
o K d = : cot de la dette en pourcentage
D
BAI
= RAII
(D + AV) K x D
d
AV AV AV
BAI AV D D
= RAII x + RAII x Kd x
AV AV AV AV
BAI D
= RAII + (RAII K d ) x (3)
AV 144 42444 AV
3
Effet de levier
Bn. net D
= RAII + (RAII K d ) x (1 TAX) (4)
AV AV

Im p.
o TAX = car :
BAI
[Link] = BAI Im p.
BAI
[Link] = BAI Im p.
BAI
[Link] = BAI (1 TAX )
[Link] BAI
= (1 TAX )
AV AV

De l'quation 4, on comprend que le rendement de lavoir est gal la somme du rendement de

l'actif avant intrts et impts et du rendement attribuable l'effet de levier financier avant
intrts et impts desquels on retranche limpt. Regardons de plus prs la composition de
D
leffet de levier. Il est compos de (une mesure du niveau d'endettement) et de
AV
(RAII k )d qui mesure la diffrence entre le rendement des actifs avant intrts et impts et le
cot de la dette. Le niveau dendettement reprsente la quantit de levier financier auquel on a
recours. Plus ce recours est fort, plus limpact sur le rendement de lavoir le sera aussi. Le
signe de la diffrence entre le rendement de l'actif avant intrts et impts et le cot de la dette
identifie le sens de l'effet de levier. S'il est positif, le rendement de lavoir sera accentu par le
recours l'endettement et vice versa.

Intuitivement, on peut comprendre que s'il est possible d'obtenir des capitaux qui gnreront un
rendement suprieur leur cot, les actionnaires recevront la diffrence ce qui augmentera leur
rendement. Il n'est pas illogique que les cranciers acceptent de financer des activits un
cot infrieur leur rendement puisqu'ils supportent moins de risque que les actionnaires et ce,
pour deux raisons : premirement, leur rmunration est fixe et deuximement, ils ont un rang
prioritaire celui des actionnaires en cas de difficults financires. Ainsi, dans le tableau 7 de
lannexe 2, on peut constater que si la structure de capital A est choisie, les cranciers sont
rmunrs en totalit alors que le bnfice net (qui reprsente la rmunration des actionnaires)
est nul. En fait, ce sont les actionnaires qui courent le plus de risque puisque les charges
financires relies la dette sont fixes comme nous l'avons vu prcdemment alors que le

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rendement de lavoir est variable. Il est donc normal qu'ils exigent un rendement qui augmente
avec le niveau dendettement de lentreprise puisquils supportent de plus en plus de risque.

Nous pouvons conclure que le risque financier affecte dabord et avant tout les actionnaires qui
sont les derniers recevoir leur rmunration. Il est galement support par les cranciers non
prioritaires. En effet, ces derniers courent un plus grand risque de ne pas se faire payer si les
frais financiers sont importants et que lentreprise ne peut les couvrir. En fait, le risque financier
reprsente un risque additionnel qui s'ajoute au risque d'exploitation pour crer l'incertitude
l'gard du rendement futur de lavoir. Cette forme de risque est en fait relie l'importance des
charges financires fixes.

4.1 Mesure du risque financier

Nous avons prcdemment dfini le risque financier comme un risque additionnel sajoutant au
risque dexploitation. Le risque financier a pour consquence d'augmenter la variabilit de la
marge nette BN et, par voie de consquence, la variabilit du rendement de lavoir. On pourrait
V
tre tent de mesurer la variabilit de la marge nette comme nous lavons fait prcdemment
avec la marge dexploitation. Cette faon de faire n'est toutefois pas adquate car la marge
nette est aussi influence par le risque d'exploitation. Afin d'isoler le risque financier, il faut
mesurer uniquement la variabilit additionnelle cre par le recours l'effet de levier financier.

Comme pour le risque d'exploitation, nous pouvons utiliser le coefficient de variation pour
mesurer le risque financier. Cependant, ce coefficient sera exprim relativement au coefficient
de variation du risque d'exploitation, ceci afin de connatre l'impact marginal du risque financier
sur la rentabilit nette. L'expression 6 prsente la mthode de calcul du coefficient de variation
relatif du levier financier.

CVMN
CVR =
CVME
SY Y
CVR = Y ou Y (6)
SX X
X X
o X reprsente la marge d'exploitation et Y la marge nette.

L'interprtation du coefficient de variation relatif du risque financier est simple. Plus le rsultat
obtenu est lev, plus le risque financier l'est aussi car la marge nette fluctue avec plus
d'amplitude par rapport aux fluctuations de la marge d'exploitation.

Reprenons notre exemple avec les entreprises Intrawest et Bta. Nous avons dj trouv la
moyenne et lcart-type de leur marge dexploitation :

Marge dexploitation dIntrawest Marge dexploitation de Bta

X = 13,4 % E(X) = 16,25 %
S x = 5,3 % X = 6,02 %
CVME = 0,396 CVME = 0,37

Copyright 1997 - cole des HEC 12 Louise St-Cyr et David Pinsonneault

tudions maintenant leur marge nette respective :

Intrawest Entreprise Bta

B. N. B. N.
t pi
V V
1995 6,0 % 25 % 6%
1994 4,5 % 1997 50 % 13 %
1993 9,7 % 25 % 21 %
1992 15,7 %

Y = 9,0 % E(Y) = 13,25 %

S Y = 5,0 % Y = 5,31 %
CVMN = 0,556 CVMN = 0,4

Nous avons dsormais en main toutes les informations ncessaires pour calculer les
coefficients de variation relatifs au risque financier (CVR) des deux entreprises.

Intrawest Bta
CVMN 0,556 CVMN
CVR = = = 1,40 CVR = = 0,4 =
CVME 0,396 CVME 0,37
1,08

On constate quIntrawest est expose un risque financier plus lev que Bta puisque son
CVR est plus lev, sa marge nette fluctuant davantage suite une variation de sa marge
dexploitation.

Il existe galement une mesure analogue celle du coefficient de levier d'exploitation qui
permet de mesurer le risque additionnel engendr par l'importance du recours leffet de levier
financier. Cette mesure est appele coefficient de levier financier (CLF). Elle met en relation la
variation du bnfice par action (BPA) suite une variation de 1 % du bnfice d'exploitation
(BAII). Le dveloppement algbrique suivant prsente le coefficient de levier financier.

BPA
CLF = BPA
BAII
BAII

Rappel : BPA =
(BAII Int.)(1 t) d p

#AO
o dp = dividendes privilgis et AO = actions ordinaires

Copyright 1997 - cole des HEC 13 Louise St-Cyr et David Pinsonneault

Une variation BAII du bnfice d'exploitation entrane une variation BPA de :
BAII(1 t)
BPA = puisque les intrts et les dividendes privilgis ne varient pas, par
#AO
dfinition.
BAII(1 t)
#AO BAII
CLF =
(BAII Int.)(1 t) dp BAII
#AO

CLF =
(1 t) BAII
(BAII Int.)(1 t) d p

BAII
CLF = (7)
dp
BAII Int.
(1 t)
Le coefficient de levier financier est trs utile pour mesurer le risque financier. L'interprtation
est la mme que celle du coefficient de variation relatif du risque financier : plus le rsultat
obtenu est lev, plus le risque financier l'est aussi car la marge nette fluctue avec plus
d'amplitude par rapport aux fluctuations de la marge d'exploitation.

Reprenons les donnes de lentreprise Intrawest afin dillustrer le coefficient de levier financier.
Il est noter que cette entreprise na pas vers de dividendes privilgis au cours de lexercice
se terminant en 1995. Pour cette anne, son CLF est de :

On a : BAII = 24 035 000 $

Intrts = 7 989 000 $

24035
Donc : CLF = = 1,5
24035 7989

Cette mesure nous permet darriver aux mmes conclusions que celles obtenues avec le
coefficient de variation relatif du risque financier.

Il peut tre galement intressant de mesurer le sens et la force de leffet de levier. Le ratio de
la dette totale lavoir D permet de mesurer la force de l'effet de levier tandis que la
AV
comparaison des ratios du rendement de l'exploitation (RAII) et du cot de la dette (kd =
( )
INT/Passif total) en mesure le sens. Si RAII k d est suprieur zro, leffet de levier est
positif. Il est ngatif dans le cas contraire.

L'effet de levier peut aussi tre mesur globalement (impact conjugu de la force et du sens de
l'effet de levier) afin de faire ressortir son impact sur le rendement de lavoir. Plus l'impact est
grand, plus le risque financier l'est aussi. Cette mesure pourrait tre appele multiple du levier
financier et se calcule en faisant le rapport du rendement de lavoir sur le rendement de l'actif.

Copyright 1997 - cole des HEC 14 Louise St-Cyr et David Pinsonneault

L'interprtation du multiple est simple. Plus le multiple est grand, plus il y a prsence de risque
financier.

5. Conclusion

Le risque reprsente l'incertitude l'gard du rendement futur. Il existe deux formes de risque
distinctes : le risque d'exploitation et le risque financier. Le risque d'exploitation provient de la
variabilit de la marge de bnfice unitaire et de l'importance des frais fixes dans la structure de
cot de l'entreprise. Le risque financier est, quant lui, tributaire de l'importance des charges
financires fixes.

Les deux formes de risque peuvent tre mesures l'aide de coefficients de variation
statistiques et de coefficients de levier. L'avantage des coefficients de variation rside dans le
fait qu'ils permettent d'excellentes comparaisons inter-entreprises. Ils ne permettent cependant
pas de conclure sur l'volution temporelle du risque. Les coefficients de levier ont l'avantage
principal de permettre d'observer l'volution temporelle du risque. Le coefficient de levier
d'exploitation est par contre souvent difficile calculer puisqu'il ncessite que l'on puisse
distinguer les frais variables des cots totaux, ce qui n'est souvent pas facile faire.

Copyright 1997 - cole des HEC 15 Louise St-Cyr et David Pinsonneault

 ANNEXE 1

Dans cet annexe, nous allons essayer dillustrer, travers des exemples chiffrs, limpact des
diffrentes variables tudies sur le risque dexploitation. Dans un premier temps, examinons ce
qui ce passerait si l'entreprise tudie n'avait aucun frais fixe supporter.

Tableau 1

Hypothses
Quantits vendues : 10 000 units
Prix de vente unitaire : 10,00 $
Cots variables unitaires : 7,00 $
Frais fixes : 0$

Faisons varier de 10 % les prix et les cots variables unitaires.

A) Bnfice avant intrts et impts (BAII) en fonction de diffrents

prix et cots variables unitaires

- 10 % Prix + 10 %
9,00 $ 10,00 $ 11,00 $
- 10 % 6,30 $ 27 000 $ 37 000 $ 47 000 $
Cv 7,00 $ 20 000 $ 30 000 $ 40 000 $
+ 10 % 7,70 $ 13 000 $ 23 000 $ 33 000 $

B) Rentabilit de l'exploitation (BAII/V) en fonction de diffrents

prix et cots variables unitaires

- 10 % Prix + 10 %
9,00 $ 10,00 $ 11,00 $
- 10 % 6,30 $ 30,0 % 37,0 % 42,7 %
Cv 7,00 $ 22,2 % 30,0 % 36,4 %
+ 10 % 7,70 $ 14,4 % 23,0 % 30,0 %

Tableau 2

Hypothses
Quantits vendues : 10 000 units
Prix de vente unitaire : 10,00 $
Cots variables unitaires : 7,00 $
Frais fixes : 0$

Copyright 1997 - cole des HEC 16 Louise St-Cyr et David Pinsonneault

Cette fois-ci, faisons varier de 10 % les quantits vendues.

A) Bnfice avant intrts et impts (BAII) en fonction de diffrentes quantits vendues

- 10 % Quantit + 10 %
9 000 10 000 11 000
27 000 $ 30 000 $ 33 000 $

B) Rentabilit de l'exploitation (BAII/V) en fonction de diffrentes quantits vendues

- 10 % Quantit + 10 %
9 000 10 000 11 000
30,0 % 30,0 % 30,0 %

On constate que pour toute entreprise qui ne supporte aucun frais fixe, les quantits vendues
n'ont aucune influence sur le risque dexploitation puisqu'il n'y a aucun frais fixe absorber. En
fait, la variabilit du rendement de lexploitation peut survenir uniquement suite des
modifications de la marge de profit unitaire
P C v . Au tableau 1 on peut constater que si

P
les prix et les cots n'voluent pas dans le mme sens et dans les mmes proportions, la
rentabilit s'en trouve affecte.

La variabilit des prix de vente et des cots variables reprsente donc une source de risque
uniquement si l'entreprise n'a pas la capacit de contrler sa marge de profit unitaire. En fait,
pour une entreprise nencourant aucun frais fixe, il n'y aurait aucun risque d'exploitation (et donc
aucune variabilit de la rentabilit dexploitation) s'il tait possible de refiler toute augmentation
de cots aux clients et toute baisse de prix de vente aux fournisseurs.

Dans le cas o il y a prsence de frais fixes, ce qui reprsente la presque totalit des
entreprises, la situation est diffrente comme le dmontrent les tableaux suivants :

Tableau 3

Hypothses
Quantits vendues : 10 000 units
Prix de vente unitaire : 10,00 $
Cots variables unitaires : 7,00 $
Frais fixes : 15 000,00 $

On fait varier, encore une fois, les prix et les cots variables unitaires de 10 %.

A) Bnfice avant intrts et impts (BAII) en fonction de diffrents

prix et cots variables unitaires s'il y a des frais fixes

- 10 % Prix + 10 %

Copyright 1997 - cole des HEC 17 Louise St-Cyr et David Pinsonneault

 9,00 $ 10,00 $ 11,00 $
- 10 % 6,30 $ 12,000 $ 22,000 $ 32,000 $
Cv 7,00 $ 5,000 $ 15,000 $ 25,000 $
+ 10 % 7,70 $ -2 000 $ 8 000 $ 18 000 $

B) Rentabilit de l'exploitation (BAII/V) en fonction de diffrents

prix et cots variables unitaires en prsence de frais fixes

- 10 % Prix + 10 %
9,00 $ 10,00 $ 11,00 $
- 10 % 6,30 $ 13,3 % 22,0 % 29,1 %
Cv 7,00 $ 5,6 % 15,0 % 22,7 %
+ 10 % 7,70 $ -2,2 % 8,0 % 16,4 %

Lorsqu'il y a prsence de frais fixes, le contrle de la marge de profit unitaire est tout aussi
important et affecte directement le risque d'exploitation. On remarque par contre qu'un maintien
de la marge de profit unitaire ne permet plus d'liminer le risque d'exploitation. En effet, si on
observe les chiffres de la diagonale du tableau 3, on constate qu'un contrle de la marge de
profit unitaire ne permet plus de conserver la mme rentabilit d'exploitation. La raison est
simple : la marge de profit unitaire est maintenue en % des ventes mais le bnfice mesur en
dollars change quand mme. Une modification des prix ou des cots variables modifie donc la
marge de profit unitaire en plus d'entraner un changement au niveau de la capacit absorber
les frais fixes de l'entreprise.

Tableau 4

Hypothses
Quantits vendues : 10 000 units
Prix de vente unitaire : 10,00 $

Cette fois-ci, on fait varier de 10 % les quantits vendues. On observe leffet de cette variation
selon diffrentes structures de cots (variables ou fixes).

A) Bnfice avant intrts et impts (BAII) en fonction de diffrentes

quantits vendues et de diffrents niveau de frais fixes

- 10 % Q + 10 %
Cv / unit FF 9 000 10 000 11 000
7,50 $ 10 000 $ 12 500 $ 15 000 $ 17 500 $
7,00 $ 15 000 $ 12 000 $ 15 000 $ 18 000 $

Copyright 1997 - cole des HEC 18 Louise St-Cyr et David Pinsonneault

 6,50 $ 20 000 $ 11 500 $ 15 000 $ 18 500 $

B) Rentabilit de l'exploitation (BAII/V) en fonction de diffrentes

quantits vendues et de diffrents niveaux de frais fixes

- 10 % Q + 10 %
Cv / unit FF 9 000 10 000 11 000
7,50 $ 10 000 $ 13,9 % 15,0 % 15,9 %
7,00 $ 15 000 $ 13,3 % 15,0 % 16,4 %
6,50 $ 20 000 $ 12,8 % 15,0 % 16,8 %

Ce dernier tableau dmontre que le niveau de frais fixes a aussi un effet considrable sur le
risque d'exploitation. L'effet est toutefois indissociable des quantits vendues. En fait, le risque
d'exploitation dpend non seulement du niveau des frais fixes, mais aussi de la capacit de
l'entreprise les absorber. Dans ce tableau, les lignes horizontales prsentent des possibilits
de cots variables unitaires et de frais fixes totaux qui donnent le mme niveau de frais totaux
pour l'ensemble de l'exploitation de l'entreprise pour des ventes de 10 000 units. C'est pour
cette raison que la rentabilit est la mme peu importe la structure de cot choisie au niveau de
10 000 units.

On remarque cependant deux phnomnes importants : premirement, si les quantits

diminuent, la rentabilit fait de mme et vice versa. Ceci est relatif la capacit d'absorber les
frais fixes de l'entreprise. Deuximement, on constate que plus les frais fixes sont importants,
plus une variation des quantits vendues entranera une grande variation de la rentabilit
d'exploitation. Par exemple, si les quantits vendues passent de 11 000 units 9 000 units,
la rentabilit d'exploitation chute de 4 % (16,8 %-12,8 %) avec la structure comportant un
maximum de frais fixes alors que la rentabilit d'exploitation ne chute que de 2 % (15,9 %-
13,9 %) avec la structure de cot comportant uniquement 10 000 $ de frais fixes. On peut donc
conclure que plus les frais fixes sont importants dans la composition des cots totaux, plus le
risque d'exploitation est lev puisqu'ils entranent une plus grande incertitude l'gard de la
rentabilit future.

Copyright 1997 - cole des HEC 19 Louise St-Cyr et David Pinsonneault

 ANNEXE 2

Nous allons essayer travers les exemples prsents ci-dessous de mieux expliquer comment
l'utilisation de la dette peut modifier le rendement de lavoir.

Ces exemples sont construits ainsi : les lettres A, B et C reprsentent trois structures de capital4
diffrentes, A tant la moins endette et C la plus endette. Dans chacun des cas, la quantit
d'actif est la mme, soit 80 000 $. Cest la rentabilit de lexploitation qui diffrencie les trois
prochains tableaux. Le tableau 5 prsente l'effet des diffrentes structures de capital sur le
rendement de lavoir dans l'ventualit o le bnfice d'exploitation (BAII) atteint 15 000 $. Les
tableaux 6 et 7 prsentent les mmes informations dans l'ventualit o le bnfice
d'exploitation diminue 8 000 $ et 2 000 $. Le but vis est de vrifier l'impact sur le
rendement de lavoir des diffrentes structures de capital pour diffrents niveaux de rentabilit
d'exploitation.

Tableau 5

Rendement de l'actif avant intrt et impts et rendement

de lavoir si le BAII est de 15 000 $

A B C
Actif 80 000 80 000 80 000
Passif (dette (kd=10 %)) 20 000 40 000 60 000
Avoir 60 000 40 000 20 000

BAII 15 000 15 000 15 000

Intrts 2 000 4 000 6 000
BAI 13 000 11 000 9 000
Impts (40 % ) 5 200 4 400 3 600
Bnfice net 7 800 6 600 5 400

RA av. intrts et impts 18,8 % 18,8 % 18,8 %

RAV (Bn. net / Avoir) 13,0 % 16,5 % 27,0 %

Tableau 6

Rendement de l'actif avant intrts et impts et rendement

de lavoir si le BAII est de 8 000 $

A B C

4
Structure de capital : la structure de capital dune entreprise reprsente les proportions relatives du
financement de ses actifs qui provient de la dette (des cranciers) et de lavoir (des actionnaires).

Copyright 1997 - cole des HEC 20 Louise St-Cyr et David Pinsonneault

Actif 80 000 80 000 80 000
Passif (dette (kd=10 %)) 20 000 40 000 60 000
Avoir 60 000 40 000 20 000

BAII 8 000 8 000 8 000

Intrts 2 000 4 000 6 000
BAI 6 000 4 000 2 000
Impts (40 %) 2 400 1 600 800
Bnfice net 3 600 2 400 1 200

RA av. intrts et impts 10 % 10 % 10 %

RAV 6,0 % 6,0 % 6,0 %

Tableau 7

Rendement de l'actif avant intrts et impts et rendement

de lavoir si le BAII est de 2 000 $

A B C
Actif 80 000 80 000 80 000
Passif (dette (kd=10 %)) 20 000 40 000 60 000
Avoir 60 000 40 000 20 000

BAII 2 000 2 000 2 000

Intrts 2 000 4 000 6 000
BAI 0 -2 000 -4 000
Impts (40 %) 0 -800 - 1 600
Bnfice net 0 -1 200 -2 400

RA av. intrts et impts 2,5 % 2,5 % 2,5 %

RAV 0% -3,0 % -12,0 %

Les tableaux qui prcdent permettent de faire des constatations intressantes. Dabord, le
rendement de l'actif avant intrts et impts est indpendant de la structure de capital choisie.
Cela n'est pas une grande surprise puisque les sources de variabilit du rendement de lactif
avant intrts et impts sont relatives lexploitation uniquement et non au financement. Notez
que dans chacun des tableaux prsents, le rendement de l'actif avant intrts et impts est le
mme quelque soit la structure de capital.

La rentabilit de lexploitation affecte galement le rendement de lavoir. Prenons, par exemple,

le rendement de lavoir pour la structure de capital A. Si le bnfice d'exploitation se situe
15 000 $, les actionnaires raliseront un rendement de 13 % alors que s'il est seulement de
2 000 $, leur rendement sera nul.

Toutefois, le rendement de lavoir n'est pas le mme selon la structure de capital. Si la

rentabilit d'exploitation est bonne (BAII=15 000 $), le rendement de lavoir crot avec
l'augmentation de la dette. Par contre, si la rentabilit d'exploitation est mauvaise (BAII=

Copyright 1997 - cole des HEC 21 Louise St-Cyr et David Pinsonneault

2 000 $) le rendement diminue avec le recours l'endettement. Cet effet est appel effet de
levier financier.

En fait, le levier financier sera positif si une entreprise peut obtenir du financement par dette
un cot infrieur au rendement avant intrts et impts de ses actifs. L'inverse est aussi vrai.
Lorsque le cot de la dette est suprieur au rendement de l'actif avant intrts et impts, le
rendement de lavoir dcrot avec laugmentation de lutilisation de lendettement.

Tableau 8

Sommaire du rendement de lavoir

pour chacune des structure de capital

A B C
RAII (18,8 %) > kd (10 %) 13,0 % 16,5 % 27,0 %
RA II (10 %) = kd (10 %) 6,0 % 6,0 % 6,0 %
RAII (2,5 %) < kd (10 %) 0% -3,0 % -12,0 %

En examinant le tableau 8, on constate queffectivement le risque crot avec l'augmentation du

recours au levier financier. Dans l'exemple prcdent, on voit bien que si la structure A est
choisie, le rendement de lavoir peut varier entre 13 % et 0 % ce qui reprsente un cart de
13 %. Cet cart grandit 39 % (27 % + 12 %) si on adopte plutt la structure C. Donc, le
recours l'effet de levier augmente l'incertitude lie au rendement futur de lavoir.

Copyright 1997 - cole des HEC 22 Louise St-Cyr et David Pinsonneault

 Graphique 1

Rendement des fonds propres

30,0%
Rendement des fonds propres (%)

25,0%
20,0%
15,0%
10,0%

5,0%
A
0,0%
0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 B
-5,0%
C
-10,0%
-15,0%
Bnfice d'exploitation (BAII)

Le graphique 1 illustre aussi le risque de chacune des structures de capital. Plus la pente5 de la
droite est leve, plus la variation du rendement de lavoir sera grande pour une variation
donne du bnfice d'exploitation. La structure C est par consquent plus risque que les
structures A et B.

5
Pente : De faon purement mathmatique, on peut dfinir la pente dune droite comme le taux de
variation de lordonne (axe vertical) par rapport labscisse (axe horizontal). Dans notre cas, la pente
reprsente donc le rapport de la variation du rendement de lavoir pour une variation donne du bnfice
de lexploitation.

Copyright 1997 - cole des HEC 23 Louise St-Cyr et David Pinsonneault

 LECTURES COMPLMENTAIRES

MERCIER, G., Analyse financire , Presses de lUniversit du Qubec, Qubec, 1991

Chapitre 5, Risque financier
Chapitre 6, Risque dexploitation

Copyright 1997 - cole des HEC 24 Louise St-Cyr et David Pinsonneault