Capital Investissement

Les Fonds Primaires

*tt

LBO, Capital Risque & Mezzanine

GESTION ALTERNATIVE EN NON-COTE ET FINANCEMENT DES
ENTREPRISES EN CAPITAUX PROPRES
2014

Master 224 Banque et Finance

Universit Paris Dauphine

Introduction: Le Capital
Investissement en France
Prsentation Gnrale: L tude AFIC

1. Le Capital Investissement Primaire en France

L Etude AFIC

Mthodologie de lAFIC:
LAFIC (Association Franaise des Investisseurs en Capital) mne diffrentes tudes dont certaines pour caractriser les
entreprises accompagnes par le Capital Investissement et dont le sige est en France, en fonction de leur stade de
dveloppement, leur secteur et leur rgion. Ltude 2013 a t ralise sur les chantillons suivants:

Population totale : 5502 entreprises

Ensemble des entreprises en portefeuille des membres actifs de lAFIC au 31/12/2012 pour lesquelles lAFIC dispose
des secteurs dactivit, des stades de dveloppements et des localisations gographiques.

Population France : 4917 entreprises

Sous-ensemble constitu des entreprises ayant leur sige social en France.

Rpartition par Stade de dveloppement

Rpartition par Secteur dactivit

18.6%

18.0%

17.7%
15.4%

54.1%

2,662

916

27.1%

883

9.1%

868

8.1%

756

5.9%

17.2%

448

1,334

844

Capitalinnovation

CapitalCapitaldveloppement transmission

1.6%
77
Capitalretournement

Biens de
consommation

Transports
& Services

Industrie
& Chimie

Informatique Autres secteurs

397

Mdical
Biotech.

4.0%
288

3.3%

199

BTP
Telecom.
Construction Communication

162
nergie

3
Master 224 Banque et Finance

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Guy RICO - Marion Peiridier 2014

1. Le Capital Investissement Primaire en France

L Etude AFIC (Association Franaise des Investisseurs en Capital)

Rpartition par rgion et par stade de dveloppement des 4917 entreprise (hors 77 en stade retournement / redressement)

Chaque entreprise est affecte la rgion de son sige social

Source : AFIC / EY

4
Master 224 Banque et Finance

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Guy RICO - Marion Peiridier 2014

1. Le Capital Investissement Primaire en France

LActivit du Capital Investissement franais (AFIC)
Evolution annuelle des investissements

Evolution annuelle des investissements

(en nombre dentreprises soutenues)

(en montants investis - M)

Baisse du nombre dentreprises soutenues au S1

2013 768 entreprises (-8%), soit le niveau le plus
bas depuis 2007.

Investissement en hausse (+14%) mais loin des

niveaux davant crise.

Sources : AFIC - Grant Thornton

5
Master 224 Banque et Finance

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Guy RICO - Marion Peiridier 2014

1. Le Capital Investissement Primaire en France

LActivit du Capital Investissement franais (AFIC)
Evolution annuelle des dsinvestissements
(en nombre dentreprises soutenues)

Les dsinvestissements restent globalement stables

en nombre dentreprises par rapport au S1 2012.
Le repli observ depuis 2011 se confirme (-16% par
rapport au S1 2011).

Evolution annuelle des dsinvestissements

en montants (au cot historique)

Les dsinvestissements restent globalement stables

en montants par rapport au S1 2012.
Ils restent trs en-de de leur niveau de 2011 (-30%
par rapport au S1 2011).
Sources : AFIC - Grant Thornton

6
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1. Le Capital Investissement Primaire en France

LActivit du Capital Investissement franais (AFIC)
Leve de fonds: une tendance la baisse depuis 2008

Le doublement des leves entre le S1 2012 et le S1 2013 sexplique plus de 40% par une leve majeure.
Nanmoins insuffisant pour rpondre aux besoins affichs avant la crise (11 Md en euros courants).
Sources : AFIC - Grant Thornton

7
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1. Le Capital Investissement Primaire en France

LActivit du Capital Investissement franais (AFIC)
Rpartition des capitaux levs par principaux types de souscripteurs (en M)

Leve de fonds: la rserve des investisseurs vis--vis de la classe dactif. Cette faiblesse des leves sexplique par un faible niveau de contribution
de toutes les sources traditionnelles de provenance des fonds (Caisse de retraite, Entits du secteur public, Compagnies dassurances, Personne
physique/Family Office , Banques).
Cette situation trouve une explication dans les rcentes contraintes rglementaires (Bale III et Solvency III) pour les banques et compagnies dassurance, les
problmatiques de rallocation dactifs avec la moindre performance du march action, les inquitudes des investisseurs quant au risque macroconomique gnral, etc. Pour les fonds de Capital Risque plus particulirement, lincertitude sur les dispositifs fiscaux favorisant linvestissement des
particuliers au travers des FIP et FCPI fait peser un risque supplmentaire dasschement des capitaux disponibles

Les capitaux en provenance de France sont en baisse pour la plupart des souscripteurs, exception faite des compagnies dassurance (maison
mre en grande partie) et des personnes physiques - Family Offices.
Sources : AFIC - Grant Thornton

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Guy RICO - Marion Peiridier 2014

Prsentation Gnrale
Typologie des Fonds

Concept du LBO
Cration de Valeur

Leviers doptimisation
Management Package

Structure de Capital
Sorties

Analyse des Retours

1.Les Fonds LBO

1. Les Fonds Primaires LBO Capital Investissement

Prsentation Gnrale

Historiquement, on note 4 priodes distinctes dans lapproche des LBO:

Typologie des fonds:

1980s: achat de socits avec recentrage sur lactivit Core : vente des activits non-core , arrt des activits les
moins profitables, coupe franche dans les dpenses afin doptimiser la gnration de cash en vue du repaiement de la
dette.
1990s: achat de multiples petites socits de faibles multiples dEBITDA (~5x) pour les regrouper; optimisation des
conomies dchelles et mise en avant des synergies afin de revendre un multiple plus lev.
2000s: recours des consultants internes/externes afin damliorer les oprations des socits rachetes, afin
daugmenter la fois la gnration de cash et le multiple de sortie.
Depuis 2008, le recours au levier est plus restreint et les Fonds doivent se concentrer toujours davantage sur la vraie
cration de valeur.

Historiquement il existait sur le march, en termes de taille, 3 types de fonds LBO _ leur taille respective dictant
chacun celle de leurs propres investissements: Small Buyout Funds, Middle Market Buyout Funds, Large Buyout Funds
Entre 2006-2008, on a observ une monte en puissance des Mega Funds , ie des Fonds > $10bn (Blackstone
($22mds), Goldman Sachs ($20mds), KKR ($16mds), TPG ($15mds), Permira ($14mds), Apax Partners ($13mds))

Les fonds LBO visent des retours gross de 2.0x-3.0x et des TRI de 25% 30%

La rcente crise du crdit cependant a fortement sanctionn les GPs qui ne se concentraient pas suffisamment sur la
cration de valeur.
Dans un Fonds LBO, il ne devrait pas cependant y avoir trop de zros mais pas non plus de trs belles sorties (>5x).

10
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Guy RICO - Marion Peiridier 2014

1. Les Fonds Primaires LBO Capital Investissement

Fonds levs - par type de fonds, Europe et US

70.0

$350.0

En Europe - Montants Levs par Taille de Fonds

Aux US - Montants Levs par Taille de Fonds

en EUR Mds

en USD Mds
$300.0

Montants Levs en USD Mds

Montants Levs en EUR Mds

60.0

50.0

40.0

30.0

20.0

10.0

$200.0

$150.0

$100.0

$50.0

0.0

$0.0

2007
<50m

$250.0

50- 149m

120

2008

2009

2010

H12011

150- 249m

250- 499m

500- 999m

>=1000m

2005
<100m$

En Europe - Nombre de Fonds Levs par Taille de Fonds

2007
250- 500m$

2008

2009

500- 1bn$

2010

1bn- 5bn$

Q3 2011

>=5bn$

Aux US - Nombre de Fonds Levs par Taille de Fonds

280

80

Nombre de fonds levs

Nombre de fonds levs

100- 250m$

320

100

2006

60
40
20

240
200
160

120
80
40

2007

2008

2009

2010

H12011

>=1000m

12

14

500- 999m

11

11

250- 499m

25

14

10

150- 249m

17

16

50- 149m

21

16

<50m

17

11

Master 224 Banque et Finance

2005

2006

2007

2008

2009

2010

13

16

1bn- 5bn$

43

52

77

62

28

27

19

500- 1bn$

33

47

36

43

20

26

28

250- 500m$

28

31

35

59

24

31

15

100- 250m$

85

74

96

51

26

20

24

<100m$

60

51

58

38

26

29

15

>=5bn$

Source EVCA &

Pitchbook 2011

Universit Paris Dauphine

Q3 2011

11

Guy RICO - Marion Peiridier 2014

1. Les Fonds Primaires LBO Capital Investissement

Leve de fonds: renversement de tendance

Que ce soit aux US ou en Europe, les fonds levs, (en nombre ou en montant) ont fortement
baisss en 2009 avec une lgre reprise en 2010 sans toutefois renouer avec les niveaux de 2007
ou 2008

Le march amricain, plus mature, demeure historiquement plus dynamique avec des montants totaux levs
en 2010 de 87 $Mds et la fin du 3eme trimestre 2011, un montant total de 79 $Mds

Le march europen a amorc une bonne reprise en 2010 avec 42 fonds levs pour 15.1 M et la fin du
2eme semestre 19 fonds pour 9.2 M

Amorce en 2006, la tendance laugmentation de la taille des Fonds a t freine avec la crise:
Les mega-funds (>$10bn) reculent, au profit des Fonds middle-market

Aux US, il sagit essentiellement des fonds compris entre $0.5bn-$5bn: 90% du capital lev en 2010 aux US la
t dans le cadre de Fonds Middle-Market, dont 74% pour les Fonds entre $1bn et $5bn.

En Europe, on observe la mme tendance mais une moindre chelle: un Fonds europen Mid-Market se
dfinit selon une taille comprise entre 100 M et 500 M. En 2010, 36% du capital lev en Europe la t dans
le cadre de Fonds compris entre 150 M et 500 M et au 1er semestre 2011, 63% du capital lev en Europe la
t dans le cadre de Fonds compris entre 50 M et 250 M

Une taille dinvestissement et une porte stratgique a priori plus en ligne avec les caractristiques de
linvestissement LBO

A laune de la crise, les stratgies Mid-Market se sont avres plus pertinentes: les Fonds Mid-Market ont
globalement tmoign dune meilleure rsistance de leurs retours

12
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Guy RICO - Marion Peiridier 2014

1. Les Fonds Primaires LBO Capital Investissement

Les fonds LBO attirent toujours lessentiel des capitaux

Les fonds de Buyout continuent dattirer lessentiel des capitaux destins au Capital
investissement

Sur le march amricain, 58% des montants levs en 2010 en Capital Investissement taient destins aux
fonds LBO; la fin du 3eme trimestre 2011 ce chiffre passe 71%.

On retrouve la mme tendance sur le march europen avec 76% des montants levs en Europe destins
aux fonds LBO en 2010; au 1er semestre 2011, ce pourcentage baissait lgrement 69.2%.

En Europe - Montant et nombre de fonds Levs par type de fonds

Aux US - Montant et nombre de fonds Levs par type de fonds

en EUR Mds
80.0

90
81

70.0

80

350

314

$300.0

70

68

60.0

en USD Mds

$350.0

$250.0

260

250

300
268

250

60

50.0

50

$200.0

40

$150.0

200

40.0
30.0

30

20.0

0.0

11

10

2007

2008

6
4
2009

133
102 100

$100.0

20

17

12
10.0

150
132

34

14
5
3
2010

4
1

10
0

$50.0

50

$0.0

0
2005

H1 2011

2006

2007

2008

2009

Buyout

Mezzanine

Growth Expansion

Buyout

Mezzanine & Debt

# of fund closed Buyout

# of fund closed Mezz

# of fund closed GE

Growth Expansion

# of fund closed

2010

2011*

FoF and Secondary

13
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1. Les Fonds Primaires LBO Capital Investissement

Concept du LBO

Prise de contrle dune socit (> 50%, normalement 80%-90%) par un recours important
lendettement.

Principes du montage:
Constitution dune socit holding qui sendette pour acheter une entreprise dont les excdents de trsorerie seront
rgulirement remonts au niveau du holding via des dividendes afin de lui permettre de payer les intrts de sa dette et
de la rembourser.
Double intrt du montage: optimisation de leffet de levier* et conomie dimpts sur les frais financiers -> nexplique
pas cependant la cration de valeur.

Le LBO est souvent une solution une succession familiale ou une cession de division par un
groupe. Il peut galement permettre de sortir une socit de la Bourse quand elle est suppose
mal/sous valorise.

Limportance de lquipe dirigeante dans la cration de valeur:

le fort poids de la dette incite fortement les dirigeants grer au mieux lentreprise dont ils deviennent souvent
actionnaires (alignement des intrts) => les performances des entreprises sous LBO sont bien souvent meilleures que
celles de leurs concurrents: laccent tant port sur la gnration de cash-flows et la cration de valeur.

En consquence, les fonds LBO privilgient les socits matures qui gnrent un niveau important
de cash-flows pour rembourser le service de la dette (intrts + principal)

* Effet de levier: (ROCE i) * Dette/Equity

avec ROCE (Rentabilit des capitaux engags) = EBIT/ AE
et i= le cot moyen de la dette totale
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AE = Actif Economique

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14
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1. Les Fonds Primaires LBO Capital Investissement

Cration de Valeur
La Cration de Valeur lors dun LBO senracine dans trois leviers essentiels:

La croissance

Croissance des revenus (croissance de la taille du march et/ou des part de march)

Amlioration des marges dEBITDA

Le remboursement de la dette
= meilleure gestion des cash-flows (BFR, Investissements)

Une sortie un multiple plus lev que le multiple dentre/dachat

Le plus souvent, les retours sur investissement des Fonds LBO sexpliquent par la combinaison de
deux ou trois de ces facteurs

Les activits acquises croissent le plus souvent un rythme constant mais pas spectaculaire
ds lors quil ny pas de croissance externe (add-in ou build-up strategy)

Plus le niveau de dette est lev, plus faible est la marge derreur autorise dans un
environnement o la croissance est ralentie voire ngative -> concept de leffet de levier
15

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1. Les Fonds Primaires LBO Capital Investissement

Cration de Valeur

Etude EVCA-Kaserer, Europe 2011

(1/2)

Etude Kaserer- EVCA 2011, Return Attribution in Mid-Market Buyout Transactions New Evidence from Europe
Echantillon: Collecte dinformations sur 332 mid-market buyout transactions excutes en Europe et menes par 15 socits
de gestion (GPs) diffrentes entre 1990 et 2011. Caractristiques du mid-market: la taille de transaction mdiane
est relativement basse 68 M, de mme que le ratio de dette moyen (35%) et le pourcentage de dtention
moyen (55%, i.e. plusieurs participations minoritaires sont pris en compte).
Rsultats:
35%

Attribution du TRI brut de la transaction - (Mediane %)

30%
6%

25%
1%

20%

11%
(-5%)

15%
10%

5%

29%

9%
20%

2%
8%

0%
Croissance des
Ventes

Amelioration
des marges

Effet FCF

Synergies
Operationnelles

Total
Amelioration du Effet de levier
Contribution
multiple de
Operationnelle
sortie

Effets
Structurels
Combines

Total

16
Master 224 Banque et Finance

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Guy RICO - Marion Peiridier 2014

1. Les Fonds Primaires LBO Capital Investissement

Cration de Valeur

Etude EVCA-Kaserer, Europe 2011 (2/2)

Attribution du Multiple de cout brut - (Mediane %)

2.50x
0.26x
0.30x

2.00x

1.50x

1.46x

0.23x

2.18x

2.37x

0.40x
(-0.44x)

0.16x

1.00x

0.50x

0.00x
Croissance des
Ventes

Amelioration
des Marges

Effet FCF

Synergies
Total
Amelioration du Effet de levier
Operationnelles Contribution
multiple de
Operationnelle
sortie

Effets
Structurels
Combines

Total

Conclusions: Le retour sur cot mdian de lchantillon des transactions ressort 2.36x et le TRI mdian 29.0%. Limpact de la
croissance des revenus sur la performance de la transaction savre important de mme que lamlioration de
lEBITDA et la gestion du free-cash-flows. En revanche, ltude met en avant la difficult dmontrer, de faon
systmatique, limpact positif de laugmentation du multiple dEBITDA la sortie et de leffet de levier comme
lments de la cration de valeur

17
Master 224 Banque et Finance

Universit Paris Dauphine

Guy RICO - Marion Peiridier 2014

1. Les Fonds Primaires LBO Capital Investissement

Leviers cls doptimisation du LBO

Les conditions de march optimales aux LBO:

Ltat du march de la dette/du crdit: une dette moins chre avec moins de restrictions (covenant lite)

La disponibilit du capital (Equity): qui se traduit par le niveau dintrt/lapptit des investisseurs (LPs) pour investir
dans les Fonds LBO

Les dynamiques de pricing sur les socits cibles: des actifs raisonnablement valoriss/pays associs de bonnes
perspectives de croissance

Lenvironnement de sorties: un march pour les IPO dynamiques ou un fort intrt des acheteurs stratgiques

Les avantages concurrentiels cls dun GP pour optimiser son LBO

Capacit trouver des deals avant les autres et identifier les moyens de cration de valeur pendant la priode de
dtention (ex.: acquisitions, spin-off ou vente de certaines parties de lactivit, fusion de deux socits du
portefeuille)

Se tenir inform des perspectives sur des industries/secteurs spcifiques afin par exemple de dterminer le
meilleur timing pour acheter/vendre

Sassurer les services de bons oprationnels (dirigeants) avec qui sassocier pour assurer le bon dveloppement de
la socit

18
Master 224 Banque et Finance

Universit Paris Dauphine

Guy RICO - Marion Peiridier 2014

1. Les Fonds Primaires LBO Capital Investissement

Management Package (1/4)

L hyperalignement : cl de vote du systme et particularit des LBO :
Le dirigeant doit tre logiquement conduit penser quil y a un lien direct entre la gnration de trsorerie pour son
entreprise et la gestion de son budget personnel. Pour cela, le Fonds fait appel un mcanisme classique dincitation ou
management package double effet :
il sassure tout dabord que le manager souffrirait dun chec (il lui demande dinvestir son capital propre, ce qui,
lorsquil na pas de trsorerie disponible, conduit limptrant emprunter son apport)
par le biais dune structuration adquate des capitaux propres, le fonds veille ensuite ce que lintressement la
russite du mcanisme soit trs attractif.
25.00 x

3.5

Profil de Gain du Fonds vs Dirigeant

Les composantes d'un Management Package

en fonction de la performance de la transaction

3.0
20.00 x

Accord global et personnalis dfinissant:

Les modalits et conditions d'accs immdiat et/ou diffr du
dirigeant au capital grce un ou plusieurs outils d'intressement

2.5
15.00 x

2.0

Le niveau de participation au capital du dirigeant et le montant de

son investissement financier
Le calendrier et les conditions de liquidit de la participation du
dirigeant
Le sort de la participation du dirigeant en cas de dpart avant la
priode de liquidit (par exemple, rachat par les autres
actionnaires dans des conditions prtablies)
Le partage de valeur entre le dirigeant et les autres actionnaires
en cas de revente de lentreprise (partage de plus-value par les
actionnaires non actifs dans lentreprise au profit du dirigeant).

1.0
5.00 x
0.5

0.00 x

0.0
0.00 x
0.26 x
0.51 x
0.77 x
1.03 x
1.28 x
1.54 x
1.79 x
2.05 x
2.31 x
2.56 x
2.82 x
3.08 x
3.33 x
3.59 x
3.85 x
4.10 x
4.36 x
4.62 x
4.87 x
5.13 x
5.38 x
5.64 x
5.90 x
6.15 x
6.41 x
6.67 x
6.92 x
7.18 x
7.44 x
7.69 x
7.95 x
8.21 x

Les droits du dirigeant sur ses titres

Master 224 Banque et Finance

1.5

10.00 x

Universit Paris Dauphine

Performance de la Transaction

Performance Brute du Fonds

Performance Nette du Fonds

Performance du Manager post MP

Envy Ratio

19

Guy RICO Marion PEIRIDIER 2014

1. Les Fonds Primaires LBO Capital Investissement

Management Package (2/4)

Grands Principes:
Alignement dintrts entre le Fonds et le dirigeant: le dirigeant met son capital risque et devient actionnaire (diffrent des
stock options ou des actions gratuites -> totalement disjoint de la rmunration). Le dirigeant, en tant quactionnaire est
motive la performance de la socit et dautant plus que la performance est importante: au del dun seuil convenu, la
rpartition de la plus value se fait de faon disproportionne avec une prfrence pour le dirigeant : le fonds cde une partie
de lupside = rtrocession de la plus value.
Good/ Bad Leaver ou la gestion du dpart anticip: le management package prvoit les conditions de rachat dactions /
maintien du package dans le cas dun dpart anticip du dirigeant. Les modalits varient selon la performance du dirigeant et
si cest son initiative ou celle du Fonds
Taille de la transaction et montant investi par le Dirigeant: raisonnement de masse. Le fonds sengage rtrocder un % de la
plus value au-del dun seuil de performance Net pour le Fonds. Ce % est fixe, en consquence:
plus le montant investi lorigine par le dirigeant est important, plus bas sera son multiple de performance
(raisonnement en montant)
plus la transaction est importante (en terme de capitaux propres investis), a priori plus faible relativement sera le
montant investi par le dirigeant dont le multiple de performance sera meilleur que pour une transaction plus petite
(pour un mme % de plus value rtrocde).
Projection dans le temps et profil psychologique du dirigeant: la ngociation du management package est aussi le moment ou
se scelle une relation de ~ 5 ans entre le Fonds et le dirigeant. Cest un sujet sensible qui peut se transformer en deal breaker si
le dirigeant manque de pragmatisme dans son approche de la vie de la transaction (cas dune potentielle dilution par
croissance externe (build-up strategy) )
Qui en bnficie et dans quelle mesure? Il y a une logique vouloir aligner un maximum de personnes mais cela peut rajouter
en complexit, notamment dans un contexte de mauvaise performance de la socit. La problmatique de bad leaver prend
alors toute son ampleur: le plus souvent il savre difficile de dmontrer un licenciement pour faute aux prudhommes dans le
contexte de sous-performance dun cadre dirigeant. Le Fonds sera donc contraint de racheter les actions de celui-ci cot (tel
que convenu dans le management package) mme si la valeur de la socit a baiss entre temps. On voit l lintrt que
pourrait avoir certain chercher volontairement se faire licencier.
20
Master 224 Banque et Finance

Universit Paris Dauphine

Guy RICO Marion PEIRIDIER 2014

1. Les Fonds Primaires LBO Capital Investissement

Management Package (3/4)

Concept et outils:
En leur qualit dactionnaires, les dirigeants managers doivent raliser un investissement significatif au regard des revenus ou
du patrimoine de chacun des cadres investisseurs, notamment dans le cas dun LBO secondaire
En dessous dun TRI et multiple suffisant, les dirigeants managers peuvent perdre tout ou partie de leurs mises avant les
investisseurs financiers; et en deca du seuil de performance initialement fix, il ny a pas de rtrocession de la plus value.
Les outils:
Lavantage incitatif lentre ou sweet equity : Le sweet equity consiste permettre au Manager dinvestir dans la
socit cible exclusivement via des actions alors que les autres actionnaires (gnralement les investisseurs financiers)
investissent via des actions mais galement, et majoritairement, via des obligations convertibles. Ainsi, pour un mme
montant dinvestissement, le Manager dtient une fraction proportionnellement plus importante du capital que les
autres actionnaires, et notamment les actionnaires financiers. Ce qui constitue un avantage pour le Manager lorsque la
socit est revendue. Le sweet equity constitue souvent le premier niveau de la composante actionnariale des
Management Packages dans un contexte dentreprise sous LBO. Les autres mcanismes d'intressement peuvent s'y
ajouter. Lenvy ratio mesure le rapport entre le cot du capital pour le management et le cot du capital pour le
fonds, et sinscrit gnralement dans une fourchette comprise entre 1,5 et 8.
Envy Ratio = (investissement du Fonds / % of equity) / (investissement du dirigeant / % of equity)
La participation supplmentaire la sortie ou ratchet : Ce mcanisme fonctionne laide de bons de souscription
dactions (ABSA) ou promesse de souscription dactions et sapplique partir du moment o le capital investisseur
ralise un niveau de plus-value seuil. Exemple : toute plus-value au-del dun TRI net de 20% et un multiple net de 2.5x,
sera partage raison de 30% au profit du management et 70% au profit du capital investisseur.
Fiscalit du management package pour le Dirigeant: privilgier limposition sur les plus-values. Ainsi, quels que soient les
instruments juridiques mis en place (BSA) et que ceux-ci comportent ou non un caractre de valeur mobilire, il est essentiel
quils soient mis leur juste valeur, celle-ci devant, dans toute la mesure du possible, faire lobjet dune attestation dquit
mise par un expert dont lindpendance ne peut tre mise en cause.
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1. Les Fonds Primaires LBO Capital Investissement

Management Package (4/4)

Terminologie:
Envy Ratio = (investissement du Fonds / % of equity) / (investissement du dirigeant / % of equity)
ABSA: actions auxquelles sont attachs des BSA (bons de souscription dactions). Un BSA est un bon donnant droit de souscrire,
pendant une dure dtermine, des actions dont le prix a t fix lavance.
Les conditions dmission des ABSA, formalises aux termes dun plan, peuvent librement prvoir que lexercice des BSA est
subordonn la ralisation de certaines conditions : condition de prsence du Manager dans lentreprise, atteinte dobjectifs
oprationnels, prix de vente minimal de lentreprise, etc.
Investissement du dirigeant: Le dirigeant doit immdiatement verser le prix de souscription de la composante action des ABSA ainsi
que le prix de souscription des BSA calcul selon des mthodes spcifiques de valorisation (gnralement, entre 7 % et 20% du prix
de chaque action sous-jacente s'agissant des bons exerables pendant plusieurs annes). Au moment o il exerce ses BSA, le
dirigeant doit verser le prix de souscription des actions sous-jacentes. Ce prix dexercice doit tre cohrent avec la valeur de march
de la socit au jour de lattribution.
Avantage financier: Le prix de souscription des actions sous-jacentes est fix au moment o les BSA sont attribus (et non au
moment de leur exercice). Ainsi, plus la socit a pris de valeur entre le jour o les BSA sont attribus au dirigeant et le jour o il
vend les actions sous-jacentes, plus la plus-value ralise est importante. Le dirigeant est donc fortement impliqu dans
laccroissement de valeur de lentreprise.
Rgime fiscal: Aucune charge fiscale nest supporte par lentreprise et aucune fiscalit nest applicable au Manager au moment o
il souscrit les ABSA ou lors de lexercice des BSA. Lorsque le Manager cde ses actions (quil sagisse de la composante action des
ABSA ou des actions attribues par exercice des BSA) ou ses BSA, la plus-value de cession (prix de cession - prix de souscription) est
taxe au taux global de 31,3 % (prlvements sociaux de 12,3 % inclus). Les ABSA et les actions issues de lexercice des BSA attachs
peuvent tre souscrits dans le cadre dun PEA.
Impact comptable des ABSA: Lors de lmission des ABSA, la valeur nominale de la composante action des ABSA est porte au poste
capital social et, le cas chant, la prime dmission de la composante action des ABSA ainsi que le prix de souscription des BSA
est porte au poste prime dmission. Lors de lexercice des BSA attachs aux ABSA, la cration des actions sous-jacentes est
ralise par une augmentation de capital de lentreprise. Cette augmentation de capital est comptabilise de manire classique.
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1. Les Fonds Primaires LBO Capital Investissement

Structure de Capital

En gnral, la composante dette du LBO se divise en plusieurs tranches avec diffrents niveaux
de sniorit (priorit de re-paiement)
Revolver (ligne de trsorerie BFR)

Dette Senior

Term Loan (A&B)

Second-lien notes
High Yield dette *

Dette Subordonne

Mezzanine dette

En fonction du cycle conomique, les termes et lattractivit relative de chacune des tranches
varient mais en gnral:
Les dettes les plus seniors ont un taux dintrt plus faible mais sont plus restrictives ("maintenance" covenants) et
sont payes en premier
Les dettes les plus juniors (mezzanine) peuvent bnficier dune petite composante equity pour compenser le risque
plus important
Diffrents types de prteurs seront intresss par les diffrentes tranches

* Emissions obligataires haut rendement = emprunts qui prennent en gnral la forme dobligations 5, 7 ou 10 ans. Il sagit
dobligations mises par des socits en retournement ou prsentant une faible surface financire, ie un niveau dendettement lev
(LBO en particulier). La rmunration des titres, comme leur niveau de risque, est donc consquente => cela leur donne un caractre
spculatif . Cette solution sest avre une vritable alternative pour le (re)financement des LBOs depuis la crise du crdit de 2008.
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1. Les Fonds Primaires LBO Capital Investissement

Evolution du poids de la dette dans la structure de capital

Structures de Capital (moyenne) - LBO Europens

Sources: EVCA 2010 Buyout Report CMBOR/ Barclays PE, E&Y

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Fonds Propres vs Taille de transaction par type de fonds

Sources: EVCA 2010 Buyout Report EVCA/ PEREP- Analytics

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1. Les Fonds Primaires LBO Capital Investissement

Structure de Capital et Risque de Refinancement

Dette/EBIT ratio pour LBO Europens

La crise du crdit qui a touch le

march en 2008-2009 a marqu un net
recul du recours la dette dans le
financement des LBO
En 2007, les fonds propres (les
capitaux effectivement investis par les
Fonds) ne reprsentaient quun faible
pourcentage de la taille totale des
transactions.
Maturit des prts LBO europens outstanding au 30 juin 2010

Depuis 2008 en revanche, les banques

exigent des Fonds une contribution en
fonds propres plus importante: le
recours outrance leffet de levier
comme vecteur de cration de valeur
est remis en question.

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1. Les Fonds Primaires LBO Capital Investissement

Sorties

Les Fonds de LBO portent gnralement leurs investissements entre quatre et six ans avant de
sortir compltement.

Trois principales formes de sortie pour les socits sous LBO:

Vente de la socit un acheteur stratgique, ou un autre fonds LBO ( Secondary Buyout )

Introduction en bourse (IPO) de la socit et revente des parts du LBO sur le march; plus le
pourcentage de dtention dans la socit est lev, plus cela prendra de temps pour cder les
parts sur le march
Vente dune partie au moment de lIPO
Initier une offre secondaire un autre Fonds LBO (Secondary offering)
Vente par blocs sur la dure

Recapitaliser la socit par le recours la dette qui servira, au del du refinancement de la

dette existante, verser un dividende important aux actionnaires (le(s) Fonds ou Sponsors)
Il ne sagit que dune sortie partielle car mme si le dividende rembourse totalement
linvestissement initial des actionnaires, le Fonds LBO reste cependant toujours
actionnaire

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1. Les Fonds Primaires LBO Capital Investissement

Profil des Sorties : le cas des US

Les sorties en secondaire demeurent les plus leves

Dure moyenne de dtention

$400
$351

$350
$300

$280
$250

$250

$230
$190

$200
$150

$196
$150

$145

$130

$199

$143

$123

$118

$105

$95

$100
$50

$188

$220

$200
$182

$42

$2002

2003

2004

2005

2006

Corporate Acquisition

2007

2008

2009

Secondary Buyout

2010

2011*
*Through 3Q 2011
Source: PitchBook

Inventaire des socits en LBO en portefeuille

A Sept. 2011, 296 sorties en LBO pour $81Mds

4300 socits dtenues depuis 3 ans ou plus

7000

US Private Equity Company Inventory

by Deal Year

6000

5,699

5,862

5,399

Year of
Investment

Number of PE Backed Companies

5,123
5000
4,520
4000

2009-2011*

3,665

2005 - 2008
2,890

3000

2000 - 2004

2,219
2000

1000

2004

2005

2006

2007

2008
As of Year

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2009

2010

2011*
*As of 9/30/2011
Source: PitchBook

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1. Les Fonds Primaires LBO Capital Investissement

Retours (1/3)

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1. Les Fonds Primaires LBO Capital Investissement

Retours (2/3)

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1. Les Fonds Primaires LBO Capital Investissement

Retours (3/3)

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Prsentation Gnrale
Typologie des Fonds
Sorties
Analyse des Retours
Terminologie
Capital Dveloppement
ou Growth EQUITY

2.Les Fonds de Capital

Risque ou Venture

2. Les Fonds Primaires Venture Capital Investissement

Prsentation Gnrale (1/2)

Le Capital Risque ou Venture est la forme de financement la plus risque du Capital

Investissement; le plus souvent il sagit de financer le dveloppement de nouveaux brevets dans
les domaines de la technologie ou des sciences de la vie (mdicaments ou matriel)

Les socits soutenues par des Fonds Venture ne sont finances que par leurs fonds propres: ne gnrant pas
encore de cash-flows, elle ne peuvent avoir recours lendettement.

Les investisseurs en Venture Capital essayent dapprhender les risques inhrents lactivit en
les rpartissant sur diffrentes phases dinvestissement: ils considrent les besoins de
financement de la socit dans le temps, sur la base de valorisations diffrentes mesure que
certains risques se trouvent attnus:

Risque de Gestion: y-a-t-il une quipe dirigeante viable et de qualit qui mnera la socit la prochaine tape?

Risque Technologique: la technologie a-t-elle t valide auprs de consommateurs ou par des tests cliniques?

Risque de March: existe-t-il une vraie demande pour le produit/service?

Risque Financier: la socit a-t-elle suffisamment de cash au bilan pour dgager une capacit dautofinancement
(CAF)?

Risque Oprationnel: la socit est-elle en mesure de vendre ses produits pour assurer une croissance rapide des
revenus et bnfices?

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2. Les Fonds Primaires Venture Capital Investissement

Prsentation Gnrale (2/2)

Une autre faon pour les investisseurs en Venture de circonscrire le risque passe par
lorganisation de syndicats (association de Fonds Venture) chaque tour de financement, afin
quaucun Fonds ne porte lui seul le risque courant et futur.

Les investisseurs existants invitent de nouveaux membres joindre le syndicat, pas seulement pour le soutien
financier quils apportent mais surtout parce quils croient que ces nouveaux Fonds peuvent ajouter de la valeur au
dveloppement de la socit de plusieurs faons:

Embauche

Clients

Partenariats stratgiques

Options de sorties

Comme de nouveaux membres rejoignent le syndicat chaque nouvelle tape du

dveloppement de la socit (au travers des diffrents tours de financement), chacun supporte
un type de risque diffrent => les titres quils acquirent diffrent donc en termes de valorisation
et de droits

Cela gnre une relle complexit la fois pour la prise de dcisions communes et pour la rpartition des
recettes/distributions entre les diffrents investisseurs

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2. Les Fonds Primaires Venture Capital Investissement

Les diffrents stades dinvestissement

La plupart des Fonds Venture concentrent leurs investissements sur des tapes spcifiques du
dveloppement dune socit

Angel : en amont du processus de financement formel du capital risque; les fonds proviennent en gnral
dindividus fortuns, ou des amis/famille du fondateur(s); en gnral < le premier million investi dans la socit

Seed: les premiers fonds formels/institutionnels perus par la socit ( Srie A round ): ce premier vrai tour
de table intervient quand les fondateurs ont dj avanc avec leur ide mais avant quune quipe professionnelle
ne soit encore mise en place ou que la socit ne gnre de revenus

Early: ce tour de table concerne les investisseurs qui sintressent aux socits ayant dj constitu leurs quipes
et tant sur le point de gnrer des revenus ou de lancer un produit tester ( Srie B round )

Expansion: ce tour de table concerne les investisseurs intresss par des socits gnrant leurs premiers revenus
et sur la voie de la croissance ( Srie C round )

Late: les derniers investisseurs offrir du capital avant que la socit ne gnre ses premiers cash-flows positifs ou
ne soit introduite en bourse ( Srie D round )

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2. Les Fonds Primaires Venture Capital Investissement

Sorties

Historiquement, la principale voie de sortie pour les investissements de Capital Risque est
lintroduction en Bourse, aprs quoi le Fonds pourra
(i) vendre ses parts sur le march pour redistribuer le cash ses LPs ou
(ii) distribuer les titres ses LPs qui pourront les vendre leur convenance

Depuis quelques temps cependant, les marchs tmoignent dun moindre apptit pour les activits les plus
risques, et la part des sorties ralises via la vente un acheteur stratgique a augment

Principale problmatique lors de la vente dune socit sponsorise par des Fonds de Capital
Risque:
Contrairement aux LBO, chaque Fonds ayant investi dtient des titres spcifiques selon le tour de
table auquel il a souscrit pour la premire fois; les titres peuvent tre assortis de droits diffrents
sur les distributions rendant la division des recettes plus complexe

Lors dune IPO, tous les titres tendent tre convertis en une mme catgorie de titres (basic common share
sans droit spcial) pour annuler cette complexit

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2. Les Fonds Primaires Venture Capital Investissement

Performance

Selon le stade dinvestissement sur lequel se concentre son Fonds, un GP en Capital Risque
recherchera des retours (au niveau du Fonds) compris entre 3.0x et 5.0x pour le multiple brut et
un TRI brut entre 30% et 40%.

Sur un Fonds de Capital Risque, on peut sattendre ce que sur 10 investissements:

Un ou deux soient de vrais succs home run: 10x ou mieux

Trois ou quatre zros : les socits chouent et le Fonds perd son investissement initial

Quatre ou six avec des retours mitigs compris entre 1.5x et 3.0x

Cependant, la disparit de rsultats entre les GPs et mme entre les diffrents Fonds grs par le
mme GP savre importante:

Les LPs prfrent investir dans le Top Quartile des GPs ayant dmontr leur capacit gnrer des retours
importants diverses reprises

Le Capital Risque est bien plus complexe que linvestissement LBO ou Mezzanine; la liste des GPs capables de
gnrer de bons retours de faon constante et rgulire est donc bien plus courte

Les Fonds se concentrant sur le Early Stage sont souvent plus petits et plus risqus, do des attentes de retours
suprieures celles exiges pour un Fonds concentr sur un stade plus loign du dveloppement

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2. Les Fonds Primaires Venture Capital Investissement

Retours (1/3)

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2. Les Fonds Primaires Venture Capital Investissement

Retours (2/3)

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2. Les Fonds Primaires Venture Capital Investissement

Retours (3/3)
Depuis 10 ans, le Capital Risque ne parvient pas (en moyenne) dmontrer les retours attendus par
les investisseurs
Multiple Moyen Net par Millsimes
1.4x
1.2x

J-Curve

1.18
0.94

1.0x
0.86

0.79

0.76

0.8x

0.94

0.93
0.89

0.87

0.77

0.82

0.84

2006

2007

2008

2009

0.92

0.6x
0.4x
0.2x
0.0x
1998
*As of 3/31/2010

1999

2000

2001

2002

Average of DPI

2003

2004

2005

Average of RVPI

Source Pitchbook

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2010*

Average of TVPI

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2. Les Fonds Primaires Venture Capital Investissement

Spcificit franaise: FCPI et FIP

Les fonds communs de placement dans l'innovation (FCPI)
Les FCPI ont t crs par la Loi de Finances pour 1997 afin de faciliter le dveloppement des PME-PMI dites innovantes.
Les FCPI sont des vhicules qui doivent tre investis hauteur de 60 % de leur actif dans des valeurs mobilires, parts de
socit responsabilit limite et avances en compte courant mises par des socits innovantes.
Les titres ligibles au quota de 60 % doivent tre mis par des socits de moins de 2000 salaris ayant leur sige social
dans un Etat membre de la Communaut Europenne, qui sont soumises limpt sur les socits, dont le capital est
dtenu majoritairement par des personnes physiques et qui remplissent lune des conditions suivantes :
avoir ralis, au cours de lexercice prcdent, des dpenses en R&D reprsentant au moins 15% des charges
dductibles au titre de cet exercice (10% pour les entreprises industrielles) ;
obtenir la reconnaissance du caractre innovant de ses produits, procds ou techniques, par un tablissement
public comptent (Oso Innovation)
Le solde de lactif du FCPI (40% maximum) est investi librement (placements montaires, actions, obligataires).
Fiscalit des porteurs de parts personnes physiques: Linvestisseur, personne physique, peut dduire le quart des montants
investis dans des FCPI de son revenu imposable dans la limite annuelle de 12 000 (24 000 par foyer soumis
limposition commune). En outre, les porteurs de parts de FCPI bnficient des avantages des porteurs de parts de FCPR.

Les fonds d'investissement de proximit (FIP)

Cres en 2003, les FIP sont des FCPR ayant vocation favoriser le dveloppement des PME rgionales. Les FIP sont des
vhicules dinvestissement qui doivent investir 60 % de leurs actifs dans des titres de PME franaises non cotes (ie dans
des entreprises indpendantes de moins de 250 salaris ralisant un chiffre daffaires infrieur 50m et avec un total bilan
nexcdant pas 43m) et dont 10% min doivent tre des entreprises jeunes cres depuis moins de 5 ans.
Le solde de lactif du FIP (40% maximum) est investi librement (placements montaires, actions, obligataires).
Fiscalit des porteurs de parts Linvestisseur, personne physique, peut dduire le quart des montants investis dans des FIP
de son revenu imposable dans la limite annuelle de 12 000 (24 000 par foyer soumis limposition commune).
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2. Les Fonds Primaires Venture Capital Investissement

Terminologie

Pre-money valuation: valeur attribue une socit avant un nouveau tour de table

Round size: montant lev par la socit lors dun tour de table

Post-money valuation: pre-money valuation + round size

Dilution: rduction arithmtique de la part respective des actionnaires existants suite lmission de nouveaux titres (par
exemple lors dun nouveau tour de table ou dun intressement demploys), gale (dans le cas dun nouveau tour) : round
size / post-money valuation

Preference shares ou Action Prfrentielle: action bnficiant dun droit prioritaire sur la vente ou la liquidation dune
socit par rapport aux actions basiques (common shares) mais ne bnficiant pas des recettes sur les fonds propres
rsiduels

Liquidation Preference: montant des recettes redevables aux actions prfrentielles sur la vente ou la liquidation dune
socit, qui peut savrer, dans le cas des Prfrentielles Convertibles, assez diffrent des recettes induites par le % de
dtention de la socit

Convertible Preferred ou Prfrentielle Convertible: action prfrentielle qui peut tre convertie en action basique, perdant
alors sa liquidation preference mais gagnant laccs aux recettes sur fonds propres rsiduels

Participating Preferred: une action prfrentielle qui bnficie la fois dune liquidation preference et dune part des
recettes sur les fonds propres rsiduels

Employee option ou intressement demploys : droit confr aux dirigeants dacqurir des actions classiques une date
future un prix dexercice dfini, afin daligner leur intrt avec ceux des investisseurs

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2. Les Fonds Primaires Venture Capital Investissement

Capital Dveloppement: Aperu

Le Capital Dveloppement ou Growth Equity couvre la partie du Capital Investissement

sintressant aux socits dont le profil se situe entre le late stage venture et le LBO

Il y a trs peu de Fonds se concentrant uniquement sur le Capital Dveloppement; la majeure partie
des investissements en Growth Equity est faite par des Fonds LBO diversifis et des Fonds Venture
late stage ou diversifis

Linvestissement en Capital Dveloppement typique est une socit qui a/ou est trs proche
denregistrer des revenus ou cash-flows, mais qui a besoin de capital supplmentaire pour faire
croitre rapidement ses revenus et cash-flows

Contrairement aux investissements LBOs:

Il ny a pas de recours lendettement, souvent parce que les cash-flows ne sont pas suffisants pour supporter le
service de la dette

Il sagit le plus souvent dinvestissements minoritaires (pas de contrle, <50%)

Contrairement aux investissements en Capital Risque/ Venture

La plupart des risques, sauf les risques oprationnels ont t contrls

Il est rare quun syndicat soit mis en place autour dun investissement en capital dveloppement (bien quil puisse
dj y avoir dautres investisseurs dans la socit)

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Prsentation Rapide

3.Les Fonds Mezzanine

3. Les Fonds Mezzanine Capital Investissement

Prsentation Rapide (1/2)

Traditionnellement la dette mezzanine se prsente sous une forme hybride de dette et fonds
propres

Il ny a pas de march public et elle est place auprs dinvestisseurs institutionnels (par exemple les compagnies
dassurance) ou de Fonds Mezzanine ddis

La Mezzanine est une dette trs faible priorit (junior) offrant peu de restrictions

En consquence, comme elle prsente plus de risques pour le prteur, elle porte le taux dintrt le plus lev de
toutes les tranches de dettes

Si la socit sous-performe, la dette mezzanine peut ventuellement acqurir des droits de dcision equity like

La Mezzanine est une forme de dette trs souple pour la socit:

Pas damortissement: tout est repay maturit ou la sortie

Peu de covenants restrictifs

Risque de March: existe-t-il une vraie demande pour le produit/service?

Une partie des intrts peut ne pas tre paye en cash mais plutt in kind:

Payment in kind ou PIK reprsente les intrts cumuls et capitaliss qui viennent sajouter au principal

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3. Les Fonds Mezzanine Capital Investissement

Prsentation Rapide (2/2)

Historiquement, la dette Mezzanine est assortie dun petit equity kicker sous la forme de
warrants ou bons de souscriptions qui se prsentent comme des options

Les warrants = part sur tout equity proceeds inhrents la vente de la socit

Sur les marchs les plus concurrentiels, des prteurs mezzanine abandonnent la composante equity et se
reposent uniquement sur les intrts de la dette pour raliser leurs retours

En gnral, les prteurs mezzanine visent des retours tout compris de 18% - 20% dIRR,
mme si cela a pu baisser dans un environnement plus concurrentiel

Les retours sont une combinaison dintrts cash, dintrts in kind et dequity au travers des warrants

La sortie pour un prteur mezzanine passe dabord par le re-paiement de la dette et ensuite
par lexercice des warrants lorsque la socit est introduite en bourse ou est vendue ou
recapitalise

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