• Análisis de valores 2º sem 2024
• Gema Alonso Bautista
Tema 4: CLASES DE ACTIVOS II
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No se debe invertir nunca en un
producto que no se comprende.
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PRODUCTOS DE RENTA FIJA
Conceptos básicos
Préstamos que empresas o
Plazo determinado Rentabilidad conocida de
entidades públicas reciben
(vencimiento). antemano.
de los inversores.
No confiere derechos políticos a
su tenedor, sino solo derechos
económicos: percibir los Deuda pública
intereses pactados (cupón) y la
devolución del capital invertido Renta fija privada
(principal) en la fecha
determinada.
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Productos
de renta fija Al invertir en renta fija tenemos dos alternativas:
• i) Mantener el título hasta su vencimiento. Obtendremos
el 100% del capital invertido (más los intereses, cupones,
que habremos cobrado durante la vida del producto).
• ii) Vender el título en el mercado secundario antes del
vencimiento. El rendimiento será la diferencia entre su
precio de venta y su precio de compra. Por tanto, la
rentabilidad final obtenida puede diferir de la inicialmente
prevista.
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PRODUCTOS DE RENTA FIJA
Rendimiento
• Explícito: el inversor recibe el pago periódico de los intereses, (cupones)
• Implícito: el precio de adquisición del valor es inferior al importe que el inversor recibirá en el momento del
reembolso (emisiones al descuento). En las emisiones al descuento, se descuenta al inversor el importe de los
intereses en el momento de la compra.
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PRODUCTOS DE RENTA FIJA
Ejemplo
• EJEMPLO 1: Rendimiento implícito. Emisión de un pagaré con valor nominal 1000 €
Plazo 1 año
Inversión inicial: 950 € Amortización: 1000 € (precio emisión) (precio reembolso)
La rentabilidad de este pagaré es del 5,3 % (50 / 950 = 0,0526)
• EJEMPLO 2: Rendimiento explícito. Emisión de un bono a 3 años al 3 % anual, con valor
nominal 1000 €
T0 Año 1 Año 2 Año 3
Inversión inicial Cupón= 30 eur Cupón= 30 eur Cupón= 30 eur
-1.000 eur Amortización=
1.000 eur 6
PRODUCTOS DE RENTA FIJA
Deuda Pública
Letras del Tesoro
Son activos a corto plazo (3, 6, 9 y 12 meses) emitidos por el Tesoro mediante subasta, en múltiplos de 1000 euros.
Son valores emitidos al descuento, por lo que su precio de adquisición es inferior al importe que el inversor recibirá
en el momento del reembolso. La diferencia entre el valor de reembolso de la Letra (o precio de venta, en caso de
venderla antes de su vencimiento) y su precio de adquisición será el interés o rendimiento generado (rendimiento
implícito).
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PRODUCTOS DE RENTA FIJA
Deuda Pública
Bonos y obligaciones del Estado
Principales instrumentos de renta fija a medio y largo plazo emitidos por el Estado. En la actualidad el Tesoro emite:
• – Bonos a 3 años.
• – Bonos a 5 años.
• – Obligaciones a 10 años.
• – Obligaciones a 15 años.
• – Obligaciones a 30 años.
• – Obligaciones a 50 años.
Se emiten por su valor nominal a un tipo de interés, generalmente fijo, que se paga mediante cupones anuales a lo largo
de su vida (rendimiento explícito).
Los bonos y obligaciones del Estado se emiten mediante subasta competitiva por importes múltiplos de 1000 euros.
Algunas emisiones de deuda pública a largo plazo se realizan bajo la modalidad de valores segregables o strips, en los
que se pueden adquirir por separado el principal y cada uno de los cupones a los que da derecho el bono original.
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PRODUCTOS DE RENTA FIJA
Renta fija privada
Pagarés de empresas
Son valores emitidos al descuento, por lo que su rentabilidad viene determinada por la diferencia entre su precio de
adquisición y el valor nominal que se recibe al vencimiento (o el precio de venta, en caso de venderlo antes de su
vencimiento). Son valores a corto plazo, existiendo vencimientos entre 3 días y 25 meses, aunque los plazos más
frecuentes son de 1, 3, 6, 12 y 18 meses.
Bonos y obligaciones simples
Valores a medio y largo plazo, respectivamente, que representan una deuda para su emisor. La sociedad emisora se
compromete a retribuir a los inversores con un interés que puede ser fijo o variable y a devolver el capital aportado en la
fecha establecida para el vencimiento de los títulos. También puede existir la posibilidad de reembolso por amortización
anticipada.
Sus características pueden variar considerablemente de un emisor a otro e, incluso, en distintas emisiones de una misma
compañía. Estas diferencias pueden ser la fecha de vencimiento, el tipo de interés, la periodicidad de los cupones, los
precios de emisión y amortización, las cláusulas de amortización y otras condiciones de emisión, las opciones de
convertibilidad —si las hubiera—, la prelación de derechos en caso de liquidación o las garantías ofrecidas, entre otras.
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PRODUCTOS DE RENTA FIJA
Renta fija privada
Bonos y obligaciones subordinados
La deuda subordinada se caracteriza por su situación jurídica en caso de quiebra o procedimiento concursal del emisor:
las obligaciones subordinadas se sitúan detrás de los acreedores privilegiados y comunes del emisor. Las entidades de
crédito suelen realizar emisiones de este tipo porque, en ciertas condiciones, computan como recursos propios y, por
tanto, refuerzan su solvencia. Cabe deducir que, por su mayor riesgo asociado, la deuda subordinada debería tener una
rentabilidad mayor que la deuda simple emitida por la misma entidad y al mismo plazo.
Bonos estructurados
Son valores en los que los rendimientos y, en ocasiones, el reembolso del principal, están vinculados a la evolución de
uno o varios activos de referencia (también llamados activos subyacentes), que pueden ser acciones, índices, materias
primas, etc. Si el principal no está protegido, no hay garantía de que se vaya a recuperar a vencimiento o en una fecha
anterior el capital invertido.
Los bonos estructurados incorporan instrumentos derivados, normalmente opciones, que permiten a la entidad
emisora ligar la rentabilidad del producto a los activos de referencia.
Además del riesgo de la evolución de los tipos de interés, que afecta a todos los valores de renta fija, se asume el riesgo
de los activos subyacentes.
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PRODUCTOS DE RENTA FIJA
Renta fija privada
Cédulas y bonos hipotecarios
Valores emitidos exclusivamente por entidades de crédito y respaldados por la cartera de préstamos hipotecarios del
emisor. Suelen ser emisiones a medio plazo y tienen distintas modalidades en cuanto a tipos de interés y condiciones de
amortización. La entidad emisora se reserva la facultad de amortizar anticipadamente parte o la totalidad de la emisión
durante la vida de esta, de acuerdo con lo establecido en la Ley de regulación del mercado hipotecario.
Las cédulas hipotecarias están respaldadas de modo global por la cartera de préstamos hipotecarios del emisor que no
estén afectos a la emisión de bonos hipotecarios. Sus tenedores tienen el carácter de acreedores singularmente
privilegiados frente a cualesquiera otros acreedores en relación con la totalidad de los créditos hipotecarios.
Los bonos hipotecarios no están respaldados de modo global por la cartera de préstamos hipotecarios concedidos por la
entidad emisora, sino por un conjunto concreto de préstamos hipotecarios vinculados a los bonos. De esta forma, el
principal y los intereses de las emisiones de bonos hipotecarios estarán especialmente garantizados por dichos
préstamos, que deben cumplir una serie de requisitos.
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PRODUCTOS DE RENTA FIJA
Renta fija privada
Cédulas territoriales
Valores de renta fija emitidos por entidades de crédito que se encuentran respaldados por los préstamos y créditos
concedidos por el emisor al Estado, las comunidades autónomas, los entes locales y los organismos autónomos
dependientes de estos, así como a otras entidades de análoga naturaleza del Espacio Económico Europeo.
Los tenedores de cédulas territoriales tienen el carácter de acreedores singularmente privilegiados frente a cualesquiera
otros acreedores en relación con el conjunto de préstamos concedidos a las Administraciones públicas.
Cédulas y bonos de internacionalización
Son valores de renta fija, emitidos exclusivamente por entidades de crédito y respaldados por la cartera de préstamos y
créditos concedidos por la entidad emisora, que estén vinculados a la financiación de contratos de exportación de
bienes y servicios o a la internacionalización de las empresas y que cumplan determinados requisitos.
Bonos de titulización
La titulización es un método de financiación de empresas basado en la venta o cesión de determinados activos (incluso
derechos de cobro futuros) a un tercero que, a su vez, financia la compra emitiendo valores, que son los que colocan
entre los inversores.
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PRODUCTOS DE RENTA FIJA
Renta fija privada
Bonos y obligaciones convertibles o canjeables
Las obligaciones convertibles o canjeables confieren a su propietario el derecho a cambiarlas por acciones en una fecha
determinada.
Hasta la fecha de conversión, el tenedor recibe los intereses mediante el cobro de cupones periódicos. El número de acciones
que se entregarán por cada bono u obligación y la forma de determinar los precios, así como las fechas de canje o conversión,
se especifican en el folleto informativo.
Llegada la fecha del canje, el inversor tiene dos alternativas:
i) Ejercitar la opción de conversión, si el precio de las acciones ofrecidas en canje/conversión es inferior a su precio
de mercado.
ii) Mantener las obligaciones hasta la fecha de la siguiente opción de conversión o hasta su vencimiento.
Los bonos contingentes convertibles —llamados CoCo—son un tipo de bonos convertibles subordinados, emitidos, por lo
general, por entidades de crédito. Son instrumentos perpetuos, aunque el emisor se reserva el derecho a rescatarlos
transcurrido un plazo (generalmente cinco años) desde su emisión. La conversión de bonos en acciones está sujeta a que se
cumplan algunas condiciones establecidas en el momento de su emisión. Por otro lado, el pago del cupón puede ser
cancelado por el emisor, sin que sea acumulable. 13
PRODUCTOS DE RENTA FIJA
Renta fija privada
EJEMPLO: Conversión si se produce un evento prefijado
Supongamos una inversión de 10 000 euros en un bono contingentemente convertible emitido por la entidad X.
Entre otras características, las condiciones de la emisión establecen que, si en cualquier momento la ratio de capital de la
entidad se encuentra por debajo del 5,125 %, los bonos se convertirán obligatoria e irrevocablemente en acciones de nueva
emisión de la entidad a un precio de conversión que será el mayor de: i) el precio de mercado de referencia, ii) el precio
mínimo de 5 euros y ii) el valor nominal de la acción.
Si la ratio de capital de la entidad emisora cae por debajo del 5,125 %, los bonos se convertirán en acciones. La caída de la
ratio de capital es indicativa del deterioro de la solvencia de la entidad, por lo que sus acciones estarán cayendo.
Supongamos que el precio de mercado de las acciones asciende a 1 euro, precio que coincide con el valor nominal de estas.
En ese caso, el precio de conversión quedará fijado en 5 euros, por ser el mayor de los tres contemplados. Por lo tanto, el
número de acciones que recibiría el titular del bono se calcularía de la siguiente manera:
• 10 000 € / 5 € por acción = 2000 acciones
Como el precio de mercado de las acciones era de 1 euro, el valor de las acciones recibidas ascendería a 2000 euros (frente a
una inversión inicial de 10 000 euros al comprar el bono).
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PRODUCTOS DE RENTA FIJA
Renta fija privada
Participaciones preferentes
Las participaciones preferentes (PPR) son valores emitidos por una sociedad que no confieren participación en su capital ni
derecho de voto. Tienen carácter perpetuo y su rentabilidad, por lo general de carácter variable, no está garantizada.
Las participaciones preferentes tienen una estructura similar a la de la deuda subordinada y sus principales características son
las siguientes:
– Son valores perpetuos, aunque pueden ser amortizados o rescatados anticipadamente por el emisor.
– Conceden a sus titulares una remuneración predeterminada, no acumulativa, condicionada a la obtención de beneficios
distribuibles.
– En el orden de prelación de créditos se sitúan por delante de las acciones ordinarias, en igualdad de condiciones con
cualquier otra serie de participaciones preferentes y por detrás de todos los acreedores comunes y subordinados.
– Cotizan en el mercado regulado de deuda AIAF.
– A diferencia de las acciones, no tienen derechos políticos, salvo en determinados supuestos excepcionales.
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PRODUCTOS DE RENTA FIJA
Renta fija privada
Participaciones preferentes
Las participaciones preferentes pueden ser emitidas por compañías no financieras, pero suelen hacerlo entidades de crédito
para cubrir sus obligaciones en materia de recursos propios. En el caso de las entidades de crédito, la elegibilidad de las
participaciones preferentes para el cómputo de los recursos propios depende de que estas reúnan determinadas
características como, por ejemplo, la posibilidad de que la remuneración pueda cancelarse en cualquier momento, incluso a
discreción exclusiva del propio emisor o, si se producen determinados acontecimientos, la posibilidad de ajustar a la baja el
valor nominal de las participaciones o realizar su conversión en otros valores.
Las participaciones preferentes contingentemente convertibles son un tipo de participaciones preferentes emitidas, por lo
general, por entidades de crédito con la finalidad de mejorar su solvencia. A las anteriores características se les une la
convertibilidad en acciones del emisor, que estará sujeta a determinadas condiciones fijadas en el momento de su emisión.
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PRODUCTOS DE RENTA FIJA
Rentabilidad y riesgo
Renta fija no significa rentabilidad fija
Aunque tradicionalmente en la renta fija los intereses del préstamo estaban establecidos de forma exacta desde el momento
de la emisión hasta su vencimiento, en la actualidad existen otras posibilidades más sofisticadas. Con frecuencia los intereses
son variables y están referenciados a determinados indicadores, generalmente tipos de interés (Euribor, etc.), índices
bursátiles o, incluso, a la evolución de una determinada acción, índice, etc., teniendo a veces otras características especiales.
EJEMPLO: Intereses fijos o variables
• Tipo 1: Bono a 5 años al 3,25 % fijo anual, pagadero trimestralmente.
• Tipo 2: Bono a 5 años al Euribor + 50 puntos básicos (Euribor + 0,50 %) anual, pagadero semestralmente.
• Tipo 3: Bono a 3 años referenciado a la cotización de la compañía X. Si la cotización al cierre del primer año supera el 100 %
del precio inicial, recibe un cupón del 2,5 %. Si la cotización al cierre del segundo año supera el 100 % del precio inicial,
recibe un cupón del 2,5 %. Si en la fecha de amortización la cotización supera el 100 % del precio inicial, recibe un cupón del
2,5 %. En cualquier caso, en esta fecha el inversor recupera el 100 % de su inversión.
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PRODUCTOS DE RENTA FIJA
Riesgos
Riesgo de crédito o de insolvencia
Riesgo de que el emisor del valor no pueda hacer frente a sus pagos (tanto de
cupones como de reembolso del principal) o de que se produzca un retraso en
ellos.
También es conocido como riesgo de contraparte o de default.
Conviene consultar las calificaciones (ratings) que asignan las agencias
especializadas sobre la calidad crediticia y fortaleza financiera de los emisores:
sociedades, Estados y Administraciones públicas. Cuanto menor es el riesgo de
impago estimado, más alta es la calificación crediticia del emisor y, por lo tanto,
más segura la inversión.
Ejemplo:
Grecia ha sido el máximo exponente de la crisis de deuda soberana que hemos
vivido en Europa en los últimos años. En los peores momentos de la crisis,
antes del rescate financiero definitivo y en medio de especulaciones sobre la
posibilidad de quiebra o reestructuración de la deuda griega, la rentabilidad
exigida a la misma se disparaba y con ella se producía el hundimiento de los
precios. 18
PRODUCTOS DE RENTA FIJA
Riesgos
Riesgo de tipos de interés/ riesgo de precio
Riesgo de que el precio de un título que devenga un interés fijo, como puede ser un bono, una obligación o un préstamo, se
vea afectado por una variación de los tipos de interés del mercado.
Cuando los tipos de interés de las nuevas emisiones aumentan, los precios de las ya existentes bajan, pues los inversores
solo están dispuestos a comprarlas si su precio se reduce, de modo que garantice al comprador una rentabilidad equivalente
a la de las nuevas emisiones. Por el contrario, cuando los tipos de interés disminuyen, el precio de las emisiones antiguas en
el mercado secundario sube.
Ejemplo:
Un inversor compra un bono a la par de nueva emisión con vencimiento a 1 año y un cupón del 6%. A las pocas semanas los tipos de interés
suben hasta el 8%. El bono seguirá ofreciendo sólo 60€ anuales por cada 1.000 euros invertidos, pero los emisores de títulos nuevos ahora
ofrecerán rentabilidades mayores acordes con los nuevos tipos. Si los inversores ahora tienen la oportunidad de comprar nuevos bonos que
ofrecen un 8%, la única opción que tendrá el inversor para vender el suyo al 6% será hacerlo por debajo de su valor nominal (es decir, con
descuento, VA1).
VA1= (1000+60)/(1+0,08)= 981,48 98,15%
De la misma forma, si bajan los tipos de interés al 3%, las nuevas emisiones de bonos ofrecerán rentabilidades por debajo del 6%. Esto hará
su bono más atractivo a otros inversores, y estarán dispuestos a pagarle un precio por encima de su valor nominal.
VA1= (1000+60)/(1+0,03)= 1.029,13 102,91% 19
PRODUCTOS DE RENTA FIJA
Riesgos
Riesgo de liquidez
Es el riesgo de no encontrar contrapartida para vender los valores o sufrir una posible penalización en el precio de la inversión
si se necesita recuperar el dinero con rapidez. Las posibles limitaciones a la liquidez pueden derivar, por un lado, de la
existencia de comisiones o penalizaciones en caso de reembolso anticipado (en aquellos productos en los que esta se permite,
el coste de deshacer las coberturas de la opción asociada es elevado, existiendo la posibilidad de perder parte del principal
invertido). Por otro lado, hay productos que no permiten la amortización anticipada.
Riesgo de reinversión
Si el activo adquirido tiene una vida inferior al horizonte de inversión, a su vencimiento se deberá adquirir otro hasta completar
ese periodo. Esta situación origina un riesgo de reinversión, pues podría ocurrir que en esa fecha la rentabilidad que ofrezcan
los activos resulte inferior a la que se ofrecía inicialmente a ese plazo.
Riesgo de amortización anticipada. En aquellos casos en los que se establezca la posibilidad de amortización anticipada de los
valores por parte del emisor y este proceda a realizarla, podría suceder que el inversor no pueda reinvertir el importe de dicha
amortización en valores comparables y al mismo tipo de interés.
Riesgo de reinversión de cupones: En el momento de cobro/reinversión del cupón, el tipo de interés puede ser inferior al
existente cuando se compró del activo. Este riesgo es directamente proporcional a la cuantía del cupón y plazo hasta
vencimiento.
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PRODUCTOS DE RENTA FIJA
Riesgos
Riesgo de subordinación y prelación de los inversores ante situaciones concursales
En caso de producirse una situación concursal del emisor, la posición que ocupe el inversor como acreedor y, por
tanto, la probabilidad de recuperar su inversión —totalmente o en parte— dependerá de si es tenedor de valores
simples o subordinados, así como de si los valores están o no garantizados.
Riesgo derivado del alcance de las medidas que podrían adoptarse en el marco de la reestructuración y resolución
de entidades de crédito y empresas de servicios de inversión
Existe una serie de herramientas para resolver entidades de crédito con problemas de solvencia o inviabilidad, entre
los que se encuentra el denominado instrumento de recapitalización interna (o bail in).Esta herramienta permite
amortizar o convertir en acciones u otros instrumentos de capital los denominados pasivos admisibles para la
recapitalización interna. Este es el denominado riesgo de absorción de pérdidas. Por lo tanto, en el caso de que el
emisor sea una entidad de crédito, los tenedores de los valores podrían verse sujetos a una reducción del valor de
estos o a su conversión en instrumentos de capital, lo que podría conllevar que los tenedores de los valores perdiesen
parte o, incluso, la totalidad de su inversión.
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PRODUCTOS DE RENTA FIJA
Valoración
El método de valoración más sencillo consiste en actualizar los flujos de caja esperados. Estos flujos
generalmente son los cupones periódicos y el principal (nominal).
Utilizando la fórmula del VAN:
Siendo
Ci = cupón periódico
C= principal o nominal
r= tipo de interés del mercado
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PRODUCTOS DE RENTA FIJA
Valoración
Se puede comprobar que si r=i, se cumple que VA = C, el valor actual coincidiría con su nominal.
Pero si r>i , si el tipo de interés de mercado es mayor que de la emisión, el VA será menor que el nominal. Es
decir si el tipo de interés del mercado sube el precio de mercado del valor de renta fija baja. Si r<i sucederá lo
contrario.
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PRODUCTOS DE RENTA FIJA
Gestión del riesgo de tipos de interés: Duración
La duración mide la sensibilidad del precio de un bono ante cambios en
los tipos de interés y se utiliza para medir la volatilidad de un título de
renta fija.
Se calcula como la media ponderada de los plazos hasta el vencimiento
de cada flujo de pagos considerando como ponderaciones los valores
actuales relativos de cada flujo. Se expresa en días y años.
𝐶 𝐹 𝑡
( 1+ 𝑟 ) 𝑡
𝑤𝑡 =
𝑃
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PRODUCTOS DE RENTA FIJA
Gestión del riesgo de tipos de interés: Duración
Ejemplo:
Calcular la duración de un bono con un nominal de 1.000 eur, con plazo hasta el vencimiento de 15 años, cupón
anual del 5% y los tipos de interés al 6%.
1. Cálculo del precio del bono
𝐶 𝐹 𝑡
2. Cálculo de la duración ( 1+ 𝑟 ) 𝑡
𝑤𝑡 =
𝑃
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PRODUCTOS DE RENTA FIJA
Gestión del riesgo de tipos de interés: Duración
La Duración de un bono depende de tres factores fundamentales:
• Plazo a vencimiento. A mayor plazo, mayor duración. Tardaremos más en recibir el pago total.
• Cupones: a mayor cupón, menor duración porque proporcionalmente mayor parte del pago total es recibido antes
del vencimiento
• Tipos de interés: si disminuyen los tipos, disminuye la duración.
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PRODUCTOS DE RENTA FIJA
Gestión del riesgo de tipos de interés: Duración modificada
La duración modificada mide la sensibilidad del precio de un título de renta fija con respecto a las alteraciones
sufridas por la rentabilidad del mismo, es decir, mide la sensibilidad de este tipo de activo financiero ante las
variaciones de los tipos de interés. A diferencia de la duración que se mide en años- la duración modificada
únicamente es un porcentaje que nos indica la variación que se produce en el precio de mercado de un activo
financiero por cada punto de variación en los tipos de interés.
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PRODUCTOS DE RENTA FIJA
Bibliografía
- El mercado de valores y los productos de inversión. Manual para universitarios (CNMV)
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