M O D E L O D E VALORACIÓ N D E
AC TIVO S - CAPM
SESIÓ N 2
1 FINANZAS II – HUGO CASTRO
Introdu cció n
No sólo interesa saber cómo se relaciona el retorno de
un portfolio con su nivel de riesgo sino que también es
de nuestro interés conocer la relación entre el retorno
esperado de un activo particular y el riesgo del mismo.
Por lo tanto, necesitamos determinar el precio de
mercado por riesgo para un activo individual. El primer
modelo financiero que ayudó a resolver este problema es
conocido como Capital Asset Pricing Model (CAPM).
El modelo de CAPM fue desarrollado por Sharpe (1964)
y Lintner (1965) en un contexto de mercado de capitales
perfecto y en un mundo de dos períodos.
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Supuestos del CAPM
Los principales supuestos en los que se basa el modelo son los
siguientes:
a) Los inversionistas están en un mundo de dos períodos por lo que
planean sus inversiones a un período en el futuro.
b) Mercados de capitales perfectos.
c) Los inversionistas tienen preferencias cuadráticas, con diferente
grado de aversión al riesgo y diferentes niveles de riqueza.
d) Los inversionistas tienen expectativas homogéneas respecto del
valor esperado y estructura de covarianzas de todos los activos
que se tranzan en el mercado.
e) Existen N activos riesgosos y un activo libre de riesgo en la
economía.
f) Los participantes de mercado pueden endeudarse o invertir a la
tasa
libre de riesgo de la economía, Rf.
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Derivació n del CAPM
El siguiente gráfico muestra el retorno esperado y desviación estándar del
portfolio de mercado, M, el activo libre de riesgo, Rf, y un activo riesgoso, I.
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Derivació n del CAPM
La línea recta que conecta el activo libre de riesgo y el
portfolio de mercado es la línea de Mercado de Capitales,
como lo vimos anteriormente. Un portfolio que esta
compuesto por un a% del activo riesgoso I y (1-a)% del
portfolio de mercado, tendrá la siguiente media y
desviación estándar:
~ ~ ~
E(R p ) aE(Ri ) (1
(R p ) m) 2 2
a)E(R
~ a (1 a) 2
2
2a(1 im 1/
a)
i m
2
5
Derivació n del CAPM
El set de oportunidades provee varias combinaciones del activo
riesgoso y el portfolio de mercado es la línea IMI’. El cambio en la
media y desviación estándar con respecto a la proporción del activo
I, a, es determinado como:
~
E(R p ) ~ ~
E(Ri ) E(Rm )
a
~
a 2
i m im
(R p ) 1 a 2 2 (1 a)2 2 2a(1 a) 1/ 2
i
2
2
m
2
m 2im im
2 2a 4a
2a
~
Sin embargo, el porcentaje a es E(R p ) ~ ~
el exceso de demanda por un E(R i ) m
a E(R )
activo riesgoso individual. Pero
sabemos que en equilibrio el
a
0 im
2
~ 1 2 1/ 2
( ) m 2
m
aRp m
m im
2 2 2
exceso de demanda por
cualquier activo es cero.
a
0
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Derivació n del CAPM
La pendiente del trade-off entre riesgo y retorno
evaluado en el punto M, en equilibrio de mercado es:
~ ~
E(R p ) /
Pendiente
a (R~p ) / E(R~im
i )m2 E(Rmm )
a (
a 0 ) /
• La pendiente del set de oportunidades IMI’ debe también
ser igual a la pendiente de la línea de mercado de
capitales, RfM. Entonces:
~ ~
E(Rm ) E(R i ) E(Rm )
R (R )
f
m (im m2 m
7
) /
Derivació n del CAPM
Despejando el retorno
E(Ri ) R f E(Rm ) Rf im2
m
esperado del activo I:
E(R ) R
i f E(R ) R
m f i
• Esta ecuación es conocida como el Modelo de
Valoración de Activos de Capital, CAPM.
• Esta se muestra en el Gráfico siguiente, también
llamada Security Market Line, SML. La tasa requerida
para cualquier activo, es el precio del riesgo
multiplicado por la cantidad de riesgo.
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Derivació n del CAPM
A partir de estas condiciones
de equilibrio el modelo
establece que el retorno
exigido de un activo riesgoso
es equivalente a la tasa libre
de riesgo (Rf ) más un premio
por riesgo, el que a su vez
corresponde al premio por
riesgo de mercado [E(Rm) –
Rf ] multiplicado por el riesgo
sistemático de dicho activo
(βi):
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Beta del Activo
~ ~
im COV (Ri , m )
i 2 ~
R
m VAR(Rm )
• Esta es la covarianza entre el activo riesgoso I, y el
portfolio de mercado M, dividido por la varianza del
portfolio de mercado.
• El activo libre de riesgo tiene un beta igual a cero
porque su covarianza con el portfolio de mercado
es cero.
• El portfolio de mercado tiene un beta igual a 1 porque
la covarianza del portfolio de mercado con sí mismo es
igual a la varianza del portfolio de mercado.
1
0
Modelo de Mercado
¿Cuál es el Portfolio de Mercado?
La respuesta no es trivial puesto que, en rigor, el portfolio de
mercado está constituido por todos los activos riesgoso que se
tranzan en la economía.
En la práctica, generalmente se opta por utilizar un índice accionario
como proxy del portfolio de mercado. En este sentido, regularmente
la estimación del riesgo sistemático se realiza estimando el modelo
de mercado en excesos de retorno:
Rit
R ft
i i Rmt R ft
it
Donde: i corresponde al activo en cuestión y t es tiempo.
1
1
Modelo de Mercado
Es claro que estimaciones de βi provenientes anterior dependen de
los valores muestrales de los regresores, los que a su vez
dependen de la elección del portfolio de mercado.
Es importante destacar que el modelo de mercado caracterizado por
la ecuación anterior no es lo mismo que el CAPM. La relación entre
excesos de retorno y el portfolio de mercado que caracteriza al
modelo de mercado resulta del supuesto de normalidad de los
retornos de las acciones y es una propiedad estadística de la normal
multivariada. Vale decir, si se asume que para un set determinado
de acciones sus retornos se distribuyen de acuerdo a una
distribución normal multivariada y el portfolio de mercado está
constituido por dichas acciones, se obtendrá la ecuación anterior. El
CAPM, por otro lado, es un modelo de equilibrio basado en
consideraciones de oferta y demanda de activos financieros en una
economía caracterizada por individuos racionales.
1
2
Modelo de Mercado
🞂 El Modelo Indice o Modelo de Mercado se utiliza para estimar el
beta de la acción.
~ ~
Ri i i R I i
🞂
Esta es una ecuación de regresión lineal, donde los parámetros a
estimar son α y β.
🞂 α y β estimados por MCO (mínimos cuadrados ordinarios)
deberían ser insesgados, de mínima varianza (eficientes) y
consistentes.
1
3
Modelo de Mercado
En la práctica este método se utiliza para encontrar el
riesgo sistemático de las acciones contenidas en un
Índice de Mercado, como el IGPA en Chile.
La regresión se realiza sobre retornos semanales de
la acción en un periodo de dos años, contra
retornos semanales para el mismo periodo.
1
4
CAPM: Beta de la Acció n
Se necesita:
1. Precios de la acción, semanales, para un periodo total
de 2 años.
2. Precios del índice donde se encuentra contenida la
acción, para el mismo, también semanales y para
el mismo periodo de los precios de la acción.
1. La cantidad total de datos se estima entre 108 y 114
datos de
la acción y del índice.
3. Estimar el modelo de regresión lineal utilizando una
herramienta de análisis de datos en Excel.
1
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Regresió n Lineal u n ejemplo
Cintac es una Sociedad Anónima abierta que
transa sus acciones en la Bolsa de Santiago.
Cintac es líder en Chile y el cono sur en la
fabricación y suministro de productos de acero
conformados en frío para uso estructural y
conducción de fluidos.
A diciembre de 2009, la empresa se
encuentra contenida en el índice IGPA.
Calcularemos el beta de la acción utilizando
el modelo de mercado.
1
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Regresió n Lineal u n ejemplo
Primer paso: Cálculo de Retornos:
1
7
Regresió n Lineal u n ejemplo
Segundo Paso: Estimar la Regresión
εt
R CINTAC,t α
β CINTAC R IGPA,t
En Excel se debe ir:
DATOS
ANALISIS DE DATOS
REGRESIÓN
1
8
Regresió n Lineal u n ejemplo
1
9
Regresió n Lineal u n ejemplo
Resultado de la Regresión:
Resumen
Estadísticas de la regresión
Coeficiente de correlación múltiple 0,670406262
Coeficiente de determinación R^2 0,449444557
R^2 ajustado 0,444250637
Error típico 0,052987323
Observaciones 108
Coeficiente de Correlación Múltiple: nos entrega la correlación entre los
retornos de la acción y los retornos del Indice (mercado).
Coeficiente de Determinación R2: mide la proporción de variabilidad total
de los retornos de la acción respecto a su media que es explicada por el
modelo de regresión.
Error Típico: Es el error de la regresión.
2
0
Regresió n Lineal u n ejemplo
Coeficientes Error típico Estadístico t Probabilidad
Intercepción 0,000542101 0,005105472 0,106180344 0,915639952
Variable X 1 1,480677915 0,159173268 9,302302639 2,0873E-15
Intercepción: es el parámetro α de la regresión.
Variable X1: es el parámetro β de la regresión.
Estadístico t: es la t del test T-student, que índice que el
estimador es insesgado si es mayor a 1,96, con un
intervalo de confianza de 95%.
Probabilidad: Es el p-value, que indica que el estimador
es insesgado si es menor a un 5%.
2
1
Aplicació n del CAPM: Ejemplo 1
La consultora LOL ha estimado el siguiente
modelo de regresión lineal:
~ ~
RIgpa ~i
Raguasandians i
Los resultados
i
son los siguientes:
Estadísticas de la regresión
Coeficiente de correlación múltiple 0,52305845
Coeficiente de determinación R^2 0,27359014
R^2 ajustado 0,26673722
Error típico 0,0240041
Observaciones 108
Coeficientes Error típico Estadístico t Probabilidad
Intercepción 0,00091855 0,00231286 0,39714723 69,21%
Variable X 1 0,45561283 0,07210803 6,31847525 0,00%
2
2
Aplicació n del CAPM: Ejemplo 1
Suponga que la tasa libre de riesgo en la economía es 3,6% y que el
premio por riesgo de mercado es de 7,5%.
Si la rentabilidad de aguas andinas en el último ejercicio fue de 8,5%
indique si la acción se encuentra subvalorada o sobrevalorada.
Grafique.
E(Ri ) R f E(Rm ) Rf i
E(Ri ) 0,036 0,0750,4556 7,01%
~
E(Ri )
Lo que indica que la acción se
encuentra subvalorada, ya que
R O E aguasandians su rentabilidad es mayor a la
E Ra g u a s a n d i a n s
que tendría en equilibrio.
Rf
i
aguasandians
2
3
Aplicació n del CAPM: Ejemplo 2
La consultora LOL ha estimado el siguiente
modelo de regresión lineal:
~ ~ ~
i R
RCCU i i
Igpa
Los resultados son los siguientes:
Estadísticas de la regresión
Coeficiente de correlación múltiple 0,62749028
Coeficiente de determinación R^2 0,39374405
R^2 ajustado 0,38802465
Error típico 0,03615401
Observaciones 108
Error típico Estadístico t Probabilidad
Coeficientes
Intercepción 0,0009602 0,00348354 0,27563815 78,34%
Variable X 1 0,90112804 0,10860619 8,29720698 0,00%
2
4
Aplicació n del CAPM: Ejemplo 2
Suponga que la tasa libre de riesgo en la economía es
3,6% y que el premio por riesgo de mercado es de 7,5%.
Si la rentabilidad de CCU en el último ejercicio fue de
9,5% indique si la acción se encuentra subvalorada
soobrevalorada. Grafique.
E(Ri ) R f E(Rm ) Rf i
~
) 0,036 0,0750,9011 10,35%
E(R i
E(Ri )
Lo que indica que la acción se
encuentra sobrevalorada, ya que
su rentabilidad es menor a la que
E
CCU
tendría en equilibrio
RROECCU
Rf
i
EMPRESA CCU
2
5
