Introducción a las

Opciones Reales
Breve repaso de la opciones

financieras
 ¿Qué son los Derivados?

 Son instrumentos cuyo valor depende o deriva del

valor de un “activo subyacente”, es decir de otro
“bien” (financiero o no financiero) existente en el
mercado.

 Así un activo derivado es un activo cuyo valor

depende del valor de otro activo.
¿Cuáles son los activos
subyacentes?

 Financieros: divisas, tasas de interés, acciones, etc.

 No Financieros (commodities): petróleo, gas,

granos, metales preciosos, etc.

 Al existir fluctuación diaria en los precios de

cualquiera de estos activos, se hace necesario para
las empresas asegurar sus precios sobre insumos
de producción, adquiriendo un Producto Derivado,
el cual hace las veces de “un seguro”.
Opciones
Opciones

 Contrato estandarizado, en el cual el comprador,

paga una prima y adquiere el derecho pero no la
obligación, de comprar (call) o vender (put) un
activo subyacente a un precio pactado en una fecha
futura.

 El vendedor está obligado a cumplir.

Opciones

 Se pueden cotizar opciones sobre:

– índices accionarios
– acciones
– instrumentos de deuda
– monedas
– futuros
– commodities (petróleo, oro, plata, cobre, jugo de naranja
concentrado, carne de cerdo, madera, soya, trigo, maíz,
etc.)
Tipos de Opciones

 CALL (C): proporciona el derecho pero no la

obligación a comprar un bien.
– holder comprador: tiene el derecho a comprar
– writer vendedor call: tiene la obligación de vender

 PUT (P): proporciona el derecho pero no la

obligación a vender un bien.
– holder vendedor: tiene el derecho a vender
– writer vendedor put: tiene la obligación de comprar
Especificación de una opción

 BIEN SUBYACENTE (S).- El valor del activo sobre el cual es

emitida la opción.

 PRECIO DE EJERCICIO (STRIKE PRICE=K).- Precio específico

al cual el activo puede ser comprado o vendido.

 FECHA DE VENCIMIENTO.- Fecha en la cual la opción puede

ser ejercida.
Especificación de una opción

 PRIMA.- Precio de mercado al cual puede ser comprada o

vendida una opción.

 PLAZO.- Vigencia de la opción.

 POSICIÓN CORTA.- Obligación a comprar/vender un valor en

una fecha, plazo, cantidad, calidad y precio determinados.

 POSICIÓN LARGA.- Derecho a comprar/vender un valor en

una fecha, plazo, cantidad, calidad y precio determinados.
Riesgo: call larga

 Máxima ganancia: teóricamente ilimitada. Entre

más aumenta el precio del bien subyacente mayor
es la ganancia.

 Máxima pérdida: la prima pagada (el costo del call).

Si el precio del bien subyacente disminuye, no se
ejerce.

 El precio de ejercicio (Strike) más la Prima: Es el

punto en el que se puede vender el call al mismo
precio al que se compró.
 Ganancia + Call

Strike = K
Subyacente
C = Prima =K+C
Riesgo: call corta

Máxima ganancia: la prima cobrada (el precio del call

al
vender).

 Máxima pérdida: ilimitada.

 El precio de ejercicio (Strike) más la Prima: Se

puede recomprar el call al precio al que se vendió.
 Ganancia

C = Prima

Subyacente

Strike = K =K+C

- Call
Riesgo: put larga

 Máxima ganancia: el precio de ejercicio (Strike)

menos la Prima. Si el precio del bien subyacente se
va a cero, el Put vale el Strike y se le descuenta lo
que se pagó.

 Máxima pérdida: la prima pagada (el costo del put).

Si el precio del bien subyacente aumenta, no se
ejerce.
 Ganancia + Put

Strike = K
Subyacente
P = Prima =K-P
Riesgo: put corta

 Máxima ganancia: la prima cobrada (el precio del

put al vender). Se da cuando el precio del bien
subyacente está igual o arriba del strike.

 Máxima pérdida: el precio de ejercicio (Strike)

menos la Prima. Se da cuando el precio del bien
subyacente disminuye a cero.
 Ganancia

P = Prima Strike = K
Subyacente

=K-P

- Put
Ganancia/perdida

 Al llegar la fecha de vencimiento, la opción se

encuentra dentro de estas tres posibilidades:

 Dentro del dinero ("in the money")

 Fuera del dinero ("out of the money")
 En el dinero ("at the money")
Valorización de Opciones
1 Introducción

 A principios de los años 70 Black y Scholes realizaron un

descubrimiento científico de gran importancia en la
valoración de opciones.
 Este hecho ha tenido una gran importancia en la manera
en que los participantes en el mercado fijan los precios de
las opciones.
 Es posible demostrar que si formamos el árbol binomial tal
que:

t= 0 t= t

S e t

S  e  t
 Donde (t)1/2 es la desviación típica de la rentabilidad del
activo subyacente durante el tiempo que dura un paso del
árbol: t.
 Si además, hacemos que el número de pasos del árbol
tienda a infinito
 Entonces, el árbol binomial converge a un proceso en
tiempo continuo, donde la tasa de rentabilidad continua del
subyacente durante el tiempo que falta para el vencimiento
de la opción:

r = ln(ST/S0)
se distribuye como una variable aleatoria normal con
desviación típica:
(T)1/2
  es un parámetro desconocido, llamado volatilidad, que
es una medida del riesgo o incertidumbre sobre la
variabilidad del activo subyacente.
 La media de la distribución de r = ln(ST/S0) es indiferente
porque no aparece en la fórmula de Black-Scholes
Las fórmulas de Black-Scholes para opciones europeas
sobre acciones que no pagan dividendos

 El análisis de Black-Scholes es análogo al análisis de no

arbitraje que utilizamos para valorar opciones por el
método binomial.
 Se establece una cartera libre de riesgo consistente en
posiciones largas en un determinado número de acciones
() y una posición corta en una opción.
 En ausencia de oportunidades de arbitraje la rentabilidad
de esta cartera debe ser el tipo de interés sin riesgo.
 La razón por la que puede establecerse una cartera sin
riesgo es que el precio de las acciones y el precio de la
opción están afectados por la misma fuente de
incertidumbre
 De esta forma, el beneficio o pérdida de la posición en
acciones siempre compensa el beneficio o pérdida de la
posición en la opción, con lo que el valor de la cartera no
varía.
 Utilizando estos argumentos, Black y Scholes obtuvieron
una ecuación diferencial, cuya solución es la fórmula de
Black-Scholes para una opción europea sobre acciones
que no pagan dividendos.
 Como en el caso binomial, es posible obtener el valor
teórico de la opción mediante un método alternativo
basado en calcular el valor actual de los pagos futuros de
la opción, utilizando unas probabilidades que garanticen
que no existan oportunidades de arbitraje:
 
c   max( ST  X ,0)  g ( ST )  dST 


 X
( ST  X )  g ( ST )  dST

 Donde g(ST) es la función de densidad de ST, que es

lognormal por hipótesis
 Por tanto, ya sea resolviendo la ecuación diferencial a la
que llegamos bajo el supuesto de ausencia de arbitraje, o
bien resolviendo la integral anterior, obtenemos las
fórmulas de Black-Scholes para el precio de opciones
europeas sobre acciones que no pagan dividendos:
 c  S  N (d1 )  X  e  rT N (d 2 )
 rT
p  X e N ( d 2 )  S  N ( d1 )
ln( S / X )  (r   2 / 2)T
d1 
 T
d 2  d1   T

 Donde N(di) es la función de distribución de una variable

aleatoria N(0,1) en el punto di, i = 1,2, que está tabulada.

 Valoración de las Opciones Reales (VOR)

1970: Ignorar la incerteza Valoración

1980: Evaluar la incerteza de las
1990: Gestionar la incerteza Opciones
Valorar Reales
2000: Explotar la incerteza Opciones
Arboles de
Decision
Simulación
Flujo de
Caja
Periodo Descontado
de Pago

1960 1970 1980 1990 2000

VOR combina y extiende el FCD, el arboles de decisión , y la Valorización de Opciones

Los proyectos de inversión como
opciones reales

N FC j
VAN = - I + 
j=1 (1 + k) j
 Limitaciones del VAN:

– No valora la flexibilidad operativa del proyecto

– Supone constante y conocida la tasa de descuento 
riesgo constante
– No tiene en cuenta todos los escenarios posibles
 Opciones Reales

Las dos fuentes de valor reconocidas en las Finanzas modernas

son:

 el valor presente neto de los flujos de caja esperados de las

actuales operaciones de la empresa más
 el valor de las oportunidades de la empresa para realizar nuevas
inversiones que generarán flujos de efectivo adicionales en el
futuro.

Valor de la Empresa = VP( FC de las actuales operaciones)

+ Valor Opciones Reales (creación de FC futuros)
 Opciones Reales: Introducción

Los métodos tradicionales de flujo de caja descontados,

no son suficientes para valorar empresas en entornos
inciertos, porque no consideran las posibilidades futuras
de crear valor mediante la toma de decisiones oportunas
en la medida que la incertidumbre se reduce.
 Opciones Reales : Introducción

• Las técnicas tradicionales de inversión ignoran la

flexibilidad para modificar la cadena de valor cuando se
incorpora nueva información.

• El uso de tasas de descuento ajustadas por riesgo

implica que los flujos de tesorería con alta
incertidumbre serán descontados a tasas muy altas
subvalorando su potencial para generar valor
 Enfoque de las Opciones Reales

Las opciones reales, demuestran que una mayor incertidumbre puede

provocar un valor superior del activo, si los directivos logran identificar sus
opciones para responder con flexibilidad el curso de la acción

Fuente Amran y Kulatilaka (2000)

 Opciones Reales: Enfoque

El enfoque de las opciones reales permite a los

gerentes analizar un conjunto de posibles resultados
futuros en forma de opciones para cada proyecto de
inversión en distintos instantes de tiempo y diferentes
niveles de incertidumbre.
 Opciones Reales: Enfoque

Las decisiones de inversión en activos reales incluyen

opciones similares a las opciones financieras que
capturan el valor de la flexibilidad durante la vida del
activo.

La valoración de opciones reales como la opción de

diferir, expandir o abandonar un proyecto puede ayudar
a la gerencia de la empresa en la asignación de
recursos de manera más eficiente incrementando el
valor de la empresa
 Opciones Reales vs. FCD

Los métodos de valoración basados en opciones no

son una alternativa totalmente distinta a los métodos de
flujo de caja tradicionales sino métodos
complementarios.

En el análisis de opciones reales, el punto de partida es

la determinación del flujo de caja descontado y sobre
esta base se pueden valorar posteriormente las
posibles opciones reales.
 Opciones Reales vs. Financieras

Las opciones reales son más complejas que las

opciones financieras porque los activos reales
subyacentes no pueden ser transados de manera
eficiente.

En cambio los mercados financieros, en general, son

bastante eficientes y con bajos costos de transacción
 Opciones Reales vs. Financieras

La mayoría de los métodos utilizan valoración neutral al

riesgo, y no tienen un activo gemelo en los mercados
financieros perfectamente correlacionado que permita
construir una cartera de réplica utilizada para cubrir el
riesgo de la opción
 Opciones Reales vs. Financieras

Otra diferencia importante de las opciones reales y las

opciones financieras, es la determinación de la volatilidad
de los retornos del activo subyacente que es un
parámetro clave en todos los modelos de valoración.

En las opciones finacieras, la volatilidad puede calcularse

a partir de los rendimientos históricos de los activos.

Generalmente esta información no existe en las opciones

reales
 Opciones Reales vs. Financieras

Otras variables fundamentales para la valoración de las

opciones reales como el precio de ejercicio y la fecha
de expiración pueden no estar bien definidas porque
dependen del tiempo o de otras opciones relacionadas.
 Opciones Reales : Conceptos

El enfoque de opciones reales tiene sentido sólo cuando

hay decisiones de inversión contingentes de carácter
irreversible con suficiente incertidumbre en los
resultados, para que las posibilidades futuras afecten
significativamente a las proyecciones del flujo de caja
 Opciones Reales : Clasificación

Tipo de Opción Características Aplicación

Opción de Diferir La decisión puede posponerse Recursos Naturales
Negocios Inmobiliarios
Opción de Inversión por Cada etapa es una opción Proyectos I+D
Etapas sobre las etapas anteriores
Opción de alterar la Opciones de expandir o Industrias Mineras
escala de operaciones reducir la escala y cerrar o
reiniciar actividades.
Opción de Abandono Abandono de operaciones y Nuevos productos
liquidación de activos
Opción de Intercambio Flexibilidad de producción y Industria Electrónica
procesos.
Opción de Crecimiento Inversiones con posibilidades Alta Tecnologìa
de crecimiento
Opciones combinadas Interacción múltiple entre Diversas Industrias
distintas opciones
 Opciones Reales : Variables

• El valor actual del activo subyacente

• El tiempo de vencimiento
• El costo de la inversión o precio de ejercicio
• La tasa de interés libre de riesgo
• La volatilidad del activo subyacente
• Los pagos o ganancias (dividendos) de los tenedores
del activo subyacente
Opciones financieras y opciones reales

Variables:

– Precio del activo subyacente (S)

– Precio de ejercicio (X)
– Tiempo hasta el vencimiento (t)
– Riesgo o volatilidad (s)
– Tipo de interés sin riesgo (rf)
– Dividendos (D)
Opciones financieras y opciones reales

Opción de compra real Variable Opción de compra financiera

Valor de los activos operativos S Precio del activo financiero
que se van a adquirir

Desembolsos requeridos para X Precio de ejercicio

adquirir el activo

Longitud del tiempo que se puede t Tiempo hasta el vencimiento

demorar la decisión de inversión

Riesgo del activo operativo 2 Varianza de los rendimientos

subyacente del activo financiero

Valor temporal del dinero rf Tasa de interés sin riesgo

Flujos de caja a los que se D Dividendos del activo

renuncia por no ejercer la opción subyacente
 Opciones Reales: Estudios
Autores Tipo de Opción Variables Aplicación
Brennan y Abandono y Costos Valor de una mina
Schwartz (2001) Diferimiento Precio del activo
McDonald y Cese temporal de Costos Inversión en proyectos
Siegel (1985) operaciones Ventas riesgosos

Majd yPindyck Opción de diferir Tasa de inversión Inversión de un

(1987) la inversión acumulada proyecto

Trigeorgis y Opción de Tasa de Producción Escala de Producción

Mason (1987) Expansión
Paddock,Siegel y Opción de Costo de oportunidad Yacimiento de
Smith (1988) inversión Petróleo

Cortázar y Inversión por Precio de venta Procesos de

Schwartz (1993) etapas Producción
Schwartz y Moon Opción de Nivel de Inversión Inversiones I+D
(2000) inversión Pagos futuros Industria
Farmacéutica
Cortázar y Múltiples etapas Precio de venta Recursos Naturales
Cassasus (2000) de producción
Los proyectos de inversión como
opciones reales

 VAN y RO métodos que proceden del mercado

financiero
 VAN, ideal cuando el proyecto no admite demora o
flexibilidad
 RO ideal si el proyecto es flexible.
 Para que un proyecto de inversión sea efectuable
el valor actual de los FC esperados deberá ser
superior a su coste, al menos, en una cantidad
igual al valor de mantener viva la opción de
inversión.
Los proyectos de inversión como
opciones reales

 VAN total = VAN básico + VA (opciones implícitas)

 RO es recomendable cuando:
– Existe una gran incertidumbre y el equipo
directivo puede responder flexiblemente a la
nueva información.
– El valor del proyecto está próximo a su umbral
de rentabilidad
 Análisis de opciones reales en inversiones de
capital

Una empresa de biotecnología norteamericana planificó el 2001 invertir 500

millones de dólares a lo largo de los próximos cinco años. Disponían de dos alterna-
tivas excluyentes de inversión:
a) Dos grandes plantas industriales de bajo coste unitario
b) Cinco plantas medianas de alto coste unitario.
Cuando se comparan las opciones una a una: planta grande “versus” planta
mediana, la decisión se inclina a favor de la primera. Pero cuando la flexibilidad fue
introducida en el análisis, la decisión se decantó por las fábricas de tamaño medio.
La razón es que las cinco plantas podían localizarse a lo largo y ancho de la
geografía del país y el volumen de producción podía adaptarse más fácilmente a la
demanda de cada zona.
Más aún las plantas grandes tendrían exceso de capacidad durante
mucho tiempo, mientras que el equipo directivo podría siempre decidir la
construcción de las plantas más pequeñas más rápidamente o más lentamente
según sea la demanda. Por último, si cerrase una de las grandes plantas se
perdería la mitad de la capacidad de producción, mientras que si se cerrase una de
las pequeñas la capacidad se reduciría sólo en el 20%.
 Conclusiones

El VPN tradicional puede subvalorar las oportunidades de

inversión si no considera las opciones implícitas en el
proyecto de inversión.

Además, proyectos con VPN negativo deberían ser

aceptados si el valor de las opciones vinculadas a la
flexibilidad de las acciones futuras supera el valor actual del
flujo de caja esperado del proyecto sin opciones.