Unidad 4
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YaritzaUnidad 4
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YaritzaREPÚBLICA BOLIVARIANA DE VENEZUELA
UNIVERSIDAD NACIONAL EXPERIMENTAL “RAFAEL MARÍA
BARALT”
VICERRECTORADO ACADÉMICO. PROGRAMA POSTGRADO
MAESTRÍA: GERENCIA FINANCIERA
ASIGNATURA: EVALUACIÓN ECONÓMICA FINANCIERA
MODIGLIANI Y MILLER
ESTRUCTURA DE CAPITAL Y
FUNDAMENTOS PARA LA
VALORACION DE EMPRESAS
LCDA. YARITZA
VASQUEZ
LCDA. GABRIELA
MARQUEZ
ING. MARIVI ROMERO
ING. ROGER DIAZ
La teoría de Modigliani y Miller
Franco Modigliani y Merton Miller
Establecieron su teoría sobre la estructura de
capital en 1958, los cuales realizaron un
estudio sobre la incidencia de la estructura
de capital sobre el valor de la empresa. La
tesis inicial estaba sustentada en un conjunto
de supuestos pocos realistas (como no hay
impuestos, la quiebra no tiene costos, las
utilidades operativas no se ven afectadas por
el uso del endeudamiento), que implicó la
reacción de los detractores, fundamentando
la inconsistencia de los criterios.
Por lo anterior, Modigliani y Miller realizaron
adecuaciones a su posición inicial, quedando su
teoría presentada mediante dos proposiciones:
sin impuestos y con impuestos
Proposición I de Modigliani y Miller (M&M)
(sin impuestos)
Estos autores consideran que bajo
determinadas hipótesis el valor de la
empresa y el costo promedio ponderado
de capital son independientes de la
estructura financiera de la empresa.
Proposición II de Modigliani y Miller
(M&M)(sin impuestos)
Plantea que la rentabilidad esperada de
las acciones ordinarias de una empresa
endeudada crece proporcionalmente a su
grado de endeudamiento.
El hecho de que el costo de la deuda sea
más bajo que el del capital accionario, se
ve compensado exactamente por el costo
en el incremento del capital accionario
proveniente de la solicitud de fondos en
préstamo.
En 1963 la proposición de M&M fue corregida por
los autores, señalando ahora su teoría con impuestos:
-La proposición I y II indica que debido a
la deducibilidad fiscal de los intereses
sobre las deudas, el valor de una empresa
aumentará continuamente a medida que
usen más deudas y por lo tanto, su valor
se verá maximizado al financiarse casi
totalmente con deudas. Y donde se
concluye que si no existen impuestos la
deuda de la empresa no agrega valor para
la ella.
Proposición I de Modigliani y Miller
(M&M con impuestos)
Según esta proposición, el valor una empresa apalancada será igual al valor
de la empresa no apalancada más el valor presente del escudo fiscal. Esto
quiere decir:
En la fórmula, la expresión “T.D”
representa al valor presente del
V_L=V_U+D.T escudo fiscal, un valor que según el
trabajo de MM del año 1963 está
Donde: representado por:
Valor presente del escudo fiscal=
VL = Valor de la empresa apalancada. (D.K_D.T)/K_D =D.T
Su aplicación demuestra que el
VU = Valor de la empresa sin deuda valor de mercado estará
(no apalancada). influenciado por el escudo fiscal.
La empresa con deuda obtiene un
D = Valor de la deuda. ahorro fiscal que deriva en la
generación de mayores flujos y en
T = Tasa del impuesto sobre utilidades. un mayor valor para la empresa.
Proposición II de Modigliani y Miller
(M&M con impuestos)
Bajo esta proposición queda demostrado que el costo de
capital tiene tendencia a disminuir a medida que se
incrementa la participación de la deuda. En un mundo con
impuestos, la proposición plantea que el costo del capital
accionario estará representado por:
K_E=K_U+(K_U-K_D )x ( D )/( E )(1-T)
La fórmula reconoce que la deuda está asociada a un riesgo
financiero, la cual debe ser asumida por los accionistas a
condición de reconocerle una mayor tasa de rendimiento.
Como sustento debemos aplicar las siguientes fórmulas:
V_L=V_U+( T x D ) V_L= (UAII x (1-T))/WACC V_U= (UAII x
(1-T))/K_U
En este caso el WACC o costo de capital promedio
ponderado será representado por:
WACC= E/V_L K_E+ D/V_L K_D (1-T)
El valor de Equity ( E ) será dado por:
E= ((UAII-Interés) x (1-T) )/K_E
Empero, el modelo planteado resulta ser insuficiente
para obtener la estructura óptima de capital, debido a
que su desarrollo no incorpora límites para el uso de la
deuda.
APLICACIÓN DE LA PROPOSICIÓN I EN EL
CASO DE QUE NO HAYA IMPUESTOS:
Supongamos que tenemos dos empresas, Empresa A y Empresa B, que
son idénticas en todos los aspectos, excepto en su estructura financiera.
La Empresa A no tiene deuda y se financia completamente con capital
propio, mientras que la Empresa B está apalancada y tiene una
combinación de capital propio y deuda.
Proposición I:
La Proposición I establece que el valor de la empresa sin apalancamiento
(VU) es igual al valor de la empresa apalancada (VL). En este caso,
supongamos que el valor de la Empresa A es de Bs. 30.000.000,00
VU = VL
Bs. 30.000.000,00= VL
Esto significa que el valor de la Empresa B también debe ser de Bs.
30.000.000,00 para que se cumpla la
Proposición I.
APLICACIÓN DE LA PROPOSICIÓN II EN
EL CASO DE QUE NO HAYA IMPUESTOS:
La Proposición II establece que el costo del capital accionario (KS) de la empresa
está determinado por el costo del capital sin apalancamiento (r0), la proporción de
deuda en la estructura de capital (B/S) y el costo de la deuda (rB).
rS = r0 + (B/S) * (r0 - rB)
Supongamos que el costo del capital sin apalancamiento (r0) es del 8%, la
proporción de deuda en la Empresa B es del 40% (B/S = 0.4) y el costo de la deuda
(rB) es del 5%.
rS = 8% + 0.4 * (8% - 5%)
rS = 8% + 0.4 * 3%
rS = 8% + 1.2%
rS = 9.2%
Según la Proposición II, el costo del capital accionario de la Empresa B sería del
9.2%.
APLICACIÓN DE LA PROPOSICIÓN I EN EL CASO DE
QUE HAYA IMPUESTOS:
Supongamos que tenemos dos empresas, Empresa A y Empresa B, que
son idénticas en todos los aspectos, excepto en su estructura
financiera. La empresa A no tiene deuda y se financia completamente
con capital propio, mientras que la Empresa B está apalancada y tiene
una combinación de capital propio y deuda.
Proposición I:
La Proposición I establece que el valor de la empresa apalancada (VL)
es igual al valor de la empresa sin apalancamiento (VU) más el valor
presente del escudo fiscal (TCB). En este caso,
supongamos que el valor de la Empresa A es de Bs. 40.000.000,00 y
el valor presente del escudo fiscal (TCB) es de
Bs. 8.000.000,00
VL = VU + TCB
VL = Bs. 40.000.000,00 + Bs. 8.000.000,00
VL = Bs. 48.000.000,00
Esto significa que el valor de la Empresa B sería de Bs. 48.000.000,00,
teniendo en cuenta el beneficio fiscal asociado al apalancamiento.
APLICACIÓN DE LA PROPOSICIÓN I Y II EN EL CASO DE QUE HAYA
IMPUESTOS:
La Proposición II establece que el costo del capital accionario (KS)
de la empresa está determinado por el costo del capital sin
apalancamiento (r0), la proporción de deuda en la estructura de
capital (B/S), el costo de la deuda (rB) y el tipo impositivo (TC).
rS = r0 + (B/S) * (r0 - rB) * (1 - TC)
Supongamos que el costo del capital sin apalancamiento (r0) es
del 8%, la proporción de deuda en la Empresa B es del 40% (B/S =
0.4), el costo de la deuda (rB) es del 5% y el tipo impositivo (TC) es
del 30%.
rS = 8% + 0.4 * (8% - 5%) * (1 - 30%)
rS = 8% + 0.4 * 3% * 70%
rS = 8% + 0.4 * 0.021 * 70%
rS = 8% + 0.00588
rS = 8.588%
Según la Proposición II, el costo del capital accionario de la
Empresa B, teniendo en cuenta los impuestos y el beneficio fiscal
asociado al apalancamiento, sería del 8.588%.
Conclusiones
La teoría de Modigliani y Miller fueron el centro de atención de múltiples e
intensos debates, donde los argumentos más utilizados para cuestionar su
aplicación fueron:
Cuanto más alto sea el nivel de endeudamiento, mayores serán los riesgos y
las tasas de interés.
El escudo fiscal reduce su efecto a medida que se incrementan los niveles de
deuda.
El incremento en los niveles de deuda representa un incremento en el riesgo
por quiebra.
Existe alta asimetría de la información en los mercados de capitales, sobre
todo en aquellos donde operan los mercados emergentes.
Debido a su importancia, la combinación de las fuentes de financiamiento
que dan lugar a la estructura óptima de capital mereció la atención de
muchos especialistas, surgiendo varias teorías para su determinación.
La teoría desarrollada por MM sentó las bases para evaluar los efectos de la
deuda en la estructura de capital, sin embargo y debido a los supuestos poco
realistas del modelo original, en el mundo de las finanzas surgieron varias
teorías que buscan maximizar el valor de la empresa, considerando como factor
de evaluación la mezcla entre deuda y capital propios.
