ESPECIALIZACIÓN EN FINANZAS

Facultad de Ciencias Económicas

UNT

RIESGO Y RENTABILIDAD

Prof. Mercedes Ortiz

 CÁLCULO DEL RENDIMIENTO DE UNA ACCIÓN

Rendimiento total = Ingreso por dividendos + Ganancia de capital

Div1 P1 – P0 Div1 + P1
Rendimiento total = + = - 1
P0 P0 P0
RENDIMIENTOS DE MERCADO
RENDIMIENTOS DE MERCADO
RENDIMIENTOS DE MERCADO
RENDIMIENTOS DE MERCADO
RENDIMIENTOS DE MERCADO
 ESTADÍSTICAS DE LOS RENDIMIENTOS

MEDIDA ESTADÍSTICA DEL RENDIMIENTO

Ri
Media de los rendimientos = R =
N

MEDIDA ESTADÍSTICA DEL RIESGO

1
Var = ( Ri – R )2
(N – 1)

Varianza: Promedio de las desviaciones cuadráticas con respecto a la media

Desviación estándar: Raíz cuadrada de la varianza
ESTADÍSTICAS DE LOS RENDIMIENTOS

INTERPRETACIÓN DE LA DESVIACIÓN ESTÁNDAR

 ESTADÍSTICAS DE LOS RENDIMIENTOS

PRIMA DE RIESGO: Rendimiento excedente del activo riesgoso

Prima histórica de riesgo de las acciones EEUU (1802-1926) = 5,2%

EEUU representa menos de la mitad de acciones negociadas en el mundo

Prima histórica de riesgo de las acciones en el mundo (1900-2005) = 7,1%

Se espera que la Prima de riesgo de las acciones EEUU sea mayor en el futuro sea 7,4%

Conclusión:
Las estimaciones de la prima futura del riesgo de las acciones tiene que
considerar el entorno de riesgo futuro y la aversión al riesgo de los inversores futuros (ej.
periodo posterior a una crisis)
 TEORÍA DE CARTERAS

HARRY MARKOVITZ Y EL NACIMIENTO DE LA TEORÍA DE CARTERAS

Las observaciones sobre rentabilidades de una acción medidas en periodos suficientemente

pequeños se ajustan a una distribución normal en la mayoría de los casos.

Necesitamos sólo dos parámetros para tener una idea de los resultados posibles de una
acción:

• Sobre los valores de activos individuales:

 Media de los rendimientos R = pi Ri

 Desviación típica de los rendimiento Desv = Var
Var = pi (Ri – R)2 ;
 TEORÍA DE CARTERAS

HARRY MARKOVITZ Y EL NACIMIENTO DE LA TEORÍA DE CARTERAS

• El inversor tratará de cumplir con dos principios de comportamiento económico:

▫ Principio de no saciedad: Buscará la inversión con mayor rendimiento

▫ Principio de aversión al riesgo o de prudencia: Buscará asumir el menor riesgo

posible dentro de lo aceptable para su nivel de aversión al riesgo.

El inversor tratará de conseguir la mayor rentabilidad posible con el

menor riesgo posible.
COMBINACIÓN DE DOS ACCIONES

¿Cuál sería la mejor combinación?

¿¿¿CUÁNTO RIESGO ESTÁ

DISPUESTO A CORRER???

TODOS
=
CONJUNTO FACTIBLE

MEJORES
=
FRONTERA EFICIENTE
 TEORÍA DE CARTERAS

RENTABILIDAD PROMEDIO DE UNA CARTERA

Rc = pi Ri

VARIANZA Y DESVIACIÓN ESTÁNDAR DE LA CARTERA

Varc = XA2 VarA + 2 XA XB Cov(RA,RB) + XB2 VarB

Varc = Xi Xk Cov(Ri,Rk) Desvc = Varc

Si hay una correlación perfecta entre los pares de acciones de la cartera, no habrá
disminución del riesgo de la cartera, por lo tanto se dice que no habrá COBERTURA

EFECTO DIVERSIFICACIÓN: disminución del riesgo de la cartera por no ser perfectas las
correlaciones entre los rendimientos de las acciones.
 TEORÍA DE CARTERAS

COVARIANZA Y CORRELACIÓN

Ambas miden la manera en que se relacionan un par de variables aleatorias.

Medirán la manera en que se relacionan los rendimientos de un par de acciones.

Cov(RA,RB) = pi (RAi – RA) (RBi – RB)

Cov > 0 ambos valores están por encima de la media o ambos por debajo
Cov < 0 un valor por encima de la media y otro por debajo
Cov = 0 no hay relación entre los movimientos de los valores
 TEORÍA DE CARTERAS

COVARIANZA Y CORRELACIÓN

El coeficiente de correlación es de más fácil interpretación pues sus valores no están

duplicados

Corr (RA,RB) = Cov (RA,RB) / ( Desv(RA)xDesv(RB) )

Corr =1 correlación perfecta positiva

Corr entre 0 y 1 correlación imperfecta positiva
Corr = 0 ausencia de correlación
Corr entre 0 y -1 correlación imperfecta negativa
Corr = -1 correlación perfecta negativa
COMBINACIÓN DE UN NÚMERO GRANDE DE ACCIONES

Combinación de gran cantidad de acciones en distintas proporciones

¿Cuál sería la mejor combinación?

Activos individuales

Carteras eficientes

FRONTERA EFICIENTE

¿¿¿CUÁNTO RIESGO ESTÁ DISPUESTO A CORRER???

 CARTERAS EFICIENTES

• El inversor solamente invertiría en las carteras que brinden una mayor rentabilidad para un
nivel de riesgo determinado.

Carteras ubicadas sobre la línea entre los puntos MV y X.

Todas las carteras ubicadas sobre la línea entre MV y X son denominadas

Carteras Eficientes.

Todas las Carteras Eficientes cumplen con la característica de

mayor rendimiento y mínimo riesgo.

Invirtiendo en las Carteras Eficientes se obtiene la mejor inversión para cada inversor:

Mejor inversión > rentabilidad y < riesgo al nivel de riesgo preferido

por el inversor
(modelo individuos)
 TEOREMA DE LA SEPARACIÓN
Bajo los supuestos:
• Préstamo y endeudamiento ocurren a la misma tasa.
• Tasa libre de riesgo para préstamo y endeudamiento.

Combinamos la inversión en Carteras eficientes con una inversión libre de riesgo.

¿¿¿CUÁNTO RIESGO ESTÁ DISPUESTO A CORRER???

 TEOREMA DE LA SEPARACIÓN

Entonces:

• Cuando combinamos nuestra inversión en una cartera de acciones con un activo libre de
riesgo, dentro de la frontera eficiente sólo existe una cartera eficiente que será la mejor
cartera.

• Esa mejor cartera es la que se ubica en el punto de tangencia entre la recta donde se
grafican las inversiones combinadas y la frontera eficiente.

• Esa mejor cartera es la que ofrece la mayor prima por riesgo (diferencia entre su rentabilidad
y la tasa libre de riesgo) por unidad de desviación típica.

Podremos conseguir cualquier rentabilidad que deseemos si nos

situamos en cualquier punto de la línea.
 TEOREMA DE LA SEPARACIÓN

Dos etapas del proceso de inversión:

• La primera: Encontrar la mejor cartera eficiente.

• La segunda: Combinar la inversión en la mejor cartera eficiente con préstamo o

endeudamiento.

Esta separación del proceso de inversión en dos etapas ha sido denominada

TEOREMA DE LA SEPARACIÓN de Tobin.
 TEOREMA DE LA SEPARACIÓN

Para la inversión combinada de cartera con riesgo y activo libre de riesgo.

• Rentabilidad esperada será:

Rinv = ( X1 x R1 ) + ( X2 x R2 )

• Desviación estándar será:

Desvinv = ( X12 x Desv12 + X22 x Desv22 + 2 x X1 x X2 x Coef correl12 x Desv1 x Desv2 )½

siendo X las proporciones invertidas.

• Si la desviación estándar del activo libre de riesgo es igual a cero, y el activo libro de riesgo
es el activo número 2, entonces la desviación estándar de la inversión será:

Desviacióninv = X1 x Desviación estándar1

 TEOREMA DE LA SEPARACIÓN

En un mercado competitivo:

SUPUESTO DE EXPECTATIVAS HOMOGÉNEAS

Todos manejan la misma información: Puesto que no existe información asimétrica no
habrá razón para que los inversores elijan otra cartera distinta a la denominada mejor
cartera.

SUPUESTO DEL EQUILIBRIO DEL MERCADO

La mejor cartera será para todos la cartera de mercado que incluirá todas las acciones
que cotizan en la bolsa, por lo tanto es la mejor diversificada y ofrece la mejor relación
riesgo rentabilidad por unidad de riesgo asumido.

La línea que une la Rf con la cartera óptima se llama

CML o LÍNEA DE MERCADO DE CAPITALES
TEORÍA DE CARTERAS – LÍMITE DE LA DIVERSIFICACIÓN
CÁLCULO DE LA VARIANZA DE LA CARTERA - MÉTODO MATRICIAL

1 2 … N

1 X12 VarR1 X1X2 Cov(R1,R2) … X1XN Cov(R1,RN)

2 X1X2 Cov(R1,R2) X22 VarR2 … X2XN Cov(R2,RN)

… … … … …

N X1XN Cov(R1,RN) X2XN Cov(R2,RN) … XN2 VarRN

La varianza será la suma de todos los términos de la matriz

LÍMITE DE LA DIVERSIFICACIÓN

Varc = 1/N Varianza promedio + (1 – 1/N) Covarianza promedio

Si N es suficientemente grande la varianza tiende a la covarianza promedio

Si la covarianza promedio fuera 0 se podría eliminar todo el riesgo
 DIVERSIFICACIÓN
La información que se revelará en el corto plazo genera los riesgos

RIESGO SISTEMÁTICO:
cualquier riesgo que afecta a gran número de activos de una economía en mayor o
menor medida.

RIESGO NO SISTEMÁTICO:
riesgo que afecta específicamente a un
activo o a un grupo pequeño de activos.

* A medida que agregamos

acciones, el riesgo de la cartera
desciende.

* Disminuye a mayor tasa

con las primeras acciones
que se agregan

* El riesgo único puede

eliminarse con la diversificación
 DIVERSIFICACIÓN

La medida del riesgo de mercado es BETA

MÉTODO: se estima usualmente por análisis de regresión lineal que consiste en ajustar
una línea recta a la cantidad de puntos, donde cada punto es una combinación entre
rendimiento de la acción y rendimiento del mercado en el mismo instante de tiempo.

BETAx = Cov(Rx,Rm) / VarRm

BETA de la cartera = promedio ponderado de las BETAS de las acciones

 DIVERSIFICACIÓN

BETA mide la sensibilidad (respuesta) de un valor

a los movimientos de la cartera de mercado

BETA > 1 acciones agresivas que se mueven más que el mercado

BETA < 1 acciones defensivas que se mueven menos que el mercado

BETA < 0 cobertura de riesgos

BETA = 0 activos no riesgosos

BETA = 1 BETA de la cartera de mercado
 DIVERSIFICACIÓN

ESTIMACIÓN DEL COEFICIENTE BETA DE LA ACCIÓN DE TENARIS

CON DATOS HISTÓRICOS
 RELACIÓN ENTRE RIESGO Y RENDIMIENTO

Activo libre de riesgo Betarf = 0 y Rf

Cartera de acciones (de mercado) BetaM = 1 y RM

Si BetaM > Betarf corresponde RM > Rf..

La diferencia entre RM y Rf. se denomina prima por riesgo de mercado.

Prima por riesgo de mercado = RM - Rf

Activo libre de riesgo Betarf = 0 Prima por riesgorf = 0

Cartera de mercado BetaM = 1 Prima por riesgoM = RM - Rf

 MODELO DE VALORACIÓN DE ACTIVOS FINANCIEROS
(CAPM)

Bajo el supuesto de un mercado competitivo la prima por riesgo esperada para

cada activo variará en
proporción directa con su Beta.

PRIMA POR RIESGO ESPERADA = BETA DE LA x PRIMA POR RIESGO ESPERADA

DE LA ACCIÓN ACCIÓN DEL MERCADO

RA - Rf = BETAA x ( RM - Rf )
 MODELO DE VALORACIÓN DE ACTIVOS FINANCIEROS
(CAPM)
Conociendo la Beta de una acción podemos estimar su rentabilidad del siguiente modo:

RA = Rf + BetaA x ( RM - Rf )

Esta relación es conocida como

MODELO DE VALORACIÓN DE ACTIVOS FINANCIEROS

(Capital Assets Pricing Model).

 MODELO DE VALORACIÓN DE ACTIVOS FINANCIEROS
(CAPM)
Si BETA de un valor es la medida apropiada de riesgo de una cartera grande y diversificada

Si todos los inversores están bien diversificados

El rendimiento de un valor debería estar positivamente relacionado con su BETA

La gráfica de todos los

pares de primas de riesgo y
rendimiento se denomina

LÍNEA DEL MERCADO

DE VALORES
MODELO DE VALORACIÓN DE ACTIVOS FINANCIEROS
(CAPM)

CONCLUSIÓN:

Si la cartera es eficiente, la relación entre rentabilidad esperada y

contribución marginal al riesgo de la cartera es lineal.

En consecuencia, si la relación entre rentabilidad esperada y contribución

marginal al riesgo de la cartera no es lineal, entonces la cartera no es eficiente.
 MODELO DE VALORACIÓN DE ACTIVOS FINANCIEROS
(CAPM)
¿Qué pasa cuando un título no sigue la Línea de Mercado?

• ¿Por qué invertir en la Acción A si puedo obtener mayor rentabilidad combinando cartera de
mercado y activos libres de riesgo?
• ¿Por qué invertir en la Acción B si puedo obtener mayor rentabilidad combinando cartera de
mercado y activos libres de riesgo?

Si todos los inversores

tienen las mismas expectativas,

los precios de A y de B
respectivamente deberán bajar
hasta que alcancen una
rentabilidad acorde a la que
resulta de la línea de
mercado de los títulos.

Ningún inversor querrá una acción cuya prima por riesgo sea menor a BetaA x ( RM - Rf )
MODELO DE VALORACIÓN DE ACTIVOS FINANCIEROS
(CAPM)

Así,
todas las acciones se ubicarán sobre la línea de mercado de los activos,
y la relación entre rentabilidad y Beta de cada acción será la del
Modelo de Valoración de Activos Financieros:

RA - R f = BetaA x ( RM - Rf )
 DIFERENCIAS ENTRE LOS MODELOS

LMC Rentabilidad esperada de portafolio eficiente sobre la

recta.

LMV Rentabilidad esperada de cualquier activo o cartera,

sea o no eficiente.
MODELO DE VALORACIÓN DE ACTIVOS FINANCIEROS
(CAPM)
ASPECTOS ADICIONALES ACERCA DE CAPM

1.- LINEALIDAD: La relación entre R y Beta es una línea recta, por eso los puntos
situados fuera de la línea estarían incorrectamente valuados y los inversores se
desprenderían de esos activos si estuvieran sobrevaluados o demandarían más
de ellos si estuvieran subvaluados, tal que los precios volverían a situarse sobre
la línea LMV.

2.- CAPM es aplicable a activos individuales y también a carteras

3.- CONFUSIÓN: LMV es distinta que LMC.

LMC representa todas las combinaciones de carteras formadas por activos de
riesgo y activos libres de riesgo y la variable independiente es la desviación
estándar
LMV relaciona rendimiento esperado con Beta. Vale para todos los valores
individuales y para todas las carteras.

4.- CAPM brindará la REFERENCIA para las inversiones en cualquier tipo de activo
o proyecto. CAPM determinará el costo de oportunidad para proyectos e
inversiones.
MODELO DE VALORACIÓN DE ACTIVOS FINANCIEROS
(CAPM)
SUPUESTOS CAPM

1.- MERCADO DE CAPITALES EFICIENTE: información relevante disponible para

todos los inversores y ya se ha reflejado en el precio de los títulos.

2.- AVERSIÓN AL RIESGO: todos los participantes siempre preferirán más

rendimiento a menos riesgo y demandarán un premio por comprar títulos con
mayor riesgo.

3.- EXPECTATIVAS HOMOGÉNEAS: los inversores tienen las mismas expectativas

sobre la distribución de rendimientos futuros y sobre la volatilidad de todos los
activos (y correlación de los rendimientos). De otra manera, no podría funcionar
como mecanismo de fijación de precios.

4.- MERCADO PERFECTO: no hay impuestos, ni costos de transacción, ni

restricciones para tomar o pedir prestado a la tasa libre de riesgo, de manera que
no hay incidencia de costos fiscales o de transacción, que distorsionen la relación
riesgo vs rendimiento esperado.

5.- HORIZONTE TEMPORAL: todos los inversores tienen el mismo.

 EVIDENCIA EMPÍRICA SOBRE CAPM

Numerosos análisis dicen que el modelo explica razonablemente bien la relación

Rentabilidad - Riesgo.
En algunos casos se determinó una pendiente más aplanada, que denota la influencia
de otras variables en el rendimiento.
Otros casos concluyeron que la relación no se da en todos los periodos, pero en los
más actuales se comprueba.

Otra investigación concluyó que no se puede verificar el modelo, porque es imposible

replicar la cartera de mercado en la práctica.

En las investigaciones se ha encontrado que indicadores como el tamaño de la firma

(valores de mercado según capitalización bursátil) o ratio valor libros/valor de mercado
podían explicar mejor los futuros rendimientos.

A pesar de las críticas, CAPM muestra solidez y es ampliamente utilizado por

corporaciones y analistas para predecir la relación Rentabilidad – Riesgo
y estimar costos de capital.
 ¿ES SIMPLE USAR CAPM?

COSTO DE CAPITAL EN MERCADOS EMERGENTES: Principalmente hay

discrepancias en valores de Rf, prima de mercado y extensión de las series de datos
con los que hay que trabajar. Por ello se hacen algunas adaptaciones.

TASA LIBRE DE RIESGO: La más utilizada es la del T-bond a 10 años (relación con el
flujo de fondos de los proyectos).
Estos rendimientos, asumen las expectativas de inflación de los EEUU y ésta es
mayor en mercados emergentes. Se recomienda un ajuste entre inflación del país
emergente y los EEUU.

PRIMA DE RIESGO DEL MERCADO: Analistas sugieren una prima del mercado entre
5% y 8% para mercados emergentes.
Se recomienda el uso de series largas, con las que no se cuenta, y los índices han
cambiado su metodología con frecuencia y eso les quita representatividad.
En la práctica se usa la prima de mercado americana para valuar compañías de
mercados emergentes.

BETA: Hay servicios que calculan las betas, pero estas se actualizan con diferente
periodicidad entre los proveedores de betas y no hay acuerdo en el intervalo de
medición ni en el número de observaciones. También es difícil obtener un beta
sectorial representativo por la dispersión que existe en los sectores.
 ¿ES SIMPLE USAR CAPM?

PROBLEMAS PARA EL CÁLCULO DE BETA EN MERCADOS EMERGENTES:

- Escasa capitalización en bolsa
- Índices de mercado poco representativos
- Liquidez: cotización infrecuente de algunas compañías
- Ausencia de datos estadísticos
- Alta volatilidad

ALTERNATIVAS CUANDO
NO HAY VALORES DE
MERCADO:
Betas comparables
y Betas contables.
 RIESGO PAÍS
FACTORES INTRÍNSECOS QUE INFLUYEN EN EL RIESGO PAÍS:
- Inestabilidad del desempeño macroeconómico: alta inflación, devaluaciones agudas,
déficit fiscal, crecimiento irregular del PBI.
- Cambios en el marco jurídico de contratos y regulaciones.
- Expropiaciones
- Corrupción y fraude
- Disturbios civiles y guerras
etc.

INCORPORACIÓN DEL RIESGO PAÍS AL COSTO DE CAPITAL

RIESGO PAÍS: Diferencia entre rendimiento de un título en dólares de un país emergente y

un título del tesoro de los EEUU (treasury bond) con vida media equivalente.
Índices que miden el riesgo país: EMBI, EMBI+ o EMBI-Global de J. P. Morgan

MÉTODO UTILIZADO EN LA PRÁCTICA (no científico)

Ke = Rf + riesgo país + Betae ( Rm – Rf )

 MODELOS ALTERNATIVOS
TEORÍA DE VALORACIÓN POR ARBITRAJE (TVA)
SUPUESTOS:

• No considera qué carteras son eficientes.

• Factores que influyen sobre la rentabilidad de una acción:

▫ Macroeconómicos
▫ Perturbaciones (sucesos específicos de cada empresa = riesgo único).

• Los factores que influyen sobre la rentabilidad de una acción pueden ser uno o varios.

• La rentabilidad del mercado no necesariamente debe ser uno de los factores que influyen
en la rentabilidad de una acción.

• Cada acción tiene una sensibilidad particular a cada uno de los factores que la afectan.

RA = a + b1 x ( Rfactor1) + b2 x ( Rfactor2) + b3 x ( Rfactor3) + … + perturb.

 MODELOS ALTERNATIVOS
TEORÍA DE LA VALORACIÓN POR ARBITRAJE (TVA)

• Si el riesgo único (perturbaciones) se puede eliminar por diversificación.

• Entonces:

la prima por riesgo para el inversor bien diversificado solo dependerá de factores
macroeconómicos,

y será:

RA - Rf = b1 x ( R1 – Rf ) + b2 x ( R2 – Rf ) + b3 x ( R3 – Rf ) + …
 COMPARACIÓN
CAPM vs. TVA

• Ambos sostienen que la rentabilidad esperada no está afectada por riesgo único.

• Una ventaja de TVA es que no parte de la existencia de una cartera de mercado como
en CAPM, por lo tanto, para utilizar TVA no se necesita medir la cartera de mercado.

• Una desventaja de TVA es que no nos dice cuáles son los factores subyacentes, mientras
que el CAPM agrupa todos los riesgos macroeconómicos en la cartera de mercado como
un único factor bien definido.

• Pese a las diferencias, hay coincidencia en dos ideas básicas:

1. Los inversores exigen una rentabilidad esperada extra para asumir riesgos.

2. Los inversores se preocupan especialmente por el riesgo que no pueden eliminar con
la diversificación.