EL ESTADO DE LA ECONOMÍA

Y LA MONEDA EN COLOMBIA

Bogotá, Noviembre de 2006

Carlos Gustavo Cano

Codirector
Opiniones personales que no necesariamente reflejan los puntos de vista
de otros miembros de la Junta Directiva del Banco.
 Contenido

1. El crecimiento

2. ¿Porqué y hasta cuándo la revaluación?

3. El comportamiento de la inflación

4. Respuesta del BR y agenda pendiente

1. EL CRECIMIENTO
 El PIB crecería 6% en 2006 jalonado por la
inversión y la demanda interna, desde 2005
más que el promedio de América Latina
Crecimiento del PIB por Tipo de Gasto
2004 2005 2006
AÑO AÑO 2006-I 2006-II 2006-III 2006-IV AÑO
Consumo final 4.8% 4.8% 4.7% 4.4% 5.3% 5.5% 5.0%
Hogares 6.0% 4.7% 5.3% 5.3% 5.5% 5.7% 5.4%
Gobierno 1.1% 4.8% 2.9% 1.5% 4.6% 5.0% 3.5%
Formación bruta de capital 15.6% 25.6% 27.4% 31.7% 29.3% 15.8% 25.8%
Formación Bruta de Capital Fijo 15.0% 18.8% 16.0% 22.9% 11.8% 11.8% 15.4%
FBKF sin Obras Civiles 22.0% 16.7% 15.5% 20.7% 13.4% 14.1% 15.9%
Obras civiles -7.9% 28.2% 17.7% 33.6% 6.0% 3.5% 13.8%
Variación de Existencias 28.0% 156.0% 372.8% 121.3% 129.2% 46.6% 118.7%
Demanda interna 6.6% 8.5% 8.9% 9.9% 10.8% 7.8% 9.3%
Exportaciones totales 10.0% 5.5% 7.1% 0.8% 11.2% 8.0% 6.7%
Importaciones totales 19.8% 21.7% 23.1% 18.8% 27.3% 16.0% 21.3%
PRODUCTO INTERNO BRUTO 4.9% 5.2% 5.5% 6.0% 6.7% 5.8% 6.0%
Fuente: DANE, Cálculos Banco de la República
 Así crecerían los sectores en 2006. Líderes:
construcción, comercio, transporte,
comunicaciones e industria. Agro, rezagado
en buena parte por cuenta de la revaluación
Producto Interno Bruto Sectorial
2004 2005 2006
AÑO AÑO 2006-I 2006-II 2006-III 2006-IV AÑO
Agropecuario, silvicultura, caza y pesca 2.0% 3.1% 1.5% 0.5% 3.3% 1.2% 1.6%
Explotación de minas y canteras 2.7% 2.4% 0.5% -4.4% 3.5% 2.7% 0.5%
Electricidad, gas y agua 2.8% 3.2% 2.9% 0.8% 4.1% 3.4% 2.8%
Industria manufacturera 7.2% 3.9% 7.5% 6.0% 10.7% 7.9% 8.0%
Construcción 12.4% 12.1% 6.8% 28.2% 6.1% 9.2% 12.2%
Edificaciones 29.4% 3.6% -0.1% 25.2% 6.1% 13.5% 11.1%
Obras Civiles -10.0% 28.2% 17.7% 33.6% 6.0% 3.5% 13.8%
Comercio, reparación, restaurantes y hoteles 7.6% 9.4% 8.9% 9.0% 12.0% 9.4% 9.8%
Transporte, almacenamiento y comunicación 6.2% 5.0% 10.6% 9.9% 9.2% 8.1% 9.5%
Estab. Finan, segur, inmueb y serv a las empresas 4.8% 3.6% 6.5% -7.0% 1.0% 2.9% 0.7%
Servicios sociales, comunales y personales 1.4% 4.0% 2.8% 2.1% 3.2% 3.5% 2.9%
Intermediación financiera medidos indirectamente 10.3% 8.4% 12.5% -39.1% -3.6% 3.0% -8.4%
Subtotal Valor agregado 4.5% 4.7% 5.2% 5.5% 6.2% 5.3% 5.5%
PRODUCTO INTERNO BRUTO 4.9% 5.2% 5.5% 6.0% 6.7% 5.8% 6.0%
Impuestos menos subsidios 10.6% 12.8% 9.9% 11.2% 13.5% 11.8% 11.7%
Servicios financieros netos de SIFMI 3.1% 2.0% 4.7% 5.2% 2.6% 2.9% 3.8%
Transables 5.0% 4.0% 4.7% 5.0% 7.6% 5.4% 5.7%
No transables 4.8% 6.0% 6.0% 6.6% 6.2% 6.0% 6.2%
Fuente: DANE, Cálculos Banco de la República
 Probable crecimiento del PIB 2007: 4.3% -
5.7%, dependiendo de la inversión privada
Variación % real anual
PIB por el lado del Gasto 2007 2007
Base-Inv Base-Ah
Consumo privado 4.3 5.7
PIB 4.3 5.7
Consumo público 4.2 4.2
Inversión total 7.1 16.6
Inversión privada 4.5 18.6
Exportaciones 5.8 4.8
Exportaciones no tradicionales 8.7 7.3
Importaciones 8.1 12.5
PIB sectorial
Base-Inv Base-Ah
Agropecuario 2.3 2.0
Minería 1.8 2.0
Industria 5.4 6.4
Servicios 4.1 5.6
Precios
Base-Inv Base-Ah
ITCR-IPC -1.6 -3.6
Cambios en Balances ahorro-inversión (% del PIB)
Base-Inv Base-Ah
Ahorro externo 0.4 1.3
Balance Público -0.1 0.3
Balance Privado -0.3 -1.6
Balance Total -0.4 -1.3
 Cuatro riesgos y medidas para prevenirlos
1. A revaluación excesiva y prolongada: intervención
cambiaria del BR, ajuste fiscal, y ciertas medidas de
regulación prudencial.
2. A choques externos, contagios y pánicos financieros:
acumulación de reservas int.
3. A inflación por exceso de demanda sobre PIB potencial:
aumentos en inversión y productividad, y manejo
adecuado de las tasas de interés de intervención del BR.
4. A inestabilidad financiera: medición apropiada del riesgo
de mercado de TES y diversificación del portafolio de
inversiones de la banca y los fondos de pensiones.
 2. ¿PORQUÉ Y HASTA
CUÁNDO LA REVALUACIÓN?
 Las exportaciones no tradicionales crecerán
15% en 2006, pero después de haber
llegado a 35% en los dos años anteriores
Exportaciones No Tradicionales
(Últimos 12 Meses)
Millones de U$ Crecimiento
13000 Artesanal
40.0
Exportaciones Crecimiento 35.0
12000
30.0
11000 25.0
10000 20.0
15.0
9000
10.0
8000 5.0
7000 0.0
-5.0
6000
-10.0
5000 -15.0
Jun-01

Jun-03

Jun-05
Jun-02

Jun-04

Jun-06
Mar-01

Mar-04
Mar-02

Mar-03

Mar-05

Mar-06
Dec-00

Dec-01

Dec-02

Dec-03

Sep-04
Dec-04

Dec-05

Sep-06
Dec-06
Sep-01

Sep-02

Sep-03

Sep-05 .
Fuente: DANE
 Se destacan entre las exportaciones no
tradicionales el gran dinamismo de las
destinadas a Venezuela…(pero el
estancamiento hacia Ecuador)

Exportaciones No Tradicionales a Venezuela Exportaciones No Tradicionales a Ecuador

(Últimos 12 Meses) (Últimos 12 Meses)
Millones de U$ Crecimiento
3000 150%
Millones de U$ Crecimiento
Exportaciones Crecimiento 1400 Exportaciones Crecimiento 80%
2500
100%
70%
1200 60%
2000
50% 1000 50%
1500 40%
800 30%
0%
1000 20%
600 10%
-50% 0%
500 400
-10%
0 -100% 200 -20%

Jun-03

Jun-06
Jun-01

Jun-02

Jun-04

Jun-05
Mar-01

Mar-04

Mar-06
Mar-02

Mar-03

Mar-05
Sep-02
Sep-01
Dec-01

Sep-03

Sep-04
Dec-04

Sep-05

Sep-06
Dec-06
Dec-00

Dec-02

Dec-03

Dec-05
Jun-01

Jun-02

Jun-03

Jun-04

Jun-05

Jun-06
Mar-01

Mar-02

Mar-04

Mar-05
Mar-03

Mar-06
Sep-03

Sep-05

Sep-06
Dec-00

Sep-01

Sep-02
Dec-02

Dec-03

Sep-04

Dec-05

Dec-06
Dec-01

Dec-04

Fuente: DANE
Fuente: DANE
 …y también el dinamismo (aunque
declinante) hacia EU, y al resto del
mundo

Exportaciones No Tradicionales a los Exportaciones No Tradicionales al Resto de Economía

Estados Unidos (Últimos 12 Meses) (Últimos 12 Meses)

Millones de U$ Crecimiento Millones de U$ Crecimiento

3350 25% 5750 35%
Exportaciones 30%
3150 20% 5250
Crecimiento Exportaciones 25%
2950 15% 4750 Crecimiento 20%
10% 4250
2750 15%
5%
2550 3750 10%
0% 5%
2350 3250
-5% 0%
2150 2750
-10% -5%
1950 2250 -10%
-15%
1750 -20% 1750 -15%

Jun-01

Jun-03

Jun-04

Jun-06
Jun-02

Jun-05
Mar-01

Mar-02

Mar-04

Mar-05

Mar-06
Mar-03
Dec-00

Dec-01

Sep-02
Dec-02

Sep-03
Dec-03

Dec-04

Dec-05

Sep-06
Dec-06
Sep-01

Sep-04

Sep-05
Jun-06
Jun-01

Jun-02

Jun-03

Jun-04

Jun-05
Mar-01

Mar-02

Mar-03

Mar-04

Mar-06
Mar-05
Dec-00

Sep-01
Dec-01

Sep-02
Dec-02

Sep-03
Dec-03

Sep-04
Dec-04

Sep-05
Dec-05

Sep-06
Dec-06

Fuente: DANE
Fuente: DANE
 Crecimiento del PIB mundial

7 6.9

5.4
5.3
5.1 5.1*
5 4.9

4.5

4.1
4

Promedio 90-
97 3.2%
3

1
1970

1972

1976

1978

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1996

2002

2004

2006
1974

1980

1994

1998

2000
Source: WEO
*Forecast
 Contribución del mundo al comercio
2002-2005

Contribución de las grandes Contribución por región de su

economías al crecimiento de las crecimiento del comercio con relación a
importaciones mundiales su participación en el comercio mundial
450%
30% % World % World Imports
Imports Growth
27% 400%
China 7% 27%
25%
350% US 23% 13%
Europe 18% 13%
20% 300% Japan 7% -2%

250%
15% 13% 13% 200%

10% 150%
100%
100%
5%
50%
-2%
0% 0%

-50%
-5% China Europe US Japan China RoW Europe US Japan

Source: WTO
 Los términos de intercambio
de América Latina se dispararon
LAC-7 Por país
(1997.II = 100) (2002.I - 2006,II)

150
148 Venezuela 110%
56.5%
140
Chile
130
122
Peru
120

Argentina
110

100 Promedio Colombia

91-97: 95

90 Mexico

80 34.1%* Brazil

70
-1% 10% 21% 32% 43% 54% 65% 76% 87% 98%
1997.II

2003.II

2005.III
1999.III

2000.II

2002.III

2006.II
1998.IV

2001.IV

2004.IV
1998.I

2001.I

2004.I

*Excluye Venezuela
 Precios de los productos básicos
(promedio = 100)

Petróleo Metales Alimentos

400 270 125
265
375 381
250 120
350 231%
115 112
325 230

300 110
210
275 105
190
250
100 Prom. 90-97
225 170
95
200
150
175 90

150 130
85
288% 45%
125
110 80
100 Prom. 90-97 Prom. 90-97
90 75
75

50 70 70
1994
1990

1992

1996

1998

2000

2002

2004

2006
1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2000
1990

1992

1994

1996

1998

2002

2004

2006
 Los shocks del petróleo 1900-2006
Precios promedio anual en US $ por barril

Nominal
Nominal(US$/b)
(US$/b) Real
Real(at
(at2005
2005prices)
prices)

100
100
90
90 Iranian Crisis (’79-’81)
US-Dominated Market (-’34)
80
80 Kuwait Invasion (’90)
70
70
60
60 Upswing
(2000-)
50 Arab Oil
50 Embargo (‘74)
40
40
30 7 Sisters Agreement
30 (’34-’73))
20
20
10
10
0
1900
1905
1910
1915
1920
1925
1930
1935
1940
1945
1950
1955
1960
1965
1970

1980
1985
1990
1995
2000
2005
1975
0
1900
1905
1910
1915

1925
1930

1940
1945

1955

1970

1980
1985

1995

2005
1920

1935

1950

1960
1965

1975

1990

2000
Source: Bloomberg, IADB
 A partir de 2002 la tendencia al alza del
precio del petróleo había sido persistente

90
Oil Price Variation Nº months Starting End
Episode* (month zero to peak) to peak date date
80
Yom-Kippur War and Nominal price (US$/b)
OPEC oil embargo 317% 10 Apr-73 Jan-75 22
70
Iranian Revolution 152% 11 Jan-79 Jun-80 18
60 Iraq's Invasion
of Kuwait 103% 3 Aug-90 Dec-90 5

50 Current Shock 115% 29 Dec-03 n.a. 29

40

30 Trend (52 week moving average)

20

10

Source: Bloomberg, Latin Macro Watch, 2006, IADB.

 Pero …

Un modelo citado 120

por Christopher 100

Actual
Median Forecast
Gilbert indica que 80
5% - 95% Band
25% - 75% Band

($/bl, 2005 values)

el precio podría
estar dirigiéndose 60

en el corto plazo 40

hacia los US $50 20

por barril
0

Sin embargo, hay gran incertidumbre: el 90% de la banda para 2010

indica US$30/bl - $100/bl y el 50% indica US$42- US $67/bl.
 Aunque por lo pronto los precios del
petróleo han dejado de caer
Precio del Petróleo WTI
Bolsa de Nueva York
(Dólares / Barril)

79
74
69
64
59
54
49
44
39
Nov-05

Nov-06
Nov-04

Jul-05

Jul-06
May-05

May-06
Ene-05

Sep-05

Ene-06

Sep-06
Mar-05

Mar-06

Fuente: Bloomberg
 Adicionalmente, se espera que los precios de
los commodities caigan más rápidamente en
2007 y 2008
Indice de Precios del total de Commodities sin petróleo
(WCF)

150

130

110

90

70
Mar-98

Mar-01

Mar-07
Mar-04
Jun-97

Jun-00

Jun-03

Jun-06
Sep-96

Sep-08
Sep-99

Sep-02

Sep-05
Dic-95

Dic-98

Dic-01

Dic-04

Dic-07
Pronóstico septiembre 2006 Pronóstico julio 2006
Fuente: EIU
 Trayectoria reciente y pronóstico para 2007

Precios Internacionales

Proyección Proyección Proyección Proyección

Promedio
Descripción Actual 1/ Anterior 2/ Actual 1/ Anterior 2/
2003 2004 2005 2006 2006 2007 2007
Café (Ex-Dock) (Dólares por libra) 0.7 0.8 1.1 1.2 1.2 1.0 1.0
Petróleo (Dólares por barril) 29.0 37.3 49.8 56.7 59.0 51.6 61.8
Carbón (Dólares por tonelada) 28.2 36.1 47.9 47.9 47.9 46.1 50.2
Ferroníquel (Dólares por libra) 1.4 2.3 2.4 3.1 2.4 2.6 2.2
Oro (Dólares por onza Troy) 362.5 409.3 445.0 610.2 560.2 670.3 590.2
1/ Balanza de Pagos estimada en septiembre 2006.
2/Balanza de Pagos estimada en julio 2006.
 De otra parte, la economía de EU se desacelera,
aunque otras (nunca tan relevantes para
Colombia) mantienen su crecimiento
EVOLUCIÓN DE LOS PRONÓSTICOS DE CRECIMIENTO DE NUESTROS SOCIOS
COMERCIALES*
Observado Oct-06 Nov-06 Oct-06 Nov-06
2005 2006 2006 2007 2007
Principales socios
Estados Unidos 3.2 3.5 3.4 2.6 2.6
Ecuador 3.9 3.6 3.6 3.4 3.4
Venezuela 9.4 8.7 8.8 6.2 6.3

Otros socios
Zona del Euro 1.4 2.2 2.2 2.1 2.1
Japón 2.7 2.8 2.8 2.2 2.2
China 9.3 10.4 10.4 9.1 9.1
Perú 6.1 6.3 6.5 5.3 5.5
México 3.1 4.5 4.5 3.4 3.4
Chile 5.9 5.0 4.8 5.3 5.2
Argentina 8.9 7.8 8.1 5.9 6.2
Brasil 2.5 3.2 3.1 3.5 3.5
Bolivia 3.7 3.4 3.3 3.1 3.1

Países desarrollados 3.1 3.2 3.2 2.5 2.5

Países en desarrollo 6.3 6.2 6.2 5.0 4.9
Total socios comerciales 4.9 5.0 4.9 3.8 3.9
Fuente: DATASTREAM - Consensus
*Calculo Balanza de Pagos según exportaciones no tradicionales
 En tanto que las importaciones crecerán
23.2% en 2006 y sus giros al exterior ya
doblan los reintegros por exportaciones
Importaciones totales
(Últimos 12 Meses)

Millones de U$ Crecimiento
27000 35%
Importaciones Artesanal
25000 30%
Crecimiento
23000 25%
21000 20%
19000 15%
17000 10%

15000 5%
13000 0%
11000 -5%
M ar-0 1

M ar-0 2

M ar-0 3

M ar-0 4

M ar-0 5
Ju n -0 1

Ju n -0 2

Ju n -0 3

Ju n -0 4

Ju n -0 5

M ar-0 6
Ju n -0 6
D ec-0 0

D ec-0 1

D ec-0 2

D ec-0 3

D ec-0 4

D ec-0 5

D ec-0 6
S ep -0 1

S ep -0 2

S ep -0 3

S ep -0 4

S ep -0 5

S ep -0 6
Fuente: DANE
 Y, por ende, la cuenta corriente arrojaría un
déficit de 1.6% en 2006 y de 3.0% en 2007

ESCENARIO BASE
PROYECCIÓN ACTUAL PROYECCIÓN JULIO
CUENTA CORRIENTE DE LA BALANZA DE PAGOS 2008 - 2011 2008 - 2011
Millones de dólares 2006 2007 promedio 2006 2007 promedio

CUENTA CORRIENTE -2.154 -4.255 -4.204 -1.589 -3.481 -4.359

% del PIB -1,6% -3,0% -2,8% -1,2% -2,4% -2,6%
1. Bienes -237 -2.518 -2.374 1.050 -1.056 -1.461
a. Comercio general -374 -2.686 -2.738 897 -1.236 -1.811
i. Exportaciones 23.564 24.603 29.070 23.516 25.642 32.847
Café 1.474 1.310 1.133 1.453 1.310 1.133
Petróleo y derivados 6.503 5.922 6.079 6.741 6.540 6.887
Carbón 2.839 2.966 2.924 2.839 3.230 3.796
Ferroníquel 950 800 550 725 675 487
No tradicionales 11.798 13.605 18.384 11.758 13.887 20.544
(Var %) 15,0% 15,6% 12,2% 11,8% 18,9% 16,0%
ii Importaciones FOB 23.939 27.288 31.808 22.618 26.878 34.659
b. Operac. especiales comercio exterior 137 167 363 153 180 350
2. Servicios no factoriales -1.937 -2.218 -2.568 -1.818 -2.130 -2.839
3. Renta de los Factores -4.732 -4.545 -4.650 -5.181 -4.896 -4.953
4. Transferencias corrientes 4.750 5.027 5.388 4.360 4.601 4.895

El déficit sería 2.8% del PIB entre 2008 y 2011

 La eventual “desenrollada”
de los desequilibrios globales:
implicaciones para América Latina
(Impacto en % del crecimiento anual del PIB

Recesión en EU Shock petrolero Sudden Stop

PIB mundial PIB mundial = PIB mundial

Precios commodities Precios commodities sin = Precios commodities
petróleo
= Condiciones = Condiciones Condiciones
financieras externas financieras externas financieras externas

LAC-7 Exportadores Imporadores LAC-7

0%

-1% -0.4%
LAC crecimiento
-2% -2.1% promedio: -1.4%
-2.7%
-3%

-4%

-5%

-6% -6.5%

-7%
 Como si fuera poco, por la cuenta de
capitales también nos han entrado dólares
en sumas sin precedentes

Tras haberse diezmado los rendimientos

reales en el mundo rico (0 o negativos),
aumentó el apetito por el riesgo en LatAm:
inversión en títulos de deuda pública, IED,
portafolio y créditos. Ello, a pesar de las
alzas de las tasas de interés de la FED, que
ya se detuvieron o están en pausa.
 Tasas de interés del G - 7

6
G-6 promedio
5 90-97: 5.2%
EU

EU promedio
4 90-97: 4.0%

G-6
3

1
Correlación: 83%

-1
1990

1991

1992

1993

1994

1996

1997

1999

2000

2002

2004

2006
1995

1998

2001

2003

2005
 Resultado: el fenómeno del
carry trade (compra-venta de liquidez)
Con tasas externas más bajas que las internas (las
reales estuvieron cerca de 0), la búsqueda de
rendimientos incentivaría el carry trade, o sea
endeudamiento barato en US $ o euros para
préstamos de corto plazo e inversiones en papeles
y/o TES. Por tanto, no se debe forzar la
’normalización’ de la política monetaria, a fin de
evitar mayores entradas de capital que conduzcan a
una mayor revaluación, al menos mientras la FED no
vuelva a subir sus tasas.
 Además, un ‘chorro’ de IED: ¡ en lo
posible, aplazar su monetización !
• Telecom: US$378 m
• Propal Monómeros Colombo Venezolanos: US$33 m.
• Promigas US$350 m.
• Acerías Paz del Río: US$120 m.
• OLA, Superview, DHL: US$445 m.
• Refinería de Cartagena: US$650 m para 5 años (en 2006 US$88
m).
• Aeropuerto El Dorado: US$270 m ( en 2006 US$20).
• Bavaria: US$680 m ( en 2006 US$280 m de los cuales la OPA
US$105 m).
• Otras: Kimberly, Nestle, Éxito, entre otras.
• Ecogas: US$200 m en 2007.
• GranBanco (Bancafé) US$974 millones
 Resultado: la revaluación

Tasa Representativa de Mercado

Promedio Mensual - US$ por peso

3.200
3.000
2.800
2.600
2.400
2.200
2.000
1.800
 l Pero revaluación en toda la región, con
excepción de Venezuela y Argentina
(revaluación verde, devaluación amarillo)
Devaluación Tipos de Cambio Nov. 14/06

LATAM Devaluaciones
año
complet Dos años Tres años
  dia semana mes año corrido o atrás atrás

Colombia -0,04% -0,22% -3,41% -0,31% -0,40% -10,33% -19,67%

Brasil -0,23% 0,80% -0,04% -7,25% -0,29% -23,73% -25,31%

México -0,02% 0,32% -0,18% 2,02% 1,77% -4,97% -0,63%

Argentina -0,06% 0,00% -0,95% 1,59% 3,47% 3,52% 7,97%

Venezuela 0,04% 0,22% 1,04% 4,24% 4,24% 16,70% 40,07%

Perú 0,14% 0,33% -0,62% -5,91% -3,95% -2,46% -7,34%

Uruguay -0,32% -0,32% -0,22% 0,35% 0,97% -11,72% -17,06%

Chile 0,11% 0,70% -0,94% 2,61% 0,05% -12,58% -14,56%

Fuente: Bloomberg
 Aunque la mayoría de las monedas
latinoamericanas tienden a
estabilizarse
Tasa de Cambio Nominal (Indice)
(15 febrero 2006=100)

113

103

93
May-06

Ago-06

Nov-06
Mar-06

Abr-06

Sep-06

Oct-06
Jun-06

Jul-06

COLOMBIA BRASIL CHILE ARGENTINA

Fuente: Datastream
 Resulta muy difícil aumentar el empleo de
forma duradera con semejante revaluación.
Pero también con alta inflación
• Correlación inversa entre TCR y desempleo, con
rezago de 2 o 3 años.

• Efecto negativo sobre la cuenta comercial de

los bienes transables.

• Revaluación tan excesiva podría causar

devaluación abrupta y también excesiva. Y por
tanto poner en riesgo el enfoque de inflation
targeting.
 Estragos al sector real y al exportador

• Textiles, confecciones, calzado, manufacturas

de cuero, productos químicos y artes
gráficas, con grandes dificultades. Agravadas
por la competencia de China e India;
contrabando; y lavado de activos.

• Y las exportaciones del agro - café, banano,

flores, azúcar, aceite, frutas, acuicultura -,
también muy afectadas.
 Y estragos a la mayoría del resto del agro

Además, casi todos los precios

internos del resto del agro están
atados al dólar: se han impuesto los
pactos de precios entre productores
e industrias denominados en US $:
maíz, soya, sorgo, yuca industrial,
algodón, frutas, trigo, cebada.
3. EL COMPORTAMIENTO DE
LA INFLACIÓN
 Dos vehículos y dos herramientas de nuestra
política monetaria

Los vehículos: estrategia INFLACIÓN

OBJETIVO, y FLOTACIÓN ADMINISTRADA
de la tasa de cambio.
Y las herramientas:
1. Tasas de interés de corto plazo en operaciones
de expansión y contracción (TASAS REPOS),
compra-venta de TES.
2. Intervenciones en el mercado cambiario:
compra y venta de divisas (RESERVAS).
 ¿Cómo va nuestra tarea prioritaria? En el
4.2% a octubre, 1.1 puntos menos que
hace un año: ¡ por debajo del punto
medio del rango meta !
Inflación Total al Consumidor
8,5
Oct 06 = 4.19% 8,0
7,5
Sep 06 = 4.58% 7,0
Ago 06 = 4.72% 6,5
6,0
Jun 06 = 3.94%
5,5
5,0
4,5
4,0
3,5
Jul-03

Jul-04

Jul-05

Jul-06
Oct-02

Oct-03

Oct-04

Oct-06
Abr-03

Abr-04

Abr-05

Oct-05

Abr-06
Ene-04

Ene-05

Ene-06
Ene-03
 Premisa básica: combinación ideal para
sostenibilidad del desarrollo a largo plazo
Crecimiento del PIB e inflación
(prom edio m óvil de orden 4)
PIB Inflación

8% 35%

6% 30%
PIB
4% 25%

2% 20%

0% 15%

-2% 10%
Inflación
-4% 5%

-6% 0%
J un-79
Jun-80
Jun-81
Jun-82
Jun-83
J un-84
J un-85
J un-86
J un-87
J un-88
J un-89
J un-90
J un-91
Jun-92
Jun-93
Jun-94
Jun-95
J un-96
J un-97
J un-98
J un-99
J un-00
J un-01
J un-02

J un-04
Jun-05
Jun-06
Jun-03
Fuente: DANE y Banco de la República
 El promedio de los 3 indicadores de
inflación básica tradicionales también se
redujo

Indicadores de Inflación Básica

9

Promedio: 7
Oct 06 = 4.15%
Sep 06 = 4.23% 6

Ago 06 = 4.23% 5
Jun 06 = 3.65%
4

3
Abr-03

Abr-06
Abr-04

Abr-05
Ene-03

Ene-04

Ene-05

Ene-06
Oct-03

Oct-04
Oct-02

Jul-03

Jul-05

Oct-05

Oct-06
Jul-04

Jul-06
Núcleo 20
Sin alimentos
Sin alimentos primarios, combustibles y servicios públicos
Sin Alimentos ni Regulados

IPC sin alimentos = 3.69%

Núcleo 20 = 4.5%
IPC sin alimentos primarios, combustibles y ss. públicos = 4.26%
 La inflación de no transables sin alimentos ni
regulados (el mejor indicador de presiones
inflacionarias de demanda) observa una
ligera tendencia decreciente
Transables
Inflación Transable y No Transable sin alimentos ni
Oct 06 = 1.81%
regulados
Sep 06 = 2.53% 9,5

Ago 06 = 2.54% 8,5

Jun 06 = 2.21% 7,5

6,5
5,5
No transables
4,5
Oct 06 = 4.20%
3,5
Sep 06 = 4.19%
2,5
Ago 06 = 4.35%
1,5
Jun 06 = 4. 59%

Abr-06
Abr-03

Abr-04

Abr-05
Jul-03

Jul-04

Jul-05

Jul-06
Oct-02

Oct-03

Oct-05
Oct-04

Oct-06
Ene-03

Ene-04

Ene-06
Ene-05
Inflación Transable sin alimentos ni regulados
Inflación No Transable sin alimentos ni regulados
 Inflación de alimentos se redujo tanto en
septiembre como en octubre. ¡ La inflación
en julio y agosto se había elevado sólo por
transitorios choques de oferta: petróleo y
la devaluación del segundo trimestre !
Inflación Alimentos
Oct 06 = 5.31% 8
7,5
Sep 06 = 6.02%
7
Ago 06 = 6.42% 6,5
Jun 06= 4.72% 6
5,5
5
4,5
4
Oct-03

Jul-04

Jul-05

Jul-06
Abr-04

Oct-04

Oct-05

Abr-06

Oct-06
Ene-04

Ene-05

Abr-05

Ene-06
 De otra parte, las expectativas sobre la
inflación continuaron reduciéndose…

VARIACION PRONOSTICOS DE INFLACION A DICIEMBRE DE CADA

AÑO BANCOS Y COMISIONISTAS DE BOLSA
7.00%

6.50%

6.00%

5.50%

5.00%

4.50%

4.00%
Nov-03

Nov-04

Nov-05

Nov-06
Jul-05

Jul-06
Jul-04
Sep-04

Sep-05

Sep-06
Ene-04
Mar-04
May-04

Ene-05
Mar-05

Ene-06
Mar-06
May-06
May-05

VARIACION PRONOSTICO DE INFLACION ANUAL DE CADA MES

BANCOS Y COMISIONISTAS DE BOLSA
6.50%

6.00%

5.50%

5.00%

4.50%

4.00%
Mar-04

May-04

May-06
Nov-03

Ene-04

Nov-04

Ene-05

Mar-05

May-05

Jul-05

Nov-05

Ene-06

Mar-06

Jul-06

Nov-06
Jul-04

Sep-04

Sep-05

Sep-06
 …en tanto que la credibilidad en el
cumplimiento de la meta se halla en su
máximo histórico
Gráfico 1
Porcentaje de credibilidad en la meta de inflación
de los años 2001 a 2006
(Encuesta realizada en octubre de cada año)

100.0
91.4
87.3
90.0

80.0 72.8
71.2
70.0 67.9

60.0

50.0

40.0

30.0

20.0
8.6
10.0

0.0
Oct-01 Oct-02 Oct-03 Oct-04 Oct-05 Oct-06
Meta: 8,0% 6,0% 5,0%-6,0% 4,5%-5,5% 4,0%-5,0%

Fuente: SGEE, Departamento Técnico y de Información Económica, Sección de Estadística.

 No es evidente la presencia de cuellos de
botella para atender aumentos de la
demanda…
La empresa enfrentaría dificultades para suplir demanda
Dificultad inesperada
48

43

38

33

28
Dificultades para suplir un aumento inesperado de la
demanda o de la venta de productos
23 (nov/05-ago/06)
60
18
Nov-05

Jun-06

Jul-06
Ene-06

May-06
Oct-05

Feb-06

Abr-06

Ago-06
Dic-05

Mar-06

50

Fuente: Encuesta de Expectativas. Banco de la República.

40

30

20

10

0
AGRO INDU CONSTR COMER TRANSP &
COM
 …ni tampoco para enganchar mano de obra
adicional…

La empresa enfrenta cuellos de botella de mano de obra

Si
30

28

26

24
Cuellos de Botella por la dificultad de conseguir mano de
22 obra para suplir la demanda de productos
(ene06-sep06)
20
35
18
30
Nov-05

Jun-06

Jul-06
Ene-06

May-06
Oct-05

Dic-05

Feb-06

Mar-06

Abr-06

Ago-06

Sep-06
25

Fuente: Encuesta de Expectativas. Banco de la República. 20

15
10
5
0
AGRO INDU CONSTR COMER TRANSP &
COM
 Además, se prevé una aceleración adicional
de la inversión, especialmente en
transporte y comunicaciones
Inversión en el próximo año Vs. El último año
Balance
20
19
18
17
16
15
14
13
Nivel de inversión en maquinaria y equipo de los
12
próximos 12 meses comparado con el del año pasado
11
(nov/05-ago/06)
10
50
Nov-05

Jun-06

Jul-06
Ene-06

May-06
Mar-06
Oct-05

Dic-05

Feb-06

Abr-06

Ago-06 40
Fuente: Encuesta de Expectativas. Banco de la República. 30

20

10

-10

-20
AGRO INDU CONSTR COMER TRANSP &
COM
 Brecha anual

6.0% 6.0%

4.0% 4.0%

2.0% 2.0%

0.0% 0.0%

-2.0% -2.0%

-4.0% -4.0%

-6.0% -6.0%

-8.0% -8.0%

-10.0% -10.0%
1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006
 Brecha del Producto 2001-2006
según otra metodología
1

0.5

0
2001 2001 2001 2001 2002 2002 2002 2002 2003 2003 2003 2003 2004 2004 2004 2004 2005 2005 2005 2005 2006 2006
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2

-0.5

-1

-1.5

-2

-2.5

-3

-3.5

-4

Fuente: DANE, cálculos Departamento de Modelos Macroeconómicos

 Fan-Chart : ¿probable presión inflacionaria
en 2007?

7.0

6.0

5.0

4.0

3.0
2003 T4 2004 T4 2005 T4 2006 T4 2007 T4
 Fan-Chart : ¿probable estabilización de
precios hacia 2008 ?
(%) (%)

7.0 7.0
6.5 6.5
6.0 6.0
5.5 5.5
5.0 5.0
4.5 4.5
4.0 4.0
3.5 3.5
3.0 3.0
2.5 2.5
2.0 2.0
2004 T4

2005 T1

2005 T2

2005 T3

2005 T4

2006 T2

2006 T3

2006 T4

2007 T1

2007 T2

2007 T3

2007 T4

2008 T1

2008 T2

2008 T3
2006 T1
 El dilema de hoy

Apretar la política monetaria elevando en exceso

la tasa de interés nominal de intervención del
Banco cuando el PIB y el empleo están creciendo
y, simultáneamente, la inflación está bajando y su
meta cumpliéndose holgadamente, podría
arruinar un proceso sano de expansión de la
economía. Pero, por otro lado, no anticiparse a
eventuales presiones inflacionarias de demanda
futuras (año 2007) podría colocar en riesgo la
sostenibilidad del crecimiento.
 La postura de Greenspan en EU en 1997:
¿aplicable a las circunstancias de Colombia?

• ¿ Porqué la inflación ha podido caer a

pesar de que la tasa de desempleo ha
bajado y la de crecimiento del PIB ha
subido a niveles que ya deberían haber
‘recalentado’ la economía ?

• “¡ Es la productividad, estúpido !”

• Es decir, los aumentos en productividad

reducen la NAIRU.
 Inversión en Colombia: 25.9%/PIB, record
histórico, especialmente en maquinaria y
equipo, con gran impacto en productividad
Inversión Total como % del PIB

30
25.7 25.9
25

Promedio 77-05:17,6%
20
% d e l P IB

15

10

0
1987

1998

2002
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986

1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997

1999
2000
2001

2003
2004
2005
2006
Fuente: DNP y DANE. Cálculos Banco de la República
 Alto crecimiento de la
productividad del trabajo

Producto Urbano por Hora Trabajada

(pesos de 1994)
43,000
Crecimiento 2006 S1 Producto = 7.9% Horas = 3.4%
4.4%
42,000

41,000

5.7%
40,000

39,000

La 38,000

estimación
37,000
anterior 01S1 01S2 02S1 02S2 03S1 03S2 04S1 04S2 05S1 05S2 06S1
era 2.5% Fuente: Cálculos SGEE - Banco de la Repúblca * PIB excluyendo los servicios del gobierno, agricultura y minería

Producto por hora trabajada = Y / (h*L)

 Luego…

El comportamiento de la inflación de no
transables sin alimentos ni regulados, y los
notables aumentos de la inversión y la
productividad, sugieren una significativa
expansión del producto potencial, y, por tanto,
una brecha del producto aún negativa que
permitiría la continuación del crecimiento de le
economía sin generar presiones inflacionarias
de demanda. Adicionalmente, la mayor
apertura comercial, al haber expuesto la
economía a un más alto grado de
competencia, también podría estar
contribuyendo al control de la inflación.
4. RESPUESTA DEL BANCO Y
AGENDA PENDIENTE
 Por ello, la Junta del BR hasta hoy ha
aplicado una política monetaria expansiva
1. Brindándole al mercado la liquidez que demande a
la tasa de interés del BR, mediante intervenciones
cambiarias discrecionales, y aligerando de ese
modo las fuertes presiones revaluacionistas.
2. Apoyando al Gobierno en la sustitución de su
deuda externa por deuda interna.
3. Manteniendo tasa interés de intervención aún
baja, no obstante los últimos incrementos para
corregir expectativas de inflación y ‘disparada’ de
los agregados.
 El excedente de divisas en 2004 y 2005:
su absorción y la intervención del BR
• El exceso de divisas en 2004 fue de US $3.281 mll, y en
2005 de US $4.249 mll.
• 2004: intervención de US $2.904 mll, y venta al
Gobierno de US $500 mll para pago deuda.
• 2005: intervención de US $4.658 mll, (la mayor de la
historia); venta al Gobierno de US $1.250 mll para pago
deuda BID, y de US $ 3.000 mll más. Y entre enero-
marzo 2006 intervención de US $1.196 mll adicionales.
• Algunos analistas calculan que sin semejante
intervención la TRM habría llegado a $1.500.
 En términos netos, más el mecanismo de
opciones Put y Call durante 2006
Concepto 2004 2005 2006 (Sept.)
Compras 2,904.9 4,658.4 1,590.5
- Opciones Put 1,579.6 0.0 393.8
- Interv. Discr. 1,325.3 4,658.4 1,196.7
Ventas 500.0 3,250.0 1,944.3
- Opciones Call 0.0 0.0 944.3
- Gobierno Nal. 500.0 3,250.0 1,000.0
Compras 2,404.9 1,408.4 -353.8
Netas
 Sin embargo, la efectividad del manejo
cambiario ha estado limitada por:
• (a) operaciones de crédito e inversión de corto
plazo con recursos externos, atraídas por el
diferencial entre nuestras tasas de int. y las
externas

• (b) lavado de activos originado en narcotráfico,

contrabando, sobre y sub facturación de
exportaciones e importaciones, y arbitraje de
divisas
 Por tanto, la Junta del BR en sep. de 2005
adoptó dos decisiones. En tanto que durante
2006 redujo el impulso monetario
• Reducción de 50 puntos base de la tasa de interés de
intervención (1/2 punto %).

• Venta al Gobierno de US $3.000 millones más para pago

oportuno y anticipado de deuda. ¡Ojalá se repita y terminen
las monetizaciones!

• Reajuste en cinco pasos de 125 puntos base de la tasa de

intervención (+1.25%) para desalentar ‘disparada’ de
agregados: ¡ cartera 32% (de consumo 49%) y efectivo
28% !
 El crecimiento de los agregados
monetarios sigue alto, aunque se ha
moderado
AGREGADOS MONETARIOS
30

CRECIMIE NTO ANUAL %

25

20

15

10

5
Abr-03

Abr-04

Abr-05

Abr-06
Oct-02

Oct-03

Oct-04

Oct-05

Oct-06
BASE M1 M3
 En tanto que la cartera sigue
acelerándose

CARTERA BRUTA M/L

50

CRECIMIENTO ANUAL %
40

30

20

10

-10

-20
Abr-03

Abr-06
Abr-04

Abr-05
Oct-03

Oct-05
Oct-02

Oct-04

Oct-06
Total Comercial sin IFI Consumo y micro Hipot. Ajustada
 Pero las tasas de captación de largo
plazo ya han comenzado a
aumentar…
TASAS DE INTERES PASIVAS
CDT
10

%
6

5 TASAS DE INTERES PASIVAS

4 CDT 10
Jul-05

Jul-06
Oct-02

Ene-03

Jul-03

Oct-03

Ene-04

Jul-04

Oct-04

Ene-05

Oct-05

Ene-06

Oct-06
Abr-03

Abr-04

Abr-05

Abr-06

ENTRE 61 Y 89 DÍAS A 90 DÍAS ENTRE 91 Y 119 DÍAS

8

%
7

Jul-03

Jul-04

Ene-05

Jul-05

Jul-06
Oct-02
Ene-03

Oct-03
Ene-04

Oct-04

Oct-05
Ene-06

Oct-06
Abr-03

Abr-05

Abr-06
Abr-04
ENTRE 121 Y 179 DÍAS A 180 DÍAS (*)
ENTRE 181 Y 359 DÍAS
 …lo mismo que las tasas reales de
colocación como consecuencia de la
reducción de la inflación.
TASAS DE INTERÉS REALES DE COLOCACIÓN
15

12

%
6
TASAS DE INTERÉS REALES DE COLOCACIÓN
24
3

0
21
Nov-04
May-02

Nov-02

Nov-03

May-05

Nov-05

May-06
May-03

May-04

%
18
ORDINARIA PREFERENCIAL TESORERIA

15

12
Nov-02

Nov-03

Nov-04

Nov-05
May-04

May-05
May-02

May-03

May-06
CONSUMO TARJETA
 Adicionalmente, el ajuste fiscal resulta
indispensable y apremiante

El desequilibrio fiscal es
una de las más poderosas
fuentes de presión al alza
sobre las tasas de interés
internas, que atraen flujos
de capital de corto plazo.
 % gasto público/PIB bajando. Pero recorte
adicional drástico no podrá ser inmediato.
Luego urgen mayores ingresos tributarios
25
23
23
21 Colombia
Europa
19
17
15
China
13
11
América Latina
9 Corea
9
7
5
1968

1990

2002
1960

1962

1964

1966

1970

1972

1974

1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1992

1994

1996

1998

2000
Fuente: Banco Mundial, WDI (gobierno general
 Sobre las inversiones de los
fondos de pensiones
• Su MAYOR DIVERSIFICACIÓN Y MÁS ALTA
EXPOSICIÓN EXTERNA contribuirían a
controlar la volatilidad de la tasa de cambio y a
detener o revertir la revaluación. Y a acercar las
tasas de interés real internas LP a las externas.

• Para CONTRARRESTAR SU CARÁCTER

PROCÍCLICO, se debería limitar la velocidad
con que puedan modificar sus portafolios
externos.
 Y sobre la regulación prudencial de la banca

• MEDIR más apropiadamente los riesgos de

tenencia de TES en los balances de la banca para la
fijación de su patrimonio técnico.
• DESALENTAR los descalces cambiarios de las
empresas del sector no financiero.
• CONTROLAR el mercado de nuevos derivados
financieros emisores de dinero, como las cuentas
de margen de los comisionistas de bolsa.
• PROPICIAR mayor competencia en pos de
mecanismos de transmisión más eficaces para
reducir aún más las tasas de interés, los costos de
servicios financieros y demás márgenes operativos.
• SUSTITUIR el actual sistema de encajes por
requerimientos mínimos de liquidez en dólares.
 Reflexión final: no se deben confundir
los fines con los medios
“La gente piensa que sólo se trata de una inflación
baja. No es así. La inflación baja es realmente un
medio frente al objetivo de un crecimiento estable.”
(Eddie George, Gobernador del Banco de Inglaterra, Financial
Times, Mayo 7 de 2002)

• Luego no debe haber conflicto entre inflación baja y

estable, y crecimiento sostenible del producto y el
empleo.
GRACIAS