Sesión: Riesgo y

Rendimiento de un
Portafolio

0
Lecturas de la Sesion:
 DETERMINACIÓN DEL PORTAFOLIOS DE ACTIVOS FINANCIEROS,
LA FRONTERA EFICIENTE Y LA LÍNEA DE MERCADO, de SERGIO
BRAVO ORELLANA, ESAN.

 NOTA: TODA LECTURA ES PREVIA A LA CLASE.

1
Temas:
1. Cuantificación y Medición del Riesgo. Rentabilidad y
Riesgo. Activo Individual y Portafolio.
2. CAPM. Riesto Total Sistemático y no Sistemático. Medición
de Beta ( apalancada y no ).
3. Ajuste de Beta ( unlevered Beta ).
4. Pto de Equilibrio Económico (BEP ) y Pto de Equilibrio
Financiero. Leverage
QUE ES EL RIESGO
Riesgo: Es la variabilidad en los rendimientos que se esperan.
Así, su rendimiento real sobre esta inversión puede diferir
sustancialmente de su rendimiento esperado. En este sentido la
estimacion del riesgo incluiría las posibilidades favorables y
desfavorables.
. Mayor es el riesgo de un valor ( o activo ) cuanto mayor sea la
magnitud de la desviación y mayor la probabilidad de que
ocurra..
Existen instrumentos como los bonos del Tesoro que no difieren
de su valor esperado, por tanto su riesgo es cero.
Pasos para calcular el riesgo
 Como primer paso definiremos el riesgo en términos
estadísticos como la varianza entre el ingreso real y el
ingreso esperado. Mientras mayor sea la varianza se
percibirá inversión como mas riesgosa..

 El siguiente paso es la descomposición del riesgo en dos

categorías, riesgo que puede ser diversificado y riesgo
intrínseco que no puede diversificarse.

 Como tercer paso revisaremos como algunos modelos

financieros tratan de medir el riesgo no diversificable
(CAPM, APT), la forma como divergen sus medidas de
riesgo y sus implicaciones sobre la tasa de descuento
El rendimiento –
deterministico-
 Rendimiento R: Es el ingreso recibido sobre una
inversión Dt , más cualquier cambio en el precio
mercado Pt , expresado normalmente como un porcentaje
del precio de mercado inicial de la inversión Pt-1. .

Dt  ( Pt  Pt  1 )
R
Pt  1
5
El Rendimiento Esperado
(Prob.)
 El valor esperado del
rendimiento, es
__ n
R   (R ) (P )
i 1
i i

 Desviación estándar
 Una medida estadística
de la variabilidad de una
distribución alrededor de    (R
__ 2
 R) ( Pi )
i
su media. Es la raíz de la
varianza.

6
Coeficiente de Variación
 La razón de la desviación estándar de una
distribución con la media de esa distribución. Es una
medida de riesgo relativo.

Coeficient e de Variación (CV)   R

7
El rendimiento esperado
__ n
R   (R ) (P )
i 1
i i

Probabilidad Rendimiento Rendimiento

de Ocurrencia Posible Esperado

5% -10% -0,50%
10% -2% -0,20%
20% 4% 0,80%
30% 9% 2,70%
20% 14% 2,80%
10% 20% 2,00%
5% 28% 1,40%

9,00% Rendimiento Esperado

8
Calculo de la Varianza.
(Medición del Riesgo)
• Varianza de la Distribución

Probabilidad Rendimiento Rendimiento

( Ri - R ) ^ 2 ( Ri - R ) ^ 2 Pi
de Ocurrencia Posible Esperado

5% -10% -0,50% 3,61% 0,181%

10% -2% -0,20% 1,21% 0,121%
20% 4% 0,80% 0,25% 0,050%
30% 9% 2,70% 0,00% 0,000%
20% 14% 2,80% 0,25% 0,050%
10% 20% 2,00% 1,21% 0,121%
5% 28% 1,40% 3,61% 0,181%

9,00% 0,703%

9
Evaluando Proyectos con Riesgo
• Con una inversión de $ 100.000 es posible obtener los
siguientes retornos para cada uno de los proyectos alternativos

Rendimientos
Escenario Probabilidad
Proyecto A Proyecto B
Recesión 10% 5% 20%
Normal 20% 10% 70%
Crecimiento 30% 50% 10%
RA = 19%
RB = 13% Desde el punto de vista de la
rentabilidad promedio el
proyecto A es mejor que B.
Evaluando Proyectos con riesgo
Incluyendo probabilidades

Escenario Rentab. A Probabilidad Ri Pi Ri - R (Ri - R )2 (Ri - R )2 Pi

Recesión 10% 20% 2,00% -9,00% 0,81% 0,16%

Normal 20% 70% 14,00% 1,00% 0,01% 0,01%
Crecimiento 30% 10% 3,00% 11,00% 1,21% 0,12%
R= 19,00% σ2 = 0,29%

σ= 5,39%

Escenario Rentab. A Probabilidad Ri Pi Ri - R (Ri - R )2 (Ri - R )2 Pi

Recesión 5% 20% 1,00% -8,00% 0,64% 0,13%

Normal 10% 70% 7,00% -3,00% 0,09% 0,06%
Crecimiento 50% 10% 5,00% 37,00% 13,69% 1,37%
R= 13,00% σ2 = 1,56%

σ= 12,49%
Intervalos de confianza
INTERVALO DE CONFIANZA AL 95%

IC inf = R-2σ 1 σ => 68%

IC sup = R +2 σ 2 σ => 95%

3 σ => 99%
Los Intervalos de Confianza
ALTERNATIVA "A"
Probabilida
Escenario Rentab. A Ri Pi Ri - R (Ri - R )2 (Ri - R )2 Pi
d
Recesión 10% 20% 2.00% -9.00% 0.81% 0.16%
Normal 20% 70% 14.00% 1.00% 0.01% 0.01%
Crecimiento 30% 10% 3.00% 11.00% 1.21% 0.12%

R= 19.00% Varianza σ2 = 0.29%

Desv. Estándar σ = 5.39%
Intervalo al 95% 8.23% 29.77% Coef. Variación 0.283

ALTERNATIVA "B"
Probabilida
Escenario Rentab. A Ri Pi Ri - R (Ri - R )2 (Ri - R )2 Pi
d
Recesión 5% 20% 1.00% -8.00% 0.64% 0.13%
Normal 10% 70% 7.00% -3.00% 0.09% 0.06%
Crecimiento 50% 10% 5.00% 37.00% 13.69% 1.37%

R= 13.00% Varianza σ2 = 1.56%

Desv. Estándar σ = 12.49%
Intervalo al 95% -11.98% 37.98% Coef. Variación 0.961

13
 Cuadro Resumen
A B

Rentabilidad 19,00% 13,00%

Volatilidad 0,283 0,961

Intervalo de Confianza ( 95% )

De 8,2% -12,0%
A 29,8% 38,0%

• La rentabilidad esperada de A es mayor que la rentabildiad esperada de B

• El proyecto B es más volátil que el proyecto A
• La rentabilidad máxima de B es mayor que la de A
• También B tiene mayor riesgo ( mayor volatilidad ) y puede perder dinero
El riesgo en un contexto de
Portafolio
 Portafolio
 Una combinación de dos
o más valores o activos.
 Rendimiento de
portafolio __ m __
 La fórmula general para
el rendimiento esperado
R   Aj R j
p
de un portafolio, donde i 1
r j es el rendimiento de
un valor, Aj es la
proporción de fondos
invertidos en el valor y m
es el numero de valores.
15
Riesgo y correlacion de portafolio.
 Mientras que el rendimiento esperado de portafolio
es un franco promedio ponderado de los
rendimientos sobre los valores individuales.
 La desviación estándar del portafolio no es el
promedio ponderado de las desviaciones estándar
del valor individual.
 Tomar un promedio ponderado de las desviaciones
estándar del valor individual sería ignorar la
relación, o correlación, entre los rendimientos de los
dos valores.

16
Riesgo de un Portafolio de Valores
El riesgo de un portafolio de valores no es igual al promedio ponderado de las
desviaciones estándar de los valores individuales.
El riesgo de un portafolio depende de:
1.- Los riesgos de los valores que componen el portafolio.
2.- Las relaciones existentes entre los riesgos de los valores.

Tiempo Tiempo Tiempo

Valor A Valor B Portfolio A y B
El principio de la Diversificación
•El principio de la diversificación de un portafolio sostiene que
para optimizar el rendimiento de un cartera de valores es
necesario diversificar el riesgo, esto reunir dentro de la cartera una
conjunto eficiente de valores no correlacionados o poco
correlacionados entre si de forma que un suceso determinado no
afecte por igual a todos los títulos de la cartera.

•Es decir: No poner todos los huevos en la misma canasta.

•Objetivo principal: Alcanzar la máxima rentabilidad con el

menor riesgo posible.

•Beneficios de la diversificación : Reduce la volatilidad del

portafolio y por ende su vulnerabilidad ante variaciones severas
del mercado. Maximiza el rendimiento en el tiempo.
Diversificación
Diversificación Ineficiente Diversificación Eficiente
30 30

25 25

20 20

15 15

10 10

5 5

Riesgo Riesgo
Activo 1 5.36% Activo 1 5.36%
Activo 2 5.36% Activo 2 5.36%
Activos 5.36% Activos 3.31%
Combinados Combinados
 Cómo diversificar
TIPO DE EMISOR
Sector
a Real Bancos

Ent . Territoriales C.F.

TIPO DE PAPEL
Titularización Leasing
Leasing
CAVs
Bonos

TES PLAZO
Más de 7 < 1 año
años 1 - 3 años
Cédulas CDT Acciones

5 - 7 años 3 - 5 años
REGIONES
Europa
Japón oriental
MONEDAS
Europa
USA occidental
Franco Lira Peso
Rupias
Marco
Latinoamérica
Sudeste
asiático Dólar
Libra
Y cual es la frontera eficiente de
la diversificación
Está compuesta por las combinaciones de inversiones
que ofrecen la mayor rentabilidad para un nivel de
riesgo dado.

Rendimiento
( %)

Port. ineficientes

Port. de minima varianza

Riesgo (desv. stand %)

El rendimiento esperado en un
contexto de portafolio.
 El rendimiento de un portafolio compuesto por un
conjunto de títulos cada uno con diferente nivel de
rendimiento y riesgo es la sumatoria de los productos
de cada participación (% ) multiplicada por su
rendimiento individual.

AJ= % participación del

R p  ( A j * r j ) titulo j en el portafolio
r J= tasa de rendimiento del
titulo j

22
Ejemplo. Rendimiento esperado de un
portafolio de dos valores A y B
V A LO R A V A LO R B
 VALOR A __
R end i mi e n to esp e ra do 14 .0 % 11 .5 %
VALOR B Ri

D e sv ia c ión e stá nd a r, i 10 .7 1 .5
Rendimiento
esperado
Si se invierten cantidades de dinero iguales en
 Desviación
los dos valores, el rendimiento esperado del
 estándar, 14.0%
al 10.7. portafolio es (.5) 14.0% + (.5)1 1.5% = 12.75%

 11.5%1.5
A
Asi se invierten cantidades de dinero iguales en los dos
valores, el rendimiento esperado del portafolio es (.5)
14.0% + (.5)11.5% = 12.75%
23
Riesgo de un Portafolio de Valores

24
La importancia de la correlacion
 La correlación entre los valores
proporciona la posibilidad de eliminar
algún riesgo sin reducir el rendimiento
potencial.
 La desviación estándar de una
distribución de probabilidad de los
rendimientos de portafolio posibles,
p, es:
 Aj es la proporción de fondos
invertidos en el valor j: Ak es la m m
proporción de fondos totales
invertidos en el valor k: y j,k es la
p   A A 
j 1 k 1
i k j,k
covarianza entre los posibles
rendimientos para los valores j y k.

 .
La matriz consiste de las covarianzas ponderadas entre cada
combinación de pares posible de valores, siendo las ponderaciones el
producto de la proporción de los fondos invertidos en cada uno de los
valores que forman cada par.
25
Riesgo de un Portafolio de 2 Valores
A+B

Escenario Rentab. B Probabilidad Ri Pi Ri - R (Ri - R )2 (Ri - R )2 Pi

Auge 19,0% 25% 4,75% 6,25% 0,39% 0,10%

Normal 14,0% 50% 7,00% 1,25% 0,02% 0,01%
Recesión 4,0% 25% 1,00% -8,75% 0,77% 0,19%
R= 12,75% σ2 = 0,30%

σ= 5,45%
Coef. Variación 0,427
Intervalo de Confianza 1,85% 23,65%

Promedio Desvío Estándar

A 10,65% 5,33%
B 1,50% 0,75%
Promedio simple 6,08%

Se esta suponiendo que se conoce el rendimiento de la combinacion A+B

al 50% cada una. El objeto es mostrar el calculo de la desviacion estandar
del portafolio. Sin embargo en la practica debemos calcular la correlacion
existente entre diversos valores para estimar el rendimiento la desviación
estandar del portafolio. Ver ejercicio Pbm2. en el excel Riesgo y
Rendimiento.
Riesgo de un portafolio de 3 valores
PARA PROPORCIONES IDENTICAS EN EL PORTAFOLIO
Accion A Acción B Prob_Escen Rent_Esp_A Rent_Esp_B Rent_Esp_P
tf
Auge 0.28 0.1 0.25 7.0% 2.5% 4.8%
Normal 0.15 0.13 0.5 7.5% 6.5% 7.0%
Recesion -0.02 0.1 0.25 -0.5% 2.5% 1.0%
14.0% 11.5% 12.8%

Probabilida
Escenario Rentab. A Ri Pi Ri - R (Ri - R )2 (Ri - R )2 Pi
d
Recesión 28% 25% 7.00% 14.00% 1.96% 0.49%
Normal 15% 50% 7.50% 1.00% 0.01% 0.00%
Crecimiento -2% 25% -0.50% -16.00% 2.56% 0.64%

R= 14.00% Varianza σ2 = 1.14%

Desv. Estándar σ = 10.65%
Intervalo al 95% -7.31% 35.31% Coef. Variación 0.761

Probabilida
Escenario Rentab. A Ri Pi Ri - R (Ri - R )2 (Ri - R )2 Pi
d
Recesión 10% 25% 2.50% -1.50% 0.02% 0.01%
Normal 13% 50% 6.50% 1.50% 0.02% 0.01%
Crecimiento 10% 25% 2.50% -1.50% 0.02% 0.01%

R= 11.50% Varianza σ2 = 0.02%

Desv. Estándar σ = 1.50%
Intervalo al 95% 8.50% 14.50% Coef. Variación 0.130
27
 Otro ejemplo
 Calcule el rendimiento y la desviación estándar de un
portafolio de 2 valores bajo 4 escenarios.

Los cuatro escenarios tienen igual probabilidad

Escenerario A Escenerario B Escenerario C Escenerario D

Cementos Ultra
Probabilidad 0.25 0.25 0.25 0.25 1
Rendimiento -0.2 0.1 0.3 0.5

Telefonos siglo XXI

Probabilidad 0.25 0.25 0.25 0.25 1
Rendimiento 0.05 0.2 0.12 0.09

28
Paso 2: Calculo del rendimiento
Calculamos el rendimiento esperado para cada valor
Luego para participacion iguales en el portafolio hallamos el rendimiento correspondiente.

Probabilidad Retorno Pi* Retorno (Ri-R_Esperado)

0.25 -20% -5% (0.38)
0.25 10% 3% (0.08)
0.25 30% 8% 0.13
Cementos Ultra
0.25 50% 13% 0.33
-
Rend. Esperado 17.5% 0.00

Probabilidad Retorno Pi* Retorno (Ri-R_Esperado)

0.25 5% 0.013 (0.005)
0.25 20% 5% 0.145
0.25 -12% -3% (0.175)
Telefonos siglo XXI
0.25 9% 2% 0.035
-
Rend. Esperado 5.5% 0.00%

En caso de que el portafolio tuviera igual participacion de ambas acciones

Rend. Esperado del Portafolio 11.5%

29
 Paso 3. Calculo de la covarianza
 Tambien puede utilizar -excel -la funcion COVAR
PASO 2
HALLAMOS LA COVARIANZA COMO EL PRODUCTO DE LAS DESVIACIONES DE AMBOS INSTRUMENTOS

Nro. Situaciones desviac. A desviac. B

1 (0.38) -0.5% 0.19%
2 (0.08) 14.5% -1.09%
3 0.13 -17.5% -2.19%
4 0.33 3.5% 1.14%
-1.95%

 0.0195
  Cov( RA , RB )   0.004875
4

Con COVAR se utiliza la data fuente, es decir el rendimiento

30
Paso 4. Hallamos la correlación
PASO 3
HALLAMOS LA CORRELACION ENTRE AMBAS ACCIONES

Cov ( RA , RB )
 AB  Corr ( R A , R B ) 
 A * B
reemplazando: Los instrumentos estan
Corr(RA,RB) es: -0.004875 negativamente correlacionados lo que
significa que probablemente cuando
Desv_standart A 25.86% alguno sube el otro amortigua la
Desv_standart B 11.50% subida - o caida-; de forma que el
portafolio en conjunto es mas seguro
finalmente: CORRELACION= -16.39% y rentable que manejar una sola de

31
 Paso 5. Hallando la desviación estándar
FINALMENTE CALCULAMOS LA DESVIACION ESTANDAR DEL PORTAFOLIO

Dado que la varianza de un portafolio depende de las varianzas sobre los

instrumentos individuales y de la covarianza entre ellos. En este sentido se utiliza el
enfoque del producto de matrices. Para el caso de un portafolio de 2 valores, el
producto es igual a la formula siguiente (observese que es igual al binomio de
newton):

Var ( portaf )  X   2 X A X B A, B  X 
2 2
A A
2 2
B B

Para el caso de que ambos valores tuvieran iguales participaciones en la cartera (50% y 50%):

Reemplazando: 1er termino 0.01671875

3er termino 0.00330625 Desviacion
2do termino -0.0024375 Estandar Portaf.
Total 0.0175875 -----------------> 1.8%

32
Recapitulando:
 El Riesgo es la desviación del rendimiento esperado de
un titulo valor. Se expresa estadísticamente como la
desviación estándar .
 El riesgo en un contexto de portafolio esta relacionado
con el propio riesgo de cada titulo y de su correlación
con los demás valores del portafolio. Su calculo esta
dado por la matriz cuadrada las participaciones y de
las correlaciones entre si de los distintos títulos que
conforman el portafolio. La matriz para un portafolio
de 2 valores tiene 4 términos. Para un portafolio de 3
valores tiene 9 términos que por similitud
multiplicativa se reducen a 6 términos.
33
Ejercicios de comprobación:
 Falta agregar. Referenciar al excel.

34
35
MODELO CAPM - Capital Assets Pricing
Model.
 Es un modelo que describe la relación entre el riesgo y
el rendimiento esperado (requerido); en este modelo,
el rendimiento esperado (requerido) de un valor es la
tasa libre de riesgo más una prima basada en el riesgo
sistemático del valor. El riesgo sistemático es el riesgo
de mercado no diversificable.
 Es usado para determinar una tasa de descuento
apropiada de los retornos de un activo.

Ri  RF  βi ( RM  RF )
36
SUPUESTOS BASICOS DEL MODELO
 Los Mercados son eficientes-
 Los costos de operaciones -transacción- son bajos
 Ningún inversionista es lo suficientemente grande
para afectar el modelo -
• Existe un riesgo sistémico. Es aquel que no se puede
evitar mediante la diversificación del portafolio.
• A mayor riesgo, mayor rendimiento requerido.
• Mercado de Capitales altamente eficientes, inversores
bien informados.

37
Otros elementos previos
 Riesgo del Portafolio.
 Cuando empezamos con una acción única, el riesgo
del portafolio es la desviación estándar de esa única
acción. A medida que el número de acciones
seleccionadas aleatoriamente del portafolio se
incrementa, el riesgo del portafolio se reduce.

 Riesgo Sistemático .
 La variabilidad del rendimiento sobre acciones o
portafolios que está asociada con cambios en el
rendimiento sobre el mercado como un todo.
38
- CAPM- Riesgos
Riesgo Sistemático: Es el riesgo global del mercado, no se puede evitar
por diversificación del portafolio. Todos están expuestos a este riesgo.
Riesgo No sistemático: Es exclusivo del titulo valor o del portafolio. Se
reduce por diversificación . En un portafolio mayor a 15 acciones se
reduce considerablemente.

Desvíación Standard del

rendimiento del portafolio

Riesgo no Sistemático

Riesgo Total
El riesgo sistemático se Riesgo Sistemático
reduce mediante la
diversificación de las
acciones de un portafolio
Número de Valores en el portafolio
 La línea del mercado de valores
 La línea LMV describe la
relación entre los rendimientos
de un valor individual y los
Línea del mercado de
rendimientos sobre el valores Prima
portafolio de mercado. __
Rm de
 Ordenadas: Rendimientos % i
riesgo

 Accisas: Riesgos (valor de Beta) Rendimiento Rendimien

to libre
Esperado
de riesgo
 Esta línea , cuando se
intersecta con el eje vertical es 1.0
igual a la tasa de libre riesgo.
RIESGO SISTEMÁTICO (beta)
 Esta línea, cuando se intersecta
con la linea del Beta igual a
1.0 , su ordenada debe
representar el rendimiento del
mercado. 40
Beta y la linea del mercado de
valores
 Si el mercado asciende y brinda un rendimiento en exceso del 5%
para un mes, esperaríamos como promedio que el rendimiento en
exceso de la acción sea también el 5%.

 Beta es la pendiente (el cambio en el rendimiento en exceso

de la acción sobre el cambio en el rendimiento en exceso de los
portafolios de mercado) de la línea característica .

 Mientras mayor sea la pendiente de la línea característica para una

acción, como lo muestra su beta, mayor será su riesgo sistemático.
Este riesgo no puede ser eliminado

 Al rendimiento en exceso del portafolio de mercado (por encima

dela tasa libre de riesgo) se le conoce como la prima de riesgo del
mercado. Se representa mediante (Rm-i)
41
El rendimiento esperado para un valor
individual en función a beta.
 Mientras mas grande es la beta de
un valor, mayor sera el riesgo y
mayor el rendimiento esperado.
 La formula expres que la tasa
esperada de rendimiento para una
Ri  RF  βi ( RM  RF )
accion es igual al rendimiento
requerido por el mercado mas
una prima por el riesgo
representada por el producto de
Beta por la diferencia entre el
rendimiento del mercado menos
la tasa libre de riesgo.

42
 - Acción con Beta > 1
BETA
Rendimiento
Mercado

Acción con
Beta < 1

Observe que un beta mayor a 1 puede ofrecer

mayores rendimientos pero también mayores
perdidas.

Tiempo 43
El Costo del Capital Propio
El accionista
La cia. Dispone invierte en
de un exceso de Paga dividendos activos
efectivo financieros
Una empresa con un exceso de efectivo
puede invertir o pagar dividendos

Valor terminal
Invierte en para el
proyectos accionista
Porque el accionista puede reinvertir el dividendo en activos
financieros de alto riesgo, la tasa de retorno esperada del
proyecto debe ser al menos igual a la tasa de retorno esperada de
un activo financiero de riesgo similar.
44
Ejemplo (Beta y el rendimiento –COK-)
 Mundo Empresa SA, tiene una beta de 2.5. La empresa
esta 100% financiada con capital propio.
 Asuma una tasa libre de riesgo del 5% y un margen de 10%
entre la Tasa de Mercado y la Tasa Libre de riesgo.
 Cual seria la tasa apropiada de rendimiento de un nuevo
proyecto de Mundo Empresa?

R  R F  βi ( R M  R F )
R  5%  2.5 10%
R  30%
45
Otro Ejemplo – Combina valuación con
tasa de descuento estimada con Beta.
 Deseamos determinar el valor
Dt
de la acción de Cervecería V 
San Juan y el modelo de (k e  g )
dividendos perpetuos es el
apropiado.
 Supóngase asimismo que el $2.00
V   $30.77
dividendo esperado de la (.165  .10)
Cervecería San Juan en el
período es de $2 por acción y
que la tasa de crecimiento
Confirme que la valuación de
anual estimada en dividendos
la acción es correcta.
por acción es del 10%.
46
Continua ejemplo…
 Si las expectativas CONCEPTO ANTES DESPUÉS
Tasa libre de riesgo, i 0.1 0.08
cambiaran en este
Rendimiento de mercado 0.15 0.12
sentido: esperado
Beta de la Cerveceria San 1.3 1.1
Juan
Tasa crecimiento de 0.1 0.09
dividendos

La tasa de rendimiento requerida para las acciones de la

Cervecería, basada en el riesgo sistemático, se convierte en :

__
R j  .08  (.12  .08) (1.10)  12.4%

47
Continua ejemplo
 Asumiendo que la Cervecería no tiene deuda, la Beta
representa el COK de la empresa, es decir la tasa de
descuento, la misma que se usaría en el modelo de
valuación de acciones.
Dt
V 
(k e  g )

Reemplazando valores:
Es decir al reducir la tasa
$2.00 de descuento para el
V   $58.82
(.124  .09) inversionista el precio de
la acción aumento.
48
El costo del capital propio
 Para la empresa la tasa de retorno esperada es el costo de
oportunidad del Capital – COK-. PORQUE?

Ri  RF  βi ( RM  RF )
 Para calcular el COK necesitamos saber 3 cosas

1. La tasa libre de riesgo RF

2. El rendimiento del mercado: RM  RF

Cov( Ri , RM ) σi , M
βi   2
3. El beta de la empresa
Var ( RM ) σM
49
Calculo de Beta:
 En teoria la beta se calcula :

Cov( Ri , RM ) σ 2
β  i

 Problemas
Var ( RM ) σ 2
M
1. Pueden variar en el tiempo
2. El tamaño de la muestra puede ser inadecuado..
3. Los Betas son influenciados por el leverage financiero y el riesgo del
negocio.
 Soluciones:
 Problemas 1 and 2 pueden manejarse con mejores tecnicas estadisticas..
 Ejemplos de Beta segun betas comparable.

50
Estabilidad de Beta
 Muchos analistas indican que los betas son
generalmente estables para las empresas de un
mismo sector industrial.
 Lo que no se dice que el beta de la empresa no
puede cambiar.
 Cambios en la linea de produccion:
 Cambios en la tecnologia
 Deregulacion
 Cambios en el apalancamiento financiero.

51
Usando el Beta industrial
 Para mejorar la estimacion del beta de la empresa se
debe considerar el beta de todo el sector.
 Si las operaciones de la empresa son similares al resto de
la industria use el beta de la industria.
 Si las operaciones de la empresa son totalmente
diferentes del resto del sector use el beta de la empresa.
 No olvidar de hacer los ajustes por el apalancamiento
financiero.

52
Determinantes de Beta
 Riesgo del Negocio
 Periodicidad de los ingresos
 Apalancamiento financiero.
 Riesgo Financiero
 Apalancamiento financiero y Operativo

53
Periodicidad de los Ingresos
 Acciones altamente ciclicas tienen betas altos.
 La evidencia empirica sugiere que los minoristas y las firmas de
automoviles fluctuan con el ciclo de negocios.
 Hay otros negocios menos dependientes del ciclo como las
empresas de transporte.
 Observe que la periodicidad no es lo mismo que la
variabilidad. Las acciones con alta variabilidad no
necesariamente tiene betas altos.

54
Apalancamiento Operativo
 El grado de apalancamiento operativo mide cuan sensitiva
es la empresa o proyecto a los costos fijos..
 El apalancamiento operativo aumenta los costos fijos,
disminuye los costos variables..
 El apalancamiento operativo magnifica el efecto de
periodicidad de beta.
 El grado de apalancamiento operativo esta dado por:

D EBIT Ventas
GAO = ×
EBIT D Ventas

55
Apalancamiento Operativo
D EBIT
Total
$ costs
costos

Costos
Fijos D Venta
Costo Variable

El AOP incrementa el gasto

56
Apalancamiento Financiero y Beta
 El AO se refiere a la sensibilidad de los costos fijos de la empresa o
costo fijos de produccion.
 El AF o Apalancamiento Financiero es la sensibilidad de la empresa a
los costos fijos de financiamiento.
 La relacion entre los betas de la empresa referidos a la deuda, el capital y
los activos esta dada por:

Deuda Capital
bActivo= × bDeuda + × bapital
Deuda + Capital Deuda +
 Es decir los betas constituiran las tasas de descuento o rendimiento.
 El apalancamiento financiero siempre incrementa el beta del capital
respecto al beta de los activos –debido al mayor riesgo para el
inversionista.-
57
Apalancamiento financiero y Beta. Un ejemplo.
Consideremos a Sport S.A, la cual esta financiada con capital
propio integramente y tiene un beta de 0.90.
La empresa ha decidido levantar capital de forma de alcanzar
una estructura de 50% deuda y 50% de capital.
Desde que la empresa permanece en el mismo sector industrial
el beta de sus activos sigue siendo 0.90.
Sin embargo, asumiendo un beta cero por su deuda, el beta de su
capital –equity- se ha convertido en el doble de su valor inicial:

1
bActiv = 0.90 = × bCapital El 1er. Termino se hace
1+1 cero.
bCapital = 2 × 0.90 = 1.80

58
Extensiones del Modelo Basico
 La empresa versus el Proyecto
 El costo de Capital con Deuda.

59
La empresa versus el Proyecto
 El costo de capital de cualquier proyecto
depende de la naturaleza de este y no de
las fuentes de financiamiento.
 Dependera por lo tanto del riesgo del
proyecto y no del riesgo de la empresa.

60
Presupuesto de Capital y Riesgo del Proyecto

TIR Proy. LMV

La Linea de Mercado
de Valores Incorrectamente aceptado
- Van negativo
Tasa RF  βFIRMA( R M  RF )
minima
aceptable Incorrectamente rechazado. Van
rf proyecto positiva.
bFIRM Riesgo firma (beta)
Una empresa que solo usa una tasa de descuento para todos los proyectos
de la firma puede estar disminuyendo su valor.
Alguna relacion con el caso Enzone?

61
Presupuesto de Capital & Riesgo del Proyecto
Suponga que el costo de capital de Acorp basado en el CAPM, es 17%. La
tasa libre de riesgo es 4%; la tasa premiun del mercado es 10% y el beta
de la firma es 1.3.
17% = 4% + 1.3 × [14% – 4%]
Este es el beta de los proyectos de inversion de la empresa.

1/3 Distribucion de autos b = 2.0

1/3 Fabricacion de discos duros b = 1.3
1/3 Generacion Electrica b = 0.6
Promedio b de activos = 1.3
Cuando evalua una nueva inversion de generacion electrica cual
costo de capital deberia usar?
62
Presupuesto de Capital & Riesgo del Proyecto
TIR Proy. LMV

24% Las inversiones en las

fabrica de HD o ventas
17%
de autos tienen tasas de
10% descuento altas.

Riesgo Proyec (b)

0.6 1.3 2.0
r = 4% + 0.6×(14% – 4% ) = 10%
El costo del 10% refleja el costo de la inversion en generacion
electrica dado un unico riesgo del proyecto.
63
El Costo de Capital con Deuda
 El costo promedio de capital CPPC es:

Capital Deuda
rCPPC = × rEquity + × rDebt ×(1 – TC)
Capital + Deuda Capital + Deuda

C D
rCPPC = × rS + × rB ×(1 – TC)
C+D C+D
 rC = costos del capital; rD = costo deuda
 (1-TC) = Los gastos de intereses de la deuda no afectos a la
deduccion fiscal.
64
Estimando el costo de Papelera Internacional
S.A. –PAISA-
 Primero calculamos el costo del capital y del
costo de la deuda.
 Calculamos el beta del capital propio-equity-
para luego estimar el costo del capital
 A menudo se calcula el costo de la deuda
observando su YTM.
 Estimamos el CPPC ponderando ambos
costos.

65
Estimando el Costo de Capital PAISA
 Se conoce que el beta promedio de la industria es
0.82; la tasa libre de riesgo es 8% y la tasa premiun del
mercado es 8.4%.

rS = RF + bi × ( RM – RF)

 Luego el costo del capital es:

= 3% + 0.82×8.4%
= 9.89%

66
Estimando el Costo de Capital
 El rendimiento de la deuda de la empresa es 8% y se
permite una deduccion fiscal del 37%.
 El ratio deuda/capital es 32%
C C
rCPPC = × rC + × rD ×(1 – TC)
C+D C+D
= 0.68 × 9.89% + 0.32 × 8% × (1 – 0.37)
= 8.34%
8.34% es el costo de capital de PAISA. Este sera usado para
descontar cualquier proyecto donde uno crea que el riesgo es similar
al riesgo de la corporacion, siempre que el proyecto tenga igual
estructura de la deuda –ratio deuda/capital-.
67
Liquidez de una inversion
 La idea de que los retornos esperados de una accion y el
costo de capital de la empresa estan relacionados al riesgo
esfundamental.
 Se indica en medios academicos que el retorno esperado
de una accion y el costo de capital de la estan
negativamente relacionados a su liquidez.
 Hay un costo de transaccion de los activos el cual incluye
las comisiones de los agentes, de avisaje publicitario, etc.

68
Liquidez, Retorno Esperado y el Costo del
Capítal
 El costo de transaccion de una accion
iliquida reduce el retorno esperado del
inversionista.
 Los inversionistas demandarán una tasa alta
de retorno cuando invierten en acciones
iliquidas.
 Esta alta tasa de retorno implica para el
emisor de la accion un alto costo de capital.
69
Liquidez y el Costo de Capital

Cost o de
Capital

Liquidez
Un incremento en la liquidez, i.e. representa una reduccion en
los costos de transaccion, disminuyendo el costo de capital.
70
Como aumentar la liquidez de una
accion.
 Las corporaciones tienen un incentivo para bajar los
costos de la transaccion de su stock ya que esto reducirá el
costo de capital para la empresa.
 Una división de acciones resultara en un aumento de la
liquidez de estas.
 Una division de acciones tambien disminuye los efectos
de una seleccion adversa.

71
Como aumentar la liquidez de una
acción
 Las empresas tambien pueden facilitar la compra de
acciones a traves de internet.
 Planes de compra directa y de reinversion de dividendos
manejados en linea permiten a los pequeños
inversionistas la oportunidad de comprar acciones.
 Las empresas tambien pueden revelar mas informacion a
los analistas del mercado y fuentes especializadas del
mercado.

72
Sumario y conclusiones
 El retorno esperado de cualquier poryecto debe ser al menos tan
grande como el de un activo comprable con similar riesgo, de
otra forma los inversionistras preferiran que la firma les pague
dividendos.
 El retorno esperado de un activo dependera de su beta.
 El beta de un proyecto puede estimarse calulando el beta de la
industria o de empresas comparables en el mismo sector.

73
 A través del modelo CAPM se puede utilizar la beta
como instrumento básico del cálculo del coste de
oportunidad del capital de un activo.
 La idea subyacente es muy simple: el rendimiento de
cualquier activo se descompone en dos partes, un
rendimiento sin riesgo (el rendimiento esperado por
retrasar el consumo), y una prima de riesgo. Ésta
última, según el CAPM, se calcula corrigiendo el
rendimiento extra esperado por invertir en un mercado
determinado (precio del riesgo) por la beta del activo
en cuestión.

74
 Todo ello se puede expresar en la conocida expresión:
 Sin deuda Con deuda

Accione
Activo Pasivo Activo s

β Β β
Deuda

β activo = β pasivo β

75
 a) Según Modigliani-Miller (MM)4 , el valor de una
empresa (VL) es igual al valor de su activo cuando carece
de deudas (Vu) más el valor actual de la corriente de las
desgravaciones fiscales de los intereses de las deudas
(tD). Por tanto, el valor de una empresa apalancada es:
VL = Vu + tD

b) Por otra parte si contemplamos la empresa desde el

lado del pasivo, su valor será igual al valor de mercado de
los recursos propios (E) más el valor de mercado de las
deudas (D): VL = E + D
76
 Por otra parte, utilizando la expresión del valor de la
empresa de MM podemos obtener otro valor de la beta
del activo de una empresa endeudada basándose en que
VL se descompone en dos sumandos con sus
correspondientes betas y ponderados por su valor:
 VL = Vu + tD
 βL = βu × (Vu/(Vu+tD)+ βd ( tD/(Vu+tD) = βu × Vu/VL + βd x tD/VL
 Despejando y considerando que βd tiene un riesgo
cero, la expresion se transforma en:

 (βe)= βu × (1+ D/E × (1-t))

77
 Por otra parte, la beta del activo cuando la empresa
tiene deudas (βL) se puede expresar en función de la
beta no apalancada (βU):
 βL = βu × (Vu/(Vu+tD)+ βd ( tD/(Vu+tD)
 Despejando:
 βL = βu - (βu - βd ) × Vu/(Vu+tD)+ βd ( tD/(Vu+tD)

78