Energía solar fotovoltaica
Tema 16. Análisis de inversión y estudio de viabilidad
económico-financiero. Anexo 1
Energía solar
fotovoltaica
Tema 16. Análisis de inversión
y estudio de viabilidad
económico-financiero
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Tema 16. Análisis de inversión y estudio de viabilidad
económico-financiero
Índice
1. Presentación ........................................................................... 3
2. Concepto de viabilidad, inversión, rentabilidad y principales actores de un
proyecto ................................................................................... 3
3. Estudio técnico-económico de viabilidad ......................................... 4
4. Cuantificación o importe de la inversión.......................................... 4
5. Estimación de la energía eléctrica producida .................................... 5
6. Estimación de los ingresos del proyecto .......................................... 7
7. Estimación de los costes del proyecto ............................................. 8
8. Cuenta de resultados ................................................................. 9
9. Necesidad operativa de fondos/balance ......................................... 10
10. Estimación de flujos de caja y rentabilidad del proyecto ................... 11
11. Aspectos financieros ............................................................... 12
13. Modalidad project finance ........................................................ 15
14. Resumen ............................................................................. 16
Anexo 1. Actores del desarrollo de un proyecto fotovoltaico .................... 18
Anexo 2. Determinación de costes de inversión .................................... 20
Anexo 3. Partidas de activo y de pasivo en un balance ........................... 22
Anexo 4. Parámetros de rentabilidad del proyecto ................................ 25
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Tema 16. Análisis de inversión y estudio de viabilidad
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1. Presentación
Previo al comienzo de un proyecto que conlleve un grado de incertidumbre alto, es
planteable llevar a cabo un estudio o análisis de viabilidad.
A lo largo de este tema se van a estudiar las diferentes etapas que intervienen en el
análisis de una inversión desde el punto de vista económico, para, a partir de ese
análisis, poder identificar aquellos de mayor rentabilidad. Para ello, también se
definirán los criterios de análisis de rentabilidad más extendidos como VAN, TIR y
payback a partir de la estimación de los flujos de caja de un proyecto.
Este tema permitirá al estudiante conseguir los siguientes objetivos:
• Analizar el concepto de inversión, viabilidad y rentabilidad
• Identificar los principales actores de un proyecto
• Distinguir qué es un estudio técnico-económico de viabilidad y cuáles son sus
etapas y conceptos.
• Conocer los aspectos financieros de un proyecto y las posibilidades del project
finance.
2. Concepto de viabilidad, inversión, rentabilidad y principales
actores de un proyecto
Previo al comienzo de un proyecto que conlleve un grado de incertidumbre alto, es
planteable llevar a cabo un estudio o análisis de viabilidad. Un estudio de viabilidad
describe las acciones a emprender, sus beneficios y el coste que implican y ayuda a
identificar los riesgos a los que es probable tener que enfrentarse en el desarrollo.
Entre los criterios que nos pueden permitir comparar distintos proyectos se encuentran
los criterios ambientales, criterios sociales y criterios económicos.
El concepto de inversión es el proceso por el cual se ubica una cantidad de dinero en
algún lugar con el fin de recoger al cabo del tiempo esa misma cantidad de dinero más
una ganancia. En definitiva, invertir es emplear recursos con ánimo de obtener
beneficios futuros (rentabilidad)
El análisis y evaluación de inversiones permite jerarquización las alternativas
posibles en base a criterios económicos y determinar la máxima rentabilidad.
En el desarrollo de proyectos de energía solar fotovoltaica de gran envergadura entran
en juego el siguiente conjunto de actores:
1. Sociedad vehículo del proyecto.
2. Desarrollador.
3. Accionista o sponsor.
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4. Institución financiera o prestamista.
5. Compañía eléctrica.
6. Suministrador del proyecto “llave en mano” (EPC).
7. Explotador u operador de la planta.
Para ampliar información, se puede consultar el Anexo 1. Actores del desarrollo de
un proyecto fotovoltaico.
3. Estudio técnico-económico de viabilidad
Un estudio técnico-económico de viabilidad es un documento donde se analiza la
viabilidad del proyecto en base a criterios económicos a través de un conjunto de
etapas, que al menos deberá comprender:
1. Cuantificación o importe de la inversión.
2. Estimación de la energía eléctrica producida.
3. Estimación de los ingresos del proyecto.
4. Estimación de los costes del proyecto.
5. Cuenta de resultados.
6. Necesidad de operación de fondos / balance de situación.
7. Estimación de los flujos de caja del proyecto.
8. Rentabilidad del proyecto a través de parámetros VAN, TIR, etc.
A continuación, se abordan estas etapas.
4. Cuantificación o importe de la inversión
La cuantificación de la inversión es la primera de las etapas del estudio técnico-
económico.
• Coste de ejecución. La cuantificación del coste de ejecución consiste en
determinar el coste total de todas las partidas necesarias para la construcción
del proyecto.
• Coste de desarrollo. Para determinar el coste total, además del presupuesto de
ejecución, hay que estimar cualquier otro coste que requiera el proyecto (por
ejemplo, costes de las auditorías técnicas de los bancos, contingencias, avales
o garantías, notariales, etc.).
En el Anexo 2 se muestra un ejemplo de determinación de costes de inversión.
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En la Tabla 1 se muestra un ejemplo de costes de inversión fijos totales:
Tabla 1. Costes de inversión fijos totales.
Costes de inversión
fijos totales
Categoría de inversión Construcción año 0 Producción año 1 Producción año 2 (...)
Contrato EPC (Engineering,
Procurement, Construction)
Site hunting
Due diligence legal
Due diligence técnica
Repuestos
Garantías
Costes notariales
Contingencias
Gestión
Costes de inversión fijos totales Σ Σ Σ
5. Estimación de la energía eléctrica producida
La estimación de la energía producida es la segunda etapa del estudio técnico-
económico. La estimación de la energía eléctrica vertida a la red anualmente se puede
hacer de dos formas diferentes:
• Cálculos aritméticos. A partir de tablas de valores medios mensuales de la
irradiación diaria sobre superficie horizontal e inclinada, teniendo en cuenta el
rendimiento de la planta y su potencia pico.
• Programas informáticos. Programas de simulación. El programa PVsyst es una
herramienta muy útil para estimar producciones eléctricas y diseño de plantas
solares fotovoltaicas incorporando modelos concretos de sombras por
obstáculos, pérdidas de producción por inclinación y orientación del panel, y
otras que afectan al rendimiento de la planta o performance ratio (PR).
A continuación, se expone el modelo de cálculo de la producción anual
esperada y vertida a la red que propone el Instituto de Ahorro y Eficiencia
Energética (IDAE) en su Pliego de Condiciones Técnicas de Instalaciones
Conectadas a Red, cuyos datos de partida serán:
o Gdm (0): valor medio mensual y anual de la irradiación diaria sobre superficie
horizontal (kWh/m2 por día) obtenido a partir de fuente oficiales (Agencia
Estatal de Meteorología, organismos autonómicos, bases de datos de
reconocido prestigio, etc.).
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o Gdm (α,β): valor medio mensual y anual de la irradiación diaria sobre el plano
generador (kWh/m2 por día), obtenido a partir del anterior, y en el que se
hayan descontado las pérdidas por sombreado en caso de ser superiores al
10 % anual. El parámetro α representa el azimut y β la inclinación del
generador.
• Rendimiento energético de la instalación o performance ratio (PR): que tiene
en cuenta las condiciones reales de trabajo de la instalación que originan un
decremento de la producción de energía.
La estimación de la energía vertida a la red se realizará de acuerdo con la siguiente
fórmula:
𝐺𝐺dm (𝛼𝛼𝛼𝛼)𝑃𝑃mp 𝑃𝑃𝑃𝑃
𝐸𝐸𝑝𝑝 = kWh/día
𝐺𝐺CEM
Donde:
• Pmp = potencia pico del generador.
• GCEM = 1 kW/m2 (Irradiación solar en condiciones estándar de medida).
Además, habrá que realizar hipótesis sobre el rendimiento de la planta (o PR) y de la
degradación de la potencia instalada en función del tiempo.
A continuación, se recogen hipótesis habitualmente consideradas para estos
parámetros:
• PR: 0,75-0,85.
• Degradación potencia año 1: 1,25 %.
• Degradación potencia años sucesivos: 0,5 %.
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En la Tabla 2 se muestra un ejemplo de estimación de energía vertida a la red para
una potencia pico de 1 kWp (Pmp) de orientación sur (α = 0°) e inclinación (β) de 5°
respecto a la horizontal:
Tabla 2. Ejemplo de estimación de la energía eléctrica vertida a la red.
Gdm
Gdm (0) Ep
Mes (a = 0º, β =5º) PR
kWh/(m2 x día) kWh/día
kWh/(m2 x día)
Enero 1,92 3,12 0,851 2,65
Febrero 2,52 3,56 0,844 3,00
Marzo 4,22 5,27 0,801 4,26
Abril 5,39 5,68 0,802 4,55
Mayo 6,16 5,63 0,796 4,48
Junio 7,12 6,21 0,768 4,76
Julio 7,48 6,67 0,753 5,03
Agosto 6,60 6,51 0,757 4,93
Septiembre 5,28 6,10 0,769 4,69
Octubre 3,51 4,73 0,807 3,82
Noviembre 2,09 3,16 0,837 2,64
Diciembre 1,67 2,78 0,850 2,36
Promedio 4,51 4,96 0,794 3,94
Una vez conocida la energía eléctrica producida, se pueden obtener las horas de
funcionamiento equivalentes a plena carga (producción específica (kWh/kWp))
simplemente dividiendo la energía anterior entre la potencia eléctrica instalada. La
depende de la radiación anual y se define como la producción en kWh por cada kW
instalado. Los valores típicos en España se sitúan entorna a los 1.500 kWh/kWp para
instalaciones con estructuras fijas y 2.000 kWh/kWp para instalaciones sobre
seguidores.
6. Estimación de los ingresos del proyecto
La estimación de los ingresos de la planta es una partida muy importante ya que de
su valor dependerá directamente la amortización de la inversión y, por ende, los
beneficios obtenidos o rentabilidad del proyecto. La hipótesis que hay que realizar
para obtener los ingresos es la relativa a la tarifa de venta de la energía eléctrica y
su variación durante la vida del proyecto (20-25 años).
Actualmente, en España, el marco tarifario que regula la energía eléctrica de origen
solar fotovoltaico y del resto de energías renovables está determinado en la Ley del
Sector Eléctrico 24/2013 y en el RD 413/2014. No existe una tarifa diferenciada del
resto de energías convencionales que incentive el fomento de la generación de energía
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eléctrica con energías renovables, aplicándose, por tanto, el precio de la energía del
mercado spot español que determina cada día y para cada hora el OMIE (Operador del
Mercado Ibérico de Energía - Polo Español).
En la Tabla 3 se muestra un ejemplo de cómo se estiman los ingresos a partir de las
hipótesis de cálculo.
Tabla 3. Hipótesis de ingresos.
Hipótesis de ingresos
Tarifa
Precio final medio
Incremento de tarifa
Producción
Potencia instalada
Degradación año 1
Degradación años posteriores
Horas anuales de insolación
Rendimiento de la planta (PR)
Ingreso año i = potencia instalada × (1 degradación acumulada × horas anuales de insolación × PR × tarifa
inflacionada).
Ejemplo ingreso año 1 = 103,4 kWp × (1 − 0,0125) × 1.926 h/año × 0,80 × 0,4039 × (1 + 0,015) = 64.498 €
7. Estimación de los costes del proyecto
Bajo este epígrafe se recogen los costes de operación y mantenimiento del proyecto
que hay que estimar para cada uno de los años de vida del proyecto. Las principales
partidas de estos costes se recogen en la Tabla 4:
Tabla 4. Costes anuales de explotación.
Costes anuales de explotación
Partida de gastos Producción año 1 Producción año 2 (...)
Operación y mantenimiento (O&M)
Seguridad de la planta
Seguros
Administración general
Personal
Gastos de auditoría
IAE
IBI
Garantías
Comisiones bancarias
Alquiler de terrenos
Otros
A los costes de operación y mantenimiento en general se les denomina OPEX
(Operational Expenses).
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8. Cuenta de resultados
Esta etapa del estudio de viabilidad es el punto de partida para la estimación de los
flujos de caja del proyecto, flujos que permitirán obtener la rentabilidad. A
continuación, se ofrece un ejemplo de cómo se podría obtener dicha cuenta de
resultados:
• Resultado de las operaciones
En primer lugar, se obtiene el resultado de las operaciones como diferencia
entre los ingresos (ventas + otros ingresos) y los costes de explotación
(principalmente los costes de O&M y los otros costes).
• Resultado de explotación
A continuación, se calcula el resultado de explotación sustrayendo al resultado
de operaciones el valor de las amortizaciones.
• Resultado ordinario
Seguidamente, se obtiene el resultado ordinario, que es la diferencia entre el
resultado de explotación y el resultado financiero, que tiene a su vez en
consideración los ingresos y gastos financieros.
Amortizaciones
La amortización refleja el desgaste que sufre un activo inmovilizado debido
a su uso.
Desde el punto de vista fiscal, las cuotas de amortización producen un
ahorro en el pago de impuestos.
El resultado antes de impuestos es el resultado ordinario más el resultado
extraordinario si lo hubiere.
Finalmente, se obtiene el beneficio neto como resultado de restar al resultado antes
de impuestos el impuesto de sociedades (que actualmente, según la ley española,
asciende a un 35 % de los beneficios).
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La Tabla 5 recoge de forma esquemática los conceptos de una cuenta de resultados.
Tabla 5. Cuenta de resultados.
Cuenta de resultados
Producción
Concepto
Año 1
1. Ventas netas
2. Otros ingresos
3. Total ingresos [1] + [2] X X
4. Costes de explotación
5. Resultado de las operaciones [3] - [4] X X
6. Amortización
7- Resultado de explotación [5] - [6] X X
8. Ingresos financieros
9. Gastos financieros
10. Resultado financiero [8] - [9] X X
11. Resultado ordinario [7] - [10] X X
12. Resultado extraordinario
13. Resultado antes de impuestos [11] + [12] X X
14. Impuestos sobre beneficios X X
15. Escudo fiscal X X
16. Impuestos a pagar X X
15. Beneficio neto X X
9. Necesidad operativa de fondos/balance
En el balance de una empresa se puede ver dónde está el origen y aplicación o
materialización de los fondos o recursos financieros.
El origen de los fondos constituye el pasivo (es decir, la financiación) y la
aplicación/materialización de los recursos financieros / fondos es el activo (inversión).
Por tanto: inversión = financiación y, por tanto, activo = pasivo.
En consecuencia, el balance se podría resumir de acuerdo con lo indicado en la Tabla 6.
Tabla 6. Balance.
Activo Pasivo
Materialización de los recursos financieros. Origen de los recursos financieros.
¿En qué se han invertido los recursos ¿De dónde provienen los recursos
financieros? financieros de la empresa?
Para ampliar información, se puede consultar el Anexo 3. Partidas de activo y pasivo.
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10. Estimación de flujos de caja y rentabilidad del proyecto
Una forma de obtener los flujos de caja anuales del proyecto es hacerlo a partir del
beneficio neto sumándole el valor de las amortizaciones, intereses y valor residual, y
restando los costes de inversión en ese año, tal y como se muestra en la Tabla 7.
Tabla 7. Estimación de flujos de caja y rentabilidad del proyecto.
Flujo de caja operativo del proyecto. Valoración económica
Producción año 2
Concepto Construcción año 0 Producción año 1
(...)
+ Beneficio neto
+ Amortización
Costes de inversión
totales
+ Intereses × (1T)
+ Valor residual (a)
Flujo de caja operativo Σ Σ Σ
Valor residual
Los flujos de fondos se deben rematar mediante un valor residual que
refleje el hecho de que el proyecto no muere en un momento determinado
(al acabar el horizonte temporal del análisis).
Hay dos formas de calcular el valor residual:
• Usando el valor contable o el valor de liquidación, según los planes
previstos por la empresa.
• Usando el valor actual de un flujo de fondos constante, o de
crecimiento constante, a partir del siguiente año tras alcanzar el
horizonte temporal.
𝐹𝐹𝐹𝐹 año 𝑛𝑛 ⋅ 𝑔𝑔
𝑉𝑉𝑉𝑉 =
Tasa dto − 𝑔𝑔
Siendo g la tasa de crecimiento.
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La rentabilidad del proyecto se define a través de determinados parámetros que tienen
en cuenta el valor de los flujos de caja en el tiempo como son el VAN (valor actual
neto), TIR (tasa interna de retorno) y el periodo de recuperación de la inversión. Se
puede ampliar información en el Anexo 4. Parámetros de rentabilidad del proyecto.
11. Aspectos financieros
En un estudio técnico económico y financiero de viabilidad hay que considerar, además
de los apartados económicos del punto precedente, otros apartados relacionados con
la financiación del proyecto, tales como:
1. Las fuentes de financiación propias (capital social o recursos económicos puestos
por los accionistas) y ajenas, es decir, los préstamos a devolver a largo y corto
plazo tal y como se muestra en la Tabla 8.
Tabla 8. Financiación del proyecto.
Financiación del proyecto
Construcción Producción
Fuente
Año 0 Año 1 …
1. Capital social
2. Préstamos a largo plazo, Kd1 = X
o Desembolsos
o Reembolsos (pagos de principal)
o Saldo de la deuda a final del año X X X
o Intereses (pagos de intereses)
3. Préstamos a corto plazo
o Desembolsos
o Reembolsos (pagos de principal)
o Saldo de la deuda a final del año X X
o Intereses (pagos de intereses)
1 Coste de la deuda.
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2. El saldo neto de tesorería, definido como la diferencia entre las entradas y salidas
de efectivo tal y como se muestra en la Tabla 9.
Tabla 9. Origen y aplicación de fondos.
Origen y aplicación de fondos
Construcción Producción
Concepto
Año 0 Año 1 …
Entradas de efectivos X X X
1. Entradas de fondos
1.1 Capital social X X X
1.2 Préstamos a largo plazo X X X
1.3 Préstamos de corto plazo X X X
2. Beneficio neto X X
3. Amortización
4. Salidas de efectivos X X X
5. Costes de inversión totales X X
6. Reembolsos de préstamos X X
Saldo de tesorería
X X X
[entradas - salidas]
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3. Los flujos de caja libre del proyecto, del accionista y de la entidad financiera
para, en función de ellos, obtener la TIR del proyecto y del accionista tal y
como se muestra en la Tabla 10.
Tabla 10. Flujo de caja para los proveedores de financiación.
a. Flujo de caja para los proveedores de financiación
Construcción Producción
Concepto del cuadro
Año 0 Año 1 …
+ Beneficio neto X X
+ Amortización
+ Intereses × (1−T) X X
− Costes de inversión totales X X
+ Valor residual (a)
Flujo de caja libre X X X
Flujo de caja para los accionistas
Flujo de caja libre X X X
+ Aportaciones de deuda-
X X X
Reembolsos de deuda
− Intereses ×(1−T) X X X
= Flujo de caja para el accionista X X X
Tasa interna de retorno: %
Valor actualizado neto al 12 % ESP
Tasa de descuento (Ke) = Coste del capital
Flujo de caja para los aportadores de deuda
X X X
- Aportaciones de deuda X X X
+ Reembolsos de deuda X X X
+ Intereses X X X
= Flujo de caja para el prestamista X X X
Tasa interna de retorno: %
Valor actualizado neto al 6% ESP
Tasa de descuento (Kd) = Coste de la deuda
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Para cada proyecto, se constituirá un modelo económico-financiero a la medida para
evaluar la rentabilidad del mismo. El modelo puede presentar distinto nivel de
complejidad. Dependiendo de la complejidad del modelo, los valores de rentabilidad
estarán más ajustados a la realidad, pero, de manera general, se puede considerar que
con un modelo sencillo que tenga en cuenta todos los parámetros básicos se pueden
obtener resultados muy buenos para poder evaluar un proyecto.
Se recomienda igualmente hacer un análisis de sensibilidad de los resultados ante la
variación de determinados parámetros (inversión, energía producida, costes, etc.), de
cara a tener cuantificada la elasticidad y variabilidad de la rentabilidad del proyecto
(VAN, TIR) ante posibles imprevistos que puedan producir modificación en los
parámetros de entrada del modelo económico-financiero.
13. Modalidad project finance
Un modelo de financiación tipo project finance es una forma de financiación
estructurada donde todos los costes (operacionales y deuda) son cubiertos solo por el
flujo de caja generado por el propio proyecto. Excepto la contribución de capital o
fondos propios (que es puesta por los accionistas), ningún otro recurso se exige al
accionista del proyecto.
Por lo tanto, un project finance se puede considerar como una financiación sin
recursos económicos, ya que el propio proyecto en sí es la garantía de pago del
préstamo durante los años de operación del mismo.
Beneficios del accionista
• Al disponer de una financiación sin recursos, los accionistas no tienen
la obligación de afrontar la deuda si los ingresos generados por el
proyecto son insuficientes para cubrir los pagos del principal de la
deuda.
• El alto apalancamiento de la financiación sin recurso permite a los
accionistas suscribir menos fondos como capital y financiar el proyecto
sin diluir su participación en el mismo. El apalancamiento es la
proporción entre fondos ajenos y fondos propios; habitualmente se
cifra en un 70 %-80 % de fondos ajenos, que pone el banco, y un 30 %-
20 % de fondos propios, aportados por el accionista.
• El tratamiento de la deuda, en función de la financiación del proyecto,
puede estar al margen del balance.
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Requisitos para el project finance
La entidad financiera que va a dar la modalidad project finance siempre desarrolla una
due diligence o evaluación de riesgos del proyecto. Para ello, al menos evalúa:
• Parte técnica del proyecto: estudio de radiación solar, ingeniería y costes
operativos del proyecto.
• Parte legal: permisos y licencias, contratos (EPC, interconexión eléctrica con la
compañía eléctrica, operación y mantenimiento, etc.).
• Seguros a contratar para la construcción y explotación.
• Mercado: tarifas por venta de electricidad.
• Estudio técnico económico y financiero (hipótesis, formulación del modelo,
etc.).
El análisis o evaluación de cada una de las
partes que se acaban de enumerar lo suelen
realizar empresas independientes de la
entidad financiera contratadas por esta
para hacer las correspondientes auditorías.
14. Resumen
Un estudio técnico económico-financiero de viabilidad es un documento donde se
analiza la rentabilidad económica del proyecto sobre la base de una serie de
parámetros, como VAN, TIR o payback. Para ello es necesario desarrollar un modelo
económico-financiero que tenga en cuenta el origen de los fondos y la aplicación de
los mismos. Las diferentes etapas principales que intervienen en un estudio de este
tipo son:
1. Cuantificación o importe de la inversión.
2. Estimación de la energía eléctrica producida.
3. Estimación de los ingresos del proyecto.
4. Estimación de los costes del proyecto.
5. Cuenta de resultados.
6. Necesidad de operación de fondos / balance de situación.
7. Estimación de los flujos de caja del proyecto.
8. Rentabilidad del proyecto a través de parámetros VAN, TIR, etc.
9. Análisis de sensibilidad de los resultados (VAN, TIR, etc.) ante la variación de
determinados parámetros (inversión, energía producida, costes, etc.).
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Anexo 1. Actores del desarrollo de un proyecto fotovoltaico
Figura 1.1. Actores del desarrollo de un proyecto fotovoltaico.
1. Sociedad vehículo del proyecto que se constituye específicamente para el
desarrollo del proyecto y que, por tanto, será la dueña del mismo.
2. Desarrollador: cuando la sociedad vehículo del proyecto (SPV) no tiene medios
o no conoce el negocio contrata a una tercera para que gestione el desarrollo
del proyecto. De no ser así, la propia SVP asumirá el desarrollo del proyecto
(por desarrollo se entiende la responsabilidad de todas las fases para la
construcción del proyecto y su puesta en marcha, tales como: solicitud y
tramitación de permisos, contratación de la construcción y la explotación,
etc.).
3. Accionista o sponsor: se trata de los propietarios de la sociedad vehículo del
proyecto, que son los que aportan los fondos propios de la compañía (equity).
La propiedad se titulariza mediante acciones.
4. Institución financiera o prestamista: será quien aporte el montante de
recursos económicos necesarios para la financiación del proyecto a través de la
concesión de un préstamo a devolver en varios años. Para ello normalmente se
firma un contrato de financiación entre la SVP y la institución financiera en el
que se recoge la forma de devolución del préstamo.
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Tema 16. Análisis de inversión y estudio de viabilidad
económico-financiero. Anexo 1
5. Compañía eléctrica: la sociedad vehículo del proyecto tiene que firmar un
contrato de compraventa de energía (PPA: purchase power agreement) con la
compañía eléctrica de distribución de la zona de ubicación de la instalación
fotovoltaica. Este contrato garantizará las entradas de dinero positivas y/o
flujos de caja positivos durante la vida o explotación del proyecto fotovoltaico.
6. Suministrador proyecto “llave en mano” (EPC): será quien lleve a cabo la
construcción de la obra civil, aporte los suministros y montajes
electromecánicos y la puesta en servicio de la instalación. A través de un
contrato suministro “llave en mano” (se da la llave de la instalación para
ponerla en funcionamiento) la empresa que construirá el proyecto asume los
riesgos de precio y plazo cerrado a cambio de una remuneración más alta que
si se contratara el proyecto por partes.
7. Explotador u operador de la planta: es la empresa que llevará a cabo la
explotación u operación y mantenimiento de la planta fotovoltaica. La sociedad
vehículo del proyecto firmará un contrato de operación y mantenimiento que
recogerá entre otros los servicios a prestar, el importe de los mismos y la
disponibilidad de la planta.
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económico-financiero. Anexo 2
Anexo 2. Determinación de costes de inversión
La determinación precisa de los costes de inversión es una tarea muy importante, ya
que de su valor se obtiene el importe de los recursos económicos que son necesarios
para la solicitud de financiación (préstamo al banco).
A continuación, se presentan los costes de inversión totales aproximados de una de las
partidas más importantes, que es la construcción (a fecha de año 2016), desglosado en
las diferentes partidas para una gran planta de generación fotovoltaica interconectada
a la red eléctrica.
Este coste de inversión total aproximado sirve únicamente para tener una referencia,
ya que, en cualquier caso, habrá que estimar el coste de la inversión del proyecto
concreto solicitando ofertas a proveedores.
Principales hipótesis:
• Potencia (MWp): 125 MWp.
• Tecnología: silicio monocristalino.
• Potencia unitaria del panel (Wp): 315.
• Estructura sustentación panel: seguidor a un eje.
• Modo de interconexión con la red eléctrica: subestación 220 kV y línea eléctrica
aérea en 220 kV de 15 km de longitud.
Cuantificación de la Inversión (contrato EPC = Engineering, Procurement and
Construction):
• Paneles solares fotovoltaicos (ratio de inversión 0,60 USD/Wp): 75.000.000 USD.
• Inversores (ratio de 0,082 USD/Wp): 10.200.000 USD.
• Centros de transformación y red de media (0,026 USD/Wp): 3.200.000 USD.
• Seguidores solares (ratio 0,304 USD/Wp): 38.000.000 USD.
• Subestación eléctrica 34,6/220 kV (0,036 USD/Wp): 4.500.000 USD.
• Línea eléctrica 220 kV, 10 km (0,02 USD/Wp): 3.000.000 USD.
• Obra civil (0,030 USD/Wp): 3.750.000 USD.
o Montajes eléctricos (ratio 0,088 USD/Wp): 11.000.000 USD.
o Ingeniería y supervisión de obra (0,032 USD/Wp): 4.000.000 USD.
• Otros (seguridad, comunicaciones, etc.) (0,016 USD/Wp): 2.000.000 USD.
• Contingencias e imprevistos (0,014 USD/Wp): 1.500.000 USD.
• Total: 156.375.000 USD.
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Energía solar fotovoltaica
Tema 16. Análisis de inversión y estudio de viabilidad
económico-financiero. Anexo 2
Ratio de inversión de referencia: 1,25 USD/Wp.
A estos costes habría que sumar los costes de desarrollo (búsqueda del
emplazamiento, auditorías o due diligences técnicas/legales, alquiler o compra de
terrenos, pago de tasas de permisos, asesores, etc.), es decir, todos los costes en que
el promotor ha incurrido desde la concepción del proyecto hasta su puesta en marcha
diferentes a los de la construcción. Esta partida se podría cuantificar para la gran
planta fotovoltaica en una cantidad del orden de 1.500.000-2.500.000 USD.
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Tema 16. Análisis de inversión y estudio de viabilidad
económico-financiero. Anexo 3
Anexo 3. Partidas de activo y de pasivo en un balance
Partidas de activo
A continuación, se estudian las partidas de activo más importantes:
• Activo circulante (o activo corriente)
Es una parte del patrimonio de las empresas. Los activos circulantes son parte
de las inversiones necesarias para llevar a cabo el ciclo normal de la empresa.
Figura 3.1. Activo circulante.
Como se refleja en la figura 3.1, los activos circulantes tienen una función
fundamental en la generación de beneficios. Se trata de elementos como
tesorería, compras, existencias y cuentas a cobrar, que se convierten en liquidez
mediante la venta y el cobro, para de nuevo comenzar un nuevo ciclo con la
compra de existencias.
Los activos circulantes se encuentran en constante actividad y no revisten un
carácter permanente en la empresa. Son los encargados de generar el beneficio
y de producir el valor añadido.
El activo circulante se compone de:
o Disponible, por ejemplo, caja y bancos.
o Realizable, por ejemplo, cuentas a cobrar de clientes.
o Existencias.
• Activo fijo
Está integrado por elementos que tienen un carácter permanente en la empresa,
por lo que van a permanecer varios ejercicios en ella. Permiten el
funcionamiento normal de la empresa.
La adquisición del activo fijo suele requerir grandes inversiones (recursos
financieros) cuyo carácter debe ser también permanente, al igual que los bienes
a los que están financiando. De lo contrario, podría ocasionar un desequilibrio
en la estructura financiera de la empresa.
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Energía solar fotovoltaica
Tema 16. Análisis de inversión y estudio de viabilidad
económico-financiero. Anexo 3
Los activos fijos se desprecian o amortizan. Esto quiere decir que, durante la
vida útil de dichos activos, los recursos financieros invertidos en estos se
imputan como coste o gasto en la cuenta de resultados. El citado coste por la
depreciación se denomina “amortización económica”.
Ejemplos de activo fijo son: edificios, terrenos, plantas de generación de
energía (bienes físicos de inversión en general para el caso que nos ocupa).
Partidas de pasivo
Las partidas más importantes de pasivo son:
• Pasivo fijo o capitales permanentes
Son los recursos financieros cuya permanencia en la empresa es de varios años.
Deberán ir destinados a financiar los elementos del activo que tengan la misma
duración o permanencia en la empresa.
Los capitales permanentes están formados por los créditos concedidos a la
empresa a medio y largo plazo, los beneficios no distribuidos (reservas) y las
aportaciones de los propietarios o “pasivo no exigible”.
Las reservas permiten la autofinanciación de la empresa, lo que le otorga
autonomía financiera al disponer de ciertos recursos propios para financiar
algunas inversiones a medio y largo plazo.
• Pasivo circulante
El pasivo circulante está integrado por los créditos concedidos por los
suministradores (proveedores) de las existencias adquiridas por la empresa, los
préstamos a corto plazo y cualquier otra deuda que la empresa tenga la
obligación de pagar en un plazo no superior al año.
Los conceptos anteriores del balance se muestran de forma esquemática en la figura
3.2.:
Figura 3.2. Conceptos de balance.
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Energía solar fotovoltaica
Tema 16. Análisis de inversión y estudio de viabilidad
económico-financiero. Anexo 3
Las necesidades operativas de fondos son las inversiones netas necesarias en las
operaciones que realiza la empresa una vez deducida la financiación espontánea
generada por las propias operaciones. Desde el punto de vista del balance se puede
obtener de la siguiente manera:
• NOF (necesidades operativas de fondos) = activo circulante – pagos a
proveedores.
Por otro lado, el fondo de maniobra conceptualmente está integrado por los recursos
financieros de carácter permanente de la empresa que quedan después de financiar el
activo fijo o inmovilizado. De forma coloquial, se puede decir que es el excedente del
activo circulante (disponible, realizable y existencias) que nos queda después de hacer
frente a los compromisos a corto plazo (proveedores y devolución de préstamos a corto
plazo).
La forma más frecuente de calcular el fondo de maniobra, a partir de un balance,
consiste en restar al activo circulante el pasivo circulante:
• Fondo de maniobra = activo circulante – pasivo circulante.
• Fondo de maniobra = NOF – pasivos a corto (negociados).
A partir de las definiciones anteriores, se podrían obtener las necesidades de capital
circulante de la siguiente manera (se ha supuesto que no hay necesidades de
devolución de préstamos a corto plazo en la planta fotovoltaica):
Tabla 1. Necesidades de capital circulante.
Necesidades de capital circulante
Producción
Categoría de Del Días de Construcción
inversión cuadro cobertura Año 0 Año
Año 1 …
25
1. Existencias
• Materias primas (a) M = 30
• Productos acabados (b) N=0
2. Cuentas por cobrar (Clientes) (c) P = 30
3. Caja y bancos (d) 4
Activo circulante X X X X
4. Cuentas por pagar (Proveedores) (e) Q = 30
Necesidades de capital circulante X X X X
Aumento de capital circulante X X X X
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Energía solar fotovoltaica
Tema 6. El generador fotovoltaico. Anexo 4
Anexo 4. Parámetros de rentabilidad del proyecto
VAN
Sea una inversión a realizar de valor FC0 con unos flujos de caja FCi (i =1, 2… n) a
obtener durante los años n = 1, 2… n, se define el valor actual neto o VAN de la
inversión de la siguiente manera:
𝐹𝐹𝐹𝐹1 𝐹𝐹𝐹𝐹2 𝐹𝐹𝐹𝐹𝑛𝑛
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 = 𝐹𝐹𝐹𝐹0 + + +⋯+
(1 + 𝑡𝑡𝑡𝑡) (1 + 𝑡𝑡𝑡𝑡) 2 (1 + 𝑡𝑡𝑡𝑡)𝑛𝑛
Donde:
• td: es la tasa de descuento que refleja el coste de oportunidad del capital
ajustado al riesgo y duración del proyecto. En concreto, la tasa de descuento
sería la tasa a la que los inversores podrían invertir su dinero en otros negocios
alternativos al que se está evaluando.
Por tanto, el VAN es la suma de los valores actualizados de todos los flujos netos de
caja esperados del proyecto a lo largo de n años deduciendo (o restando) el valor de
la inversión inicial.
El criterio de aceptación del proyecto (o de la inversión) es que el VAN > 0, que viene
a significar que a lo largo de la vida del proyecto se recupera mayor importe que el
desembolsado por la inversión y, por tanto, es rentable. Entre dos o más proyectos, el
proyecto más rentable es el que tenga un VAN más alto.
TIR
Precisamente el valor de la tasa de descuento (td) que hace que el VAN = 0 se conoce
como TIR o tasa interna de retorno, que representa el valor de la tasa de descuento
para la cual se recupera la inversión. El criterio de aceptación de la inversión o
proyecto es siempre TIR > td, con el objeto de obtener beneficios, ya que, de lo
contrario, la inversión nunca se recuperará en el tiempo a partir de los flujos de caja
generados.
La figura 4.1. representa el VAN en función de la tasa de descuento. Se observa que el
valor que hace nula la tasa de descuento es la TIR. Además, se muestran en color verde
los valores en los que la TIR > tasa de descuento y, por tanto, el proyecto es viable o
realizable, y en rojo, en cambio, los valores en los que la TIR < tasa de descuento y,
por tanto, el proyecto no es realizable.
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Energía solar fotovoltaica
Tema 6. El generador fotovoltaico. Anexo 4
Figura 4.1. VAN en función de la tasa de descuento.
En los análisis de inversiones rigurosos que realizan las empresas, el valor que se da a
la tasa de descuento es el coste del capital medio ponderado o WACC (weighted
average cost of capital).
𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 = [𝐶𝐶 ⁄(𝐷𝐷 + 𝐶𝐶)] ∙ 𝐾𝐾e + [𝐷𝐷⁄(𝐷𝐷 + 𝐶𝐶)] ∙ 𝐾𝐾d ∙ (1 − 𝑇𝑇)
Siendo:
• C = Fondos propios.
• D = Deuda.
• Ke = Coste del capital.
• Kd = Coste de la deuda.
• T = Tasa impositiva.
Ke: es el coste del capital propio y Kd: coste del capital ajeno (de la deuda).
El coste del capital Ke está formado por dos sumandos, según la fórmula del CAPM
(capital asset pricing model):
𝑘𝑘𝑒𝑒 = 𝑅𝑅𝑓𝑓 + 𝛽𝛽�𝑅𝑅𝑚𝑚 − 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑓𝑓 �
Siendo:
• Rf la rentabilidad libre de riesgo proporcionada por una letra, bono u obligación
del Tesoro Público.
• β el riesgo del proyecto en el mercado.
• Rm − Rf la prima de riesgo del mercado.
Cuando se invierte en un país con inestabilidad de tipo de cambio o política, se añade
un tercer sumando, Rpaís, que refleja el mayor riesgo que asume el accionista. Se suele
tomar como riesgo país el rating de los bonos de cada país.
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Energía solar fotovoltaica
Tema 6. El generador fotovoltaico. Anexo 4
No obstante, se pueden considerar otros valores para las tasas de descuento:
• Tasa de descuento ajustada al riesgo = interés que se puede obtener del dinero
en inversiones sin riesgo (deuda pública + prima de riesgo).
• Coste de la deuda, si el proyecto se financia en su totalidad mediante préstamo
o capital ajeno.
• Coste de oportunidad del dinero, entendiendo como tal el mejor uso alternativo,
incluyendo todas sus posibles utilizaciones.
Existen casos particulares de proyectos en donde la TIR puede dar lugar a análisis de
inversiones erróneas. En efecto, se hacen las siguientes observaciones:
• Dos proyectos con la misma TIR pueden tener VAN diferente, tal y como se
muestra en la figura 4.2.:
Figura 4.2. Ejemplo de proyectos con igual TIR y distinta VAN.
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Energía solar fotovoltaica
Tema 6. El generador fotovoltaico. Anexo 4
• Existen proyectos que pueden presentar dos valores diferentes de TIR
(figura 4.3.):
Figura 4.3. Ejemplo proyectos distintas TIR e igual VAN.
La conclusión importante a tener presente sería que puede haber más de una TIR, pero
siempre hay un solo VAN para una tasa de descuento determinada. Por lo tanto, se
recomienda que las conclusiones derivadas del VAN primen sobre las de la TIR y, en
todo caso, obtener siempre los dos valores de cara a asegurar un correcto análisis de
inversiones.
Payback o plazo de recuperación de la inversión
Para finalizar se define el payback o plazo de recuperación de la inversión como el
número de años que han de transcurrir para que los flujos de caja positivos devuelvan
la inversión realizada.
Se calcula sumando anualmente los flujos de caja hasta el número del año en que el
valor del sumatorio anterior iguala a la inversión desembolsada.
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Energía solar fotovoltaica
Tema 1. Conceptos básicos de la radiación y medición y
estimación del recurso solar. Anexo 10
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que legalmente le correspondan y, en su caso, a las
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