Modelo de Valoración de Activos
Validez del CAPM
El Modelo de Mercado y los Tipos de Riesgo
References
Equilibrio - El CAPM de Sharpe & Litner
Finanzas II
Fernando Díaz1
1 Departamento de Ingeniería Comercial
Universidad Federico Santa María
Trimestre I 2025
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Equilibrio - El CAPM de Sharpe & Litner
Finanzas II
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1 Modelo de Valoración de Activos
Derivación Formal
Portafolio de Mercado y β
Caracterización del Equilibrio
2 Validez del CAPM
Objeciones al CAPM
3 El Modelo de Mercado y los Tipos de Riesgo
Estimación del β
El Modelo de Mercado
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Supuestos.
Muchos inversionistas pequeños, tomadores de precios.
Todos los inversionistas planifican con el mismo horizonte de
inversión
Las inversiones se hacen sólo en instrumentos transados en el
mercado financiero
No hay impuestos ni costos de transacción
Todos los inversionistas optimizan en el plano media-varianza
(estilo Markowitz). . . preferencias cuadráticas y/o retornos
normales
Existen expectativas homogéneas (visiones compartidas de las
distribuciones de probabilidad de los retornos)
El activo libre de riesgo tiene oferta neta nula
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En Equilibrio:
Todos hacen el mismo gráfico
Todos ven el mismo portfolio de tangencia
Todos desean mantener una combinación de rf y T (el mismo
T para todos)
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En Equilibrio:
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Caracterización del Equilibrio
References
Condiciones de Equilibrio:
Si existe un equilibrio de mercado, el precio de los activos debe
ajustarse hasta que no existan excesos de demanda por
ninguno de estos activos. Esto significa que la riqueza total en
la economía debe ser igual al valor total de los activos
Inversionistas racionales sólo mantienen en cartera portafolios
eficientes de activos riesgosos; por ende, el portafolio de
mercado debe también ser un portafolio eficiente en el cual la
participación de los activos corresponde a sus valores
ponderados:
Valor de Mercado Activo "i"
wi =
Valor de Mercado de Todos los Activos
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References
CAPM de Sharpe-Lintner:
Considere p: α% en el activo i y (1 − α%) en el portafolio de
mercado:
E (˜
rp ) = αE (eri ) + (1 − α) E (e
rM )
h i1/2
rp ) = α 2 σi2 + (1 − α 2) σM
σ (˜ 2
+ 2α(1 − α)σi,M
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References
CAPM de Sharpe-Lintner:
Considere ahora un cambio infinitesimal en el % invertido en i:
∂ E (r˜p )
ri ) − E (r˜M )
= E (˜
∂α
∂ σ (r˜p ) 1 h 2 2 i−1/2
= α σi + (1 − α 2) σM
2
+ 2α(1 − α)σi,M
∂α 2 2 2 2 2
2α σi − 2σM + 2ασM + 2σi,M − 4ασi,M
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References
CAPM de Sharpe-Lintner:
Nótese que dado que en equilibrio el portafolio de mercado
contiene el activo i, α representa el exceso de demanda por el
activo riesgoso i. Por ende, en equilibrio α = 0:
∂ E (r˜p )
|α=0 = E (˜
ri ) − E (r˜M )
∂α
2
σiM − σM
∂ σ (r˜p )
|α=0 =
∂α σM
∂ E (r˜p )
∂α ri ) − E (r˜M )
E (˜
⇒ |
∂ σ (r˜p ) α=0
= 2
σiM −σM
∂α σM
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References
CAPM de Sharpe-Lintner:
En el equilibrio, la pendiente de la Frontera Eficiente es igual a
la peniente de la CML:
ri ) − E (r˜M )
E (r˜M − rf ) E (˜
= σiM −σM2
σM
σM
σiM
⇒ E (˜
ri ) = rf + 2
E (r˜m − rf )
σM
⇒ E (˜
ri ) = rf + βi E (r˜m − rf )
σiM
donde βi = σM2
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References
CAPM de Sharpe-Lintner:
Todos los inversionistas escogerán el mismo portfolio de activos
riesgosos, denominado Portfolio de Mercado M. Sin embargo, de
acuerdo a sus preferencias respecto del riesgo, se ubicarán en
algún punto, como por ejemplo A, sobre la denominada “Línea
de Mercado de Capitales”:
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El Portafolio de Mercado: T= M
T debe ser el “Portafolio de Mercado”
Es el único portafolio riesgoso idéntico que puede ser
mantenido al mismo tiempo por todos los inversionistas
Resulta ser el único portafolio riesgoso eficiente
Este portafolio contiene todos los activos en proporción a su
capitalización de mercado wi = Pi Ni / ∑ Nk Pk
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References
El “Beta” de un activo: βip Contribución al riesgo de la
cartera
La contribución de un activo al riesgo de una cartera depende
de su covarianza:
... = wi [w1 cov (ri , r1 ) + ... + wi cov (ri , ri )] + ... + wn cov (ri , rn )
... = wi cov (ri , rp )
Llamamos “Beta” de un activo i respecto a una cartera p:
cov (ri ,rp )
βip = σp2
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Caracterización del Equilibrio
Todos los inversionistas demandarán combinaciones del
portafolio de tangencia y el activo libre de riesgo
En equilibrio: demanda = oferta
Si el activo libre de riesgo tiene oferta neta cero, el portafolio
de mercado (portafolio promedio) corresponderá al portafolio
de tangencia (eficiente)
Se tiene la relación de beta de equilibrio que indica la
valoración del mercado a los diferentes activos:
ri ) = rf + βi E (r˜m − rf )
E (˜
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References
Propiedades del β
cov (ri ,rp )
Definición: βip = σp2
Al omitir el segundo subíndice, suponemos p = M.
βM = 1; βf = 0
Beta de un portafolio:
cov (rp ,rM )
βp = σM2 = cov (∑σω2i ri ,rM ) = ∑ ωi cov (ri ,rM )
σM2 = ∑ ωi β i
M
σiM ρiM σi σM ρiM σi
Beta versus correlación: βiM = σM2 = σM2 = σM
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References
Propiedades del β
σiM ρiM σi σM ρiM σi
βiM = σM2 = σM2 = σM
Nótese que el beta es grande cuando la correlación con el
mercado es alta ....
Un activo con alta variabilidad de todos modos puede tener un
“riesgo” (beta) bajo si su correlación con el mercado es baja
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Línea del Mercado de Capitales (Capital Market Line)
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Línea de Valores (Security Market Line)
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Objeciones al CAPM
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Estimación del β
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Objeciones al CAPM
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Objeciones al CAPM
El CAPM es un modelo muy popular. Sin embargo, se deben
tener ciertas precauciones:
Empíricamente, los resultados no son buenos
Impone fuertes restricciones a las preferencias de los
inversionistas (preferencias cuadráticas)
Requiere que el retorno de los activos se distribuye normal
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Objeciones al CAPM
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Objeciones al CAPM
Preferencia cuadráticas conllevan individuos “saciables”:
U(W ) = W − bW 2
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Objeciones al CAPM
El Modelo de Mercado y los Tipos de Riesgo
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Objeciones al CAPM
Y los retornos....¿son normales?
2
El Test de Jarque-Bera: JB = N
6 S 2 + (k−3)
4
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Objeciones al CAPM
El Modelo de Mercado y los Tipos de Riesgo
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Objeciones al CAPM
Y los retornos....¿son normales?
El Test de Normalidad de Shapiro-Wilk (W test):
Este es un test semi - paramétrico que tiene poder para
detectar varios tipos de no-normalidad. El estadígrafo W toma
valores entre cero y uno. Valores altos son considerados
evidencia de no-normalidad. La hipótesis nula es que la
muestra proviene de una distribución normal. De esta forma,
valores p del estadígrafo W menores al 5% sugieren rechazar el
supuesto de normalidad. Este test es muy apropiado para
tamaños muestrales de hasta unas 2000 observaciones
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Objeciones al CAPM
El Modelo de Mercado y los Tipos de Riesgo
References
Objeciones al CAPM
Apple 5 years 2005- 2010
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Objeciones al CAPM
El Modelo de Mercado y los Tipos de Riesgo
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Objeciones al CAPM
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Objeciones al CAPM
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Objeciones al CAPM
¿Cómo identificar el portafolio de mercado?
Modelo de un período...¿cómo se incorpora el tiempo?
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2 Validez del CAPM
Objeciones al CAPM
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Estimación del β
El Modelo de Mercado
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Estimación de Beta (Ecuación de Regresión Teórica)
¿Cuántos activos están representados aquí?
Sólo un activo versus el mercado
¿Qué tipo de activos buscaría un administrador de fondos?
Con alto alfa (Jensen)
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Línea Empírica (Ecuación de Regresión Muestral)
Supongamos que se desea estimar los parámetros de la Ecuación de
Regresión Teórica. Por OLS:
rit − rft = α̂i + βˆi (rmt − rft ) + µˆit
1
∑ (rmt − r¯m ) (rit − r¯i ) σim
⇒ βˆi = T
1 2
→ 2
T ∑ (rmt − r¯ m) T →∞ σm
El estimador converge al β teórico (CAPM)
Si el CAPM se cumple, α = 0
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Estimación del β
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Modelo de Mercado
Se conoce como Modelo de Mercado a la relación existente
entre el retorno de un activo y el retorno del portfolio que lo
contiene.
De acuedo a este modelo, el desempeño del retorno de un
activo está relacionado con el desempeño del retorno de su
portfolio a través de su β .
Si la distribución de los retornos de los activos es normal
multivariada, entonces:
rit = αi + βi rmt + εit
con E [εi |rm ] = 0.
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References
Modelo de Mercado
Escogiendo α y β de forma tal que la varianza muestral del
residuo sea mínima:
cd
ov (ri , rm )
βˆi = α̂i = r¯i − βˆi r¯m
var
c (rm )
Además, Cov (εi , rm |rm ) = E (εi , rm |rm ) = rm E (εi |rm ) = 0
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References
Tipos de riesgo
De rit = αi + βi rmt + εit :
E (ri |rm ) = αi + βi rm
2 +σ2
Var (ri |rm ) = σi2 = βi2 σm εi
2 : riesgo sistemático (no diversificable)
βi2 σm
βi2 σm2
Proporción: σi2 = R 2 (varianza explicada/total)
σε2i : riesgo no-sistemático (diversificable)
σε2
Proporción: i
σi2
= 1 − R 2 (varianza no explicada/total)
CAPM...
Compensa sólo el riesgo sistemático...que no puede eliminarse
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Propiedades del Modelo de Mercado
1 El riesgo no sistemático es mínimo (por construcción...)
2 El residuo promedio es cero: ∑ εˆit = ε¯ bi + βˆi r¯m
ˆi = 0 ⇒ r¯i = α
t T
3 La correlación muestral entre el residuo y y el retorno de
mercado es cero: ∑t rmt ε̂it = 0
Nótese que si los residuos entre los activos están correlacionados,
factores adicionales pueden ser necesarios.
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References
El CAPM y el Modelo de Mercado
Supongamos que el beta del modelo de mercado y el beta del
CAPM son efectivamente los mismos. Entonces el CAPM impone
restricciones en el valor que puede tomar α.
Bajo el Modelo de Mercado: E [r ] = α + β E [rm ]
Bajo el CAPM: E [r ] = rf + β E [rm − rf ]
⇒ α = rf (1 − β )
Por ende, si β > 1 ⇒ α < 0 y si β < 1 ⇒ α > 0
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Validez del CAPM Estimación del β
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References
Mínimo Riesgo
Sólo combinando rf con rm se logra mínimo riesgo, pues:
ri = αi + βi rm + ei ⇒ rp = αp + βp rm + ep
2 + σ 2 ⩾ β 2σ 2
σp2 = βp2 σm εi p m
Cualquier portafolio tendrá riesgo diversificable salvo si σe2p = 0
σε2p = 0 ssi εp = 0; εp = 0 ssi se mantiene el portafolio de
mercado, porque ...
∑ wim ri ≡ rm = (∑ wim (1 − βi ))rf + (∑ wim βi )rm + (∑ wim εi )
Como el promedio ponderado de los betas es uno, el promedio
ponderado de los errores debe ser cero.
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Validez del CAPM Estimación del β
El Modelo de Mercado y los Tipos de Riesgo El Modelo de Mercado
References
Portfolio Imitador
CAPM implícitamente nos da un portafolio imitador. Si
queremos una rentabilidad esperada de µi :
Dos formas
1 Comprar activo i
Resultado: µi , σi2
2 Comprar βi veces el portafolio de mercado y 1 − βi veces al
activo libre de riesgo
Resultado: µi , βi2 σi2
Diferencia
σε2i : riesgo no sistemático.
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El Modelo de Mercado y los Tipos de Riesgo El Modelo de Mercado
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Portfolio Imitador
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El Modelo de Mercado y los Tipos de Riesgo
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Lecturas Adicionales
Las lecturas enumeradas son obligatorias.
1 BKM: 9 y 10
2 CWS: 6
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