Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

Mercado de Derivados Financieros:

Swaps
© Juan Mascareñas
Universidad Complutense de Madrid

Primera versión: enero 1991 - Última versión: agosto 2025

- El swap de tipos de interés (IRS), 1

- Características de los swaps, 8
- El riesgo en las operaciones swap, 15
- La cancelación de un swap de intereses, 22
- Swaps de activos (asset swaps), 25
- Swaps de acciones (equity swaps), 27
- Swaps de inflación, 31
- Swaps de divisas, 32
- Swaps de créditos insolventes (CDS), 37
- Valoración del swap de tipos de interés, 42
- Bibliografía, 50
- Anexos, 52
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Un activo derivado es un activo financiero o real cuyo precio depende –se deriva-
del precio de otro activo al que se denomina subyacente.

1. EL SWAP DE TIPOS DE INTERÉS (IRS)

La palabra inglesa swap se puede traducir por permuta, es decir, realizar un inter-
cambio o trueque de una cosa por otra. Lo que se intercambia en las permutas fi-
nancieras son activos financieros: deudas, inversiones, divisas, índices, etcétera. De
todas estas clases de permutas, el swap de tipos de interés (interest rate swap o IRS
en inglés) es el activo financiero derivado sobre tipos de interés más negociado en
el mundo; obsérvese en la figura 1 que el valor de los swaps de tipos de interés
representaban a fines de 2022 el 86% (= 4.490.930 mill USD ÷ 5.225.827 mill USD)
del valor nominal de todos los contratos de derivados emitidos sobre tipos de inte-
rés.

Figura 1. Volumen de negocios del mercado de derivados de tipos de interés (cantidades en 106
USD) [Fuente: BIS, diciembre 2022 [Link]

Comenzaremos, pues, estudiando al derivado más ampliamente negociado. Un

swap de tipos de interés (IRS) es un contrato financiero realizado entre dos partes,
que desean intercambiar el pago de los intereses que se derivan de la emisión de
obligaciones o bonos realizados a diferentes bases (tipo de interés1: fijo y variable),

1
Un cupón con tipo de interés fijo significa que al final de un periodo anual o semestral (ambos son los más
comunes) se paga una cantidad fija con respecto al valor nominal del bono (por ejemplo, si es el 5% nominal
anual pagadero a fin de año sobre un valor nominal de 1.000 euros, el cupón al final del año será de 50 euros;
1
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sin existir intercambio del principal de la deuda y operando en la misma moneda.

Cada uno paga los intereses de la deuda del otro excluyendo del acuerdo la amor-
tización del principal, que no cambia de manos. Resumiendo, las principales carac-
terísticas de este tipo de swap, al que se le conoce como swap básico (en inglés,
plain vanilla swap o coupon swap), son:

1º. Intercambio de intereses sobre deudas corporativas

2º. Los intereses tienen diferentes bases, por ejemplo, unos tendrán el tipo fijo
y otros flotante o variable (pero también pueden ser flotante-flotante, por
ejemplo, entre el SOFR y el Euribor)
3º. No existe intercambio del principal de las deudas
4º. Se opera en la misma moneda2

Además, hay que tener en cuenta que los pagos de ambas partes se suelen realizar
en la misma fecha de tal manera que se calcula la diferencia entre ambos pagos
(netting) y la parte que pierde paga a la otra (esta operación es lo que se denomina
un juego de suma cero, es decir, lo que una contraparte gana la otra lo pierde). Es
un tipo de activo financiero hecho a medida y, por tanto, se negocia en mercados
extrabursátiles u OTC.

A la vista de lo anterior, en un swap de tipos de interés una de las partes pagará el

tipo de interés fijo (se denomina “pagador fijo”) y otra pagará el tipo de interés
variable o flotante (se denomina “pagador variable”). Ambas acuerdan intercambiar
los pagos en una serie de fechas futuras concretas y durante un periodo total de-
terminado (que puede extenderse incluso más allá de los treinta años en el futuro).
El tipo de interés fijo se establece en la fecha de valoración del acuerdo swap, que
tiene lugar cuando se acuerda el mismo3; en dicha fecha también se establece el
tipo de interés variable correspondiente al primer periodo semestral (o trimestral)
y que posteriormente, se irá estableciendo en cada periodo semestral (o trimestral)
en los que se subdivide el acuerdo. Este tipo flotante suele estar referenciado al
SOFR o al Euribor bien a 3 meses o a 6 meses4. Ahora bien, hay otros tipos de
interés variables que se pueden tomar como referencia, por ejemplo, el tipo del
papel comercial de los [Link]., el tipo de las Letras del Tesoro de dicho país, o el

si fuese pagadero semestralmente, cada semestre se pagarían 25 euros). Si el cupón es variable quiere decir
que cada seis o tres meses (los dos tipos más comunes) se establece su nuevo valor (se indica en términos
anuales, aunque a la hora de hacer efectivo el cupón hay que tener en cuenta los días transcurridos entre las
fechas de establecimiento del cupón).
2
El 80% de las transacciones se realizan en USD y EUR.
3
No hay que confundir la fecha del acuerdo y valoración del swap con su fecha de inicio que puede ser un día
más tarde o, incluso, varios meses más adelante.
4
Muchos swaps de tipos de interés se referencian al tipo de referencia a 3 meses, pero los pagos tienen lugar
cada seis meses.
2
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tipo interbancario a 1 mes. Por supuesto, además del swap con pagos semestrales,
también existen los que realizan los pagos trimestral o mensualmente e, incluso,
algunos combinan varios de estos (por ejemplo, durante el primer año se utiliza el
tipo Euribor mensual y después el semestral).

Por convención, al pagador fijo del swap se le conoce como el comprador del
contrato (se dice que tiene una ‘posición larga’ en el swap), siendo el vendedor el
pagador variable (tiene una ‘posición corta’ en el swap). Por otra parte, el pagador
variable, normalmente, sólo paga el tipo variable de referencia (Euribor, SOFR, etc.)
sin añadirle ningún diferencial o spread -a esto en inglés se le denomina flat- así
que si la referencia es el Euribor se dice que paga Euribor flat; esto no quiere decir
que no se le aplique ningún diferencial, sino que figurará reduciendo el pago fijo
que recibe. Sin embargo, hay swaps en los que sí se le añade un diferencial al tipo
variable en cuyo caso reciben el nombre de off-market swaps.

Ejemplo: La empresa ABC entra en un acuerdo swap de tipos de interés a cinco años basado en
un principal con un valor nominal de 100 millones de euros. Su contraparte es el banco de inver-
sión XYZ que será el vendedor del swap o pagador variable. Por dicho acuerdo, ABC será el paga-
dor fijo lo que implica realizar pagos semestrales fijos al 6% de interés nominal anual a cambio de
recibir pagos variables semestrales referenciados al Euribor a 6 meses. En el momento de iniciarse
el acuerdo el valor del Euribor-6 meses es el 4,5% anual. En la figura 2 se aprecia un esquema
general de la operación y en la figura 3 se pueden ver los flujos que ambas partes pagarán y recibirán
al final de cada semestre hasta completar los cinco años del acuerdo.

Figura 2

Como se observa la denominada “pata fija” del swap, es decir, los pagos semestrales a tipo de
interés fijo son conocidos con certeza: (6% ÷ 2) x 100.000.000 € = 3.000.000 €. Como el tipo de
interés fijo es el 6% nominal anual ello quiere decir que el tipo de interés semestral es exactamente
la mitad del anterior: 3%; multiplicando este valor por el nominal del acuerdo obtendremos el pago
a realizar cada semestre por el pagador fijo.

3
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Figura 3

En cuanto a la “pata variable” sólo conocemos el pago en la primera fecha semestral que se
obtendrá de la misma manera que el anterior: (4,5% ÷ 2) x 100.000.000 € = 2.250.000 €. Pero no
sabemos más porque hay que esperar a cada semestre para ver qué valor tiene el Euribor-6 meses
en ese instante.

Resumiendo, al final del primer semestre el pagador fijo deberá entregar 3.000.000 € y recibirá a
cambio 2.250.000 €, es decir, pagará realmente 750.000 €. De momento, el pagador fijo va per-
diendo porque el tipo de interés de mercado -el Euribor- es inferior5 al tipo fijo del swap, pero la
situación puede variar en el futuro. Porque, como más adelante veremos, el valor actual del swap
para cada una de las partes –el valor actual de los flujos que ambos deben pagar o recibir- en la fecha
de su valoración/acuerdo es el mismo6.

El pagador fijo (es decir, el comprador del swap) verá aumentar el valor del swap
cuando los tipos de interés asciendan mientras que, como parece lógico, cuando
desciendan el ganador será el pagador variable.

1.1 Objetivos del swap

Son varios los objetivos perseguidos con este tipo de activo financiero. Por un lado,
reducir el riesgo financiero de la empresa que resulta de tener que pagar cupones
con un tipo de interés variable; porque si los tipos se disparan al alza, el coste de
los recursos financieros ajenos también lo hará y la probabilidad de insolvencia
aumentará consecuentemente. El swap permitirá convertir el tipo variable en fijo;

5
Esta suele ser la situación habitual en los primeros semestres de vida de los swaps de tipos de interés en los
que el tipo variable de referencia es inferior al tipo fijo del contrato.
6
Como veremos más adelante, el tipo de interés fijo se compone de una parte que viene dada por el mercado
y de un diferencial que refleja el riesgo de contrapartida del swap. Este ajuste del tipo fijo hace que los valores
actuales de ambas patas coincidan. Por otra parte, si la fecha de inicio difiere en bastantes días de la fecha de
valoración del contrato puede que en ese momento una de las partes tenga ventaja con respecto a la otra.
4
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aunque ello, en sí mismo, no elimina el riesgo de insolvencia, pero lo reduce en la

medida en que ahora se conocen perfectamente las obligaciones de pago a realizar
en el futuro7.

Otro objetivo, que en su momento fue el que dio lugar a este tipo de operaciones
en los años ochenta del siglo XX, es el de optimizar el coste en términos de tipo de
interés, colocando los recursos financieros según las diferencias de calidad
crediticia (ratings) de los intervinientes en cada uno de los mercados y en la mejor
explotación de las imperfecciones de los mismos; esto es, puede salir más barato
endeudarse al tipo de interés que no se desea y realizar un swap para conseguirlo
que directamente endeudarse en el tipo deseado (por ejemplo, quiero un tipo fijo,
pero me sale más barato endeudarme a un tipo variable y realizar un swap fijo-
flotante).

En la gestión de carteras, los IRS permiten ajustar la exposición al riesgo de interés

de la cartera y contrarrestar los riesgos debidos a la volatilidad de los tipos de
interés. Mediante el aumento o disminución de la exposición al riesgo de interés en
varios tramos de la curva de rendimientos a través del uso de los swaps, los gestores
pueden expresar sus puntos de vista sobre la evolución de los diferenciales de
crédito y adaptar la cartera en consecuencia. Los swaps también pueden sustituir a
otros activos de renta fija menos líquidos. Además, los IRS de largo plazo pueden
utilizarse para aumentar la duración8 de la cartera si fuese necesario.

Al emitir bonos con tipo de interés fijo, el emisor puede bloquear dicho tipo de
interés entrando en un swap. Esto le permite ganar tiempo mientras encuentra
inversores para sus bonos. Una vez cubierta la emisión abandona el acuerdo swap.
Así, si los tipos de interés han subido en el intervalo desde que se toma la decisión
de emitir y la venta de los bonos, el valor del swap habrá aumentado (recuerde el
comprador del swap gana cuando los tipos de interés suben) contrarrestando el
aumento del coste de la financiación debido a que habrá que pagar un cupón
mayor que el previsto inicialmente. Por ejemplo, estoy negociando una emisión de
bonos cuando el tipo de interés de mercado es el 4% anual y cuando, por fin, puedo
emitir los bonos el tipo ha ascendido 50 puntos básicos; podría haber fijado el 4%
inicial entrando en ese momento en un swap como pagador fijo y cuando se emiten

7
Usted puede pensar que la empresa debería haberse endeudado a un tipo fijo y así evitaba la necesidad de
entrar en un swap, pero ello no siempre es posible o resulta mucho más caro que endeudarse a tipo variable y
realizar un swap; o en el momento de endeudarse se esperaba una bajada de los tipos de interés y parecía más
adecuado un tipo variable o flotante.
8
Sobre la duración véase Mascareñas, Juan (2025): “Mercado Financiero de Renta Fija”. Monografías de Juan
Mascareñas sobre Finanzas Corporativas 40. Descargable en: [Link] o Mascareñas,
Juan (2025): “La medida del riesgo de interés de los bonos”. Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas
Corporativas 10. Descargable en [Link]
5
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los bonos lo abandono; el swap de tipos de interés valdrá más al haber ascendido
los tipos de interés y el valor actual de la ganancia debería compensar por el mayor
tipo de interés pagado en los bonos.

Otros objetivos pueden ser: cambiar el tipo de interés de referencia de la deuda

contraída, buscar una cobertura para una posición determinada, reestructurar el
endeudamiento de la empresa, o la simple especulación sobre la evolución futura
de los tipos de interés (no en vano los swaps reflejan las expectativas sobre los tipos
de interés futuros).

1.2 Ejemplo de gestión del riesgo de interés mediante el swap de tipos de

interés
La empresa Palomar S.A., dedicada al sector de la alimentación, tiene en su pasivo
una emisión de obligaciones realizada hace un par de años con un valor nominal
de cinco millones de euros a un plazo de diez años y que paga un cupón fijo del
6% nominal anual. La compañía considera que hay una posibilidad bastante grande
de que los tipos de interés de mercado desciendan en los próximos años por lo
que le gustaría pagar cupones variables, con lo que reduciría sus gastos financieros
si se cumplen sus expectativas. Su equipo directivo decide vender un contrato swap
de tipos de interés actuando como pagador variable. Para ello consulta con su ban-
co; éste le indica que el tipo de interés fijo que recibiría a cambio de pagar el Euri-
bor es del 5,25%. Por tanto, si Palomar firma dicho contrato dejará de pagar el 6%
anual fijo, pasando a pagar Euribor + 75 pb (paga el 6% anual a sus acreedores,
recibe el 5,25% del pagador fijo del swap y paga el Euribor). Ver la figura 4.

Figura 4 Esquema del swap de tipos de interés

Si se confirman las creencias del equipo directivo de Palomar y los tipos de interés
descienden, los gastos financieros anuales de dicha compañía descenderán gracias
al contrato swap. Claro que, en caso contrario, el coste del préstamo aumentará.
Véase en la tabla 1 los resultados para un rango del valor del Euribor entre el 3% y
el 8%; si el Euribor supera el 5,25% Palomar pagará más con el swap que sin él, es
decir, el contrato de cobertura jugará en contra suya.

6
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Tabla 1 Resultados del swap para un valor del Euribor del 3,00%-8,00%

En la figura 5 se puede ver el coste real total para Palomar de toda la operación:
Pago anual de intereses de la emisión de obligaciones + pagos anuales del swap –
cobros anuales del swap. Obsérvese que, por sencillez, se ha supuesto en todo
momento que los pagos se realizan una vez al año cuando los cobros/pagos del
swap se hacen, normalmente, por semestres (lo que implica dividir el tipo de interés
resultante por dos).

Esta figura es mucho más importante de lo que parece pues muestra las ventajas
del swap si los tipos de interés se mueven en la dirección prevista por la empresa,
pero también muestra los tremendos inconvenientes si se mueven en la dirección
contraria.

Figura 5. Coste real total de la operación (pago anual de intereses + pagos/cobros del swap) para
un rango del Euribor del 0%-10%

El lector debe saber que la compañía Palomar podría haber adquirido una opción
de compra del swap anterior, opción que sólo ejercería si se confirma que los tipos

7
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de interés descienden. A dicha operación se la conoce como swapción9. Aunque

también hay que ser conscientes del plazo del swap, porque si éste es muy grande
(diez, quince, veinte, años, etc.) la evolución de los tipos de interés puede cambiar
varias veces a lo largo del mismo beneficiando o perjudicando en diferentes mo-
mentos del tiempo a cada una de las partes según sea la evolución de dichos tipos
(realizar una cadena de swapciones para prevenir todas estas oscilaciones puede
resultar demasiado caro).

1.3 Ejemplo de swapción

Una opción sobre un IRS otorga al comprador el derecho, pero no la obligación, de
celebrar un acuerdo swap de tipos de interés en el que reciba la tasa fija y pague la
tasa flotante.

Supongamos que: El principal nocional es de 10 millones de EUR; el tipo fijo (precio

de ejercicio) es del 2,5% anual; el tipo flotante actual es del 2,2% anual; la opción
vence dentro de un año; la volatilidad de los tipos de interés flotantes es del 20%;
el tipo sin riesgo es del 3% anual y que se asume un año de 360 días.

Iteraciones: 3
Desv Típica cuatrimestral = 0,2 x (1/3)0,5 = 0,11547
Tipo sin riesgo trimestral: 0,99%
u = e0,11547 = 1,1224
d = e-0,11547 = 0,89095
p = 51,39%
Precio swapción: 10.000.000 x 0,308% =30.800€

2. CARACTERÍSTICAS DE LOS SWAPS

La naturaleza económica de los contratos de permuta financiera o swaps es muy

similar a la de los contratos de futuros10 sobre tipos de interés a corto plazo y, de
hecho, se suelen utilizar como alternativa a ellos. Así, podemos contemplarlos co-

9
Ahora bien, una swapción, es una opción sobre un swap, lo que implica pagar una prima para poder disponer
del derecho a entrar en un swap a un tipo fijo prefijado y durante un plazo determinado; mientras que en los
swaps no hay que pagar ningún coste inicial (up-front, en inglés). Sobre swapciones puede consultarse Díez,
Luis y Mascareñas, Juan: Ingeniería Financiera. McGraw Hill. Madrid. 1994 (2ª ed.) Págs.: 310-317
10
Sobre contratos de futuros puede consultarse Mascareñas, Juan (2025): “Mercados de Derivados: Futuros y
Opciones”. Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas 42. Descargable en
[Link]

8
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mo una serie de contratos a plazo encadenados, de la misma manera que conside-

rábamos a los contratos de futuros. En realidad, el swap es un caso intermedio entre
los anteriores, debido a que no tienen lugar pagos diarios (como en los futuros fi-
nancieros a través del proceso del “ajuste al mercado”), pero tampoco hay que es-
perar hasta la fecha de expiración del contrato para que tengan lugar (como en los
contratos a plazo), sino que ocurren cada x meses (normalmente cada seis). Así que
tendríamos unos bloques diarios pegados de tal manera que no podrían separarse
nada más que de seis en seis meses (ver la figura 6). Por dicho motivo, el riesgo de
crédito o insolvencia de un contrato swap es menor que el de un contrato a plazo
que tenga un horizonte temporal equivalente, pero superior al de un contrato de
futuros.

Figura 6 Los swaps como contratos a plazo encadenados

2.1 La cotización de los swaps

Como un swap se compone de dos partes se hace necesario definir un método de
cotización claro y rápido, que haga innecesario precisar las características de ambas
partes cada vez que varía dicha cotización. Por ello surgen una serie de principios
de cotización adoptados en el mercado que son los siguientes:

a) Swap de intereses fijo/flotante: La cotización se efectúa siempre indicando el

tipo de interés de la parte fija, mientras que la parte variable se supone igual
al tipo de referencia variable a seis meses de la divisa en que se opere, sin
diferencial o spread (por ejemplo, Euribor flat). Una excepción atañe a la coti-
zación en dólares, dónde el tipo fijo se cotiza con base en el rendimiento de
los bonos del Tesoro americanos, que tengan el mismo plazo de vencimiento
que el swap, más un diferencial (que es el que aparece en la cotización, por
ejemplo: T-Bond 5yrs + 20/25; 20 es el diferencial sobre el tipo fijo que paga
el intermediario y 25 el que recibe). En la tabla 2 se muestran las cotizaciones

9
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de los IRS en la misma fecha, pero según dos fuentes de información distin-
tas11. A las series de cotizaciones de dicha tabla se las denomina también
“curva swap” (swap curve) y es una referencia fundamental para los tipos de
interés puesto que refleja la percepción del mercado no sólo sobre el Euri-
bor, Libor, etcétera, sino también sobre la liquidez, las dinámicas de la oferta-
demanda y la calidad crediticia de las entidades financieras. La diferencia
entre la curva swap y la curva de rendimientos de la deuda pública es el di-
ferencial del swap (spread swap).

b) Swap de intereses flotante/flotante (basis swap): Estos acuerdos pueden ser

de formas bastante distintas, según las divisas y los tipos de referencia, por
ello no existe una norma de cotización. Aunque ésta suele efectuarse in-
dicando un diferencial sobre una de las dos partes. Por ejemplo, SOFR contra
Euribor + 25 pb. La existencia del diferencial es necesaria para que el valor
actual de cada corriente de flujos de caja en la fecha de valoración inicial del
contrato sea el mismo.

[Fuente: ERSTE Group12] [Fuente: Sebgroup13]

Tabla 2. Cotización de los IRS el 7 de agosto de 2025

Aunque en la tabla 2 no se observa, el precio de los swaps viene dado mediante el

sistema bid/ask (comprador/vendedor) como en cualquier otro mercado, es decir,
un precio pagador y un precio receptor. Así, por ejemplo, 2,53 – 2,73 indica que el
intermediario está dispuesto a pagar 2,53% fijo al receptor (pagador variable) a

11
Como más adelante veremos, esto implica que al valorar un swap pueda haber discrepancias entre las partes
según la fuente que suministra el valor de los tipos swaps.
12
[Link]
13
[Link]
10
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cambio de recibir el Euribor durante diez años o, por el contrario, recibir 2,73% fijo
del pagador fijo a cambio de entregarle el Euribor durante ese mismo plazo (el valor
medio es 2,63% que es el que figura en la tabla 2).

2.2 Las características de los contratos swaps

Todo acuerdo swap lleva incorporado un gran número de características que nece-
sitan ser perfectamente definidas para su puesta en práctica. Veámos algunas de
ellas:

a) El nombre de la contraparte: Esta información es esencial para la valoración

del riesgo y la utilización de las líneas de crédito sobre las contrapartes.
b) El montante del swap o "principal teórico". Indica la cantidad que con tal
carácter se fije en cada acuerdo de permuta financiera de intereses.
c) El tipo fijo. Será el que con tal carácter se fije en cada acuerdo. Se expresará
de diversas formas porque según los diferentes mercados y divisas se utili-
zarán diferentes bases de cálculo. Por ello cuando se dice que el valor actual
de las dos corrientes de flujos intercambiables en el swap es el mismo esto
es cierto después de ajustar los cálculos teniendo en cuenta las diferentes
convenciones utilizadas14. Por ejemplo:
- Base 30/360. Supone que cada mes tiene 30 días y el año 360 días. Por
ejemplo, según este método de cálculo15 entre el 1 de mayo de 2012 y
el 13 de julio de 2012 hay: (2012-2012) x 360 + (7-5) x 30 + (13-1) = 72
días cuando realmente hay 73.
- Base 30E/360. Muy parecida a la anterior se utiliza en el mercado de
eurobonos. Supone que cada mes tiene 30 días y el año 360 días. Por
ejemplo, según este método de cálculo16 entre el 1 de marzo de 2012
y el 31 de marzo de 2012 hay: (2012-2012) x 360 + (3-3) x 30 + (30-1) =
29 días mientras que en el método anterior habría 30 días.
- Base Actual/360. Calcula el número real de días entre dos fechas, pero
supone que el año tiene 360 días. Se utiliza en los mercados de dinero.
Por ejemplo, entre el 1 de mayo de 2012 y el 13 de julio de 2012 hay:
(31-1) + 30 + 13 = 73 días.

14
Imagine que está intercambiando Libor al 5,05% por un tipo fijo del 6,25%. Claro que el Libor puede expre-
sarse en Actual/360 mientras que el tipo fijo en Actual/Actual. Para compararlos deberá ponerlos en la misma
base en la que se acuerde el swap.
15
Si el día de la fecha inicial es un 31 hay que sustituirla por 30. Si el día de la fecha final es 31 y el de la inicial
es 30, la final debe sustituirse por 30. Obsérvese que un activo adquirido el 28 de febrero y vendido el 1 de
marzo devengaría un interés por tres días y no por uno (o dos, si el año es bisiesto) como sería lógico.
16
Si el día de la fecha inicial es un 31 hay que sustituirla por 30. Si el día de la fecha final es 31 debe sustituirse
por 30.
11
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- Base Actual/365. Calcula el número real de días entre dos fechas, pero
supone que el año tiene 365 días. Se utiliza en el mercado de la libra
esterlina.
- Base Actual/Actual. Calcula el número real de días entre dos fechas y
supone que el año tiene 365 o 366 días. Se utiliza en los Bonos del
Estado españoles.
d) El tipo flotante. Se trata de definir la referencia que será utilizada para la de-
terminación de los intereses de la parte variable. El tipo flotante más habitual
es el Euribor-6 meses (véase la tabla 3), pero también son comunes los plazos
a 3 meses (más excepcionalmente a 1 mes o 12 meses).
e) La fecha de liquidación. Se entenderá cada uno de los días que con tal ca-
rácter se indiquen en cada acuerdo. Las fechas de liquidación suelen17 tener
lugar dos días laborables posteriores a la fecha de vencimiento del período
de tipo variable (o fixing date, fecha en la que se fija el tipo variable para el
periodo siguiente) -tanto para el importe fijo como para el variable- (spot
swaps) o incluso más allá (forward swaps). Si alguna fecha de liquidación no
fuese día hábil se entenderá trasladada al día hábil inmediatamente siguien-
te18. Véase la tabla 3.
f) Frecuencia de los pagos. Se establece libremente entre las partes. Normal-
mente, en pagos en euros y francos suizos es anualmente, mientras que, en
yenes, libras y dólares suele ser semestral.
f) El contrato jurídico bajo el que se rige el acuerdo swap. Puede ser el ISDA19,
el CMOF20 u otro semejante.

Principal teórico: : 10.000.000 euros

Fecha de contratación: : 5 de febrero de 2018
Fecha valor: : 7 de febrero de 2018
Fecha de vencimiento: : 7 de febrero de 2023
Frecuencia de pagos (tanto : Semestralmente (cada 8 de agosto y 7 de febrero o día hábil
para la parte fija como para la inmediatamente siguiente)
variable)
Pagos a tipo fijo
Tipo de interés fijo : 6,024% anual nominal (equivale al 6,115% efectivo anualizado)
Fechas de liquidación : 8/08 y 7/02 de cada año
Base de cálculo de días : A/365
Pagos a tipo variable
Índice de referencia : Euribor a 6 meses
Referencia de liquidación : REUTERS, patalla FWEK a las 16 horas

17
En el Reino Unido la fecha de liquidación y la fecha de fijación del tipo variable coinciden.
18 A veces esta regla tiene una variante (en inglés se denomina modified following business day), cuando el
siguiente día laborable cae en un mes distinto del de la fecha especificada, el pago se realiza en la fecha
laborable inmediata anterior.
19
International Swaps and Derivatives Association ([Link]
20
Contrato marco de operaciones financieras elaborado por la Asociación Española de Banca (AEB:
[Link]
12
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Diferencial (spread) : Ninguno

Fechas de liquidación : 8/08 y 7/02 de cada año (frecuencia idéntica al plazo del Euribor)
Base de cálculo de días : A/365
1er t/i variable establecido : Valor del Euribor a 6 meses el 5/02/18, en este caso el 5,705% (base
360). Equivalente al 5,78% anual (base 365).
Documentación : Contrato marco de la ISDA
Legislación aplicable : Legislación española

Tabla 3 Ejemplo de confirmación de un contrato swap de tipos de interés

Normalmente, los detalles del contrato son asumidos verbalmente por teléfono21 y
posteriormente confirmados por correo electrónico, telefax o telex (ver tabla 3).
Hecho esto, se suele firmar un contrato swap más extenso o una addenda al con-
trato básico (side letter), que cubre todos los aspectos de la permuta financiera in-
cluyendo detalles de los métodos de pago y de una posible cancelación anticipada
del mismo. La mayoría de los bancos que operan como intermediarios suelen dis-
poner de un documento "marco" de contrato swap, que permite ser rellenado con
el mismo cliente rápidamente y con pocos problemas (como ya hemos visto, el más
típico es el ISDA a nivel internacional y el CMOF a nivel español).

Ejemplo22: El pagador fijo de un swap -su comprador, al que denominaremos A- se compromete

a pagar un 5,20% anualmente sobre un valor nominal de 100 millones de USD, mientras que el
pagador variable –su vendedor, al que llamaremos B- pagará el Libor-6 meses. El 2 de septiembre
de 2009 se realiza el contrato y se fija el Libor-6 meses al 3,50% anual.

Libor fixing Inicio del periodo Fin del periodo Tipo variable Tipo fijo
2-sep-2009 4-sep-2009 4-mar-2010 3,50%
2-mar-2010 4-mar-2010 6-sep-2010 Libor 5,20%
2-sep-2010 4-sep-2010 4-mar-2011 Libor
… … … … …
28-feb-2015 4-mar-2014 6-mar-2014 Libor 5,20%

El 4 de marzo de 2010: I) B paga a A el 3,5 % por los primeros 6 meses

El 6 de septiembre de 2010: I) B paga a A el Libor por los segundos seis meses.
II) A paga a B el 5,2% por el primer año.

Flujos de caja el 6 de septiembre de 2010:

I) – II) = flujo de caja neto
si I) < II) A paga la diferencia a B
si I) > II) B paga la diferencia a A

21 No se olvide que los teléfonos de los operadores están conectados con unas grabadoras que archivan las
negociaciones realizadas entre el operador y sus clientes. Dichas cintas sirven como prueba documental
cuando hay discrepancias entre cliente y operador.
22
Tomado de Finance Trainer® ([Link])
13
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43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

2.3 El precio de un swap: El tipo de interés fijo

Como ya se ha comentado, el comprador del swap es el pagador del tipo de interés
fijo, luego lo que le interesa conocer es cómo se determina dicho tipo de interés.
Éste último se compone de tres elementos fundamentales: los tipos de interés fu-
turos, los costes de transacción y el riesgo crediticio de la operación.

En cuanto a los tipos de interés futuros, deberemos tener en cuenta que, debido a
que una serie de obligaciones para realizar pagos variables es intercambiada por
otra para realizar pagos fijos, los swaps equivalen a intercambiar una serie de
contratos de futuros sobre tipos de interés, en los que el pagador fijo tiene una
posición larga (si los tipos de contado caen, pierde, y si suben, gana). Cada una de
estas series de contratos de futuros expira en cada fecha en la que el acuerdo swap
obliga a intercambiar los pagos. Por ello, el valor inicial de una permuta financiera
refleja el precio de los contratos de futuros equivalentes. Así que el tipo de interés
futuro, que forma parte del precio del swap (se denomina swap rate), no vendrá
determinado ni por el intermediario ni por el mercado de swaps, sino por la
competencia con otros instrumentos financieros del mercado de crédito (bonos,
futuros, etc.).

Los costes de transacción vendrán reflejados en el diferencial pagador/receptor

(bid/offer spread) para una transacción libre de riesgo, más algunas comisiones. El
principal determinante de dicho diferencial es la liquidez (a mayor liquidez menor
diferencial), de tal manera que no viene determinado por el creador de mercado
(market maker) sino por la competencia existente en el mercado. Así que el
diferencial pagador/receptor es un precio determinado por el mercado que refleja
el coste de las actividades de creación de mercados.

La prima por el riesgo crediticio depende del riesgo de crédito específico que el
comprador del swap representa para la entidad financiera que actúa de contraparte
la cual calcula la probabilidad de impago del comprador y le añade una prima de
riesgo. Por ejemplo, si nos basamos en los datos de la tabla 2 izquierda para un
swap de tipos de interés a 20 años en euros, el tipo fijo que debería pagar el com-
prador si careciese de riesgo es del 3,05% anual, si se le añadiese una prima de
riesgo del 0,50% el tipo fijo definitivo sería: 3,55% anual (lo mimo, si se aplica la
tabla de la derecha)23.

23
Observe que he tomado como base el tipo medio, que es el que aparece en la tabla 2. Realmente debería
ser un poco mayor porque sería el tipo fijo que desea recibir el intermediario; claro que esa diferencia puede
estar incluida en los 50 puntos básicos que le cobra éste.
14
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43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

3. EL RIESGO EN LAS OPERACIONES SWAP

Una gran cantidad de empresas contemplan los contratos swaps como la cumbre
de su riesgo financiero, puesto que a menudo son las transacciones cuyo riesgo
financiero se extiende a un mayor plazo. Dicho riesgo vendrá determinado por la
pérdida que podría sufrir una parte por impago de su contraparte o por un defecto
en el acuerdo de permuta. Con arreglo a esto existen tres categorías de riesgo:

a) Riesgo de crédito: Probabilidad de incumplimiento por la contraparte de los

términos del acuerdo swap. Este riesgo ha sido mitigado parcialmente con
la liquidación a través de las denominadas cámaras de compensación de
contrapartida central24 (central counterparty clearing house o CCP).
b) Riesgo de mercado o sistemático: Se debe a la incertidumbre que acom-
paña a los movimientos de los tipos de interés. A mayor plazo del venci-
miento del swap, mayor riesgo. En el epígrafe 3.1 se puede ver la medición
de este riesgo a través de la duración del swap.
c) Riesgo de desacuerdo: Se refiere a las dificultades asociadas a que ciertos
términos de planteamiento del contrato swap estén equivocados25.

Es necesario comprender que las pérdidas (o ganancias) en el caso de incumpli-

miento de un contrato swap dependerán de la dirección seguida por los tipos de
interés. Un incremento de éstos impulsará al alza el valor del swap para su compra-
dor, es decir, para el pagador fijo (figura 7), al mismo tiempo que reduce su valor
para el vendedor (el receptor fijo). Así que un incumplimiento de los pagos redun-
dará en una pérdida para el primero, puesto que al entrar en un nuevo acuerdo
swap sustitutorio, el nuevo tipo fijo sería mayor que el que hasta ahora estaba pa-
gando.

Si los tipos de interés caen, es el pagador variable el que se enfrentará a una pérdi-
da si el pagador fijo (para el que el valor del acuerdo se está depreciando) incumple
sus pagos. Dicha pérdida vendrá reflejada por la necesidad de entrar en un swap

24
La CCP se convierte en la contraparte del comprador y en la del vendedor y garantiza los términos de un
acuerdo, incluso si una de las partes incumple el acuerdo. La CCP recauda suficiente dinero de cada parte para
cubrir las pérdidas potenciales al tener que reemplazar al incumplidor al precio de mercado del momento. Las
cantidades exigidas a cada parte dependerán de su riesgo de exposición y de las operaciones que tenga
contraídas (es decir, exigen el margen inicial y el margen de variación). Las CCP suelen estar gestionadas por
los principales bancos de un país. El riesgo asumido por las CCP es calificado por las principales agencias de
calificación de riesgos (rating agencies). LCH Clearnet es una de las principales CCP europeas; en Estados
Unidos están OCC y DTCC, entre otras.
25
Es muy habitual que debido al riesgo de desacuerdo y su combinación con el riesgo de crédito ambas partes
acaben en los tribunales de justicia o ante uno de arbitraje.
15
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sustitutorio en el que el nuevo pagador fijo le entregará un tipo de interés más

pequeño del que cobraba en el acuerdo anterior.

Figura 7. Perfil de los beneficios de un swap de intereses desde el punto de vista de la institución
compradora (la que paga fijo y recibe variable)

Cuanto mayor sea el valor del principal y mayor el plazo del acuerdo de permuta
financiera mayores serán las pérdidas potenciales. Además, es necesario tener en
cuenta que, en el momento de iniciar el contrato swap, lo más normal es que el tipo
fijo supere al tipo flotante lo que hace que el pagador fijo tenga inicialmente unos
flujos de caja negativos. Aunque, no se confunda, el valor actual -en la fecha de
contratación del swap- de la corriente de flujos que esperan cobrar ambas partes
es el mismo, así que el valor actual neto (VAN) del swap para el comprador es cero
(el valor actual -VA- de lo que espera pagar es igual al VA de lo que espera recibir).

3.1 La duración modificada de un swap

Como sabemos la duración modificada es una medida de la variación del precio
del bono, o cartera de bonos, debida a una variación de 100 puntos básicos del
tipo de interés de mercado. La duración en euros (D*€) es el producto de multiplicar
la duración modificada por el valor actual del bono o cartera de renta fija; concre-
tamente en el caso de los swaps, su duración en euros para el pagador fijo es igual
a:

D*€ swap = D*€ flot - D*€ fijo

mientras que para el pagador variable es:

D*€ swap = D*€ fijo - D*€ flot

16
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Obsérvese que al ser la duración en euros de la parte flotante más pequeña que la
de la parte fija, la duración en euros para el pagador fijo será siempre positiva26.
Esto permite al inversor reducir la duración de una cartera de renta fija si entra en
un swap como pagador fijo.

Ejemplo: Disponemos de un swap con las siguientes características: Nominal

100.000 €, vencimiento 3 años y tipo swap 2% anual nominal. El tipo de interés
Euribor fijado para el primer semestre es igual al 0,86% anual (el pago variable de
ese semestre será, por tanto, 100.000 x (0,86% ÷ 2) = 430 €).

El valor de la parte fija será igual a:

2.000 2.000 102.000

𝑃!"#$ = + + = 100.000 €
(1,02) (1,02)% (1,02)&

y su duración modificada y duración en euros serán:

1𝑥2.000 2𝑥2.000 3𝑥102.000

𝐷!"#$ = . + + 1 ÷ 100.000 = 2,942 𝑎ñ𝑜𝑠
(1,02) (1,02)% (1,02)&
D*fijo= -2,942÷1,02 = - 2,88%
D*€fijo = D*fijo x Pfijo = 100.000 x (-2,88%) = -2.880 €

En cuanto al valor de la parte variable:

100.430
𝑃!'$( = = 100.000 €
1,0043

siendo su duración modificada y duración en euros:

Dflot = 6 meses = 0,5 años

D*flot = -0,5 ÷ 1,0043 = -0,4979%
D*€flot = D*flot x Pflot = 100.000 x (-0,4979%) = -497,9 €

El valor de la duración modificada en euros del swap es27:

D*€ swap = D*€ flot - D*€ fijo = -497,9 – (-2.880) = 2.382,1 €

26
Recuerde que la duración modificada lleva un signo menos delante (indicando que si los tipos de interés
suben el precio baja). Si la duración modificada de la parte fija es superior -en valor absoluto- a la de la parte
flotante, el resultado es una cifra con signo positivo. Esto significa que si los tipos de interés
ascienden/descienden el valor del swap para la parte fija también aumenta/desciende.
27
Obsérvese que el valor del swap en este ejemplo es cero: Pflot – Pfijo = 100.000 -100.000 = 0 € lo que es lógico
porque estamos en el momento inicial del mismo.
17
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Así, si el tipo de interés asciende un 1% el valor del swap para la parte fija ascenderá
en 2.382,1 euros, bajando en esa cifra si los tipos cayesen un 1% (a la parte variable,
le ocurrirá, exactamente, al contrario).

3.2 El riesgo asumido por un intermediario en un swap de tipos de interés

Cuando una empresa, un particular, o una institución realiza un swap, su contra-
parte suele ser una entidad financiera. Por regla general, ésta última no tiene nin-
guna intención de especular por lo que inmediatamente pasará a entrar en otro
acuerdo swap contrario al anterior para cubrir el riesgo del primero. En caso de
impago de una de las partes la entidad financiera dejará de hacer sus pagos a la
parte morosa y al mismo tiempo iniciará acciones legales contra ella por incumpli-
miento de contrato. En dicho caso, el riesgo del banco consistirá en el coste de
entrar en un nuevo acuerdo swap sustitutorio. Dicho coste vendrá determinado por
el diferencial entre el tipo de interés contractual, asumido inicialmente, y el tipo fijo
de mercado en el momento del desacuerdo. Por otro lado, los pagos a interés flo-
tante o variable no tienen riesgo porque el intermediario siempre puede pedir
prestado a dicho tipo de interés con objeto de realizar los pagos variables al paga-
dor fijo.

El riesgo del banco en un momento determinado de la vida del swap es la diferen-

cia entre el tipo de interés fijo del swap y el tipo fijo de mercado al mismo venci-
miento. Así que el swap es valorado mediante la comparación de los flujos de caja
fijos con relación a los flujos de otro swap idéntico al anterior en cuanto al plazo
que resta hasta el vencimiento, pero que va en la dirección opuesta. Esto es, el swap
es valorado con respecto a su precio de venta. El riesgo se valora en la moneda
utilizada en la transacción, multiplicando el diferencial de intereses por el montante
principal y actualizando al tipo de interés de mercado (i) las cantidades resultantes
(n es el número de años hasta el cierre de la operación y FC los flujos de caja desde
el momento del desacuerdo):

)
𝐹𝐶#
𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 = =
(1 + 𝑖)#
*

Veamos un ejemplo: La empresa A compra un swap de intereses a un banco de

inversión, es decir, actúa de pagador fijo. Inmediatamente, el banco realiza un swap
opuesto al anterior con la empresa B en la que el banco es el pagador fijo y, por
tanto, comprador del nuevo swap. Los principales, cuyos intereses se transfieren,
son de 50 millones de euros, cada uno de ellos y las características principales se
pueden ver en la figura 8.

18
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Figura 8 Esquema de la intermediación de un banco de inversión en un swap de tipos de interés

Si A incumpliese su parte del trato, el banco tendría que seguir pagando el 6% fijo
a la empresa B a cambio de lo cual recibiría el tipo Euribor. Por ello, la entidad
bancaria tendría que pedir prestados 50 millones al tipo flotante Euribor (los inte-
reses variables de este préstamo se pagarían con los cupones flotantes pagados
por la empresa B al banco, por ello en esta parte de la operación, el banco ni gana
ni pierde) e invertir esos fondos al tipo fijo corriente de mercado por la restante vida
del swap. La diferencia entre el tipo fijo del swap y el tipo de interés fijo de mercado
determinará la ganancia o pérdida del banco (figura 9).

Figura 9 El riesgo de crédito por insolvencia del pagador fijo de un swap

Si suponemos una banda de fluctuación del tipo de interés corriente del 2%-10%
durante los tres años que dura el swap, la máxima pérdida para el banco sería de
5,80 millones de euros (si suponemos que el tipo de interés fijo corriente en el
momento de fallar A es del 2%). Esta cantidad debería aportarla el banco a los 50
millones de euros colocados en el mercado de interés flotante para poder conti-
nuar pagando a B un interés fijo del 6%. En la tabla 4 se muestra el sistema de
cálculo seguido:

19
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Tabla 4. Valoración del riesgo en un swap de interés (cifras en millones de euros)

Cada semestre deberá pagar a B el 3% (6% anual) de 50 millones de euros, es decir,

1,5 millones. Por otro lado, recibirá un mínimo de 0,5 millones por su inversión al
1% de interés fijo corriente semestral o un máximo de 2,5 millones si dicho interés
fuese del 5% semestral (2% y 10% anuales, respectivamente). Los flujos de caja se
calculan restando lo que recibe menos lo que paga a B. Por último, el riesgo se
calcula actualizando los flujos de caja al tipo de interés corriente. Así, por ejemplo,
cuando quedan cuatro semestres para el final del swap si A se declara insolvente y
el tipo de interés se mantiene en el 2% anual (1% semestral) durante los restantes
semestres, el valor actual del riesgo será:

VA(riesgo) = -1 x (1,01)-1 - 1 x (1,01)-2 - 1 x (1,01)-3 - 1 x (1,01)-4 = - 3,90 mill. €

Si fuese la contraparte B la que incumpliese sus pagos, el banco debería pedir

prestado 50 millones de euros al tipo fijo corriente por el resto de la vida del swap
e invertirlos a tipo flotante. Con estos últimos pagaría el tipo Euribor a la empresa
A, y ganaría o perdería si el tipo corriente fuese, respectivamente, inferior o superior
al tipo fijo pagado por B. El riesgo sería el mismo, pero de signo contrario al calcula-
do en la tabla 4 (si hacemos exclusión de la comisión recibida por el banco).

Con arreglo a lo anterior se puede concluir que:

a) El valor del riesgo en las operaciones swap decrece con el tiempo. Aunque
cuanto mayor sea el horizonte temporal del acuerdo mayor será la proba-
bilidad de impago.
b) La entidad financiera realiza una ganancia o pérdida al vencimiento, depen-
diendo de qué parte incumple el pago, del período de impago y del nivel
del tipo de interés en esa fecha.
c) Los riesgos positivos (si se pierde) o negativos (si se gana) sobre con-
trapartes distintas por parte de un mismo banco de inversión no se com-
pensan, debiendo valorarse los riesgos negativos con un valor nulo. De esta

20
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forma son los riesgos positivos los que indican el riesgo de crédito de la
cartera de swaps del banco.
d) El riesgo crediticio de un swap de interés se estima entre el 3-4% anual del
principal, dependiendo del tipo de interés pronosticado y del vencimiento
del swap.

En varios países (Estados Unidos y Gran Bretaña, entre ellos) el riesgo de crédito se
mide a través de la denominada "cantidad equivalente de crédito" de las opera-
ciones de permuta financiera, que se calcula sumando: 1º. el valor ajustado al mer-
cado del contrato en el día del cálculo; y 2º. una estimación de la futura exposición
potencial del crédito.

3.3 El cálculo del coste esperado de reemplazamiento

Ahora bien, no basta con los cálculos anteriores para tener una idea del verdadero
valor del riesgo de la permuta financiera, puesto que la pérdida se ha obtenido a
través del cálculo de lo que costaría entrar en un nuevo acuerdo; dejando de lado
el valor de los costes de transacción y de las tasas asociadas con el reemplazamien-
to de un swap por otro. Es decir, sólo se han tenido en cuenta los riesgos de crédito
y de mercado, cuando además existen riesgos de tipo contable, legales, de transac-
ción etc., que afectan al mismo. Los participantes en las permutas financieras pro-
curan diversificar sus carteras de swaps en un intento de cubrirse de dichos riesgos.

Por todo ello, existe un modelo más perfeccionado que el anterior que pretende
tener en cuenta todos los riesgos implicados en un acuerdo de permuta financiera
incluidos los riesgos de permutas entre compañías de paises distintos. Así, pues, el
coste esperado de reemplazamiento (CER), será igual a:

CER = Pc x [CEVAS + TCRE + Plp x CLRP]

donde CEVAS indica los cambios esperados en el valor actual del swap, que estima
su valor bajo un rango de posibles valores de los tipos de interés futuros para cada
período durante la madurez del swap. Los tipos de descuento utilizados para cal-
cular el valor actual de los flujos de caja reflejan el rendimiento de los bonos del
Tesoro cupón-cero que tengan un plazo de vencimiento similar. Este tipo de cálculo
es el que analizamos en el apartado anterior. TCRE indica las tasas y otros costes de
reemplazamiento esperados; CLRP, muestra los costes legales, de regulaciones y
de problemas en otro país. Pc, es la probabilidad de impago debida al riesgo de
crédito, y Plp, es la probabilidad de riesgos legales, regulatorios y de país. Ambas
pueden basarse en los rendimientos del mercado y en los juicios existentes, que
reflejen la solvencia de la contraparte, la historia legal local de los acuerdos de
permuta financiera y, si el swap es internacional, la historia de los acuerdos con el
21
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otro país y su riesgo-país28. Pc puede basarse también en el diferencial de crédito

que la contraparte paga sobre los bonos y otros instrumentos de deuda como una
medida de su potencial riesgo de impago. Estas probabilidades reflejan, natural-
mente, los supuestos sobre la dirección que seguirán los tipos de interés futuros,
sobre todo, debido a que los impagos de la permuta suelen tener lugar cuando
dichos tipos se mueven adversamente.

4. LA CANCELACIÓN DE UN SWAP DE INTERESES

Si anteriormente hemos visto el riesgo que corría la entidad financiera que actúa de
contraparte en el swap en el caso de incumplimiento de la otra contraparte del con-
trato, aquí vamos a analizar el caso de que una de las dos partes decida salirse del
swap cancelándolo y, como veremos, utilizaremos el mismo método de valoración
que en dicha situación anterior. La decisión que debe tomar un usuario de un swap
a la hora de pagar, por ejemplo, un tipo de interés fijo a través de una transacción
swap de cinco años de plazo, implica valorar los pros y los contras de introducirse
en un nuevo swap de intereses flotante-fijo (de signo contrario al anterior, con el
objeto de anularlo), o de vender su posición a otra institución o, incluso, de cancelar
directamente su posición actual.

La cancelación directa de un swap tiene tres ventajas principales:

a) Puede reducir el riesgo de crédito de las contrapartes, especialmente cuando

la parte que lo cancela dispone en ese momento de un swap in-the-money
(swap en el que la contraparte en cuestión recibe más de lo que paga).
b) Su precio puede ser más competitivo que el entrar en un nuevo acuerdo swap
de signo opuesto al actual, debido a la reducción del riesgo crediticio.
c) Puede recortar los costes administrativos.

En todo caso, a la hora de cancelar un acuerdo swap es necesario valorarlo a través

de la comparación con otro swap de características semejantes, pero de signo con-
trario. Es decir, se trata de comparar el tipo fijo del swap que se quiere abandonar
con el tipo fijo corriente de mercado que se podría conseguir de realizar ahora
mismo un swap de signo contrario. A este método se le denomina ajuste al mercado
(mark to market).

28
Sobre el riesgo país y la forma de valorarse puede verse Mascareñas, Juan (2023): “Riesgo País”. Monografías
de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas 24. Descargable en [Link]
22
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Es importante tener en cuenta que la negociación de la anulación de un swap se

centra sobre su valor de la cancelación en una fecha determinada. Este valor re-
presenta la cuota pagada a la contraparte del swap en la zona in-the-money de la
transacción swap. Obviamente, el que ambas partes estén de acuerdo en el tipo de
descuento no quiere decir que lo estén en el valor de cancelación.

Ejemplo: La empresa Lorca hace un año entró en un acuerdo de permuta financiera a 10 años
pagando un tipo fijo del 6,5% contra la recepción de un tipo flotante Euribor a seis meses. Lorca
quiere valorar su swap con relación al mercado y para ello procederá a compararlo con un swap de
9 años de plazo en el que dicha empresa recibirá un tipo fijo a cambio de pagar Euribor a seis
meses. El tipo fijo de mercado para un swap de este tipo y plazo en dicho instante es del 5,5%. Así
que si comparamos los flujos de caja de ambos acuerdos de permuta financiera obtendremos:

Swap original: Paga el 6,5%

Recibe Euribor
Swap de comparación: Recibe el 5,5%
Paga Euribor
Total: Paga el 1%

Así que, dado que los flujos de caja de tipo flotante se anulan entre sí, la empresa Lorca recibiría
un tipo fijo del 5,5% que casi cubriría el 6,5% que debe pagar en su acuerdo original. Resumiendo,
existiría un 1% que la empresa no podría cubrir durante los nueve años que le quedan al acuerdo
swap. Así que, si el nominal del acuerdo swap fuese de 10 millones de euros, Lorca se vería obligada
a pagar 100.000 euros anuales durante el resto de la vida del swap (nueve años), lo que sería un
claro ejemplo de swap out-of-the-money desde el punto de vista de Lorca. Para obtener el valor del
acuerdo con respecto a la empresa deberemos actualizar los flujos de caja de 100.000 euros anuales
al tipo de interés fijo actual para un swap de nueve años de plazo.

Se utilizan dos métodos a la hora de descontar los flujos fijos de una permuta financiera: el método
de la tasa interna de retorno y el del cupón-cero29. El primero consiste en descontar simplemente
los flujos fijos al tipo fijo de mercado, el día de la valoración, de un swap del mismo plazo que el
que se analiza. El segundo es más difícil de usar y consiste en descontar, separadamente, cada flujo
de caja a un tipo de descuento cupón-cero determinado a lo largo de la curva de rendimientos30.
En cualquier caso, la valoración del swap de intereses se analizará con detenimiento más adelante.

29
Alternativamente se pueden utilizar los tipos de la curva de swaps como los que vimos en la tabla 2.
30
Sobre la curva de rendimientos y la estructura temporal de los tipos de interés (ETTI) puede consultarse:
Mascareñas, Juan (2023): “Estructura Temporal de los Tipos de Interés”. Monografías de Juan Mascareñas sobre
Finanzas Corporativas 7. Descargable en [Link] . Los tipos de interés a plazo
implícitos también pueden calcularse utilizando la curva swap en lugar de la ETTI basada en la deuda pública.
23
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43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

Los tipos cupón-cero miden con mayor precisión y exactitud el valor de los flujos de caja irre-
gulares. Ambos métodos divergirán tanto más cuanto mayor sea el horizonte temporal del swap y
cuanto más irregulares sean sus flujos de caja.

Volviendo a nuestro ejemplo, y aplicando el primer método veríamos que el valor actual del swap
sería igual a actualizar los nueve flujos de caja de 100.000 euros aplicando el tipo de interés de
mercado para un swap de nueve años de plazo (el 5,5%). Utilizando una calculadora financiera
obtendríamos que el valor del acuerdo es igual a 695.219,52 euros (casi un 7% del valor nominal).
En el caso de Lorca dicho valor sería negativo, esto es, esta es la cantidad que debería pagar por
cancelar el swap.

4.1 La cancelación del acuerdo

La cancelación de un acuerdo de permuta financiera se realiza calculando su valor
ajustado al mercado y entonces cobrando o pagando a la otra parte su valor. Así,
en el caso de Lorca esta empresa debería pagar casi 700.000 euros a su contraparte
por abandonar el acuerdo. Es necesario entender que la cancelación no es una
ciencia exacta puesto que en las instituciones implicadas pueden aplicar diversos
sistemas de cálculo, o diversos márgenes e, incluso, diferentes curvas de rendi-
mientos31. Es por esto por lo que conviene preguntar a varios intermediarios su
valoración para un caso particular de cancelación del acuerdo, aunque, por lo
general, será el banco de inversión que actuó en su día como contraparte el que en
la mayoría de las ocasiones proporcionará el precio más ventajoso.

En el ejemplo anterior hemos supuesto que quedaban nueve años exactos para
que el swap venciera y, claro está, esto no suele ser lo normal, sino que el cálculo
suele hacerse cuando no quedan períodos anuales o semestrales exactos para
finalizarlo. Esto implica la existencia de cupones corridos, que pueden o no ser
incluidos en el precio del acuerdo de permuta. Lo más lógico parece no incluirlos
en el precio para una vez de acuerdo en el mismo proceder a su inclusión.

Si el hecho de cancelar un swap plantease mayores dificultades de las previstas hay

otras alternativas a entrar en un nuevo acuerdo swap. Por ejemplo, en lugar de can-
celarlo con un banco, éste puede asignarse (venderse) a otra institución financiera.
Muchos swaps son asignables, sujetos a ciertas condiciones. Y su asignabilidad
puede ser confirmada comprobando la documentación del mismo.

31
Esto es lógico porque no hay un mercado organizado oficial de swaps, sino que es un mercado OTC. Esto
implica que las curvas de rendimientos cupón-cero (como las de la tabla 2) se configuran a través de la
información suministrada por algunos intermediarios a la agencia de información que publica la curva y que no
tienen por qué ser los mismos que la suministran a otra agencia, y ni siquiera serán todos los intermediarios del
mercado. En conclusión, las curvas de rendimientos pueden diferir.
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ISSN: 1988-1878
43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

5. SWAP DE ACTIVOS (ASSET SWAPS)

Los swaps también se pueden utilizar para permutar activos. Por ejemplo, un inver-
sor que posea bonos de otra compañía que pagan cupones con un tipo de interés
fijo puede realizar un swap de tipos de interés buscando convertir sus flujos de caja
en instrumentos financieros de tipo flotante (figura 10).

Uno de los escenarios típicos de utilización de este tipo de permuta financiera se

da cuando el inversor utiliza unos bonos con tipo de interés fijo que tiene en su
cartera y que están infravalorados en el mercado (en cuanto a su cupón y a su
"status" crediticio), con objeto de convertirlo en un bono con cupones flotantes (un
FRN, floating rate note) de alto rendimiento. Por ejemplo, esto ocurrirá cuando el
inversor disponga en su cartera de una gran cantidad de bonos y le sea difícil des-
hacerse de ellos sin reducir su precio de venta32 (debido a una saturación de la
demanda). Si, además, se espera que los tipos de interés asciendan con la consi-
guiente caída en la cotización de dichos bonos, es lógico que los inversores
pretendan cubrirse del riesgo de pérdida de valor de los bonos. En estas circuns-
tancias un swap de activos puede crear un bono con cupones variables (FRN) con
un significativo rendimiento superior al de los FRNs normales, de tal manera que si
los tipos aumentasen el rendimiento superará al de los bonos de tipo fijo.

Figura 10 Esquema de un swap de activos fijo/flotante

Eso sí, el riesgo de crédito o insolvencia del bono seguirá ahí (imagine que el
emisor del bono deja de pagar los intereses, pero su propietario sí debe continuar
pagando los intereses fijos a la contraparte del swap porque, no se olvide, ambos
contratos –el bono y el swap- son independientes). Obsérvese que en el swap de la
figura 10 el riesgo de interés se ha eliminado casi totalmente33 dejando sólo el
riesgo de crédito del emisor del bono. La pata fija del swap replica todos los flujos
del bono (precio de compra, cupones y amortización a la par); se puede intercam-

32
Imagine que tiene un millón de bonos y desea deshacerse de ellos. Si los pone a la venta “hundirá” el precio
y perderá dinero. Es decir, usted posee un activo financiero bastante ilíquido.
33
Recuerde que el riesgo de interés indica la variación del precio del bono cuando cambia el tipo de interés
del mercado (o tasa de rendimiento hasta el vencimiento del bono) y dicho riesgo es mínimo cuando el tipo de
interés del cupón es variable o flotante porque el precio del bono siempre está alrededor de la par.
25
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43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

biar todo el nominal del bono (par/par asset swap) o su valor de mercado
(yield/yield asset swap).

Así que un swap basado en un activo subyacente permite al gestor de la cartera

mostrar su punto de vista sobre la dirección de los tipos de interés sin tener que
liquidar dicho activo. De tal manera que si se espera un aumento de los tipos de
interés, se tienen las siguientes opciones: a) vender los bonos, lo que puede ser
difícil debido a su volumen; b) reducir sus vencimientos34; c) vender contratos de
futuros; o d) entrar en un swap de activos del tipo mostrado en la figura 10.

Si, por el contrario, lo que se espera es una bajada de los tipos de interés, el
propietario de los bonos con tipos flotantes experimentará un descenso en sus ren-
dimientos cuando los tipos caigan. Para evitarlo podría entrar en un swap de activos
del tipo mostrado en la figura 11, en el que el inversor, que recibe Euribor+25pb.,
está dispuesto a pagar Euribor a cambio de recibir el 7% fijo, con lo que acabará
obteniendo un tipo fijo del 7,25%.

Figura 11 Swaps de activos flotante/fijo

Veamos otro caso de un swap de activos. El banco le concede a la empresa ABC un

crédito semestral renovable a cinco años con un tipo Euribor + 50 pb. Por otra
parte, el banco también tiene la oportunidad de emitir un bono con un tipo de
interés fijo del 3,50% de interés nominal anual y con un vencimiento a cinco años.
El banco quiere utilizar el dinero recaudado por la emisión del bono para financiar
el crédito a ABC, pero no quiere correr ningún riesgo de interés. Para ello decide
vender un swap (receptor fijo). Ver figura 12.

Como el banco paga y recibe tanto un tipo fijo como uno variable, virtualmente no
tiene riesgo de interés (es decir, las variaciones del tipo de interés no le afectan).
Su resultado neto es:

+ (Euribor-6 meses + 50 pb) – (Euribor-6 meses) = 0,50 %

– (3.50%) + (3,60%) = 0,10 %
0,60 %

34
Esto reducirá su “duración”, es decir, su riesgo de interés. Véase Mascareñas, Juan (2025): “La medida del
riesgo de interés de los bonos”. Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas 10. Disponible
en: [Link]
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43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

Figura 12

En conclusion, un swap de activos es la combinación de la compra de bonos y swaps

de tipos de interés. Es una combinación de productos financieros definida por el
objetivo perseguido por la transacción.

6. SWAP DE ACCIONES (EQUITY SWAPS)

Los swaps de acciones –más conocidos como equity swaps o también swaps acción-
índice- son permutas financieras que permiten a un inversor cambiar un rendi-
miento variable proporcionado por una cartera de valores a cambio de recibir un
rendimiento constante (fijo). En la figura 13 se aprecia como el inversor entrega el
rendimiento variable proporcionado por un índice bursátil determinado a cambio
de recibir un tipo de interés fijo. Por otra parte, recibirá un rendimiento variable
proporcionado por su propia cartera, que servirá para financiar todo o parte del
rendimiento del índice. Normalmente, su principal teórico es de 50-100 millones
de dólares, se extienden a lo largo de uno a tres años y sus pagos se realizan tri-
mestralmente.

Figura 13 Swaps de acciones fijo

27
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43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

El pagador variable del swap paga PN x (r – i) / 4, es decir, el producto del principal

nocional (PN) por la diferencia entre el rendimiento anual del índice (r) y el tipo
anual fijo (i), todo ello dividido por cuatro (cuatro trimestres). Por supuesto que el
swap también puede realizarse para recibir un tipo de interés variable (Euribor, por
ejemplo) tal y como se observa en la figura 14.

Figura 14 Swaps de acciones flotante o variable

Otro tipo de equity swap es aquél en el que se intercambian los rendimientos de

una cartera de renta fija por los proporcionados por un índice bursátil (figura 15) lo
que permite transformar el rendimiento fijo de aquélla en un rendimiento variable
proporcionado por un índice bursátil. Es decir, en lugar de invertir directamente en
acciones que cotizan en bolsa, en este caso, el equity swap proporciona una expo-
sición "sintética" al rendimiento generado por estas mismas acciones a cambio de
pagar un tipo fijo o variable.

Figura 15 Swaps de acciones

Como alternativa a los futuros sobre índices bursátiles, los equity swaps tienen la
gran ventaja de estar libres del riesgo de la base, además de que tampoco tienen
que ser renovados continuamente como las opciones y futuros sobre índices, los
cuales son más líquidos en el corto plazo (tres y seis meses). Por lo general, su ho-
rizonte temporal va de uno a tres años. Otra de sus ventajas es que no hace falta
pagar ninguna prima35. En este sentido, este tipo de permutas cumplen una función
similar en relación con el mercado de acciones a la que efectúan los IRS con relación
al mercado de tipos de interés.

En teoría, es posible para un flujo de caja asociado a unas acciones estar basado en
el flujo de dividendos proporcionado por las acciones que conforman el índice y
en la fecha de vencimiento de la permuta se realizaría una liquidación que reflejaría
el impacto de la variación global del índice (si ha ascendido o ha caído). Pero, en la

35
Porque, recordemos, se supone que al comienzo del contrato el valor actual de ambas ramas del swap es el
mismo (para asegurarse de ello al tipo de interés sin riesgo fijo se le suele añadir o quitar un diferencial o
spread); en caso contrario, una de las partes no querría realizar el acuerdo.
28
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43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

práctica, la mayoría de las operaciones suelen implicar el intercambio de un flujo

de caja Euribor o similar por otro basado en la apreciación o depreciación del
índice sobre el período en el que se extiende el Euribor (tres o seis meses) y así
hasta que transcurra la totalidad del período para el que se contrató el swap. Los
contratos se liquidan por diferencias.

Para poder gestionar el riesgo sistemático de las acciones el pagador del swap (el
banco) deberá primeramente cubrir el riesgo de variaciones en el Euribor que
recibe del inversor, lo que hará pagando un tipo de interés flotante en un swap de
tipos de interés (véase la figura 16). Con los ingresos fijos provenientes de su
contraparte en este último swap puede hacer frente al riesgo existente en el con-
trato de futuros o, incluso, conseguir un beneficio en el mercado a plazo de índices
bursátiles que se ha desarrollado alrededor de otros productos derivados de las
acciones y que se negocian en mercados over-the-counter.

Figura 16 Swap de acciones

Otra modalidad más sencilla consiste en que el banco toma el depósito de un

inversor y con parte de ese dinero adquiere un bono cupón-cero con objeto de
garantizar la devolución del principal de la inversión cuando llegue el momento, y
utiliza alguno de los fondos restantes para adquirir una opción que protegerá el
rendimiento del índice.

Los pagadores en el equity swap suelen ser los gestores de las carteras, quienes los
utilizan como cobertura (equity por tipo fijo si el mercado es bajista y los tipos de
interés caen; y equity por tipo flotante si el mercado es bajista y los tipos de interés
ascienden). Mientras que los receptores de la permuta son fondos de pensiones,
compañías de seguros, fondos de inversión, hedge funds, etc.

Los equity swaps tienen diversas variantes, incluida el bullet swap (se liquidan en un
único pago que tiene lugar al final del contrato). Por otra parte, el reset swap se
caracteriza porque las ganancias y pérdidas para ambas partes se reflejan en el
valor del swap a lo largo de su vida, es decir, se "ajusta al mercado" (mark to market).
29
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43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

Muchos equity swaps se estructuran como reset swaps para mitigar el riesgo credi-
ticio o la posibilidad de que la parte que debe dinero no pueda cumplir con sus
obligaciones. Un reset swap puede reducir riesgos cuando una de las partes tiene
una calificación crediticia baja.

6.1 Permutas de rendimiento total (Total return swaps)

Consiste en una permuta financiera entre un inversor y un banco de inversión por
la que, a cambio de pagar una cantidad cada cierto tiempo, el inversor tiene dere-
cho a disfrutar del rendimiento total proporcionado por una cartera de activos
subyacentes que posee el banco de inversión.

Figura 17. Swap de rendimiento total

Eso sí, lo mismo que el comprador del swap -el inversor o receptor del rendimiento-
gana si asciende el valor de la cartera también pierde si ella desciende. Es decir, el
inversor tiene una posición larga sintética en el riesgo de mercado y en el riesgo de
crédito del activo de referencia. Por otra parte, el activo subyacente no figura en su
balance.

Por otro lado, el vendedor del swap -el banco de inversión o pagador del rendi-
miento - recibe un pago cada cierto tiempo (normalmente un tipo variable más un
diferencial) y posee la cartera de activos (deuda soberana, obligaciones, bonos hi-
potecarios, acciones, commodities, etc.), que figura en su balance; por tanto, crea
una posición corta en riesgo de mercado (depreciación del activo) y otra corta en
el riesgo de crédito del activo de referencia.

En la fecha de vencimiento del swap, el receptor del rendimiento total tiene la op-
ción de comprar el activo de referencia al precio de mercado vigente en ese mo-
mento. Además, asume el riesgo en caso de incumplimiento, esto es, el inversor
puede realizar un pago neto de la diferencia entre el precio del valor de referencia
al inicio de la transacción y el precio del valor de referencia en el momento del
incumplimiento. Alternativamente, el inversor puede aceptar recibir el activo de
referencia, que está incumpliendo y pagar el precio inicial del activo de referencia.
Una vez que esto ha ocurrido, ni el pagador ni el receptor tienen ninguna obliga-
ción adicional con la otra parte, y el swap termina.

30
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43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

Se recomienda ver la lectura del Anexo IV sobre la liquidación, en marzo de 2021,

del family office Archegos al no poder atender a las reclamaciones de garantía
(margin calls) de las contrapartes de los swaps de rendimiento total en los que
participaba.

7. SWAPS DE INFLACIÓN

Un swap de inflación es un contrato que permite transferir el riesgo de inflación

mediante el intercambio de flujos de efectivo entre las contrapartes. En un swap de
inflación hay dos partes fundamentales la empresa y el banco (figura 18). La primera
se compromete a pagar un tipo de interés fijo sobre una cantidad teórica determi-
nada (por ejemplo, un millón de euros) al final de un periodo determinado (un año,
por ejemplo). En el otro lado tenemos al banco que se compromete a pagar un tipo
de interés variable cuyo valor coincide con la tasa de inflación anual al final del mis-
mo periodo (IPC). Así pues, si la tasa anual de inflación supera al tipo de interés fijo,
la empresa recibe dinero del banco (la diferencia entre la tasa de inflación y el tipo
de interés); en caso contrario, es la empresa la que debe pagar (la diferencia entre
el tipo de interés y la tasa de inflación). Dicho de otro modo, la empresa fija una
tasa de inflación teórica: el tipo de interés fijo, y a cambio recibe la tasa real de
inflación: el tipo variable. El contrato swap se puede alargar varios periodos anua-
les.

Figura 18. Swap de inflación

Antes del inicio del contrato, las partes deben acordar los términos. Eligen un valor
nominal teórico, a partir del que se calculan los flujos de caja, aunque generalmente
no se intercambian. También determinan una fecha de vencimiento y el tipo fijo
que se intercambiará. Ambas partes ponen una garantía para evitar el riesgo de
incumplimiento de la contraparte. La forma más común del swap de inflación es el
cupón cero, por el cual un pago único sobre el nominal teórico se intercambia solo
al vencimiento.

31
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43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

Ejemplo: Dos partes entran en un swap de inflación de cupón-cero. Están de acuerdo en un tipo
fijo del 3% anual y una tasa flotante vinculada al IPC. La cantidad teórica del contrato -el nominal-
es de 10 millones de euros y una fecha de vencimiento de cinco años a partir de hoy. El nivel del
IPC al comienzo del swap es de 100, mientras que al vencimiento alcanza un valor de 117.

El pagador del tipo variable (la inflación) deberá entregar:

Pagador variable: 10.000.000 x [(117/100) - 1] =1.700.000 EUR

La empresa que se cubre de la inflación y que paga fijo deberá aportar al vencimiento del swap:
Pagador fijo: 10.000.000 x [(1+0,03)5 - 1) = 1.592.740 EUR

En este escenario, el pagador fijo se beneficia de que recibirá 107.260 EUR

8. SWAPS DE DIVISAS

Es un contrato financiero entre dos partes que desean intercambiar su principal, en

diferentes divisas, por un período de tiempo acordado. En la fecha de vencimiento,
los principales son intercambiados al tipo original de contado. Durante el período
del acuerdo, las partes pagan sus intereses recíprocos (si los intereses son fijos re-
cibe el nombre de swap de divisas básico o en inglés, plain vanilla currency swap,
que es el caso más general). Es importante señalar que el tipo de cambio utilizado
en todo momento durante la vida del acuerdo swap es el que existía al comienzo
del mismo (en este caso se denomina par value); pero puede haber una variación
si se fija inicialmente un tipo de cambio a plazo para el intercambio de los principa-
les al final de la vida del swap (este swap se denomina forward outright).

8.1 Swap de divisas fijo-flotante

Este es el tipo de swap de divisas más extendido y cotizado. Supongamos que una
empresa suiza pide prestado 100 millones de francos suizos por cinco años al 3%
de interés pagadero por anualidades vencidas. Por otro lado, una compañía nor-
teamericana pide prestados 107,5 millones de dólares (que a un tipo de cambio de
0,93 CHF/USD es el equivalente en dólares a los cien millones de francos suizos)
por cinco años al SOFR + 250pb., pagadero por semestres vencidos. La empresa
europea entregará los francos suizos a la compañía americana a cambio de los
dólares obtenidos por ésta (véase la figura 19).

32
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43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

Figura 19 Intercambio inicial de divisas

Además, la empresa suiza estaría dispuesta a hacer frente al servicio de la deuda

de su contraparte, lo mismo que ésta haría lo propio con la de aquélla. Así, la em-
presa americana pagará los intereses del préstamo de la empresa suiza (3%), mien-
tras que la compañía europea sólo pagará el SOFR-6 meses puesto que en los
swaps fijo-flotante la contraparte que paga flotante sólo paga el SOFR. En la figura
20 se muestra el esquema de dichos pagos.

Figura 20. Pagos periódicos del contrato swap

Cuando transcurran los cinco años ambas sociedades volverán a intercambiarse los
principales de sus deudas, con lo que el esquema gráfico sería el inverso del de la
figura 19. En la figura 21 se muestra un esquema gráfico de los flujos de caja habi-
dos a lo largo de los cinco años en los que se extiende el acuerdo swap. A los pres-
tamistas suizos hay que pagarles el 3% de interés sobre 100 millones de francos
suizos anualmente, es decir, 3 millones de CHF. Mientras que a los inversores ame-
ricanos hay que pagarles el SOFR-6 meses más un diferencial o spread de 250
puntos básicos al final de cada semestre, es decir:

(SOFR + 2,50) x 107.500.000 USD x días/360

33
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la compañía americana deberá pagar el 3% de interés sobre el principal en francos

suizos (3 millones de CHF) más los 250 puntos básicos del margen de su préstamo
en dólares (2.687.500 USD). La empresa suiza sólo pagará el tipo SOFR-6 meses.

La cotización de este tipo de swap en el mercado se efectúa indicando el valor del

tipo fijo al mismo tiempo que se supone que el tipo variable es el SOFR flat a 6
meses en dólares. Esta cotización será más cara que la equivalente de un swap de
intereses fijo-flotante, debido a una menor liquidez del mercado y a un mayor ries-
go de contrapartida.

Figura 21 Esquema gráfico de los flujos de caja del swap fijo-flotante desde el punto de vista de la
empresa suiza.

8.2 Swaps de divisas fijo-fijo

La compañía americana ABC Inc., está a punto de comenzar a operar en Alemania.
Ella es suficientemente bien conocida en el mercado de deuda norteamericano,
pero no así en el europeo, es decir, tiene facilidad de conseguir financiación en
dólares, pero no en euros. Esto último se traduce en que puede conseguir una fi-
nanciación más barata en la moneda norteamericana que en la europea.

Si la empresa ABC Inc., o su banco de inversión, logran encontrar una sociedad

alemana36, la XYZ GmbH, que se encuentre en una situación idéntica pero opuesta
a la suya, es decir, que desee financiar a una filial suya, que opera en los [Link],
pero que no sea conocida en el mercado de crédito americano. Entonces, a través
de un swap, ambas partes pueden obtener financiación en la divisa deseada a un
coste inferior al que soportarían de acudir directamente a los mercados respectivos.
Los pasos a seguir serían los siguientes:

36
O una empresa radicada en la zona euro.
34
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43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

a) ABC Inc., puede emitir 100 millones de dólares en bonos, al 5,50% y con una
madurez de 10 años, en el mercado americano. También podría emitir 80
millones de euros en el mercado de eurobonos al 4,25%.
b) XYZ GmbH puede emitir bonos a 10 años por 80 millones de euros en el
mercado europeo al 3,75%. Por otro lado, podría emitir bonos por 100 millo-
nes de dólares al 6,20%.
c) ABC Inc., realizará una emisión de bonos en el mercado americano, mientras
que XYZ GmbH, realizará la suya en el europeo. Las dos partes estarán de
acuerdo en permutar los ingresos de estas emisiones y realizar pagos perió-
dicos que reflejen la obligación de pago de los intereses en divisas de la
contraparte a los poseedores de los bonos. Al transcurrir los diez años, cuan-
do los bonos hayan sido amortizados, las partes volverán a permutar los prin-
cipales (ver figura 20).

Figura 22. Ejemplo de swap de divisas fijo-fijo

El ahorro obtenido por ABC Inc., es la diferencia entre los intereses pagados en
euros a través del swap y los que debería haber pagado si hubiese realizado su
propia emisión en euros, es decir, 4,25% - 3,75% = 0,50% anualmente. De la misma
forma el ahorro de XYZ GmbH será 6,20% - 5,50% = 0,70% anualmente. Sería po-
sible ajustar los tipos de interés de tal manera que ambas partes obtuviesen el
mismo ahorro, o que la empresa con mejor calificación crediticia, ABC, lo obtuviese
superior.

No se olvide que todas las operaciones de convertibilidad de una divisa en otra,

durante la vida del swap, se realizan con el tipo de cambio de contado existente al
comienzo de la operación.

35
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43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

Un banco de inversión podría tomar una posición entre las dos contrapartes y
realizar un beneficio por facilitar el pago de los fondos a una o a ambas partes. O
también, el intermediario podría actuar como un broker y cargar una comisión a
una o a ambas partes. En la figura 23 se muestra un ejemplo de swap de divisas en
el que aparece un banco de inversión como intermediario (en dicha figura se han
suprimido los flujos del principal de ambas deudas para no complicar el esquema).

Figura 23. Ejemplo de swap de divisas fijo-fijo con intermediario

Este tipo de swap puede ser descompuesto en dos swaps de divisas fijo-flotantes
en el que el tipo flotante es el SOFR-6 meses en dólares (o en un swap de divisas y
en uno de intereses en dólares si una de las ramas está denominada en dicha mone-
da). La cotización se efectuará dando para cada rama el tipo fijo correspondiente a
un swap de divisas contra SOFR flat en dólares. Esta descomposición del swap fijo-
fijo en dos fijo-flotantes de tipo estándar es la base de la cobertura de todos los
montajes financieros complejos. De forma inversa, la realización de tales montajes
se parece a un verdadero juego de construcción que consiste en asociar varios
swaps simples con varias contrapartes que se compensen entre sí hasta lograr la
estructura del swap deseado.

8.3 Otros tipos de swaps de divisas

Además del flotante-flotante existen otros tipos de swaps de divisas, veamos some-
ramente algunos de ellos:

a) Cocktail swap: También denominado "swap cruzado de intereses y divisas"

(cross currency coupon swap), combina un swap de divisas con uno de intere-
ses, lo cual implica el intercambio de pagos en diferentes divisas y basados
en tipos de interés distintos como, por ejemplo, desde uno flotante hasta
otro fijo.

36
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43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

b) Currency option swap: Es una permuta financiera de divisas que sólo se pro-
duce si se da una circunstancia determinada (de ahí la opción)
c) Swap con vencimientos asimétricos: Puede darse el caso de que las fechas de
liquidación de los flujos de caja de un swap no sean las mismas para ambas
contrapartes. Por ejemplo, una puede pagar trimestralmente mientras que la
otra lo hace anualmente. Los cero-swap, por ejemplo, consisten en que una
de las partes no realiza ningún pago hasta que se alcanza la fecha de venci-
miento. O los swaps a medida, en los que los pagos de una de las partes
varían tanto en la cantidad como en la duración de su liquidación.
d) Swaps de divisas dual: En este tipo de permutas financieras (dual currency
swap) el principal se expresa en una divisa, pero los cupones se denominan
en otra distinta.
e) Swap del principal: Es una transacción donde hay ajustes periódicos del
principal entre las partes, que se basan sobre dos tipos de cambio distintos.

9. SWAPS DE CRÉDITOS INSOLVENTES (CDS)

Un contrato CDS37 implica la transferencia del riesgo de crédito de un bono, o car-

tera de bonos, entre las partes contratantes. De tal manera que proporciona al
comprador del contrato -a menudo el dueño de los bonos- una protección contra
su impago, o contra un descenso de su calificación crediticia, o contra otro “hecho
crediticio” que les afecte negativamente.

El vendedor del contrato asume el riesgo de crédito que el comprador no desea

soportar a cambio de recibir una compensación periódica (como la prima de un
seguro convencional) y sólo está obligado a pagar si ocurre el hecho crediticio ne-
gativo al que hace referencia el contrato. En este caso el vendedor del CDS puede
entregar el valor en efectivo de los bonos referenciados, o de los bonos reales,
según lo que estipule el contrato.

Al referirnos al “hecho crediticio”38 debemos distinguir si se trata de un bono cor-

porativo o de un bono soberano:

37
Los Credit Default Swaps o CDS fueron introducidos por JP Morgan en 1995 y su éxito ha sido tan grande
que ya a mediados de 2007 el valor de mercado de todos los CDS alcanzaba los 45 billones (trillions) de dólares
de acuerdo con la ISDA (el doble que el mercado de valores de los EEUU).
38
ISDA es la encargada de definir si se ha producido o no un hecho crediticio que de lugar al pago de los
CDS.
37
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43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

a) Bono corporativo: quiebra, impago o reestructuración de la deuda

b) Bonos soberanos: moratoria, impago o reestructuración de la deuda

El CDS no está realmente unido al bono -o cartera de bonos- sino que sólo está
referenciado a él, por lo que dicho bono recibe el nombre de entidad de referencia
(reference entity).

Al igual que ocurre con otros instrumentos financieros de cobertura, los CDS tam-
bién se utilizan simplemente para especular, en este caso, sobre la calidad crediticia
de una determinada entidad de referencia. Si se piensa que va a mejorar la calidad
crediticia de la referencia se puede vender un CDS y recibir una serie de cobros a
cambio, mejor que adquirir bonos de dicha empresa. Por el contrario, si se espera
un empeoramiento se puede adquirir un CDS y a cambio de pequeños pagos pe-
riódicos esperar recibir una gran cantidad de dinero si se produce la insolvencia.

9.1 La cobertura del riesgo de crédito con CDS

Como acabamos de comentar, si un propietario de bonos está expuesto a un riesgo
de crédito que considera suficientemente alto puede reducirlo o eliminarlo adqui-
riendo un contrato CDS. Veamos un ejemplo.

Un inversor INV posee bonos con un valor nominal de 10 millones de euros emi-
tidos por la empresa EMP. El inversor decide cubrir su riesgo de crédito adquirien-
do un CDS a cinco años. El diferencial de estos CDS referenciados a EMP se cotiza
a 50 puntos básicos anuales. El banco de inversión BI ofrece vendérselos a INV para
que éste pueda cubrir su exposición de 10 millones de euros a cambio de recibir:
0,0050 x 10.000.000 € = 50.000 € anuales durante cada uno de los próximos cinco
años (la cuota anual puede desglosarse en pagos trimestrales).

Si la empresa EMP no incumple el servicio de su deuda durante el quinquenio, el

banco BI se quedará con los 50.000 € anuales que ha ido recibiendo de INV.

Si, por el contrario, EMP incumple sus pagos podrá ocurrir lo siguiente:

- Si el CDS hace referencia a la entrega física (physical settlement), entonces BI

debe pagar 10 millones de euros en efectivo a INV a cambio de recibir de éste
los bonos39 cuyo valor nominal es de 10 millones de euros. Este suele ser el
CDS estándar.

39
O cualquier otro activo que actúe como garantía tal como el bono “más barato de entregar” (cheapest to
deliver)
38
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43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

- Si el CDS hace referencia a la liquidación en efectivo (cash-settled), BI pagará

al inversor INV la diferencia entre el valor nominal y el valor de mercado de los
bonos EMP. Así, por ejemplo, si el precio de mercado de los bonos es el 60%
de su valor nominal después de producirse un suceso crediticio adverso en-
tonces BI pagará 4 millones de euros (= 10 - 6) a INV. En la figura 24 se muestra
el esquema de la operación.

Figura 24 CDS

9.2 Negociación de los CDS

Los CDS se pueden comprar y revender normalmente en el mercado, es decir, no
es necesario mantenerlos hasta su vencimiento. El valor de un CDS depende de
que aumente o descienda la probabilidad de que un emisor determinado tenga un
problema crediticio. Si ésta aumenta el valor del CDS también lo hará lo que bene-
ficiará a sus propietarios y perjudicará a sus vendedores. Exactamente al contrario
ocurrirá si la probabilidad del problema desciende.

Si se desea deshacerse de un CDS éste se puede: a) vender a un tercero; b) con-

trarrestando el contrato entrando en otro lo más parecido posible, pero en el lado
opuesto, y c) revendiéndoselo al que se lo vendió.

La prima del CDS se cotiza en puntos básicos anuales sobre el valor nominal del
contrato; sin embargo, el pago de aquella suele hacerse trimestralmente a lo largo
de cinco años (por ejemplo, si el precio del CDS de España cotiza a 27,19 pb -ver
figura 25- y el valor nominal del bono es de un millón de dólares habrá que pagar
2.719 USD anuales a razón de 679,75 USD cada trimestre durante cinco años).

Hay que ser conscientes que los CDS se negocian en mercados no regulados
(OTC), lo que implica conocer muy bien dicho mercado y los activos subyacentes,
así como los algoritmos informáticos utilizados para valorarlos. En muchos casos la
contraparte del CDS, a su vez, ha transferido el riesgo a un tercero y éste, a su vez,
a una cuarta parte, etc., lo que complica saber quién es el que al final responde
realmente por la insolvencia del bono protegido por el CDS; y si éste último no
tiene la capacidad financiera de hacer frente a sus obligaciones pondrá en peligro

39
 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

toda la operación de cobertura (este riesgo de incumplimiento de la contraparte es

un riesgo importante sobre el que conviene estar avisado).

Figura 25 Valoración de los CDS sobre bonos soberanos el 7 de agosto de 2025

[[Link]

Por otra parte, el apalancamiento implícito en muchas operaciones con CDS y la

posibilidad de una avalancha de insolvencias puede resultar un desafío imposible
de cumplir para los adquirentes del riesgo (los vendedores de CDS) y que sean
precisamente éstos los que tampoco puedan pagar a los compradores de la pro-
tección40. Todo lo cual añade incertidumbre a la valoración de los CDS y a su mer-
cado.

También hay que tener en cuenta que si el CDS se liquida mediante la entrega física
del bono subyacente puede ocurrir que, si se produce la insolvencia, el precio de
dicho bono ascienda. Esto puede ocurrir si hay un gran número de CDS sobre el
mismo bono; en el caso de insolvencia, muchos inversores intentarán hacerse con
los bonos para entregárselos a los vendedores de los CDS a cambio de recibir el

40
En 2008 en plena crisis financiera se detectó que una gran parte de los CDS y de los CDO emitidos mundial-
mente estaban finalmente garantizados por la aseguradora AIG lo que obligó a un rescate “in extremis” por
parte de la Reserva Federal de los Estados Unidos en cuanto el mercado lo supo, con objeto de evitar el colapso
financiero de la gran banca (de hecho la “puntilla” se la dio el mercado de CDS que valoraba los títulos de AIG
como si ésta estuviera ya muerta cuando aún disponía de dinero).
40
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43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

valor nominal de dichos bonos. El resultado será que el precio de mercado del
bono subirá debido al aumento de la demanda y la cantidad de dinero pagada por
los emisores de CDS (y cobrada por los inversores) será menor.

9.3 La valoración de los CDS según su cotización

Cuando se dispone de la cotización del CDS – también conocida como diferencial
o spread del CDS- (ver tabla de la figura 25) se puede estimar la probabilidad de
insolvencia del bono a la que corresponde aquella. Para ello podemos utilizar la
siguiente expresión:

+,(
𝑃 = 1 − 𝑒 *+-

donde, S es el spread o diferencial con respecto al tipo de interés sin riesgo rf, es
decir, es la cotización (ej, España 0,002719); R es la tasa de recuperación (ej. 40%)
del bono en la fecha de la insolvencia; t es el tiempo de vida del bono en el que se
quiere calcular su insolvencia (ej. 1 año, 2 años, etc.) y P es la probabilidad de insol-
vencia para el año t. Por ejemplo, para el caso de España y para t = 1 año:

+.,..%0*1 3 *
𝑃 =1−𝑒 *+.,4 = 0,4521%

para los cinco valores de t:

t (años) à 1 2 3 4 5
Pà 0,4521% 0,9022% 1,3503% 1,7963% 2,2404%

Hay una expresión aproximada que calcula la probabilidad neutral al riesgo del
bono para el año en curso en función del spread (cotización) y de la tasa de recu-
peración (R)41:

𝑆
𝑃=
1−𝑅

Aplicando los datos anteriores P = 0,002719 ÷ (1-0,4) = 0,4532%

41
En este ejemplo se observa que ambas expresiones proporcionan un resultado muy similar, pero ello se
debe a la baja cotización del CDS del ejemplo utilizado. En cambio, si utilizamos la cotización del CDS de Rusia,
que es de 13.775,17 puntos básicos y aplicamos la expresión simplificada para una R = 40% obtendremos una
probabilidad de impago en este año del ¡229,59%!, mientras que si aplicamos la fórmula más precisa
obtendremos un valor para dicha probabilidad del 89,93%
41
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Si quisiéramos calcular la cotización o spread que correspondería a una probabili-

dad neutral al riesgo (P) y a una tasa de recuperación (R) determinadas despejaría-
mos S en la expresión inicial: S = Ln(1-P) (R-1) ÷ t

10. VALORACIÓN DEL SWAP DE TIPOS DE INTERÉS

Una permuta financiera es esencialmente un intercambio de flujos de liquidez. Para

que dicho intercambio sea valorado equitativamente el valor actual de ambas co-
rrientes de flujos de caja, en la fecha de comienzo de la permuta, deberá coincidir.
Esto hace que la clave de la valoración de los swaps sea especificar el valor de di-
chos flujos para, seguidamente, actualizarlos a una tasa de descuento apropiada
que defina el valor temporal del dinero y para ello utilizaremos los rendimientos de
los bonos cupón-cero42, que venzan en las mismas fechas en las que hay que reali-
zar cada uno de los pagos del acuerdo. El objetivo es calcular el valor actual de
ambas “patas” -la fija y la variable- y restar su valor para ver cuál de las dos con-
trapartes del contrato gana y cuál pierde en la fecha de valoración del swap.

A continuación iremos mostrando los pasos que hay que seguir para valorar un
swap. Para mayor facilidad los acompañaremos de un ejemplo consistente en la
realización de un swap de intereses fijo-flotante que se inició en 2009, que vence
en 2017, cuya valoración se realiza el 30 de enero de 2014 y que tiene las siguientes
características:

- Fecha de inicio del swap: 15 de abril de 2009

- Fecha del cálculo del valor del swap: 30 de enero de 2014
- Principal: 10 millones de euros
- Plazo: 8 años
- Tipo de interés fijo pagado: 3,25% nominal anual (base 30/360)
- Tipo de interés variable pagado: Euribor 6 meses (base 30/360)
- Fechas de pago: 15 de abril y 15 de octubre de cada año
- Tipo del Euribor-6 meses el 15 de octubre de 2013: 0,34% nominal anual (base
30/360)

42
No es el único método puesto que también se encuentra el de la tasa de rendimiento, el método del coste
de reemplazamiento, o el de la determinación de los tipos de interés flotantes. El lector interesado puede
consultar el libro de Anasstasiades y Parant que se cita en la bibliografía.
42
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43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

Tipo a 1 mes: 0,23% Tipo a 1 año: 0,56%

Tipo a 3 meses: 0,30% Tipo a 2 años: 0,62%
Tipo a 6 meses: 0,40% Tipo a 3 años: 0,78%
Tipo a 4 años: 0,83%
Tabla 5 Euribor-6 meses (base 30/360)

Los tipos de interés del Euribor vigentes el día de la valoración del acuerdo son los
mostrados en la tabla 5 (30/360)43.

10.1 Cambio de base

Lo primero que hay que hacer cuando disponemos de los datos iniciales de una
permuta financiera es poner todos los tipos de interés en una base A/365 para que
refleje el tipo más real posible. Los datos de nuestro ejemplo están en 30/360 así
que los tipos anuales, que están referidos a un año de 360 días hay que referirlos44
a un año real de 365 días sin más que multiplicarlos por 365/360 = 1,01389

De esta manera el tipo fijo del swap es en realidad: 3,25% x 365÷360 = 3,2951%
nominal anual o el tipo variable a pagar en la primera fecha será el 0,34% x 365÷360
= 0,3447% nominal anual. El resto de los valores se pueden ver en la tabla 6.

Tabla 6

Los valores de la tabla 6 se han calculado de la siguiente manera:

0,0023 365 *%
𝑇𝑖𝑝𝑜 𝐴/365 𝑎 1 𝑚𝑒𝑠 = .1 + 𝑥 1 − 1 = 0,2334%
12 360

43
Para los plazos superiores a un año se puede utilizar también la curva de tipos de interés del mercado de
swaps en la fecha de la valoración; ésta tiene la ventaja de que se extiende hasta los 30 años (ver tabla 2).
44
Si usted tiene que pagar un 5% de interés anual referido a un año de 360 días, pero en realidad debe pagarlo
cada 365 días es evidente que hay cinco días en los que también hay que pagar intereses. De hecho, el tipo de
interés que usted deberá pagar será igual al 5% x 365 ÷ 360 = 5,0694%
43
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43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

0,003 365 4
𝑇𝑖𝑝𝑜 𝐴/365 𝑎 3 𝑚𝑒𝑠 = .1 + 𝑥 1 − 1 = 0,3045%
4 360
0,04 365 %
𝑇𝑖𝑝𝑜 𝐴/365 𝑎 6 𝑚𝑒𝑠 = .1 + 𝑥 1 − 1 = 0,406%
2 360

Es decir, primero se calcula el tipo de interés mensual corregido para un año de

365 días y luego, tras añadirle la unidad, se eleva a 12 para obtener el tipo de
interés A/365 anual. Éste se obtiene después de restarle la unidad al resultado. De
igual manera calcularíamos los tipos a 3 y a 6 meses sin más que sustituir en la
operación anterior, además del tipo de mercado en cuestión, el número 12 por 4 y
por 2, respectivamente, para el cálculo del tipo trimestral y del semestral.

Los otros cuatro tipos de interés actuariales nominales anuales son mucho más sen-
cillos de calcular, puesto que no es más que una simple regla de tres así, por ejem-
plo, para el tipo actuarial a un año:

Tipo A/365 a 1 año = 0,56% x (365 ÷ 360) = 0,5678%

Tipo A/365 a 2 años = 0,62% x (365 ÷ 360) = 0,6286%
Tipo A/365 a 3 años = 0,78% x (365 ÷ 360) = 0,7908%
Tipo A/365 a 4 años = 0,83% x (365 ÷ 360) = 0,8415%

10.2 Curva de rendimientos cupón-cero

¿Por qué calcular los tipos anuales cupón-cero?. Porque los tipos de interés de que
disponemos -en especial los que se refieren a períodos superiores a un año- impli-
can que hay que pagar cupones -anuales, semestrales, o trimestrales a lo largo de
su vida- y éstos distorsionan los cálculos por el conocido problema45 de la tasa de
reinversión de los cupones intermedios (para que no hubiera distorsiones dicha
tasa debería ser igual al propio rendimiento del bono, lo que es muy difícil que
ocurra). Por ello debemos sortear dicho problema calculando el rendimiento anual
medio equivalente que pagaría un bono sin cupones: un cupón-cero.

Los tipos cupón-cero46 de los períodos inferiores o iguales al año coinciden con los
tipos A/365 que acabamos de calcular. Mientras que el tipo cupón-cero a dos

45
Este es el mismo problema -porque la expresión matemática es la misma- que el de la tasa interna de
rendimiento (TIR) de los proyectos de inversión: para que la TIR sea verdadera los flujos intermedios de caja
deben reinvertirse a la misma TIR hasta el final de la vida del proyecto. Véase Mascareñas, Juan (2018):
“Valoración de proyectos de inversión productivos”. Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas
Corporativas 3. Disponible en [Link]
46
Sobre la estructura temporal de los tipos de interés y los métodos de cálculo de los tipos de interés a plazo
implícito de los bonos cupón cero puede consultarse Mascareñas, Juan (2023): “Estructura Temporal de los
Tipos de Interés”. Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas 7. Disponible en
[Link]
44
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43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

años47 (0r2) se calcula según la expresión siguiente, en la que se supone que

emitimos un bono normal de valor nominal 100 y cuyos flujos de caja coinciden con
el tipo de interés A/365 a dos años (además de incluir el valor nominal en el último
flujo). Al primer flujo se le descuenta al tipo cupón-cero a un año (0,5678%),
mientras que al segundo se le descuenta al tipo cupón-cero a dos años, que es el
que pretendemos calcular.

0,6286 100,6286
100 = + −→. 𝑟% = 0,6288%
1,005678 (1 +. 𝑟% )%

Dicha cifra indica que el tipo de interés de un bono cupón-cero que se extienda a
lo largo de dos años es de un 0,6288% anual. El tipo cupón-cero a tres años (0r3) se
calcula de forma semejante al anterior: suponemos que se emite un bono a la par
(100) y que paga un tipo de interés igual al A/365 a tres años 0,7908% en cada uno
de los tres cupones y devuelve el principal al final. Actualizamos el primer cupón al
tipo cupón-cero anual a un año de plazo (0r1), el segundo cupón al tipo cupón-cero
anual medio de dos años de plazo (0r2) -por eso va elevado al cuadrado- y el tercer
cupón más el principal al tipo cupón-cero anual medio a tres años de plazo (0r3) -
elevado al cubo- dato que no conocemos y que hay que despejar en la expresión:

0,7908 0,7908 100,7908

100 = + + −→. 𝑟& = 0,7923%
1,005678 (1,006288)% (1 +. 𝑟& )&

Por último, el tipo cupón-cero anual medio a cuatro años (0r4) se calcula:

0,8415 0,8415 0,8415 100,8415

100 = + %
+ &
+ −→. 𝑟4 = 0,8433%
1,005678 (1,006288) (1,007923) (1 +. 𝑟4 )4

Tabla 7 Tipos anuales cupón-cero

47
0r2 se lee “el tipo de interés anual cupón-cero que va desde el año cero hasta el año 2” (lo que se hace, según
esta notación, es sumarle el número de la derecha -el 2- al número de la izquierda -el 0-). Por supuesto, existen
otras notaciones como la r0,2 . Observe que el tipo cupón-cero es un tipo anual medio, es decir, 0r5 = 5% significa
que, en promedio, el tipo de interés anual medio que rige para un flujo de caja que surgirá dentro de cinco
años es el 5% anual.
45
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43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

En la tabla 7 se muestra el resumen de los cálculos sobre los tipos de interés reali-
zados hasta el momento.

10.3 Tipos cupón-cero adaptados a la fecha de los pagos del swap

Una vez que se dispone de los tipos cupón-cero para uno, tres y seis meses, y para
uno, dos, tres y cuatro años nos encontramos con el problema de que los flujos de
caja del swap tienen lugar en fechas que no coinciden exactamente con los perio-
dos a los que se refieren dichos tipos cupón-cero. Por ejemplo, el primer pago
después de la fecha de valoración tiene lugar el 15 de abril, es decir, 75 días des-
pués y no tenemos ningún tipo cupón-cero a dicho plazo. Con los demás pagos,
ocurre exactamente lo mismo. Así que debemos estimar unos tipos cupón-cero que
correspondan a los plazos en los que tienen lugar cada uno de los pagos. Para ello
vamos a utilizar unas sencillas interpolaciones lineales48 cuyos resultados se mues-
tran en la tabla 8, en la que también se muestran los días reales a partir de la fecha
de la valoración del swap (el 30 de enero de 2014) y el coeficiente de actualización
calculado en función de dichos tipos cupón-cero y de los días transcurridos.

Así, por ejemplo, el tipo cupón-cero para el día 15 de octubre de 2015, fecha que
se encuentra a 258 días de la de la valoración (es decir, más de seis meses o 182,5
días, pero menos de un año o 365 días) se obtiene según la expresión siguiente (en
el numerador figuran los tipos cupón-cero -ver tabla 7- y en el denominador los días
correspondientes):

.,5607%+.,4.6% 9+.,4.6%
&65+*7%,5
= %57+*7%,5
à X = 0,4729%

Tabla 8

En cuanto a su coeficiente de actualización se obtiene mediante la expresión

siguiente:

48
Bien es verdad, que lo mejor sería utilizar la expresión de la curva de regresión polinomial que mejor se ajuste
a los tipos de interés anteriores en función del tiempo hasta el vencimiento, pero debido a lo laborioso del
proceso utilizaremos la interpolación lineal simple para obtenerlos. El error cometido tanto por el tamaño del
plazo como, sobre todo, por lo bajo de los tipos de interés es muy pequeño.
46
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43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

(1 + 0,004729)-(258/365) = 0,9967

O, por ejemplo, el tipo cupón-cero correspondiente a la última fecha de pago (15

de abril de 2017) se calcula así:

.,74*5%+.,01.7% 9+.,01.7%
*.46.+*..15
= *.*0*+*..15
à X = 0,8029%

Siendo su factor de descuento:

(1 + 0,008029)-(1.171/365) = 0,9747

10.4 Valor actual de la pata fija del swap

Ahora disponemos de la tasa de descuento a la que debemos descontar cada flujo
de caja de forma independiente, según sea el momento del tiempo en el que surja
cada uno, así que podemos comenzar a estimar el valor actual de cada pata del
acuerdo de permuta financiera.

El valor actual de la “pata fija” del swap es igual al valor actual de la serie de pagos
que dicha parte debe realizar hasta el final de la vida del contrato. Aquí
supondremos que los pagos tienen lugar cada semestre. Por tanto, si PFt indica el
pago fijo a realizar en el periodo t y 0rt es la tasa de descuento cupón-cero anual en
cada instante t, el valor actual será:

)
𝑃𝐹(
𝑉𝐴!"#$ = =
(1 +. 𝑟( )(/&65
(<*

Como ya disponemos de los valores de las tasas de descuento sólo nos queda
calcular el número de euros a pagar en cada fecha de pago (los días 15 de abril y
15 de octubre de cada año) mientras el swap esté vigente. El cálculo de los intereses
fijos –ver tabla 9- se ha realizado de la siguiente forma, por ejemplo, para el día 15
de abril de 2014 (tenga en cuenta que desde la fecha de pago anterior hasta ésta
han transcurrido exactamente 182 días):

Intereses = 10.000.000 x 3,2951% x (182÷365) = 164.305,56 €

De igual manera el pago de la parte fija el 15 de octubre de 2014 teniendo en

cuenta que entre la anterior fecha de pago y ésta han transcurrido 183 días:

47
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Intereses = 10.000.000 x 3,2951% x (183÷365) = 165.208,30 €

Tabla 9. VA de la pata fija del swap.

Multiplicando los valores de los diversos pagos que debe realizar el pagador fijo
(columna “PATA FIJA” de la tabla 9) por sus respectivos factores de descuento y
sumando los resultados, obtendremos un valor actual el día 30 de enero de 2014
para los pagos de la “pata fija” del swap igual a 1.140.403,6 €:

*64.&.5,6 *65.%.7,& *64.&.5,6 *64.&.5,6

𝑉𝐴!"#$ = (*,..&.45)!"/$%" + (*,..40%1)&"'/$%" + (*,..57.&)(()/$%"
+ ⋯ + (*,..7.%1)*.*!*/$%"

VAfijo = 1.140.403,6 €

10.5 Valor actual de la pata variable del swap

En cuanto al valor actual de la “pata variable” de la permuta es similar al valor actual
de un bono con cupones variables (FRN) que carece de principal. Un bono con cu-
pones variables se valora siempre a la par en la fecha de pago del cupón puesto
que en ella el cupón se recalcula para replicar al tipo de interés de mercado. Por
tanto, si P es el precio del FRN, es decir, el valor actual de sus flujos de caja, PVt
indica el pago variable a realizar en el instante t y 0rt es la tasa de descuento cupón-
cero en cada instante t, entonces el valor del FRN con valor nominal VN es igual a:

)
𝑃𝑉( 𝑉𝑁
𝑃== +
(1 +. 𝑟( )( (1 +. 𝑟) ))
(<*

Pero esta expresión indica el valor del FRN, valor que incluye el valor nominal del
principal (VN), algo de lo que carece la “pata variable” del swap. Por tanto, reor-
denando los términos y considerando que en las fechas de pago del cupón P = VN:

)
𝑉𝑁 𝑃𝑉(
𝑉𝑁 − ==
(1 +. 𝑟) ) ) (1 +. 𝑟( )(
(<*

48
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43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

es decir, el valor de la “pata variable” en la fecha de pago del cupón es:

𝑉𝑁
𝑉𝐴?@A"@B'C = 𝑉𝑁 −
(1 +. 𝑟) ))

Por ejemplo, el valor actual de la pata variable en la fecha más cercana en la que
hay que realizar el pago variable, el 15 de abril de 2014 y teniendo en cuenta que
hay 1.096 días entre dicha fecha y la de terminación del swap, es:

*.........
𝑉𝐴?@A"@B'C = 10.000.000 − (*,..7.%1)*),%/$%"
= 237.270,88 €

Pero este valor está situado 75 días en el futuro de la fecha de valoración y, además,
en dicho momento hay que realizar un pago variable, pago que no está incluido en
el valor de la pata variable que acabamos de estimar. Este pago es igual a (recuerde
que el tipo de interés variable, ya ajustado a la nueva base, que debe pagar en este
periodo semestral el pagador variable es del 0,3447% anual y que entre la anterior
fecha de pago -el 15 de octubre de 2013- y la actual transcurren 182 días):

Pago variable el 15 de abril de 2014: 10.000.000 x 0,003447 x (182/365) = 17.188,89 €

Por tanto, el valor de los pagos variables el 15 de abril de 2014 será igual a:

17.188,89 + 237.270,88 = 254.459,77 €

Ahora debemos actualizar esta cifra a la fecha de valoración del swap (30 de enero
de 2014) descontándola al tipo cupón-cero que le corresponde:

254.459,77 ÷ (1+0,003045)75/365 = 254.300,8 €

10.6 El valor del swap

Si ahora comparamos los valores actuales de los pagos de ambas patas
obtendremos quién y cuánto gana, y quién y cuánto pierde:

a) Si VAvariable > VAfijo gana el pagador fijo o comprador del swap y pierde el
vendedor
b) Si VAfijo > VAvariable gana el pagador variable o vendedor del swap y pierde el
comprador

Como el valor actual de los pagos de la pata fija supera a los pagos de la variable
el swap toma un valor a favor de su vendedor (el pagador variable) igual a:
49
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43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

Vvariable = 1.140.403,6 – 254.300,8 = 886.102,7 €

siendo el resultado opuesto para el pagador fijo. Esto resulta obvio porque los tipos
de interés se mueven por debajo del tipo fijo que se estableció al comienzo del
acuerdo en abril de 2009, si ello no hubiera sido así sería el comprador del swap el
beneficiado. En conclusión, que si el comprador del swap quisiera abandonarlo el
30 de enero de 2014 debería pagar al vendedor 886.102,7 euros (en este cálculo
no se incluyen comisiones o penalizaciones que puedan surgir por dicho motivo).

Otra forma de ver esta valoración es analizar cuál sería el tipo de interés que pagaría
el pagador fijo si entrase en un nuevo acuerdo swap que venciese en la misma fecha
del anterior. Para que el valor actual de ambas patas fuera el mismo el 30 de enero
de 2014 el tipo fijo debería ser el 0,8431% anual, luego la diferencia con el tipo fijo
corregido que está pagando ahora mismo es igual a: 3,2951% - 0,8431% = 2,452%.
Este es el diferencial de intereses anuales que está pagando sobre un swap actual,
por eso si se sale del acuerdo debe pagar la cantidad equivalente que coincidirá
con la que hemos obtenido más arriba.

BIBLIOGRAFIA

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Applications. John Wiley & Sons,2001 (2ª ed.)

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 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

WEBB, Q; OSIPOVICH, A y SANTILLI, P.: What Is a Total Return Swap and How Did Archegos Capital
Use It? Wall Street Journal 30 marzo 2021. [Link]
and-how-did-archegos-capital-use-it-11617125839

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ISSN: 1988-1878
43. Mercado de Derivados Financieros: Swaps

Anexo 1
Tipos de swaps de intereses

Basis rate swap

Es un acuerdo swap entre dos partes que se endeudan en el mercado de tipo flotante,
pero con los tipos de interés basados en distintos índices de referencia como, por
ejemplo, el SOFR a seis meses y el preferencial (prime rate) norteamericano. Es equi-
valente a emparejar dos simples swaps de tipo de interés, de tal manera que los flujos
son convertidos de flotante a fijo y, luego, de fijo a flotante utilizando una base diferente.

Swap cupón cero

Como sabemos en los bonos cupón cero los intereses sólo se reciben en la fecha de
vencimiento del bono, esto es, a lo largo de la vida del bono no se realiza el pago de
ningún cupón. De la misma forma en este tipo de acuerdo se intercambian pagos
flotantes por pagos fijos, pero éstos últimos sólo se entregarán en la fecha de vencimiento
del swap. En concreto, permite a una de las partes que esté en disposición de emitir
deuda barata del tipo cupón cero, permutarla en una deuda flotante convencional.
Ahora bien, este swap expone a dicha parte a un riesgo crediticio mayor con respecto a
su contraparte, que si efectuase un clásico swap básico de tipos de interés. Esto se debe
al riesgo de reinversión y al hecho de que el tipo de interés fijo no se recibe hasta el
momento del vencimiento.

Floor-ceiling swap
Supongamos que una empresa que debe realizar pagos con tipo flotante quisiera limi-
tarlos. Para ello estaría dispuesta a renunciar a las posibles ganancias, que obtendría si
los tipos de interés descendiesen, a cambio de evitar parte de las pérdidas si éstos as-
cendiesen. Así que el contrato podría ser algo así como: "Mientras el tipo de interés no
supere los 200 puntos básicos (es decir, el 2%) ni descienda más allá de los 100 puntos
básicos (el 1%), la empresa pagará un tipo flotante y recibirá a cambio un tipo fijo; pero
si dichos límites son rebasados, los cobros y pagos se realizarán a un tipo fijo". Ahora
bien, el contrato también podría haber sido redactado en la siguiente forma: "Mientras
el tipo de interés se mantenga dentro de los límites marcados por 200 puntos básicos,
por arriba y por debajo del tipo actual, la empresa cobrará y pagará a un tipo fijo, pero
de no ser así y ser rebasados dichos límites la empresa pagará en flotante y cobrará en
fijo". A esto se le denomina un fixed floor-ceiling swap.

Swap diferido
En ciertas situaciones se hace conveniente realizar una permuta financiera pero no en
el momento actual sino en un momento posterior, a ese tipo de permuta financiera se la
conoce como swap diferido (forward start swap o deferred swap). En un swap de
intereses normal, si el Euribor es calculado hoy, el pago de intereses se hará a dicho
Euribor dentro de seis meses a partir de hoy. En un swap diferido tanto el cálculo de
Euribor como su pago se hacen dentro de seis meses a partir de hoy. Para compensar
este mayor riesgo el usuario final suele ser compensado con de 10 a 25 puntos básicos
por la institución que realiza la permuta financiera.

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Swap warrants
Es aquél que permite permutar parte de la deuda contraída (pero no toda, aquí radica la
diferencia) de tal manera que por un lado se paga un interés fijo sobre una parte de la
misma y, por otro, uno flotante sobre el resto; este tipo de swap puede ir acompañado
de una opción sobre la parte no permutada.

Spread-lock
Como ya hemos visto a la hora de calcular el valor del swap, el tipo de interés fijo se
compone básicamente de dos partes: el rendimiento de las emisiones del Tesoro y el
diferencial sobre el swap. Cuando hay una gran demanda de pagadores fijos el diferen-
cial del swap tiende a ascender, mientras que desciende cuando hay una gran demanda
de cobradores fijos. En realidad, la correlación entre el tamaño del diferencial y las
variaciones de los rendimientos del Tesoro es negativa, así si éste último asciende aquél
se reduce y viceversa. El objetivo de un spread-lock es inmovilizar el diferencial sobre
el rendimiento de las emisiones del Tesoro durante un tiempo predeterminado, para un
usuario final que espera realizar un swap durante el mismo (por lo general, no más lejos
de dos años en el futuro). Es un acuerdo a futuro sobre una cantidad teórica que va a ser
permutada. Se suele realizar cuando se piensa que los diferenciales tienden a aumentar,
pero no se está seguro de cuando se va a realizar el swap.

Opciones sobre el diferencial del swap (options on swap spreads)

Tiene el mismo objetivo que el caso anterior, pero como todas las opciones, puede ser
ejercida, o no, por su poseedor. Si se piensa realizar un swap en los próximos meses,
pero no se está seguro del todo, este tipo de operación es la indicada. Su valor dependerá
de dos factores: el precio de ejercicio del diferencial y el período de tiempo. En todo
caso suele ser caro, aunque no tanto como el anterior (la principal razón de ello es la
iliquidez del mercado en estos dos tipos de operaciones).

Swap rate lock

Permite al usuario asegurar el tipo fijo del swap al que él pagará o recibirá en una fecha
futura. Un swap rate lock que permitiese a un usuario pagar un tipo fijo sería útil para
un emisor que deseara realizar pagos en un swap a realizar en una fecha futura y que, a
su vez, está preocupado porque los rendimientos del Tesoro, o el diferencial del swap,
puedan ascender en el futuro.

Otras modalidades

[Link] cancelable (callable swap): Acuerdo de permuta financiera que lleva

implícita una opción que proporciona el derecho a cancelarlo anticipadamente.
2. Swap combinado (blended rate swap): Consiste en un acuerdo de permuta finan-
ciera que resulta de la combinación de diferentes tipos de interés.
3. Swap de intereses extendido (escalating rate swap): Swap cuyo tipo fijo va
aumentando cada ciertos períodos de tiempo a una tasa predeterminada.
4. Swap al descubierto (naked swap): Son aquellas permutas financieras que no se
crean para cubrir un préstamo preexistente, sino para jugar con los tipos de
interés o con los diferenciales.

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5. Roller coaster swap: En el que las contrapartes van asumiendo alternativamente

los pagos fijos y los flotantes en cada subperíodo del mismo. Por ejemplo, un
semestre usted paga fijo y el siguiente usted recibe fijo, volviendo a repetirse
dicha secuencia en los años posteriores.
6. Swap reversible (reversible swap): Es la combinación de un swap con una
swapción por el doble del nominal del swap original. Si se decide revertir el
acuerdo, la primera swapción cancela el swap original y la segunda le crea a
usted un swap idéntico al original, pero de sentido contrario.
7. Swap contingente (contingent swap): Un swap que se activa si ocurre un suceso
determinado. El ejemplo más típico es la swapción (opción para realizar un
swap).

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Anexo 2
El primer swap de la historia: Banco Mundial e IBM49

El que pasa por ser el primer swap de la historia financiera tuvo lugar en agosto de 1981
y las partes intervinientes fueron la compañía IBM y el Banco Mundial.

Aquel año el dólar americano estaba apreciándose contra las monedas europeas, así que
IBM decidió aprovecharse de la fortaleza de la moneda estadounidense para amortizar
prematuramente los bonos que había emitido en 1979 y que estaban denominados en
francos suizos (CHF) y en marcos alemanes (DEM); dichos préstamos le proporcionaban
financiación para sus inversiones en dólares en los Estados Unidos. Sin embargo,
descubrió que dicha amortización anticipada era bastante difícil de llevar a cabo.

Por otra parte, el Banco Mundial quería endeudarse en divisas que tuvieran intereses
bajos. Debido a que ya se había financiado previamente en el mercado suizo no podía
conseguir las condiciones favorables que pretendía lo que, sin embargo, sí podía con-
seguir en el mercado de capitales americano.

IBM y el Banco Mundial deseaban lo que el otro tenía y por ello pudieron organizar una
operación de permuta financiera en la que ambas partes ganaban.

1) IBM compra francos suizos (CHF) a cambio de dólares (USD) en la cantidad necesaria para poder devolver el
valor de los bonos suizos (los francos suizos recibidos originalmente al emitir los bonos fueron cambiados
inmediatamente a USD en 1979).
2) El Banco Mundial emite Eurobonos en USD (las condiciones de la emisión -el principal y los plazos- son
organizadas junto a IBM y teneindo en cuenta para dichos cálculos el tipo al contado –spot- USD/CHF).

IBM y el Banco Mundial entran en un swap de divisas cruzado con las siguientes caracteristicas:

3) 3a) IBM entrega los francos suizos (CHF) adquiridos al Banco Mundial

49
Basado en “Interest Rate Swap” de [Link]
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3b) IBM recibe una cantidad en dólares (USD) procedente de la venta de los Eurobonos del Banco Mundial;
el tipo de cambio se determina en función de las condiciones del swap.
4) Durante la vida del swap de divisas:
4a) IBM recibe intereses en CHF de parte del Banco Mundial y 5) realiza el servicio de la deuda en CHF con
ellos.
4b) El Banco Mundial recibe intereses en USD por parte de IBM y 6) con ellos paga los intereses de los
Eurobonos.

Al término del swap además de los pagos por intereses (4a, 4b, 5 y 6) se realizan otros pagos:

7) 7a) El Banco Mundial devuelve los francos suizos que recibió de IBM al comienzo de la operación swap (3a).
7b) IBM devuelve los dólares que recibió al comienzo de la transacción desde el Banco Mundial (3b)
8) IBM utiliza los francos suizos de 7a para amortizar sus bonos suizos.
9) El Banco Mundial amortiza los Eurobonos en dólares que había emitido (7b)

De igual forma IBM y el Banco Mundial gestionaron las deudas en marcos alemanes con un swap de divisas
USD/DEM.

Con esta operación IBM eliminó el riesgo de tener en su balance francos suizos y marcos
alemanes sin liquidar sus posiciones consiguiendo un beneficio a través del swap. Por
otro lado, el Banco Mundial aprovechó su ventaja en costes en el mercado de
Eurodólares y “transfirió” esta ventaja a los mercados del franco suizo y del marco
alemán en los que obtuvo mejores condiciones que si hubiera acudido directamente a
ellos.

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Anexo 3
JPMorgan o cómo perder más de 2.000 millones de dólares en sólo 42 días
[Link] (Pablo Pardo) 11/mayo/2012

Jamie Dimon (consejero delegado de JPMorgan), el 'hombre 10' de Wall Street, ha sufrido su
mayor derrota a manos de 'Voldemort'. 'Voldemort' es el malo de Harry Potter, pero también el
mote del francés Bruno Iksil, un 'trader' de la oficina de Londres de JP Morgan.

En las últimas semanas, tanto 'Bloomberg' como 'The Wall Street Journal' habían explicado que
'Voldemort' estaba tomando posiciones absolutamente gigantescas en el mercado de derivados
en Europa. En total, la cifra podía ascender a unos 250.000 millones de euros. Iksil había
replicado a 'Bloomberg' diciendo "yo puedo andar sobre las aguas". Ahora, esas habilidades han
generado unas pérdidas de 2.300 millones de dolares (1.776 millones de euros) a JP Morgan,
aunque la cifra final podría ser un 40% mayor.

Nadie sabía a ciencia cierta si 'Voldemort' o JP Morgan estaban detrás de las masivas compras
de derivados. Era una operación tan grande y misteriosa que 'The Wall Street Journal' se empezó
a referir a ella como "la ballena de Londres". Porque estamos hablando de derivados 'over the
counter', es decir, como se llama en EEUU a las medicinas que no necesitan receta.

Así, en el mercado financiero moderno, los activos más peligrosos -los derivados- no están
regulados. Nadie sabe quién los compra, quién los tiene o quién los vende (y eso explica la crisis
de la deuda de España mucho más que las agencias de 'rating'). Es como si para comprar
paracetamol necesitáramos una receta, pero para comprar dos gramos de coca, no.

Así que JP Morgan empezó a tomar posiciones en el índice [Link].9. Es un índice -o sea,
un activo- creado por la empresa británica Markit y formado por seguros de crédito de 121
empresas privadas estadounidenses. ¿Qué es un seguro de crédito o, en el argot, Credit Defualt
Swap (CDS)? Es como si yo vendo a mi primo un seguro sobre su coche, querido lector. Si usted
se estrella, tengo que pagar a mi primo. Si usted no hace nada, el dinero que me ha dado mi
primo me lo quedo yo. Mi primo, por supuesto, también puede vender el CDS. Bienvenido a las
finanzas del siglo XXI. Y a los activos 'sintéticos', o sea, que tienen menos parecido con la
realidad como La Guerra de las Galaxias con los viajes en avión.

Así que Iksil estaba apostando por la posibilidad de que los seguros de impago de crédito de
121 empresas diversas cayeran. O sea, por una aceleración de la economía de EEUU. Pero el
mes pasado empezaron a producirse noticias confusas al otro lado del Atlántico. Tal vez la
reactivación no fuera tan potente como se pensaba. Y el índice empezó a darse vueltas y a
mostrar volatilidad. Al mismo tiempo, las apuestas de JP Morgan habían sido tan enormes que
un grupo de fondos no regulados ('hedge funds') empezaron a apostar en su contra.

Aún no sabemos qué pasó. Pero sí hay una cosa clara: el [Link].9 se convirtió en la trampa
mortal de la ballena de Londres. Aunque no todos han perdido. Los 'hedge funds' Blue Mountain
y Blue Crest han ganado cada uno 23 millones de euros, según 'The Wall Street Journal'.

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Anexo 4
La debacle de Archegos y los swaps de rendimiento total

Archegos Capital Management era una Family Office creada por Bill Hwang50 en 2013. Este tipo
de fondos de inversión se caracterizan por que, a diferencia de los 'hedge funds', no tienen
inversores externos lo que les exime de tener que revelar su nivel de apalancamiento. Un 'hedge
fund' típico tiene un apalancamiento medio de tres, es decir, que por cada 1.000 USD que
gestiona, los bancos le permiten crear una cartera con un valor nominal teórico de 3.000 USD.
En el caso de las 'family office' el apalancamiento puede estar en el rango 10-40. Por ejemplo,
si un family office con un apalancamiento de 30 anuncia que tiene un rendimiento del 57%
anual quiere indicar que su inversión le ha generado un 1,9% anual y que ha sido el efecto
multiplicador el responsable del 55,1% restante. Claro que si el rendimiento de la inversión pura
fuese del -1% el rendimiento del fondo sería del -30%.

Archegos tenía preferencia por tecnología con altos crecimientos y fuerte exposición a China.
Se suponía que en marzo de 2021 tenía un colateral de 15.000 millones de dólares y un
apalancamiento de siete. Es decir, que en teoría apostaba sobre 105.000 millones de USD.

Archegos compró instrumentos financieros derivados conocidos como swaps de rendimiento

total (total return swaps)51 a bancos como, por ejemplo, Credit Suise Group AG o Nomura Hol-
dings Inc. Estos swaps permiten a los inversores apostar por los movimientos del precio de las
acciones sin poseerlas, de esta manera, el fondo pudo construir posiciones de gran tamaño in-
virtiendo en los mercados de valores mundiales gracias a las ventas de los swaps que le hicieron
los bancos anteriormente citados. Imagine, que, si la cartera de acciones poseída por los bancos
tenía un valor de 15.000 millones de USD y el apalancamiento era de 7, el valor teórico para el
cálculo del rendimiento era de 105.000 millones de USD (si la cartera ascendía un 10%
Archegos recibía 10.500 millones, la misma cantidad que perdería si el valor de aquella cayese
un 10%).

Así que Archegos se beneficiaba tanto del aumento del valor de la cartera de acciones poseída
por los bancos citados como también de los flujos de caja que aquella generase (dividendos,
acciones nuevas, intereses, etc) a cambio de pagar un tipo de interés determinado y de afrontar
las pérdidas de valor de dicha cartera si las hubiese. Para cubrir el riesgo de esta última (por si
Archegos no podía afrontar las pérdidas de la cartera) se le solicitaba una reclamación de ga-
rantía (margin call) si se observaba un descenso en el valor diario de la cartera.

A comienzos de 2021 dos compañías cuyas acciones formaban parte de la cartera de los bancos
contrapartes de Archegos en el swap, ViacomCBS y Discovery, subían respectivamente un 170%
y un 148% en lo que iba del año. El lunes 22 de marzo de 2021 ViacomCBS anunciaba una
ampliación de capital de 3.000 millones de dólares -un 5% de su capitalización- para invertirlos
en servicios de streaming. Los inversores le dieron la espalda y su cotización se dejó un 10% el
martes y otro 23% el miércoles. Adicionalmente, Discovery se contagió del ‘entusiasmo’ y cayó
un 4% y un 14% respectivamente.

50
Trabajó anteriormente en Tiger Management y se declaró culpable en nombre de su empresa de abuso de
información privilegiada en un caso presentado por la Comisión de Bolsa y Valores en 2012
51
También tenía “contratos por diferencia” (en inglés, contract for difference, CFD), que es un contrato entre dos
partes, que estipula que el vendedor pagará al comprador la diferencia entre el valor actual de un activo subyacente
(acciones, índices, divisas, bonos, entre otros) y su precio en el momento de crear el contrato. Si en el momento de
la finalización del contrato la diferencia es negativa, entonces el comprador pagará al vendedor.
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Figura 1: Evolución relativa de la cotización de ViacomCBS y Discovery entre el 22 y el 26 de marzo de

2021 [Fuente: citado en Rodrtiguez 2021a]

ViacomCBS representaba 1/6 del valor de la cartera de referencia del swap, si caía un 33% en
dos días significaba que, ceteris paribus, el valor de la cartera caía un 5,5%. Teniendo en cuenta
el apalancamiento de Archegos esto era un 5,5% sobre 105.000 millones de USD: 5.775
millones de USD, cuando su colateral era de 15.000 millones de USD.

Los bancos de inversión Goldman Sachs y Morgan Stanley, que también eran contrapartes de
Archegos y que sabían que apostaba por una cartera de acciones con solo 11 valores pero muy
grande y muy apalancada y que de esas acciones dos eran ViacomCBS y Discovery, decidieron
deshacer sus posiciones antes de que sus pérdidas fueran desmesuradas, no sólo lo hicieron en
las dos anteriores sino también en otras de la cartera: Baidu, Tencet Music, Vipshop, Shopify y
Farfetch (ver figura 2); en total, sólo en lo tocante a Goldman, 11.600 millones de USD. Morgan
Stanley deshacía posiciones por 8.000 millones de USD. Total, en sólo seis horas se ponían a la
venta 19.600 millones de USD de las acciones que formaban la cartera de contrapartida del
swap. Al final, el valor total perdido en el día ascendió a 35.000 millones de USD.

El desplome de la cartera de referencia del swap llevó a que valiese menos que al comienzo del
swap (o que valiera menos que lo que habían costado las acciones). Esto implicó la solicitud de
una reclamación de garantía a Archegos por parte de Goldman, que el fondo no pudo atender
en su totalidad declarándose en liquidación. Así que sus contrapartes liquidaron las acciones de
la cartera (como ya se ha dicho, Goldman y Morgan iniciaron la retahíla de ventas). Las pérdidas
para los bancos intervinientes fueron: Goldman reconoció pérdidas mínimas, Morgan Stanley
2.000 millones USD, Nomura 2.700 millones USD (cayó un 16,33% en la Bolsa de Tokio),
Credit Suisse 5.500 millones USD (cayó un 13,8% en la Bolsa de Zúrich) y Wells Fargo 500
millones. En total, estamos hablando de pérdidas para los distintos bancos involucrados
superiores a los 10.000 millones USD y una pérdida de capitalización bursátil en los ocho
principales valores de Archegos superiores a los 130.000 millones de dólares.

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Figura 2: Evolución relativa de la cotización de seis empresas de la cartera de referencia del swap en el
primer trimestre de 2021 [Fuente: citado en Rodrtiguez 2021b]

La verdad es que el valor de la cartera sobre el que apostaba Archegos no es fácil de establecer
porque si bien los inversores que poseen una participación de más del 5% en una empresa que
cotiza en los EE. UU, generalmente tienen que revelar sus tenencias y transacciones posteriores,
ese no es el caso con las posiciones construidas a través del tipo de derivados aparentemente
utilizados por Archegos (uno de los motivos de esto es que no tiene derecho de voto porque no
es el dueño de las acciones, los bancos sí son los dueños). Los productos, que se negocian fuera
de las bolsas, permiten a directivos como Hwang acumular exposición a empresas que cotizan
en bolsa sin tener que declararla. Así que ni los propios bancos que actuaban de contraparte
sabían exactamente el valor de las posiciones de Archegos (más aún algunos sospechaban que
las mismas garantías o colaterales se habían utilizado para varias operaciones diferentes) ni su
apalancamiento real.

Bibliografía

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Breakdown” Wall Street Journal. 7 junio 2021. [Link]
suisses-5-5-billion-breakdown-archegos-11623072713

Haro, José Luis de y Monreal, Fernando (2021): “Tensión en el sector financiero tras las ventas
descontroladas por el 'hedge fund' Archegos” [Link] 29-marzo-2021.
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Horta e Costa, Sofía (2021): Billions in Secret Derivatives at Center of Archegos Blowup.
Bloomberg. 30 marzo. [Link]
center-of-archegos-blowup-1?context=article-related

Rodríguez, Rodrigo (2021):“'Margin call': la locura China (y ojo, que van dos)“. Cotizalia. 29-
marzo-2021. [Link]
call-la-locura-china-y-ojo-que-van-dos_3010832/

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Rodríguez, Rodrigo (2021): “'Margin call 2': en su día fue Bear Stearns”. Cotizalia. 5-abril-
2021. [Link]
en-su-dia-fue-bear-stearns_3019464/

Smith, Elliot (2021): As Wall Street reels, Archegos’ fire sale raises big questions about
regulation. CNBC. 30 marzo. [Link]
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