Valuación de Negocios

Sesión 5
Objetivo de los Directivos
Maximizar valor de Administrador
mercado financiero
Aumentar riqueza de Trabaja para aumentar
dueños valor del capital

Valor vs Precio
Valor: capacidad de generar flujos futuros
Lo que separa el valor del precio es la negociación
Motivaciones para M&A
Expansión
Nuevos mercados (integración horizontal)

Eficiencia
Cadena de abastecimiento (integración vertical)

Diversificación
Reducir riesgo del portafolio

Sinergias
Valor mayor que suma de partes
 Creación de valor en una adquisición

Valor creado en la adquisición

Valor del objetivo

Valor solo Precio de Adquisición Valor con sinergias

Porción de ganancias Porción de ganancias

obtenidas por el obtenidas por el
vendedor comprador
Importancia de Conocer el Valor

Transacciones
Comprar o vender acciones

Estrategia
Fusión, adquisición o reorganización

Financiamiento
Búsqueda de capital

Gestión
Creación o destrucción de valor
Proceso de valuación
Ciclo de vida de la empresa
 Métodos de valoración

¿Cuáles son los dos métodos mas utilizados?

Multiplo de empresas
Flujo de caja descontado comparables
Basado en el concepto de que Basado en los múltiplos
el valor de la fusión es el valor pagados sobre instituciones
descontado de los flujos que similares en su industria
esta operación generará

Ambos métodos ofrecen una valoración bastante acertada

Flujo de caja descontado
Flujo de Caja Descontado
Horizonte de planeamiento
Período de proyección

Proyección económica y financiera

Estimación de flujos futuros

Valor residual
Valor terminal del negocio

Tasa de descuento
Refleja riesgo de inversión
Horizonte de
planeamiento
¿Cuántos años proyectar un cash flow explícito?

• Proyectar hasta que se estabilizan las principales

variables del negocio

• Se realiza la proyección económica con un

horizonte de tiempo de 5 a 10 años

• En algunos casos particulares se puede proyectar

hasta el fin de la vida del negocio

• Es importante tener números manejables, (en lugar

de analistas manejados por los números)
Proyección económica
financiera
En la proyección hay 4 elementos claves:

• 1. Estudio de ingresos

• 2. Estudio de costos y gastos

• 3. Plan de inversiones (Capex)

• 4. Capital de trabajo
Valor residual
• El FF se extiende a lo largo de los períodos incluidos
dentro del horizonte de planeamiento

• Sin embargo, la empresa generalmente continuará

funcionando luego de esos períodos

• Por lo tanto, surge el concepto de valor residual

Tasa de descuento
• Buscamos encontrar el rendimiento esperado que
compense el riesgo del negocio

• Métodos para estimar la tasa:

 Tasa de rendimiento ponderado por el costo

de capital (WAAC)
 Modelo de valuación de activos financieros
(CAPM)

• Debido a las simplificaciones y consideración de

supuestos (que en la práctica no se cumplen),
resulta más “sensato” emplear un RANGO de tasas
Pilares de Evaluación
Proyección de flujo de caja
Cantidades efectivas que el inversionista podrá retirar del
negocio

Inclusión de riesgo
Probabilidad de que ocurra lo que no esperábamos en la
evaluación

Tasa de descuento
WAAC/CAPM Se aplicarán para determinar la generación
del valor o no del proyecto
Análisis de sensibilidad
El problema de Consideraciones
proyección importantes
Muchas veces los cash La solución de esto es la
flow proyectados no se sensibilización
dan en la práctica y la Muchas veces las
empresa termina variables están
valiendo menos interrelacionadas

Escenarios Limitaciones
Generalmente se define Número limitado de
un escenario esperado y resultados
a partir de este, uno
optimista y otro
pesimista
Análisis de Sensibilidad
Objetivo: medir la relación entre el flujo de efectivo y las
variables de las que dependen tales resultados.
Responde a la pregunta : ¿qué pasa con la rentabilidad del proyecto si…?

Clases:

Por Variables Por Escenarios

Análisis unidimensional Análisis multidimensional
• Identifica variables relevantes • Modifica dos o más variables
• Altera una por una • Escenarios: pesimista y optimista
• Establece efecto sobre • Evalúa impacto en VAN
rentabilidad
Su principal debilidad es usar información histórica para predecir el futuro
Aunque son útiles ambas pruebas tienen una naturaleza estática y
bastante arbitraria
 Análisis de sensibilidad
El resultado puede tabularse en un cuadro como el siguiente:
FACTOR "X" PRECIO CANTIDAD PRECIO INSUMO Y IMPUESTOS VIDA
0.70 100 40 340 250 -140
0.80 120 80 280 220 -40
0.90 140 120 220 190 60
1.00 160 160 160 160 160
1.10 180 200 100 130 260
1.20 200 240 40 100 360
1.30 220 280 -20 70 460
Por ejemplo: si el precio es multiplicado por factor 0.7 (lo que equivale a una disminución de 30%). El VPN
del proyecto es 100.

Ayuda a comprender a que variable la rentabilidad del proyecto presenta mayor sensibilidad
análisis más riguroso con el fin de lograr estimaciones más precisas y confiables.
Simulación de probabilidades
Aunque son útiles ambas pruebas tienen una naturaleza estática y
bastante arbitraria. La simulación de probabilidades surge como una
herramienta poderosa en el análisis del riesgo e incertidumbre que
rodea a un proyecto.

Proceso de análisis:
Modelo de pronósticos

Variables de riesgo y distribuciones

Asignación de probabilidades

Variables correlacionadas y simulación

Análisis de resultados
Simulación de Montecarlo
Una técnica poderosa para el análisis de riesgo e incertidumbre en
proyectos de inversión.

Origen e historia
Fue inventada por el matemático polaco-estadounidense Stanislaw Ulam.
Fue usada para fabricar la bomba de hidrógeno.

Extensión de análisis previos

Es una extensión del análisis de sensibilidad y de escenarios.

Análisis multivariable
Simultáneamente toma en cuenta las diferentes distribuciones de
probabilidades y los diferentes rangos de los valores para las variables
claves.
Correlaciones entre variables
Permite la correlación entre variables.

Resultados probabilísticos
Distribución de probabilidad de los resultados en vez de un solo estimado

Mejora en toma de decisiones

La distribución de probabilidad de los resultados facilita la toma de decisiones.
Es importante tener cuidado con la trampa de los
promedios
 Elementos de una simulación
de Montecarlo
Construcción del modelo a Identificar variables insumo
simular y salida Correr simulación Tomar una decisión
• Elemento más • Los insumos pueden ser • Es el paso más sencillo ya Basada en los resultados de la
importante de la variables de decisión o que es basicamente correr la simulación
simulación variables sobre las que no simulación
• Puede ser el que genere tenemos ningún control • Supone tomar algunas
mayor desafío • Las variables de salida son decisiones técnicas:
• Puede ser una hoja de celdas que tienen formulas ¿cuántas interaciones
Exel correr?, ¿qué estadísticos y
qué gráficos reportar?

Se usa desde la evaluación de proyectos hasta proyecciones políticas

Las variables sobre las que no tenemos control son
las que hay que intentar predecir
 Ejercicio # 1

Un amigo le propone el siguiente juego

• Usted lanzará dos dados (sin alterar)
• Si el resultado de los dos dados es igual (por ejemplo, caen dos unos o dos seis) usted gana
• Su amigo le pagará S/ 100 multiplicados por el producto de puntos (por ejemplo, si caen dos unos
le pagará S/ 100, si caen dos seis le pagará S/ 3,600)
• Si el resultado de los dos dados es diferentes yo le pagaré a mi amigo S/ 200

¿Debiéramos aceptar jugar este juego?

¿Qué provoca la
diferencia en la
confianza?
Depende de dos variables

• Tamaño de la muestra

• La varianza de la muestra

• En la medida que la varianza crezca,

necesitaremos muestras mas grandes para
estar comodos haciendo un supuesto
Arboles de decisión
Los árboles de decisión son herramientas valiosas para la
evaluación de proyectos:

Múltiples opciones
Pretenden considerar múltiples opciones abiertas al
ejecutarse un proyecto

Representación gráfica
Un diagrama de árbol de decisiones permite evaluar
mediante una representación gráfica los posibles
resultados, costos y consecuencias de una decisión
compleja

Análisis cuantitativo
Este método es muy útil para analizar datos
cuantitativos y tomar una decisión basada en números
Arboles de
decisión
 Arboles de decisión

 SE DEBE CONTAR CON : Opciones disponibles en diferentes momentos

a Con el ARBOL en sí
Eventos de la Naturaleza

b La contabilización de los resultados que se conseguirían con cada alternativa

de decisión, así como con cada evento.
c La asignación de las probabilidades de ocurrencia a cada evento

 1 CON a + b + c se calculan los valores esperados de las alternativas básicas

2 La resolución del árbol se hace de atrás hacia delante (“podar el árbol”). Se
toman primero las decisiones más alejadas de la decisión principal
 Ejercicio # 2

Le ofrecen la posibilidad de decidir entre recibir $ 20 o participar en un juego donde puede ganar $
50 con una probabilidad de 50% y $ 10 con una probabilidad de 50%

¿Debiéramos aceptar jugar este juego?

 Ejercicio # 3
Franz Ferdinand, una banda de “indie rock”, acaba de grabar un disco y la productora le ha ofrecido 2
alternativas que tiene que evaluar:

• Recibir hoy un monto fijo de US$ 100,000 por la realización

• Recibir el 10% del Valor Presente de Utilidad Neta generada por el disco

El disco tiene que pasar por la aprobación del comité de evaluación discográfica que puede aprobar o
rechazar la distribución del disco. La probabilidad de aprobación es de 70%. De ser aprobado, se
necesitaría una inversión de US$ 50,000 que se realizaría de inmediato. En caso el disco sea un éxito,
cuya probabilidad es del 60%, se generaría una utilidad de US$ 200,000 a perpetuidad, a partir del
año siguiente de la inversión; caso contrario la utilidad sería de US$10,000 a perpetuidad. El WACC es
del 10% anual

Determine cuál es la mejor alternativa para la banda

 Ejercicio # 3

Alternativa 1 100,000
Alternativa 2 10% VAN

Costo de oportunidad 10%

Decisión Prob. Inv. Caso Perpetuidad VAN Prob. Prob. Conj. VAN VAN x Prob. Conj.
No aprueba 30%

-50,000 Éxito 200,000 1,818,182 60% 42% 1,768,182 742,636

Aprueba 70%
-50,000 Fracaso 10,000 90,909 40% 28% 40,909 11,455

VAN del proyecto 754,091

10% VAN del proyecto 75,409
 Ejercicio # 4

La empresa METAL S.A. tiene en cartera el desarrollo de un proyecto en un área no conocida por la empresa, por lo
que su equipo de I&D propone desarrollar un estudio de prototipos (hoy). El grupo de planeamiento estima que
esta prueba tomará 1 año y costará $100MM, con una probabilidad de éxito de 75%.

En caso de éxito se procede a producción, previa inversión de $1,500MM en maquinaria, cuya vida útil estimada
para todo propósito es de 5 años. Las ventas estimadas en ese periodo para el proyecto serían de $6,000MM
anuales, los costos variables representarían el 50% de las ventas y los costos fijos ascenderían a $1,791MM. La
empresa estaría afecta a una tasa impositiva de 34%.

Si la prueba fracasa, la empresa afronta una nueva decisión. Invertir en el proyecto $1,500 pero la estimación de las
ventas en los 5 años sería de $2,322.5MM anuales, o detenerse (el resto de las estimaciones se daría igual que en
el caso de éxito).

Si la tasa de descuento usada por la empresa es del 15%, ¿qué decisión se debería tomar?
 Solución caso de éxito
En millones de US$ Año 0 Año 1-5
Inversión - 1500
Ventas 6000
- Costo variable -3000
- Costo fijo -1791
- Depreciación -300
UAIT = EBIT 909
- Impuestos (34%) -309
+ Depreciación +300
FEO 900
Flujo de caja libre (FCL) - 1500 900
COK = 15% VAN = 1,517
 Solución caso de fracaso

Valores en MM Año 0 Años 1-5

Inversión -1,500
Ventas 2,322.50
Costos variables -1,161.25
Costos fijos -1,791.00
Depreciación -300.00
Utilidad antes de intereses e impuestos -929.75
Impuestos (34%) 316.12
Depreciación 300.00
Flujo operativo -313.64
Flujo de caja libre -1,500 -313.64
COK (15%) VAN -2,551
 Arbol de decisión
AÑO 0 AÑO 1

INV. $100 INV. $1,500 VAN=$1,517

Éxito Invertir
Prob. 75%
No invertir
VAN=0
Resultados
de la prueba
Realizar la VAN (C) = 500
prueba INV. $1,500
Invertir VAN=-$2,551
Fracaso
Prob. 25%
No invertir
No realizar VAN=0
la prueba

Puntos de decisión
Recepción de información
Multiplo
Multiplo
Los múltiplos son herramientas fundamentales en la valorización
de empresas:

Cálculo del múltiplo Tipos de múltiplos

Se calcula el múltiplo Hay varios múltiplos que
que va a utilizarse para pueden utilizarse
valorizar la compañía dependiendo de la
empresa

1. Precio / Utilidades: favorito para empresas que generan utilidades

2. Precio / Ventas: utilizado para empresas que están generando
perdidas porque se están "comiendo" el mercado (telcos,
dotcoms, etc)
3. Precio / Activos: empleada para empresas que tienen niveles
significativos de activos (inmobiliarias, etc)
Data Room
Un atajo: múltiplos bursátiles
Referencia de valor Limitación principal
Toma como referencia el Seleccionar una empresa
valor de empresas o grupo de empresas
comparables que cotizan equivalente
en bolsa
Selección de muestra Indicador clave
Se tomará una muestra Se toma como indicador
razonable de empresas el "Enterprise value /
del mismo sector EBITDA"
económico de la empresa
a que se pretende
valorizar

Determinación del valor

Una vez identificado el múltiplo, se lo multiplica por el
EBITDA y así se determina el valor de la empresa
 • Toma como referencia el valor de empresas
comparables que cotizan en bolsa

• Principal limitación: seleccionar una empresa o

grupo de empresas equivalente

Un atajo: • Por eso, se tomará una muestra razonable de

empresas del mismo sector económico de la
Múltiplos empresa a que se pretende valorizar
bursátiles
• Se toma como indicador el “Enterprise value /
EBITDA)

• Una vez identificado el múltiplo, se lo multiplica

por el EBITDA y así se determina el valor de la
empresa
Un atajo:
Múltiplos
bursátiles
Bonus track:
Negociación
• No es lo mismo disuadir o imponer que
negociar

• Si el cambio de comportamiento
esperado de la otra parte, a través de la
disuasión no funciona, se ejerce
directamente la imposición

• Si el objetivo es influir sobre la otra parte

para que:
 Cambie su perspectiva
 Genere nuevas opciones de
pensamiento

• La Negociación tiene más probabilidad de

éxito
 Capacidad para negociar
La Capacidad de Negociación está sustentada por tres pilares:

• El Poder de Negociación: es la capacidad de persuasión de una parte sobre la otra

• La Habilidad Negociadora

• La Información
 1. Alternativas

2. Intereses

3. Opciones o propuestas
Metodología de
4. Legitimidad
los 7
elementos 5. Compromisos

6. Comunicación

7. Relación
Alternativas
• Son las posibilidades de retirarse con
que cuenta cada parte en caso de no
llegar a un acuerdo

• Estas son las cosas que la una y otra

parte pueden realizar por cuenta propia,
sin necesidad que la otra parte esté de
acuerdo

• En principio, ninguna de las partes

deberá convenir en algo que sea peor
para ella que su MAAN (Mejor
Alternativa de Acuerdo Negociada)
 Alternativas
Premisa utilizable: determinar y desarrollar su mejor alternativa, a un acuerdo
negociado, le protege de malos resultados y le ayuda a lograr mejores acuerdos

• Problema: la gente llega a acuerdos que después lamenta

• Causa: con frecuencia, los negociadores deciden aceptar un acuerdo según

las perspectivas o posibilidades “en la mesa”. En varias fases de una
negociación, hay que decidir si se debiera o no llegar a un acuerdo

• Enfoque del problema: hágase la pregunta ¿Cuál es mi mejor MAAN? Para

protegerse de un acuerdo que no debiera haber firmado compare las ofertas
sobre la mesa con su MAAN

• Considere las siguientes recomendaciones

 Destine recursos para mejorar su MAAN
 Considere modos de debilitar la MAAN de la otra parte
 Calcule el potencial de llegar a un acuerdo
Intereses
• Este es el término que utilizamos para
aquello que quiere alguien

• Detrás de las posiciones de cada parte se

encuentran sus: necesidades,
inquietudes, deseos, esperanzas y
temores

• Cuando los otros factores son iguales, el

convenio es mejor en la medida que
satisfaga los intereses de las partes
 Intereses
Premisa utilizable: enfocarnos en los intereses y no en las posiciones aumenta
las posibilidades de llegar a un buen resultado

• Problema: tendemos a centrarnos en las posiciones y no en los intereses

• Causa: suponemos que nuestros intereses son opuestos

• Enfoque del problema: centrarnos en los intereses facilita la solución

creativa de los problemas

• Considere las siguientes recomendaciones

 Al prepararse concéntrese en los intereses
 Discutir los intereses de manera explícita
 Pensar en las posiciones como si fuesen indicios para descubrir intereses
 Tome la iniciativa
Opciones o
propuestas
• Toda la gama de posibilidades en que
las partes pudieran llegar a un acuerdo

• Nos referimos a las opciones que están

sobre la mesa de discusión o que
pudieran ponerse sobre esta mesa

• En general, un acuerdo es mejor si

incorpora la mejor de muchas opciones

• Sabemos que tenemos el mejor acuerdo

cuando no lo podemos mejorar sin
perjudicar alguna de las partes
 Opciones no propuestas
Premisa utilizable: a cada parte que interviene en una negociación la beneficia
idear opciones para provecho mutuo

• Problema: los resultados para ambas partes no son tan buenos como
deberían ser

• Causa: el juicio disyuntivo es tentador y destructivo

• Enfoque del problema: …ser creativo parece peligroso

• Considere las siguientes recomendaciones

 Asumir que el pastel se puede agrandar
 Usar nuestra comprensión de los intereses pertinentes para guiar nuestra
inventiva
 Separar el proceso de generación de ideas del proceso de decisión
Legitimidad
• Cuando los otros factores son iguales, un
acuerdo es mejor en la medida que a
cada parte le parece justo

• Será justa para ellas en comparación con

alguna referencia externa, algún criterio
o principio que vaya más allá de la simple
voluntad de cualquiera de las partes

• Algunas normas externas de

imparcialidad incluyen el derecho
internacional, el precedente, la práctica,
el mercado o algún principio como la
reciprocidad
 Legitimidad
Premisa utilizable: resulta más fácil y conveniente resolver los asuntos sobre
la base de criterios objetivos que sobre la base de la sola voluntad de las partes

• Problema: los asuntos en cuestión frecuentemente se deciden por una

batalla de voluntades que arriesgan el acuerdo y la relación. Las
negociaciones pueden ser decididas sobre la base del poder o de la
legitimidad

• Causa: se olvida el deseo de las partes de ser tratadas con justicia

• Enfoque del problema: uso de la legitimidad en forma firme pero flexible,

como una espada y como un escudo

• Considere las siguientes recomendaciones

 Formular cada asunto como la búsqueda de estándares de legitimidad
 Razonar y estar abierto al razonamiento
 No ceder ante la presión, sino solo ante un principio
 Prepararse cuidadosamente
Compromisos
• Son planteamientos verbales o escritos
que especifican lo que una parte hará o
no hará

• Pueden hacerse en el curso de una

negociación

• Un acuerdo será mejor en la medida

que las promesas hayan tenido:
planteamiento, estructuración y hayan
sido diseñadas para que sean prácticas,
duraderas, de fácil comprensión y
verificables
 Compromisos
Premisa utilizable: abstenerse de hacer compromisos sobre la sustancia hasta
el final del proceso mejora la eficacia de las negociaciones y la calidad de los
resultados

• Problema: la gente a menudo se limita a hacer compromisos durante las

negociaciones

• Causa: muchas personas suelen concentrarse en un solo elemento, el

compromiso

• Enfoque del problema: cuando se trata de asuntos sustanciales, posponga

los compromisos hasta el final

• Considere las siguientes recomendaciones

 Clarifique sus ideas sobre compromisos
 Intente hacer por anticipado un borrador de posibles compromisos
 Comprométase de manera temprana a tener un proceso que aplace para
el final los compromisos sobre la sustancia
Comunicación
• Cuando los otros factores son iguales, un
acuerdo es mejor si se logra con
eficiencia, sin perder tiempo ni esfuerzo

• La negociación eficiente requiere de una

efectiva comunicación bilateral
 Comunicación
Premisa utilizable: cada parte en una negociación gana al crear y mantener
una comunicación clara bilateral

• Problema: los malos entendidos son frecuentes en las negociaciones

• Causa: cuando nos comunicamos nos concentramos en decir lo que

pensamos

• Enfoque del problema: buscar la comunicación bilateral

• Considere las siguientes recomendaciones

 Mantenga comunicación a pesar de existir desacuerdos
 Escuche atentamente, y hágales saber que usted está escuchando
 Concéntrese en lo que ellos van a escuchar
 Considere consultar antes de decidir
 Hable con un objetivo
 Mantenga abiertos los canales privados de comunicación
 Hable por usted mismo, no por ellos
Relación
• Una negociación habrá producido un
mejor resultado en la medida en que las
partes hayan mejorado su capacidad
para trabajar en forma conjunta

• Las negociaciones más importantes se

hacen con las personas o las
instituciones con las cuales hemos
negociado antes y negociaremos de
nuevo

• Un elemento crucial, dentro de la

relación, es la capacidad para resolver
bien las diferencias
 Relación
Premisa utilizable: debemos separar nuestra interacción como personas de los
problemas sustanciales

• Problema: muchas relaciones funcionan deficientemente

• Causa: la gente mezcla la relación con la sustancia

• Enfoque del problema: dos pasos fundamentales, separar la relación de los

asuntos sustanciales, sea incondicionalmente constructivo en la relación

• Considere las siguientes recomendaciones

 Racionalidad
 Comprensión
 Comunicación
 Confiabilidad
 Influencia
 Aceptación