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Índice

1 Introducción ...................................................................................................................................................................... 3
2 Coste de Capital ............................................................................................................................................................ 3
2.1 Deuda ...................................................................................................................................................................... 3
2.2 Patrimonio ............................................................................................................................................................ 4
2.3 CAPM ....................................................................................................................................................................... 4
2.4 WACC ...................................................................................................................................................................... 7

Nota Técnica preparada por SUMMA University. Su difusión, reproducción o uso total o parcial para
cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.
 1 Introducción
En anteriores clases se estimó de una manera sencilla la tasa de oportunidad del
inversor, tomando simplemente la opción de la rentabilidad que pudiese pagar el
banco. También, se ignoró o se simplificó el coste de la deuda. En un proyecto o
empresa sin embargo, esto no es tan fácil. A continuación se presentarán las
herramientas utilizadas para determinar en un proyecto el coste de capital.

2 Coste de Capital
El coste de capital se define como la tasa de rentabilidad sobre los diferentes tipos de
“El coste de capital se define como la tasa
financiación. Esto se puede ver, como la tasa que paga el proyecto o la empresa por
de rentabilidad sobre los diferentes tipos
de financiación” cada uno de los diferentes tipos de financiación. A pesar que existen varias tasas
relacionadas (en particular dos, la tasa de deuda y la tasa de patrimonio) se puede
hallar una tasa ponderada entre las dos, que correspondería al interés, o al pago, que
los acreedores (tanto deudores, bancos, como accionistas) reciben del proyecto o de la
empresa. A continuación un mayor detalle sobre esto.

2.1 Deuda

Como vimos anteriormente, el balance se compone de tres conceptos: los activos, los
pasivos, y el patrimonio.

Los pasivos son las obligaciones que tienen el proyecto o la empresa con terceros.
Deudas bancarias, cuentas por pagar, y similares. Sobre estos, el banco, los terceros
(en el caso de bonos), o incluso los proveedores, cobran un interés al proyecto o a la
compañía. Este porcentaje correspondería al coste de la deuda. Puede haber varios
valores de coste de la deuda; usualmente se toma únicamente el coste de la deuda a
largo plazo, ya que representa la mayoría de la deuda. Si se quisiera tomar un valor más
exacto, se tomaría un promedio ponderado así:

Ecuación 1

Donde Cd es el coste de la deuda (para el proyecto), k es el número de diferentes

opciones de financiación que se están usando, Ri es la tasa (coste) de la deuda i, di es la
cantidad de dinero de la deuda i, y Td es el total de la deuda.

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 2.2 Patrimonio

Como vimos anteriormente, el Patrimonio corresponde a los valores de capital o activos

que los inversores tienen en el proyecto. Aquí se encuentran las acciones de la
compañía, utilidades retenidas, reservas, capital de los inversores.

A no ser que se indique de manera explícita, los inversores que componen el

patrimonio también requieren un valor pagado, como interés por depositar su dinero en
el proyecto. Este valor normalmente no es fácil de calcular, ya que no está establecido
en ningún documento, depende casi siempre de la capacidad que el proyecto tenga
para generar rentabilidad y además de la política de dividendos que tenga el proyecto
o la compañía.

2.3 CAPM

El CAPM (Capital Asset Pricing Model - Modelo de Fijación de precios de activos de

“El CAPM… es un modelo… para realizar la
capital) es un modelo elaborado por varios economistas, para realizar la valoración del
valoración del precio de un portafolio de
precio de un portafolio de inversiones. El modelo permite hacer la valoración de un
inversiones. También, el modelo permite
hacer la valoración de un activo financiero, activo financiero, y de esta manera, también puede ser usado para calcular el coste de
y…de un proyecto o una empresa” capital (patrimonio) de un proyecto o de una empresa.

El modelo trata de llegar a un valor de coste, usando valores históricos de mercado y

determinando cuanto se aproxima el comportamiento del portafolio/activo/proyecto al
mercado que se está utilizando.

El modelo es el siguiente:

Ecuación 2

Donde Tr es la tasa de retorno que se está buscando, Rf es la tasa libre de riesgo, Rm

es la tasa del mercado, y β es el beta con respecto al mercado.

La diferencia entre la rentabilidad del mercado (Rm) y la tasa libre de riesgo (Rf) se
llama PRIMA DE RIESGO DE MERCADO (Rm-Rf)

La tasa libre de riesgo, corresponde a una tasa del mercado de una inversión segura; es
decir, una inversión que no tendría variación alguna, disponible para todos. Por
practicidad y convención, siempre se ha tomado la tasa de bonos del tesoro de los
Estados Unidos a 10 años como dicha tasa.

La tasa de mercado, corresponde a un valor histórico de rentabilidad ofrecida por un

mercado. Entidades especializadas recopilan información financiera (en particular
relacionada con acciones), la discriminan por el mercado en el que operan (petroleras,

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empresas de tecnología, empresas de alimentos, etc.), y calculan promedios históricos
de la rentabilidad de dichas acciones, ofreciendo un valor promedio ponderado de
rentabilidad del mercado. Para países pequeños, dado que no existe un mercado
bursátil (bolsa de valores) o es pequeño y con pocas transacciones, se toman valores
para el mercado norteamericano, y a esa tasa de rentabilidad, se le añade otra tasa de
rentabilidad llamada riesgo país, la cual es una tasa adicional que el mercado solicita a
una inversión, por encontrarse en un país que el mismo mercado percibe como más o
menos riesgoso. Dicha tasa de riesgo país también es calculada por las mismas
empresas que calculan el riesgo de mercado, y puede ser consultada en bases de
datos financieras, en revistas económicas, o en páginas especializadas en internet.

El beta de mercado, corresponde a una medida de desviación estándar, que se obtiene

de la fórmula:

Ecuación 3

Dicho beta normalmente es calculado por las mismas compañías (aunque podría ser
calculado) y representa que tanto se aproxima el comportamiento de dicho
portafolio/compañía/proyecto al promedio del mercado. Un beta de 1 significa que el
comportamiento es idéntico al promedio del mercado.

Un ejemplo de dónde localizar dichos betas está en la página WEB:

[Link]

Como ejemplo vamos a tomar el beta de la industria de las aerolíneas. De dicha página
obtenemos la siguiente información:

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 Industry Name Air Transport
Number of Firms 40
Average Beta 1.21
Market D/E Ratio 52.64%
Tax Rate 22.30%
Unlevered Beta 0.86
Cash/Firm Value 9.70%
Unlevered Beta corrected for 0.95
cash

Tabla 3.1.

Aquí hay datos relevantes de cómo se calculó la información, por ejemplo se utilizaron
40 firmas para el cálculo del beta. También que la estructura Deuda/patrimonio
promedio del mercado es de 52,64%. Nos interesa tomar el beta corregido para efectivo
(Unlevered Beta corrected for cash), ya que con éste beta se ignora el efecto de los
impuestos y el efecto del efectivo.

De yahoo finance tenemos el valor del mercado para la industria de las aerolíneas:

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 Para el momento en el que se verificó dicha información, como vemos en ambas
imágenes, el margen de ganancia, la tasa que ofrece dicha inversión es de 2,3%. De la
misma página obtenemos que la tasa de interés de un bono del gobierno de los
Estados Unidos está en 2,19%.

El uso del CAPM en la evaluación de proyectos, nos permite aproximarnos a determinar

“El modelo WACC… permite encontrar el coste de los inversores (el coste del patrimonio).
un valor promedio del coste de los
compromisos para el proyecto.”
2.4 WACC

Habiendo definido ya cuales son los valores de tasas de interés (coste) tanto para
deuda como para patrimonio, se presenta el modelo WACC (Weighted Average Cost of
Capital - Promedio Ponderado del Coste de Capital), el cual permite encontrar un valor
promedio del coste de los compromisos para el proyecto. Usando el modelo de WACC,
se encuentra el coste promedio para el proyecto o la compañía, que la misma debe
pagar a sus acreedores (incluyendo deuda y capital).

El modelo es el siguiente:

Ecuación 4

Donde WACC es el coste promedio de capital, Ke es el coste del capital (el que fue
calculado por el CAPM), Kd es el coste de la deuda, E es el total de capital, D es el total
de deuda (D+E debe ser igual al total de activos, según la ecuación contable), y t es la
tasa de impuestos correspondiente

La ecuación (1-t) se utiliza, ya que como anteriormente se mencionó, la deuda genera

“Puedo comparar dicha tasa con la TIR una ventaja tributaria. Esto pasa porque al calcular el P&G, se debe descontar de las
que retornen los flujos de un proyecto.” utilidades, el pago de deuda antes de calcular los intereses, lo que se traduce en que la
deuda genera un descuento en el pago de impuestos. En la ecuación del WACC, esto
se incluye de una manera similar, pero descontando la tasa de impuestos del total de la
tasa de deuda.

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 Como se mencionó anteriormente, con el WACC estoy hallando una tasa promedio a la
cual estoy pagando a mis acreedores. En particular, puedo usar dicha tasa de dos
formas:

• Puedo comparar dicha tasa con la TIR que retornen los flujos de un proyecto. Ya
“Puedo usar dicha tasa como la tasa de que la TIR es la rentabilidad que ofrece dicho flujo y el WACC es el coste
oportunidad del proyecto.” promedio al que pago mis acreedores, se esperaría que la TIR > WACC. De no ser
así, estoy pagando a mis acreedores a una tasa mayor a la que puedo generar
con el proyecto, lo cual significa que el proyecto destruye valor, financiándose
de esta manera.

• Puedo usar dicha tasa como la tasa de oportunidad del proyecto. Cuando uso
alguna tasa, como la que me ofrece el banco como tasa de oportunidad, lo que
estoy calculando en el VAN es el valor que dicho proyecto tiene a la fecha,
comparado con mi alternativa de oportunidad. Sin embargo, si utilizo el WACC
como tasa de oportunidad, estoy calculando el valor presente que tiene dicho
proyecto, usando como tasa, el coste que tengo para financiar dicho proyecto;
de esta manera se que el valor que me da el VAN corresponde a un valor
medido con el parámetro que cuesta financiar dicho proyecto, y es una medida
mucho más acertada de su valor.

Utilizando el ejemplo anterior (beta para la industria de las aerolíneas 0,95, rentabilidad
de la industria 2,3%, tasa libre de riesgo 2,19%), veamos un ejemplo con los datos
financieros de la aerolínea Avianca.

Tomando información del reporte del 11 de Mayo de 2011 que genera Interbolsa
([Link] vemos para Avianca que:
% Patrimonio 55%

% Deuda 45%

Tasa de impuesto 33%

Beta Apalancado 1,15

RENTABILIDAD DEL 5,50%

MERCADO (Rm)

Tasa libre de riesgo 3,5%

Riesgo país 1,50%

Tabla 3.2.

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Tomando la información del cuadro, calculamos con el modelo de CAPM el valor de la
tasa de patrimonio para Avianca (TASA DE PATRIMONIO ES LA TASA DE LOS
RECURSOS PROPIOS DE LA EMPRESA)

TrAvianca=3,5%+1,15*(5,5%-3,5%)

𝑻𝒓𝑨𝒗𝒊𝒂𝒏𝒄𝒂 = 𝟑, 𝟓% + 𝟏, 𝟏𝟓 ∗ (𝟓, 𝟓% − 𝟑, 𝟓%)

TrAvianca=5,8%

Esto nos estaría representando, un valor de la tasa de patrimonio para Avianca.

Con la información que teníamos anteriormente sobre la industria de la Aviación

podemos calcular:

Tr=2,19%+0,95*(2,3%-2,19%)

Tr=2,2945%

Esto nos estaría representando un valor de la tasa de patrimonio para una aerolínea en
EEUU. Ajustando con la tasa de riesgo para un determinado país de 1,5%, obtenemos:

Tr=2,2945%+1,50%=3,7945%

Que correspondería a un valor de patrimonio para una aerolínea Norteamericana que

opera en ese país. Como se puede observar, el patrimonio es más costoso para
Avianca, que para una aerolínea del extranjero.

Ahora, calculando el WACC para Avianca (asumiendo un coste de deuda de 7%):

WACC=55%*5,8%+45%*7%*(1-0,33)

WACC=5,3%

Estaríamos obteniendo con esto que a Avianca su operación le cuesta 5,3% frente a una
tasa libre de riesgo de 3,5%. Con esto podríamos decir que Avianca en éstos momentos,
destruye valor de la empresa, ya que le cuesta 3,21% operar, pero ese mismo dinero lo
podría tener rentando a una tasa del 3,5%.

Sin embargo, al hacer análisis de inversiones o al valorar un proyecto debemos analizar

otros parámetros que nos muestren las bondades del mismo. Para esto es importante
analizar los flujos de caja a largo plazo, calcular el VAN de esos flujos de caja y analizar
los tiempos de retorno de la inversión.

Supongamos ahora otro ejemplo enfocado a Proyectos. Una empresa está analizando
diferentes proyectos de inversión, de los cuales conoce el beta de mercado (β) y el
TIR.

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 Así mismo, se sabe que la tasa de riesgo es del 7%, la rentabilidad del mercado es del
8% y el WACC de la empresa es del 15%.

La empresa se pregunta ¿en qué proyectos deberíamos invertir?

Proyecto A B C D
Beta (β) 0,52 0,8 1,2 1,6
TIR 12% 13% 18% 19%

El criterio de aceptación para un proyecto con un nivel de riesgo β es:

“El criterio de aceptación para un
proyecto con un nivel de riesgo β es:
• Si TIR > Tr, el proyecto posee un VAN > 0, con lo que el proyecto se aceptaría. En
caso contrario se rechaza, ya que VAN < 0.
Si TIR > Tr, el proyecto posee un VAN
Proyecto A B C D
> 0, con lo que el proyecto se
aceptaría.”
β 0,52 0,8 1,2 1,6

TIR 12% 13% 18% 19%

Rf 7%
Rm 8%
Tr 7,52% 7,8% 8,2% 8,6%
TIR 12% 13% 18% 19%

Rf es la RENTABILIDAD DEL ACTIVO LIBRE DE RIESGO

Rm es la RENTABILIDAD DEL MERCADO

(Rm-Rf) es la PRIMA DE RIESGO DEL MERCADO

En el caso A, la rentabilidad del mercado es del 8% y por tanto la PRIMA DE RIESGO

DEL MERCADO ES DEL 1% (8%-7%)

• Proyecto A: TIR > 7,52% Proyecto aceptado, se invierte en él.

• Proyecto B: TIR > 7,8% Proyecto aceptado, se invierte en él.

• Proyecto C: TIR >8,2% Proyecto aceptado, se invierte en él.

• Proyecto D: TIR >8,6% Proyecto aceptado, se invierte en él.

Bajo este criterio, la empresa invertiría en los proyectos A,B,C y D.

Ahora bien, si la empresa utiliza el coste promedio de capital WACC como tas a de corte
¿Qué proyectos serían incorrectamente aceptados o rechazados? Esto quiere decir que
el criterio de aceptación utilizado sería:

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 • Si TIR > WACC, se acepta el proyecto

- Proyecto A: TIR < 15% Proyecto NO aceptado

- Proyecto B: TIR < 15% Proyecto NO aceptado

- Proyecto C: TIR > 15% Proyecto aceptado

- Proyecto D: TIR > 15% Proyecto aceptado

Como conclusión, al aplicar el criterio WACC, se deja de ganar valor, se destruye valor y
aumenta el riesgo de la empresa. El criterio correcto de aceptación o rechazo de un
proyecto es el CAPM

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