Notas del Curso Sistemas e Instituciones

Financieras

Mikel Tapia, autor principal

Jose Penalva, coordinador

Septiembre 2025
Contenido

Tema 1. Introducción .......................................................................................................................................... 3

Tema 2. Introduccion a los Mercados Financieros ...............................................................................10
Tema 3. Reguladores .........................................................................................................................................28
Tema 4. La Política Monetaria .......................................................................................................................45
Tema 5. Mercado de Deuda Pública ............................................................................................................62
Tema 6. Mercado Interbancario ...................................................................................................................88
Tema 7. Intermediarios Bancarios. .......................................................................................................... 104
Tema 8. Solvencia ............................................................................................................................................ 120
Tema 9. Mercado de Renta Variable ........................................................................................................ 137
Tema 10. Mercado de Deuda Privada ...................................................................................................... 154
Tema 11. Mercado de Derivados ............................................................................................................... 168
Tema 12. Mercado de divisas ...................................................................................................................... 186
Tema 13. Instituciones de Inversión Colectiva .................................................................................... 199
Tema 1. Introducción

Objetivos de aprendizaje:

Conocer las definiciones del sistema financiero

Conocer los conceptos básicos de Instrumentos (activos)

Conocer los conceptos básicos de mercados.

Conocer los conceptos básicos de agentes (bancos, cajas, brokers,…)

Esquema:

1. Introducción y estructura
2. Definición de:
a. Instrumentos
b. Mercados
c. Agentes

Bibliografía:

▪ Chapters 1 & 2. Financial Markets and institutions. 8th Edition. Frederic S. Mishkin
• Stanley G. Eakins
▪ Capítulo 1. Manual del sistema financiero español. Parejo, Calvo, Rodríguez Saiz,
Cuervo y Alcalde. Ariel.

3
1. Introducción y estructura

¿Por qué es importante el sistema financiero?

El sistema financiero es uno de los componentes clave de un sistema económico para que
funcione correctamente. Un sistema económico eficiente debe contar con mecanismos
adecuados para asignar y reasignar recursos de manera productiva. El sistema financiero es
fundamental para la estabilidad y el crecimiento económico, ya que actúa como la columna
vertebral de las economías modernas al facilitar funciones esenciales:

1. Asignación de capital y crecimiento económico

Canaliza eficientemente los ahorros de individuos e instituciones hacia prestatarios,
permitiendo inversiones productivas en infraestructura, tecnología y empresas. Este
proceso impulsa la innovación, la creación de empleo y la expansión económica en
general.

2. Intermediación de pagos
Garantiza transacciones fluidas, seguras y oportunas, desde el pago de salarios hasta el
comercio internacional. Las interrupciones en los flujos de pagos podrían desestabilizar
economías enteras.

3. Gestión de riesgos
Proporciona herramientas como seguros y derivados para mitigar riesgos
(fluctuaciones de precios, desastres naturales, etc.), redistribuyéndolos hacia
entidades mejor preparadas para manejarlos.

4. Comercio e inversión global

Permite transacciones transfronterizas y atrae capital extranjero, fomentando la
integración empresarial internacional y la diversificación económica.

5. Estabilidad y confianza
Un sistema eficiente mantiene la confianza del público, esencial para la actividad
económica sostenible. Las crisis financieras pueden generar costes económicos y
sociales generalizados.

6. Apoyo a los objetivos políticos

Los bancos centrales y reguladores dependen de sistemas financieros sólidos para
implementar políticas monetarias y mantener la estabilidad de precios.

En resumen, el papel del sistema financiero en la asignación de recursos, la mitigación de

riesgos y la eficiencia transaccional lo hace indispensable tanto para las operaciones
microeconómicas como para la resiliencia macroeconómica.

4
¿Cuáles son los elementos que conforman el sistema financiero?

El sistema financiero está compuesto por varios elementos interconectados que facilitan el
intercambio de fondos entre participantes como prestamistas, inversores y prestatarios. Estos
son los componentes clave:

1. Dinero: Actúa como medio de intercambio, unidad de cuenta y reserva de valor,

permitiendo transacciones y preservación de la riqueza.
2. Instrumentos financieros: Contratos o valores (por ejemplo, acciones, bonos,
derivados) utilizados para transferir recursos de ahorradores a prestatarios o
inversores.
3. Mercados financieros: Plataformas (por ejemplo, bolsas de valores, mercados de
bonos) donde se negocian instrumentos financieros, conectando compradores y
vendedores.
4. Instituciones financieras: Intermediarios (por ejemplo, bancos, cooperativas de
crédito, compañías de seguros) que brindan acceso a los mercados, gestionan activos y
ofrecen servicios como préstamos e inversiones.
5. Entidades reguladoras: Organismos (por ejemplo, la SEC, bancos centrales) que
supervisan el sistema para garantizar estabilidad, transparencia y protección al
consumidor.
6. Bancos centrales: Instituciones (por ejemplo, la Reserva Federal, el BCE) que
monitorean y estabilizan el sistema financiero mediante políticas monetarias y gestión
de liquidez.

Juntos, estos componentes permiten una asignación eficiente de capital, distribución de

riesgos y crecimiento económico.

La siguiente figura resume el proceso de asignación.

5
Los elementos importantes de todo sistema financiero son:

▪ Instrumentos: Activos financieros emitidos por empresas, gobiernos, etc.

▪ Instituciones: Intermediarios financieros incluyendo instituciones de intermediación
de mercados y bancos comerciales y de inversión.
▪ Mercados Financieros: En ellos se compran y venden activos financieros
instrumentalizados en títulos negociables.
▪ Reguladores

El S.F. cumple con la misión fundamental en la economía de mercado que es la de captar el

excedente de los ahorradores y canalizarlo hacia los prestatarios, públicos o privados. Los
intermediarios financieros, como en otros mercados, reducen los costes de búsqueda, de
obtención de información y de monitorización. Asimismo, transforman riesgos y plazos. Los
mercados financieros permiten la diseminación de información y la diversificación/cobertura
de riesgos. Además, la liquidez de los títulos resuelve el problema de plazos´.

La eficiencia del S.F. será mayor:

▪ Cuanto más ahorro se canalice

▪ Más contribuya al crecimiento económico.

Funciones del Sistema Financiero.

6
La función más importante es captar el ahorro dando la remuneración adecuada al riesgo
asumido garantizando una asignación eficiente de recursos y prestando a demandantes los
recursos obtenidos en razonables condiciones de precio, cantidad y plazo. También debe
contribuir a la estabilidad monetaria y financiera (Evitar crisis importantes en bancos,
compañías de seguros, etc.).

2. Conceptos Fundamentales

2.1. Instrumentos

Los activos o instrumentos financieros son los títulos o anotaciones en cuenta emitidos por las
unidades económicas de gasto que generan un pasivo para éstas y una forma de mantener
riqueza para quienes los adquieren. Los activos financieros al formar parte de pasivos de otras
unidades no contribuyen de forma directa a incrementar la riqueza de un país.

Funciones fundamentales de los activos financieros:

▪ Son instrumentos/contratos de transferencias de fondos en el tiempo entre agentes

económicos. Generan un pasivo = obligación de pago. ¿Quiénes los adquieren? Otras
unidades económicas de gasto. ¿por qué los adquieren? para obtener un rendimiento
▪ Son instrumento de transferencia de riesgo. El emisor transfiere una parte del riesgo
de su actividad a los adquirentes. El que adquiere un activo adquiere de forma
simultánea un derecho sobre los recursos del emisor. Esto conlleva un riesgo debido a
que estos recursos pueden variar negativamente.

Las características principales de los activos financieros son:

▪ Rentabilidad: La rentabilidad esta relacionada con la capacidad de un activo de

producir rendimientos (intereses, dividendos, beneficios fiscales, etc.). Es la
contrapartida a la cesión temporal de la capacidad de compra y a asunción temporal
de riesgo por parte del adquiriente. La rentabilidad exigida a un activo es mayor
cuanto menor es su liquidez y cuanto mayor es su riesgo.

▪ Liquidez: La liquidez de un activo se mide por la facilidad y coste de convertirlo en

efectivo.

▪ Riesgo: El riesgo de un activo depende de la probabilidad de que al vencimiento el

emisor cumpla con las cláusulas de amortización (renta fija) o de la variabilidad de los
dividendos con respecto a los esperados (renta variable).

7
La valoración de los instrumentos se basa en la cuantificación de estas características: tiempo
(descuento financiero), liquidez (costes implícitos y primas de liquidez), y riesgo (primas de
riesgo, betas, volatilidad implícita, …).

El siguiente gráfico muestra dos de las tres características. Representamos el valor de 100
unidades monetarias de 8/1995 a 8/2019. Comparamos el riesgo y el rendimiento de 4
carteras y dos bonos. A través de la volatilidad y la correlación podemos identificar, el riesgo y
las crisis. Además, el rendimiento del bono muestra el instrumento sin riesgo.

Investment Value (1/1995 to 6/2022)

1400

1200

1000

800

600

400

200

0
95

96

97

98

99

00

01

02

03

04

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1/

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1/

1/

1/

1/

S&P500 NASDAQ 100 13w Tr 10Yr Tr FTSE 100 CAC40 DAX

8
Criterios para clasificar los activos

Existen distintos criterios para clasificar los activos financieros. Los activos financieros se
pueden clasificar en función de:

▪ Si son emitidos por los intermediarios financieros o no. Bancos vs Resto

▪ Su liquidez relativa. (El dinero es el activo plenamente liquido)
▪ La naturaleza del emisor. Público o privado
▪ El mercado en donde se produzca la transmisión. Bolsa, mercado de bonos, etc.

2.2. Intermediarios Financieros

Son instituciones que median y ponen en contacto a las unidades de gasto con superávit con
las unidades gasto con déficit con el fin de abaratar costes y dar la posibilidad de transformar
los activos haciéndolos más atractivos para ambos. Todas prestan y piden prestado, pero
debemos diferenciar a los intermediarios financieros de los simples agentes mediadores, en el
sentido de que estos últimos no generan ningún activo nuevo se limitan a la compra-venta de
activos ya existentes. Los agentes mediadores no generan activos nuevos. Compran y venden
sin realizar cambios en los activos negociados.

Los intermediarios financieros adquieren activos como forma de inversión y no los revenden,
sino que crean activos nuevos que colocan entre los ahorradores, obteniendo de éstos los
fondos necesarios para hacer sus inversiones. Los intermediarios financieros toman depósitos
de los ahorradores, por ello se denominan también entidades depositarias.

Los intermediarios financieros cumplen una función básica en la economía, emiten activos
financieros que permiten a los ahorradores materializar sus ahorros y facilitan a los
prestatarios la movilización de fondos de financiación (reducción costes y logística). Esta
transformación de activos creando unos nuevos que adoptan diferentes formas es la base de
actuación de los intermediarios financieros.

Funciones de los Intermediarios Financieros:

▪ Reducen costes de:

o Búsqueda: no hace falta identificar personas (físicas o jurídicas) concretas que
pueden ofrecer un producto que convenga según las necesidades
o Obtención de información: los productos están ya predefinidos
o Monitorización: existen herramientas de seguimiento
▪ Transforman: riesgos y plazos:

9
 ¿Cómo? Si yo presto directamente a una persona tendré que medir el riesgo y ajustar
los plazos del préstamo tanto a mis necesidades como a las del prestatario. Si lo hace
un intermediario, usando el dinero que proviene de mi imposición a plazo, junto con el
de “n” personas más, dispone de un volumen de fondos para prestar con riesgo medio
de cartera y a los plazos que necesite el prestatario. ¿y al plazo medio de la cartera?
normalmente el plazo de un depósito no está relacionado con el de un préstamo – se
realizan campañas para aumentar los porcentajes de depósitos de forma concreta
(fondos de pensiones).

▪ Mejora la Eficiencia: proporciona economías de escala y contribuye al crecimiento

económico: inversión o consumo.
▪ Son vehículos de política monetaria.

2.3 Mercados financieros

Un mercado financiero es el mecanismo o lugar (físico o no) en el que se produce un

intercambio de activos determinándose su precio. Hoy, el lugar físico del mercado ya no es
necesario. el contacto entre los agentes puede ser a través de ordenador, teléfono, etc.

Funciones de los Mercados Financieros

▪ Poner en contacto a los agentes;

▪ Ser un mecanismo apropiado para fijar precios;
▪ Proporcionar liquidez a los activos (facilidad para convertir los activos en dinero sin
pérdidas);
▪ Reducir los plazos y los costes de intermediación

Un mercado es más eficiente si cumple las siguientes características:

▪ Amplitud: Mayor amplitud cuanto mayor es el número de activos que en él se

negocian.
▪ Transparencia: Mayor cuanto mejor es la información y, cuanto mayor es la rapidez y
menor el coste de su obtención.
▪ Libertad de Acceso: No existen limitaciones en cuanto al acceso de los agentes al
mercado y la cuantía de los intercambios. No injerencia de autoridades, monopolios
etc.
▪ Profundidad: Mayor cuanto mayor sea el número de órdenes de compra y de venta
para cada activo.
▪ Flexibilidad: Que permite una rápida y fácil reacción de los agentes ante la llegada de
noticias.

Clasificación de Mercados

1. Por su forma de funcionamiento

10
 a. Mercados directos: Oferentes y demandantes de fondos negocian
directamente. Dentro de éstos la búsqueda de fondos puede ser directa o a
través de un comisionista (broker).
Mercados de subasta: Mercados directos con muy bajo coste de búsqueda,
dotados de mecanismos centralizados para la publicación de órdenes de
compra y de venta conocidas por todos los participantes a la vez (Bolsa de
valores, Letras del Tesoro, etc.)

b. Mercados intermediados. Mercados en los que al menos una de las partes es

un mediador o dealer.
2. Por las características de los activos que se negocian
a. Mercados monetarios: Se negocian activos a corto plazo con alta liquidez y
bajo riesgo. La gran mayoría de los activos tienen vencimiento no superior a
un año (algunas Excepciones).
b. Mercados de capitales: Se negocian activos a largo plazo con más riesgo.
(Mercado de crédito a l.p. y Mercado de valores: Renta Fija y Renta Variable)
3. Según el grado de intervención de las autoridades
a. Mercados libres: La cantidad y el precio son el resultado de la oferta y la
demanda.
b. Mercados regulados: Existen limitaciones sobre las fluctuaciones de los precios
u obligación de cumplir coeficientes de inversión.
4. Atendiendo a la fase de negociación
a. Primarios: Ofrecen activos de nueva creación (subastas de letras,
ampliaciones de capital, etc.)
b. Secundarios: Se negocian activos que ya están creados (AIAF, bolsa de valores,
etc.).
5. Según la regulación
a. Organizados: Operan a través de una serie de normas y reglamentos y en ellos
se negocian muchos títulos simultáneamente generalmente en un solo lugar
(acciones, obligaciones, futuros)
b. No organizados: Operan sin sometimiento a una reglamentación estricta, en
cualquier lugar y no se precisa la existencia de un agente mediador (forwards).
Un mercado puede ser varias cosas a la vez: la bolsa de valores es un mercado directo, de
capitales, libre, secundario y organizado.

El sistema financiero para ser eficaz debe:

▪ Garantizar una asignación eficiente de recursos. Ser capaz de captar el ahorro dando la
remuneración adecuada al riesgo y de prestar a demandantes los recursos obtenidos
en razonables condiciones de precio, cantidad y plazo.
▪ Contribuir a la estabilidad monetaria y financiera (Evitar crisis importantes en los
grupos institucionales integrantes del sistema: bancos, cías de seguros, etc.).
▪ Permitir, a través de su estructura, el desarrollo de una economía activa (evolución
estable de las principales macromagnitudes monetarias y financieras).

Para determinar la eficiencia se utilizan:

▪ Medidas absolutas (volumen de recursos canalizados);

11
▪ Medidas relativas (volumen de recursos canalizados relacionados con magnitudes
macro –PNB, Inversión, etc.);
▪ Medidas cualitativas
o De fluidez y elasticidad del sistema (+ diversidad de instituciones y + diversidad
de activos financieros)
o De libertad de precios y cantidad; de operaciones; de entrada y salida en el
sistema financiero.

12
Preguntas cortas.

1. ¿Por qué los mercados financieros son importantes para la salud de la economía?

2. ¿Cómo afecta un aumento en el valor del dólar estadounidense a las empresas de la zona
euro?

3. ¿Qué efecto podría tener un aumento de los precios de las acciones en las decisiones de los
consumidores de gastar?

4. El Sistema de la Reserva Federal, o la Reserva Federal, es el banco central de los Estados

Unidos. Vaya a través del sitio Web de su banco central local para investigar sus funciones.

5. Discutir el papel de los bancos como instituciones financieras que alimentan el crecimiento
económico de una nación.

6. Explique las tres características de los activos financieros.

13
Tema 2. Introduccion a los Mercados Financieros

Objetivos de Aprendizaje

Comprender el funcionamiento de los mercados financieros

Conocer la importancia del libro de órdenes y su funcionamiento.

Comprender la importancia de la ley y la directiva

Interpretar cualquier mercado financiero en función de su arquitectura de mercado.

Comprender la importancia de los distintos sistemas de contratación y entender

exactamente su forma de funcionamiento.

Analizar las diferencias entre distintas formas de contratación: Mercados de subasta,

Mercados continuos de subasta (dirigidos por órdenes) y Mercados dirigidos por
precios.

Esquema:

1. Introducción
2. Tipos de mercados
3. La nueva era: HFT.

Bibliografía:

• Chapters 5 & 6. Trading and Exchanges. Market Microstructure for Practitioners.

Larry Harris. Oxford University Press (OUP).
• WFE statistics: https://www.world-exchanges.org/our-work/statistics
• T2_Euronext Q1 2022 results.pdf
• Algunos videos:
o TEDxEindhoven - Albert J. Menkveld - Trading robots
https://www.youtube.com/watch?v=eiGAihfC-zI
o TEDxNewWallStreet - Sean Gourley - High frequency trading and the new
algorithmic ecosystem
https://www.youtube.com/watch?v=V43a-KxLFcg
o Quants: The Alchemists of Wall Street (vpro backlight).
https://www.youtube.com/watch?v=OINqYdkhOAw
o Money & Speed: Inside the Black Box (vpro backlight).
https://www.youtube.com/watch?v=aq1Ln1UCoEU
o The Wall Street Code (vpro backlight)
https://www.youtube.com/watch?v=kFQJNeQDDHA

10
11
1. Introducción

Un mercado financiero es un lugar físico o no (electrónicos) donde se intercambian activos.

Hoy en día la inmensa mayoría de los mercados financieros son electrónicos existen diversas
razones para ello. Entre las más importantes podemos señalar:

• La eficiencia de los precios: las finanzas modernas suponen en muchos de sus modelos
la eficiencia de los precios, es decir, que los precios de los activos contienen la
información relevante y pública. Esta eficiencia sería más difícil de alcanzar si los
mercados se abriesen cada día durante unos minutos ya que la información de las
compañías se produce continuamente durante el día.

• Facilidad e igualdad de acceso: el hecho de que los mercados sean electrónicos facilita
la conexión al mismo por parte de todos los operadores.

• Volumen: este aspecto es quizás el mas importante. El volumen que los mercados
financieros mueven en la actualidad se hace poco creíble que pudiera realizarse sin
ayuda de las redes de ordenadores que conducen órdenes a los mercados y los
sistemas de ordenadores que realizan transacciones.

Los mercados financieros pueden clasificarse en función de diversos criterios. Concretamente

las dos más importantes:

• Por las características de los activos que se negocian:

o Mercados Monetarios: Se negocian activos a corto plazo con alta liquidez y
bajo riesgo. La gran mayoría de los activos tienen vencimiento no superior a
un año. Aquí incluimos principalmente el mercado interbancario y los
mercados donde se negocian activos cuyo plazo de vencimiento es inferior a
un año.
o Mercados de capitales: Se negocian activos a largo plazo con más riesgo. Aquí
incluimos principalmente el mercado bursátil y los mercados de renta fija con
activos de mayor plazo al año.
• Atendiendo a la fase de negociación
o Mercados Primarios: Ofrecen activos de nueva creación (subastas de letras,
ampliaciones de capital, etc.)
o Mercados Secundarios: Se negocian activos que ya están creados

En este tema nos ocuparemos de la organización de los mercados sobre todo de los mercados
secundarios, es decir, mercados de negociación de títulos ya emitidos.

A este respecto es importante señalar que los mercados financieros son ante todo compañías
que tienen accionistas y su fin es ganar dinero para dichos accionistas. Las fuentes de ingreso
de un mercado financiero son diversas y de distinta importancia relativa según el mercado que
miremos.

El siguiente gráfico muestra los ingresos por líneas de negocio de Euronext (2021)

12
Podemos señalar distintos aspectos. Por orden de importancia tenemos los siguientes
conceptos:

1. Trading: ingreso que llega como consecuencia del trading es el más importante.
2. Custody & Settlement: aquí incluimos los ingresos como consecuencia de la
compensación y registro de las operaciones que se han realizado.
3. Listing: ingresos como consecuencia de lo que las compañian pagan al mercado para
listar acciones y bonos. Es importante señalar que aunque las acciones y bonos puedan
comprarse en distintas plataformas o mercados deben estar listadas en un único
mercado.
4. ADS incluye la venta de los datos a brokers y compañías de información como Reuters,
Blomberg, etc.

De este modo podemos señalar las tres fases de cualquier operación: Transaccion, liquidación
y compensación y en tercer lugar registro. Estas tres fases se realizan en cualquier operación
de activos financieros.

La estructura de ingresos y beneficios de Euronext muestra como la cantidad de transacciones

(comisiones) son fundamentales. Pero dado que los operadores pueden realizar transacciones

13
de acciones en diferentes mercados es importante para el mercado ofrecer condiciones de
calidad suficientes de modo que los operadores realicen sus transacciones en este mercado y
no en otros. Un buen ejemplo de competencia es CBOE Europe:
https://www.cboe.com/europe/equities/market_statistics/book_viewer/

Libro de Ordenes de SAN (7/7/23) de CBOE

Fuente CBOE

A este respecto, es importante señalar que para que se realice una transacción en uno u otro
mercado el inversor debe recibir las mejores condiciones de ejecución (best executions
conditions, BEC) en términos de precio de los activos adquiridos o vendidos y costes de
transacción.

Los costes de transacción

14
Estos costes de transacción son una de las características que definen la calidad de un
mercado. Podemos dividir los costes entre:

• Costes explícitos: comisiones, impuestos,…

• Costes implícitos: liquidez

Los costes explícitos dependen del país y son impuestos, comisiones, etc. Todo aquello que
debemos añadir al volumen efectivo de la operación.

Tres puntos:

• Existe mucha competencia entre los brokers (0.2% sobre efectivo en Openbank o ING
Direct o 0.25% BBVA. A esta cantidad debemos añadir las comisiones que cobra el
mercado).
• Las comisiones son libres. La ley solo marca un máximo (2.5%)
• Las comisiones que observamos al realizar la transacción se reparte entre el mercado,
la entidad que liquida la operación y el broker.

Los costes de ejecución o implícitos dependen de la liquidez del activo.

El siguiente cuadro muestra una pantalla de Reuters

Este cuadro es una fotografía de la situación de TEF el 5 de marzo de 2018 a las 12:21 e incluye
información de la compañía del ultimo año (parte inferior) y del día concreto (parte superior).

Estamos interesados en la parte del siguiente cuadro.

15
Esto representa la oferta y la demanda en este momento.

Si representamos gráficamente Bid (Demanda) y Ask (Oferta) tenemos:

16
 Accum
160000

140000

120000

100000

80000

60000

40000

20000

0
7.898 7.899 7.9 7.901 7.902 7.903 7.904 7.905 7.906 7.907

Cabe destacar que la oferta y demanda es la disponible en este momento y ambas definen dos
conceptos importantes: la profundidad (Depth) y el Bid-Ask Spread.

Profundidad o Depth es la cantidad de acciones (en euros) disponibles a cada lado.

Mayor profundidad implica mayor liquidez

Bid-Ask Spread es la diferencia entre el mejor precio de compra y venta y muestra el coste de
comprar una acción e inmediatamente venderla. Mayor Spread menor liquidez. Nos interesa el
spread relativo porque podemos comparar entre distintas acciones.

Como lo calculamos:

17
 Bid Ask
P P
7.9020 7.9030
Spread 0.0010
m 7.9025
Relative Spread 0.0127%
1.27 bps

El spread no es constante a lo largo del día de negociación y no es igual entre los distintos
activos.

Veamos un ejemplo que incluye costes explícitos e implícitos

Supongamos que compramos y posteriormente vendemos 100 acciones. Los costes explícitos
son de 0.1%.

Compra Venta
10:00am 11:00 am
Ask 11.50 Ask 11.59
Bid 11.48 Bid 11.55

Los costes explícitos

𝐸𝐶 = 0.1 + 0.1 = 0.2%

Los implícitos

11.50 − 11.49 11.57 − 11.55

𝐼𝐶 = + = 0.09 + 0.17 = 0.26%
11.49 11.57

𝐶𝑜𝑠𝑡𝑒𝑠 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝑒𝑠 = 𝐸𝐶 + 𝐼𝐶 = 0.2 + 0.26 = 0.46%

El rendimiento de la operación es:

11.57 − 11.49
𝑟= = 0.69%
11.49

Por lo tanto, el rendimiento neto es: 0.69-0.46=0.23%

18
Observemos que calculamos el rendimiento con el punto medio. Si lo hiciésemos con los
precios que hemos obtenido en las transacciones no deberíamos incluir los costes implícitos.
Veamoslo:

Los costes explícitos

𝐸𝐶 = 0.1 + 0.1 = 0.2%

Los implícitos no los consideramos

El rendimiento de la operación es:

11.55 − 11.50
𝑟= = 0.43%
11.50

Por lo tanto, el rendimiento neto es: 0.43-0.20=0.23%

Exactamente el mismo resultado.

19
Comisiones:

Los mercados no fijan las comisiones de la misma manera. Primero hay que definir dos
conceptos: los creadores de liquidez (liquidity makers) y los tomadores de liquidez (liquidity
takers). Los creadores de liquidez son traders que colocan órdenes en el libro de órdenes.
Estos traders ofrecen liquidez a otros operadores. Por otro lado, podemos definir a los
tomadores de liquidez. Estos operadores realizan operaciones barriendo órdenes publicadas
en el libro de órdenes limitadas. Por tanto, toman o consumen liquidez de los creadores de
liquidez. Podemos diferenciar tres modelos básicos de fijación de comisiones.

• Tradicionales: el mercado cobra comisiones a los creadores y tomadores de liquidez.

Rojo-Rojo.
• Las comisiones de Maker-Taker ofrecen un reembolso de transacción a aquellos que
proporcionan liquidez (el creador de mercado), mientras que cobran a los clientes que
toman esa liquidez. El objetivo principal de las comisiones de los creadores es
estimular el trading dando a los traders incentivos para introducir órdenes y por lo
tanto aumentar la liquidez. Verde-Rojo.
• Comisiones de Taker-Maker: todo lo contrario. Se cobra al proveedor de liquidez
mientras que se ofrece un descuento al comprador. Este modelo de comisiones atrae a
los traders porque les permite rebajar los precios y eludir la cola mediante el pago de
la comisión del centro. Rojo-Verde

Esta diversidad está también presente en Europa.

20
21
2. Tipos de mercados

Además de los dos tipos de mercados citados anteriormente, podemos clasificarlos en función
de dos criterios adicionales: que sean electrónicos y que sean continuos.

No continuos y No Electrónicos

Aquí incluimos mercados que abren durante poco tiempo cada día. La principal ventaja es que
todos los inversores con la misma información. Frente a esto, la principal desventaja es que
solo tenemos un poco tiempo al día. Hasta el año 1989, en España, todas las acciones de la
bolsa española se negociaban en la modalidad de corros. A partir de la creación del mercado
de contratación electrónica los corros quedaron en un segundo plano. Las pocas empresas que
siguieron cotizando en este sistema no eran tenidas en cuenta por la gran mayoría de
inversores y mucho menos por los analistas. Esta modalidad de contratación ya ha
desaparecido. Ahora todas las compañías cotizan en el mercado continuo.

El siguiente ejemplo muestra las ventajas y desventajas de un sistema frente al otro.

Suponga un activo que tras dos rumores sobre unos resultados extraordinarios llega a una
subida del 17.77%. Tras la rueda de prensa del ajusta su rentabilidad a un 6.51%.

Esto no hubiese pasado si tuviésemos corros ya que todos los inversores llegarían a la subasta
con la misma información. De este modo, la ventaja de los corros es la igualdad en la

22
información de los inversores, pero el coste es no poder contratar continuamente y
evidentemente este coste es mayor.

No continuos y Electrónicos

Aquí incluimos los mercados de subasta electrónica como las de apertura y cierre del mercado
bursátil. Abren durante poco tiempo cada día y su principal ventaja es que sirven para
aglutinar la información. La desventaja es que se hacen pocas veces al día. La subasta es un
periodo durante el cual no se pueden ejecutar órdenes sino sólo introducirlas. La principal
razón para no poder ejecutar las órdenes es permitir que el conjunto de inversores a través de
sus órdenes forme una oferta y una demanda completa con un precio de equilibrio. Además
de obtener un precio de equilibrio, las subastas permiten agregar las intenciones de compra y
venta y por lo tanto revelar agregadamente la opinión del conjunto de inversores sobre una
acción. Es decir, la preapertura revela información sobre el precio del activo. El último precio
de equilibrio que cierra las subastas es un precio que se denomina precio de referencia y tiene
una importante función porque a partir de este precio se genera el rango estático de variación
de precios que servirá para las subastas de volatilidad de ese día.

Continuos y No Electrónicos

Estos son mercados de corros que abren todo el día. Generalmente tienen un mercado
electrónico paralelo. Algunos ejemplos son la NYSE o el mercado de derivados alemán. Como
muestra el video y el articulo, estos sistemas son cada vez menos importantes.1

Continuos y Electrónicos

Aquí incluimos casi todos los mercados del mundo tanto de acciones como de bonos como de
derivados. Todos funcionan con LOB aunque la transparencia de los mismos pueda ser mayor o
menor.

Mercados continuos

Porqué los mercados son continuos es evidente (desventaja de corros (horario)). Pero no es
tan evidente por qué los continuos no funcionan todos igual.

Además de electrónicos y no electrónicos, podemos distinguir:

• Mercados Dirigidos por Precios: mercados con creadores de mercado.

• Mercados Dirigidos por Órdenes: mercados con libros de órdenes.

1 http://www.youtube.com/watch?v=BKpBLqBSU5c

23
La diferencia básica entre estos dos tipos de mercados es que en los Mercados dirigidos por
precios sólo los creadores de mercado pueden enviar órdenes límite. El resto, únicamente
puede enviar órdenes de mercado. Por el contrario, en los Mercados dirigidos por órdenes:
cualquier inversor puede enviar órdenes límite además de órdenes de mercado.

Llegados a este punto, la cuestión es qué sistema de contratación es mejor. La teoría, los
experimentos y la investigación de datos han respondido parcialmente a esta pregunta. En la
práctica, los mercados se decantan por mercados híbridos que traten de beneficiarse de las
ventajas de ambos sistemas (la Bolsa de Nueva York es un mercado de este tipo).

Tipo de
Ventaja Desventaja Ejemplo
Mercado
Creador de Mercado:
Dirigidos por Divisas, MTS Spain,
liquidez constante para Posible colusión
Precios SENAF
todos los títulos
Mercados
Las de ambos NYSE, NASDAQ,…
Híbridos
Más oferentes y
Dirigidos por No hay garantía de
demandantes: mas SIBE, MEFF
Órdenes ejecución.
competencia.

3. La nueva era

Durante los últimos años, hemos sido testigos de un claro aumento de la competencia entre
los mercados financieros. Esto ha sido consecuencia de la liberalización de los mercados, la
globalización del negocio y el desarrollo de las tecnologías de la información

La competencia la analizaremos en el Tema 3 cuando desarrollemos la MiFID. A continuación,

analizaremos los cambios tecnológicos.

Algorithm Trading and High Frecuency Trading.

24
Los mercados hoy no están habitados por traders humanos sino por ordenadores con
importantes modelos que envían ordenes de compra y venta automáticamente.

En general podemos definirlos como:

Algo Trade Definition: “The use of computer algorithms to manage the trading process
(Hendershott et al. 2011)“

HFT son parecido pero con “holding periods” muy cortos (milisegundos).

Las máquinas en los mercados de hoy son muy importantes y representan (HFT y Algo) más del
75% del volumen total de los mercados.

Existe bastante controversia sobre los efectos positivos o negativos de esta nueva situación.

Además, los siguientes gráficos muestran la importancia de este tipo de traders.

25
Fuente Nanex.com

Fuente: Rise of the Machines: Algorithmic Trading in the Foreign Exchange Market. Board of
Governors of the Federal Reserve System.

Número de mensajes por minuto en activos clasificados por capitalización. Q1 grandes,…Q5

pequeños.

26
Fuente: Hendershott, Jones, Menkveld. Journal of Finance 2011

Mensajes por minuto para 120 acciones (NASDAQ) en 2009 y 2005 en el mes de marzo (931
son las 9h y 31 minutos y recoge los mensajes desde las 9:30 hasta las 9:31)

1400

1200

1000

800

2009

600 2005

400

200

0
1011

1211

1411
931
939
947
955
1003

1019
1027
1035
1043
1051
1059
1107
1115
1123
1131
1139
1147
1155
1203

1219
1227
1235
1243
1251
1259
1307
1315
1323
1331
1339
1347
1355
1403

1419
1427
1435
1443
1451
1459
1507
1515
1523
1531
1539
1547
1555

27
Dos videos ilustran los posibles efectos de la intervención de este tipo de traders en el
Mercado.

– Efectos Negativos
• https://www.youtube.com/watch?v=z4nCTdQlH8w
– Efectos Positivos
• https://www.cnbc.com/video/2014/04/02/how-hft-benefits-
markets-pro.html

Los reguladores distinguen entre:

– The Bad HFT

– The Good HFT

The Bad

La ventaja sobre otros participantes en el mercado y la capacidad de detectar ineficiencias del

mercado es la razón por la cual muchas personas critican tanto a HFT.

Las criticas más comunes son:

1. Front Running: Las compañías de HFT utilizan el acceso rápido a las órdenes para
comprar acciones antes que otros y luego dar venderlas a un precio ligeramente
mayor.

2. Quote Stuffing.
Manipulación del mercado mediante el envío rápido y la retirada de un gran número
de órdenes. Debido a la velocidad de las operaciones, crea una falsa impresión de la
situación en el mercado que lleva a otros participantes a intentar ejecutar contra las
órdenes fantasmas porque es más barato y más rápido crear ruido que conocer el
significado del mismo. La principal consecuencia es que mi mercado se ralentiza y el
HFT obtiene una ventaja de velocidad.

3. Quote Spoofing
En el spoofing, un trader introduce una o varias órdenes que crean una nueva mejor
oferta o demanda o añaden una cantidad significativa de volumen mejorando la
liquidez.
Estas ordenes se cancelan antes de la ejecución de la operación. Durante la vida de esa
primera orden(es), o poco después de ser cancelada, el mismo operador ejecuta una
operación en el lado opuesto del mercado.

28
 Esto engaña a otros traders en cuanto a los verdaderos niveles de oferta o demanda
en el mercado. Al crear una falsa imagen en el mercado, un trader puede manipular las
acciones de otros participantes del mercado y cambiar el precio de un valor. La
ejecución del spoofer se produce a un precio más favorable del que probablemente
obtendría en ausencia de la(s) primera(s) orden(es), lo que constituye una
manipulación del mercado.

Algunos ejemplos de aumento de actividad.

Hasbrouck (2015)

29
Hasbrouck (2015)

30
31
The Good

Los HFT Market Makers colocan órdenes de compra y venta continuamente

La inversión en infraestructuras (SW y HW) y el co-location les permite reducir su riesgo. La

velocidad y el menor riesgo les permite reducir los Spreads y por lo tanto los costes de
transacción aumentando la liquidez de los valores.

32
Preguntas Cortas.

1. ¿Los creadores de Mercado son importantes? ¿Por qué?

2. “Las predicciones de los precios de las acciones de los analistas son notoriamente inexactas,
por lo que sus expectativas no pueden ser óptimas." ¿Es esta afirmación verdadera, falsa o
incierta? ¿Por qué?

3. Explique en detalle en que se diferencian los mercados continuos y los no continuos

indicando sus ventajas y desventajas.

4. En su opinión tras las lecturas y los videos, los HFT son buenos o malos para los mercados
financieros.

5. Explique en detalle que son los mercados no electrónicos y no continuos.

33
Tema 3. Reguladores

Objetivos de aprendizaje:

Conocer la descripción, la estructura, las funciones y los papeles de los distintos

reguladores en el sistema financiero, tanto españoles como europeos e
internacionales.

Esquema:

1. Introducción
2. Organismos reguladores
3. MiFID: La Directiva de Servicios de Inversión.
4. Competencia en mercados y fragmentación.

Bibliografía:

• Capítulos 4 y 11. ManuaI del sistema financiero español. Parejo, Calvo,

Rodríguez Saiz, Cuervo y Alcalde. Ariel.
• Capítulos 3 y 5. Guía del sistema financiero español. AFI
• MIFID II – MIFIR of CNMV.
http://cnmv.es/portal/MiFIDII_MiFIR/MapaMiFID.aspx?lang=es
• La web de supervisión del ECB.
https://www.bankingsupervision.europa.eu/home/html/index.en.html

28
1. Introducción

¿Por qué una regulación y supervisión específicos del sistema financiero?

Posemos argumentar dos tipos de razones:

1. Razones de carácter macro: mantener la estabilidad del sistema financiero (regulación

bancaria).
2. Razones de carácter micro: protección a los usuarios de servicios financieros
(regulación bancaria y regulación de mercados financieros).

A pesar de estas dos razones existe una disyuntiva al elegir entre regulación y supervisión. La
Regulación implica la elaboración de normas mientras que la Supervisión, la vigilancia del
cumplimiento de dichas normas (tanto la letra como el espíritu). Es importante señalar que
para un correcto desarrollo del sistema debemos incidir en ambas. Dentro de la regulación y la
supervisión debemos distinguir dos ámbitos: el nacional y el supranacional. Además dentro de
cada uno de ellos también debemos distinguir entre las instituciones de carácter legislativo y
de política general que dictan normas que afectan al sistema financiero y que por lo tanto son
instituciones reguladoras y las instituciones que se encargan de regular y supervisar alguna de
las partes del sistema financiero como la política monetaria, las instituciones que actuan en el
sistema o los mercados donde se negocian los títulos.

Regulación de carácter supranacional (EU)

1. Instituciones políticas generales

a. Parlamento europeo: Reglamentos
b. Consejo de la UE: Directivas
c. Comisión Europea: Decisiones

2. Política Monetaria:
a. Eurosistema y Banco Central Europeo: Reglamentos y Decisiones

3. El Sistema Europeo de Bancos Centrales (ESCB) y el Eurosistema

El Sistema Europeo de Bancos Centrales (ESCB), que se establece en el Tratado
de la Unión Europea (TUE), está compuesto por el Banco Central Europeo y los
bancos centrales nacionales de todos los Estados miembros de la UE,
independientemente de que hayan adoptado el euro.

El Eurosistema, por su parte, agrupa al Banco Central Europeo y los bancos

centrales nacionales de los Estados miembros que sí han adoptado el euro.

29
Por lo tanto, mientras sigan existiendo Estados miembros que no han
adoptado esta moneda, será necesario mantener la distinción entre
Eurosistema y ESCB.

30
 4. El Banco Central Europeo
El BCE es un organismo supranacional, con personalidad jurídica propia de
acuerdo con el derecho público internacional y constituye el núcleo del
Eurosistema y del ESCB.

Se crea el 1 de junio de 1998 en Frankfurt y asume las funciones del Instituto

Monetario Europeo. Desde el 1 de enero de 1999 se hace cargo de la
instrumentación de la política monetaria de la zona del euro.

5. Los Bancos Centrales Nacionales

Los Bancos Centrales Nacionales (NCB) tienen personalidad jurídica propia de
conformidad con la legislación nacional de sus respectivos países.

Los de los países que forman la zona del euro integran el Eurosistema y, como
tales, ejecutan las funciones a ellos encomendadas con arreglo a las normas
establecidas por el BCE.

6. Organizaciones internacionales de cooperación monetaria y financiera

a. El Banco de Pagos Internacional (BIS). Además pueden ejercer funciones
ajenas al Eurosistema bajo su propia responsabilidad, a menos que el Consejo
de Gobierno considere que tales funciones interfieren en los objetivos y tareas
del Eurosistema.

Regulación de carácter nacional:

1. Instituciones políticas generales

a. Cortes Generales: Leyes
b. Gobierno: Decretos-Ley, Decretos
c. Ministerio de Economía: Ordenes y Resoluciones

2. Supervisores especializados:
a. Banco de España : Circulares, ejecución de la Política Monetaria, supervisión
de algunos mercados y operadores
b. Comisión Nacional Mercado Valores: Circulares, supervisión de algunos
mercados y operadores
c. La Dirección General de Seguros y F. de Pensiones supervisión de algunos
mercados y operadores

31
2. Reguladores.

2.1. ESMA

http://www.esma.europa.eu/

La European Securities and Markets Authority (ESMA) es un organismo independiente que

garantiza la integridad, la transparencia, la eficiencia y el correcto funcionamiento de los
mercados de valores, así como la mejora de la protección del inversor. ESMA es una autoridad
independiente de la UE que contribuye a mantener la estabilidad del sistema financiero de la
Unión Europea. ESMA fomenta la convergencia de supervisión tanto entre los reguladores de
valores, y en todos los sectores financieros.

El papel de la ESMA es:

• Mejorar la coordinación entre los reguladores de valores: el desarrollo de

mecanismos eficaces de redes operativas para mejorar día a la supervisión
constante día y la aplicación del mercado único para los servicios financieros
• Actuar como grupo consultivo para asistir a la Comisión de la UE
• Trabajar para asegurar más coherente y oportuna en el día a día la aplicación
de la legislación comunitaria en los Estados miembros (MiFID)

2.2. Comisión Nacional del Mercado de Valores

http://www.cnmv.es/index.htm

Funciones de la CNMV:

32
La Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) es el organismo encargado de la
supervisión e inspección de los mercados de valores españoles y de la actividad de cuantos
intervienen en los mismos. El objetivo de la CNMV es velar por la transparencia de los
mercados de valores españoles y la correcta formación de precios, así como la protección de
los inversores. La CNMV, en el ejercicio de sus competencias, recibe un importante volumen
de información de y sobre los intervinientes en los mercados, gran parte de la cual está
contenida en sus Registros Oficiales y tiene carácter público.

La acción de la Comisión se proyecta principalmente sobre las sociedades que emiten valores
(bonos y acciones), sobre los mercados secundarios de valores, y sobre las empresas que
prestan servicios de inversión y las instituciones de inversión colectiva. La CNMV ejerce una
supervisión prudencial, que garantiza la seguridad de sus transacciones y la solvencia del
sistema.

Funciones:

• Supervisión, inspección, y sanción del mercado de valores y de cuantos

operen con valores (IIC, Entidades de Servicios de Inversión, Sociedades
Gestoras de Carteras).
• Garantizar la difusión de la información y transparencia para conseguir una
correcta formación de precios.
• Protección a los inversores
• Asesorar sobre el mercado de valores al Gobierno, MinEco, CCAA

2.3. EIOPA

https://eiopa.europa.eu/

La European Insurance and Occupational Pensions Authority (EIOPA) es un órgano consultivo

independiente para el Parlamento Europeo, el Consejo de la Unión Europea y la Comisión
Europea .

33
La EIOPA se estableció como consecuencia de las reformas a la estructura de supervisión del
sector financiero en la Unión Europea.

Los principales objetivos son:

• Protección de los consumidores.

• Garantizar un nivel de regulación y supervisión adecuado
• Una mayor armonización y una aplicación coherente de las normas para las
instituciones financieras y los mercados en toda la Unión Europea.
• El fortalecimiento de la supervisión de los grupos transfronterizos .
• Promover la respuesta de supervisión de la Unión Europea coordinada.

2.4. Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones

http://www.dgsfp.meh.es/direcciongeneral/index.asp

Es una Dirección General que depende directamente de la Secretaría de Estado de Economía.

A diferencia de los anteriores que son organismos autónomos

Funciones:

• Controlar y supervisar el cumplimiento de los requisitos para el acceso y la

ampliación de la actividad aseguradora y reaseguradora privada incluyendo los
fondos de pensiones
• Controlar las fusiones, agrupaciones, cesiones de cartera, transformaciones,
escisiones y otras operaciones entre entidades aseguradoras.
• Supervisión prudencial e inspección del ejercicio de la actividad de las
aseguradoras
• Protección a los asegurados, beneficiarios, terceros perjudicados y partícipes de
planes de pensiones.

En cuanto a la solvencia, Solvencia II es el conjunto actualizado de requisitos regulatorios para

las compañías de seguros que operan en la Unión Europea. El fundamento de la legislación de
seguros de la Unión Europea es facilitar el desarrollo de un mercado único en los servicios de
seguros en Europa, al tiempo que se asegura un nivel adecuado de protección del consumidor.
Solvencia II se basa en principios económicos para la medición de activos y pasivos. También es

34
un sistema basado en el riesgo, ya que el riesgo se mide según principios coherentes y los
requisitos de capital dependen directamente de esto.2

2.5. Banco Central Europeo y el Eurosistema

https://www.youtube.com/watch?v=P_aOSRqsM6o

Banco Central Europeo

El BCE fue creado como núcleo del Eurosistema y del ESCB. El BCE y los bancos centrales
nacionales desempeñan conjuntamente las tareas que se les han encomendado. El BCE tiene
personalidad jurídica propia de acuerdo con el derecho público internacional y constituye el
núcleo del Eurosistema. El BCE está sujeto al principio de descentralización, en concordancia
con los Estatutos del ESCB. Cada uno de los NCB forman parte integrante del Eurosistema y,
como tales, ejecutan las funciones a ellos encomendadas con arreglo a las normas establecidas
por el BCE.

El objetivo primordial que el Tratado asigna al ESCB (en realidad Eurosistema) es el de

mantener la estabilidad de precios, (inflación alrededor 2%) sin perjuicio de lo cual "apoyará
las políticas económicas generales de la Comunidad".

2 More information on SolvencyII

http://ec.europa.eu/internal_market/insurance/solvency/index_en.htm

35
Partiendo de este objetivo, las funciones básicas que lleva a cabo son las siguientes:

• Definir y ejecutar la política monetaria única;

• Realizar operaciones en divisas coherentes con la política cambiaria establecida;
• Poseer y gestionar las reservas oficiales de divisas de los Estados miembros -sin
perjuicio de la tenencia y gestión de fondos de maniobra oficiales en divisas por
parte de los Gobiernos de los Estados miembros-;
• Promover el buen funcionamiento de los sistemas de pagos en la zona del euro.
• Contribuir a la buena gestión de las políticas de supervisión prudencial de las
entidades de crédito y a la estabilidad del sistema financiero.
• Autorizar la emisión de billetes de banco en el área del euro.
• Además, el BCE deberá ser consultado sobre las propuestas comunitarias o
iniciativas nacionales que entren en el ámbito de sus competencias y, en particular,
deberá ser consultado por el Consejo Europeo -que es el órgano ejecutivo de la
Unión, de carácter intergubernamental- en todo lo relativo a la política cambiaria
exterior de la Comunidad.
• En lo relativo a la política cambiaria, la soberanía última continúa en manos de los
gobiernos, y corresponderá, por tanto, al Consejo Europeo, la definición de las
líneas de política cambiaria y la posible formulación de acuerdos específicos a este
respecto. No obstante, el BCE deberá ser consultado en estas cuestiones, con objeto
de que la política cambiaria sea compatible con el objetivo primordial de la
estabilidad de precios.
• Por lo que se refiere a la supervisión de las entidades de crédito, el Tratado
establece que el Consejo Europeo, previa consulta al BCE, podrá encomendar a este
último tareas específicas en este terreno, además de la contribución a la buena
gestión de la supervisión prudencial mencionada anteriormente.

Órganos rectores

El Consejo de Gobierno, es el órgano rector supremo del BCE, está compuesto por todos los
miembros del Comité Ejecutivo y los gobernadores de los NCB de los Estados miembros que
han adoptado el euro.

Responsabilidades:

• Adoptar las orientaciones y las decisiones necesarias para garantizar el

cumplimiento de las funciones asignadas al ESCB
• Formular la política monetaria de la zona del euro, incluidas, en su caso, las
decisiones relativas a los objetivos monetarios intermedios (tipos de interés
básicos y el suministro de liquidez al Eurosistema) y las orientaciones necesarias
para su cumplimiento.

36
El Consejo de Gobierno se reúne cada dos semanas en la sede del BCE (Francfort) . Sin
embargo, también se pueden celebrar reuniones por teleconferencia. Además, el Consejo
de Gobierno se reúne dos veces al año en otro país de la zona del euro.

El Comité Ejecutivo está compuesto por el presidente, el vicepresidente y otros cuatro

miembros nombrados de común acuerdo por los Gobiernos de los Estados miembros
participantes, representados por sus Jefes de Estado o Gobierno.

Responsabilidades:

• Preparar las reuniones del Consejo de Gobierno,

• Poner en práctica la política monetaria de conformidad con las orientaciones y
decisiones adoptadas por el Consejo de Gobierno y, al hacerlo, impartir las
instrucciones necesarias a los NCB del Eurosistema.
• Responsable de la actividad diaria del BCE,
• Determinados poderes delegados en él por el Consejo de Gobierno, incluidos
algunos de carácter normativo.

El Comité Ejecutivo se reúne al menos una vez por semana, para decidir la
instrumentación de la política monetaria, preparar las reuniones del Consejo de Gobierno
y resolver los asuntos internos del BCE.

El Consejo General está compuesto por el presidente, el vicepresidente del BCE y todos los
gobernadores de los NCB, tanto de los Estados miembros participantes, como de los no
participantes. Es responsable, fundamentalmente, de informar sobre los progresos realizados
hacia la convergencia por los Estados miembros no participantes, así como de asesorar sobre
los preparativos necesarios para fijar irrevocablemente los tipos de cambio de sus monedas.

El Sistema Europeo de Bancos Centrales

El ESCB está integrado por el BCE y los bancos centrales nacionales (NCB) de la totalidad de
Estados miembros de la UE (apartado 1 del artículo 107 del Tratado), independientemente de
que hayan adoptado el euro.

Eurosistema

37
El Eurosistema está formado por el BCE y los NCB de los Estados miembros que han adoptado
el euro. El Eurosistema y el ESCB seguirán coexistiendo mientras continúe habiendo Estados
miembros de la UE que no pertenezcan a la zona del euro.

Constituye la autoridad monetaria de la zona euro.

Objetivos:

• mantener la estabilidad de precios

• preservar la estabilidad financiera
• promover la integración financiera europea.

El BCE y la Unión Bancaria

La Unión Bancaria se basa en tres pilares:

• El mecanismo único de supervisión (single supervision mechanism, SSM) para

todos los bancos de la zona euro bajo la autoridad del BCE. El SSM supervisa la
estabilidad financiera de los bancos con sede en los Estados participantes. Los
Estados miembros de la Unión Europea fuera de la eurozona pueden participar
voluntariamente. El SSM es la primera parte establecida por la UE y funcionará
conjuntamente con el Mecanismo Único de Resolución (SRM). Todos los bancos de
la zona euro con activos totales que superen los 30.000 millones de euros o que
hayan recibido fondos europeos serán supervisados por el BCE
• El Mecanismo Único de Resolución (SRM) es responsable de la resolución de todos
los bancos de los Estados Miembros participantes de la Unión Bancaria. El SRM
tiene el poder de decisión centralizado respecto de la resolución y que deriva sus
poderes de la Directiva de Recuperación y Resolución del Banco y del Reglamento
del Mecanismo de Resolución Única.
• El Sistema de Garantía de Depósitos reembolsa una cantidad limitada para
compensar a los depositantes cuyo banco ha fracasado. Un principio fundamental
que subyace a los SGD es que son financiados enteramente por los bancos y que no
se utilizan fondos de los contribuyentes.
o proteger los ahorros de los depositantes garantizando depósitos de hasta
100.000 euros
o ayudar a prevenir la retirada masiva de depósitos en caso de fracaso
bancario, lo que puede crear inestabilidad financiera

2.6. Banco de España

38
http://www.bde.es/webbde/es/

Funciones como miembro del ESCB/Eurosistema

• Definir y ejecutar la política monetaria de la zona del euro, con el objetivo principal de
mantener la estabilidad de precios en el conjunto dicha zona.
• Realizar las operaciones de cambio de divisas que sean coherentes con las
disposiciones del Artículo 109 del Tratado de la Unión Europea, así como poseer y
gestionar las reservas oficiales de divisas del Estado.
• Promover el buen funcionamiento del sistema de pagos en la zona del euro.
• Emitir los billetes de curso legal.

Funciones como Banco Central Nacional

Respetando las funciones que emanan de su integración en el ESCB, la Ley de Autonomía

otorga al Banco de España el desempeño de las siguientes funciones:

• Poseer y gestionar las reservas de divisas y metales preciosos no transferidas al Banco

Central Europeo.
• Promover el buen funcionamiento y estabilidad del sistema financiero y, sin perjuicio
de las funciones del BCE, de los sistemas de pagos nacionales.
• Supervisar la solvencia y el cumplimiento de la normativa específica de las entidades
de crédito, otras entidades y mercados financieros cuya supervisión le haya sido
atribuida de acuerdo con las disposiciones vigentes.
• Poner en circulación la moneda metálica y desempeñar, por cuenta del Estado, las
demás funciones que se le encomienden respecto a ella.
• Elaborar y publicar las estadísticas relacionadas con sus funciones y asistir al BCE en la
recopilación de la información estadística necesaria.
• Prestar los servicios de Tesorería y agente financiero de la Deuda Pública.
• Asesorar al Gobierno, así como realizar los informes y estudios que resulten
procedentes.

2.7. Bank of International Settlements

https://www.bis.org/

39
El BIS es también conocido como el “Banco Central de los Bancos Centrales” porque está
integrado por representantes de los Bancos Centrales de más de 100 países miembros, entre
ellos el Banco de España.

Funciones del BIS:

• Foro para fomentar el debate y facilitar los procesos de toma de decisiones tanto
entre los bancos centrales como en el seno de la comunidad financiera internacional:
este foro ha servido para alcanzar el acuerdo global de Basilea sobre la solvencia
mínima que han de cumplir las entidades financieras: que parte del riesgo asumido por
los Bancos debe estar cubierto con recursos propios (capital, reservas…).
• Centro de investigación económica y monetaria
• Entidad de contrapartida para las transacciones financieras de los bancos centrales
• Agente depositario de garantías o fideicomisario para operaciones financieras
internacionales

El Comité más importante es el de Supervisión Bancaria de Basilea: Normas de supervisión. La

más importante: Acuerdo de capital de Basilea (1988). Actualmente revisado: Basilea III.

2.8. Financial Stability Board

http://www.fsb.org/

El FSB es una institución reciente, y se ha establecido para coordinar a nivel internacional el

trabajo de las autoridades financieras nacionales y los organismos internacionales como el BIS,
y para desarrollar y promover la implementación de políticas efectivas de regulación,
supervisión y otras del sector financiero en interés de estabilidad financiera.

Sus principales tareas son:

• Evaluar las vulnerabilidades que afectan al sistema financiero e identificar y supervisar

las medidas necesarias para abordarlas;

40
 • Promover la coordinación y el intercambio de información entre las autoridades
responsables de la estabilidad financiera;
• Vigilar y asesorar sobre la evolución del mercado y sus implicaciones para la política
regulatoria;
• Asesorar y vigilar las mejores prácticas para cumplir con los estándares regulatorios;
• Gestionar la planificación para la gestión de crisis transfronteriza, especialmente con
respecto a los bancos de importancia sistémica.

2.9. European Banking Authority

https://www.eba.europa.eu/

La European Banking Authority (EBA) es una autoridad independiente de la UE que trabaja

para garantizar una regulación y supervisión prudencial eficaz y coherente en todo el sector
bancario europeo.

Sus objetivos generales son mantener la estabilidad financiera en la UE y salvaguardar la

integridad, la eficiencia y el funcionamiento ordenado del sector bancario.

La principal tarea de la EBA es contribuir a la creación del código normativo único europeo en
materia bancaria, cuyo objetivo es proporcionar un conjunto único de normas prudenciales
armonizadas para las entidades financieras de toda la UE.

La Autoridad también desempeña un papel importante en el fomento de la convergencia de

las prácticas de supervisión y tiene el mandato de evaluar los riesgos y vulnerabilidades del
sector bancario de la UE.

La EBA es responsable de realizar la prueba de solvencia

3. MiFID: La Directiva de Servicios de Inversión

La directiva de Servicios de Inversión es uno de los esfuerzos regulatorios mas importantes de

los mercados financieros.3 La creación de la zona euro tiene (entre otras) 2 consecuencias: (i)
Eliminación del riesgo de tipo de cambio, (ii) Inicio de proceso de armonización

3http://europa.eu/legislation_summaries/internal_market/single_market_services/financial_servic
es_general_framework/l24036e_es.htm

41
Los principales objetivos son:

• Establecer un nuevo marco regulatorio que promueva una infraestructura integrada,

eficiente y transparente
• Aumentar la protección del inversor.
• Extender el objetivo de la directiva anterior en servicios financieros cubiertos (análisis,
brokerage houses, etc) e instrumentos
• Reforzar la cooperación entre los reguladores

MiFID II está basada en la mejora de las reglas ya adoptadas por MiFID y regula entre otros
aspectos: (i) las condiciones de autorización y funcionamiento de las Empresas de Servicios de
Inversión (ESI), incluyendo la libertad de establecimiento y de prestación de servicios en la UE;
(ii) las condiciones de autorización y funcionamiento de los mercados regulados; (iii) las
normas de conducta y protección al inversor a seguir por las ESI; (iv) los servicios de suministro
de datos, y los requerimientos de organización y conducta para los participantes en el mercado
con el objetivo de mejorar la protección del inversor.

4. Competencia en los Mercados

MiFID define tres diferentes plataformas alternativas de negociación. En primer lugar, los
Mercados Regulados son los mercados tradicionales en los que las transacciones se realizan a
través de órdenes de compra y venta en un Libro de órdenes con una diversidad de
operadores. En segundo lugar, las Multi Trading Facilities (MTF) que proporcionan liquidez de
la misma manera que los mercados regulados y pueden tener distintos niveles de
transparencia. MTF puede ofrecer liquidez lit o dark.4 Por último, los internalizadores
sistématicos (SI), que son empresas de inversión que pueden "comprar" y "vender" órdenes de
clientes internamente. En lugar de enviar órdenes a un RM o un MTF, SIs puede hacer ejecutar
las órdenes en su propio libro. Los MTFs reciben distintas denominaciones: Alternative Trading
Systems (ATS), Electronic Communication Networks (ECN) o MTF (MultiTrading Facilities). Los
competidores son una clara alternativa a los mercados tradicionales.

Un buen ejemplo es CBOE Europe

4Los MTF que ofrece liquidez en términos opacos son conocidos como los dark
pools.

42
Europe Competition (2018)
Regulated Markets MTF lit MTF dark
Athens Stock Exchange Turqouise (LSE) Turqouise (LSE)
BME Spanish Exchanges Aquis UBS MTF
Deutsche Boerse AG Equiduct ITG Posit
Euronext (Paris, Brussels, Lisbon,
CBOE European Equities CXE Liquidnet
Amsterdam)
Irish Stock Exchange CBOE European Equities BXE Sigma X MTF. Goldman Sachs
London SE (Milan, London) Euronext Block (MTF) Instinet Blockmatch
Nasdaq Nordic Ex. (Copenhagen, Blink MTF (Crédit Agricole
Stockholm, Helsinki, Riga,…) Cheuvreux)
Oslo Bors
Wiener Borse

Situación Tradicional

El broker envía obligatoriamente las órdenes al mercado.

43
 Buyer Seller
100 shares @ $20 100 shares @ $22

Broker

RM LOB

44
Nueva Situación.

El broker decide que hacer con la orden: (i) internalizarla, (ii) enviarla al mercado, (iii) enviarla
a alguna plataforma de contratación.

Buyer Seller
100 shares @ $20 100 shares @ $22

Broker
(i) SI

(iii) MTFs or DP
LOB
(ii) RM LOB

Recordemos que esta situación se produce por la competencia por captar el flujo de órdenes.
¿Qué consecuencias debería tener la competencia?

Podemos distinguir entre positivas y negativas.

Positivas

• Menores costes (comisiones)

Negativas

• Fragmentación: menor liquidez en cada mercado

La fragmentación del mercado financiero es uno de los temas importantes durante la última
década. Los mercados financieros han evolucionado de una posición monopolística natural en
Europa a un entorno competitivo en el que la fragmentación es un ingrediente clave. La
competencia es una de las principales tareas de la Directiva sobre mercados de instrumentos
financieros (MiFID).

Como ya hemos indicado, los efectos positivos esperados del aumento del nivel de
competencia deberían ser la reducción de las comisiones de negociación y un aumento de la
liquidez a través de la reducción del costo de ejecución. La negativa podría ser la

45
fragmentación de la oferta y la demanda y sus consecuencias en volatilidad y coste de
ejecución. Como resultado de la fragmentación, no está claro el efecto final de la competencia
sobre diferentes medidas de liquidez (Profundidad y Spread). La competencia es posible si los
competidores pueden mejorar las condiciones de ejecución. Estas condiciones de ejecución
incluyen una mejora de las condiciones de liquidez, la calidad de la tecnología de negociación
(por ejemplo, la velocidad de ejecución), el número de valores negociados o las comisiones de
toma y toma y los costos de compensación y liquidación entre otros.

Mirando a los mercados europeos y como consecuencia de la MiFID, la fragmentación es una

realidad. En el cuadro que figura a continuación se resume la distribución del volumen de
transacciones en euros en marzo de 2020. Podemos observar que el CBOE está haciendo
alrededor del 20% del volumen

Fragmentación del mercado en los mercados Lit. Marzo de 2020

FTSE100 PSI20 IBEX35 CAC40 DAX30

LSE 72.16 -- -- -- --
Lisbon -- 77.72 -- -- --
Madrid -- -- 69.38 -- --
Paris -- -- -- 73.34 --
D Borse -- -- -- -- 78.72
CBOE Europe 19.08 14.77 21.67 17.54 15.29
Turquoise 4.32 1.90 3.34 3.74 2.24
Aquis 3.47 5.08 4.46 3.90 3.38
Rest 0.97 0.53 1.15 1.48 0.37
Total 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00
Vol mEur 35156 1282 14169 47734 44928

Source: Fidessa

FTSE100 PSI20 IBEX35 CAC40 DAX30 Total

LSE 25369 25369
Lisbon 996 996
Madrid 9830 9830
Paris 35008 35008
D Borse 35367 35367
CBOE Europe 6708 189 3070 8373 6869 25210

Source: Fidessa

Para el mercado español, la figura muestra el comportamiento de la variable de

fragmentación.

46
donde EffSSE se refiere al volumen en Euros, del SSE (Spanish Stock Exchange) y TotalEff
incluye el efectivo en SSE, Turquoise, Chi-X Europe, Nasdaq OMX Europe, NYSE Arca Europe,
BATS Europe, Equiduct y Xetra International Market.

frag
0.3

0.25

0.2

0.15

frag

0.1

0.05

0
20100104
20100209
20100317
20100426
20100601
20100707
20100812
20100917
20101025
20101130
20110118
20110223
20110331
20110510
20110615
20110721
20110826
20111003
20111108
20111214
20120120
20120227
20120404
20120515
20120620
20120726
20120831
20121008
20121113
20121219
20130129
20130306
20130415
20130522
20130627
20130802
20130909
20131022
20131127
20140107
20140212
20140320
20140429
20140605
20140711
20140818
20140923
20141029
20141204
20150114
20150219

En primer lugar, la trayectoria muestra cómo la fragmentación ha ido aumentando durante la

muestra de 1,25% a 24%. Además, podemos observar claramente 3 períodos diferentes: (i)
antes de enero 2012, (ii) 2012 y (iii) después de diciembre 2012.

47
Preguntas cortas.

1. ¿Cuál es su opinión sobre la competencia. Se puede considerar que el efecto final es positivo
o negativo. ¿Por qué?

2. ¿Cree que MiFID ha mejorado la protección de los inversores? ¿Por qué?

3. ¿Cuál es el órgano regulador más importante? ¿Por qué?

4. ¿Cuál es su opinión sobre la resolución del Popular?

5. Indique las principales funciones del ECB

6. Indique las principales funciones de la ESMA

48
49
Tema 4. La Política Monetaria

Objetivos de Aprendizaje

Comprender la importancia de la política monetaria

Conocer la Estrategia que puede seguir el banco central y la que sigue el Banco Central
Europeo (BCE)
Conocer los distintos instrumentos a disposición de los bancos centrales.
Saber como estos instrumentos se aplican y la importancia de la discrecionalidad e
independencia del banco.

Esquema:

1. Introducción
2. Los Pilares de la Política Monetaria
3. Los Instrumentos de la Política Monetaria
4. Subastas, liquidación y credibilidad
5. Política monetaria no convencional. Quantitative Easing.

Bibliografía:

• Chapters 8, 9 & 10. Financial Markets and institutions. 8th Edition. Frederic S.
Mishkin & Stanley G. Eakins
• Chapters 3 & 6. An Introduction to Global Financial Markets. 8th Edition.
Stephen Valdez & Philip Molyneux
• Capítulo 4 & 8. Guía del sistema financiero español. AFI
• Informe anual, 2019. BCE.
https://www.ecb.europa.eu/pub/annual/html/ar2019~c199d3633e.es.html
• Videos:
o Historia de la UE
https://www.youtube.com/watch?v=P_aOSRqsM6o
o El BCE
https://www.youtube.com/watch?v=J3prSt1HVkU
o Funciones del BCE
https://www.youtube.com/watch?v=lxylr6zzSvc
o Estrategia de política monetaria (5 min.)
https://www.youtube.com/watch?v=-WxaPbepwA4
o Instrumentos de política monetaria del Banco central Europeo
https://www.youtube.com/watch?v=IIJegCvKnXw

45
1. Introducción

El objetivo principal del BCE es mantener la estabilidad de precios. El Consejo de

Gobierno del BCE en 1998 estableció: "La estabilidad de precios se define como un
incremento interanual del índice armonizado de precios de consumo (IAPC o HICP) de
la zona del euro inferior al 2%. La estabilidad de precios ha de mantenerse en el medio
plazo". En el año 2003, el Consejo de Gobierno aclaró que, su objetivo era mantener a
medio plazo las tasas de inflación por debajo del 2%, pero próximas a este valor.

El 21 de julio del 21, el Consejo de Gobierno del BCE aprueba su nueva estrategia de
política monetaria.5 En cuanto a la política monetaria, la nueva estrategia adopta un
objetivo simétrico de inflación del 2% a medio plazo.

Este objetivo es simétrico, lo que significa que las desviaciones negativas y positivas de
la inflación con respecto al objetivo son igualmente indeseables. Cuando la economía
opera cerca del límite inferior de los tipos de interés nominales, se requiere una
actuación especialmente enérgica o persistente de la política monetaria para evitar
que se afiancen las desviaciones negativas del objetivo de inflación. Esto también
puede implicar un período transitorio en el que la inflación se sitúe moderadamente
por encima del objetivo. Por otra parte, el Consejo de Gobierno confirma que el IAPC
sigue siendo una medida de precios apropiada y recomienda la inclusión de la vivienda
ocupada por sus propietarios a lo largo del tiempo. Por último, el Consejo de Gobierno
aprueba un ambicioso plan de acción contra el cambio climático

5
https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2021/html/ecb.pr210708~dc78cc4b0d.en.html

46
 La gestión de la Política Monetaria es la forma en la que el BCE puede alcanzar ese
objetivo. Lo hace de modo independiente de los Gobiernos tomando en ocasiones
decisiones que no gustan a los gobernantes. Dentro de la gestión de la Política
Monetaria incluimos todas aquellas acciones encaminadas a fijar, controlar y mejorar
la estabilidad financiera y por lo tanto los tipos de interés, la inflación, etc. con el fin
último de favorecer el crecimiento económico.

Se entiende que aumentar el potencial de crecimiento de la economía es tarea de

otros agentes económicos y, en especial, de los responsables de las políticas
presupuestarias y estructurales. A pesar de ello, se añade que “sin perjuicio de este
objetivo”, el BCE también “apoyará las políticas económicas generales de la
Comunidad con el fin de contribuir a la realización de los objetivos comunitarios”,
entre los que se incluye “un alto nivel de empleo y un crecimiento sostenible y no
inflacionista”.

Existen una serie de beneficios que se derivan de la estabilidad financiera y de precios.

La estabilidad de precios consiste en mantener el nivel de inflación en un rango que
permita el crecimiento económico estable de modo que no tengamos ni un exceso de
inflación ni una ausencia de esta, es decir, de deflación.

Wikipedia

“In economics, deflation is a decrease in the general price level of goods and
services. Deflation occurs when the annual inflation rate falls below zero
percent (a negative inflation rate), resulting in an increase in the real value of
money – allowing one to buy more goods with the same amount of money.
This should not be confused with disinflation, a slow-down in the inflation rate
(i.e. when inflation declines to lower levels). As inflation reduces the real value
of money over time, conversely, deflation increases the real value of money –
the functional currency (and monetary unit of account) in a national or
regional economy.”

La estabilidad de precios proporciona una serie clara de beneficios.

• Mejora los criterios de decisión sobre inversión o gasto de empresas y

consumidores, al facilitarles el reconocimiento de las variaciones de los precios
relativos. Ello posibilita una asignación más eficiente de los recursos y un
incremento del potencial productivo de la economía.

47
 Las decisiones de las familias de inversión y ahorro cambian en función de los tipos
de interés y de la coyuntura económica. Tratamos de alinear estas decisiones con la
estabilidad de precios
• La estabilidad de precios reduce “la prima de inflación”. La prima de inflación será
lo exigido por los inversores adicionalmente a la rentabilidad de una inversión. De
este modo, con estabilidad de precios aumentan los incentivos a mantener
inversiones en términos nominales.

TIPS
“Treasury Inflation-Protected Securities, or TIPS, provide protection against
inflation. The principal of a TIPS increases with inflation and decreases with
deflation, as measured by the Consumer Price Index. When a TIPS matures, you are
paid the adjusted principal or original principal, whichever is greater. TIPS pay
interest twice a year, at a fixed rate. The rate is applied to the adjusted principal;
so, like the principal, interest payments rise with inflation and fall with deflation.”

El siguiente cuadro ilustra como el BCN a través de los tipos de interés afectan a la
estabilidad de precios y al crecimiento económico. Es importante señalar que la
velocidad de transmisión de la política monetaria no es homogénea a lo largo del
tiempo pero el banco central considera que puede tardar entre 1 y 3 años en tener
efecto en la inflación un cambio en los tipos de interés.

48
2. Los pilares de la Política Monetaria

La estrategia del BCE se basa en dos pilares de política monetaria, dos perspectivas
complementarias sobre la determinación de la evolución de los precios.

El primer pilar o análisis económico evalúa los determinantes a corto y medio plazo del
comportamiento de los precios, centrando la atención en la actividad real y en la
situación financiera de la economía. Se analizan los indicadores de la economía real, la
evolución de los mercados financieros, la evolución del tipo de cambio y las
proyecciones macroeconómicas para la zona del euro realizadas por los expertos del
Eurosistema entre otros.

El segundo pilar o análisis monetario, se centra en un horizonte más dilatado, y

aprovecha el vínculo a largo plazo existente entre el dinero y los precios. Sirve sobre
todo para contrastar, desde una perspectiva de medio a largo plazo, los indicios de
corto a medio plazo procedentes del análisis económico.

Se toman en consideración la evolución de una amplia gama de indicadores

monetarios (M3), y se realiza una evaluación exhaustiva de la situación del crédito y de
la liquidez.

3. Los instrumentos de la Política Monetaria

Los principales instrumentos de política monetaria son tres: Operaciones de mercado

abierto, el Coeficientes de reservas bancarias y las facilidades permanentes de crédito
y depósito. Además, podemos considerar las Operaciones Las decisiones sobre política
monetaria se adoptan en el Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo (BCE) y
son los bancos centrales nacionales de los países integrados en la zona del euro los que
la llevan a cabo.

1. Operaciones de mercado abierto

Permiten controlar los tipos de interés, gestionar la situación de liquidez del
mercado y orientar la política monetaria. Se dividen en cuatro categorías:
a. Operaciones principales de financiación
Son operaciones temporales de inyección de liquidez de carácter
regular, periodicidad semanal y vencimiento a una semana que

49
 ejecutan los bancos centrales nacionales mediante subastas estándar.
Son la principal fuente de financiación del sistema crediticio dentro del
marco del Eurosistema.

b. Operaciones de financiación a plazo más largo

Son operaciones temporales de inyección de liquidez de periodicidad
mensual y vencimiento a tres meses que ejecutan los bancos centrales
nacionales mediante subastas estándar.

Su objetivo es proporcionar financiación adicional a plazo más largo a

las entidades de contrapartida.

c. Operaciones de ajuste
Se ejecutan de forma ad hoc para gestionar la situación de liquidez del
mercado y suavizar los efectos que las fluctuaciones inesperadas de
liquidez en el mercado causan sobre los tipos de interés. Los bancos
centrales nacionales realizan normalmente estas operaciones
mediante subastas rápidas o procedimientos bilaterales.

d. Operaciones estructurales
Se llevan a cabo siempre que el BCE desea ajustar la posición
estructural del Euosistema frente al sector financiero con periodicidad
o no. Se llevan a cabo mediante la emisión de certificados de deuda,
operaciones temporales u operaciones simples. No se utilizan en la
actualidad aunque tras la crisis provocada por el Covid-19 pueda
provocarlas.

2. Facilidades permanentes

Su objetivo es proporcionar y absorber liquidez y controlar los tipos de interés

del mercado a un día. Son gestionadas por parte de los bancos centrales
nacionales de forma descentralizada. Los bancos pueden solicitar dos tipos de
facilidades permanentes:

a. La facilidad permanente de crédito

Permite a las entidades obtener liquidez a un día de los bancos
centrales nacionales contra activos de garantía. Deben presentar
activos de garantía suficientes, no suelen existir límites de crédito ni
otras restricciones a fin de que las entidades puedan gozar de esta
facilidad.

El tipo de interés de la facilidad de crédito está penalizado (superior)

b. La facilidad permanente de depósito

50
 Permite a las entidades realizar depósitos a un día en los bancos
centrales nacionales. El tipo de interés de la facilidad de depósito está
penalizado (inferior)

3. Mantenimiento de unas reservas mínimas

Las reservas mínimas son una proporción de los pasivos del banco que deben
ser mantenidos en reservas (depósitos) en el Banco Central por parte de las
entidades financieras. Características:
a. Se determina como media de un mes
b. Son reservas remuneradas al tipo de interés de las operaciones
principales de financiación del Eurosistema.
Desde enero de 2012, el coeficiente de reservas pasó del 2%, al 1%.

Tras el inicio de la crisis (2008) y ante la necesidad de realizar operaciones de

financiación adicionales más allá de los 3 meses, el BCE desarrollo medidas de política
monetaria no estándar (QE). Estas medidas son fundamentalmente 3: long-term
refinancing operations (LTROs), Targeted longer-term refinancing operations
(TLTROs) y Asset purchases programme (APP). El APP son operaciones que a nivel
internacional se han conocido como Quantitative Easing.

• LTROs.
En diciembre de 2011 el BCE anunció dos operaciones de refinanciación de
largo plazo que proporcionaran liquidez en euros con vencimiento a tres
años (con vencimiento el 29 de enero de 2015 y el 26 de febrero de 2015).
Posteriormente se realizaron más. La siguiente tabla recoge los principales
para mas de una año.

51
 Date Bidders Bn Euros R Days

25/6/09 1121 442.24 1% 371

1/10/09 589 75.24 1% 364

17/12/09 224 96.94 1% 371

27/10/11 181 56.93 0% 371

22/12/11 523 489.19 0% 1134

1/3/12 800 529.53 0% 1092

24/9/14 255 82.60 0.15% 1463

17/12/14 306 129.84 0.15% 1379

25/3/15 143 97.85 0.05% 1281

24/6/15 128 73.79 0.05% 1190

30/9/15 88 15.55 0.05% 1092

16/12/15 55 18.30 0.05% 1015

30/3/16 19 7.34 0% 910

29/6/16 514 399.29 0% 1456

29/6/16 25 6.72 0% 819

28/9/16 249 45.27 0% 1463

21/12/16 200 62.16 0% 1456

29/3/17 474 233.47 0% 1456

Ejemplo Real LTRO I Ejemplo Real LTRO II

Repo Repo

Fixed Rate: 0.00 % Fixed Rate: 0.00 %

Start Date: 29/06/2016 Start Date: 29/03/2017

Maturity Date: 26/09/2018 Maturity Date: 24/03/2021

Tot Amount Allotted: 6723.83 mn Tot Amount Allotted: 233473.71 mn

52
 Duration (days): 819 Duration (days): 1456

Auction Type: Fixed Rate Tender Tot Bid Amount: 233473.71 mn

Tot Number of Bidders: 25 Auction Type: Fixed Rate Tender

Tot Number of Bidders: 474

• TLTRO.
Son operaciones del Eurosistema que proporcionan financiación a las
entidades de crédito durante períodos de hasta cuatro años. Ofrecen
financiación a largo plazo en condiciones atractivas a los bancos con el fin
de facilitar aún más las condiciones crediticias del sector privado y
estimular los préstamos bancarios a la economía real.
Se anunció una primera serie de TLTRO el 5 de junio de 2014 y una
segunda serie (TLTRO II) el 10 de marzo de 2016.
Los TLTRO son operaciones específicas, ya que la cantidad que los bancos
pueden pedir prestado está vinculada a sus préstamos a corporaciones no
financieras y hogares. Además, en TLTRO II el tipo de interés a aplicar está
vinculado a los patrones de préstamos de los bancos participantes.
Cuantos más préstamos conceden los bancos participantes a las empresas
y los hogares no financieros (excepto los préstamos a hogares para
adquisición de vivienda), más atractiva será la tasa de interés de sus
préstamos de TLTRO II. El BCE recalibró el tipo de interés de todas las
operaciones de financiación a plazo más largo con objetivo específico
(TLTRO III) restantes a partir del 23 de noviembre de 2022.

• Asset purchases programme (APP).6

Además, desde 2009 se han puesto en marcha varios programas de
compra de activos con el objetivo de mantener el crecimiento en toda la
zona del euro y en coherencia con el objetivo de alcanzar tasas de inflación
inferiores al 2% a medio plazo. El programa incluye

• covered bond purchase programme (CBPP3)

• asset-backed securities purchase programme (ABSPP)
• public sector purchase programme (PSPP)
• corporate sector purchase programme (CSPP)

6 https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/app/html/index.en.html

53
 Desde marzo de 2023 no se producen compras netas y sólo reinversiones
parciales de los reembolsos.

• El PEPP (Pandemic Emergency Purchase Program)

El programa de compras de emergencia para pandemias (PEPP) del BCE es
una medida de política monetaria atípica que se inició en marzo de 2020
para contrarrestar los graves riesgos para el mecanismo de transmisión de
la política monetaria y las perspectivas para la zona del euro que plantea el
brote de coronavirus (COVID-19).

El PEPP es un programa temporal de compra de activos de valores de los

sectores público y privado. El 16 de diciembre de 2021, el Consejo de
Gobierno decidió interrumpir las compras de activos netos en el marco del
PEPP a finales de marzo de 2022. Los pagos del principal de los valores
adquiridos en el marco del PEPP que vayan venciendo se reinvertirán,
como mínimo, hasta finales de 2024. En cualquier caso, la futura
amortización de la cartera del PEPP se gestionará para evitar interferencias
con la orientación monetaria adecuada.

54
 4. El TPI (Transmission Protection Instrument)

El BCE aprobó en julio de 2022 el TPI. El TPI garantizará que la orientación de la

política monetaria se transmita de forma fluida a todos los países de la zona
del euro. El TPI es una APP de valores del sector público con un vencimiento
residual de entre uno y diez años. El TPI podrá activarse para contrarrestar una
dinámica de mercado desordenada e injustificada que suponga una grave
amenaza para la transmisión de la política monetaria en toda la zona del euro.
La magnitud de las compras del TPI dependerá de la gravedad de los riesgos a
los que se enfrente la transmisión de la política monetaria. Las compras no
están restringidas ex ante.
Para activar el TPI, el Consejo de Gobierno considerará una lista acumulativa
de criterios: (1) cumplimiento del marco presupuestario de la UE: no estar
sometido a un procedimiento de déficit excesivo (PDE); (2) ausencia de
desequilibrios macroeconómicos graves: no estar sometido a un
procedimiento de desequilibrio excesivo (PDE) o no haber incumplido las
medidas correctoras recomendadas en relación con una recomendación del
Consejo de la UE; (3) sostenibilidad presupuestaria: para determinar que la
trayectoria de la deuda pública es sostenible, el Consejo de Gobierno tendrá
en cuenta, cuando estén disponibles, los análisis de sostenibilidad de la deuda
realizados por la Comisión Europea, el Mecanismo Europeo de Estabilidad, el
Fondo Monetario Internacional y otras instituciones, junto con el análisis
interno del BCE; (4) políticas macroeconómicas sólidas y sostenibles:
cumplimiento de los compromisos presentados en los planes de recuperación
y resistencia del Mecanismo de Recuperación y Resistencia y de las
recomendaciones específicas para cada país formuladas por la Comisión
Europea en el ámbito fiscal en el marco del Semestre Europeo.
La decisión del Consejo de Gobierno de activar el TPI se basará en una
evaluación exhaustiva de los indicadores de mercado y de transmisión, en una
evaluación de los criterios de selección y en la valoración de que la activación
de las compras en el marco del TPI es proporcional a la consecución del
objetivo principal del BCE.
Las compras se interrumpirían si se produjera una mejora duradera de la
transmisión o si se considerara que la persistencia de las tensiones se debe a
las variables fundamentales del país.

4. Subastas, liquidación y credibilidad

55
 Las operaciones de mercado abierto se realizan a través de subastas. Las subastas son
“A tipo fijo o único” (o uniforme), es decir, el BCE especifica el tipo y las entidades
pujan con cantidades. Esto quieres decir que antes de la subasta el BCE, indica el tipo
de interés que suele ser igual al tipo oficial y satisface toda la demanda a ese tipo para
las entidades que presenten colateral.7

El préstamo se instrumentaliza mediante REPOS: operaciones temporales que

consisten en la compraventa de activos de garantía con pacto de recompra. Aunque
también pueden utilizarse compraventas a vencimiento, emisión de certificados de
deuda, etc.

Como existían distintas culturas en las garantías aceptadas: se crearon dos tipos de
listas de activos admitidos.

1. Lista uno: Formada por activos que cumplen unas condiciones homogéneas de
calidad, denominación, localización... Impuestas por el BCE.
2. Lista dos: Formada por los activos propuestos por cada BCN , que aunque no
cumplan con las características de la lista uno, tienen calidad suficiente y se
juzgan importantes para los sistemas financieros nacionales.8

Además, cualquier entidad puede utilizar activos incluidos en cualquiera de las listas de
cualquier BCN como garantía de las operaciones de política monetaria (uso
transfronterizo del colateral)

La subasta utilizada por el BCE no es la única. En general podemos diferenciar entre

subasta a tipo variable (precio discriminatorio) de tipo americano y subasta a tipo fijo
(precio uniforme, como la del BCE) de tipo holandés. La diferencia es el tipo de interés
de asignación. Veamos ambas a través de 2 ejemplos.

7
Esto es así desde 2008.
8
Lista completa: https://www.ecb.europa.eu/paym/coll/assets/html/list.en.html

56
Ejemplo de a tipo único o holandesa.

El BCE quiere inyectar 94.000 millones de euros (94 billones) en la subasta de una OPF
tradicional (de precio uniforme). Recibe de los tres bancos participantes en la misma,
las siguientes ofertas. ¿Qué cantidad adjudicará a cada Banco?...¿A qué Precio?.

Interest rate Bank 1 Bank 2 Bank 3

1.15%

1.10% 5 5

1.09% 5 5

1.08% 5 5

1.07% 5 5 10

1.06% 5 10 15

1.05% 10 10 15

1.04% 5 5 5

1.03 % 5 10

Solución

El BCE calcula las cantidades que los bancos quieren en conjunto a cada nivel de tipo
de interés.

Interest rate Bank 1 Bank 2 Bank 3 Total Acc.

1.15% 0 0

1.10% 5 5 10 10

1.09% 5 5 10 20

1.08% 5 5 10 30

1.07% 5 5 10 20 50

57
 1.06% 5 10 15 30 80

1.05% 10 10 15 35 115

Como quiere repartir 94 billones. El tipo fijado es 1.05%. Sin embargo no tiene
suficiente para satisfacer a toda la demanda de modo que pro-ratea. Para hacerlo
debe dividir los 14 sobrantes (94-80) entre los 35 que están pidiendo los bancos. Así
que calcula: (14/35)*Cantidad de cada banco.

Bank 1 Bank 2 Bank 3 Total

Inicial 10 30 40

Pro-rateo 4 4 6

Adjudicación Total 14 34 46 94.00

58
Ejemplo de subasta a tipo variable o americana.

El BCE quiere inyectar 94.000 millones de euros (94 billones) en la subasta de una OPF
utilizando una subasta de precio discriminatorio. Recibe de los tres bancos
participantes en la misma, las siguientes ofertas. ¿Qué cantidad adjudicará a cada
banco?...¿A qué Precio?.

Interest rate Bank 1 Bank 2 Bank 3

1.15%

1.10% 5 5

1.09% 5 5

1.08% 5 5

1.07% 5 5 10

1.06% 5 10 15

1.05% 10 10 15

1.04% 5 5 5

1.03 % 5 10

Solución

Como en el ejemplo anterior, como quiere repartir 94 billones. El tipo fijado es 1.05%.
Sin embargo no tiene suficiente para satisfacer a toda la demanda de modo que pro-
ratea como en el ejemplo anterior. Sin embargo ahora la asignación de cada banco
depende de los tipos de interés a los que pidieron fondos.

Interest rate Bank 1

1.07% 5

1.06% 5

1.05% 4

59
 Interest rate Bank 2

1.10% 5

1.09% 5

1.08% 5

1.07% 5

1.06% 10

1.05% 4

Interest rate Bank 3

1.10% 5

1.09% 5

1.08% 5

1.07% 10

1.06% 15

1.05% 6

5. TARGET29

El TARGET2 (Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express Transfer

System) es el sistema de grandes pagos denominados en euros del Sistema Europeo de
Bancos Centrales (ESCB). Es un sistema centralizado y está basado en la interconexión
de los sistemas de pago de cada país. La principal característica del TARGET2 es que es
un sistema de liquidación bruta en tiempo real, por lo que los pagos son liquidados
individualmente (sin compensación previa) y con firmeza inmediata, una vez que han
sido liquidados. Para ello es necesario que la entidad pagadora cuente con saldo previo
en su cuenta con el banco central correspondiente, o bien que éste último le otorgue
el crédito necesario, debidamente respaldado por las garantías correspondientes.

6. Credibilidad

9
http://www.ecb.europa.eu/paym/t2/html/index.en.html

60
La credibilidad de la autoridad monetaria es un aspecto clave a la hora de construir la
estabilidad de precios y, por tanto, para el propio mecanismo de formación de precios.

Esta credibilidad se construye y se preserva con el tiempo. Los bancos centrales deben
realizar un seguimiento constante de las percepciones del público en general acerca de
su compromiso con el mantenimiento de la estabilidad de precios, lo que servirá para
aproximar la probabilidad de que realmente cumplan este objetivo.

En esta situación, en la que las intenciones del banco central y las percepciones del
público en general son diferentes, la política monetaria se vuelve compleja. Por lo
tanto, un objetivo claro y delimitado y un seguimiento preciso y constante por parte
del BCN de dicho objetivo, ayuda a la consolidación de una reputación del Banco
Central.

La credibilidad del BCN es fundamental por distintas razones:

1. Influye en las expectativas de los agentes y mejora la dinámica inflacionista.

2. Hace más eficaces las intervenciones puntuales.
3. La independencia y la coherencia del resto de políticas económicas son pilares
básicos para alcanzar credibilidad pero además el BCE con sus actuaciones
debe construirse una reputación.

¿Un ejemplo de credibilidad?

En un discurso en Londres el 26 de julio de 2012, el Sr. Draghi dio cuenta de la

economía de la zona euro. Los rendimientos de los bonos de los débiles gobiernos de
los miembros del euro se estaban disparando, y los traders dudaban de que las
instituciones nacionales, del euro o de la UE pudieran actuar a tiempo para evitar el
desastre. Draghi hizo entonces el comentario trascendental:

"Dentro de nuestro mandato, el BCE está dispuesto a hacer lo que sea necesario para
preservar el euro. Y créanme, será suficiente".

https://www.youtube.com/watch?v=tB2CM2ngpQg

La promesa fue suficiente para calmar a los inversores y bajar los rendimientos de los
bonos en la zona euro.

61
5. Política monetaria no convencional. Quantitative Easing.

QE es una política monetaria no convencional utilizada por los bancos centrales para
estimular la economía cuando la política monetaria convencional se ha vuelto ineficaz.
Un banco central implementa flexibilización cuantitativa mediante la compra de
activos financieros de los bancos comerciales y otras instituciones privadas con el fin
de inyectar una cantidad predeterminada de dinero en la economía. Esto se distingue
de la política más habitual de compra o venta de los bonos del gobierno para
mantener las tasas de interés de mercado a un nivel determinado o la mayor cantidad
de crédito a largo plazo.

La QE aumenta el exceso de reservas de los bancos comerciales, y eleva los precios de

los activos financieros adquiridos, lo que disminuye su rendimiento .

¿Por qué debemos utilizar QE?

La política monetaria expansiva típicamente consiste en la compra de bonos del Estado

a corto plazo con el fin de reducir las tasas de interés de mercado a corto plazo
(utilizando operaciones de mercado abierto). Sin embargo, cuando los tipos de interés
a corto plazo son muy bajos no se puede utilizar la política monetaria normal.

62
La QE puede ser utilizada por las autoridades monetarias para estimular aún más la
economía mediante la compra de activos de LP más que sólo los bonos del Estado a
corto plazo con el objetivo de reducir las tasas de interés a largo plazo en la curva de
tipos.

¿Cuál es su objetivo?

El objetivo de esta política es aumentar la oferta de dinero en lugar de disminuir la

tasa de interés ya que esta no se puede reducir más en el Corto Plazo.

Esto es a menudo considerado como un "último recurso" para estimular la economía.

En cualquier caso, la estabilidad de precios (control de la inflación) no es (no debe ser)

el único objetivo del banco central. Si bien la estabilidad de precios es el objetivo
primordial de la mayoría de los bancos centrales, otros cinco pueden ser también
considerados: (1) alto nivel de empleo, (2) crecimiento económico, (3) estabilidad de
los mercados financieros, (4) estabilidad de los tipos de interés, y (5) estabilidad en los
mercados de divisas.

Es evidente que la crisis de 2008 tiene su origen en una burbuja impulsada por el
aumento del crédito. El aumento del crédito provoca un aumento de los precios de los
activos y este a su vez retroalimenta el crédito provocando una espiral que nos lleva a
la burbuja. El aumento de los precios los desvía muy por encima de sus valores
fundamentales. Las burbujas impulsadas por el crédito son particularmente peligrosas,
como la crisis financiera ha demostrado.

La explosión de la burbuja, el colapso de los precios de los activos, conduce a una a

una caída en los precios que provoca default en los prestamos

Esto fue la foto de la crisis del mercado hipotecario en US y España. Las pérdidas
resultantes en préstamos subprime y valores erosionaron los balances de las
instituciones financieras, provocando una disminución del crédito
(desapalancamiento) y una caída en el gasto de los hogares, y por lo tanto en la
actividad económica.

a única forma de salir de la espiral de caída de actividad económica, desempleo,

precios de los activos y falta de crédito es por lo tanto bajar los tipos de interés y si
esto no es suficiente aumentar la cantidad de dinero de la economía.

Es también evidente que todo lo anterior lleva a una caída de la inflación que puede
llegar a ser deflación.

El siguiente cuadro muestra los efectos en los mercados de bienes y financieros de la

intervención del banco central.

63
64
65
Preguntas cortas

1. El BCE quiere inyectar 100.000 millones de euros (100 billones) en la subasta de una OPF.
Recibe de los tres bancos participantes en la misma, las siguientes ofertas. ¿Qué cantidad
adjudicará a cada Banco?...¿A qué Precio?.

Interest rate Bank 1 Bank 2 Bank 3

1.15%

1.10% 5 5

1.09% 5 5

1.08% 5 5 5

1.07% 5 5 10

1.06% 5 10 15

1.05% 10 10 15

1.04%

1.03 % 10

2. Indique las características de la Operaciones de mercado abierto

3. ¿Cuál es su opinión sobre la utilización de QE? ¿Cree que la intervención del ECB ha sido
suficiente, a través de LTRO, TLTRO y APP?

4. Explique detalladamente la función de Target2 y su funcionamiento.

5. Explique detalladamente cómo funciona el TPI y por qué es importante.

66
67
Tema 5. Mercado de Deuda Pública

Objetivos de Aprendizaje

Comprender el funcionamiento del mercado de la deuda pública

Conocer los distintos instrumentos que se negocian en este mercado.

Interpretar el papel jugado por el Tesoro Público en la financiación del Estado.

Conocer el mercado primario y secundario y su funcionamiento.

Aprender a valorar los instrumentos básicos.

Esquema

4. Introducción
5. Instrumentos
6. Mercado Primario
7. Valoración.
8. Tipos de operaciones
9. Mercado secundario

Bibliografía:

• Chapters 12. Financial Markets and institutions. 8th Edition. Frederic S. Mishkin &
Stanley G. Eakins
• Chapter 7. An Introduction to Global Financial Markets. 8th Edition. Stephen Valdez
& Philip Molyneux
• Capítulo 9. Guía del sistema financiero español. AFI

62
1. Introducción

El mercado secundario de deuda pública está definido como "aquel donde se negocian
los títulos de renta fija pública". La renta fija pública es la emitida exclusivamente por
el estado. Así, la renta fija pública se define como "el conjunto de títulos con un
rendimiento prefijado que emiten gobiernos nacionales". Esta definición excluye todo
tipo de empresas, comunidades autónomas, ayuntamientos etc. El hecho de que el
rendimiento sea prefijado no implica que éste sea fijo. Es decir, los títulos de renta fija
incluyen un cupón, o pago cada cierto tiempo, similar al pago de intereses de una
cuenta de ahorro. Sin embargo, el pago del cupón puede no ser constante y depender
de alguna variable.

En España, el Tesoro y el Banco de España juegan papeles claramente diferentes. El

Tesoro es el encargado de la financiación de las necesidades del Estado y de la emisión
de los títulos. Por su parte, el Banco de España es el encargado de organizar el
mercado secundario donde se negocian los títulos, pero se le prohíbe la financiación
directa al Tesoro.

Los principales objetivos del Tesoro son:

• Conseguir flujos de financiación estables. Para ello:

o Establece un ritmo de emisión conocido y estable con anuncio de los
objetivos de colocación.
o Controla el riesgo de refinanciación con emisiones a medio y largo
plazo.
o Asegura la transparencia informativa mediante la elaboración de
calendarios de emisión y la comunicación de las estrategias de
financiación a llevar a cabo.
o Suaviza el perfil de vencimientos mediante políticas de canjes y
recompras.
• Reducir el coste de la financiación. Para ello tiene la capacidad de gestionar su
deuda a través de:
o Políticas de emisión a lo largo de la curva.
o Políticas de recompras.
o Operaciones de swaps de tipos de interés.
• Mantener un adecuado grado de liquidez en el mercado
o Aumentando el tamaño de las emisiones por encima de los 10
millardos de euros.
o Canjeando y recomprando emisiones poco líquidas para concentrar las
referencias de deuda en un número reducido.
• Ofrecer a los inversores instrumentos financieros atractivos. Adapta los activos
emitidos a los intereses de los inversores (strips , obligaciones a 30 años, etc.).

63
2. Instrumentos

Un título de renta fija es un activo en el que el emisor se compromete a pagar un flujo

de dinero en pagos periódicos y una amortización del principal al final de la vida
económica del título, a cambio, el comprador paga en el momento una cantidad en
efectivo. Existen distintos tipos de títulos de renta fija: obligaciones, pagarés, bonos
convertibles, etc.

Una de las características básicas de los títulos de renta fija pública es el cupón. El
cupón de un bono es la cantidad que el bono paga periódicamente. El cupón está
expresado en porcentaje sobre el nominal del bono.

La Tasa Interna de Rentabilidad (TIR) de un bono es el de la tasa de descuento que

iguala el precio de mercado hoy al valor actual de todos los flujos que pagará el bono
en el futuro. Según el plazo del titulo podemos distinguir tres tipos de instrumentos.

Títulos de renta fija pública a corto plazo: letras.

Las letras son valores de renta fija a corto plazo que se emiten mediante subasta y al
descuento. El nominal de los títulos es de 1.000 €. La vida de este tipo de títulos suele
ser corta. Por ejemplo, en el caso español se emiten letras a 3, 6, 9 y 12 meses y en el
caso de los Treasury Bills emitidos por el Tesoro norteamericano de 4, 8, 13, 17, 26, y
52 semanas ($100). Los títulos emitidos al descuento son títulos sin cupones cuyo
precio por lo tanto es siempre inferior al nominal. La diferencia entre el valor nominal
y el precio reflejara el interés implícito del título o rendimiento.

Supongamos que usted compra una letra a con un vencimiento de 1 año y paga 950 €.
El rendimiento (bruto) de la letra es

100 − 95
𝑟= = 0.0526 = 5.26%
95

Supongamos que usted compra una letra a con un vencimiento de 6 meses y paga 975
€. El rendimiento (bruto) de la letra es

100 − 97.5
𝑟= = 0.0256 = 2.56%
97.5

Que anualizado se convierte en 2,56% x 2 = 5,12% anual.

Títulos de renta fija pública a medio: bonos

64
Los bonos son los valores de renta fija cuyo plazo de vencimiento en el momento de la
emisión es superior a 12 meses e inferior a 5 años. US:

2, 3, 5, 7, o 10 años. Estas emisiones pueden realizar pagos de cupones con

periodicidad anual o semestral. El nominal de los títulos es de 1.000€ ($100).

Títulos de renta fija pública a largo plazo: obligaciones.

Las obligaciones son títulos emitidos a un plazo superior de 5 años y con cupones que
se pagan anual o semestralmente. Se emiten obligaciones a 10, 15, 30 y 50 años. Para
el caso norteamericano distinguimos Treasury Bonds 20 y 30 años. Al igual que en el
caso de las letras, se emiten a través de subasta y su nominal es de 1.000€ ($100).

Un tipo especial son los bonos que no tienen vencimiento. Se conocen como
perpetuidades.

TIPS

Treasury Inflation-Protected Securities (o TIPS) son Bonos emitidos en algunos países

como Francia, España o Estados Unidos. Estos bonos protegen contra la inflación
porque el cupón se define en términos reales en lugar de nominal. El comprador
recibirá la tasa + inflación.

STRIPS

Los Bonos y Obligaciones del Estado denominados "segregables o STRIPS", presentan

la posibilidad de separar cada bono en "n" valores (los llamados strips), uno por cada
pago o cupón que la posesión del bono dé derecho a recibir. Así, de un Bono a 5 años
podrían obtenerse 6 "strips": uno por cada pago de cupón anual, y un sexto por el
principal, al cabo de los 5 años. Cada uno de estos strips puede ser posteriormente
negociado de forma diferenciada del resto de strips procedentes del bono.

Esta operación de segregación transforma un activo de rendimiento explícito (bono u

obligación) en una serie de valores de rendimiento implícito - bonos cupón cero -, cuya
fecha de vencimiento y valor de reembolso coinciden con los de los cupones y principal
del activo originario. Los bonos cupón cero tienen unas características financieras
peculiares que los hacen especialmente atractivos para determinados inversores. Estos
bonos cupón cero no pagan cupones y solo amortizan la cantidad correspondiente al
final de la vida del bono. De este modo, un bono cupón cero a 5 años paga el 100% a

65
 los 5 años y no paga ningún cupón. Los strips son una forma de cubrir esa demanda sin
necesidad de aumentar la gama de valores emitidos por el Tesoro.

Además, se permite realizar la operación inversa a la descrita, es decir, la

reconstitución del activo originario a partir de los bonos cupón cero procedentes de su
segregación.

3. Mercado Primario

A través del Tesoro, el Gobierno de España decide emitir deuda a distintos plazos. Una
vez decidida la deuda a emitir, se utiliza la subasta competitiva como procedimiento
de emisión. Las subastas de emisión se caracterizan porque el conjunto de entidades
que acuden a ellas y pueden presentar peticiones competitivas (volumen y precio) o
no competitivas (sólo volumen). Una vez recibidas las peticiones, el Banco de España y
el Tesoro fijan el volumen que se va a conceder, el precio marginal y el precio medio
ponderado. Todas las pujas competitivas con precio igual o superior al marginal
participan en la subasta. Las peticiones no competitivas se adjudican al precio medio
ponderado.

Precios y volúmenes ofertados en las peticiones competitivas

Las entidades de crédito que acuden a la subasta pueden posteriormente redistribuir

la deuda adquirida o venderla a terceros.

En general, una misma emisión se subastará de forma competitiva y sucesivas. Este

procedimiento es similar tanto para las letras como para los bonos y obligaciones.

66
 Ejemplo de Subasta

El Tesoro quiere adjudicar 500m en letras a 12meses. Las peticiones no competitivas

ascienden a 50m. Las peticiones competitivas son las siguientes: 180m a 98,4%, 175m
a 98,2%, 150m a 98,6% y 250m a 98,1%. Hallar la rentabilidad, el precio, las
cantidades adjudicadas y el prorrateo.

Peticiones Precio Tenemos Resto

50 500 450

150 0.986 450 300

180 0.984 300 120

175 0.982 120 0

250 0.981

Precio Marginal es: 0.982 ó 98.2%

Precio Medio Ponderado

0.986 *150 + 0.984 *180 + 0.982 *120

PMP = = 0.98413 = 98.413%
450

Las adjudicaciones son:

Adjudicación Precio Tipo de Interés

50 98.413% 1.61%

150 98.413% 1.61%

180 98.400% 1.63%

120 98.200% 1.83%

El prorrateo es 120/175 ó 68.57%.

4. Valoración

67
El Precio del bono viene dado el VA de los cupones y principal futuros descontados.

Las Letras del Tesoro con vencimiento inferior a un año se valoran utilizando
descuento simple (como hemos visto en el ejemplo anterior de la Letra a 6 meses).

Los bonos con vencimiento superior a un año (desde la emisión) se valoran utilizando
descuento compuesto.

Ejemplo: supongamos un Bono emitido por el Tesoro a 3 años con cupón al 2,30 que
paga los cupones anualmente. Si el nominal del bono es de 1000 Euros, tenemos

P +23 +23 +1023

Entonces:

P = 23+ 23+1023 =1069

Hoy pagaremos 1069 y lo recibiremos a lo largo de los tres años.

¿Es correcto? ¿por qué? No, no es correcto. Porque no estamos teniendo en cuenta el
valor del dinero en el tiempo

Un dato más: supongamos que el tipo de interés relevante para el descuento es el 5%.
¿Cuál es ahora el precio?

2.3 2.3 102.3

𝑃= 1
+ 2
+
(1 + 0.05) (1.05) (1.05)3

𝑃 = 2.190 + 2.086 + 88.371 = 92.647%

Si el nominal es 1000, entonces hoy pagamos 926.47€ por un flujo de pagos como el
que hemos descrito.

En este punto debemos señalar algunos aspectos:

68
• el cupón de un bono NO es su rentabilidad. La rentabilidad de un bono no está
garantizada más que a vencimiento. Se puede perder dinero invirtiendo en
bonos del Estado si el tipo de interés varía.
Renta fija no quiere decir rentabilidad garantizada sino cupón garantizado

• Las letras cotizan en tipo de interés (simple).

• Los bonos/obligaciones cotizan al precio sin cupón corrido, para separar el
efecto de las fluctuaciones de los tipos de interés respecto del efecto devengo
del cupón.

Source: Morningstar analysts

Definimos el cupón corrido como

𝑑𝑖𝑎𝑠 𝑑𝑒𝑠𝑑𝑒 𝑢𝑙𝑡𝑖𝑚𝑜 𝑝𝑎𝑔𝑜
𝐶𝑢𝑝ó𝑛 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑖𝑑𝑜 = 𝐶𝐶 = 𝐶𝑢𝑝𝑜𝑛 ∗
𝑑𝑖𝑎𝑠 𝑒𝑛𝑡𝑟𝑒 𝑝𝑎𝑔𝑜𝑠
Suponga que estamos a mitad de la vida del bono (1.5 años después de su
emisión). Consideramos meses de 30 días y años de 360 días.
Usted ha decidido venderlo. C=2,30 y R=5%. El Precio Sucio o Dirty Price es:

2.3 102.3
𝑃𝐷 = 180 + 540⁄
(1.05) ⁄360 (1.05) 360

2.3 102.3
𝑃𝐷 = 0.5
+ = 97.325%
(1.05) (1.05)1.5

A este precio se le conoce como precio sucio.

El precio sucio es el precio que debe pagar el comprador del bono. El precio
que cotiza en las pantallas de Reuters o Bloomberg es el limpio (clean price)
que se calcula como precio sucio menos el cupón corrido.

69
 180
𝑃𝐶 = 97.325% − 2.3 ∗
360

La rentabilidad del bono no está asegurada. Podemos considerar algunas fuentes de

riesgo.

4.1. Fuentes de Riesgo en los Bonos

1. Riesgo de tipos y de precio

Riesgo de precio: posibilidad de que, cuando el inversor desee vender el activo, su
precio de venta sea inferior al de compra.
Este riesgo está unido a la evolución de los tipos de interés y a la forma y
desplazamientos de la curva de tipos

Ejemplo:

El reino de España emite a través de subasta pública el próximo 28 de diciembre.

Bonos a 5 años con cupón de 3.25% y vencimiento 28 de diciembre de 2014. Los ti
anuales relevantes para los distintos plazos son:

Años 1 2 3 4 5

Años 2010 2011 2012 2013 2014

RFR 3.64% 4.05% 5.64% 6.77% 6.98%

Entonces:

3.25 3.25 3.25 3.25 103.25

𝑃= + + + +
(1 + 0.0364)1 (1.0405)2 (1.0564)3 (1.0677)4 (1.0698)5

𝑃 = 85.08%

Supongamos que al día siguiente de la compra del bono y como consecuencia de una
actuación de los principales bancos centrales del mundo la curva de tipos relevante
para la valoración del bono cambia…

70
 Años 1 2 3 4 5

Años 2010 2011 2012 2013 2014

1Y RFR 5.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00%

𝑃 = 81.52%

Curvas de tipos en tres momentos distintos. Mercado USA

9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
1 mo 3 mo 6 mo 1 yr 2 yr 3 yr 5 yr 7 yr 10 yr 20 yr 30 yr

30/10/09 03/01/00 02/01/90

La curva de tipos USA vs EU (07/07/2023)

3 months 6 months 1 year 2 years 3 years 5 years 7 years 10 years 20 years 30 years
US 5.46 5.53 5.41 4.94 4.64 4.35 4.23 4.06 4.27 4.05
EU 3.54 3.53 3.24 2.63 2.39 2.46 2.64 2.78 2.58 2.12

71
 Yields (7/7/23)
6

0
3 months 6 months 1 year 2 year s 3 year s 5 year s 7 years 10 years 20 years 30 years

US EU

72
Duración.

Es importante señalar que la curva de tipos solo nos servirá en el momento de la

emisión del bono y que una vez emitido, su precio dependerá de la oferta y la
demanda y ambas (ceteris paribus) están influenciadas por los cambios en el nivel de
los tipos de interés.
Como acabamos de ver una variación en los tipos de interés afecta a el precio del bono
y por supuesto a su TIR (YTM). La relación entre precio y TIR es negativa, es decir, a
mayor precio menor TIR. La siguiente tabla muestra la TIR de un bono con cupón del
de 10% y un vencimiento de 10 años (Valor nominal = 1.000)

TIR (YTM) P

7.13% 1200

8.48% 1100

10.00% 1000

11.75% 900

13.81% 800

Tres ideas surgen de modo natural:

• Cuando el bono cotiza a su valor nominal, la TIR del bono es igual al cupón del
mismo.
• El precio de un bono y la TIR están negativamente relacionados, es decir, a
medida que la TIR aumenta, el precio del bono cae. Si la TIR cae, el precio del
bono sube.
Otra forma de explicar por qué el precio del bono cae cuando el interés sube
es que un tipo de interés más alto implica que los futuros pagos de cupones y
el pago final valen menos cuando se descuentan al presente; de ahí el precio
del bono debe ser más bajo.
• La TIR es mayor que el tipo de cupón cuando el precio del bono está por
debajo de su valor nominal.

Una vez el bono está emitido, la información relevante es su precio. De este modo
podemos usar el precio del bono para calcular su rentabilidad. La rentabilidad de
cualquier instrumento financiero se calcula como la diferencia entre el precio de
compra y venta mas los dividendos (acciones) o cupones (bonos) que recibamos.
Para el caso de los bonos entonces tenemos que la rentabilidad anual de un bono se
calcula como:
𝐶 + 𝑃𝑡+1 −𝑃𝑡
𝑅=
𝑃𝑡
Si fuesen 2 años entonces
2 ∗ 𝐶 + 𝑃𝑡+1 −𝑃𝑡
𝑅=
𝑃𝑡

73
Esta rentabilidad deberíamos anualizarla.
Veamos un ejemplo: supongamos un bono que compramos por 1000 y vendemos 1
año después por 800. El cupón es del 8% y el valor nominal es de 1000. ¿Cuál es la
rentabilidad del bono?
80 + 800 − 1000 8% + 80% − 100%
𝑅= = = −12%
1000 100%
Es decir, la rentabilidad del bono es distinta a su cupón.
Podemos reescribir la ecuación:

𝐶 𝑃𝑡+1 −𝑃𝑡
𝑅= + = 𝑖𝑐 + 𝑔
𝑃𝑡 𝑃𝑡

El primer término es el rendimiento actual (ic, el pago del cupón sobre el precio de
compra). El segundo son las ganancias de capital (g).
La siguiente tabla muestra el rendimiento después de 1 año de la compra de bonos
con distintos vencimientos cuando los tipos suben del 10 al 20% con cupones del 10%.

Venc. ic% P(t) P(t+1) g% R%

30 10 1000 503 –49.7 –39.7

20 10 1000 516 –48.4 –38.4

10 10 1000 597 –40.3 –30.3

5 10 1000 741 –25.9 –15.9

2 10 1000 917 –8.3 1.7

1 10 1000 1000 0 10

La tabla muestra
• El único bono cuyo rendimiento es igual al rendimiento inicial hasta el
vencimiento es aquel cuyo tiempo hasta el vencimiento es el mismo que el
período de compra (el último bono).
• El aumento de los tipos de interés está asociado a la caída de los precios de los
bonos, lo que da lugar a pérdidas de capital en los bonos cuyos plazos de
vencimiento son más largos que el período de tenencia.
• Cuanto más lejano sea el vencimiento de un bono, mayor será la magnitud de
la variación del precio asociada a una modificación de los tipos de interés.
• Cuanto más lejano sea el vencimiento de un bono, menor será la tasa de
rendimiento que se produzca como resultado del aumento del tipo de interés.
• Aunque un bono tenga un cupón inicial grande, su rendimiento puede volverse
negativo si los tipos de interés suben lo suficiente

Como consecuencia natural, los precios y los rendimientos de los bonos a largo plazo
son más volátiles que los de los bonos a corto plazo. De este modo, los cambios en los

74
tipos de interés hacen que las inversiones en bonos a largo plazo sean bastante
arriesgadas. De hecho, el riesgo del rendimiento de un activo que resulta de los
cambios en los tipos de interés es tan importante que se le ha dado un nombre
especial, riesgo de tipo de interés.

La influencia del riesgo de tipo de interés es muy relevante. Para medirla

adecuadamente haremos uso del concepto duración. La duración es la duración media
de la corriente de pagos de un título de deuda.

El hecho de que dos bonos tengan el mismo plazo hasta el vencimiento no significa
que tengan el mismo riesgo de tasa de interés. Un bono cupón cero con 10 años hasta
el vencimiento realiza todos sus pagos al final de los 10 años, mientras que un bono de
cupón del 10% con 10 años hasta el vencimiento realiza pagos en efectivo antes de la
fecha de vencimiento. Dado que el bono de cupón hace pagos antes que el bono
cupón cero, podríamos intuir que el vencimiento efectivo del bono con cupón es más
corto que para el bono cupón cero.
Matemáticamente:

𝐶
∑ (𝑡 ∗)
(1 + 𝑟)𝑡
𝐷𝑢𝑟 =
𝐶
∑( )
(1 + 𝑟)𝑡
Supongamos un bono con vencimiento a 10 años y cupón del 10% y R del 10%

Vencimiento
Años Pagos PV % Ponderado

1 100 90.91 9.091 0.09091

2 100 82.64 8.264 0.16529

3 100 75.13 7.513 0.22539

4 100 68.30 6.830 0.27321

5 100 62.09 6.209 0.31046

6 100 56.45 5.645 0.33868

7 100 51.32 5.132 0.35921

8 100 46.65 4.665 0.37321

9 100 42.41 4.241 0.38169

10 100 38.55 3.855 0.38554

10 1000 385.54 38.554 3.85543

75
 1000 100 6.75902

La columna de % es PV (Present Value) dividido entre el valor del bono en %.

9.091 = 90.91/1000 en porcentaje. La columna Vencimiento es la de % multiplicada
por el numero de años.
La duración es un promedio ponderado de los vencimientos de los pagos en efectivo.

76
Supongamos que el tipo de descuento sube al 20%. Entonces

Vencimiento

Años Pagos PV % Ponderado

1 100 83.33 14.349 0.14349

2 100 69.44 11.958 0.23915

3 100 57.87 9.965 0.29894

4 100 48.23 8.304 0.33216

5 100 40.19 6.920 0.34600

6 100 33.49 5.767 0.34600

7 100 27.91 4.806 0.33639

8 100 23.26 4.005 0.32037

9 100 19.38 3.337 0.30034

10 100 16.15 2.781 0.27810

10 1000 161.51 27.810 2.78097

580.75 100 5.72190

Como antes, la columna de % es PV (Present Value) dividido entre el valor del bono en
%.
14.349 = 83.33/580.75 en porcentaje

En resumen, nuestros cálculos de duración de los bonos de cupón han revelado cuatro
hechos:
• Cuanto más largo sea el plazo de vencimiento mayor es su duración.
• Cuando los tipos de interés suben la duración cae.
• Cuanto más alto sea el cupón más corta será la duración.
• La duración es aditiva: La duración de una cartera es la suma ponderada
promedio de las duraciones de los valores individuales

La duración es un concepto particularmente útil porque proporciona una buena

aproximación, sobre todo cuando las variaciones de los tipos de interés son pequeñas,
de cuánto cambia el precio de los valores para una determinada variación de los tipos
de interés, como indica la fórmula siguiente:
∆𝑟
∆𝑃% ≈ −𝐷𝑈𝑅 ×
1+𝑟

77
 El administrador de un fondo de pensiones tiene un bono de cupón del 10% a 10 años
en la cartera del fondo, y el tipo de interés es actualmente del 10%. ¿A qué pérdida se
expondría el fondo si el tipo de interés sube al 11% mañana?
∆𝑟 0.01
∆𝑃% ≈ −𝐷𝑈𝑅 × = −6.76 × = −6.15%
1+𝑟 1 + 0.10

Cuanto mayor sea la duración de un valor, mayor será el porcentaje de cambio en el

mercado valor de la garantía para un determinado cambio en los tipos de interés y por
lo tanto mayor será el riesgo de la tasa de interés.
Este razonamiento se aplica igualmente a una cartera de valores.

2. Riesgo de reinversión
Si el activo adquirido tiene una vida inferior al horizonte de inversión que se desea
mantener, a su vencimiento se deberá adquirir otro hasta completar ese periodo. Tal
situación origina un riesgo de reinversión, pues podría ocurrir que en esa fecha, la
rentabilidad que ofrezcan los activos sea inferior a la que se obtuvo inicialmente a ese
plazo

3. Riesgo de falta de liquidez

El riesgo de falta de liquidez se refiere a una posible penalización en el precio obtenido
al deshacer la inversión, en el caso de que fuese necesario realizar la venta con
rapidez. En casos extremos, podría suponer la imposibilidad de recuperar el dinero en
el momento deseado.
Algunos productos financieros, incluyen cláusulas de penalización depósitos bancarios
a plazo, fondos de inversión garantizados
Otros no y es el propio mercado el que determina la liquidez: acciones, la renta fija
privada o futuros y opciones

4. Riesgo de crédito o insolvencia

Es el riesgo de que el emisor de un valor no pueda hacer frente a sus pagos, tanto de
cupones como de reembolso del principal, o de que se produzca un retraso en los
mismos. El emisor puede ser una empresa, entidad financiera, un Estado o un
organismo público.
Para un inversor es difícil conocer el posible riesgo de impago. Para facilitarle la tarea,
surgen las agencias de rating que analizan activos y pasivos de cada entidad, el riesgo
de sus operaciones, sus beneficios, su situación dentro de su sector, la calidad de su
dirección, sus perspectivas, etc. Como resultado de este análisis, emiten una opinión
sobre la calidad de la entidad, esto es, sobre su capacidad para devolver los
empréstitos en los términos acordados en el momento de su contracción.
Agencias: Standard & Poor's (S & P), Mooody's y Fitch.10

10 Anexo I

78
 El siguiente gráfico muestra la evolución la rentabilidad de distintos tipos de bonos
donde podemos ver las distintas fuentes de riesgo.

Source. Financial Markets and institutions. Mishkin & Eakins

Source ECB

5. Tipos de operaciones

79
Los tipos de operaciones que se realizan son:

• Operaciones simples. Las operaciones simples son operaciones a contado en las que el
comprador recibe todos los derechos del título. Entre ellos la posible transmisión del
título, cupones, valor de amortización de los títulos, etc. Dentro de las operaciones
simples incluimos las que se liquidan en los cinco días posteriores a la transacción
(operaciones simples al contado) y las que se liquidan posteriormente (operaciones
simples a plazo).
• Operaciones dobles o Repos. Las operaciones dobles son aquellas en las que los
inversores realizan al mismo tiempo dos operaciones simples: una de compra y otra de
venta. En general una de las operaciones se hará al contado y la otra a plazo. Este tipo
de operativa implica fijar el día de la operación las condiciones de ambas operaciones
simples.
El comprador tiene plena disponibilidad de los títulos independientemente de la fecha
de retorno y por lo tanto absoluta libertad para vender los activos adquiridos antes del
vencimiento del contrato de compra y venta.

Tipo Repo

El tipo repo es la tasa de rendimiento que puede obtenerse al vender simultáneamente un

futuro del bono, y al mismo tiempo comprar un bono de igual cantidad en el mercado de
efectivo usando dinero prestado. Es un tipo de interés muy importante como indicador del
mercado.

6. Mercado Secundario

El soporte de este mercado es el TARGET2. La negociación en el mercado secundario se puede

realizar a través de cuatro sistemas (los tres primeros se refieren exclusivamente a los
miembros del mercado):

• A través de los intermediarios o brokers ciegos (mercado "ciego"), también

denominado "primer escalón", al que sólo pueden acceder los miembros del mercado
negociantes de Deuda pública. La negociación tiene lugar electrónicamente, sin
conocer la contrapartida (de ahí el nombre de mercado "ciego"). Constituye el núcleo
del mercado de Deuda pública, puesto que los agentes participantes en este segmento
se comprometen a cotizar precios de compra y venta con diferenciales reducidos
(Spread) y cantidades mínimas a mabos lados del mercado (depth), garantizando la
liquidez para el conjunto del mercado. Existen dos plataformas autorizadas (SENAF y
MTS) y diversas plataformas bilaterales (BrokerTec/ICAP).
• El sistema de negociación bilateral, directa o a través de broker, también denominado
"segundo escalón", a través del cual se desarrolla el resto de la negociación entre
Titulares de Cuenta. Las operaciones se pueden realizar entre las entidades

80
 directamente o bien a través de un intermediario. En este caso, el intermediario casa
la operación, informa a las partes de la contrapartida -que es conocida en este
sistema- y éstas comunican al TARGET2 los términos de la operación para su posterior
compensación y liquidación.
• Mercado electrónico bursátil de Deuda Pública, sistema de contratación multilateral,
en el que la negociación se produce de forma continua y electrónica con difusión en
tiempo real de toda su actividad. El tamaño mínimo de las operaciones es de 1.000
euros, es un mercado ciego donde se realizan operaciones al contado y a vencimiento.
• El cuarto y último sistema de negociación comprende las transacciones entre las
Entidades Gestoras y sus clientes. Es muy importante ya que es el utilizado por fondos
de inversión y de pensiones tanto residentes como no residentes.
De todos ellos el importante para fijar los precios es el mercado mayorista o primer escalón.
Además, debemos conocer los tipos de operadores que pueden actuar en los distintos
escalones. En concreto podemos diferenciar entre Creadores y resto de miembros. Los
agrupamos de este modo en función de su importancia en cuanto a la liquidez del mercado.

• Creadores de mercado - dentro del grupo de gestoras con capacidad plena, los
creadores cumplen la función de market makers en el mercado de deuda, tanto en
mercado primario como secundario. Su finalidad última es favorecer la liquidez del
mercado secundario de Deuda Pública y cooperar con la Dirección General del Tesoro
y Política Financiera en la difusión exterior e interior de la Deuda del Estado.
A cambio de crear mercado y dar liquidez, tienen derecho exclusivo en la segunda
vuelta de las subastas de deuda pública, operan con el Banco de España en sus
intervenciones diarias, y son los únicos que pueden presentar peticiones en los últimos
minutos antes del cierre del plazo de presentación de peticiones en cada subasta. Son
evaluados y puede revocarse su condición.

El resto de los agentes que intervienen en el mercado son:

•Entidades titulares - operan exclusivamente en nombre propio (en general todas los
intermediarios financieros, salvo las agencias de valores)
• Entidades gestoras - pueden operar en nombre propio o de terceros. Entre estas se
distingue entre las de capacidad plena y las de capacidad restringida, en función de
que operan sólo para terceros o también lo hagan en nombre propio.
Algunas estadísticas11

Países con capacidad o necesidad de financiación en porcentaje de PIB.

11 https://www.bde.es/webbde/es/estadis/infoest/bolest1.html

81
 Capacidad de financiacion neto (+)/necesidad de financiamiento neto (-) (% del PIB)
2.00

0.00
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

-2.00

-4.00

-6.00

-8.00

-10.00

-12.00

-14.00

-16.00

Estados Unidos Italia España Francia Alemania

Security: US Treasury Securities

Series: Outstanding

Units: $ Billion

Source: US Treasury

Note: Includes marketable securities only.

Bills Notes Bonds TIPS FRN Total

2002 888.8 1,580.9 588.8 146.9 3,205.3
2003 928.8 1,905.8 564.4 176.2 3,575.2
2004 1,003.2 2,157.1 539.5 245.9 3,945.8
2005 963.9 2,360.8 516.6 328.7 4,170.0
2006 944.2 2,441.9 530.7 411.2 4,328.0
2007 1,003.9 2,488.5 558.5 471.7 4,522.6
2008 1,866.7 2,792.2 594.6 530.1 5,783.6
2009 1,793.5 4,181.1 717.9 568.1 7,260.6
2010 1,772.5 5,571.7 892.6 616.1 8,853.0
2011 1,520.5 6,605.1 1,064.1 738.8 9,928.4
2012 1,629.0 7,327.1 1,240.2 849.8 11,046.1
2013 1,592.0 7,881.7 1,408.2 972.6 11,854.4
2014 1,457.9 8,229.2 1,576.2 1,077.6 164.0 12,504.8
2015 1,514.0 8,456.8 1,724.8 1,167.9 328.0 13,191.6
2016 1,818.0 8,659.0 1,849.0 1,247.2 335.1 13,908.2
2017 1,955.9 8,849.7 1,992.5 1,327.5 343.1 14,468.8
2018 2,340.0 9,297.0 2,174.5 1,412.6 383.8 15,608.0
2019 2,416.9 9,929.2 2,379.1 1,507.4 440.8 16,673.3
2020 4,964.1 11,091.9 2,839.3 1,579.3 498.5 20,973.1
2021 3,770.1 13,000.5 3,481.5 1,728.6 603.4 22,584.0
2022 3,697.4 13,751.9 3,959.9 1,908.1 617.2 23,934.5
Security: US Treasury Securities

82
Series: Trading Volume

Units: $ Billion

FINRA TRACE, Federal Reserve Bank of New York

Source: Average daily trading volumes.

Treasury Inflation
Index Securities Floating Rate
Treasury Bills (TIPS) Notes (FRNs) Coupon Securities Total
2002 43.3 2.5 n/a 326.9 372.7
2003 43.4 3.6 n/a 380.6 427.6
2004 51.3 5.9 n/a 440.3 497.5
2005 51.1 8.8 n/a 489.7 549.7
2006 47.0 7.7 n/a 469.7 524.4
2007 45.5 8.3 n/a 512.2 566.0
2008 75.4 8.1 n/a 469.7 553.3
2009 76.1 5.2 n/a 328.5 409.8
2010 77.3 6.4 n/a 440.1 523.8
2011 72.9 9.5 n/a 488.7 571.0
2012 77.5 10.9 n/a 431.1 519.5
2013 80.6 12.4 n/a 453.6 546.5
2014 65.3 11.4 n/a 428.2 505.0
2015 64.9 12.8 2.0 410.2 490.0
2016 84.9 16.2 3.2 414.8 519.1
2017 91.8 17.3 2.7 393.4 505.2
2018 115.9 16.7 2.8 412.4 547.8
2019 90.1 16.0 2.3 516.3 624.6
2020 111.4 15.2 2.1 466.9 595.6
2021 115.6 16.2 1.7 524.3 657.8
2022 123.1 15.4 1.7 544.9 685.1

Preguntas cortas

1. En su opinión, ¿cual fue el papel de las Agencias de Rating (Standard & Poor's (S & P),
Mooody's, Fitch) en la crisis financiera? Razone su respuesta.

2. comente las características de la deuda española y su evolución a partir de las tablas

incluidas anteriormente.

3. El Tesoro quiere adjudicar 650m en letras a 12meses. Las peticiones no competitivas

ascienden a 150m. Las peticiones competitivas son las siguientes: 170m a 98,4%, 175m a
98,2%, 170m a 98,6% y 250m a 98,1%. Hallar la rentabilidad, el precio, las cantidades
adjudicadas y el prorrateo.

Peticiones Precio

83
 50

125 0.986

170 0.984

175 0.982

250 0.981

4. Calcule el precio limpio y sucio del siguiente bono. Bono de 5 años con un cupón del 3%. 2
años y 135 días después de emitido, el propietario decide venderlo. Considere un YTM del
3,43%. (Considere para los cálculos M=30, Y = 360 días).

5. Calcule el precio limpio y sucio del siguiente bono. Bono de 3 años con un cupón del 3%. 270
días después de emitido, el propietario decide venderlo. Considere un YTM del 4,34%.
(Considere para los cálculos M=30, Y = 360 días).

6. Calcule la duración de un bono de 1.000 $ con cupón del 6% y vencimiento a tres años.
Suponga que todos los tipos de interés del mercado son del 7%.

7. Considere el bono de la pregunta anterior. Calcule el cambio de precio esperado si los tipos
de interés bajan al 6,75% utilizando la aproximación de la duración. Calcule la variación real del
precio utilizando el flujo de caja descontado.

84
Anexo I

Tabla de Financial Markets and institutions. 8th Edition. Frederic S. Mishkin & Stanley G. Eakins

85
Tema 6. Mercado Interbancario

Objetivos de Aprendizaje

Comprender el funcionamiento del mercado interbancario

Conocer los distintos instrumentos que se negocian en este mercado.

Esquema

10. Introducción
11. Segmento Secure: los Repos.
12. Segmento Unsecure
13. Segmento derivados

Bibliografía:

• Chapters 11. Financial Markets and institutions. 8th Edition. Frederic S. Mishkin &
Stanley G. Eakins
• Chapter 7. An Introduction to Global Financial Markets. 8th Edition. Stephen Valdez
& Philip Molyneux
• Capitulo 8. Guía del sistema financiero español. AFI
• Euro money market study 2020.
https://www.ecb.europa.eu/pub/euromoneymarket/html/ecb.euromoneymarket
202104_study.en.html

88
1. Introducción

El mercado interbancario es un mercado donde se negocian activos muy líquidos y a

muy corto plazo. Son mercados mayoristas donde intervienen entidades de crédito.
Entre sus funciones permite obtener el precio del dinero a través de los préstamos que
las entidades financieras se realizan entre ellas. Recordemos que este mercado es el
que utiliza también el ECB para sus intervenciones y que el tipo oficial y los de las
facilidades permanentes limitan su variación. Es un mercado organizado que liquida
sus operaciones a través del TARGET2.

Otras funciones de este mercado son:

• Permite a las entidades financieras gestionar eficazmente sus

excedentes de tesorería permitiéndoles prestárselo entre ellas
obteniendo beneficios.
• Permite cubrir posibles desajustes en el cumplimiento del coeficiente de
caja dado que podemos tomar prestados fondos a muy corto plazo.
• Permite obtener financiación para operaciones activas (es decir,
apalancamiento financiero).
• Son un importante indicador de la coyuntura monetaria y financiera de
un país dado que son los primeros mercados que reciben las señales
impartidas por las autoridades monetarias al conjunto del sistema
financiero.

Hay cinco segmentos principales en los mercados monetarios europeos: (i) el

segmento seguro (repos y repos inversos), (ii) el segmento no seguro (operaciones de
préstamo/depósito); (iii) la emisión de valores a corto plazo (STS); 12 (iv) los swaps de
divisas (FX) 13 y (v) los swaps de índices a un día (OIS).

12
El segmento de los títulos de deuda a corto plazo consiste en la emisión de pagares y certificados de
depósito por parte de diversos agentes del mercado (por ejemplo, bancos y sus clientes subyacentes,
empresas, autoridades públicas y entidades con fines financieros) para gestionar su posición de
tesorería y liquidez. No incluiremos este segmento.
13
Los swaps de divisas los analizaremos en el tema de divisas.

89
 Durante los últimos años se han producido varios acontecimientos de relevancia para
los mercados monetarios del euro: (i) la introducción del nuevo tipo de interés a corto
plazo del euro no garantizado (€STR) desarrollado por el BCE y publicado a partir del 2
de octubre de 2019; (ii) durante 2021 y 2022 la actividad en el mercado monetario del
euro se desarrolló en medio de presiones inflacionistas. (iii) el BCE retiró la
acomodación de la política monetaria para frenar estas presiones inflacionistas (varias
subidas de los tipos de interés oficiales con un valor acumulado de 400 puntos básicos
en los tipos de interés oficiales del BCE durante el segundo semestre de 2023, la
interrupción de los programas netos APP y PEPP y la recalibración del tipo de interés
de TLTRO III)

2. Segmento Secure: los Repos.

El segmento garantizado se convirtió en el mayor segmento (56%) del mercado

monetario del euro en torno a la época de la crisis financiera mundial y ha seguido

90
creciendo desde entonces. Los agentes del mercado prefieren la negociación
garantizada (con colateral) por sus menores costes regulatorios y riesgos de
contrapartida en comparación con la negociación no garantizada.

Las operaciones se realizan a través de Repos. Los repos son ventas de instrumentos
con un acuerdo de recompra, similares en principio a los depósitos. Los repos implican
préstamos garantizados con bonos del Estado u otro instrumento de alta calidad
conocido como la garantía. Una de las partes transfiere un título de deuda pública (u
otro instrumento) a la otra por un corto periodo de tiempo ( < 1 año) con un acuerdo
de recompra al llegar a la fecha acordada. El precio de recompra se acuerda
implícitamente en el tipo de interés de la operación.

Algunas características del segmento seguro del mercado monetario europeo:

• El volumen medio diario de operaciones garantizadas ascendió a 698 billones

de euros en el periodo 2021-22.
• El saldo vivo alcanzó un nuevo máximo histórico de 2,15 trillones de euros en
noviembre de 2022. En los dos últimos años, el segmento garantizado ha
desempeñado un papel fundamental a la hora de facilitar el intercambio tanto
de valores como de efectivo en el sistema financiero. Las operaciones con
pacto de recompra (49%) se convierten en gran medida en una plataforma
para buscar determinados valores. Los repos a la inversa (reverse repos) (51%)
se utilizan para colocar reservas de efectivo en bancos de la zona del euro que
tienen acceso a la facilidad de depósito del BCE. Esta tendencia se ha reforzado
con la vuelta a los tipos positivos.
• Los bonos del Estado son el tipo de garantía dominante en el mercado de
repos denominados en euros, representando más del 85% de todas las
transacciones. La escasez de bonos del Estado (APP/PEPP), especialmente
grave en el caso de determinadas emisiones, provocó una presión a la baja
sobre los tipos y se tradujo en una mayor proporción de operaciones muy por
debajo del DFR (Tipo de Facilidad de Depósito).
• La mayoría de las operaciones garantizadas se concentran en la categoría de
vencimiento a un día (las operaciones con vencimiento a un día incluyen las
operaciones a un día, mañana/próximo y al contado/próximo). Las
operaciones a un día se liquidan el mismo día de la operación.

91
 El BCE y los BCNs sólo intervienen en el mercado de Repos, no en el de depos ya que
exigen garantías para prestar fondos. Se trata de operaciones en firme, pactándose el
precio de venta y de recompra, a unas fechas determinadas (la primera fecha se
denomina fecha valor y la segunda fecha vencimiento).

Durante la vigencia de un repo, el comprador tiene la titularidad legal de la garantía.14

Por tanto, tiene derecho a cualquier beneficio de la propiedad, incluidos los cupones,
dividendos u otros ingresos que pueda pagar el emisor de la garantía.

Sin embargo, el vendedor de la garantía conserva el riesgo de la misma, ya que se ha

comprometido a recomprarla en el futuro por su valor original más los intereses del
repo (por lo que, si el precio cae entre la venta y la compra, el vendedor sufrirá la
pérdida y viceversa). El vendedor no aceptaría el riesgo de la garantía a menos que
también reciba el rendimiento, incluidos los cupones, los dividendos u otros ingresos.
Así pues, el vendedor es compensado por una reducción del precio de recompra que
debe devolver al vencimiento.

En el caso del Reino Unido, estos pagos se realizan inmediatamente. Es decir, si el

comprador recibe el cupón, paga inmediatamente al vendedor. Son los llamados
"pagos manufacturados".

Veamos un Ejemplo

14
Esto no es así en el mercado US donde la titularidad la mantiene el dueño del colateral.

92
Un Dealer hace un Repo de 30 millones de dólares de bonos del tesoro a un banco
durante 51 días.

• El valor de mercado de la garantía real es de $31,228,715

• El banco hace un haircut (descuento) del 2%, prestando el 98% del valor
de mercado ($30,604,140.70) a una tasa repo del 5.25%. Estos
descuento dependen de la moneda, el emisor (rating), el plazo.
• Después de 51 días, el banco devuelve el bono de $30 millones y el
concesionario lo paga:
• $30,604,140.70*(1+0.0525x51/360)=30,831,759.
• Los tipos de interés de las cesiones temporales son tipos de interés
simples que utilizan un calendario real/360 (en algunos países utilizan el
calendario real/365).

Dealer Banco

Colateral
Bono
Firma
contrato
Dinero

Dinero+
Intereses

Vencimiento
Colateral
Bono

Los Haircuts son diversos dependiendo de las características del emisor y las clausulas
del bono.

93
 ISSUANCE_DATE MATURITY_DATE COUPON_RATE (%) ISSUER_NAME HAIRCUT
2010-01-20 2020-04-30 4 Central government: Kingdom of Spain 0.5
2013-03-26 2020-03-26 4.9 Vasco, Gobierno 1
2015-05-06 2021-05-06 1.025 Madrid, Comunidad Autonoma de 1.5
2016-01-19 2026-04-30 1.95 Central government: Kingdom of Spain 2
2014-02-14 2024-02-14 3.95 Navarra, Comunidad Foral de 2.5
2015-01-28 2025-01-28 1.875 ADIF - Alta Velocidad 3
2016-05-25 2026-06-17 1.8 F.T.A. Déficit del Sistema Eléctrico 3.5
2014-11-21 2044-11-21 5.01 Central government: Kingdom of Spain 20.2
2020-02-06 2021-12-15 0 Instituto de Credito Oficial 22.3
2019-03-12 2029-03-12 1.788 Telefonica Emisiones S.A.U. 31
2017-09-18 2029-09-18 2.375 Merlin Properties SOCIMI S.A. 31
2018-01-04 2033-01-04 2.75 Kutxabank, S.A. 31.5
2010-10-08 2029-10-08 5.445 Telefonica Emisiones S.A.U. 42

Por supuesto, el tipo repo, al igual que los haircuts, depende de la garantía (bonos del
Estado, bonos privados), del nivel oficial de los tipos de interés, de la liquidez en el
mercado monetario y de la política monetaria general del BCE. Además, el tipo repo
estará muy cerca de otros tipos de interés, como el tipo de la facilidad de depósito
(DFR) o el tipo de interés a corto plazo del euro (€STR) o el tipo OIS (Overnight Index
Swap), entre otros. Todos ellos son tipos relevantes a corto plazo que se calculan de
forma diferente o utilizando información alternativa.

3. Segmento Unsecure

El segmento europeo no seguro es aquel en el que los bancos ajustan sus necesidades
de liquidez en euros con otros bancos para vencimientos que van de un día a un año.
La introducción del euro supuso una importante transformación de este mercado
gracias al aumento del número de participantes, el incremento de los volúmenes
negociados y las mayores posibilidades de actuación de los bancos en la gestión de la
liquidez de sus balances. La mayor parte de las operaciones son de un día de duración.

Algunas características del segmento no seguro del mercado monetario europeo:

• Casi el 80% del volumen de negocio reflejó operaciones entre bancos

con acceso a la facilidad de depósito y entidades no bancarias sin acceso
a ella.
• Con un volumen medio diario de operaciones de 138 billones de euros,
el segmento sin garantías fue el tercero del mercado monetario del euro
en términos de volumen.
• Los saldos vivos aumentaron con el ciclo de normalización de la política
monetaria en el segundo semestre de 2022, partiendo de los niveles
más bajos observados durante la pandemia.

94
 • El segmento a un día representó el 83% del volumen total sin garantía.

Este mercado es también muy importante porque los tipos de interés de este mercado
se utilizan como tipo de referencia para muchos productos: €STR y Euribor.

Euro Short Term Rate (€STR)

Es importante señalar que, tras la crisis financiera de 2007, el mercado monetario no

garantizado ha sufrido una drástica reducción de su volumen de negociación y ha
vuelto a tener una base principalmente nacional. Esta menor actividad se debe a varias
razones: (i) el exceso de liquidez de los bancos, que hace innecesario recurrir al
mercado monetario para financiarse gracias a la política monetaria no convencional y
expansiva llevada a cabo por el BCE, (ii) el nuevo marco regulatorio de solvencia, que
favorece las operaciones de financiación garantizadas (repos) frente a los depósitos y
(iii) el nuevo calibrado del riesgo de contrapartida aplicado por los bancos tras la crisis
financiera.

Debido a la crisis y a la manipulación que se produjo en Europa, el ECB decidió crear un

nuevo índice. 15 Según la Comisión Europea, los bancos de inversión sancionados
compartieron información relevante sobre sus operaciones e incluso fijaron las
cotizaciones que comunicaron para el cálculo del tipo de interés EURIBOR. La sanción
fue la más alta impuesta por la Unión Europea y ascendió a 1.700 millones de euros.

El €STR (Euro Short Term Rate) refleja el coste que supone para los bancos la captación
de fondos en el mercado mayorista en operaciones de depósito a muy corto plazo (a
un día). El tipo de interés a corto plazo del euro refleja los costes de los préstamos a un
día no garantizados al por mayor de los bancos de la zona del euro. Lo calcula y publica
el BCE. El €STR se calcula a partir de las operaciones de depósito a un día a tipo fijo no
garantizadas de más de 1 millón de euros. Los depósitos no garantizados están
estandarizados y son el medio más frecuente para realizar transacciones en
condiciones de mercado sobre la base de un procedimiento competitivo, limitando así
los factores idiosincrásicos que pueden influir en la volatilidad del tipo. El tipo se
publica para cada día hábil de TARGET2 sobre la base de las operaciones realizadas y
liquidadas el día anterior con fecha de vencimiento T+1. El tipo de interés es una
media ponderada por el volumen y redondeada al tercer decimal. El BCE:

• Ordena las transacciones del tipo mas bajo al mas alto

15
La manipulación del EURIBOR comenzó a investigarse en 2008 y en 2013 la Comisión Europea (CE)
sancionó a varios bancos de inversión al apreciar que distorsionaban continuamente el proceso de
cálculo de este indicador, tan importante para fijar los tipos de interés de numerosos productos
financieros.

95
 • Agrega las transacciones que se producen en cada nivel de tipo.
• Elimina el 25% superior e inferior en términos de volumen.
• Calcula la media del 50% restante de la distribución de los tipos de interés
ponderada por volumen.
El €STR se calcula con depósitos (en lugar de con préstamos como el EONIA). Esto
aumenta el número de agentes en el panel (no sólo los bancos).

96
 Interest Rates (1d)
6.0000

5.0000

4.0000

3.0000

2.0000

1.0000

0.0000
19 MAR 2012

17 JUL 2012

06 MAR 2013

27 MAY 20 13
03 JUL 2013

28 MAR 2014
09 MAY 20 14

24 JUL 2014

13 MAR 2015

13 JUL 2015

01 MAR 2016

19 MAY 20 16

22 MAR 2017
03 MAY 20 17

19 JUL 2017

09 MAR 2018

31 MAY 20 18
09 JUL 2018

16 MAY 20 19

31 JUL 2019

18 MAR 2020

14 JUL 2020

08 MAR 2021

25 MAY 20 21
01 JUL 2021

29 MAR 2022
09 MAY 20 22

25 JUL 2022

09 MAR 2023

29 MAY 20 23
05 JUL 2023
02 E NE 2012

27 ABR 2012
08 JUN 2012

23 AGO 2012
02 O CT 2012
08 NO V 2012
17 DI C 2012
28 E NE 2013

17 ABR 2013

09 AGO 2013
17 SE P 2013
24 O CT 2013
02 DI C 2013
13 E NE 2014

17 JUN 2014

01 SE P 2014
08 O CT 2014
14 NO V 2014
23 DI C 2014

23 ABR 2015
04 JUN 2015

19 AGO 2015
28 SE P 2015
04 NO V 2015
11 DI C 2015
22 E NE 2016

11 ABR 2016

28 JUN 2016
04 AGO 2016
13 SE P 2016
20 O CT 2016
28 NO V 2016
05 E NE 2017

12 JUN 2017

25 AGO 2017
04 O CT 2017
13 NO V 2017
20 DI C 2017
31 E NE 2018

19 ABR 2018

15 AGO 2018
24 SE P 2018
31 O CT 2018
07 DI C 2018
18 E NE 2019

04 ABR 2019

24 JUN 2019

06 SE P 2019
15 O CT 2019
21 NO V 2019
02 E NE 2020

28 ABR 2020
05 JUN 2020

21 AGO 2020
29 SE P 2020
05 NO V 2020
16 DI C 2020
28 E NE 2021

16 ABR 2021

11 AGO 2021
17 SE P 2021
26 O CT 2021
02 DI C 2021
10 E NE 2022

15 JUN 2022

31 AGO 2022
07 O CT 2022
15 NO V 2022
22 DI C 2022
31 E NE 2023

19 ABR 2023
09 FE B 20 12

19 FE B 20 14

04 FE B 20 15

13 FE B 20 17

26 FE B 20 19

10 FE B 20 20

18 FE B 20 22
-1.0000

€STR (1d) EONIA (1d) UK (1d) US (1d)

El EURIBOR

El EURIBOR (Euro InterBank Offer Rate) es el tipo de interés indicativo de oferta

para depósitos entre principales entidades de la zona Euro. El EURIBOR es
importante porque sirve como referencia (benchmark)para muchas
operaciones financieras: hipotecas a tipo variable (Euribor 12m), liquidación de
FRAs (Euribor del plazo) Préstamos/créditos corporativos (Euribor 3m). En el
año 2022 se produjo la reforma del EURIBOR y se pasó de usar cotizaciones de
un panel de bancos a usar transacciones con distintos vencimientos. Para
garantizar la solidez y representatividad del EURIBOR y cumplir la normativa
europea sobre índices de referencia y de tipos de interés, se ha desarrollado e
implantado una Metodología Híbrida con un enfoque en tres niveles.

El normal es el level 1 si no es posible entonces podemos incluir (i) operaciones en

vencimientos cercanos (level 2) o (ii) operaciones en mercados estrechamente
relacionados con el mercado monetario de euros no garantizados (level 3).

• Level 1. Consiste en contribuciones basadas únicamente en operaciones

admisibles en el mercado monetario en euros no garantizado, con un importe
nocional mínimo de 10 millones de euros. El tipo de cada Banco del Panel
(contribución) se calcula utilizando el tipo medio ponderado por volumen de
las operaciones admisibles por vencimiento.
• Level 2. Cuando un Banco del Panel no tiene suficientes operaciones
admisibles para una contribución de Nivel 1, pero ha tenido operaciones en

97
 16
-1.0000
0.0000
1.0000
2.0000
3.0000
4.0000
5.0000
6.0000
7.0000
•
02 E NE 2012
09 FE B 2012
19 MAR 2012
27 ABR 2012
08 JUN 2012
17 JUL 2012
23 AGO 2012
02 O CT 2012
08 NO V 2012
17 DI C 2012
28 E NE 2013
06 MAR 2013
17 ABR 2013
27 MAY 2013
03 JUL 2013
09 AGO 2013
17 SE P 2013

de EU, US y UK.16
24 O CT 2013
02 DI C 2013
13 E NE 2014
19 FE B 2014
28 MAR 2014
09 MAY 2014
financiación.

4. El segmento de derivados
17 JUN 2014
24 JUL 2014

4.1. Mercado de FRAS

01 SE P 2014
08 O CT 2014
14 NO V 2014
23 DI C 2014
04 FE B 2015
13 MAR 2015
23 ABR 2015
04 JUN 2015
13 JUL 2015
19 AGO 2015
28 SE P 2015
04 NO V 2015
11 DI C 2015
22 E NE 2016
01 MAR 2016
11 ABR 2016
19 MAY 2016
28 JUN 2016
04 AGO 2016
13 SE P 2016
20 O CT 2016
28 NO V 2016
05 E NE 2017

EURIBOR (1Y)
13 FE B 2017
22 MAR 2017
03 MAY 2017
12 JUN 2017
19 JUL 2017
25 AGO 2017
04 O CT 2017
13 NO V 2017
20 DI C 2017
Nivel 2 para ese mismo vencimiento.

US (1Y)
31 E NE 2018
09 MAR 2018
Interes Rates (1Y)

19 ABR 2018
31 MAY 2018
09 JUL 2018
15 AGO 2018
24 SE P 2018
31 O CT 2018
07 DI C 2018
18 E NE 2019

UK (1Y)
26 FE B 2019
04 ABR 2019

https://www.bde.es/webbde/es/estadis/infoest/tipos/tipos.html
16 MAY 2019
24 JUN 2019
31 JUL 2019

predeterminada y para un periodo de tiempo prefijado.

06 SE P 2019
15 O CT 2019
21 NO V 2019
02 E NE 2020
10 FE B 2020
18 MAR 2020
28 ABR 2020
05 JUN 2020
14 JUL 2020
21 AGO 2020
29 SE P 2020
05 NO V 2020
16 DI C 2020
28 E NE 2021
08 MAR 2021
16 ABR 2021
25 MAY 2021
01 JUL 2021
11 AGO 2021
17 SE P 2021
26 O CT 2021
02 DI C 2021
10 E NE 2022
18 FE B 2022
29 MAR 2022
09 MAY 2022
15 JUN 2022
25 JUL 2022
31 AGO 2022
07 O CT 2022
15 NO V 2022
22 DI C 2022
31 E NE 2023

préstamo futuro a un tipo de interés previamente pactado sobre una cantidad

09 MAR 2023
19 ABR 2023
garantizado. Cada Banco del Panel utiliza datos de entrada específicos y

29 MAY 2023
05 JUL 2023
técnicas de modelización a medida en función de sus propios modelos de
utilizando una serie de técnicas de cálculo para realizar una contribución de

En el segmento de los derivados hay que distinguir el mercado de FRA y el de Swaps.

Level 3. Consiste en contribuciones basadas en transacciones de una gama de
vencimientos cercanos, o bastante recientes, la contribución puede calcularse

El FRA (Forward Rate Agreement) es un contrato que implica un acuerdo hoy sobre un
Los siguientes gráficos muestran la evolución del tipo diario y con vencimiento a 1 año
mercados estrechamente relacionados con el mercado monetario en euros no

98
Permite a las partes garantizarse un tipo de interés en el futuro ya sea para prestar o
para tomar prestado.

Aspectos a definir en el FRA:

• tres fechas: contratación, inicio y vencimiento

• cantidad prestada
• tipo de interés pactado
Es importante señalar que en el FRA no se producirá ningún préstamo sino que al igual
que ocurre con algunos derivados se liquidarán por diferencias

Ejemplo: FRA (1mes, 4 meses) por 10m al 2,75%

El comprador se compromete (implícitamente) a tomar prestados 10m al 2,75% dentro

de un mes por un periodo de 3 meses (4-1). El vendedor se compromete a prestar en
las mismas condiciones.

Supongamos que dentro de un mes el Euribor a 3 meses está a 2,65%. Entonces el

comprador del FRA paga al vendedor la diferencia de tipos:

90
10𝑚 × (0.0275 − 0.0265) ×
𝐿= 360
90
1 + 0.0265 ×
360

De este modo, aunque no se efectúa realmente el préstamo entre las partes, esta
operativa permite garantizarse unos tipos de interés

Existen dos tipos básicos de FRAs

• variable: los plazos se fijan por las partes

• fijos: los plazos están estandarizados. La estandarización de plazos y
volúmenes facilita su posterior negociación

4.2. Mercado de swaps (Interest Rate Swaps)

Éste es un contrato por el cual dos partes se comprometen a intercambiar una serie de
cantidades de dinero en fechas futuras. Normalmente los intercambios de dinero
futuros están referenciados a tipos de interés, llamándose IRS (Interest Rate Swap)
aunque de forma más genérica se puede considerar un swap cualquier intercambio
futuro de bienes o servicios (entre ellos el dinero) referenciado a cualquier variable
observable. Un swap se considera un instrumento derivado.

Swaps de tipos de interés de tipo variable vs tipo fijo

99
 Los swaps fijo/variable se pueden definir como el compromiso por el que una parte
paga/recibe un tipo fijo sobre un nocional prefijado N1 y recibe/paga un tipo variable
sobre un nocional prefijado N2. Normalmente N1 = N2 = N.

El Nocional es la cantidad sobre la que se aplicará el tipo de interés.

Ejemplo I

Imagine que la Institución A tiene un préstamo de 10 millones de euros por el que está
pagando intereses, y los intereses se calculan en base al tipo de interés de un día para
otro (€STR). La Institución B, por otro lado, tiene un préstamo de 10 millones de euros
por el que está pagando intereses, pero los intereses de este préstamo se basan en un
tipo fijo a corto plazo del 2 por ciento. Resulta que la Institución A preferiría pagar un
tipo de interés fijo sobre su préstamo, y la Institución B preferiría pagar un tipo de
interés variable basado en el tipo overnight sobre su préstamo, pero ninguna de las
dos instituciones quiere salir y obtener un nuevo préstamo y no pueden renegociar los
términos de sus préstamos actuales. En este caso, estas dos instituciones podrían crear
un Overnight Index Swap (OIS) entre ellas.17

Para establecer el intercambio, ambas instituciones estarían de acuerdo en seguir

atendiendo sus préstamos, pero al final de un período de tiempo determinado -un mes
o tres meses - quien termine pagando menos intereses compensará la diferencia con la
otra institución. Por ejemplo, si la Institución A termina pagando una tasa de interés
promedio del 1,7 por ciento sobre su préstamo y la Institución B termina pagando una
tasa de interés del 2 por ciento, la Institución A pagará a la Institución B el equivalente
del 0,3 por ciento (2,0 - 1,7 = 0,3) porque, según su acuerdo, intercambiaron las tasas
de interés. Por supuesto, si la Institución A termina pagando una tasa de interés
promedio de 2.2 por ciento en su préstamo y la Institución B termina pagando una tasa
de interés de 2 por ciento, la Institución B pagará a la Institución A el equivalente de
0.2 por ciento (2.2 - 2.0 = 0.2) porque, de acuerdo con su acuerdo, intercambiaron las
tasas de interés.

Ejemplo II18

Consideremos un hipotético swap a 3 años iniciado el 5 de marzo de 2012 entre

Microsoft e Intel. Supongamos que Microsoft acuerda pagar a Intel un tipo de interés
del 5% anual sobre un principal de 100 millones de dólares, y a cambio Intel acuerda
pagar a Microsoft el tipo LIBOR a 6 meses sobre el mismo principal. Microsoft es el

17
https://www.investopedia.com/terms/o/overnightindexswap.asp
18
Ejemplo de Hull OPTIONS, FUTURES, AND OTHER DERIVATIVES. 8th Edition

100
pagador a tipo fijo; Intel es el pagador a tipo variable. Suponemos que el acuerdo
especifica que los pagos se intercambiarán cada 6 meses y que el tipo de interés del
5% se cotiza con capitalización semestral. Este swap se representa en la siguiente
figura.

El primer pago tendría lugar el 5 de septiembre de 2012, 6 meses después del inicio del
acuerdo. Microsoft pagaría a Intel 2.5 millones de dólares. Se trata de los intereses
sobre el principal de 100 millones de dólares durante 6 meses al 5%. Intel pagaría a
Microsoft intereses sobre el principal de 100 millones de dólares al tipo LIBOR a 6
meses vigente 6 meses antes del 5 de septiembre de 2012, es decir, el 5 de marzo de
2012. Supongamos que el tipo LIBOR a 6 meses el 5 de marzo de 2012 es del 4.2%.
Intel paga a Microsoft 0.5x0.042x100$=2.1 millones de dólares.

El segundo intercambio de pagos tendría lugar el 5 de marzo de 2013, un año después

del inicio del acuerdo. Microsoft pagaría 2.5 millones de dólares a Intel. Intel pagaría
intereses sobre el principal de 100 millones de dólares a Microsoft al tipo LIBOR a 6
meses vigente 6 meses antes del 5 de marzo de 2013, es decir, el 5 de septiembre de
2012. Supongamos que el tipo LIBOR a 6 meses el 5 de septiembre de 2012 es del
4.8%. Intel paga 0.5x0.048x100$=2.4 millones de dólares a Microsoft.

En total, hay seis intercambios de pago en el swap. Los pagos fijos son siempre de 2.5
millones de dólares. Los pagos a tipo variable en una fecha de pago se calculan
utilizando el tipo LIBOR a 6 meses vigente 6 meses antes de la fecha de pago. Un swap
de tipos de interés suele estructurarse de modo que una de las partes remite a la otra

101
la diferencia entre los dos pagos. En nuestro ejemplo, Microsoft pagaría a Intel 0.4
millones de dólares el 5 de septiembre de 2012 y 0.1 millones de dólares el 5 de marzo
de 2013.

La tabla ofrece un ejemplo completo de los pagos realizados en virtud del swap para
un conjunto concreto de tipos LIBOR a 6 meses. La tabla muestra los flujos de caja del
swap desde la perspectiva de Microsoft. Obsérvese que los 100 millones de dólares de
principal sólo se utilizan para el cálculo de los pagos de intereses. El principal en sí no
se intercambia. Por esta razón se denomina principal nocional, o simplemente
nocional.

Si el principal se intercambiara al final de la vida del swap, la naturaleza de la

operación no cambiaría en absoluto. El principal es el mismo tanto para los pagos fijos
como para los flotantes. Cambiar 100 millones de dólares por 100 millones de dólares
al final de la vida del swap es una operación que no tendría ningún valor financiero ni
para Microsoft ni para Intel.

La siguiente tabla muestra los flujos de caja con un intercambio final de principal
añadido.

Esto proporciona una forma interesante de ver el swap. Los flujos de caja de la tercera
columna de esta tabla son los flujos de caja de una posición larga en un bono de tipo
variable. Los flujos de caja de la cuarta columna de la tabla son los flujos de caja de una
posición corta en un bono a tipo fijo. La tabla muestra que el swap puede considerarse
como el intercambio de un bono a tipo fijo por un bono a tipo variable. Microsoft
compra un bono a tipo variable y vende un bono a tipo fijo. Intel compra un bono a
tipo fijo y vende un bono a tipo variable.

Otro tipo de Swap muy importante son los CDS (Credit Default Swap)

102
 What Does Credit Default Swap (CDS) Mean?

A swap designed to transfer the credit exposure of fixed income products

between parties.

The buyer of a credit swap receives credit protection, whereas the seller of the
swap guarantees the credit worthiness of the product. By doing this, the risk of
default is transferred from the holder of the fixed income security to the seller
of the swap.

For example, the buyer of a credit swap will be entitled to the par value of the
bond by the seller of the swap, should the bond default in its coupon
payments.

OIS

Un overnight index swap (OIS) aplica un índice de tipos de interés a un día, como los
tipos EUROSTR o LIBOR. El interés de la parte del swap correspondiente al tipo de
interés a un día se compone y se paga en las fechas de reajuste (1 día o 1 semana o...),
y el tramo fijo se contabiliza en el valor del swap para cada parte. El valor actual (PV)
del tramo flotante se determina mediante la capitalización del tipo a un día o tomando
la media geométrica del tipo durante un periodo determinado.

103
Preguntas cortas.

1. Suponga un FRA (1mes, 7 meses) por 100m al 0,75%. Supongamos también que en el
momento de liquidación el Euribor está a 0,65%. Indique quien paga a quien, cuando y cuanto.

2. Suponga un FRA (1mes, 4 meses) por 50m al 0,55%. Supongamos también que en el
momento de liquidación el Euribor está a 0,75%. Indique quien paga a quien, cuando y cuanto.

3. Indique las principales diferencias entre €STR y EURIBOR.

4. Indique las principales diferencias entre EONIA y €STR.

104
Tema 7. Intermediarios Bancarios.

Objetivos de aprendizaje:

Comprender el negocio de intermediación bancaria,

Comprender los tipos de operaciones

Conocer las partidas de su balance y la cuenta de resultados.

Conocer la tipología de intermediarios del sistema bancario y sus características, sus

antecedentes históricos y la evolución del negocio.

Esquema:

1. Definición de Intermediario Bancario

2. Tipos de operaciones
3. Balance y Cuenta de resultados
4. Shadow banking

Bibliografía:

• Chapters 17 & 19. Financial Markets and institutions. 8th Edition. Frederic S.
Mishkin & Stanley G. Eakins
• Chapter 4 & 5. An Introduction to Global Financial Markets. 8th Edition. Stephen
Valdez & Philip Molyneux
• Capitulo 6 & 7. Guía del sistema financiero español. AFI.

104
1. Definición de Intermediario Bancario

Son instituciones que median y ponen en contacto a las unidades de gasto con superávit con
las unidades gasto con déficit con el fin de abaratar costes y dar la posibilidad de transformar
los activos haciéndolos más atractivos para ambos.

Debemos diferenciar a los intermediarios bancarios de los simples agentes mediadores, en el

sentido de que estos últimos no generan ningún activo nuevo se limitan a la compra-venta de
activos ya existentes

Los intermediarios bancarios adquieren activos como forma de inversión y no los revenden,
sino que crean activos nuevos que colocan entre los ahorradores, obteniendo de éstos los
fondos necesarios para hacer sus inversiones.

Los intermediarios bancarios toman depósitos de los ahorradores, por ello se denominan
también entidades depositarias.

Los intermediarios bancarios cumplen una función básica en la economía, emiten activos
financieros que permiten a los ahorradores materializar sus ahorros y facilitan a los
prestatarios la movilización de fondos de financiación (reducción costes y logística). Son la
alternativa a los mercados financieros.

Esta transformación de activos creando unos nuevos que adoptan diferentes formas (cuenta
corriente ….) es la base de su actuación.

Servicios prestados por los intermediarios bancarios a los agentes económicos (funciones) son
los siguientes:

105
• Transforman el riesgo de los diferentes activos mediante la diversificación de la cartera
(economía indivisible, de gestión de transacción).
• Trasforman los plazos de los activos financieros.
• Generan y gestionan mecanismos de pago y compensación.
• Son vehículos de política monetaria.

106
2. Operaciones de Banca

Las entidades de depósito dentro de sus labores como intermediarios bancarios pueden
realizar una multitud de operaciones que podemos agrupar en tres categorías:

1. Operaciones de Pasivo o de captación de recursos.

2. Operaciones de activo o de inversión de esos recursos captados.
3. Operaciones de servicios.

2.1 Operaciones de Pasivo

Con este tipo de operaciones las entidades de crédito captan recursos, que pueden ser de
dos tipos:

- Recursos Propios,
- Recursos Ajenos.

2.1.1 Recursos Propios

Su importancia, más que como medio de captación de fondos, viene determinada por el
papel relevante que juegan en cuanto al cumplimiento de coeficiente de solvencia,
apertura de nuevas oficinas/sucursales, reparto de beneficios etc.

Los recursos propios están constituidos por el Capital y las Reservas, aunque a efectos de
cómputo del coeficiente de solvencia se consideran recursos propios otras partidas que se
caracterizan por la obtención de una financiación permanente por la entidad de crédito:

• Participaciones preferentes. Son un instrumento hibrido. Conceden a sus titulares

una remuneración predeterminada (fija o variable), no acumulativa, condicionada
a la obtención de suficientes beneficios distribuibles por parte de la sociedad
garante (es decir, de la entidad española) o del grupo financiero al que pertenece.
Se sitúan en orden de la prelación de créditos por delante de las acciones
ordinarias (y de las cuotas participativas en el caso de las cajas de ahorros), en
igualdad de condiciones con cualquier otra serie de participaciones preferentes, y
por detrás de todos los acreedores comunes y subordinados.
• Deuda subordinada: son operaciones de pasivo que son consideradas como
recursos propios computables a efectos del coeficiente de solvencia. La deuda
subordinada a efectos de prelación de créditos, se sitúa detrás de todos los
acreedores comunes. Las principales condiciones que deben cumplir estas
financiaciones para ser computables en recursos propios son:
o Su plazo original no será inferior a cinco años;
o Tanto en uno como en otro caso, desde el momento en que su plazo
remanente sea de cinco años, y durante dichos cinco años reducirán su
cómputo como recursos propios a razón de un 20 por 100 anual, hasta que

107
 su plazo remanente sea inferior a un año, momento en el que dejarán de
computarse como tales.
o No podrán contener cláusulas de rescate, reembolso o amortización
anticipada.
• Fondo para riesgos generales: fondos de la entidad no afectos a ningún riesgo
especifico. Para su disposición será necesaria la autorización previa del Banco de
España. Computa como Recursos Propios a efectos de calculo del coeficiente de
solvencia.

2.1.2. Recursos ajenos

Los podemos clasificar en las siguientes categorías:

• Créditos del Banco de España (o ESCB);

• Operaciones Interbancarias: a través del mercado interbancario las entidades de
crédito se prestan dinero unas a otras.
• Débitos a clientes, constituyen la partida más importante de los recursos ajenos de
las entidades de depósito, pudiéndose instrumentar como:
o Cuentas corrientes o depósitos a la vista: Se trata de un contrato bancario
en el que el titular ingresa fondos pudiendo incrementar su saldo,
disminuirlo o dejarlo a cero. El titular de una cuenta corriente puede girar
cheques contra esa cuenta, y también se pueden hacer cargos y abonos de
diferente naturaleza. Existe la opción de descubierto en cuenta corriente.
o Cuentas de ahorro ordinario: es un contrato similar al de cuenta corriente,
con la única diferencia que se instrumentan en libretas y no se puede girar
cheques contra la cuenta.
o Depósitos a plazo: El titular de una imposición a plazo fijo (IPF) se
compromete a mantener el importe depositado en la cuenta hasta el
vencimiento.

• Otros pasivos líquidos: repos, bonos emitidos por el banco (cédulas hipotecarias,
cédulas territoriales,…). La emisión de estos valores se ha incrementado
significativamente en los últimos años con el fin de obtener fondos adicionales a
los clasificados como acreedores para financiar el elevado crecimiento de la
inversión crediticia. Las cédulas territoriales son valores de renta fija, similares a
las cédulas hipotecarias, emitidos por el banco donde el activo que respalda su
emisión son préstamos a administraciones públicas: Estado, Administraciones
Públicas locales y autonómicas. Estos valores gozan del mismo régimen fiscal y
financiero aplicable a las cédulas hipotecarias. Las cédulas territoriales estarán
representadas por anotaciones en cuenta y podrán ser admitidas a negociación en
los mercados de valores.

• Efectos y otras obligaciones a pagar.

2.2. Operaciones de activo

Dentro de las operaciones de activo incluimos todas las actividades de inversión del banco.
Las podemos clasificar de acuerdo con diferentes criterios. El más importante es el riesgo
de la operación

108
 • De riesgo pleno: Son aquellas en las que el riesgo es asumido completamente por
la entidad.
• De riesgo condicionado: El riesgo depende de un tercero (avales). Estas
operaciones se contabilizan en cuentas de orden.
Según la naturaleza podemos dividirlas en:

• Préstamos y créditos:
o Préstamos: desde el mismo momento de la firma se le da al prestatario el
total del importe previamente acordado. Al vencimiento el prestatario
tiene la obligación de restituir el importe total de la operación y pagar los
intereses correspondientes en cada momento.
o Créditos: se pone a disposición del cliente la cantidad acordada siendo
este quien hará las disposiciones en función de sus necesidades,
cobrándose un fijo más intereses por las cantidades realmente dispuestas.
Solamente se devolverán por tanto las cantidades realmente dispuestas,
teniendo la opción de ser renovable.
• Cartera de valores: aquí se incluye la cartera de inversiones (acciones, bonos,
derivados,...) que el banco realiza regularmente. Los ingresos se incluyen en la
cuenta de pérdidas y ganancias y el valor de la cartera en el balance.

2.3. Operaciones de Servicio

Son actividades realizadas por cuenta de terceros muy numerosas y diversas, tales como:

• Servicios de tesorería: cobros, pagos, domiciliación de recibos, tasas, etc.; y

transferencias de efectivo.
• Otros servicios u operaciones financieras muy diversos: gestión de patrimonios;
seguros de vida; planes de pensiones; fondos de inversión; etc.
• Informes a la clientela: sobre operaciones de inversión; de comercio exterior;
informes comerciales; etc.
• Servicios vinculados a operaciones con valores mobiliarios: emisiones;
suscripciones; depósito y administración de valores; operaciones de bolsa; etc.
• Otros servicios: cajeros automáticos; tarjetas de crédito; alquiler de cajas de
seguridad, etc.

2.4. Red de oficinas y cajeros automáticos

El desarrollo de canales alternativos como Internet o la banca telefónica ha provocado una

reducción del numero de instituciones y por lo tanto la consolidación de menos bancos
pero de mayor tamaño.

En casi todos los países de la zona euro se está produciendo una reducción en los cajeros y
oficinas como consecuencia de la reordenación del sector con las fusiones y adquisiciones
producidas.

109
Algunos datos19

Total number of Credit Institutions

3000

2500

2000

1500

1000

500

0
Germany Spain France Italy Resto EU

2000-12 2005-12 2010-12 2015-12 2020-12

Total number of Credit Institutions

Germany Spain France Italy Resto EU
2000-12 2742 368 1099 861 2451
2005-12 2089 348 854 792 2165
2010-12 1929 337 686 778 2604
2015-12 1774 218 467 656 2339
2020-12 1508 192 408 475 1766

Germany Spain France Italy Resto EU

2000-2020 -45% -48% -63% -45% -28%

3. Balance de Situación y cuenta de resultados.

3.1. Cuenta de resultados

19
https://www.ecb.europa.eu/stats/ecb_statistics/escb/html/table.en.html?id=JDF_MFI_MFI_LIST&peri
od=2021-01

110
Los bancos universales modernos se involucran en una amplia variedad de negocios y
actividades, incluyendo préstamos y empréstitos, la suscripción y colocación de
valores, servicios de pago, gestión de activos, operaciones por cuenta propia y de
corretaje (brokerage).

Los estados financieros de los bancos presentan un problema de análisis diferente a

otras empresas y requieren un enfoque distinto que reconoce los riesgos propios de la
actividad bancaria.

A los efectos del análisis y valoración financiera podemos considerar cuatro tipos de
ingresos:

• Los ingresos por intereses netos.

Los bancos toman depósitos de los ahorradores, pagan intereses sobre algunas de
estas cuentas y transforman esos depósitos en préstamos que reciben los
prestatarios que pagan intereses sobre los préstamos. Sus beneficios se derivan
de la diferencia entre la tasa que pagan por los fondos y la tasa que reciben de los
prestatarios. Esta capacidad para juntar depósitos de muchas fuentes que se
pueden prestar a muchos prestatarios diferentes crea el flujo de fondos inherentes
al sistema bancario.
Mediante la gestión de este flujo de fondos, los bancos generan ganancias,
actuando como intermediario entre depositantes y prestatarios asumiendo
además los riesgos de la oferta de crédito.
De este modo y como intermediario, los bancos asumen dos tipos principales de
riesgo ya que gestionan el flujo de dinero a través de sus negocios:
o Riesgo de tipo de interés: al gestionar la diferencia entre los intereses
pagados por los depósitos y de los préstamos recibidos a través del
tiempo. El tamaño de esta diferencia es un determinante importante de
los beneficios generados por un banco. Este riesgo de tipo de interés se
determina principalmente por la forma de la curva de tipos. El margen de
los intereses puede variar, debido a las diferencias en el momento que
recibimos el dinero y el que debemos pagarlo como consecuencia de las
variaciones de la curva. Los cambios en el nivel general de los de interés
del mercado también pueden causar cambios en el volumen y mezcla de
productos del balance de un banco. Por ejemplo, cuando la actividad
económica se sigue reduciendo la demanda de préstamos comerciales
pueden disminuir y aumentar el riesgo de incumplimiento.
o El riesgo de crédito es la probabilidad de que un prestatario incumpla su
préstamo, haciendo que el banco pierda intereses y capital que en
determinadas circunstancias debe ser provisionado.
• Ingresos por comisiones. Esta es la segunda partida más importante ya que los
bancos cobran comisiones por los servicios de todo tipo que realizan y mostrados
en los tipos de operaciones que realizan.
• Resultados de operaciones (trading). Esta supone la tercera partida importante
dentro de la cuenta de resultados de una banco. Aquí incluimos los beneficios o
pérdidas que los bancos obtienen como consecuencia de las actividades de trading
que realizan en los mercados de acciones, bonos, interbancario y por supuesto
derivados.

111
 • "Otros ingresos”. Por último esta partida incluye una menor categoría residual de
ingresos de actividades no relacionadas con los principales negocios de banca.
Todos estos ingresos los podemos ver en la cuenta de resultados de cualquier banco.

Veamos 2 ejemplos.

Banco Santander20

20
https://www.santander.com/en/shareholders-and-investors/financial-and-economic-
information/quarterly-results

112
DB.21

Las partidas no son exactamente iguales, pero vemos como los intereses solo suponen el 43%.
Este dato es muy inferior al de Santander.

FY 2022 FY 2022 FY 2021

Net interest income 13,650 50.17% 43.90%
Net fee income 9,838 36.15% 43.03%
Gains (losses) on financial transactions 2,933 10.78% 13.30%
Other operating income 789 2.90% -0.23%
Total income 27,210 100.00% 100.00%

21
https://investor-relations.db.com/reports-and-events/quarterly-results

113
En Europa por países

114
115
 Net Interest Margin
3

2.5

1.5

0.5

0
Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1
15

15

15

16

16

16

16

17

17

17

17

18

18

18

18

19

19

19

19

20

20

20

20

21

21

21

21

22

22

22

22

23
20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20
B01 DE ES FR IT

3.2. Balance de situación.

En una empresa no financiera, la cuenta de resultados recoge su volumen de actividad a través

de, por ejemplo, las ventas de mercancías o la facturación por servicios. En cambio, el volumen
de negocio de un banco está recogido en su balance, tanto en el activo (inversión crediticia)
como en el pasivo (depósitos captados de clientes u otros instrumentos de financiación). Esto
convierte al análisis de un balance bancario en una herramienta clave a la hora de sacar
conclusiones sobre la actividad del banco y los recursos utilizados para poder financiar la
concesión de créditos.

Es importante señalar como, a diferencia de las empresas no financieras, la aplicación de las

tradicionales técnicas de análisis contable al balance de un banco tiene como principal
limitación la imposibilidad de calcular desde fuera del banco, y únicamente con la información
contenida en las cuentas anuales, los ratios más utilizados por el regulador para controlar su
solvencia, apalancamiento, endeudamiento, etc. Dichos ratios incluyen, tanto en el numerador
como en el denominador, ajustes sobre las partidas incluidas en los estados financieros que
sólo pueden realizarse con información interna.

Eso si, la información incluida en el balance de una entidad de crédito permite analizar su
estructura de inversión y financiación, tanto en valores absolutos como en porcentajes. Así,
podemos comparar diferentes partidas relevantes del activo (cartera de negociación, inversión
crediticia…) con el total del activo; partidas destacadas del pasivo (depósitos, valores emitidos,
préstamos interbancarios recibidos) respecto al total del pasivo, y magnitudes de activo y
pasivo entre sí (por ejemplo los depósitos captados de clientes sobre la inversión crediticia) y
su evolución en el tiempo o en comparación con otra entidad o con una media del sector.

116
La actividad de un banco está en su balance en forma de variación en el volumen de inversión
crediticia, en el activo, y su comparación con la variación de los depósitos captados de clientes
u otros instrumentos de financiación, por el lado del pasivo. En los bancos comerciales estas
dos partidas representan con mucha diferencia la mayor parte del total del activo y de la suma
de patrimonio neto y pasivo.

De su análisis podemos sacar conclusiones sobre la mayor o menor actividad del banco y sobre
los recursos utilizados para poder financiar la concesión de créditos.

Banco de Santander

117
Una forma de ver la eficiencia de un banco es calcular su cost-to-income ratio. 22

Este ratio mide el gasto operativo como un porcentaje de los ingresos de explotación, y se
utiliza para medir la eficiencia y la productividad de los bancos. Valores mas bajos indican
generalmente una eficacia más alta, pero una serie de factores pueden afectar al ratio,
incluyendo el modelo y el tamaño de negocio de un banco.

Cost-to-Income
100

90

80

70

60

50

40
Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1
2015 2015 2015 2016 2016 2016 2016 2017 2017 2017 2017 2018 2018 2018 2018 2019 2019 2019 2019 2020 2020 2020 2020 2021 2021 2021 2021 2022 2022 2022 2022 2023

B01 DE ES FR IT

22
https://data.ecb.europa.eu/main-figures/supervisory-banking-data

118
4. Shadow banking

La financiación no bancaria proporciona una alternativa valiosa a la financiación

bancaria y ayuda a apoyar la actividad económica real (Non-bank financing
intermediaries, NBFI). También es una buena fuente de diversificación de la oferta de
crédito del sistema bancario, y proporciona una sana competencia para los bancos. Sin
embargo, si la financiación no bancaria está involucrada en actividades bancarias,
transformando el vencimiento / liquidez y creando apalancamiento como los bancos,
puede convertirse en una fuente de riesgo sistémico, tanto directamente como a
través de su interconexión con el sistema bancario.

Podemos definir el Shadow banking (NBFI) como "intermediación de crédito que

involucre entidades y actividades (total o parcialmente) fuera del sistema bancario
regular".

Los activos bancarios de sombra aumentaron de $ 89 trillones en 2014 a $ 92 trillones

en 2015 en 21 países y la zona euro. El crecimiento se produjo en todos los países,

119
excepto en siete, y se debió, en parte, a una combinación de valoraciones de acciones
más altas y un aumento en la intermediación de crédito no bancario.

Entre los subsectores del Shadow banking, se incluyen los fondos del mercado
monetario (MMF), las corporaciones de vehículos financieros (FVC), los fondos de
inversión no monetarios y otros cuya división que no está disponible en las estadísticas
(crowdfunding)

El siguiente gráfico muestra su evolución en la UE en los últimos años.

El crecimiento de este Shadow banking es imparable especialmente por la fuerte

regulación del sector bancario.

120
Preguntas cortas

1. Indique las diferencias entre las operaciones de pasivo y activo.

2. Indique las coincidencias y diferencias entre las recapitalizaciones del Popular y Bankia.

3. Baje las cuentas del BBVA y compárelas con las del Santander. Indique sus diferencias.

4. La siguiente Tabla muestra las principales partidas de la cuenta de resultados de 3 entidades

bancarias españolas en millones de Euros para el año 2021.

Millones de euros BBVA SAN UNICAJA

Margen de intereses 14686 33370 1028

Comisiones netas 4765 10502 489

Resultados netos de operaciones financieras 1910 1563 128

Otros resultados de explotación (netos) -295 969 -129

Margen bruto 21066 46404 1517

Gastos de administración y Amortizaciones -9530 -21415 -937

Margen neto 11536 24989 580

Dotaciones por insolvencias -3298 -7436 -370

Otros resultados y dotaciones 2 -2293 -29

Resultado ordinario antes de impuestos 8240 15260 180

Impuesto sobre sociedades -2207 -5076 -43

Resultado ordinario de operaciones continuadas 6034 10184 137

Minoritarios -965 -1530 0

Beneficio atribuido a la dominante 5069 8654 137

Conteste a las siguientes preguntas. Los datos están redondeados.

121
a) Calcule las ratios de Margen de intereses, Comisiones netas y Resultados netos de
operaciones financieras.
b) Señale las diferencias que encuentra entre las entidades. ¿A qué cree usted que se
deben dichas diferencias?
c) Unicaja no tiene minoritarios. ¿Qué son los minoritarios? ¿Por qué cree usted que
Unicaja no los tiene?
d) Calcule el cost-to-income ratio para las 3 entidades ¿cuál es en su opinión la mejor
entidad bancaria en este sentido?

122
123
Tema 8. Solvencia

Objetivos de aprendizaje:

Comprender la importancia de la solvencia, desde el punto de vista de gestión interna

de las entidades, de la regulación y la supervisión.

Conocer la evolución del cálculo del coeficiente de solvencia y los efectos de la gestión
del riesgo.

Esquema:

1. Introducción. Riesgos bancarios

2. Coeficiente de solvencia bajo Basilea I
3. Basilea II
4. Basilea III
5. Basilea IV
6. Stress test 2023

Bibliografía:

• Chapters 18. Financial Markets and institutions. 8th Edition. Frederic S. Mishkin &
Stanley G. Eakins
• Chapter 2 & 6. An Introduction to Global Financial Markets. 8th Edition. Stephen Valdez
& Philip Molyneux
• Capitulo 6. Guía del sistema financiero español. AFI
• 2023-EU-wide-stress-test
• https://www.eba.europa.eu/risk-analysis-and-data/eu-wide-stress-testing/2021
• Accenture-Basel-III-Handbook.pdf

120
1. Introducción. Riesgos bancarios

Las entidades de crédito se encuentran sometidas a un conjunto muy diverso de normas, que
tienen como principal objetivo garantizar la solvencia de éstas. Los Riesgos Bancarios pueden
clasificarse en:

• Riesgos organizativos: Estratégico, tecnológico, de competencia, de regulación, de

fraude, operativo…….
• Riesgos típicamente bancarios:
o Riesgo de crédito: incumplimiento de las obligaciones del acreditado.
o Riesgo de liquidez: peticiones de crédito o retiradas de depósitos por parte de
la clientela.
o Riesgo de tipo de interés: consecuencia de la volatilidad de los tipos de interés
y de la diferencias existentes entre los plazos medios de financiación de las
operaciones activas y pasivas
o Riesgo de tipo de cambio: debido a la fluctuación de los tipos de cambio.
o Riesgo de mercado: derivados de la volatilidad de los precios de los activos que
integran la cartera de negociación.

2. Coeficiente de solvencia bajo Basilea I.

El Comité de Basilea es una organización formada en 1975. Los principios que emanan de las
decisiones del Comité tienen aplicación no sólo en los países que participan en su adopción,
sino también en la mayoría de las naciones, con independencia de su grado de desarrollo
económico.

El Comité de Basilea no es una autoridad supervisora supranacional formal, no teniendo sus

conclusiones fuerza legal. Su actividad se limita a la formulación de estándares y
recomendaciones en materia de supervisión y buenas prácticas bancarias, con miras a que las
autoridades individuales tomen las medidas para implementarlas mediante la expedición de
disposiciones detalladas que se adecuen a sus propios sistemas internos.

En este sentido es importante señalar que la UE crea regulación y directivas que trasladan al
ámbito europeo estos principios recogidos en las diferentes versiones de los acuerdos de
Basilea. La forma de implementación se realiza a través de las conocidas como Directiva sobre
Requisitos de Capital que ya está en su versión 5 (Capital Requirements Directive V, CRD V) y el
Reglamento sobre Requisitos de Capital que lo está en su versión 2 (Capital Requirements
Regulation II, CRR II). CRD V y CRR II reflejan los principios de Basilea III. De hecho, ambas
forman parte de un paquete bancario más amplio y se han puesto en marcha con el objetivo
de aumentar la estabilidad del sistema financiero en Europa mediante el incremento de la
calidad y la cantidad del capital reglamentario y la liquidez.

121
Uno de los objetivos centrales del Comité ha sido cubrir los vacíos en materia de supervisión
internacional, sobre la base de dos principios fundamentales: a) ningún establecimiento de
bancario debe escapar a la supervisión; y b) esa supervisión debe ser adecuada. Para alcanzar
esto, el comité ha publicado una serie de documentos desde 1975.

El Comité de Basilea busca la convergencia de los estándares de supervisión en aras de

armonizar las técnicas de supervisión con los sistemas propios de cada país para que la
supervisión sea adecuada y no exista banco extranjero que escape a los principios básicos de la
supervisión.

En materia de supervisión Bancaria el Comité de Basilea destaca por su importancia:

• En 1988, el Comité emitió el documento “Principios Básicos para la Supervisión

Bancaria Efectiva”, el cual consta de 25 principios, que el Comité considera deben ser
implementados por las autoridades bancarias en todos los países para lograr una
adecuada protección del interés público.
• En Junio de 2004 el Comité de Basilea presentó el Nuevo Acuerdo de Basilea II. El
acuerdo de Basilea II, el cual introduce un marco mucho más exhaustivo para la
regulación del capital y para las provisiones de riesgo.
• En diciembre de 2009 el Comité publicó dos documentos a consulta: “Strengthening
the resilience of the banking sector”, e “International framework for liquidity risk
measurement, standards and monitoring”.

El Acuerdo de Capital de Basilea (1988) establece que las entidades bancarias deben mantener
un coeficiente de solvencia superior en todo momento al 8 %. Es importante señalar que
aunque la forma de medir sea diferente, este porcentaje sigue siendo el mismo. El coeficiente
de solvencia se define como el cociente entre los recursos propios (RRPP) y la suma de las
partidas del activo más algunos elementos fuera de balance, ponderadas por una medida
aproximada de su nivel de riesgo.

Recursos Propios
Coeficiente de solvencia = ≥ 8%
Activos ponderados x riesgo(APR o RWA)

Los RRPP o capital lo clasificamos en

• El capital de Nivel 1 (CET1, Core Equity Tier 1) deberá estar compuesto en su mayoría
por acciones ordinarias y beneficios no distribuidos (reservas).
• Capital Adicional de Nivel 1. Aquí incluimos instrumentos emitidos por el banco que
cumplan los criterios para su inclusión en el capital Adicional de Nivel 1 (y no incluidos

122
 en el capital Ordinario de Nivel 1). Aquí incluimos lo CoCos (bonos convertibles
contingentes)
• Capital de Nivel 2 (TIER 2): reservas de revalorización, Capital social de las acciones sin
derecho a voto (acciones preferentes), deuda subordinada, provisión general contra
pérdidas no identificadas: “la genérica”
Por su parte los APR (Activos Ponderados por Riesgo, RWA) en Basilea I se definen de modo
fijo. Concretamente:

• Activos al 0%: Instrumentos de estados de la UE y Bancos centrales. Deuda emitida por

comunidades autónomas y entidades locales.
• Al 10%: cédulas hipotecarias y cédulas territoriales.
• Al 20 % : Instrumentos del Gobierno Regional distintos de deuda e instrumentos de
españoles, UE y la OCDE organismos locales. Instrumentos de entidades de crédito
autorizadas en estos países .
• Al 50 %: préstamos totalmente garantizados en viviendas que el prestatario vive en o
planea vivir en, o que se pueden alquilar.
• Los otros activos tendrán una ponderación del 100 % .

El nivel de solvencia de las entidades de crédito, medido por la suficiencia de sus recursos
propios afecta significativamente a:

• La capacidad de maniobra de un banco: su crecimiento y por ende sus resultados

pueden verse perjudicados por una falta de suficiencia de RRPP.
• La prima de riesgo que las entidades han de pagar por obtener financiación
interbancaria o mediante la emisión de valores de renta fija o de renta variable. La
solvencia es una de las variables que más estrechamente analizan las agencias de
rating.

Los RRPP o Capital son una variable estratégica de máxima relevancia en la gestión de las
entidades de crédito. Rentabilidad y solvencia: dos objetivos tradicionales de la gestión
bancaria, pero no necesariamente convergentes. Los RRPP deben incrementarse con el riesgo,
reducen la rentabilidad y aumentan la solvencia.

La solvencia aumenta con los recursos propios pero un exceso de RRPP disminuye la
rentabilidad. Equilibrio entre rentabilidad y solvencia supone un objetivo prioritario en gestión
bancaria:

• Las Entidades deben establecer procedimientos de control de gestión en base a RRPP

• La rentabilidad sobre RRPP consumidos es el mejor estándar para el control de gestión
• En las entidades financieras existe un predominio de los recursos ajenos sobre los
propios.

El posicionamiento de la entidad respecto al riesgo dependerá de su estrategia, capacidad de

gestión de riesgo y volumen disponible de RRPP. Cada vez más se hace necesario un modelo
analítico por parte de las entidades en base a los RRPP. Según este modelo las diferentes

123
alternativas de inversión se valoran en función de la optimización de la rentabilidad sobre
RRPP

El crecimiento de balance de las entidades de crédito se encuentra limitado por sus

posibilidades de captación de recursos financieros considerados como computables a efectos
del cálculo del coeficiente de solvencia. Los bancos suelen financiar las adquisiciones de filiales
con los recursos obtenidos mediante ampliaciones de capital. Los ratios de solvencia se
pueden mejorar con rapidez mediante la emisión acciones preferentes o deuda subordinada
dentro de los límites existentes. Dichas emisiones mejoran el ratio en términos absolutos
aunque lo empeoran respecto a su calidad por el incremento de su peso relativo en el ratio.

3. Basilea II

Entre los objetivos que persigue Basilea II se destacan:

• Promover la seguridad y la salud de los sistemas financieros;

• Fomentar la competencia en igualdad de condiciones;
• Definición de capitales mínimos regulados en base a criterios más sensibles al riesgo;
• Mejorar los procesos bancarios: eficiencia;
• Mejorar la supervisión bancaria (a través de los Bancos Centrales);
• Transparencia en la información.

El primer pilar, relativo a requisitos mínimos de capital, contempla nuevas metodologías más
sensibles al riesgo para el cálculo de los requerimientos de capital:

• Cálculo de los requerimientos de capital por riesgo de crédito; dos opciones o

enfoques:
o Enfoque estándar. Es una extensión de Basilea I, pero incorpora elementos
que permiten una mejor medición del riesgo de crédito, especialmente el uso
de empresas calificadoras de riesgo para determinar las ponderaciones por
riesgo de los acreditados.
o Enfoque basado en calificaciones internas (IRB). Permite calificar a los
acreditados a través de los modelos de medición y gestión de los riesgos
desarrollados internamente por los bancos.
▪ Enfoque IRB Básico. La entidad bancaria debe calcular internamente
las probabilidades de incumplimiento de cada tipo de préstamos y
aplicar los valores fijados por el supervisor para el cálculo de los
requerimientos de capital en caso de pérdida por incumplimiento,
exposición al riesgo crediticio y vencimiento o madurez.
▪ Enfoque IRB Avanzado. los bancos deberán determinar y calcular
internamente la totalidad de los parámetros en la fórmula de cálculo
de requerimientos de capital.
• Riesgo operacional. Se refiere al riesgo de pérdida debido a la inadecuación o a fallos
de los procesos bancarios, su personal, sus sistemas internos o acontecimientos
externos. Alternativas de cálculo en función del grado de complejidad que conlleve:

124
 o Método del Indicador Básico. El requerimiento de capital es igual al promedio
de los ingresos brutos del banco en los últimos tres años multiplicado por un
factor de 0.15.
o Método Estándar. Para el método estandarizado se definieron ocho líneas de
negocio: finanzas corporativas, negociación y ventas, banca minorista, banca
comercial, pagos y liquidación, servicios de agencia, administración de activos
e intermediación minorista. El requerimiento de capital se calcula para cada
línea de negocio. Se multiplican los ingresos brutos de cada línea de negocio
por unos factores establecidos por el Comité. Luego se suman todos los
resultados para cada línea de negocio.
o Método Avanzado. los bancos pueden usar sus propias metodologías,
previamente aprobadas por los supervisores de la institución financiera.

El segundo pilar, se refiere a la función de supervisión para evaluar el riesgo global de las
entidades de intermediación financiera

El tercer pilar hace especial énfasis en la disciplina de mercado, por vía de una mayor
transparencia de informaciones, que permita un efectivo seguimiento de la solvencia y la
capitalización de los bancos.

El acuerdo obliga a los Bancos que son internacionalmente activos. Europa decidió implantar el
Acuerdo en todos los Bancos independientemente que sean internacionales o no, en principio
para uniformar el sistema financiero y permitir a nivel macro contar con un sistema solvente y
que contribuya al desarrollo económico de los países y, a nivel micro, evitar que aquéllos
Bancos que no lo implanten y permanezcan en Basilea I pierdan competitividad respecto de
aquéllos que implanten Basilea II.

4. Basilea III

El sistema bancario mundial entró en la crisis con capital que era de calidad insuficiente . Los
bancos tuvieron que reconstruir sus bases de capital en medio de la crisis en el momento en
que era más difícil de hacerlo. El resultado fue la necesidad de un apoyo masivo de los
gobiernos al sector bancario en muchos países y una profundización de la recesión económica.

Basilea III es un conjunto integral de medidas de reforma para fortalecer la regulación,

supervisión y gestión de riesgos del sector bancario.

Estas medidas tienen por objeto :

• mejorar la capacidad del sector bancario para absorber perturbaciones resultantes de

la tensión financiera y económica , cualquiera que sea la fuente
• mejorar la gestión de riesgos y su gobernabilidad
• fortalecer la transparencia y la divulgación de información de los bancos.

El objetivo:

125
 • regulación microprudencial: ayudará a aumentar la resistencia de las entidades
bancarias individuales para períodos de estrés .
• regulación macroprudencial: vigilancia de los riesgos que pueden acumularse en el
sector bancario, así como la amplificación procíclica de estos riesgos a través del
tiempo .
Estos dos enfoques de la supervisión son complementarios dado que una mayor capacidad de
recuperación a nivel individual reduce el riesgo de todo el sistema.

Basilea III organiza la normativa a través de dos tipos de entidades y capital y liquidez:

Capital Liquidez
Primer Pilar Segundo Pilar Tercer Pilar Normas
Todos los
bancos internacionales
Cobertura del Restricción del Gestión del riesgo Disciplina de de liquidez y
Capital
riesgo apalancamiento y supervisión mercado seguimiento
Requerimientos adicionales supervisor
SIFIs

4.1 Capital

Primer Pilar. Capital

Calidad y cantidad del capital: Basilea III pone un mayor énfasis en el Capital ordinario
Capital+Reservas). Reviste una importancia crucial que las exposiciones de los bancos
al riesgo estén respaldadas por una base de capital de gran calidad. La crisis puso de
manifiesto que las pérdidas en las inversiones crediticias y las amortizaciones se
enjugan con beneficios no distribuidos de los bancos, que forman parte de su capital
Ordinario tangible. También reveló incoherencias en la definición de capital entre
distintas jurisdicciones, así como carencias en la divulgación de la información que
habría permitido al mercado evaluar y comparar como es debido la calidad del capital
entre instituciones.

El capital lo clasificamos en (i) Capital Ordinario de Nivel 1 que deberá ascender al

menos al 4,5% de los activos ponderados por riesgo en todo momento; (ii) el capital de
Nivel 1 deberá ascender al menos al 6,0% de los activos ponderados por riesgo en todo
momento (Capital Adicional de Nivel 1 máximo 1,5%); (iii) El capital Total (capital de
Nivel 1 más Capital de Nivel 2) ascenderá al menos al 8,0% de los activos ponderados
por riesgo en todo momento.

El capital de Nivel 1 (CET1, Core Equity Tier 1) deberá estar compuesto en su mayoría
por acciones ordinarias y beneficios no distribuidos. Esta norma se refuerza con una
serie de principios que también pueden adaptarse a entidades que no sean sociedades

126
 por acciones al objeto de que mantengan niveles similares de capital de Nivel 1 de alta
calidad. Las deducciones del capital y los filtros prudenciales se han armonizado.

Capital Adicional de Nivel 1. Aquí incluimos instrumentos emitidos por el banco que
cumplan los criterios para su inclusión en el capital Adicional de Nivel 1 (y no incluidos
en el capital Ordinario de Nivel 1. Aquí incluimos también lo CoCos.23

Los CoCos son bonos convertibles contingentes. Los bonos convertibles en general son
bonos híbridos entre deuda y capital donde se paga un interés al inversor y,
adicionalmente, existe la opción de convertir estos bonos en acciones de la empresa o
banco que los ha emitido.

Los normales suelen dejar el poder de conversión en manos del inversor. En los CoCos,
la conversión está sujeta a algunas condiciones establecidas en el momento de su
emisión, condiciones que quitan de las manos de los inversores el derecho o no de
convertir. La condición establecida más común para forzar la conversión es que el nivel
de capital baja por debajo del nivel mínimo establecido. Así, cuando se efectúa la
conversión tendrá el efecto de reducir el nivel de deuda de la entidad en la cantidad
del bono y aumentará su nivel de capital por la misma cantidad, automáticamente
mejorando el ratio de capital del banco.

Ejemplo de CoCos BBVA (14 de junio de 2023)

Vencimiento: perpetuo

Cupón: 8,375% primeros 5 años. Después: 5,544% y el Mid-Swap Rate a 5 años.

Conversión: si el coeficiente CET1 es inferior al 5,125%, los valores preferentes son

obligatoria e irrevocablemente convertibles en acciones ordinarias de nueva emisión
del capital del Banco (acciones ordinarias) al precio de conversión.

Capital de Nivel 2 (TIER 2). El capital de Nivel 2 se compone de: (i) reservas de
revalorización, que son reservas creadas por la revaluación de un activo. Una reserva
de revaluación típica es un edificio propiedad del banco. Con el tiempo, el valor del
activo inmobiliario tiende a aumentar y, por lo tanto, puede ser revaluado; (ii) Capital
social de las acciones sin derecho a voto: acciones preferentes; (iii) deuda
subordinada. Solo se podrá incluir la deuda subordinada con un plazo de vencimiento
superior a cinco años. Las preferentes de las cajas cumplían con el criterio: perpetua,
con discrecionalidad de pago de dividendos y no está asegurado ni cubierto por
garantías del emisor; (iv) Provisión general contra pérdidas no identificadas: Esta
provisión deberá cumplir los siguientes requisitos: 1,25% de los activos ponderados
por riesgo para los bancos que utilicen el enfoque estándar y 0,6% de los activos
ponderados por riesgo para los bancos que utilicen el enfoque IRB.

23
http://www.expansion.com/empresas/banca/2017/05/16/591b4bd7468aeb51508b457e.html

127
 Capital con capacidad de absorber pérdidas en el punto de no viabilidad. Los
términos contractuales de los instrumentos de capital incluirán una cláusula que
permita —a discreción de la autoridad competente— la amortización o conversión en
acciones ordinarias si el banco se considera inviable. Este principio incrementa la
implicación del sector privado en la resolución de futuras crisis bancarias, reduciendo
así el riesgo moral.

Colchón de conservación del capital (Capital conservation buffer). Comprende Capital

ordinario por valor del 2,5% de activos ponderados por riesgo, con lo que el mínimo
total de Capital ordinario asciende al 7%. Se limitarán las distribuciones discrecionales
de fondos cuando los niveles de capital de la entidad se sitúen dentro de este rango.

Colchón anticíclico (Countercyclical buffer). Impuesto en un rango del 0%-2,5% y

formado por Capital ordinario, se aplicará cuando las autoridades consideren que el
crecimiento del crédito está ocasionando una acumulación inaceptable de riesgos
sistémicos

Primer Pilar. Cobertura del riesgo

Una de las lecciones clave de la crisis ha sido la necesidad de reforzar la cobertura del
riesgo en el marco de capital. Uno de los principales factores desestabilizadores
durante la crisis fue la incapacidad de captar correctamente los mayores riesgos
dentro y fuera de balance, así como las exposiciones relacionadas con derivados.

Los bancos deberán determinar su requerimiento de capital por riesgo de crédito de

contraparte utilizando parámetros basados en condiciones de tensión, para evitar que
su nivel sea demasiado bajo en periodos de reducida volatilidad del mercado y para
ayudar a reducir la prociclicidad. Este enfoque, similar al que se ha introducido para el
riesgo de mercado, también promueve una gestión más integrada de los riesgos de
mercado y de contraparte.

Los bancos estarán sujetos a la exigencia de un suplemento de capital para cubrir

potenciales pérdidas por valoración a precios de mercado (es decir, el riesgo CVA o
Credit Valuation Adjustment = valor de mercado del riesgo de crédito de
contrapartida; CVA = Risk-free portfolio value – true portfolio value accounting for
counterparty defaults) asociadas al deterioro de la solvencia de la contraparte (CCR=
Counterparty Credit Risk). Este aspecto es especialmente importante en las
titulizaciones. Así, se fortalece el tratamiento de capital para determinadas
titulizaciones complejas y se exige a los bancos realizar análisis más rigurosos de las
posiciones de titulización con calificación crediticia externa.

128
 El Comité refuerza las normas de gestión del colateral y constitución de márgenes de
garantía iniciales. Los bancos con grandes exposiciones a derivados ilíquidos frente a
una contraparte tendrán que aplicar periodos de márgenes más amplios al determinar
el requerimiento de capital regulador. También se han adoptado nuevos estándares
para mejorar las prácticas de gestión del riesgo de colateral.

Para abordar el riesgo sistémico procedente de las interconexiones entre bancos y

otras instituciones financieras a través de los mercados de derivados, el Comité
elabora una robusta normativa aplicable a las infraestructuras de los mercados
financieros, incluidas las entidades de contrapartida central (CCP), EMIR es el
resultado. Además se proponen una serie de descuentos en los RWA con el fin de
incentivar a los bancos a operar a través de CCP.

Pilar 1. Restricción del apalancamiento

Un rasgo característico de la crisis fue la acumulación en el sistema bancario de niveles

de apalancamiento excesivos tanto dentro como fuera de balance. Esta pauta ya se
constató en crisis financieras anteriores, por ejemplo la de septiembre de 1998. En el
cenit de la crisis, el sector bancario se vio obligado por el mercado a reducir su
apalancamiento, lo cual presionó aún más a la baja los precios de los activos,
exacerbando con ello el círculo vicioso de pérdidas, reducción de capital bancario y
contracción del crédito disponible. Por ello, el Comité introduce un coeficiente de
apalancamiento con los siguientes objetivos:

• reducir el apalancamiento en el sector bancario, ayudando así a mitigar el

riesgo de procesos de desapalancamiento desestabilizadores que pueden
dañar el sistema financiero y la economía real.
• introducir medidas de salvaguardia adicionales frente al riesgo de modelos y
errores de medición, complementando las medidas basadas en riesgo con
otras más simples, transparentes e independientes.
El coeficiente de apalancamiento se calcula de forma similar en las diferentes
jurisdicciones, teniendo en cuenta las diferencias en sus normas contables.
Concretamente se calcula como CET1/Activo total (sin ponderarlo). Basilea III ha
establecido, de cara a 2018, un ratio de apalancamiento mínimo del 3%, lo que supone
que el capital deberá ser suficiente para cubrir el 3% del total de los activos.

Pilar 2. Gestión del riesgo y supervisión

Normas en materia de buen gobierno y gestión del riesgo en el conjunto de la entidad, riesgo
de las posiciones fuera de balance y actividades de titulización, gestión de las concentraciones
de riesgos, incentivos a los bancos para gestionar mejor el riesgo y los rendimientos a largo
plazo, prácticas adecuadas de remuneración, prácticas de valoración, pruebas de tensión,

129
normas de contabilidad para instrumentos financieros, gobierno corporativo, colegios de
supervisores.

Pilar 3. Disciplina de mercado

Requerimientos revisados de divulgación. Los nuevos requisitos están relacionados con las
posiciones de titulización y con el desarrollo de special purpose vehicle/entity (SPV/SPE).24 Se
exigirá una divulgación más detallada de los componentes del capital regulador y su
conciliación con las cuentas declaradas, así como una explicación pormenorizada sobre cómo
calcula el banco sus coeficientes de capital regulador.

4.2 Liquidez

Normas internacionales de liquidez y seguimiento supervisor

Coeficiente de cobertura de liquidez (LCR) exigirá a los bancos mantener suficientes

activos líquidos de alta calidad para resistir 30 días en un escenario de financiación
bajo tensión especificado por los supervisores.

Coeficiente de financiación estable neta es un indicador estructural a largo plazo

diseñado para paliar desajustes de liquidez. Este coeficiente cubre la totalidad del
balance y ofrece incentivos a los bancos para que recurran a fuentes de financiación
estables.

Los Principios para la adecuada gestión y supervisión del riesgo de liquidez, publicados
por el Comité en 2008, se basan en las lecciones extraídas de la crisis, así como en un
examen fundamental de las mejores prácticas en materia de gestión del riesgo de
liquidez en las organizaciones bancarias.

Periodo de seguimiento supervisor El marco de liquidez incluye un conjunto común de

criterios de seguimiento para ayudar a los supervisores a identificar y analizar las
tendencias del riesgo de liquidez a nivel tanto bancario como sistémico.

4.3 SIFIs

24
Es una sociedad filial con una estructura de activos / pasivos y un estatus legal que garantiza sus
obligaciones incluso en caso de quiebra de la empresa matriz. Una SPV / SPE también es una sociedad
filial destinada a servir como contraparte de swaps y otros instrumentos derivados con sensibilidad
crediticia.

130
Además de cumplir los requerimientos de Basilea III, las instituciones financieras de
importancia sistémica (SIFI) deben contar con una mayor capacidad de absorción de pérdidas,
para reflejar así el mayor riesgo que comportan para el sistema financiero.

El Comité ha elaborado una metodología de indicadores cuantitativos y elementos cualitativos

que permite identificar a los bancos de importancia sistémica mundiales (SIB). La absorción de
pérdidas suplementaria se basará en un requerimiento progresivo de Capital ordinario de Nivel
1 (CET1) de entre el 1% y el 2,5%, en función de la importancia sistémica del banco en
cuestión. A los bancos que presenten el máximo recargo de SIB se les puede aplicar un 1%
adicional de absorción de pérdidas para disuadirles de aumentar significativamente su
importancia sistémica en el futuro. Se ha publicado un documento consultivo en cooperación
con el Consejo de Estabilidad Financiera, encargado de coordinar el conjunto de medidas de
reducción del riesgo moral planteado por las SIFI mundiales.

Los siguientes gráficos resumen las principales ideas

131
5. Basilea IV

Basilea 4 (aka Basilea 3.1) se aplicará a partir de enero de 2025. Basilea 4 se refiere a la
finalización del paquete de reformas de Basilea 3, que había tardado más de una década en
desarrollarse y que se dividió en dos partes: los elementos de las enmiendas finales fueron
acordados por el Comité de Basilea en diciembre de 2017.

El acuerdo incluía modificaciones sustanciales en el tratamiento del capital del riesgo de

crédito, el riesgo operativo y el ajuste de valoración del crédito, la imposición de un límite
mínimo de producción, revisiones de la definición del ratio de apalancamiento y la aplicación
del ratio de apalancamiento a los bancos de importancia sistémica mundial.

Mientras que Basilea III se centró en la reforma del capital reglamentario, Basilea IV modifica
los enfoques para el cálculo de los APR, independientemente del tipo de riesgo y de si se
utilizan enfoques normalizados o modelos internos.

Sus puntos principales son

Capital Floor

Para calcular los RWA los bancos pueden utilizar dos enfoques: estándar y los modelos
internos basados en el riesgo (IRB, Basilea 2). Utilizando el IRB, los bancos pueden ahorrar el

132
50% del capital que se requiere utilizando el enfoque estándar. Basilea 4 fija un suelo para los
posibles descuentos que los bancos pueden utilizar. Los suelos de capital serán finalmente del
72,5% en base al nuevo enfoque estándar. Se introducirá en 2022 mediante una introducción
progresiva a lo largo de cinco años:

2022 2023 2024 2025 2026 2027

50.00% 55.00% 60.00% 65.00% 70.00% 72.50%

Riesgo de crédito

En cuanto al riesgo de crédito, Basilea 4 pretende establecer criterios más transparentes y

comparables, alejándose de las metodologías basadas en el IRB.

• Enfoque estándar revisado que incluye ponderaciones de riesgo ampliamente

revisadas y requisitos adicionales de due diligence.
• Restricciones en el uso de modelos internos (para algunas carteras de crédito) e
introducción de suelos para el enfoque IRB.
• Prohibición del uso del enfoque basado en modelos internos e introducción de un
enfoque normalizado para el ajuste de valoración del crédito (CVA). El ajuste de
valoración del crédito es un cambio en el valor de mercado de los instrumentos
derivados para tener en cuenta el riesgo de crédito de la contraparte. Representa el
descuento sobre el valor estándar del derivado que ofrecería un comprador tras tener
en cuenta la posibilidad de impago de la contraparte.
• Nuevas normas para los APR (RWA) de titulización y titulizaciones simples,
transparentes y comparables (STC).
• Nuevo enfoque estandarizado para el cálculo de la Exposición al Incumplimiento
(Exposure At Default, EAD) para las exposiciones de derivados. La EAD es el importe
previsto de pérdida a la que puede exponerse un banco cuando un deudor incumple
un préstamo. La exposición en caso de impago, la pérdida en caso de impago y la
probabilidad de impago se utilizan para calcular el capital de riesgo de crédito de las
instituciones financieras.

Riesgo de mercado

En cuanto al riesgo de mercado, Basilea 4 pretende revisar las metodologías aplicadas a la

cartera de negociación y a las pérdidas esperadas

• Revisión de los límites de la cartera de negociación (trading book) y aprobación más

estricta de los modelos internos.
• Enfoque basado en las sensibilidades como nuevo enfoque estandarizado, que
también sirve de piso para el enfoque de modelos internos.
• Enfoque de modelos internos con pérdidas esperadas basadas en la calibración
estresada como métrica clave, y considerando el horizonte de liquidez específico del
producto.

133
Riesgo operativo

En cuanto al riesgo operativo, Basilea 4 revisa las metodologías

• Sustitución de los métodos existentes por un nuevo método normalizado.

• Asunción fundamental de que el riesgo operacional está relacionado con el tamaño.

6. Stress test 2021

El stress test de la UE proporciona a los supervisores, los bancos y otros participantes en el

mercado un marco analítico común para comparar y evaluar de forma coherente la resistencia
de los bancos de la UE a la evolución adversa del mercado y a las perturbaciones. El stress test
es un ejercicio basado en una metodología común y en escenarios pertinentes, así como en un
conjunto de plantillas que recogen los datos del punto de partida y los resultados de la prueba
de resistencia.

La EBA coordina las pruebas de resistencia en toda la UE para evaluar la capacidad de

recuperación de las entidades financieras ante una evolución adversa del mercado. El objetivo
de la prueba es proporcionar a los supervisores, a los bancos y a otros participantes en el
mercado un marco analítico común para comparar y evaluar de forma coherente la resistencia
de los bancos de la UE y del sistema bancario de la UE a las perturbaciones, y poner en tela de
juicio la posición de capital de los bancos de la UE. El ejercicio se basa en una metodología
común, en escenarios internamente coherentes y pertinentes, y en un conjunto de plantillas
que recogen los datos del punto de partida y los resultados de las pruebas de resistencia para
permitir una evaluación rigurosa de los bancos de la muestra. En particular, está diseñado para
informar el SREP (Proceso de Revisión y Evaluación Supervisora) llevado a cabo por las
autoridades competentes. La divulgación de datos granulares banco por banco tiene por
objeto facilitar la disciplina del mercado y también sirve de base común para que las
autoridades competentes realicen sus evaluaciones.

Los bancos incluidos en la muestra (50) tienen un mínimo de 30.000 millones de euros en
activos. El ejercicio se realiza al máximo nivel de consolidación. El ámbito de consolidación es
el perímetro del grupo bancario, tal como se define en la CRR/CRD. Las actividades de seguros
se excluyen del balance y de la cuenta de resultados. El ejercicio se basa en escenarios
macroeconómicos comunes de referencia y adversos que cubren un horizonte de tres años
tomando como punto de partida los datos de finales de 2020 (2021 a 2023).

El escenario adverso identifica un conjunto de riesgos sistémicos que pueden suponer una
amenaza para la estabilidad financiera del sector bancario de la UE y desencadenar
perturbaciones específicas:

134
 • Caída del PIB del 3,6% (ES=-3,7%)
• Desempleo del 12,1 (ES=21,9%)
• Inflación 2,4 (ES=1,6)
• Precios inmobiliarios -16,1% (ES=-17%)
Real GDP

Baseline growth (%) Adverse growth (%) Minimum growth

from the starting
point growth (%)
2021 2022 2023 2021 2022 2023
Germany DE 3.0 4.5 1.8 -2.7 -0.5 -0.7 -3.9
Spain ES 6.8 4.2 1.7 -0.9 -2.8 0.5 -3.7
France FR 4.8 5.0 2.3 -0.9 -2.7 0.2 -3.6
Italy IT 3.5 3.8 2.3 -0.7 -2.7 -0.5 -3.9
Euro area EA 3.9 4.2 2.1 -1.5 -1.9 -0.2 -3.6
European Union EU 3.9 4.2 2.3 -1.5 -1.9 -0.2 -3.6
United Kingdom UK 5.9 3.2 1.9 -3.6 -0.4 -0.1 -4.1
United States US 3.1 2.9 2.3 -3.4 -0.5 0.2 -3.9
Japan JP 2.3 1.7 1.2 -4.0 -3.9 0.2 -7.7

El escenario es hipotético y no está diseñado para captar todas las posibles confluencias de
acontecimientos. Sin embargo, sirve como herramienta analítica para entender lo que ocurre
con los balances de los bancos si se materializa una recesión económica, independientemente
del choque específico que la desencadene. Dado que el escenario común de la UE puede tener
efectos diferentes en distintos países, los resultados de los bancos deben leerse en conjunción
con el escenario correspondiente. Una de las características de las pruebas de resistencia es la
introducción de las Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF), incluidas la NIIF 9
o la NIIF 13.

Resultados

135
Es interesante observar los resultados individuales de los principales bancos
comparando distintos test

Bank Starting 2015 Baseline 2018 Adverse 2018 Delta Adverse 2018
Deutsche Bank AG 13.19% 12.08% 7.80% -540
BBVA 12.04% 12.03% 8.29% -375
Pop 13.11% 13.45% 7.01% -610
SAN 12.71% 13.24% 8.69% -402
BFA-Bankia 14.57% 15.09% 10.64% -393
Caixa 11.71% 11.67% 8.97% -273
BNP Paribas 11.05% 12.13% 8.59% -246
Banca Monte Paschi Siena 12.01% 12.04% -2.23% -1423
Unicredit 10.59% 11.57% 7.12% -347
Swedbank 24.14% 26.44% 22.26% -187
Barclays 11.42% 12.48% 7.30% -412

Starting 2017 Baseline 2020 Adverse 2020 Delta Adverse 2020

DB AG 14.80% 13.45% 8.14% -666
BBVA 11.67% 13.00% 9.25% -242
SAN 12.26% 14.07% 9.72% -254
Caixa 12.73% 13.60% 9.11% -363
BNP Paribas 11.77% 12.54% 8.64% -312
Unicredit 13.73% 13.76% 9.34% -438
Swedbank 24.61% 27.30% 21.98% -263
Barclays 13.28% 13.82% 7.28% -599

136
 Starting 2020 Baseline 2023 Adverse 2023 Delta Adverse 2023
DB AG 13.60% 13.60% 7.60% -609
BBVA 12.20% 13.10% 9.00% -319
SAN 12.30% 14.10% 9.90% -240
SAB 12.60% 12.90% 7.10% -550
BKT 12.30% 14.60% 11.20% -104
BNP Paribas 12.80% 12.90% 8.30% -448
Unicredit 16.00% 15.80% 9.60% -637
Swedbank 17.50% 20.20% 15.30% -214

137
Preguntas Cortas

1. Indique en su opinión las principales diferencias entre Basilea 1 y Basilea 3.

2. Dado el siguiente balance de un banco, calcular las ratios de solvencia (Tier1 y Tier2).
Discutir alternativas para fortalecer la solvencia de este banco.

3. Supongamos que debido a dificultades financieras, una agencia de calificación decide

rebajar la calificación de la deuda pública española a C. Discuta el impacto y soluciones para
este banco en el nivel de solvencia. Discuta el potencial de crecimiento de este banco dada su
posición de capital.

4. ¿Qué problema especial presentan las actividades fuera de balance a los reguladores
bancarios, y qué han hecho al respecto?

138
139
Tema 9. Mercado de Renta Variable

Objetivos de Aprendizaje

Conocer los instrumentos y el proceso de emisión de los mismos.

Interpretar un mercado de renta variable según sus fases y características.

Comprender e interpretar el papel fundamental que cada una de esas características

juegan en la correcta formación de precios y por lo tanto en la eficiente asignación de
recursos.

Establecer los criterios que permiten mirar con visión crítica la distinta organización de
un mercado de renta variable.

Esquema

1. Introducción
2. Valoración
3. Mercado Primario
4. Mercado secundario
a. Principales características
b. Tipos de órdenes
c. Mercado Abierto
d. Mercado suspendido
5. Índices bursátiles

Bibliografía:

• Chapters 13. Financial Markets and institutions. 8th Edition. Frederic S. Mishkin &
Stanley G. Eakins
• Chapter 8. An Introduction to Global Financial Markets. 8th Edition. Stephen Valdez
& Philip Molyneux
• Capítulo 11 Guía del sistema financiero español. AFI
• IPOs2020Underpricing.pdf
• modelomercado.pdf

137
1. Introducción

La bolsa es un mercado financiero en el que se pone en contacto a ahorradores y

prestatarios contribuyendo así al crecimiento de una economía, ya que supone un
medio de canalización del ahorro hacia la inversión productiva. La bolsa es por lo
tanto, un instrumento de financiación para las empresas y un instrumento de inversión
para los ahorradores.

Dos características importantes:

• La bolsa facilita a los compradores de valores mobiliarios la posibilidad de

convertirlos en dinero en el momento que lo deseen (liquidez).
• Además, el mercado bursátil resuelve, cada vez con mayor eficiencia, el
problema de la valoración de los activos financieros a través de la libre
formación de precios en condiciones de transparencia.
Los instrumentos que se utilizan para la financiación de las empresas son las acciones.
Las Acciones son títulos de propiedad que representan una parte alícuota del capital
de la empresa.

El concepto de valor en referencia a las acciones es subjetivo y puede presentar

distintos significados en contextos diferentes.

• Valor Nominal: valor histórico por el que se emitieron los títulos en su

momento (en España solía ser de 500 o 1.000 Pts, actualmente 1 €, y en
EE.UU. ha sido tradicionalmente de 1 $). Sirve para formar y dotar la cuenta de
capital.
• Valor contable, o valor en libros: valor que figura en el balance de la empresa
(diferencia entre activo neto y pasivo exigible) y representaría más un valor
estático que uno real.
• Valor de liquidación, o valor del activo considerado individualmente: valor que
tendría el activo sin tener en cuenta su aportación a la actividad empresarial.
• Valor intrínseco, o fundamental: valor que tendría el activo en función del
valor actual de los flujos de renta esperados de ese activo en el futuro.
• Valor de mercado: valor del activo resultado del equilibrio entre oferta y
demanda en el mercado de ese activo y en un momento determinado del
tiempo.
Entre todos estos valores, hay dos que nos interesan desde el punto de vista financiero
(desde el punto de vista contable o jurídico, es diferente): el valor intrínseco y el valor
de mercado. El valor intrinseco representa la valoración individual de la compañía. Por
su parte, el valor de mercado refleja las expectativas del conjunto de los inversores
sobre las perspectivas de la empresa. Los precios los determina la oferta y demanda a
través del equilibrio. La valoración que hace el mercado sobre las expectativas de las
empresas que cotizan se reflejan en esos precios.

La compra de acciones supone la adquisición de determinados derechos.

138
 • Derecho al dividendo: el dividendo es la parte del beneficio que la empresa
reparte entre sus accionistas. El dividendo depende de los resultados de la
empresa y de la política de la empresa.
• Derecho a la transmisión: todo accionista tiene derecho a recibir la parte
proporcional que le corresponda resultante de la liquidación de la sociedad y a
vender (transmitir)
• Derecho preferente de suscripción: los accionistas actuales tienen derecho
preferente para suscribir (comprometerse a la compra) las nuevas acciones
cuando una sociedad anónima efectúa una ampliación de capital.
• Derecho a voto: Todos los accionistas tienen el derecho al voto en la Junta
General (excepto algunas preferentes)

2. Valoración

Una de las principales características de las acciones es que los futuros cash-flows son
desconocidos lo cual implica mayor riesgo. De hecho, para el caso de las acciones el
riesgo es la pieza clave en la valoración. Sin embargo existen distintas aproximaciones
a la valoración.

No entraremos en ellas:

• Neto patrimonial (capital + reservas) entre el número de acciones.

• Valor actual de los dividendos
• Análisis Fundamental. Este se basa en que la cotización de una acción depende
de la evolución de los resultados de la empresa comparándolos con los de los
competidores. Algunos ratios utilizados:
o Solvencia: Fondos propios / Total pasivo.
o Nivel de endeudamiento: Endeudamiento bancario / Total pasivo.
o Liquidez: Activo circulante / Pasivo circulante.
o ROA: Beneficios / Activos medios.
o ROE (Return On Equity): Beneficios / Fondos propios medios
• Modelos de equilibrio: CAPM (general) y APT (parcial).

3. Mercado Primario (IPO o OPV)

La Oferta Inicial Pública (IPO) es la primera oferta pública de la empresa. Las Empresas
tienen que alcanzar unos requerimientos mínimos de tamaño y actividad para que
resulten suficientemente atractivas para una cantidad suficiente de inversores. Si la
empresa satisface esos requerimientos la decisión depende de la comparación de los
costes y beneficios de la cotización a bolsa.

Temporalmente el proceso de la OPV (IPO) consta de las siguientes fases:

• decisión por parte de Consejo, junta general
• envío de documentación a CNMV
• aprobación por parte de CNMV
• fijación de banda de precios por parte de compañía
• petición de demanda
• fijación de precio y venta.
Ventajas:

139
 • Permite a las empresas acceder a una nueva forma de financiación.
• Aumenta el prestigio de la compañía el cotizar en mercados organizados.

Desventajas.

• Costes directos.
Aquí incluimos los costes de consultoría, estudios de mercado, abogados, y
auditores. Además, debemos incluir las comisiones o costes que se llevan las
autoridades financieras y el distribuidor de las acciones. Este coste del
distribuidor dependerá de su papel. Si asegura la emisión, el coste será mayor.
• Requerimientos de divulgación de Información.
Las empresas cotizadas están obligadas a informar al mercado de todas las
decisiones que pudiesen cambiar el valor de la empresa. Esto incluye Balances
de situación y cuentas de resultados, presentaciones a los inversores, etc.
• Precios demasiado bajos.
Este efecto es también conocido como underpricing. La idea es que si el precio
de una acción es 10€ nadie la comprará si no la ofrecemos a un precio más
bajo de este modo, los emisores tienden a realizar descuentos en la OPV o IPO
de la compañía. La evidencia muestra como este efecto existe y se manifiesta
especialmente el primer día.
¿Cómo lo medimos? Calculamos el rendimiento del primer día como:
P1 − PIPO
R=
PIPO
donde P1 es el precio de cierre del primer día y PIPO es el precio de la oferta de
las acciones. Si ese rendimiento es positivo entonces tenemos evidencia de
underpricing. La siguiente
 tabla muestra ese rendimiento y el dinero que
supuso para las empresas el descuento.
Son empresas norteamericanas

140
 La siguiente tabla recoge evidencia internacional de underpricing en distintos
países (2000-2006)25

25
Banerjee et al.: Cross-country IPOs: What explains differences in underpricing? Journal of Corporate
Finance, 2011.

141
 Mean Median N
Spain 10.98 5.88 45
Brazil 18.37 7.67 46
Sweden 21.79 7.24 73
Italy 7.87 0.85 215
Malaysia 31.18 14.21 295
Singapore 24.88 9.47 296
Germany 43.13 15.65 333
France 11.30 2.29 353
Hong Kong 22.21 5.26 479
China 57.14 33.43 590
Australia 16.59 5.08 696
Canada 39.13 6.02 784
UK 23.29 9.21 840
Japan 45.14 20.71 890
US 24.00 5.00 1700
All 29.11 8.18 8776

No en todas las OPV hay underpricing y algunas IPOs tienen un gran éxito

Otras no.

142
 Ejemplo I
La primera salida a bolsa de una compañía después de año y medio empieza
con mal pie. Los accionistas de Zinkia, la productora española creadora de
Pocoyo, han decidido suprimir la Oferta Pública de Venta (OPV).
Esta decisión se produce después de que el precio para el debut bursátil se
haya establecido en 1,92 euros por acción, por debajo de la banda indicativa
de entre 2,65 y 4,09 euros inicialmente fijada para la operación

Ejemplo II. WeWork

En agosto de 2019, WeWork intentó salir a bolsa por primera vez. Al mes
siguiente, en medio de las crecientes preocupaciones de los inversores sobre
su gobierno corporativo, valoración y perspectivas para el negocio, la empresa
anunció el aplazamiento de su salida a bolsa.
En ese momento, la valoración pública comunicada de la empresa rondaba los
10.000 millones de dólares, una reducción con respecto a la valoración de
47.000 millones de dólares que había alcanzado en enero e inferior a los
12.800 millones de dólares que había recaudado desde 2010.
En marzo de 2021, la empresa llegó a un acuerdo para convertirse en una
empresa pública a través de special-purpose acquisition company (SPAC) con
una valoración de 9.000 millones de dólares. En abril de 2023, la empresa tenía
una capitalización bursátil de 361 millones de dólares.

4. Mercado Secundario

La negociación de acciones se realiza en bolsas de valores (mercados organizados). En

España, la negociación de acciones mediante un sistema electrónico comienza en
España en 1989. Dicho sistema es administrado por Sociedad de Bolsas, S.A.; sociedad
participada por las cuatro Bolsas españolas.

En noviembre de 1995 se procedió al cambio de la plataforma técnica de contratación

por el actual sistema: el SIBE (Sistema de Interconexión Bursátil Español), desarrollado
íntegramente por la Bolsa de Madrid.

El SIBE es un mercado dirigido por órdenes, con información en tiempo real en sus
pantallas y difusión automática de la información de la contratación.

143
 Principales Características SIBE

Las características más importantes del mercado son:

• Precio único en cada valor para las cuatro Bolsas españolas.

• Contratación continua: de 09:00 a 17:30, durante las cuales se introducen
órdenes y se ejecutan negociaciones.
• Subastas de apertura y cierre: son periodos en los que se pueden introducir
órdenes, pero no se ejecutan negociaciones y el sistema calcula, en tiempo
real, un precio de equilibrio entre oferta y demanda. Posibilidad de Subastas
por Volatilidad. La duración de estas Subastas por Volatilidad es de 5 minutos.
• Las operaciones se realizarán en euros, con precios de hasta cuatro decimales.
La variación mínima del precio de cada valor en su libro de órdenes será
determinada por ESMA en función del precio unitario y de la liquidez del
mismo, con el fin de facilitar una formación de precios eficiente. El rango
posible va desde 0,0005 euros hasta 10 euros.
• Las órdenes se ordenan según criterios de precio/tiempo. Si existe
contrapartida al precio fijado en la propuesta, la orden se ejecuta
automáticamente; de lo contrario, permanece en un libro de órdenes en
espera de contrapartida.
• El mercado tiene dos fases principales : mercado abierto y mercado
suspendido.

Tipos de órdenes26

• Órdenes de mercado: son órdenes en las que no se especifica límite de precio

y que negociarán al mejor precio del lado contrario del libro de órdenes al ser
introducidas. Si la orden no se ejecuta en su totalidad contra la primera orden
del lado contrario, seguirá ejecutándose a tantos precios del lado contrario
como sea necesario hasta ser completada.
Si no existe contrapartida para una orden de mercado, ésta se situará en el
libro de órdenes en espera de contrapartida.
• Órdenes por lo mejor: son órdenes sin precio que quedan limitadas al mejor
precio del lado contrario del libro de órdenes. Si no hay ninguna orden en el
lado contrario, la orden es rechazada.
Tanto las órdenes de mercado como las órdenes por lo mejor tienen prioridad
sobre las órdenes limitadas.
• Órdenes limitadas: son órdenes a ejecutar a su precio límite o mejor. Si es de
compra, se ejecutará a ese precio o a un precio inferior que haya en el lado
contrario del libro. Si es de venta, se ejecutará al precio límite o a un precio
superior que haya en el lado contrario del libro. Estas órdenes permiten
expresar el deseo de negociar hasta/desde un precio determinado y ejecutar
una orden contra órdenes existentes en el mercado a un precio no peor que el
precio límite y dejar el resto en el mercado al precio límite.

26
En la última versión del modelo de mercado (2021) se incluyen tipos de ordenes adicionales como
órdenes no mostradas (hidden orders), Bloques combinados, Ordenes al Punto Medio y operaciones a
cambio medio ponderado (VWAP)

144
 • Órdenes de volumen oculto. Estas órdenes permiten a los participantes
introducir órdenes sin revelar la cantidad completa al mercado. Esta
posibilidad es especialmente interesante para órdenes de gran tamaño. De
esta manera, el operador puede evitar movimientos de precios adversos. Al
introducir la orden, el operador debe mostrar una parte del volumen de la
orden (unidad de volumen mostrado) que será como mínimo de 250 títulos.
Este volumen mostrado es incluido en el libro de acuerdo con el momento de
su introducción.

Ejemplo de OL, OM y OPM.

Usted es un inversor que quiere comprar 2.000 acciones de la empresa

Telefónica. En este momento el estado del LOB es el siguiente:

Compra Venta

Vol. Precio Precio Vol.

1000 13.07 13.08 1250

1000 13.06 13.09 501

1000 13.05 13.10 457

La orden es: OM Telefónica 20.00. Dado que ha enviado una OM, realiza la
transacción inmediatamente. Compra 1.250 a 13,08, 501 a 13,09 y 249 a
13,10.
El importe total de la transacción es 26.169,99 € más las comisiones.
El estado del LOB tras la transacción es:

Compra Venta

Vol. Precio Precio Vol.

1000 13.07 13.10 208

1000 13.06

1000 13.05

Si en lugar de introducir una OM hubiera introducido una OL, hubiera pedido

un mejor precio. Por ejemplo, OL de compra de 2.000 acciones con precio
límite de 13,07 €. La situación de LOB sería:

Compra Venta

Vol. Precio Precio Vol.

3.000 = 1.000 + 2.000 13,07

13.08 1250

145
 1000 13,06
13.09 501
1000 13,05
13.10 457
Otra Posibilidad sería enviar una OPM de 2000 acciones
Entonces se hubiese realizado una transacción de 1250 acciones y se hubiesen
aparcado el resto en el lado de la compra

Compra Venta

Vol. Precio Precio Vol.

750 13.08
13.09 501
1000 13.07
13.10 457
1000 13.06

1000 13.05

Ejemplo de orden de volumen oculto

Partimos de una situación de mercado en la que existe el siguiente LOB:

Compra Venta

Vol. Precio* Precio* Vol. Vol. oculto

1000 10,49 10,51 250 1000

5000 10,40 10,51 100

Hay una orden de venta de 1.250 títulos con volumen oculto, en la cual el
volumen de títulos a mostrar se fijó en 250 al ser introducida. En el libro de
órdenes está situada en primer lugar debido a la prioridad temporal (es decir,
se introdujo con anterioridad a la orden de venta existente de 100 títulos a
10,51). A igualdad de precio, se sitúa en primer lugar la orden que se introdujo
con anterioridad.
Se introduce una orden de compra de 200 títulos a 10,51 (situándose como
primera compra). En el libro, la introducción de esta orden queda en rojo para
visualizarla mejor:

Compra Venta

Vol. Precio Precio Vol. Vol. oculto

200 10.51 10.51 250 1000

1000 10.49 10.51 100

146
 5000 10.4

Y se cruzan 200 títulos a 10,51 quedando el libro de órdenes como se ve a

continuación:

Compra Venta

Vol. Precio Precio Vol. Vol. oculto

1000 10.49 10.51 50 1000
5000 10.4 10.51 100
Se muestran sólo 50 títulos, porque hasta que no se negocie todo el volumen
mostrado, no se muestran más títulos (no salta otra unidad de volumen
mostrado).
A continuación, se introduce una orden de compra de 100 títulos, a 10,51
(situándose como primera compra). En el libro, la introducción de esta orden
queda en rojo:

Compra Venta

Vol. Precio Precio Vol. Vol. oculto

100 10.51 10.51 50 1000

1000 10.49 10.51 100

5000 10.4

Ante esta situación del LOB, se cruzan dos transacciones. La primera cruza 50
títulos con la orden de volumen oculto. La segunda transacción es de 50 títulos
contra la orden 100 a 10,51. Esto es así porque al vaciarse el volumen
mostrado de 250 títulos, la nueva orden de 250 títulos (nueva unidad de
volumen mostrado) la orden ha perdido la prioridad temporal. Las
negociaciones son instantáneas, luego no es posible visualizar en el sistema la
ventana anterior, quedando el libro de órdenes como se detalla a
continuación:

Compra Venta

Vol. Precio Precio Vol. Vol. oculto

1000 10.49 10.51 50
5000 10.4 10.51 250 750

Tipos de órdenes por sus condiciones de ejecución

Las órdenes limitadas, las órdenes por lo mejor y las órdenes de mercado pueden
tener las siguientes condiciones de ejecución:

147
 • Ejecutar o anular: esta condición implica que se ejecutará inmediatamente la
parte que encuentre contrapartida y el sistema rechaza el resto del volumen
de la orden.
• Volumen mínimo: esta orden, en el momento de su entrada en el mercado,
debe ejecutar una cantidad mínima especificada. Si no ejecuta esa cantidad
mínima, es rechazada por el sistema.
• Todo o nada: esta orden debe ser ejecutada en su totalidad al ser introducida
o rechazada antes de negociar. Es un tipo especial de orden con volumen
mínimo en la que el volumen mínimo es igual al total de la orden.
Estas condiciones de ejecución son instantáneas y no pueden ser introducidas en las
subastas

Ejemplo de Ejecutar o anular

Usted quiere comprar 1.000 acciones de la empresa Telefónica para completar
su cartera de acciones. Decide enviar una OM por 1.000 con condición ejecutar
o anular. En este momento el estado del LOB es el siguiente:

Compra Venta

Vol. Precio Precio Vol.

100 10.50 10.51 350

1000 10.49 10.52 100

5000 10.4

Dado el estado del LOB usted realiza una compra de 450 títulos pero su orden
no queda aparcada esperando una nueva llegada de un vendedor sino que el
sistema elimina el resto de la orden.
Ejemplo de Volumen mínimo
Usted quiere comprar 2.000 acciones de la empresa Telefónica para completar
su cartera de acciones y necesita al menos 1.000. Decide enviar una OM por
2.000 con condición volumen mínimo de 1.000. En este momento el estado del
LOB es el siguiente:

Compra Venta

Vol. Precio Precio Vol.

100 10.50 10.51 350

1000 10.49 10.52 100

5000 10.40

Dado el estado del LOB, usted no realiza ninguna compra. La orden completa
es rechazada por el sistema. En caso de que existieran acciones suficientes
para completar el volumen mínimo, se realizaría la transacción y el resto
quedaría aparcado.

148
 Ocurriría lo mismo para la misma orden con una condición de todo o nada.

En general, una vez introducidas las órdenes pueden

• Modificarse: todos los datos de una orden introducida y no negociada
pueden ser modificados, excepto el sentido (compra o venta) y el valor
sobre el que se quiere negociar. La modificación de precios y los
incrementos de volumen derivan en una pérdida de prioridad de la
orden.
• Cancelarse: Es posible cancelar la parte pendiente de una orden o de
un grupo de órdenes.
• Vigencia de las órdenes: Al introducir una orden es posible determinar
la duración de la misma: (i) Válida por la sesión en curso, (ii) Válida
hasta una fecha determinada, (iii) Válida hasta 90 días.

Mercado abierto.

La fase de mercado abierto en cualquier mercado continuo está definida como la fase
durante la cual se introducen órdenes de compra y además se ejecutan negociaciones.
El hecho de que se ejecuten negociaciones es el elemento distintivo con respecto al
mercado suspendido.

El mercado abierto español se caracteriza por la existencia de distintas modalidades de

contratación y distintos segmentos de mercado.

Modalidades de contratación

En el mercado español tenemos dos modalidades de contratación:

• Activos en contratación continua.

Este tipo de contratación se basa en un mercado continuo dirigido por
órdenes, es decir, con un libro de órdenes para cada activo, con una
subasta de apertura al inicio de la sesión y con una subasta de cierre al
final de la misma.

• Activos en subasta continua o contratación de valores con fijación de

precios únicos: fixing.27
Los valores incluidos en este sistema cotizan durante toda la sesión en
subasta, existiendo dos periodos de asignación de títulos, favoreciendo
de esta manera la eficiente formación de precios y disminuyendo su
volatilidad. La inclusión en uno u otro sistema no depende de la
empresa sino de la Bolsa y la razón que utiliza el mercado para pasar
un activo de un sistema a otro es el volumen efectivo de contratación
de ese activo. Ambas modalidades de contratación son excluyentes.

27
Una descripción más completa se encuentra en el documento fixing.pdf

149
 Por lo tanto, la contratación de las acciones de una empresa en una
modalidad provoca la imposibilidad de hacerlo en la otra.

Segmentos de mercado28

Los segmentos del mercado tratan de cubrir las peculiaridades de ciertos

clientes o de ciertos valores. Esto permite la diversidad en un mercado que,
por otra parte, descansa sobre un mismo sistema electrónico.

En el mercado español existen cuatro grandes segmentos de mercado:

• Latibex: está compuesto por valores latinoamericanos que cotizan en

euros en el SIBE.
• Mercado de bloques: en este segmento se comunican operaciones de
gran volumen durante la sesión abierta del mercado de órdenes y con
mercado cerrado hasta las 20:00.
• Mercado de operaciones especiales: después del cierre del mercado
de órdenes se comunican operaciones autorizadas o comunicadas que
deben cumplir unos requisitos de efectivo y precio.
• BME Growth: segmento de mercado especialmente diseñado para
compañías de baja capitalización y Sociedad de Inversión de Capital
Variable (SICAV).

BME Growth y Latibex son segmentos caracterizados por los activos incluidos
en estos sistemas, mientras que mercado de bloques y mercado de
operaciones especiales están caracterizados por el tamaño de las
transacciones que en estos segmentos se realizan.

Por su parte el mercado de bloques es una modalidad de negociación que

permite a los miembros del mercado ejecutar, al margen del libro de órdenes,
siempre que se cumplan los requisitos de volumen que se establecen. Sólo
podrán introducirse órdenes válidas para un día y procedentes de un solo
ordenante. La ejecución de operaciones bajo esta modalidad podrá realizarse
de 9:00 a 17:30 horas, siempre que el valor no esté en subasta de volatilidad y
de las 17:40 a las 20:00.

El Sistema permite la ejecución de operaciones con los siguientes importes

efectivos mínimos, conforme al Reglamento de la UE (2016)

28
Una descripción completa puede encontrarse en el documento modelo de mercado.

150
Mercado suspendido.

La fase de subasta o mercado suspendido puede ser entendida de modo genérico

como aquel momento de mercado durante el cual se pueden introducir órdenes pero
no se pueden ejecutar, es decir, no se realizan transacciones.

Es importante tener claro el concepto de subasta.

Podemos diferenciar tres tipos de subastas no por su organización sino por el

momento y las circunstancias que las provocan:

• Subasta de apertura.
El inicio de la sesión comienza con la subasta de apertura, que es una fase en
la que el libro de órdenes es parcialmente visible. Sólo se muestra el precio de
equilibrio de la subasta, así como los volúmenes de compra y venta
susceptibles de ser negociados a dicho precio y el número de órdenes
asociados a dichos volúmenes. Si no existiese precio de subasta, se mostraría
el mejor precio de compra y de venta con sus volúmenes (y número de
órdenes) asociados.
Los participantes, durante esta fase, pueden introducir, modificar o cancelar
órdenes pero, en ningún caso, se ejecutan negociaciones. Todas las órdenes de
días anteriores que permanecen en el libro y las introducidas durante la
subasta de apertura participan en ésta.
La subasta de apertura tiene una duración de 30 minutos con un cierre
aleatorio (random end) de 30 segundos, el cual sirve para evitar
manipulaciones de precios. Tras este cierre aleatorio se produce la asignación
de títulos en la cual se negocian los títulos susceptibles de ser ejecutados al
precio de equilibrio fijado en la subasta. Mientras este proceso de asignación
se produce, no se pueden introducir, modificar, ni cancelar órdenes.
Excepcionalmente, puede producirse una extensión de la subasta de apertura.
Una vez finalizada la asignación de títulos, los miembros reciben información
de la ejecución total o parcial de sus órdenes. Todas las órdenes no ejecutadas
en la asignación de títulos, permanecerán en el libro de órdenes. El mercado
es informado del precio de apertura, volumen negociado, hora de cada
negociación, y de la identidad de los miembros contratantes. A partir de ese
momento, comienza la situación de mercado abierto.
• Subasta de cierre.

151
 La sesión finaliza con una subasta de 5 minutos, con las mismas características
que la subasta de apertura, entre las 17:30 y las 17:35 horas con un cierre
aleatorio de 30 segundos.
El precio resultante de esta subasta es el precio de cierre de la sesión. Puede
producirse excepcionalmente una extensión de la subasta de cierre. La subasta
de cierre se introdujo en el SIBE el 1 de junio de 2000 con el fin de establecer
un sistema más eficiente en la fijación de precios de cierre.
Los precios de cierre de los activos son muy importantes no sólo por la
información que transmiten al mercado sino por el hecho de que algunos de
los activos sirven como activos subyacentes en la contratación y liquidación de
activos derivados: futuros, opciones, etc.
• Subasta por volatilidad.
La duración de las Subastas por Volatilidad en el SIBE es de 5 minutos más un
cierre aleatorio de 30 segundos. Las Subastas por Volatilidad se pueden
producir por ruptura del rango estático o por ruptura del rango dinámico.
El objetivo es corregir una subida o bajada que se sale de los límites
considerados como normales y que son fijados por la bolsa.
Normalmente evitan grandes movimientos por rumores, noticias no
esperadas, errores de algún operador...Sin embargo, las subastas no evitan
fuertes subidas o bajadas de las acciones en un día, ya que una vez finalizada la
subasta de volatilidad se fijará un nuevo rango, en un nivel superior (si la
acción está en subida), o inferior (si está en bajada), que podrá romperse de
nuevo, motivando una nueva subasta, y así sucesivamente.
Los rangos estáticos y dinámicos se calculan con la volatilidad histórica más
reciente de los valores. Son únicos por valor, son públicos y son actualizados
periódicamente, con lo que se irán ajustando a las nuevas características que
cada valor adquiera a medida que pasa el tiempo.
Los rangos estáticos definen la variación máxima permitida (simétrica)
respecto del precio estático y se expresa en porcentaje. El precio estático es el
precio fijado en la última subasta (precio de asignación de la subasta).
Por su parte, los rangos dinámicos definen la variación máxima permitida
(simétrica) respecto del precio dinámico y se expresa en porcentaje. El precio
dinámico es el precio fijado en la última negociación.

Subasta por volatilidad por rango estático (ejemplo real).

152
 Gráfico 1: UNIPAPEL (14 de MAYO de 2001)
15,5
SUBASTA POR VOLATILIDAD POR RANGO ESTÁTICO

15,25 14,43 EUR, PRECIO

DETONANTE DE LA SUBASTA
15 (NO HAY NEGOCIACIÓN A
DICHO PRECIO)
14,75 14,25 EUR, NUEVO PRECIO
ESTÁTICO RESULTANTE DE LA
14,5 SUBASTA POR VOLATILIDAD

14,25

PRECIO
14

13,75

13,5

13,25

13

12,75
SUB. AP. MERCADO ABIERTO SUBASTA VOLATILIDAD MERCADO ABIERTO
12,5

12,25
0 7 6 00 03 41 28 28 25 15 55 30 28 52 01 24 25 34 19 45 44 54 47 04 16 06
:0 :5 :4 4: 0: 2: 4: 2: 6: 0: 6: 2: 7: 3: 9: 9: 9: 0: 2: 3: 4: 9: 1: 8: 8: 8:
30 44 12 :0 :3 :4 :4 :5 :2 :3 :4 :5 :5 :1 :4 :4 :4 :5 :5 :5 :5 :1 :4 :4 :1 :5
8: 8: 9: 10 10 10 10 10 11 11 11 11 11 12 12 12 12 12 12 12 12 14 14 14 15 16
HORA

PRECIO LIMITE ESTÁTICO MAX LIMITE ESTÁTICO MIN

Fuente: Sociedad de Bolsas, S.A.

153
 Subasta por volatilidad por rango dinámico (ejemplo real).

Gráfico 2: AZKOYEN (14 de MAYO de 2001)

SUBASTA POR VOLATILIDAD POR RANGO DINÁMICO
9

SE PRODUCE UNA BARRIDA

8,75 PROVOCADA POR UNA
SEÑALA EL RANGO
ORDEN DE VENTA
DINÁMICO

8,5

8,25
PRECIO

7,9 EUR, PRECIO DETONANTE

7,75
DE LA SUBASTA (NO HAY
NEGOCIACIÓN A DICHO
PRECIO)
7,5
SUB. APERTURA MERCADO ABIERTO SUB. VOLATILIDAD MERCADO ABIERTO

7,25
0 6 1 9 6 8 9 5 9 0 6 5 2 9 3 0 8 0 0 5 4 8 9 0 2 6 5 4 7 9 4 9 1 4 5 0 3 6 3 3 8 6 4 5
:0 :1 :4 :1 :4 :4 :5 :5 :1 :0 :4 :1 :0 :5 :3 :5 :0 :0 :5 :0 :3 :1 :5 :1 :5 :0 :2 :0 :2 :3 :5 :5 :4 :2 :5 :1 :3 :4 :2 :0 :4 :0 :5 :2
30 32 39 44 53 59 01 04 06 08 09 10 11 12 18 21 24 30 39 41 41 42 42 44 44 45 45 46 46 47 47 48 49 50 50 51 53 54 55 56 56 59 59 00
8: 8: 8: 8: 8: 8: 9: 9: 9: 9: 9: 9: 9: 9: 9: 9: 9: 9: 9: 9: 9: 9: 9: 9: 9: 9: 9: 9: 9: 9: 9: 9: 9: 9: 9: 9: 9: 9: 9: 9: 9: 9: 9: 10:

HORA
PRECIO LIMITE ESTÁTICO MAX LIMITE ESTÁTICO MIN

Fuente: Sociedad de Bolsas, S.A.

Ejemplo Rangos a partir de 1 de Julio 2022

5. Índices bursátiles

En los principales mercados bursátiles, existe un elevado número de valores admitidos

a cotización, cuyos precios fluctúan de forma permanente. En la medida en que dichas
fluctuaciones no son paralelas en todos los valores, se hace necesario contar con
indicadores o instrumentos que resuman, de forma agregada, el movimiento de los
precios en los mercados. Ése es el papel fundamental de los índices bursátiles.

Además, el papel de los índices bursátiles no se reduce sólo a ese carácter informativo.
Los mismos suelen ser utilizados como estándar de comparación en la gestión de
carteras (benchmark). Sirven como activo subyacente de un gran número de productos
derivados

Para construir un índice debemos conseguir representatividad y generalidad para ello

debemos

154
 •seleccionar un número de valores cuyo peso relativo, tanto en volumen de
contratación como en capitalización, sea suficientemente grande como para
ser considerado representativo del mercado (suele considerarse superior al
50%). Tenemos entre 30 y 500.
• Ponderación y método de promediado: Se suelen utilizar medias aritméticas
(simples o ponderadas). Por lo general los miembros de los índices ponderarán
por capitalización bursátil (ej S&P500) o por el precio de sus propias acciones
(ej Dow Jones). En algunos casos la ponderación se corregirá por el “free float”
(porcentaje real de las acciones que están disponibles para cotizar en bolsa) de
la compañía (ej. IBEX)
• Precio Base suele ser similar en los diferentes índices, tomándose
normalmente como valor 100 ó 1000. Sin embargo, en cuanto al Período Base,
la disparidad es absoluta, con índices de más de 50 años y otros menos de 5.
Buenos ejemplos de índices son el IGBM y el IBEX®-35.

El Ibex35 es el índice oficial del mercado español. Principales características:

• Está compuesto por los 35 valores más líquidos del mercado continuo. Es
calculado, publicado y distribuido (en tiempo real) por la BME.
• Es el subyacente de algunos derivados
• Índice de precios. Tiene en cuenta las variaciones de los precios, pero no se
ajusta a los dividendos.
• Ponderado por la capitalización.
• Comité Asesor Técnico tiene en cuenta ciertas características para realizar los
cambios
o Volumen de negociación en euros.
o Calidad del volumen de negociación.
o Capitalización del mercado.
o Flotante
Julio 2023

155
Preguntas cortas

1. Supongamos el estado del Libro de Órdenes. Qué transacciones se realizan y cual es el

estado del libro después de las siguientes órdenes.

a) comprar 1700 acciones con una orden de mercado

b) comprar 4000 acciones con una orden límite con un precio de 10.03

c) comprar 1600 acciones (todo o nada) con un precio límite de 10.00

d) vender 3000 acciones con una orden límite con un precio de 9.99.

Bid Ask

Shares Price Price Shares

1000 9.99 10.01 500

500 9.98 10.03 1500

156
 335 9.97 10.04 335

2. Explique en que consisten las subastas de volatilidad.

3. Explique las tres condiciones aplicables a las órdenes

4. Explique en que consiste el underpricing de las IPO

157
Tema 10. Mercado de Deuda Privada

Objetivos de Aprendizaje

Comprender el funcionamiento del mercado de la deuda privada.

Conocer los distintos instrumentos que se negocian en este mercado.

Conocer el mercado primario y secundario y su funcionamiento.

Aprender el proceso de emisión y los beneficios y costes de la emisión de deuda.

Esquema

14. Introducción
15. Costes y beneficios de la emisión de deuda
16. Instrumentos
17. Tipos de Bonos
18. Valoración.
19. Mercado secundario

Bibliografía:

• Chapters 12. Financial Markets and institutions. 8th Edition. Frederic S. Mishkin &
Stanley G. Eakins
• Chapter 7. An Introduction to Global Financial Markets. 8th Edition. Stephen Valdez
& Philip Molyneux
• Capítulo 10 Guía del sistema financiero español. AFI

154
1. Introducción

El mercado de bonos incluye todos aquellos mercados donde se negocian los distintos
tipos de títulos emitidos por empresas u organismos públicos.

Esta definición incluye todos los títulos que no son emitidos por el estado: emisiones
de empresas privadas, empresas públicas, comunidades, ayuntamientos etc.

Algunos ejemplo de este tipo de deuda son: (i) Deuda de comunidades autónomas,
ayuntamientos, ICO; (ii) Empresas públicas: RTVE, ADIF,…; (iii) Empresas privadas:
Telefónica, Repsol, BBVA, etc.

El hecho de que el rendimiento sea prefijado no implica que éste sea fijo. Es decir, los
títulos de renta fija incluyen un cupón, o pago cada cierto tiempo, similar al pago de
intereses de una cuenta de ahorro. Sin embargo, el pago del cupón puede no ser
constante y depender de alguna variable.

A lo largo de este tema nos centraremos en la deuda emitida por las empresas.

2. Costes y beneficios de la emisión de deuda

En el momento de llevar a cabo nuevos proyectos, la empresa necesita recursos

adicionales. Una de las formas de obtener esos recursos es a través de deuda. No
entraremos en la determinación del umbral óptimo de deuda. Sin embargo, si
contestaremos a los beneficios y costes que supone la deuda para las empresas frente
a las formas alternativas de conseguir dinero.

En cuanto al orden de los acreedores, las acciones solo obligan solo la parte residual de
los beneficios y los accionistas son los últimos en el orden de prelación sobre los
beneficios. Como consecuencia de ello, los accionistas tienen prioridad baja en los cash
flow. Además, los dividendos no son desgravables. Las acciones tienen una vida infinita
y suponen control gerencial.

Frente a estas características, la deuda supone una cantidad fija y prioritaria: en el

orden de acreedores son los primeros y tienen alta prioridad sobre los cash flow. El
pago de intereses de la deuda además es desgravable. La vida de los títulos es fija y no
supone ningún control gerencial

De este modo algunos beneficios de la deuda son:

• Beneficios fiscales: los intereses o cupones de la deuda son desgravables y los

dividendos de las acciones no
• La deuda implica mayor disciplina a los gestores. Si eres gerente de una
empresa sin deudas, y generas ingresos y cash flow elevados cada año, podrías

155
 llegar a ser complaciente y como consecuencia ineficiente en la toma de
decisiones de la empresa

Frente a estos beneficios, la deuda también supone algunos costes

• Costes de Quiebra o apuros financieros

El coste de llegar a la quiebra se puede dividir en :
o Costes directos: abogados, auditores, costes legales y de otro tipo
o Costes indirectos: Los costes que surgen porque se percibe que estás en
apuros financieros. Al aumentar los préstamos, aumentas la probabilidad
de quiebra, y por tanto el coste previsto de quiebra. La posibilidad de
quiebra tiene un efecto negativo en el valor de la empresa. Sin embargo,
no es el riesgo de quiebra en si mismo lo que reduce el valor. Más bien es
el coste que se asocia con el aumento de la probabilidad de la quiebra lo
que reduce su valor.

• Costes de Agencia. El coste de Agencia surge siempre que contrates a alguien

para hacer algo. Surge porque tus intereses (como el principal) pueden
desviarse de los de la persona que has contratado (como el agente). Cuando le
prestas dinero a un negocio, les estás facilitando a los accionistas utilizar ese
dinero en el funcionamiento de su negocio. Los intereses de los accionistas
también desvían de tus intereses (surge un coste de agencia).

• Pérdida de futura flexibilidad. Cuando una empresa pide crédito o emite bonos
hasta el máximo de su capacidad, pierde toda flexibilidad de financiar futuros
proyectos con deuda. Una encuesta de la CFO de grandes empresas en EEUU
dio este ranking (de mayor a menor) de los factores que consideran más
importantes en decisiones financieras.

Factor Ranking (0-5)

1. Maintain financial flexibility 4.55
2. Ensure long-term survival 4.55
3. Maintain Predictable Source of Funds 4.05
4. Maximize Stock Price 3.99
5. Maintain financial independence 3.88
6. Maintain high debt rating 3.56
7. Maintain comparability with equal group 2.47

3. Instrumentos

Un título de renta fija es un activo en el que el emisor se compromete a pagar un flujo

de dinero en pagos periódicos y una amortización del principal al final de la vida
económica del título, a cambio, el comprador paga en el momento una cantidad en
efectivo. Existen distintos tipos de títulos de renta fija: obligaciones, pagarés, bonos
convertibles, etc.

156
Una de las características básicas de los títulos de renta fija es el cupón. El cupón de un
bono es la cantidad que el bono paga periódicamente. El cupón está expresado en
porcentaje sobre el nominal del bono.

La Tasa Interna de Rentabilidad (TIR) de un bono es el de la tasa de descuento que

iguala el precio de mercado hoy al valor actual de todos los flujos que pagará el bono
en el futuro. Según el plazo del titulo podemos distinguir tres tipos de instrumentos.

Títulos de renta fija a corto plazo: Pagarés.

Las principales características de estos títulos son:

• Son títulos con vencimiento a menos de 12 meses.

• No tiene cupón y por lo tanto al igual que ocurría con las letras son emitidos al
descuento (rendimiento implícito).
• El nominal de los pagarés varía y depende del emisor.

Títulos de renta fija a medio y largo plazo: Bonos y Obligaciones

Principales características

• Plazo de vida inicial superior a 18 meses

o Bono (Vencimiento 3-5 años)
o Obligación (> 5 años)
• Cupón fijado al inicio de la emisión
• Emisión a la par, al descuento, con prima dependiendo del descuento aplicado.
• Emisión vía subasta o vía sindicación
• Otros tipos bonos:
o Emisiones subordinadas (cupón sujeto a condiciones)
o Cupón Cero
o Emisiones convertibles en acciones
o Cupón flotante ligado al Euribor (Floating Rate Notes)
o Estructurados (referenciados a índices)

Modalidades de emisión.

La forma de emisión es o bien por colocaciones privadas entre inversores

institucionales no programadas o vía programas de subastas donde acuden inversores
privados e institucionales.

• Dentro de la emisiones por programa, los títulos se emiten a través de subasta

competitiva. Son similares a las subastas de la Deuda Pública del Estado. Los
nominales son bajos (<10.000 €) destinados a todo tipo de inversores o fondos
de inversión.
• Dentro de la emisiones no programadas, las emisiones son a la medida con
colocación privada, acordada entre el emisor y un grupo de inversores en
términos de las condiciones y características de la emisión. El proceso de

157
 formación de precios es menos transparente que en las subastas, aunque
aumenta la rapidez. Los nominales unitarios más elevados dado el posible
comprador (inversores institucionales).

Adicionalmente, las emisiones pueden estar aseguradas. En caso de aseguramiento, el

emisor contrata a un conjunto de entidades financieras (sindicato) que se compromete
a proveer el volumen de fondos requerido (aseguramiento).

4. Tipo de bonos.

Como hemos explicado, hay una gran variedad de bonos corporativos disponibles. Una
forma de distinguirlos es el tipo de garantía que asegura el bono y por el orden en que
se paga el bono si la empresa incumple o el activo que garantiza el pago del cupón.
Algunos ejemplos:

Cédulas Hipotecarias (MBS)

Estos instrumentos financieros son básicamente bonos que cuentan como garantía con
préstamos del Banco emisor. Las Cédulas Hipotecarias son muy útiles para los bancos,
ya que son a largo plazo, y de esta forma a pesar de que el banco paga más tasa que
por un depósito a plazo fijo, el mayor tiempo reduce el riesgo de que el banco pierda
liquidez.

La cotización de las Cédulas Hipotecarias estará atada al nivel de tipos de interés que
en ese momento esté pagando el mercado por los depósitos: si es mayor que la de las
cédulas su cotización bajará, si es menor subirá.

Normalmente de gran aceptación, pero no en estos momentos de mercado

Bonos de Titulización (ABS)

Instrumento básico de la financiación de bancos y cajas vía titulizaciones. El banco

“empaqueta” un conjunto de créditos de su balance, con cierta antigüedad y garantía
real. Si la garantía es la cartera de hipotcas del banco entonces son cédulas
hipotecarias. El banco coloca este paquete de activos en un vehículo: Fondo de
Titulización. El fondo de titulización paga al banco por esos activos a través de los
fondos obtenidos con estas emisiones de bonos de titulización. Los bonos de un mismo
fondo tienen distintos niveles de riesgo (y rentabilidad): AAA, AA, A, …

Su expansión desmesurada en EEUU para activos de baja calidad ha sido una de las
causas de la crisis de 2008

158
 CoCos

También incluimos CoCos. 29 Los CoCos son bonos convertibles contingentes. Los
bonos convertibles son generalmente bonos híbridos entre la deuda y el principal
cuando se paga un interés al inversor y, además, existe la opción de convertir estos
bonos en acciones de la compañía o banco que los emitió.

Los bonos garantizados son los que tienen una garantía adjunta. Los bonos
hipotecarios se utilizan para financiar un proyecto específico. Por ejemplo, un edificio
puede ser la garantía para bonos emitidos para su construcción. En el caso de que la
empresa no realice los pagos como se prometió, los tenedores de bonos hipotecarios
tienen el derecho de liquidar la propiedad para poder ser pagados. Debido a que estos
bonos tienen propiedades específicas prometidas como garantía, son menos
arriesgados que los bonos no garantizados comparables. Como resultado, tendrán una
tasa de interés más baja. La garantía es de activos tangibles, tales como equipos
pesados, etc. En general, el respaldo de garantía de estos bonos es más fácil de
comercializar que la propiedad real respaldo hipotecarios. Al igual que con los bonos
hipotecarios, la presencia de garantías reduce el riesgo de los bonos y, por tanto, baja
sus tasas de interés.

Los bonos no garantizados son bonos sin garantía a largo plazo que están respaldados
sólo por la solvencia general del emisor. Ninguna garantía específica se compromete a
pagar la deuda. En caso de incumplimiento, los tenedores de bonos deben acudir a los
tribunales. Estos bonos suelen tener un contrato adjunto que explica los términos del
bono y las responsabilidades de la dirección y tienen menor prioridad que los bonos
garantizados si la empresa incumple. Como resultado, tendrán una tasa de interés más
alta que los bonos garantizados. Los bonos subordinados son similares, excepto que
tienen una menor prioridad. Esto significa que en caso de incumplimiento, los
tenedores de bonos subordinados se pagan sólo después de que los tenedores de
bonos no subordinados hayan sido liquidados en su totalidad.30 Como resultado, los
tenedores de obligaciones subordinadas están en mayor riesgo de pérdida. Los bonos
de tasa variable (que pueden ser garantizados o no garantizados) son una innovación
financiera impulsada por una mayor variabilidad de los tipos de interés en los años
ochenta y noventa. El tipo de interés de estos valores está vinculado a otra tasa de
interés del mercado, como la tasa de los bonos del Tesoro, y se ajusta periódicamente.
La tasa de interés de los bonos cambiará con el tiempo a medida que cambien las tasas
de mercado.

29
http://www.expansion.com/empresas/banca/2017/05/16/591b4bd7468aeb51508b457e.html
30
Para la intervención del Popular. Se amortizaron todos los bonos menos la deuda senior.

159
 Junk Bonds (bonos basura) son los que tienen un alto riesgo de incumplimiento. Un
bono con una calificación de AAA tiene el grado más alto posible. Los bonos por
encima o por encima de Baa de Moody's o la calificación BBB de Standard and Poor's
se consideran de grado de inversión. Los clasificados por debajo de este nivel se
consideran generalmente especulativos. Los bonos de grado especulativo se llaman a
menudo bonos basura.

Ejemplo

El índice Barclays US High Yield 0-5 Year (Ex 144A) es un benchmark de base amplia
que mide el mercado de bonos corporativos de alto rendimiento denominado en
dólares estadounidenses a corto plazo. Está compuesto por bonos corporativos sujetos
a impuestos denominados en dólares estadounidenses que tienen un vencimiento
residual de menos de 5 años.

5. Valoración

La forma de valorar los bonos de las empresas es la misma que la de los bonos del
estado. La única diferencia importante es que el tipo de descuento debe ser superior
ya que la empresa debe tener mas riesgo. Veamos algunos ejemplos.

1. Calcule el precio del bono ABC recientemente incluido en el Wall Street

Journal. Los bonos tienen un cupón del 10%, un valor nominal de 1000 €
(valor de vencimiento), y vencimiento de dos años. Supongamos la tasa de
rendimiento del bono (tipo de interés relevante, yield to maturity) es del
8%. (tasa libre de riesgo es 6%). El valor del bono emitido es:

10 10 + 100
𝑃= + = 103.5665
(1 + 0.08) (1 + 0.08)2

2. Suponga capitalización semestral. Para calcular el valor del bono podemos

usar 2 aproximaciones.
a. Utilizamos el tipo de interés en término anual pero consideramos el
tiempo también en términos anuales

5 5 5 5 + 100
𝑃= 1/2
+ 1
+ 3/2
+ = 103.9163
(1 + 0.08) (1 + 0.08) (1 + 0.08) (1 + 0.08)2

b. Utilizamos el tipo de interés en plazo semestral y consideramos que

el tiempo también es semestral. Para calcular el tipo de interés
utilizamos el interés compuesto

160
 𝑟 = (1 + 0.08)1/2 − 1 = 0.03923

5 5 5 5 + 100
𝑃= 1
+ 2
+ 3
+
(1 + 0.03923) (1 + 0.03923) (1 + 0.03923) (1 + 0.03923)4
= 103.9163

3. Suponga que la calificación de la empresa se ha rebajado a BBB. El spread

de riesgo es del 3%. El valor del bono emitido es:

5 5 5 5 + 100
𝑃= + + + = 98.7461
(1 + 0.11)1/2 (1 + 0.11)1 (1 + 0.11)3/2 (1 + 0.11)2

4. Suponga capitalización semestral y que las tasas de interés del mercado sin
riesgo son del 8%. Además, la calificación de la empresa se ha rebajado a
BBB. El spread de riesgo es del 3%. Calcule el valor del bono si han pasado 1
año y 65 días después de la emisión.

5 5 + 100
𝑃𝐷𝑖𝑟𝑡𝑦 = 115 + 295⁄ = 101.230
(1 + 0.055) ⁄360 (1 + 0.055) 360

𝑃𝐶𝑙𝑒𝑎𝑛 = 101.230 − 5 ∗ 65⁄180 = 99.4244

Observe que el cambio de anual a semestral aumenta el valor del bono y la rebaja
disminuye el precio. El rating de la empresa es especialmente relevante para el valor
de los bonos.

161
6. Mercado Secundario

La automatización del mercado también ha llegado al mercado de bonos y es cada vez

más importante. En el caso de los instrumentos negociados más activamente, ha
alcanzado niveles similares a los observados en los mercados de renta variable y de
divisas, aunque otros segmentos de renta fija (bonos corporativos de alto rendimiento)
siguen siendo menores. El uso de mercados electrónicos ha favorecido la llegada de AT
y HFT en futuros de renta fija y mercados mayoristas para bonos de referencia
importantes.

Han surgido nuevos participantes en el mercado y participan activamente en estos

mercados como proveedores de liquidez. Y, reforzados por los cambios en la
naturaleza de la intermediación, han proliferado nuevos mercados. Lo que muchas de
estas iniciativas tienen en común es que pretenden superar algunos de los desafíos de
liquidez inherentes a las clases de activos donde las transacciones son poco frecuente,
como los bonos corporativos.

Varios factores han contribuido a este aumento en los mercados de renta fija,
incluyendo: (i) la reducción en los costes de transacción debido a los avances
tecnológicos; (ii) cambios en la demanda de servicios de liquidez; (iii) reformas
regulatorias, que proporcionan incentivos directos e indirectos al este tipo de
mercados. 31

31
https://www.youtube.com/watch?v=HFtci260Mn0#action=share

162
 En Europa, MTS BondsPro es una plataforma de negociación electrónica que ofrece
acceso a la liquidez y la ejecución en tiempo real en su libro de órdenes anónimo, todo
para todos. Soporta USD y una amplia gama de bonos corporativos no denominados
en dólares y deuda de mercados emergentes. Los beneficios incluyen:

• Un acuerdo de contraparte para llegar a más de 300 brokers.

• Más de 15.000 bonos con un precio diario.
• Liquidez global de los socios de MTS y las contrapartes europeas.
• Mercado de órdenes libre para proporcionar liquidez.
• Profundidad del mercado transparente.

Por su parte en España, la negociación en el mercado secundario se realiza a través de

AIAF32 (Asociación de Intermediarios de Activos Financieros). Este es el principal
mercado de negociación y sirve a nivel mayorista como minorista.

AIAF creo en 1991 una plataforma electrónica de negociación de deuda corporativa

para dar liquidez a estos títulos. Ahora integrado también en BME.

Por la especificidad de cada título de cada emisor resulta más complejo encontrar
contrapartida dado que al igual que en MTS, las emisiones pierden liquidez con el
tiempo.

32 http://www.aiaf.es/aiaf/index.home

163
US Data33

Security: US Corporate Bonds

Series: Trading Volume
Units: $ Billion
Source: FINRA TRACE
Note: Average daily trading volume. Excludes issues with maturities of one year or less.

Publicly Traded 144A Total Nonconvertible Convertible

Investment Investment Investment
Grade High Yield Total Grade High Yield Total Grade High Yield Total Total
2007 8.9 4.5 13.4 1.2 1.8 3.0 10.2 6.2 16.4 2.8
2008 8.4 4.2 12.6 0.8 1.0 1.7 9.2 5.1 14.3 2.2
2009 12.1 5.3 17.4 1.3 1.3 2.5 13.3 6.6 19.9 1.8
2010 11.3 5.9 17.2 1.6 1.7 3.3 12.9 7.5 20.5 1.8
2011 11.5 5.3 16.9 1.7 2.1 3.8 13.2 7.5 20.6 1.6
2012 11.9 6.3 18.2 2.0 2.4 4.5 13.9 8.7 22.6 1.3
2013 12.9 6.8 19.7 2.1 3.0 5.0 14.9 9.8 24.7 1.4
2014 13.2 8.1 21.3 2.1 3.3 5.4 15.4 11.3 26.7 1.3
2015 14.0 8.0 22.1 2.4 3.5 5.9 16.4 11.5 27.9 1.2
2016 16.1 8.0 24.1 2.4 3.5 5.9 18.5 11.5 30.0 1.1
2017 16.8 7.7 24.5 2.4 4.0 6.4 19.2 11.8 30.9 1.2
2018 17.8 7.0 24.7 2.7 4.1 6.8 20.4 11.1 31.5 1.3
2019 19.3 7.4 26.7 3.0 4.6 7.6 22.2 12.0 34.3 1.3
2020 21.1 8.5 29.6 3.3 6.1 9.3 24.4 14.5 38.9 2.1
2021 20.4 6.4 26.9 3.6 6.5 10.1 24.0 13.0 37.0 2.2
2022 22.5 5.7 28.2 3.5 6.6 10.1 26.0 12.3 38.3 2.0

Security: US Corporate Bonds

Series: Issuance
Units: $ Billion
Source: Refinitiv
Note: Includes all corporate debt but excludes maturities of one year or less.

Nonconvertible Convertible TOTAL

Investment
Grade High Yield Total
2007 1,007.0 135.7 1,142.7 83.7 1,226.3
2008 672.5 39.9 712.5 46.8 759.3
2009 792.4 146.4 938.9 36.9 975.7
2010 795.4 261.7 1,057.0 31.6 1,088.6
2011 799.0 225.7 1,024.6 22.8 1,047.4
2012 1,040.4 332.7 1,373.1 21.9 1,395.0
2013 1,051.5 332.2 1,383.7 41.1 1,424.8
2014 1,127.1 314.9 1,442.0 39.6 1,481.6
2015 1,233.7 259.2 1,492.9 21.5 1,514.4
2016 1,288.9 236.5 1,525.5 24.5 1,550.0
2017 1,364.3 283.4 1,647.8 29.5 1,677.3
2018 1,163.8 171.9 1,335.7 42.7 1,378.4
2019 1,138.5 278.1 1,416.6 0.8 1,417.4
2020 1,849.6 423.5 2,273.1 1.8 2,274.9
2021 1,474.1 486.7 1,960.8 0.8 1,961.6
2022 1,235.8 112.0 1,347.8 8.7 1,356.5

33 http://www.sifma.org/research/statistics.aspx

164
Security: US Corporate Bonds
Series: Outstanding
Units: $ Billion
Source: The Federal Reseve

Total Y/Y Change

2007 5,276.0 8.3%
2008 5,367.0 1.7%
2009 5,544.2 3.3%
2010 6,193.1 11.7%
2011 6,265.0 1.2%
2012 6,714.9 7.2%
2013 7,121.1 6.0%
2014 7,465.0 4.8%
2015 7,702.8 3.2%
2016 7,955.5 3.3%
2017 8,305.9 4.4%
2018 8,507.8 2.4%
2019 8,857.2 4.1%
2020 9,807.6 10.7%
2021 10,058.4 2.6%
2022 10,223.5 1.6%

165
Saldos vivos de valores de renta fija denominados en euros (en miles de millones) por país de
residencia y sector del emisor:

Mayo de 201934

Euro Area (19) Spain France Germany Italy Luxem

MFIs 3196 323 904 842 416 41
Non-MFI financial institutions 2386 214 227 139 216 503
Non-financial corporations 1171 94 509 160 130 15
Central government 7467 998 1812 1162 1976 8
General government, except central government 617 46 154 357 17 0
Total Ec 14837 1675 3606 2661 2755 568

Euro Area (19) Spain France Germany Italy Luxem

MFIs 21,5% 19,3% 25,1% 31,7% 15,1% 7,3%
Non-MFI financial institutions 16,1% 12,8% 6,3% 5,2% 7,8% 88,6%
Non-financial corporations (ESA 95 classification) 7,9% 5,6% 14,1% 6,0% 4,7% 2,6%
Central government 50,3% 59,6% 50,2% 43,7% 71,7% 1,5%
General government, except central government 4,2% 2,8% 4,3% 13,4% 0,6% 0,0%
Total Ec 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%

Spain France Germany Italy Luxem

MFIs 10,10% 28,29% 26,35% 13,01% 1,29%
Non-MFI financial institutions 8,98% 9,51% 5,84% 9,06% 21,09%
Non-financial corporations 8,03% 43,46% 13,64% 11,13% 1,28%
Central government 13,36% 24,27% 15,57% 26,47% 0,11%
General government, except central government 7,50% 24,97% 57,85% 2,73% 0,00%
Total Ec 11,29% 24,31% 17,93% 18,57% 3,83%

Mayo de 2021

Euro Area (19) Spain France Germany Italy

MFIs 3360 346 912 914 380
Non-MFI financial institutions 2360 179 237 189 247
Non-financial corporations 1355 118 595 213 144
Central government 8913 1162 2075 1398 2216
General government except central government 767 45 209 434 14
Total 16754 1851 4029 3149 3000

34MFI=Monetary Financial Institutions.

https://www.ecb.europa.eu/stats/ecb_statistics/escb/html/table.en.html?id=JDF_SEC_OAT_DEBT_
SECURITIES&period=2019-05

166
 Euro Area (19) Spain France Germany Italy
MFIs 20.05% 18.71% 22.64% 29.03% 12.66%
Non-MFI financial institutions 14.09% 9.68% 5.89% 6.01% 8.22%
Non-financial corporations 8.09% 6.35% 14.77% 6.76% 4.80%
Central government 53.20% 62.82% 51.50% 44.40% 73.85%
General government except central government 4.58% 2.44% 5.19% 13.79% 0.48%
Total 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00%

Spain France Germany Italy

MFIs 10.31% 27.16% 27.21% 11.31%
Non-MFI financial institutions 7.59% 10.06% 8.02% 10.45%
Non-financial corporations 8.68% 43.92% 15.72% 10.63%
Central government 13.04% 23.28% 15.69% 24.86%
General government except central government 5.89% 27.29% 56.65% 1.87%
Total 11.05% 24.05% 18.79% 17.91%

Abril de 2022

Euro Area (19) Spain France Germany Italy

MFIs 3512451 362060 913571 988762 367423
Non-MFI financial institutions 2616635 163727 270814 196707 254770
Non-financial corporations 1430569 124806 598788 233941 156554
Central government 9320092 1214794 2199062 1515811 2274280
General government except central government 798868 46870 229216 437698 13255
Total 17678614 1912257 4211451 3372919 3066281

Euro Area (19) Spain France Germany Italy

MFIs 19.87% 18.93% 21.69% 29.31% 11.98%
Non-MFI financial institutions 14.80% 8.56% 6.43% 5.83% 8.31%
Non-financial corporations 8.09% 6.53% 14.22% 6.94% 5.11%
Central government 52.72% 63.53% 52.22% 44.94% 74.17%
General government except central government 4.52% 2.45% 5.44% 12.98% 0.43%
Total 100% 100% 100% 100% 100%

Spain France Germany Italy

MFIs 10.31% 26.01% 28.15% 10.46%
Non-MFI financial institutions 6.26% 10.35% 7.52% 9.74%
Non-financial corporations 8.72% 41.86% 16.35% 10.94%
Central government 13.03% 23.59% 16.26% 24.40%
General government except central government 5.87% 28.69% 54.79% 1.66%
Total 10.82% 23.82% 19.08% 17.34%

167
Preguntas cortas

1. Calcule el precio del bono ABC recientemente incluido en el Wall Street Journal. Los bonos
tienen un cupón del 5%, un valor nominal de 1000 € (valor de vencimiento), y vencimiento de
4 años. Supongamos capitalización anual y que las tasas de interés del mercado sin riesgo son
del 8%.

2. Asuma capitalización semestral y que la calificación de la empresa se ha rebajado a BBB. El

spread de riesgo es del 2%. Calcular el valor después de 1 año y 65 días.

3. Explicar las principales diferencias entre los bonos garantizados y los no garantizados.
¿Cuáles deberían ser las consecuencias sobre el precio y la tasa de descuento de un descenso
para cada tipo de bono?

168
Tema 11. Mercado de Derivados

Objetivos de Aprendizaje

Comprender el funcionamiento del mercado de derivados

Conocer los distintos instrumentos que se negocian en este mercado.

Interpretar el papel jugado por la Cámara de compensación

Aprender a valorar los instrumentos básicos.

Esquema

20. Introducción
21. Instrumentos: opciones.
22. Valoración de opciones.
23. Instrumentos: Futuros
24. El Mercado

Bibliografía:

• Chapters 24. Financial Markets and institutions. 8th Edition. Frederic S. Mishkin
& Stanley G. Eakins
• Chapter 13 & 14. An Introduction to Global Financial Markets. 8th Edition.
Stephen Valdez & Philip Molyneux
• Capítulo 12 Guía del sistema financiero español. AFI.
• Chapter 10 & 12. Options, futures, and other derivatives. 8th Edition. John C.
Hull

168
1. Introducción

Los activos derivados son aquellos cuyo valor deriva de otros, es decir, de otro activo
también conocido como subyacente. El riesgo de este tipo de instrumentos es mayor
que el del subyacente fundamentalmente por el multiplicador y el efecto del
apalancamiento. Los derivados negociados en mercados organizados son a corto plazo
(no mas de un año). Esto lo que quiere decir es que nadie está dispuesto a negociar
derivados a largo plazo.

Es importante señalar además que el mercado de derivados es un mercado de suma

cero, es decir, cuando un inversor gana es porque algún otro inversor ha perdido.

Respecto a los subyacentes algunos de los que se negocian en el mercado tenemos:

• No financieros:
o Productos agrícolas (soja, trigo, vino,…)
o Metales (oro, cobre,…)
o Energía (electricidad, petróleo,…)
o Tiempo atmosférico.
o Catástrofes.
• Financieros
o Tipos de interés (Euribor,…)
o Divisas (€/$,…)
o Acciones e índices bursátiles (Ibex35©, S&P500,…)

Es importante señalar que para que podamos negociar un contrato de derivado

necesitamos definir de un modo preciso la forma de valorar el subyacente. En un
índice o en acciones esto es sencillo pero no lo es tanto cuando teneos productos
agrícolas dado que necesitamos definir la calidad del producto o el tiempo atmosférico
o las catástrofes.

Otra característica propia de los derivados negociados en los mercados es su

estandarización. Es decir la definición de terminadas variables como por ejemplo los
días de liquidación del contrato, o la forma de medir las variaciones, etc. Todo ello
proporciona liquidez a los contratos que se negocian.

Los contratos de futuros y opciones son instrumentos que presentan un alto grado de
estandarización.

La estandarización de los contratos se pone de manifiesto en los siguientes aspectos:

• Número escaso de vencimientos con fechas específicas. Aunque cada tipo de

contratos tiene sus propios vencimientos. Futuros y opciones se caracterizan

169
 por tener u número reducido de vencimientos al año (en renta fija 4
vencimientos anuales, en renta variable 12 vencimientos anuales).
• Importes normalizados por contrato. Los importes cotizados, las fluctuaciones
mínimas en el precio de los contratos y los contratos que se negocian son
conocidos por todos los operadores.
• Horario de mercado y reglas de negociación. Los mercados de derivados al
igual que todos los mercados organizados tienen un horario específico de
negociación y un conjunto de reglas que aseguran la igualdad de todos los
operadores e inversores.
• Posibilidad de cierre de la posición antes de vencimiento. Todos los
inversores del mercado de derivados pueden cerrar su posición
anticipadamente, sin esperar al vencimiento de los contratos, realizando una
operación de signo contrario a su posición.
• Existencia de depósitos de garantía y liquidaciones de pérdidas y ganancias.
La Cámara de Compensación es la encargada de establecer el importe que en
calidad de garantía los inversores deberán entregar por las operaciones que
efectúen. Asimismo, la Cámara de Compensación establece ciertas normas
para la liquidación de las pérdidas y ganancias.

La estandarización de los contratos y de los diferentes procesos de negociación,

liquidación y compensación es un aspecto muy ventajoso, pues permite reducir
notablemente los costes del proceso de negociación, liquidación y compensación.

No obstante lo expuesto anteriormente, la estandarización va en contra de la

especialización y por ello, cuando los inversores necesitan operaciones con fechas
diferentes a las de los contratos o con cláusulas específicas aparecen los productos
denominados OTC (over the counter). Estos productos son contratos diseñados por
acuerdo expreso entre las partes que se negocian fuera de los mercados organizados y
que pueden no ser compensados y liquidados a través de Cámara de Compensación.

Algunos ejemplos de derivados son las opciones o los futuros.

Un poco de historia: Esta operativa surgió en los mercados holandeses del siglo XVII
donde se negociaban contratos derivados cuyo activo eran los bulbos de los tulipanes,
igualmente en Japón se desarrollaron los primeros mercados organizados en los que se
concertaban operaciones con la entrega futura de arroz.

Fue en Chicago cuando surgió el primer mercado de derivados en su formato

moderno, en el que aún hoy en día se negocian contratos cuyos activos son el trigo y el
maíz. Además, es en este mercado donde se negoció el primer contrato que permite
asegurar un tipo de cambio a fecha futura, surgiendo así el derivado financiero.

170
2. Instrumentos: Opciones

Una opción da al tenedor el derecho, pero no la obligación, a comprar o vender una

cierta cantidad de acciones u otro instrumento subyacente en una fecha determinada
(o quizás antes), a precios acordados hoy.35

Calls frente a Puts

Las opciones call dan al tenedor el derecho, pero no la obligación, a comprar una
cantidad determinada de un activo en una cierta fecha futura, a precios acordados
hoy. Cuando se ejercita la opción call, se produce un efecto de “llamada (call in)” sobre
el activo.

Las opciones put dan al tenedor el derecho, pero no la obligación, a vender una
cantidad determinada de un activo en una cierta fecha futura, a precios acordados
hoy. Cuando se ejercita la opción put, se produce un efecto de “colocación (put)” del
activo sobre alguien.

Conceptos importantes en las opciones:

• Ejercitar la opción: Es el acto de comprar o vender la acción considerada en el

contrato de Opción
• Precio de ejercicio: Se refiere al precio fijo al cual el tenedor puede vender o
comprar la acción considerada.
• Vencimiento: La fecha de vencimiento de la opción.
• Opciones Europeas y Americanas: Las opciones europeas solo pueden
ejercitarse en su fecha de vencimiento. Las opciones americanas pueden
ejercitarse en cualquier momento hasta su fecha de vencimiento.

Ejemplo de call.

Compramos una call sobre una accion a un precio de 50. En el momento de la compra
pagamos 10 € y el precio de la accion es de 50. ¿Como es nuestra posición
gráficamente?

35 Ejemplo opciones y futuros (ejem_op_fut.doc)

171
A precios más bajos de la acción que el precio de ejercicio perdemos lo que hemos
pagado por la prima. Para precios por encima ganamos la diferencia.

Beneficio=max(-10,P-50).

¿Cómo es la posición del vendedor?

60
Beneficio de la opción ($)

40

20
10

20 40 50 60 80 100 120
–10 Precio($)
–20
Precio de ejercicio = $50;

–40 Prima de la opción = $10 Vende un “call”

Observemos que lo que gana el comprador lo pierde el vendedor y viceversa. Esta es

una característica muy importante de los mercados de derivados que no ocurre en el
resto de los mercado.

Ejemplo de put.

172
Compramos una put sobre una acción a un precio de 50. En el momento de la compra
pagamos 10 € y el precio de la acción es de 50. ¿Como es nuestra posición
gráficamente?

Beneficio de la opción ($) 60

40

20
10
Precio ($)
20 40 50 60 80 100
–10
Compra un “put”
–20
Precio de ejercicio = $50;
prima de la opción = $10
–40

A precios más altos de la acción que el precio de ejercicio perdemos lo que hemos
pagado por la prima. Para precios por encima ganamos la diferencia.

Beneficio=max(-10,50-p).

¿Cómo es la posición del vendedor?

173
 60

Beneficio de la opción ($)

40

20
Vende un “put”
10
Precio ($)
20 40 50 60 80 100
–10

–20
Precio de ejercicio = $50;
prima de la opción = $10
–40

Ejemplo

Un granjero quiere garantizar el valor de su producción en el supuesto que los precios

caigan cuando se realice la cosecha. La tonelada de trigo está a 50$ ¿Puede blindar su
posición? Si, el valor de la cosecha puede ser mayor o menor según fluctúe el precio
del trigo.

Gráficamente el granjero se encuentra:

Para eliminar las posibles pérdidas que puede tener si el precio cae sin renunciar a los
beneficios debe comprar una put. Supongamos que tenemos una put que podemos
comprar con un precio de ejercicio de 50 y una prima de 10. Al comprar la put el
granjero tiene una cartera formada por un activo financiero y el valor de su cosecha.

174
Gráficamente podemos calcular el valor de dicha cartera

Valorar opciones es calcular el precio del derecho que se negocia. La prima de la

opción es el precio que paga el comprador y cobra el vendedor de la misma.

La comparación entre el precio de ejercicio y la cotización del activo subyacente sirve

para determinar la situación de la opción:

• In the money, ITM.

Una opción call está in the money cuando el precio de ejercicio es menor que
la cotización o precio de mercado del subyacente.
Una opción put está in the money cuando el precio de ejercicio es Aumento
que la cotización o precio de mercado del subyacente.
• Out of the money, OTM.

175
 Una opción está out of the money cuando se da la situación contraria a la
descrita anteriormente para las opciones in the money.
• At the money, ATM.
Una opción está at the money cuando el precio de ejercicio y el del subyacente
coinciden.

Existen algunas variables que influyen en la valoración de las opciones. Algunas son
conocidas y otras debemos estimarlas.

Variables conocidas

• Precio del activo subyacente. Es un dato público y conocido en el que no hay

discrepancias.
• Precio de ejercicio. Es un dato predeterminado en la opción para comprador y
vendedor y por tanto no hay diferencias. Hay diversos precios de ejercicio en
cada instante negociando en el mercado entre los cuales los inversores
pueden elegir.
• Tipo de interés. Es un dato público sobre el que no hay discrepancias. El plazo
considerado corresponde al período de tiempo comprendido entre el día de
negociación y el de vencimiento. Habitualmente, se considera el tipo de
interés del mercado interbancario (euribor).
• Tiempo a vencimiento. Es un dato que se calcula como el número de días que
quedan para vencimiento. El paso del tiempo es fundamental en los últimos
días antes de vencimiento.

Variables desconocidas

• Dividendos a pagar. Sólo para opciones sobre acciones. Este dato es o bien el
dividendo anunciado a pagar en el futuro o una estimación tanto de la fecha
de pago como del importe.
• Volatilidad futura. La volatilidad o variación tendrá un activo desde el día de
negociación hasta el día de vencimiento. Este es el dato más importante para
valorar opciones y debe ser estimado. Cuanto más volátil se espera que sea el
precio del subyacente más cara será la prima y cuanto menos volátil más
barata será la prima.
Dado que los parámetros precio del activo subyacente, precio de ejercicio, tipo
de interés y tiempo a vencimiento son datos conocidos y que en los dividendos
a pagar no hay discrepancias entre los participantes y si las hay serán mínimas,
la volatilidad es el dato que realmente produce el valor de la prima.
De este modo, se asocia tanto prima a volatilidad como volatilidad a prima,
por la cual dada una prima existe una volatilidad implícita única asociada a esa
prima.

176
 Impacto sobre el precio de las opciones (prima) de las variables

Efecto en las primas

Variable Movimiento Efecto call Efecto put

Aumento Aumenta Disminuye

Precio subyacente (Disminución) (Disminuye) (Aumenta)

Aumento Aumenta Aumenta

Volatilidad (Disminución) (Disminuye) (Disminuye)

Aumento Aumenta Disminuye

Tipos de interés (Disminución) (Disminuye) (Aumenta)

Aumento
?? ??
Plazo (Disminución)

Aumento Disminuye Aumenta

Precio de ejercicio (Disminución) (Aumenta) (Disminuye)

Crecen Disminuye Aumenta

Dividendos (Decrecen) (Aumenta) (Disminuye)

3. Valoración de opciones

Para la valoración de opciones podemos considerar tres enfoques que proporcionan la

misma respuesta:

• Valoración binomial. El truco esencial es establecer un paquete de inversiones

en acciones y préstamo que replique exactamente los pagos de la opción. Si
podemos fijar el precio de las acciones y del préstamo, entonces también
podemos fijar el precio de la opción.
• Valoración neutral al riesgo. Equivalentemente, podemos pretender que los
inversores son neutrales en cuanto al riesgo, calcular el pago esperado de la
opción en este mundo ficticio neutral en cuanto al riesgo, y descontar por la
tasa de interés para encontrar el valor actual de la opción.
• Por último, podemos usar la fórmula Black-Scholes.

3.1. Modelo Binomial de Valoración de Opciones

177
El Modelo Binomial de Valoración de Opciones es una técnica simple pero potente que
se puede utilizar para resolver muchos problemas complejos de fijación de precios. A
diferencia de Black-Scholes y otros complejos modelos de Valoración de Opciones que
requieren soluciones a las ecuaciones diferenciales estocásticas, el modelo binomial de
fijación de precios de opciones (twostate option-pricing model) es matemáticamente
simple y se basa en el supuesto de no arbitraje. No arbitraje implica que todas las
inversiones libres de riesgo ganan la tasa de rendimiento libre de riesgo y no existen
oportunidades de inversión que requieran cero dólares de inversión, pero produzcan
rendimientos positivos.

Las actividades de los arbitrajistas o especuladores son a menudo difamadas en los

medios de comunicación, pero sus actividades aseguran que nuestros mercados
financieros funcionen y aseguran que los activos financieros como las opciones tienen
un precio dentro de una estrecha tolerancia de sus valores teóricos.

La paridad Put-Call

En el modelo binomial obtendremos el valor de una call y a partir de la Paridad Put-Call

podremos obtener el de una put con el mismo vencimiento y el mismo precio de
ejercicio

Si los inversores tienen los mismos beneficios de dos estrategias, las dos estrategias
deben tener el mismo coste. De lo contrario, todos los inversores elegirán la estrategia
con el menor coste y evitarán la estrategia con el mayor coste. Esto lleva a la Paridad
Put-Call

p0 + S0 = c0 + E/(1+ r)T

Considere los pagos de mantener una cartera que consiste en una call con un precio de
ejercicio de $25 y un bono con un valor futuro de $25.

178
 E
Valor cartera hoy = c0 + Pago cartera
(1+ r)T

Pagos Call

25 bono

25 Valor acción

Por otro lado, considere los beneficios de tener una cartera que consiste en una acción
y una put con un precio de ejercicio de $25.

Pago cartera
Valor cartera hoy = p0 + S0
Pagos

25

Precio Accion
25

Dado que estas carteras tienen pagos idénticos, deben tener el mismo valor hoy.

179
 E
= c0 + = p0 + S0
(1+ r)T

Pagos

Pagos
25 25

25 Precio Precio
25

Tras comprender el funcionamiento y la intuición de la Paridad put-call podemos

introducir el modelo binomial a través de un ejemplo.

El modelo Binomial

Supongamos que una acción vale $20 hoy y en tres meses valdrá $22 o $18.

S0 = $20 hoy y S1 es $22 o $18. La tasa libre de riesgo es del 12%.

S0 S1
$22

$20

$18

¿Cuál es el valor de una opción de compra con precio de ejercicio de $21? Una opción
de compra en este activo con precio de ejercicio de $21 tendrá los siguientes
beneficios.

180
 S0 S1 C1
$22 $1

$20

$18 $0

Supongamos que no existen oportunidades de arbitraje y formemos una cartera con la

acción y la opción de tal manera que no haya incertidumbre sobre el valor de la cartera
al final de los 3 meses. Dado que la cartera no tiene riesgo, el rendimiento debe ser
igual al tipo de interés sin riesgo. Esto nos permite calcular el coste de la cartera y, por
tanto, el precio de la opción.

Como hay dos activos (la acción y la opción sobre la acción) y sólo dos posibles estados
(bueno y malo) siempre es posible constituir la cartera sin riesgo.

Consideremos una cartera formada por una posición larga en ∆ acciones y una
posición corta en una opción de compra (∆ es la letra griega ''delta''). Calculamos el
valor de delta que hace que la cartera no tenga riesgo.

Podemos replicar los beneficios de la opción de compra con una posición apalancada
en la acción. Esto implica tomar prestado el valor actual de $ 21.25 hoy y comprar 1
acción.

22∆ − 1 = 18∆ − 0

∆= 0.25

Es decir, debemos comprar un cuarto de una acción y vender una opción call.

De otro modo comprar una acción y vender 4 call. Con esta cartera nos da igual si el
mercado sube o baja ya que la cartear de acción y opción nos pagará lo mismo.

22 × 0.25 − 1 = 4.5

18 × 0.25 − 0 = 4.5

181
Si el tipo de interés es del 12%, entonces el valor de la cartera hoy es:

4.5 × 𝑒 −0.12×(3/12) = 4.367

Si el valor hoy es 4.367 y llamando f al valor de la opción:

$20 × 0.25 − 𝑓 = 5 − 𝑓 = 4.367

𝑓 = 5 − 4.367 = 0.633

La lección más importante (hasta ahora) del modelo binomial de fijación de precios de
las opciones es: la intuición de la cartera replica. Muchos derivados pueden valorarse
valorando carteras de valores primitivos cuando esas carteras tienen los mismos
beneficios que los valores derivados. Esta práctica de la construcción de una cobertura
sin riesgo se denomina cobertura delta. El delta de una opción de compra es positivo.
Recordemos el ejemplo:

𝑆𝑤𝑖𝑛𝑔 𝑜𝑓 𝐶𝑎𝑙𝑙 1−0

∆= = = 0.25
𝑆𝑤𝑖𝑛𝑔 𝑜𝑓 𝑆𝑡𝑜𝑐𝑘 22 − 18

Antes de dejar este sencillo ejemplo, debemos comentar una característica notable.
¡Encontramos el valor exacto de la opción sin saber siquiera la probabilidad de que la
acción suba o baje!

3.2. La Valoración Neutral al Riesgo.

Como ya hemos señalado, la valoración neutral al riesgo o riesgo neutral, la podemos

entender como un descuento de flujos de caja futuro ante ciertas probabilidades que
no son tales, pero se comportan como probabilidades.

A estas probabilidades las llamamos probabilidades neutrales al riesgo.

182
Supongamos que tenemos una call cuyo precio es f y una acción cuyo precio es S. f(0) y
S(0) son los valores de ambos activos hoy.

S(u), f(u)
p

S(0), f(0)

1- p
S(d), f(d)

donde:

S(0) es el valor del activo subyacente en 0.

p es la probabilidad neutral al riesgo de un movimiento ascendente.

S(u), S(d), f(u) y f(d) son los valores en el siguiente período después de un movimiento
hacia arriba y un movimiento hacia abajo

Si estamos en un entorno de valoración neutral al riesgo sabemos que suba o baje el

valor, ambos deben ser iguales

𝑆0 𝑢∆ − 𝑓𝑢 = 𝑆0 𝑑∆ − 𝑓𝑑

𝑓𝑢 − 𝑓𝑑
∆=
𝑆0 𝑢 − 𝑆0 𝑑

Si r es el tipo de interés libre de riesgo y con ausencia de arbitraje, el valor descontado

de la cartera debe ser igual al coste hoy de dicha cartera:

(𝑆0 𝑢∆ − 𝑓𝑢 )𝑒 −𝑟𝑇 = 𝑆0 ∆ − 𝑓

183
Con un poco de algebra

𝑓 = 𝑆0 ∆(1 − 𝑢𝑒 −𝑟𝑇 ) + 𝑓𝑢 𝑒 −𝑟𝑇

Sustituyendo por el valor de delta se puede demostrar que:

𝑓 = 𝑒 −𝑟𝑇 (𝑝𝑓𝑢 + (1 − 𝑝)𝑓𝑑 )

donde

𝑒 𝑟𝑇 − 𝑑
𝑝=
𝑢−𝑑

Las dos últimas ecuaciones permiten fijar el precio de una opción cuando los
movimientos del precio de las acciones vienen dados por un árbol binomial de un
periodo. El único supuesto necesario es que no hay oportunidades de arbitraje en el
mercado.

En el ejemplo numérico considerado anteriormente u=1.1, d=0.9, r=0.12, t=0.25, fu=1

y fd=0. A partir de la ecuación de p, tenemos

𝑒 𝑟𝑇 − 𝑑 𝑒 0.12×3/12 − 0.9
𝑝= = = 0.6523
𝑢−𝑑 1.1 − 0.9

𝑓 = 𝑒 −𝑟𝑇 (𝑝𝑓𝑢 + (1 − 𝑝)𝑓𝑑 ) = 𝑒 −0.12×3/12 (0.6523 × 1 + (1 − 0.6523) × 0)

𝑓 = 0.633

que es el mismo resultado que obteníamos.

184
3. Instrumentos: Futuros

Un futuro es un contrato a plazo negociado en un mercado organizado, por el que las

partes acuerdan la compraventa de una cantidad concreta de un valor (activo
subyacente) en una fecha futura predeterminada (fecha de liquidación), a un precio
convenido de antemano (precio de futuro).

Recordemos a nuestro granjero. La tonelada de trigo estaba a 50$ Gráficamente el

granjero se encontraba:

Para eliminar las posibles pérdidas sin renunciar a los beneficios debía comprar una
put. Si el granjero quiere blindar su posición sin que le afecten subidas ni bajadas
entonces debe utilizar un futuro. El futuro no tiene prima. Y para el caso del granjero
este debe vender un futuro.

Vendiendo el futuro, el granjero elimina completamente su riesgo ya que cuando el

Precio suba lo que gane con la cosecha lo perderá con el futuro y al revés.

Valorar un futuro es muy sencillo ya que a diferencia de las opciones los datos que
debemos incluir en la fórmula son todos conocidos y no debemos estimarlos.

185
 ¿Cómo valoramos el contrato del futuro? El precio de cualquier contrato de futuros se
forma en estrecha relación con el precio del activo de referencia o subyacente.
Matemáticamente,

F = S*ert
Donde,

F = valor del contrato de futuros.

S = precio del subyacente en el mercado de contado hoy.

e = número natural.

r = tipo de interés libre de riesgo.

t= tiempo desde hoy hasta el día de vencimiento del contrato

Ejemplo acciones

Hoy faltan 20 días naturales para el vencimiento del contrato de IBEX-35. El t.i. anual
es del 4% y el valor del Ibex35© es de 8.437,45 €.

El cálculo del valor del futuro sería:

F = 8437,45 * e
( ) = 8455.96
0.04 20 365

Para este contrato el valor de lo que se compra es 10 veces (es una definición del
contrato que se negocia).

4. El Mercado

El mercado de derivados es un poco diferente al resto de los mercados financieros. La

principal diferencia radica en el tipo de contratos que se negocian y por lo tanto las
características de los mismos.

Como hemos visto anteriormente, las operaciones de derivados llevan asociadas

derechos y obligaciones por parte de los inversores con su correspondiente riesgo de
contrapartida (riesgo de que alguna de las partes no cumpla con su compromiso). Para
evitar este riesgo se crea la Cámara de Compensación y Liquidación, mediante la cual
se garantiza a compradores y vendedores que en todo momento podrán llevar a cabo
las operaciones pactadas.

La función de la Cámara es asegurar a ambas partes que podrán comprar y vender el

activo el día de vencimiento. Para cumplir estos compromisos se convierte ella misma
y de forma simultánea en la parte vendedora para quien haya adoptado el

186
compromiso de comprador en el contrato derivado, y en parte compradora ante quien
lo haya hecho como vendedor (actúa de contrapartida).

En nuestro ejemplo de la compra de la put por parte del agricultor, la cámara sería la
vendedora y para el verdadero vendedor, la cámara actuaría como el comprador.
Como consecuencia de la existencia de la cámara, las dos partes llevan a cabo sus
operaciones respectivas, independientemente de si una de ellas cumple o no con lo
pactado.

Al ser la Cámara quien asume el riesgo de contrapartida de compradores y

vendedores, utiliza una serie de mecanismos para gestionarlo y no acabar asumiendo
las pérdidas generadas por posibles incumplimientos. Para ello dispone de la
liquidación diaria de pérdidas y ganancias y el depósito de garantía.

Las Garantías y la Liquidación Diaria de Pérdidas y Ganancias

Al final de la sesión se compara el precio de cierre del contrato (Ft) con el de inicio del
día o si la operación se ha realizado ese mismo día con el de compra/venta. En función
de la evolución diaria de dichos precios, una de las partes contratantes (vendedor o
comprador) obtendrá un beneficio y su contrapartida una pérdida. La Cámara (antes
de la sesión del día siguiente) abonará los beneficios al agente que haya ganado y
carga la cantidad perdida al depósito de garantía del agente que haya obtenido
pérdidas. El agente con beneficios podrá retirar el excedente de la garantía y al agente
que haya perdido (si la garantía restante es menor a la mínima exigida) se le exige que
la complete. La garantía será usada por la Cámara en el momento que alguna de las
dos partes del contrato incumpla sus obligaciones.

Este sistema de liquidación de pérdidas y ganancias diarias hace que los inversores en
contratos de futuros no tengan que esperar hasta el vencimiento para recoger sus
ganancias, sino que día a día se van devengando (se le denomina a este proceso
“marking to the market”)

Ejemplo

Hoy faltan 20 días naturales para el vencimiento del contrato de IBEX-35. El t.i. anual
es del 4% y el valor del Ibex35© es de 8.437,45 €.

El cálculo del valor del futuro sería:

F = 8437,45 * e
( ) = 8455.96
0.04 20 365

Para este contrato el valor de lo que se compra es 10 veces (es una definición del
contrato que se negocia). El señor Tapia compra a las 11:00 de la mañana un contrato
de futuro y el señor Artola se lo vende. Ambos entregan al mercado la garantía
correspondiente a la operación de 7500€.

187
El mismo día el Futuro ha cerrado con un valor de 8.536,55 €. Por lo tanto, el Sr. Tapia
ha ganado ¿Cuanto?

Liqui.=(8536.55-8455.96)·10=805.9€

Esta cantidad es abonada en su cuenta (al t.i., al euribor)

Al día siguiente el Futuro baja hasta los 8357.35

Liqui.=(8357.35-8536.55)·10=1792.0€

Liquidaciones correspondientes al Sr. Tapia

Futuro Exc/Def
Día Operación Garantía
Ibex35© Margen

1 Compra 8455.96 7500 0

1 Liquidación 8536.55 80.59 805.9 8305.9 805.9

2 Liquidación 8357.35 -179.2 -1792 6513.9 -986.1

Lo más destacable del ejemplo es que las pérdidas y ganancias realmente se liquidaron
cada uno de esos días. El mercado nos notificara que le adeudamos casi 1000€

Continuación del ejemplo.

Al margen de que un contrato de futuros se puede comprar con la intención de

mantener el compromiso del contrato hasta vencimiento, no es necesario mantener la
posición abierta hasta la fecha de vencimiento; si se estima oportuno puede cerrarse la
posición con una operación de signo contrario a la inicialmente efectuada.

Como ya sabemos, el Sr. Tapia compró a 8455.96 y ha perdido en 2 días 986€. Tras la
bajada ha decidido salir del contrato. Para ello, “cierra su posición” vendiendo otro
contrato. Debemos entender que el Sr. Tapia no vende el contratos que tiene sino otro
nuevo pero al hacerlo no tiene ninguna posición abierta.

Posición Futuro Exc/Def

Día Operación Garantía
Neta Ibex35© Margen

1 Compra +1 8455.96 7500 0

1 Liquidación +1 8536.55 80.59 805.9 8305.9 805.9

2 Liquidación +1 8357.35 -179.2 -1792.0 6513.9 -986.1

188
 3 Venta -1+1=0 8340.27 -17.08 -170.8 6343.1 -1156.9

Preguntas Cortas

1. Un gestor de fondos tiene una cartera bien diversificada de acciones españolas,

perteneciente al índice Ibex35, con un valor de mercado actual de 100 millones de euros. Hay
temores de una caída en los precios de las acciones en los próximos meses debido a la
desaceleración en la recuperación de las principales economías del mundo. El gestor del fondo
quiere proteger la cartera contra ese posible evento.

1. Se le pide que proponga al menos dos estrategias de cobertura para el gestor de

cartera.
2. Averiguar el nivel actual de la bolsa española y los precios de mercado de los distintos
tipos de derivados para implementar sus estrategias. Hay que cuantificar cada una de
las estrategias de cobertura.
3. A continuación, tiene que hacer un análisis de escenario del rendimiento de la cartera
con cada una de las coberturas propuestas, asumiendo un descenso, un plano y un
mercado de valores en aumento. ¿Qué estrategia funciona mejor?
4. Pros y contras de sus estrategias frente a la venta directa de la cartera.

2. Un inversor tiene vendidos 5 contratos de futuro sobre Ibex 35. Se plantean dudas respecto
a la evolución de dicho índice. Por ello el inversor quiere proteger su cartera. Suponiendo que
en la fecha actual el futuro del IBEX-35 cotiza a 8500 puntos:

1. Analizar las posibles estrategias de cobertura para proponer al inversor.

2. Calcular la rentabilidad que obtendría en tres meses si el IBEX-35.
a. desciende hasta los 8000 puntos
b. se eleva hasta los 9500 puntos
Suponer que tanto para comprar una Put como para comprar una Call del IBEX-35 a 8500 la
Prima es de 200 euros. El multiplicador para los Contratos de Opciones es 1 y el de futuros es
de 10.

3. Explique en detalle lo que sucede en los diferentes días qué transacciones se hacen y la
liquidación diaria de ganancias y pérdidas

Posición Futuro Exc/Def

Día Operación Garantía
Neta Ibex35© Margen

1 Compra +1 8455.96 7500 0

1 Liquidacion +1 8536.55 80.59 805.9 8305.9 805.9

2 Liquidacion +1 8357.35 -179.2 -1792.0 6513.9 -986.1

3 Venta -1+1=0 8340.27 -17.08 -170.8 6343.1 -1156.9

189
4. Explique en detalle la importancia y funcionamiento de la liquidación diaria del mercado de
futuros.

190
Tema 12. Mercado de divisas

Objetivos de aprendizaje:

Comprender el concepto de divisas, los tipos de cambio, las funciones del mercado, sus
segmentos y características. Como funciona y sus principales plazas.

Conocer las teorías de determinación del tipo de cambio y las estrategias en divisas.

Esquema:

1. Introducción
2. Funciones y características
3. Teorías para determinar el tipo de cambio
4. Secciones del mercado
5. Datos y estadísticas

Bibliografía:

• Chapters 15. Financial Markets and institutions. 8th Edition. Frederic S. Mishkin
& Stanley G. Eakins
• Chapter 11. An Introduction to Global Financial Markets. 8th Edition. Stephen
Valdez & Philip Molyneux
• rpfx16fx.pdf

186
1. Introducción

La mayoría de los países del mundo tienen sus propias monedas: Estados Unidos tiene
su dólar; La Unión Monetaria Europea, su euro; Brasil, su real; Y China, su yuan. El
comercio entre países implica el intercambio mutuo de diferentes monedas (o, más
usualmente, depósitos bancarios denominados en diferentes monedas). Cuando una
empresa estadounidense compra bienes, servicios o activos financieros extranjeros,
por ejemplo, los dólares de los Estados Unidos (por lo general, depósitos bancarios
denominados en dólares estadounidenses) deben cambiarse por moneda extranjera
(depósitos bancarios denominados en moneda extranjera). La negociación de monedas
y depósitos bancarios denominados en monedas específicas tiene lugar en el mercado
de divisas. Las transacciones realizadas en el mercado de divisas determinan las tasas a
las que se cambian las monedas, lo que a su vez determina el costo de compra de
bienes y activos financieros extranjeros.

Como consecuencia, los tipos de cambio son una importante pieza de información que
moldea las transacciones internacionales en bienes, capital y servicios. La relación
entre casi todas las monedas más difundidas se publica diariamente, mostrando los
tipos de cambio, aunque casi siempre hay una moneda más importante que se utiliza
como punto de referencia para medir el valor de los otros. El dólar de EE.UU. sirve este
papel casi en todas partes del mundo.

El tipo de cambio entre las monedas convertibles está determinado por la oferta y
demanda mundial de la misma. En principio, éstos varían según la balanza de pagos, es
decir, como resultado de los flujos de comercio internacional. Un déficit significa que
un país tiene un exceso de su moneda nacional en comparación con otras monedas,
haciendo que su valor aumente y que el de la moneda nacional se devalúe. Un
superávit producirá el efecto contrario, un aumento. Después de la devaluación los
bienes que las exportaciones del país se vuelven más baratos: su precio, medido en
moneda nacional será menor, lo que estimulará las exportaciones. Lo contrario
ocurriría con las importaciones: la devaluación las haría más caras, produciendo una
reducción de los bienes importados. El resultado de ambos procesos contribuye a
eliminar el déficit de la balanza de pagos, restableciendo así el equilibrio en las cuentas
de la nación.

El precio en dólares de los bienes franceses está determinado por la interacción de dos
factores: el precio de los bienes franceses en euros y el tipo euro/dólar. Supongamos
que Mrs. Trump, decide comprar una botella de 1961 (un año muy bueno) Château
Lafite Rothschild para completar su bodega. Si el precio del vino en Francia es de 1.000
euros y el tipo de cambio es de $ 1.18 por euro, el vino costará 1180 dólares. Ahora

187
suponga que retrasa su compra por dos meses, momento en el que el euro se ha
apreciado a 1.40 dólares por euro. Si el precio interno de la botella de Lafite Rothschild
sigue siendo de 1.000 euros, su costo en dólares habrá aumentado de 1180 dólares a
1400 dólares. Sin embargo, la misma apreciación de la moneda hace que el precio de
los productos extranjeros en ese país sea menos costoso. A un tipo de cambio de 1.18
dólares por euro, un ordenador Dell con un precio de 2000 dólares cuesta al francés
1695 euros; Si el tipo de cambio aumenta a $ 1.40 por euro, el ordenador costará sólo
1429 euros. Una depreciación del euro disminuye el coste de los bienes franceses en
América, pero aumenta el coste de los bienes estadounidenses en Francia. Si el euro
cae en valor a $ 1.00, la botella de Trump de Lafite Rothschild le costará solamente $
1.000 en lugar de $ 1.180, y el Ordenador Dell costará a Pierre 2.000 euros en lugar de
1.695.

Este razonamiento conduce a la siguiente conclusión: Cuando la moneda de un país se

aprecia (sube de valor en relación con otras monedas), los bienes del país en el
extranjero se vuelven más caros y los bienes extranjeros en ese país se vuelven más
baratos (manteniendo los precios internos constantes en los dos países). Por el
contrario, cuando la moneda de un país se deprecia, sus bienes en el extranjero se
vuelven más baratos y las mercancías extranjeras en ese país se vuelven más caras.

La depreciación de una moneda hace que sea más fácil para los fabricantes nacionales
vender sus mercancías en el extranjero y hace que las mercancías extranjeras sean
menos competitivas en los mercados internos. De 2002 a 2010, la depreciación del
dólar ayudó a las industrias estadounidenses a vender más bienes, pero perjudicó a los
consumidores estadounidenses porque los productos extranjeros eran más caros. Los
precios del vino y el queso francés y el coste de las vacaciones en el europa
aumentaron como resultado de la debilidad del dólar.

¿Qué entendemos por divisas?

Divisas son moneda de curso legal y cualquier medio de pago denominado en una
moneda distinta de la moneda nacional.

¿Qué entendemos por divisa convertible?

Divisa convertible: es que su precio es determinado por el mercado, ya que hay cambio
libre para otra moneda.

¿Qué es el mercado de divisas?

188
No se puede ir a un lugar centralizado para observar los tipos de cambio que se
determinan; Las divisas no se negocian en bolsas como la Bolsa de Nueva York. En
cambio, el mercado de divisas se organiza como un mercado de venta libre en el que
varios cientos de comerciantes (en su mayoría bancos) están dispuestos a comprar y
vender depósitos denominados en divisas. Debido a que estos distribuidores están en
constante contacto telefónico y por computadora, el mercado es muy competitivo; En
efecto, no funciona de manera diferente de un mercado centralizado.

Un punto importante a destacar es que mientras que los bancos, las empresas y los
gobiernos hablan de compra y venta de divisas en los mercados de divisas, la mayoría
de las transacciones involucran la compra y venta de depósitos bancarios
denominados en diferentes monedas. Así que cuando decimos que un banco está
comprando dólares en el mercado de divisas, lo que realmente queremos decir es que
el banco está comprando depósitos denominados en dólares. El volumen en este
mercado es colosal, superando los 3 billones de dólares por día (unas diez veces mayor
que todos los mercados de valores del mundo). Operaciones en el mercado de divisas
consisten en transacciones de más de $ 1 millón.

El grafico del Financial Times muestra la evolución de € / $

189
 En la actualidad, más del 85% de todas las operaciones diarias involucraba la compra y
venta del dólar estadounidense, el yen japonés, el euro, la libra esterlina, el franco
suizo, el dólar canadiense y el dólar australiano.

Tipos de cambio cruzados

Se cotizan dos monedas utilizando, de forma interpuesta, una tercera moneda, que
tradicionalmente ha sido el dólar. ¿Qué conseguimos con el uso de los tipos de
cambio cruzados?. Se evita el exceso de información que implicaría cotizar
directamente las distintas monedas entre sí, además de falta de liquidez y enormes
costes.

Veamos un ejemplo: Siendo los tipos de cambio los siguientes:

0,828 EUR / USD.

0,688 GBP / EUR.

¿Cuál será el tipo de cambio GBP/ USD?

Obtenemos: 0,569GBP / dólar USD.

2. Funciones y Características

Funciones

• Establecer precios y relaciones de intercambio entre distintas divisas

• Transferir poder adquisitivo en los mercados internacionales.
• Proporciona instrumentos y mecanismos para financiar el comercio y las
inversiones internacionales
• Ofrece facilidades para la administración de riesgos y especulación

Características

• Global y Descentralizado: geográficamente disperso

• Continuo: nunca cierra: 24 horas al día.
• Profundo: líquido
• Electrónico: Impersonal y eficiente
• Mercado no organizado (OTC)
• Facilita la cobertura de riesgos y permite la especulación

190
 Organización del mercado

• Al principio, por teléfono, mediante corredores y agentes. Sigue siendo muy

importante en la negociación de swaps.
• Centro de compensación (clearing) principal: CLS clearing
• Ahora, la mayoría de las transacciones se canalizan a través de plataformas
electrónicas (el 75% de las operaciones al contado entre dealers y clientes).
o Reuters/Refinitiv-Eikon - en 1992 convirtieron su sistema de
información de precios (utilizado por los operadores que negocian por
teléfono) en un sistema operativo que permite la negociación
electrónica
o EBS Market/Bloomberg (1993) - organizado por varios grandes bancos
mundiales
• Los participantes más pequeños utilizan centros electrónicos secundarios más
pequeños, de los que hay muchos: CME, Bloomberg

La estructura del mercado de divisas, es decir, los participantes en el mercado, es la

siguiente

• Empresas no financieras: (exportadores, importadores, etc.) o turistas,

inmigrantes, inversores, etc.
• Clientes financieros: Fondos de cobertura (Hedge Funds), principal trading
firms (PTF), inversores institucionales.
• Brokers de divisas: son los agentes utilizados por los bancos comerciales para
influir en las actividades bancarias.
• Empresas multinacionales: realizan sus transacciones en términos de lo que se
conoce como moneda vehicular: US $
• Bancos comerciales: actúan como intermediarios entre oferentes y
demandantes de divisas.
• Bancos centrales: Determinan no sólo el tipo de cambio, sino el sistema
cambiario en su conjunto. En otras palabras, predeterminan los tipos de
cambio, modificando los ingresos en dólares y convirtiéndolos en la moneda
nacional.

3. Teorías para determinar el tipo de cambio

El tipo de cambio es bidireccional, con un precio para el comprador y otro para el

vendedor. Ambas partes toman una posición de dos vías, y podemos considerar cada
uno comprador y vendedor simultáneamente (venden su moneda y compran otra).
Debido a esta posible confusión y dado que los precios o tipos de cambio son
establecidos por las instituciones financieras, los tipos se expresan desde una moneda.
Por lo tanto, cuando nos referimos a la posición del comprador (la oferta) queremos
decir que es el precio que el intermediario nos pagará para comprar nuestra moneda,
dado que el intermediario es el comprador; mientras que si nos volvemos a la posición
del vendedor (el precio de la oferta o de la oferta) nos dirá el precio que nos costará
comprar esta moneda del intermediario, dado que el intermediario nos lo vende.

191
El precio de la bid es siempre inferior al ask, y la diferencia es lo que permite al
intermediario obtener un beneficio. Tenga en cuenta que las instituciones que operan
en los mercados de divisas no son los usuarios finales, sino más bien los intermediarios
que actúan en nombre de las personas que necesitan cambiar una moneda
determinada por otra debido a razones comerciales o de otra índole.

La ley del precio único

Al igual que el precio de cualquier bien o activo en un mercado libre, los tipos de
cambio están determinados por la interacción de la oferta y la demanda. El punto de
partida para entender cómo se determinan los tipos de cambio es una simple idea
llamada ley del precio único: si dos países producen un bien idéntico, y los costes de
transporte y las barreras comerciales son muy bajos, el precio del bien debe ser el
mismo en todo el mundo independientemente del país que lo produzca.

Supongamos que el acero americano cuesta $ 100 por tonelada y el acero japonés
idéntico cuesta 10.000 yenes por tonelada. Para que la ley del precio único se
mantenga, el tipo de cambio entre el yen y el dólar debe ser de 100 yenes por dólar ($
0,01 por yen) de manera que una tonelada de acero americano se venda por 10.000
yenes en Japón (el precio del acero japonés) y Una tonelada de acero japonés se venda
por $ 100 en los Estados Unidos (el precio del acero estadounidense). Si el tipo de
cambio fuera de 200 yenes frente al dólar, el acero japonés se vendería por 50 dólares
por tonelada en Estados Unidos o la mitad del precio del acero americano, y el acero
estadounidense vendría a 20.000 yenes por tonelada en Japón, el doble del precio del
acero japonés. Debido a que el acero estadounidense sería más caro que el acero
japonés en ambos países y es idéntico al acero japonés, la demanda de acero
estadounidense se iría a cero. Dado un precio fijo en dólares para el acero
estadounidense, el exceso de oferta de acero americano será eliminado sólo si el tipo
de cambio cae a 100 yenes por dólar, haciendo que el precio del acero estadounidense
y del acero japonés sea el mismo en ambos países.

Teoría de la paridad del poder adquisitivo

Una de las teorías más prominentes de cómo se determinan los tipos de cambio es la
teoría de la paridad del poder adquisitivo (PPP). Indica que los tipos de cambio entre
dos monedas se ajustarán para reflejar cambios en los niveles de precios de los dos
países. La teoría de la PPP es simplemente una aplicación de la ley del precio único a
los niveles de precios nacionales.

192
 Por lo tanto, los bienes idénticos deben ser vendidos a un precio idéntico. A escala
mundial, esto significa que los mismos bienes deben tener el mismo precio en todos
los mercados si los expresamos en la misma moneda. La diferencia de precio de un
solo producto en dos países distintos -una vez convertida al tipo de cambio vigente- no
debe exceder el coste del transporte, excluidos los derechos, impuestos y otros
obstáculos a la libre circulación de mercancías.

Una manifestación de esta teoría es el llamado "Big Mac Index" desarrollado por The
Economist: por ejemplo, si un BigMac cuesta 3.06 € en los países de la zona euro y $
3.41 en los Estados Unidos, el tipo de cambio debería ser: 3.06 / 3.41 = 0.8973. Si el
tipo de cambio actual es menor, la teoría de Big Mac establece que debemos esperar
que el valor del Euro aumente hasta alcanzar el valor teórico resultante de la
aplicación de la Paridad de Poder de Compra. Si el tipo de cambio actual es mayor, la
teoría de Big Mac establece que debemos esperar que el valor del Euro caiga hasta que
alcance el valor teórico resultante de la aplicación de la Paridad de Poder de Compra.36

Factores que afectan los tipos de cambio a largo plazo

A largo plazo, cuatro factores principales afectan el tipo de cambio: los niveles de
precios relativos, los aranceles, las preferencias de los bienes nacionales frente a los
extranjeros y la productividad.

Examinamos cómo cada uno de estos factores afecta al tipo de cambio manteniendo
los otros constantes. Todo lo que aumenta la demanda de bienes producidos en el país
que se negocian en relación con los productos de comercio exterior tiende a apreciar
la moneda nacional porque los bienes nacionales seguirán vendiéndose bien incluso
cuando el valor de la moneda nacional sea mayor. Del mismo modo, cualquier cosa
que aumente la demanda de bienes extranjeros en relación con los bienes nacionales
tiende a depreciar la moneda nacional porque los bienes nacionales seguirán
vendiendo bien sólo si el valor de la moneda nacional es menor. En otras palabras, si
un factor aumenta la demanda de bienes nacionales con respecto a los bienes
extranjeros, la moneda nacional se apreciará; si un factor disminuye la demanda
relativa de bienes nacionales, la moneda nacional se depreciará.

Niveles de precios relativos En línea con la teoría de la PPP, cuando los precios de los
bienes estadounidenses aumentan (manteniendo los precios de los bienes extranjeros
constantes), la demanda de bienes estadounidenses cae y el dólar tiende a depreciarse
para que los bienes estadounidenses todavía puedan venderse bien. Por el contrario, si

36 http://www.economist.com/content/big-mac-index

193
 los precios de los bienes japoneses aumentan de manera que los precios relativos de
los bienes estadounidenses disminuyen, la demanda de bienes estadounidenses
aumenta y el dólar tiende a apreciarse porque los bienes estadounidenses seguirán
vendiéndose bien, incluso con un mayor valor de la moneda nacional. A largo plazo, un
aumento en el nivel de precios de un país (en relación con el nivel de precios externos)
hace que su moneda se deprecie, y una caída en el nivel de precios relativos del país
hace que su moneda se aprecie.

Barreras comerciales Los obstáculos al libre comercio como los aranceles (impuestos
sobre los bienes importados) y las cuotas (restricciones a la cantidad de bienes
extranjeros que se pueden importar) pueden afectar el tipo de cambio. Supongamos
que los Estados Unidos aumentan su arancel o fijan una cuota más baja sobre el acero
japonés. Estos aumentos en las barreras comerciales aumentan la demanda de acero
estadounidense, y el dólar tiende a apreciarse porque el acero estadounidense seguirá
vendiendo bien incluso con un valor más alto del dólar. El aumento de las barreras
comerciales hace que la moneda de un país se aprecie a largo plazo.

Si los japoneses aumentan su apetito por los bienes estadounidenses -por ejemplo,
para las naranjas de Florida y las películas americanas- el aumento de la demanda de
bienes estadounidenses (exportaciones) tiende a apreciar el dólar, porque los bienes
estadounidenses seguirán vendiéndose bien incluso para un valor más alto para el
dólar. Del mismo modo, si los estadounidenses deciden que prefieren los automóviles
japoneses a los automóviles estadounidenses, la creciente demanda de bienes
japoneses (importaciones) tiende a depreciar el dólar. El aumento de la demanda de
las exportaciones de un país hace que su moneda se aprecie a largo plazo; Por el
contrario, el aumento de la demanda de importaciones hace que la moneda nacional
se deprecie.

Productividad Cuando aumenta la productividad en un país, tiende a aumentar en los

sectores domésticos que producen bienes comercializados en lugar de bienes no
comercializados. Por lo tanto, una mayor productividad se asocia con una disminución
en el precio de los bienes comercializados producidos en el país, en relación con los
bienes comercializados en el extranjero. Como resultado, la demanda de bienes
nacionales negociados aumenta y la moneda nacional tiende a apreciarse. Sin
embargo, si la productividad de un país es inferior a la de otros países, sus bienes
comercializados se vuelven relativamente más caros y la moneda tiende a depreciarse.
A largo plazo, a medida que un país se vuelve más productivo en relación con otros
países, su moneda se aprecia

4. Secciones del mercado de divisas

194
Mercado de divisas al contado (spot)

Se refiere al tipo de mercado en el que el precio de una moneda es para entrega

inmediata. El término entrega inmediata es relativo; para una moneda al contado es
común para la entrega de tomar dos días.

La transacción tiene valor inmediato, lo que significa que en 48 horas de liquidación se

ha completado y las monedas negociadas han sido intercambiadas. Los dealers cotizan
los precios de oferta y demanda de un determinado par (por ejemplo: 1,34-1,36 USD /
EUR). El principal motor de la demanda y la oferta en el mercado spot son las
transacciones financieras.

Mercado a plazo (forward)

La transacción (volumen y precio o tipo de cambio) se acuerda hoy, pero se llevará a

cabo y se liquidará en una fecha futura que también está pre-acordada. Se negocian,
normalmente a los 30, 60, 90 o 180 días. La moneda se compra y vende para entrega
futura, aunque en las principales monedas los bancos están dispuestos a comprar o
vender hasta diez años. Si usted sabe lo que tiene que pagar o recibir en moneda
extranjera en una fecha futura, puede protegerse contra pérdidas de compra o venta
adelante. Este precio a menudo varía algo en comparación con el precio al contado,
dado que incluye los efectos de la diferencia en las tasas de interés nacionales actuales
y las expectativas con respecto al aumento o la caída de las monedas.

Swaps de divisas.

Contratos que comprometen a dos contrapartes a intercambiar flujos de pagos de

intereses en distintas monedas durante un período de tiempo acordado (puede incluir
principal) en diferentes monedas a un tipo de cambio pre-acordado.

Opciones de OTC.

Contratos de opciones que otorgan el derecho de comprar o vender una moneda con
otra moneda a un tipo de cambio determinado durante un período determinado. Esta
categoría también incluye opciones de divisas exóticas tales como opciones de tarifas
promedio y opciones de barrera.

Foreign exchange swaps

Las operaciones que impliquen el canje real de dos monedas (principal+intereses) en

una fecha determinada a una tasa acordada en el momento de la celebración del
contrato (la short leg) y un intercambio inverso de las mismas dos monedas en una

195
 fecha posterior a una tasa (generalmente diferente de la tasa aplicada a la pierna
corta) acordada en el momento del contrato (la long leg).

5. Datos y estadísticas37

Aspectos destacados de la Encuesta Trienal de 2022 sobre el volumen de negocio en

los mercados OTC de divisas:

• La negociación en los mercados OTC de divisas alcanzó los 7,5 billones de

dólares al día en abril de 2022 (base "neta-neto",3 todos los instrumentos de
divisas), un 14% más que los 6,6 billones de dólares de tres años antes.

• El volumen de negocio de los swaps de divisas representó el 51% del volumen

de negocio mundial, frente al 49% en 2019. La cuota de las operaciones al
contado cayó al 28% desde el 30% de 2019, y la de los contratos a plazo
simples se mantuvo sin cambios en el 15%.

• En general, la negociación entre intermediarios, es decir, la negociación entre

"intermediarios declarantes", alcanzó los 3,5 billones de dólares o el 46% del
volumen de negocio mundial en abril de 2022, una proporción mayor que en
Encuestas anteriores. La negociación con "otras instituciones financieras"
experimentó un modesto crecimiento y representó el 48% del volumen de
negocio mundial (frente al 55% en 2019).

• El dólar estadounidense estuvo a un lado del 88% de todas las operaciones (sin
cambios desde 2019). La cuota del euro disminuyó ligeramente hasta el 31%
(desde el 32% en 2019), y las del yen japonés y la libra esterlina se
mantuvieron sin cambios en el 17% y el 13%, respectivamente. La cuota del
renminbi aumentó hasta el 7%, lo que la convierte en la quinta divisa más
negociada en 2022 (frente al octavo puesto de 2019, con una cuota del 4%).

• La negociación en las mesas de ventas de cinco jurisdicciones -Reino Unido,

Estados Unidos, Hong Kong RAE, Singapur y Japón- representó el 78% de toda
la negociación de divisas (base "neta bruta"). La actividad de negociación en
Estados Unidos y Singapur creció más que la media mundial.

Los cuadros siguientes muestran los principales resultados.

37 Triennial Central Bank Survey Foreign exchange turnover in April 2016

196
 Volumen global del mercado de divisas

Distribución de volumen por divisas

Principales plazas por volumen (10+Spain)

197
198
199
Preguntas cortas.

1. Cuando el euro se aprecia, ¿es más probable que usted beba vino de California o español?

2. "Un país siempre está peor cuando su moneda es débil (disminuye su valor)". ¿Es esta
afirmación verdadera, falsa o incierta? Explica tu respuesta.

3. Si el nivel de precios japonés se eleva un 5% con respecto al nivel de precios en los Estados
Unidos, ¿qué predice la teoría de la paridad del poder adquisitivo al valor del yen japonés en
términos de dólares?

4. Si el banco central británico imprime dinero para reducir el desempleo, ¿qué sucederá con
el valor de la libra en el corto plazo y en el largo plazo?

200
201
Tema 13. Instituciones de Inversión Colectiva

Objetivos de Aprendizaje

Conocer los diversos productos de inversión colectiva existentes en el mercado.

Evaluar las ventajas y desventajas financieras y fiscales de cada uno de ellos.

Entender las distintas medidas de performance de la inversión colectiva para ser capaz
de evaluar a los gestores de inversión.

Esquema:

1. Introducción
2. Ventajas e inconvenientes de la inversión colectiva frente a la inversión
individual:
3. Elementos que intervienen en toda inversión a través de una IIC.
4. Tipos de Gestión.
5. Fondos de inversión
6. ETFs
7. Evaluación de fondos

Bibliografía:

• Chapters 20. Financial Markets and institutions. 8th Edition. Frederic S. Mishkin
& Stanley G. Eakins
• Chapter 9. An Introduction to Global Financial Markets. 8th Edition. Stephen
Valdez & Philip Molyneux
• Capítulo 13. Guía del sistema financiero español. AFI
• Asset Management in Europe
https://www.efama.org/data-research/research/fact-book
• The 2022 Investment Company Fact Book
https://www.ici.org/fact-book
• CNMV Statistics on Mutual Funds
https://www.cnmv.es/Portal/Publicaciones/Estadisticas-IIC.aspx

199
1. Introducción

La inversión institucional es el flujo de inversión en todo tipo de activo financiero o no

financiero, cuya característica principal es la agrupación en una cartera del capital de
una pluralidad de inversores (personas físicas o jurídicas).

La inversión institucional, desde el punto de vista del inversor privado, supone una
alternativa a la inversión bancaria tradicional tanto por la colocación del ahorro en
busca de un determinado nivel de rentabilidad como por la inversión en valores.

Las IIC son aquellas entidades que tienen por objeto la captación de fondos o bienes
del público para que sean invertidos y gestionados por cuenta de terceros en bienes,
derechos, valores u otros instrumentos financieros o no, siempre que el rendimiento
del inversor se establezca en función de los resultados colectivos, es decir, dentro de
este grupo no están ni las compañías de seguros ni los fondos de pensiones.

Los fondos de inversión y las sociedades aunque sirven para un mismo fin son
diferentes. Las principales diferencias son:

• Los fondos son patrimonios y las sociedades tienen personalidad jurídica.

• Los fondos emiten participaciones, y las sociedades acciones.
• En las sociedades, los socios puede influir más sobre el día a día de la gestión
en los fondos no.

Las sociedades proliferaron como una vía de inversión de atractiva fiscalidad para los
grandes patrimonios (sólo pagan un 1% por Impuesto de Sociedades sobre las
plusvalías, en vez del 35% que tendría que pagar cualquier sociedad).

Principales tipos de Fondos:

• Open-end funds ("fondos de inversión")

Un fondo de inversión (MF) es el que compra una cartera de valores
seleccionada por un asesor de inversiones profesional para cumplir con un
objetivo financiero específico. Estos fondos se denominan "fondos de capital
abierto" por dos razones:

o El fondo está obligado a comprar (o canjear) las acciones de un

inversor en cualquier momento, al valor liquidativo actual (NAV)
o Ofrecen continuamente nuevas acciones de fondos al público.

200
Las sociedades de inversión de capital abierto deben indicar el objetivo de
inversión de la cartera. En US se clasifican aproximadamente en 33 categorías
según sus objetivos. En España aproximadamente 17 categorías.

Existen 4 clases fundamentales: (1) fondos de renta variable (equity funds), (2)
fondos de renta fija (bond funds), (3) fondos mixtos o híbridos y (4) fondos del
mercado monetario.

Fondos de renta variable

Los fondos de renta variable comparten que todos invierten en acciones. Por
supuesto, pueden tener objetivos muy diferentes. Por ejemplo, la familia de
fondos de inversión Vanguard ofrece 62 fondos de acciones diferentes. Cada
uno difiere en sus objetivos de inversión. Algunos tienen acciones de industrias
específicas. Otros tienen acciones con ciertas tasas de crecimiento históricas.
Otros son elegidos por su PE ratio. Las compañías de fondos tratan de ofrecer
un fondo que atraiga las necesidades de cada inversor.

Fondos de renta fija.

Todos ellos invierten en bonos. Los bonos pueden ser de tipos muy diferentes
como del gobierno, municipales, corporativos, de alto rendimiento, etc. El tipo
de bono ofrecerá rendimientos alternativos dependiendo de su calidad de
crédito

Fondos mixtos o híbridos

Los fondos híbridos combinan acciones y bonos en un solo fondo. La idea es

proporcionar una inversión que se diversifique a través de diferentes tipos de
valores, así como a través de diferentes emisores. Por lo tanto, si un inversor
encuentra un fondo híbrido que tenga el porcentaje de acciones y bonos que
quiere, podría poseer sólo un fondo en lugar de varios. A pesar de esta
conveniencia aparente, la mayoría de los inversores todavía prefiere elegir
fondos separados.

Fondos del Mercado Monetario

Son fondos de inversión que invierten únicamente en valores del mercado

monetario. La mayoría de los fondos no cobra comisiones o son muy bajas. Los

201
rendimientos de los fondos dependen enteramente del rendimiento de los
valores comprados no hay dividendos ni cupones.

En España, dependiendo de la estructura de la cartera, la CNMV crea

diferentes categorías de fondos de inversión de tipo open-end. Esta
clasificación sirve de guía. No es oficial y depende de la política de inversión
del fondo. La política de inversión indica el tipo de activos de la cartera del
fondo se puede componer. El siguiente cuadro detalla los tipos de categorías
reconocidas por la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV).

El siguiente cuadro muestra la clasificación en el año 2016. Ahora es un poco

distinta.

202
 Renta fija Renta Divisa no
% en Años de vida del Variable Euro
Tipo Categoría cartera producto % en cartera % en cartera

Fondos Monetarios FIAMM 100 <1,5 -- <5

F. I. Renta Fija Corto Plazo RFCP 100 <2 0 <5
F. I. Renta Fija Largo Plazo RFLP 100 >2 0 <5
F. I. Renta Fija Mixta RFM >70 -- <30 <5
F. I. Renta Variable Mixta RVM <70 -- Del 30 al 75 <30
F. I. Renta Variable Nacional RVN <25 -- >75 <30
Fondos Monetarios
FIAMMI 100 <1,5 -- >5
Internacional
F. I. Renta Fija Internacional RFI 100 -- 0 >5
F. I. Renta Fija Mixta
RFMI >70 -- <30 >5
Internacional
F. I. Renta Variable Mixta
RVMI <70 -- Del 30 al 75 >30
Internacional
F. I. Renta Variable Euro RVE <25 -- >75 <30
F. I. Renta Variable
RVIE <25 -- >75 >30
Internacional Europa
F. I. Renta Variable
RVIJ <25 -- >75 >30
Internacional Japón
F. I. Renta Variable
RVIU <25 -- >75 >30
Internacional EEUU
F. I. Renta Variable
RVIM <25 -- >75 >30
Internacional Emergentes
F. I. Renta Variable
RVIO <25 -- >75 >30
Internacional Otros
Fondos Globales FGL -- -- -- --
F. I. Garantizado Renta Fija GRF -- -- -- --
F. I. Garantizado Renta Variable GRV -- -- -- --
Fuente CNMV

• Closed-end fund
Un fondo cerrado emite un número fijo de acciones que se negocian en una
bolsa de valores o en el mercado OTC. Este no canjea ni emite acciones
continuamente. También son administrados externamente, como los
anteriores. Difieren de los open-end en:

o No puede vender acciones después de la oferta inicial

o Puede pedir prestado dinero, operar con derivados y perseguir
objetivos de inversión diferentes
o La mayoría de las acciones no se pueden canjear en NAVPS (Valor
liquidativo por acción)

• Fondos negociados en bolsa (ETF)

203
 Un ETF es un fondo, cuyas acciones se negocian intradía en las bolsas de
valores a precios determinados por el mercado. Los ETFs tiene las mismas
características de un fondo normal:

o Carteras diversificadas
o Gestión profesional
o Pero las acciones de la ETF se negocian en el mercado al por menor
como una garantía de renta variable.
o Los inversores compran o venden acciones de ETF a través de un
corredor al igual que las acciones de comercio.

Dos casos especiales

• Unit investment trust (UIT) en EE.UU.

Los UITs son fondos de dinero invertidos en una cartera fija con un
vencimiento especifico. Este tipo es un tipo de fondo estadounidense. Los UITs
compran y mantienen una cartera generalmente fija de acciones, bonos u
otros valores. La mayor parte del fondo tiene títulos de renta fija y vence a su
vencimiento.

Un gestor externo también los gestiona, pero dado que hay poca gestión
activa, por lo tanto se refieren como fondos de gestión pasiva. A vencimiento,
los inversores reciben también su parte proporcional del patrimonio neto de la
UIT.

• UCITS en la UE
UCITS significa " Undertakings for Collective Investments in Transferable
Securities ". Los UCITS proporcionan un marco regulador europeo único para
un fondo (“vehículo”) de inversión, lo que significa que es posible
comercializarlo en toda la UE sin preocuparse del país en el que está
domiciliado.

Los fondos que son UCITS (no todos lo son) también han tenido éxito en Asia y
América Latina, ya que permite a los inversores tener cierta seguridad de que
se han cumplido ciertos requisitos de protección de los reguladores y los
inversores.

La creación de los UCITS también redujo los costes para los proveedores de
fondos porque significa que ya no tenían que crear un nuevos vehículos de
inversión para cada país en el que tenían la intención de comercializar el
producto.

Las siguientes figuras y cuadros muestran algunos datos a nivel global.

204
205
Podemos observar una reducción que es consecuencia de la salida de inversión en los fondos
(outflows).

206
US

Mutual Funds ETFs Close end UITs Total

2007 8,723 629 664 6,030 16,046

2008 8,860 743 644 5,984 16,231

2009 8,594 820 629 6,049 16,092

2010 8,523 950 626 5,971 16,070

2011 8,662 1,166 634 6,043 16,505

2012 8,742 1,239 604 5,787 16,372

2013 8,970 1,332 601 5,552 16,455

2014 9,256 1,451 570 5,381 16,658

2015 9,515 1,644 561 5,188 16,908

2016 9,505 1,774 534 5,100 16,913

2017 9,354 1,900 532 5,035 16,821

2018 9,616 2,057 504 4,917 17,094

2019 9,414 2,176 501 4,572 16,663

2020 9,027 2,296 492 4,310 16,125

2021 8,887 2,690 461 4,112 16,150

2022 8,763 2,989 441 3,966 16,159

Change
21-22 -1.40% 11.12% -4.34% -3.55% 0.06%

Mutual Funds ETFs Close end UITs Total

2007 11,995 608 316 53 12,973

2008 9,616 531 185 29 10,360

2009 11,104 777 224 38 12,144

2010 11,825 992 239 51 13,107

2011 11,624 1,048 244 60 12,976

207
 2012 13,046 1,337 265 72 14,720

2013 15,039 1,675 282 87 17,082

2014 15,867 1,975 292 101 18,234

2015 15,648 2,101 263 94 18,106

2016 16,342 2,525 265 85 19,216

2017 18,750 3,401 277 85 22,513

2018 17,698 3,371 252 70 21,391

2019 21,277 4,396 279 79 26,031

2020 23,883 5,449 282 78 29,692

2021 26,964 7,191 309 95 34,559

2022 22,110 6,477 252 73 28,912

Change
21-22 -18.00% -9.93% -18.45% -23.16% -16.34%

208
 Mutual Funds ETFs Close end UITs

2010 90.22% 7.57% 1.82% 0.39%

2015 86.42% 11.60% 1.45% 0.52%

2020 80.44% 18.35% 0.95% 0.26%

2021 78.02% 20.81% 0.89% 0.27%

2022 76.47% 22.40% 0.87% 0.25%

2. Ventajas e inconvenientes de la inversión colectiva frente a la inversión individual

La inversión colectiva implica una serie de ventajas sobre la inversión personal directa
fácilmente reconocibles:

• Diversificación: El hecho de reunir en un fondo una importante cantidad de

dinero permite crear una cartera de dimensión suficiente como para lograr
una adecuada diversificación, con la consiguiente reducción del riesgo
diversificable.
• La realización de importantes operaciones implica obtener precios y
comisiones no accesibles para el pequeño y mediano inversor.
• Los gestores tienen un conocimiento y profesionalidad superior al de un
inversor individual.
• La obtención de rentabilidades con independencia de la inversión realizada. La
inversión institucional permite obtener rentabilidades desde cuantías muy
pequeñas, a diferencia de otros activos que exigen una inversión mínima más
elevada.
• La existencia de una serie de ventajas operativas como son la reducción de los
trámites del cobro de intereses y dividendos de las acciones o bonos de la
cartera en la que el inversor invierte su dinero, así como reducción en la
tramitación de las reinversiones, tanto de la cantidad invertida inicialmente
como de sus plusvalías.
Debemos tener en cuenta que las ventajas descritas son de los productos de inversión
colectiva en general, es decir, cada tipo de IIC puede tener ventajas específicas.

Los Inconvenientes de la inversión en IICs respecto a la inversión personal directa son:

• Pago de comisiones de gestión (menor rentabilidad).

• Menor flexibilidad: la entrada y la salida tiene que ser al valor liquidativo, no se
puede hacer trading intra-día. Algunos productos, incluso, tienen liquidez
semanal o mensual (en España no es lo normal).
• No eliminan del todo la necesidad de asesoramiento para el inversor: hay que
elegir entre fondos que llevan a cabo distintas políticas de inversión (bonos,
bolsa…) y además fondos similares en política de inversión pueden tener
comportamientos dispares.

209
3. Elementos que intervienen en toda inversión a través de una IIC.

3.1. Partícipe

El partícipe es la persona física o jurídica que realiza aportaciones al fondo de

inversión. Partícipe es en el caso de fondos de inversión, o es socio, en el caso de
sociedad de inversión. Por el hecho de asumir la condición de partícipe se adquieren
ciertos derechos. Entre éstos debemos destacar:

• Solicitar el reembolso del valor de sus participaciones cuando la Gestora

modifique el Reglamento del fondo de inversión. Esta modificación sólo podrá
realizarse previa autorización del la CNMV.
• Obtener información periódica sobre la cartera del fondo y el valor de las
participaciones.
• Exigir responsabilidades a la Sociedad Gestora y al depositario por el
incumplimiento de sus obligaciones legales y reglamentarias. En todo caso
estos derechos estarán protegidos tanto por la CNMV como por la Bolsa de
Madrid a través de la figura del Protector del inversor.

3.2. Sociedad Gestora de Instituciones de Inversión Colectiva (SGIIC).

La Sociedad Gestora es una sociedad anónima cuyo objeto social es la gestión,

representación y administración de las IIC. Sus funciones son:

• Redactar el reglamento de gestión del fondo. En este reglamento se indica la

política de inversiones del fondo. La política de inversiones es relevante ya que
en ella se establecen los valores y las proporciones en que el fondo invertirá.
• Calcular diariamente el valor liquidativo, emitir los certificados de participación
y autorizar el reembolso de participaciones.
• Llevar al día la contabilidad e informar a los partícipes de su situación
patrimonial.
• Seleccionar los valores que deben integrar la cartera del fondo, de acuerdo a
las pautas establecidas en el reglamento de gestión, ordenando a la entidad
depositaria la compra y la venta de los valores.
Una SGIIC puede gestionar varias IIC. En general, podrá gestionar activos que
pertenezcan a cualesquiera otras personas físicas o jurídicas o patrimonio sin
personalidad jurídica.38

3.3. Sociedad Depositaria (SD).

La Sociedad Depositaria es la encargada del depósito de los activos en los que la IIC
invierte su patrimonio. Estos activos serán entre otros: acciones, bonos de empresa y
Estado, derivados, efectivo, etc. Los depositarios actuarán siempre en interés de los
inversores de las IIC.

38 Magallanes es un ejemplo. https://magallanesvalue.com/

210
 Las principales funciones de la Sociedad Depositaria son:

• Custodiar los activos objeto de las inversiones de las IIC.

• Velar por los intereses de los partícipes, vigilando la gestión de la SGIIC y, en su
caso, de los administradores de las IIC.
• Cumplimentar las suscripciones de participaciones, pagar los reembolsos
autorizados por la SGIIC y satisfacer los dividendos de las acciones y los
beneficios de las participaciones en circulación.
• Realizar las operaciones de compra y venta de valores, cobrando los intereses
y dividendos de los activos de la cartera de la IIC.
Con el objetivo de proteger en mayor medida a los partícipes, la CNMV obliga a la
separación entre la SGIIC y la entidad depositaria.

Concretamente, cada institución tendrá un solo depositario y ninguna entidad podrá

ser simultáneamente gestora y depositaria de una misma IIC.

3.4. Sociedad distribuidora de fondos

La sociedad distribuidora: se encarga de buscar inversores y les distribuye el fondo a

cambio de una comisión. En España, esta comisión se cobra a la sociedad gestora, pero
en otros países es posible que exista una comisión de distribución metida en la
comisión de suscripción o de gestión.

Los supermercados de fondos on-line son un ejemplo de distribuidoras de fondos. Las

sucursales bancarias, también actúan como distribuidoras, normalmente de las IICs
gestionadas por entidades pertenecientes al banco.

4. Tipos de gestión

Dentro de los fondos de inversión y sus tipos podemos encontrar distintas formas de
gestionar los patrimonios. A continuación exponemos los más importantes.

4.1. Gestión cuantitativa

Es un tipo de gestión activa en el que las decisiones de composición de cartera se

delegan en un modelo cuantitativo. Un ordenador trabajará sobre una amplia base de
datos (de características de compañías, de factores macro,...) y, de acuerdo con el
modelo programado, emitirá recomendaciones de compra y venta.

4.2. Gestión pasiva (indexada)

Las IICs suelen tener un índice de referencia o benchmark (por ejemplo, el S&P 500
para un fondo de renta variable americana). Cuando la IIC es de gestión activa, intenta
superar a su índice de referencia. Cuando la IIC es de gestión pasiva, se conforma con
replicar exactamente el comportamiento del índice de referencia. Por eso, cobra
comisiones más bajas.

211
 4.3. Gestión alternativa

En esta categoría, entrarían los denominados “hedge funds”. Invierten en todo tipo de
activos financieros (renta fija y variable, divisas...) e implantan determinadas
estrategias para cubrir o acentuar el riesgo e intentar generar rentabilidad. Es habitual
recurrir a altos niveles de apalancamiento (leverage) mediante el uso de productos
derivados. Existen muchas estrategias de gestión alternativa.

4.4. Productos garantizados

Se les llama así porque garantizan la conservación del capital, o una cantidad mínima
del mismo. La entidad que distribuye los fondos se suele hacer responsable del pago,
caso de que el valor liquidativo no alcance la rentabilidad garantizada. Incorporan una
estructura de derivados para acotar la rentabilidad final del producto. Pueden abarcar
todo tipo de activos: renta fija, variable, mixtos...

5. Fondos de inversión

La inversión en fondos de inversión es el segmento de la industria más importante. Las

principales razones han sido:

• Elevada liquidez. Las peticiones de reembolso se satisfarán en un plazo

máximo de 72 horas.
• Gran flexibilidad. Se permite suscribir o rembolsar fracciones de participación
con total libertad. La Sociedad Gestora suele establecer una inversión mínima
(determinado número de participaciones a suscribir, o bien en términos de
una aportación mínima).
• Transparencia informativa. La información sobre el valor liquidativo,
patrimonio neto y número de partícipes es diaria.
La SGIIC proporcionará a cada partícipe (antes de la suscripción) un folleto
explicativo de las características del fondo (reglamento), la última memoria
anual y el último informe trimestral.
La SGIIC le suministrará periódicamente, por correo y de forma gratuita,
información sobre el estado de su posición en el fondo y sobre la evolución del
mismo.
• Elevado grado de diversificación. Los fondos de inversión deben seguir una
Regla General de Diversificación. Esta regla tiene algunas excepciones pero en
general los fondos de inversión deben seguir el coeficiente 5-10-40. Prohíbe
invertir más de un 5% por emisor (5% en una acción, por ejemplo), si bien se
puede llegar a invertir el 10% siempre que las inversiones que superen el 5%
no superen el 40% del patrimonio.

212
Debemos señalar como existen algunas excepciones a la regla general.
Concretamente: si se invierte en renta fija emitida o avalada por un ente
público de la UE, se puede concentrar hasta un 35% en sus emisiones. Incluso,
se puede alcanzar un 100% en un mismo emisor siempre que se diversifique
en al menos 6 emisiones (ninguna > 30%). Se puede invertir hasta un 25% en
obligaciones (renta fija) emitidas por entidades de crédito y garantizadas por
activos (mercado hipotecario, por ejemplo). Las IICs índice o de gestión pasiva
(replican el comportamiento de un índice) tendrán límites aparte para facilitar
que puedan cumplir su objetivo.

213
 Ejemplo

Considere el siguiente Fondo.

Asset Shares Price

Telefónica 1500 9.143
BBVA 1500 7.488
Repsol 1000 14.120
Iberdrola 2000 6.953
Cellnex 1000 18.030
Santander 3000 5.461
Inditex 500 33.455
T Bond 100 105%
Liqudity 4000 1

Calcule

– El valor de la cartera
– Si la comisión de gestión es 1.25% y la de depósito es de 0.10%. Calcule los
ingresos de ambas compañías.
– Valor neto de cada participación si tiene 1000
– ¿cumple la regla 5-10-40?

Asset Shares Price Market Value Portfolio % Rule 5-10-40

Telefónica 1500 9.143 13714.5 6.44% 6.44%
BBVA 1500 7.488 11232 5.27% 5.27%
Repsol 1000 14.120 14120 6.63% 6.63%
Iberdrola 2000 6.953 13906 6.53% 6.53%
Cellnex 1000 18.030 18030 8.46% 8.46%
Santander 3000 5.461 16383 7.69% 7.69%
Inditex 500 33.455 16727.5 7.85% 7.85%
T Bond 100 105% 105000 49.27%
Liqudity 4000 1 4000 1.88%
213113 48.85%

– El valor de la cartera 213113

– Si la comisión de gestión es 1.25% y la de depósito es de 0.10%. Calcule los
ingresos de ambas compañías. 2877
– Valor neto de cada participación si tiene 1000. 210.23
– ¿cumple la regla 5-10-40? No

Comisiones

214
 Las comisiones en España, al igual que en la mayoría de las economías del mundo, son
libres pero tienen un máximo. Todas vienen expresadas como porcentajes de los
activos administrados por el fondo. Podemos dividir los gastos de los fondos en
comisiones explicitas e implícitas.

La implícitas podemos representarlas a través de los Expense Ratios del Fondo que
incluyen los honorarios pagados a la compañía del fondo para administrar y operar el
fondo, incluyendo todos los gastos administrativos.

Los Expense Ratios no representan un gasto directo por parte del inversor sino que se
restan directamente de los activos del fondo (NAVPS). Las explicitas son aquellas
comisiones que se pagan explícitamente a parte de los inversores a parte de los
Expense Ratios.

Pueden ser de distintos tipos: cuando compra o vende o explícitamente a lo largo de la

vida del fondo.

Existen tres tipos básicos de comisiones explicitas:

• Cuota de compra (suscripción, Front Load): se cobran por adelantado (en el

momento de la compra). En EE.UU., los fondos con cargas iniciales suelen ser
fondos de Clase A, que normalmente se identifican con la letra "A" al final del
nombre del fondo.
• Cuota de venta (reembolso, Back End). Se cobran sólo cuando se vende el
fondo. El porcentaje suele reducirse a lo largo de varios años hasta que la
cantidad llega a cero. Los fondos de inversión colectiva con retrocesos suelen
ser fondos de Clase B, que normalmente se identifican con la letra "B" al final
del nombre del fondo.
• A lo largo de la vida del Fondo. No se cobran al momento de la compra, ni al
momento de la venta del fondo, en cambio, hay un porcentaje de "nivel"
continuo, como el 1,00%, que el inversor paga a la sociedad de fondos de
inversión. A estos fondos se les conoce como de Clase C. Se cargan como los
Expense Ratios.

En España no se diferencia entre Expense Ratios y Loads, aunque los fondos tienen las
comisiones como las hemos señalado y también existen distintos tipos de
participaciones en un mismo el fondo. Los siguientes dos cuadros muestran las
estadísticas de los principales gestores tipos de fondos en España (mas de 2500
fondos) para el primer trimestre de 2022.

Aver. Net Assets Total Expense Expense Ratio Front Back

(mill.) per Fund Ratio (Results) Load load Deposit

BBVA 445 0.81% 0.00% 0.82% 0.90% 0.07%

215
BESTINVER 304 1.20% 0.00% 0.00% 0.00% 0.04%

AZVALOR 297 1.63% 0.00% 0.00% 1.80% 0.04%

SANTANDER 266 0.72% 0.70% 0.44% 0.50% 0.07%

KUTXABANK 236 0.71% 0.85% 1.65% 0.86% 0.06%

LA CAIXA 219 0.78% 0.00% 0.21% 0.71% 0.06%

GESNORTE 218 0.98% 0.00% 0.00% 0.00% 0.04%

IBERCAJA 204 0.87% 0.00% 0.39% 0.56% 0.10%

CARTESIO 199 0.63% 7.50% 0.00% 0.00% 0.05%

MAGALLANES 125 1.34% 0.00% 0.00% 0.00% 0.04%

Average 111 0.88% 0.55% 0.35% 0.36% 0.08%

216
Algunas estadísticas para US.

US. 2022 Investment Company Fact Book

6. ETFs (Exchange Traded Funds)

Los ETFs son un ejemplo de gestión pasiva. Los ETFs son fondos que cotizan en un
mercado de valores. Su precio, día a día y minuto a minuto, va ligado a la evolución de
un índice. Existen muchos tipos distintos de ETFs siendo los mas conocidos los ligados

217
a índices bursátiles, pero podemos encontrar ETFs ligados a commodities, zonas
geográficas o con estrategias especificas como los inversos.

Un ETF inverso es un ETF construido mediante el uso de varios derivados para

beneficiarse de una disminución en el valor de un índice de referencia subyacente.
Invertir en ETFs inversos es similar a mantener varias posiciones cortas, lo que implica
tomar prestado valores y venderlos con la esperanza de recomprarlos a un precio más
bajo.

Ventajas:

• Inmediatez: se pueden hacer líquidos en el día, a lo largo de toda la sesión de

contratación en la bolsa, y a cualquiera de los precios que alcance el índice
durante el día
• Liquidez: existen especialistas que garantizan la liquidez del producto.
• Transparencia: evolución del precio ligada claramente a un índice, del que no
debería desviarse. Política de inversión muy clara; la cartera del fondo es
siempre conocida. La Bolsa calcula su precio y difunde en todo momento un
valor liquidativo estimado.
• Menor coste que un fondo de inversión: la comisión que cobran estos fondos
es muy reducida, como suele ocurrir en los fondos de inversión de gestión
pasiva. Por ejemplo: 0,3% anual frente un 2% que puede cobrar un fondo de
bolsa.

Inconvenientes

• Hay que abrir una cuenta de valores para comprarlos, con los gastos que ello
implique.
• A la comisión de gestión y depósito del fondo, hay que sumar la comisión del
intermediario (broker) a través del cuál se compra el ETF.
• Pueden ser superados por los fondos de gestión activa… aunque a largo plazo
se comprueba que la gestión pasiva es más consistente.

218
7. Evaluación de fondos

La evaluación de los gestores de fondos de inversión o, en general, de los gestores de

grandes carteras institucionales, como fondos de inversión o fondos de pensiones, no
es trivial. Dada la enorme cantidad de recursos invertidos en dichas instituciones
parece plausible suponer que los gestores realizan su actividad de manera eficiente y
profesional.

Como inversores nos preguntamos si la calidad del gestor al que vamos a confiar
nuestro dinero es adecuada, pero una vez hecha la inversión, nos interesamos por el
resultado de la gestión.

La principal forma de evaluación para esclarecer al inversor la profesionalidad y

eficiencia del gestor, es la de comparar la composición de la cartera con su
rentabilidad y, por tanto, su riesgo.

La evaluación de la gestión de una cartera consistirá en la comparación entre índice de

referencia sus resultados y los de algún o benchmark durante un periodo de tiempo
determinado.

Así, el fin de la evaluación es conocer si el gestor consigue mayor rentabilidad de la

obtenida si invirtiésemos nuestro dinero en una cartera de referencia pasiva (una

219
cartera supuestamente comprada y mantenida durante el periodo de evaluación). Para
medir la calidad del gestor debemos fijarnos en:

La rentabilidad

La rentabilidad del fondo la mediremos a partir del valor liquidativo:

𝑁𝐴𝑉𝑃𝑆𝑓𝑡 − 𝑁𝐴𝑉𝑃𝑆𝑓𝑡−1 + 𝐷𝑖𝑣𝑡

𝑅𝑓𝑡 =
𝑁𝐴𝑉𝑃𝑆𝑓𝑡−1

Donde,

Rft = rendimiento del fondo en el periodo t

NAVPSft = valor liquidativo del fondo en t.

Div son los dividendos pagados por el fondo durante el periodo

Recordemos que a la hora de calcular las rentabilidades debemos tener en cuenta la

estructura de comisiones que nos cobran tanto la Sociedad Depositaria como la SGIIC.

El riesgo.

Medir el riesgo es algo más complejo que medir la rentabilidad. La diferencia radica en
el supuesto que se establezca sobre la diversificación:

• Si nuestro inversor no está bien diversificado (por ejemplo, la única inversión

del individuo es el fondo evaluado), la medida correcta del riesgo sería la
desviación estándar o volatilidad de los rendimientos.
Sharpe propuso utilizar como medida de la gestión de una cartera el siguiente
cociente:
𝑅𝑓 − 𝑅
𝑆𝐼𝑓 =
𝜎𝑓
Este cociente mide la prima de riesgo del fondo por unidad de riesgo o
volatilidad. Sharpe considera que el inversor sólo invierte en esta cartera y por
tanto no diversifica adecuadamente, así la medida del riesgo es la desviación
típica.
Para determinar si un fondo obtiene rendimientos superiores que el mercado
basta comparar los índices obtenidos para el fondo y para la cartera de
mercado, siendo superior la cartera que presente un mayor índice de Sharpe.
• Si nuestro inversor está adecuadamente diversificado y su inversión no está
concentrada exclusivamente en el fondo evaluado, la medida adecuada del
riesgo vendrá dada por el riesgo beta.. este es el que se conoce como índice de
Treynor.

220
 𝑅𝑓 − 𝑅
𝑇𝐼𝑓 =
𝛽𝑓

221
Preguntas cortas.

1. Considere el siguiente fondo

Asset Shares Price

Telefónica 1500 9.143
BBVA 1500 7.488
Repsol 1000 14.120
Iberdrola 2000 6.953
Cellnex 500 18.030
Santander 1500 5.461
Inditex 500 33.455
T Bond (1000€) 100 105%
Liqudity 4000 1

Calcule

– El valor de la cartera
– Si la comisión de gestión es 1.25% y la de depósito es de 0.10%. Calcule los
ingresos de ambas compañías.
– Valor neto de cada participación si tiene 1000
– ¿cumple la regla 5-10-40?

2. ¿Qué características de los fondos de inversión y el entorno de inversión han llevado a un

rápido crecimiento de los fondos mutuos en las últimas dos décadas?

3. ¿Qué distingue un hegde fund (fondo de cobertura) de otros tipos de fondos de inversión?

222