Brasil: Desde el

milagro de
crecimiento de la
era Lula hasta la
gran recession
(2003-2015)
José Luis Oreiro
Professor del Instituto de Economía de la
Universidade Federal de Rio de Janeiro
Investigador del Consejo Nacional de
Desarollo Cientifico y Tecnológico (CNPq)
Lider del Grupo de Investigacion
Macroeconomia Estruturalista del
Desarollo.
 Una Mirada en la Economía Brasileña
(2003-2015)
• La economía brasileña ha pasado por cuatro
fases muy claras en el periodo 2003-2015.
– Aceleración del crecimiento (Growth spetacle):
2003-2008.
– Crisis y Recuperación Cíclica: 2009-2011.
– Estancamiento con pleno-empleo: 2012-2013.
– Fin del boom de commodities y la gran recesión:
2014-2015.
 0,00
2,00
6,00
8,00

4,00

-6,00
-4,00
-2,00
mar-00 10,00
ago-00
jan-01
jun-01
nov-01
abr-02
set-02
fev-03
jul-03
dez-03
mai-04
out-04
mar-05
ago-05
jan-06
jun-06

Crescimento PIB Real

nov-06
abr-07
set-07
fev-08
jul-08
dez-08
mai-09
out-09
mar-10
ago-10

Polinomial (Crescimento PIB Real )

jan-11
jun-11
nov-11
Crecimiento del PIB Real en Brasil (2000-T1 a 2015.T3)

abr-12
set-12
fev-13
jul-13
dez-13
mai-14
out-14
mar-15
ago-15
 -5,0000
10,0000
15,0000
20,0000
25,0000

-10,0000
0,0000
5,0000
2003 T1
2003 T2
2003 T3
2003 T4
2004 T1
2004 T2
2004 T3
2004 T4
2005 T1
2005 T2
2005 T3
2005 T4
2006 T1
2006 T2
2006 T3
2006 T4
2007 T1
2007 T2
2007 T3
2007 T4
2008 T1
2008 T2
2008 T3
2008 T4

Série1
2009 T1
2009 T2
2009 T3
2009 T4
trimestres (2003-T1 a 2015-T1)

2010 T1
2010 T2
2010 T3
2010 T4
2011 T1
2011 T2
2011 T3
2011 T4
2012 T1
2012 T2
2012 T3
2012 T4
2013 T1
2013 T2
Figura 9 – Tasa de crecimiento de la inversion bruta, datos trimestrales, meda movil de los ultimos 4

2013 T3
2013 T4
2014 T1
2014 T2
2014 T3
2014 T4
2015 T1
 Modelos de crecimiento y régimen de
política macroeconómica
• El desempeño macroeconómico de Brasil en el periodo 2003-2015
esta condicionado por los modelos de crecimiento y los regímenes
de política macroeconómica adoptados.
– Modelo de crecimiento: referente al componente de la demanda
autónoma que es responsable por tirar o liderar el crecimiento.
• Exportaciones: export-led growth
• Demanda domestica: consumo privado y/o gastos gubernamentales
– Régimen de política macroeconómica: conjunto de los objetivos,
metas y instrumentos de la política macroeconómica y la estructura
institucional en la cual la política macroeconómica es ejecutada.
• Trípode Macroeconómico: Política monetaria con bases en metas
inflacionarias, tipo de cambio flexible e política fiscal basada en la obtención
de metas de superávit primario con objetivo de estabilizar y reducir la deuda
publica como proporción del PIB.
• Desarrollismo inconsistente o la nueva matriz macroeconómica: intento de
flexibilizar in extremis el trípode macroeconómico por medio de expansión
fiscal y monetaria pero manteniendo un compromiso formal con la obtención
de las metas inflacionaria y fiscal.
 Modelos …
• La aceleración del crecimiento en Brasil a partir de 2003 se ha
debido a la feliz combinación de un conjunto de factores:
– Cambio competitivo como resultado del abandono del régimen de
cambio fijo en 1999 y la crisis fiscal y la fuga de capitales de medios de
2002.
• Boom de exportaciones de manufacturados entre 2002 y 2004.
– Reducción del coste del capital y incremento de la tasa de
acumulación del capital.
– Ajuste fiscal y cambio en la estructura de la deuda publica con la
eliminación de los bonos indexados al tipo de cambio.
• Fin de la dominancia fiscal y de la posibilidad de crisis fiscal por profecías
autorrealizables.
• Deuda publica empieza a se reducir como proporcion del PIB.
– Reducción de los índices de fragilidad externa
• Aflojamiento de la restricción externa al crecimiento.
 30,0
35,0
40,0
45,0
50,0
55,0
60,0
2003.01 65,0
2003.02
2003.03
2003.04
2003.05
2003.06
2003.07
2003.08
2003.09
2003.10
2003.11
2003.12
2004.01
2004.02
2004.03
2004.04
2004.05
2004.06
2004.07
2004.08
2004.09
2004.10
2004.11
2004.12
2005.01
2005.02
2005.03
2005.04
2005.05
2005.06
2005.07
2005.08
2005.09
2005.10
2005.11
2005.12
2006.01

Public Debt/GDP
2006.02
2006.03
2006.04
2006.05
2006.06
2006.07
2006.08
2006.09
2006.10
2006.11
2006.12
2007.01
Figure 7 - Evolution of Net Public Debt as a Ratio of GDP (2003.01-2008.09)

2007.02
2007.03
2007.04
2007.05
2007.06
2007.07
2007.08
2007.09
2007.10
2007.11
2007.12
2008.01
2008.02
2008.03
2008.04
2008.05
2008.06
2008.07
2008.08
2008.09
 1.000
1.200
1.400
1.600

0
200
400
600
800
02/01/2003
30/01/2003
27/02/2003
26/03/2003
23/04/2003
20/05/2003
17/06/2003
15/07/2003
11/08/2003
08/09/2003
03/10/2003
31/10/2003
01/12/2003
29/12/2003
27/01/2004
24/02/2004
22/03/2004
19/04/2004
14/05/2004
11/06/2004
09/07/2004
05/08/2004
01/09/2004
29/09/2004
27/10/2004
24/11/2004
22/12/2004
20/01/2005
16/02/2005
16/03/2005
13/04/2005
10/05/2005
07/06/2005
05/07/2005
01/08/2005

EMBI +
26/08/2005
23/09/2005
21/10/2005
18/11/2005
16/12/2005
17/01/2006
13/02/2006
13/03/2006
07/04/2006
05/05/2006
02/06/2006
29/06/2006
27/07/2006
23/08/2006
20/09/2006
18/10/2006
14/11/2006
Figure 4 - Evolution of Brazil´s Sovereign Risk Premium measured by EMBI + (02.01.2003-02.01.2008)

12/12/2006
10/01/2007
07/02/2007
07/03/2007
03/04/2007
01/05/2007
29/05/2007
25/06/2007
23/07/2007
17/08/2007
14/09/2007
12/10/2007
08/11/2007
07/12/2007
 Figure 5 - Primary surplus, real interest rate, inflation rate and real exchange rate (2003.Q1 - 2008.Q3)
20,00 180,00

160,00

15,00

140,00

10,00 120,00

100,00

5,00

80,00

0,00 60,00
2003.Q12003.Q22003.Q32003.Q42004.Q12004.Q22004.Q32004.Q42005.Q12005.Q22005.Q32005.Q42006.Q12006.Q22006.Q32006.Q42007.Q12007.Q22007.Q32007.Q42008.Q12008.Q22008.Q3

40,00

-5,00

20,00

-10,00 0,00

primary surplus Real interest rate Inflation rate Real exchange rate
 Figure 6 - Composition of Net Public Debt of Public Sector by Index (2003.1-2008.9)
60,0

50,0

40,0

30,0

20,0

10,0

0,0

-10,0

-20,0

-30,0

-40,0

Exchange rate Price index Interest rates Fixed rate others

 100,0000
120,0000

20,0000
40,0000
60,0000
80,0000

0,0000
1994.01
1994.06
1994.11
1995.04
1995.09
1996.02
1996.07
1996.12
1997.05
1997.10
1998.03
1998.08
1999.01
1999.06
1999.11
2000.04
2000.09
2001.02
2001.07
2001.12
2002.05
2002.10
2003.03
2003.08
2004.01
2004.06

Série1
2004.11
2005.04
2005.09
2006.02
2006.07
2006.12
2007.05
2007.10
2008.03
2008.08
2009.01
2009.06
Móvil de los últimos 5 años (Jan.1994 - Mar.2015)

2009.11
2010.04
2010.09
2011.02
2011.07
2011.12
Tasa Real Efectiva de Cambio - Manufacturados - Exportaciones. Media

2012.05
2012.10
2013.03
2013.08
2014.01
2014.06
2014.11
 0
100
200
300
400
600
700
800

500
2003.01
2003.02
2003.03
2003.04
2003.05
2003.06
2003.07
2003.08
2003.09
2003.10
2003.11
2003.12
2004.01
2004.02
2004.03
2004.04
2004.05
2004.06
2004.07
2004.08
2004.09
2004.10
2004.11
2004.12
2005.01
2005.02
2005.03
2005.04
2005.05
2005.06
2005.07
2005.08
2005.09
2005.10
2005.11

Exports
2005.12
2006.01
2006.02
2006.03
2006.04
2006.05
2006.06
2006.07
2006.08
2006.09
2006.10
Figure 8 - Evolution of Brazilian Exports, FOB (2003.01-2008.09)

2006.11
2006.12
2007.01
2007.02
2007.03
2007.04
2007.05
2007.06
2007.07
2007.08
2007.09
2007.10
2007.11
2007.12
2008.01
2008.02
2008.03
2008.04
2008.05
2008.06
2008.07
2008.08
Fragilidades del Patrón de Crecimiento
• A partir de 2005 empieza un proceso de
valuación del tipo de cambio, resultado de un
proceso muy rápido de desinflación.
– En 2006 la tasa de inflación se reduce a 3.15% a.a (a
partir de 16.57% a.a en el primer trimestre de 2003),
muy por debajo de la meta inflacionaria de 4.5% a.a.
– Claro síntoma de adopción de un “strict inflation
targeting”.
– Los términos de cambio aun no tienen importancia en
el proceso de valuación de la tasa de cambio.
 Figure 10 - Evolution of Terms of Trade and Real Exchange Rate (2003.Q1-2008.Q3)

160,00 115,00

150,00

110,00

140,00

105,00
130,00

120,00
100,00

110,00

95,00
100,00

90,00
90,00

80,00

85,00

70,00

60,00 80,00
2003.Q12003.Q22003.Q32003.Q42004.Q12004.Q22004.Q32004.Q42005.Q12005.Q22005.Q32005.Q42006.Q12006.Q22006.Q32006.Q42007.Q12007.Q22007.Q32007.Q42008.Q12008.Q22008.Q3

Real Exchange Rate Terms of Trade

Table VIII – Short-Term Real Interest Rate

Period Average Real Rate

1999-2002 12,31%
2003-2005 9,16%
2006-2008 8,72%
2003-2008 8,95%

Source: Central Bank of Brazil. Authors´ own elaboration.

 Figure 9 - Total Investment as a Ratio of GDP in Brazil (2003.Q1-2008.Q3)
22,00

21,00

20,00

19,00

18,00

17,00

16,00

15,00
2003.Q1 2003.Q2 2003.Q3 2003.Q4 2004.Q1 2004.Q2 2004.Q3 2004.Q4 2005.Q1 2005.Q2 2005.Q3 2005.Q4 2006.Q1 2006.Q2 2006.Q3 2006.Q4 2007.Q1 2007.Q2 2007.Q3 2007.Q4 2008.Q1 2008.Q2 2008.Q3

Investment Rate
 Table IX – Evolution of Quantum and Prices of Exports in Brazil (2003-2008)

Quantum Prices

Primary 44.2% 139.1%

Manufactured 40.0% 66,5%

Semi-Manufactured 17.7% 110,01%

Source: FUNCEX. Authors´ own elaboration.

 Reacción al proceso de valuación del
cambio
• A partir del año del 2006 (tras la sustitución de Antonio Palocci por Guido
Mantega como ministro de la economía) el gobierno brasileño da las
primeras señales de preocupación con la valuación del tipo de cambio.
– Empieza la política de compra esterilizada de reservas internacionales en larga
escala:
• Sustitución del régimen de cambio flotante por un régimen de cambio administrado en la
practica.
– El Consejo Monetario Nacional abandona la sistemática de metas
inflacionarias declinantes, eligiendo sostener la meta inflacionaria constante
en 4,5% a.a por plazo indefinido.
• Flexibilización del régimen de metas inflacionarias.
– Adopción en el año de 2007 de una regla de incremento del sueldo básico, de
acurdo con la cual la tasa de variación anual del sueldo básico seria
determinada por la tasa de inflación del año anterior más la tasa de
crecimiento del PIB de dos años antes.
• El motor del crecimiento empieza a cambiar de las exportaciones para la demanda
doméstica.
Table V: Change of International Reserves

%

2003 27%
2004 -1%
2005 0%
2006 51%
2007 98%
2008 10% (*)

Source: Central Bank of Brazil. Authors´ own elaboration. (*) Until September.
 Table VI – Evolution of Repurchase Agreement Operations (2002-2008)

Repo (in R$ Repo as % of

millions) GDP

2002 77089 4,40%

2003 65810 3,80%
2004 58892 2,90%
2005 37168 1,70%
2006 77367 3,20%
2007 187416 6,70%
2008 325155 10,40%

Source: Central Bank of Brazil. Authors´ own elaboration. Note: measured in December
of each year.
Table VII - Macroeconomic Performance of Brazilian Economy (2003-2008)

Growth of Real Output Gap Inflation Unemployment

GDP

2003.Q1 -3,20 1,26 16,57 12,50

2003.Q2 -3,34 -2,28 16,57 12,80
2003.Q3 -1,92 0,03 15,14 13,00
2003.Q4 3,66 1,75 9,30 11,70
2004.Q1 5,79 3,84 5,89 13,10
2004.Q2 5,97 -3,05 6,06 11,20
2004.Q3 5,10 1,94 6,70 10,50
2004.Q4 4,08 3,70 7,60 10,20
2005.Q1 4,33 4,73 7,54 10,80
2005.Q2 3,34 -3,34 7,27 9,50
2005.Q3 3,90 0,63 6,04 9,60
2005.Q4 3,47 0,87 5,69 9,30
2006.Q1 3,52 3,15 5,32 10,40
2006.Q2 4,61 -4,74 4,03 10,80
2006.Q3 5,20 -2,78 3,70 9,80
2006.Q4 6,06 0,28 3,14 9,30
2007.Q1 7,51 3,25 2,96 10,20
2007.Q2 7,49 -3,39 3,69 9,50
2007.Q3 6,95 -0,27 4,15 8,70
2007.Q4 6,25 -0,40 4,46 8,00
2008.Q1 5,66 1,88 4,73 8,50
2008.Q2 4,48 -3,01 6,06 8,10
2008.Q3 5,50 1,85 6,25 7,50

(2003-2008) 4,10 0,26 6,91 10,22

(2003-2005) 2,60 0,84 9,20 11,18

(2006-2008) 5,75 -0,38 4,41 9,16

Source: Central Bank of Brazil. Authors´ own elaboration.

 Crisis y recuperación cíclica (2009-
2011)
• Efectos de la crisis financiera internacional de 2008 sobre la
economía brasileña.
– Reducían de la producción industrial en 30% en el ultimo trimestre de
2008.
– Reducción del PIB a una tasa anual de 14% en el ultimo trimestre de
2008.
• Respuesta de política económica.
– Expansión fiscal seguida algunos meses después por expansión de la
política monetaria.
• Nuevo round de flexibilización del trípode macroeconómico.
– Expansión forzosa del crédito bancario por los bancos públicos (Banco
do Brasil, Caixa Econômica Federal y BNDES)
• Resultado: Rápida recuperación de la producción industrial y del
PIB.
– El crecimiento del PIB real fué de 7.6% en el año del 2010.
 Figure 13 - Evolution of Real Interest Rate (2008.Q4-2011.Q4)

8,00

7,00

6,00

5,00

4,00

3,00

2,00

1,00

0,00
2008.Q4 2009.Q1 2009.Q2 2009.Q3 2009.Q4 2010.Q1 2010.Q2 2010.Q3 2010.Q4 2011.Q1 2011.Q2 2011.Q3 2011.Q4

Real Interest Rate

 Figure 14 - Evolution of Primary Surplus as a Ratio of GDP (2008.10-2011.12)
2,50

2,40

2,30

2,20

2,10

2,00

1,90

1,80

1,70

1,60

Primary Surplus
 Figure 15 - Evolution of Net Public Debt as a Ratio to GDP (2008.10-2011.12)
44,0

42,0

40,0

38,0

36,0

34,0

32,0

30,0

Net Public Debt

 Empieza la Dutch Disease …
Figure 16 - Evolution of Real Exchange Rate and Terms of Trade (2008.Q4-2011.Q4)
140,00 100,00

130,00 95,00

120,00 90,00

110,00 85,00

100,00 80,00

90,00 75,00

80,00 70,00

70,00 65,00

60,00 60,00
2008.Q4 2009.Q1 2009.Q2 2009.Q3 2009.Q4 2010.Q1 2010.Q2 2010.Q3 2010.Q4 2011.Q1 2011.Q2 2011.Q3 2011.Q4

Terms of Trade Real Exchange Rate

La respuesta de política económica fue la misma
y vieja compra esterilizada (y también no
esterilizada) de reservas … con los mismos
resultados.
Table XI – Evolution of International Reserves (2009-2011)
Table XII – Evolution of Repo operations (2009-2011)
Year %
Repo (in R$ Repo as % of
2009 23,08%
millions) GDP
2010 20,98% 2009 427800 12,85%
2010 259200 6,67%
2011 21,98%
2011 311900 7,13%
Average 22,01%
Source: Valor Econômico (2014) and Central Bank of Brazil. Authors´ own elaboration.
Source: Central Bank of Brazil. Authors´ own elaboration.
 Y los salarios suben por encima de la
productividad …
Table XIII – Evolution of Minimum Wage (2009-2011)

Period Minimum Minimum % Real Increase

Wage at t-1 Wage at t

02/2009 R$ 415,00 R$ 465,00 12,05% 5,79%

01/2010 R$ 465,00 R$ 510,00 9,68% 6,02%

03/2011 R$ 510,00 R$ 545,00 6,86% 0,37%

Source: Ministry of Labor. Authors´ own elaboration.

 Resultado: sustitución de producción
domestica por importaciones …
Figure 17 - Evolution of Penetration of Imports Coeficient (2010.Q1-2011.Q4)
19,0

18,5

18,0

17,5

17,0

16,5

16,0

15,5

15,0

14,5
2010.Q1 2010.Q2 2010.Q3 2010.Q4 2011.Q1 2011 Q2 2011.Q3 2011.Q4

Penetration of Imports
 Recuperación y estancamiento de la
producción industrial
Figure 18 - Evolution of Manufaturing Industry Output (2008.10-2011.12) (*)

130,00

125,00

120,00

115,00

110,00

105,00

Manufaturing industry output

 Desindustrialización
Figure 19 - Evolution of Manufacturing share in GDP (2008.Q4-2011.Q4) (*)
14,50

14,00

13,50

13,00

12,50

12,00

11,50

11,00

10,50
2008.Q4 2009.Q1 2009.Q2 2009.Q3 2009.Q4 2010.Q1 2010.Q2 2010.Q3 2010.Q4 2011.Q1 2011.Q2 2011.Q3 2011.Q4

Manufaturing share
 Table XIV – Evolution of Brazilian Macroeconomic Performance (2008.Q4-
2011.Q4)

Growth (1) Output Gap Inflation (2) Unemployment

(3)

2008.Q4 6,17 4,41 5,90 8,30

2009.Q1 4,80 1,89 5,61 10,80
2009.Q2 2,99 -8,56 4,80 10,30
2009.Q3 0,95 -5,36 4,34 10,10
2009.Q4 2,06 -2,29 4,31 8,50
2010.Q1 3,62 2,47 5,17 9,60
2010.Q2 6,85 -4,16 4,84 9,50
2010.Q3 9,22 -0,69 4,70 8,70
2010.Q4 7,97 2,05 5,91 7,40
2011.Q1 6,95 5,07 6,30 9,00
2011.Q2 6,19 -1,65 6,71 8,70
2011.Q3 4,51 2,35 7,31 8,50
2011.Q4 3,91 2,02 6,50 6,90

Average 5,09 -0,19 5,57 8,95

 El estancamiento con pleno empleo
(2012-2014)
• La economía brasileña sufre una reducción muy
fuerte en su ritmo de crecimiento en el periodo
2012-2014.
• Ahora no se trata de un problema keynesiano de
insuficiencia de demanda efectiva.
– La economía brasileña opera por en cima de su
producto potencial y las ventas en el comercio aun
siguen creciendo a un ritmo fuerte pero la producción
industrial esta estancada.
– Lo más importante la tasa de paro sigue
disminuyendo, alcanzando su nivel mal bajo en los
últimos 10 años.
 Figure 21 - Evolution of Real GDP Growth and Manufaturing Industry Output (2011.Q4-2013.Q3)
6,00 129

128
5,00

127

4,00

126

3,00

125

2,00

124

1,00
123

0,00 122
2011.Q4 2012.Q1 2012.Q2 2012.Q3 2012.Q4 2013.Q1 2013.Q2 2013.Q3

Real GDP Growth Manufaturing output

 Figure 22 -Evolution of Output Gap in Brazil (2011.Q1-2013.Q3)
2,50

2,00

1,50

1,00

0,50

0,00
2011.Q4 2012.Q1 2012.Q2 2012.Q3 2012.Q4 2013.Q1 2013.Q2 2013.Q3

Output GAP
 Figure 23 - Evolution of Manufacturing Industry Output and Sales in Commercial Sector (2011.12-2013.09)
120,00 83,4000

83,2000

110,00

83,0000

100,00 82,8000

82,6000

90,00

82,4000

80,00 82,2000

82,0000

70,00

81,8000

60,00 81,6000
2011.12 2012.01 2012.02 2012.03 2012.04 2012.05 2012.06 2012.07 2012.08 2012.09 2012.10 2012.11 2012.12 2013.01 2013.02 2013.03 2013.04 2013.05 2013.06 2013.07 2013.08 2013.09

Sales in commerce Manufacturing output

 Causa del estancamiento: desindustrialización
producida por sobrevaluación del tipo de cambio y
subida de los sueldos por encima de la productividad

Figure 24 - Evolution of Real Effective Exchange Rate-Wage Ratio (2003.01-2014.12)

180,0000

160,0000

140,0000

120,0000

100,0000

80,0000

60,0000

40,0000

20,0000

0,0000

Real effective exchange rate/wage

 Table XVI – Composition of Brazilian Exports (2008-2014)

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Primary 37,88% 41,36% 45,51% 48,83% 47,83% 47,79% 50,06%
Manufactured 48,08% 44,96% 40,23% 36,80% 38,24% 39,30% 36,65%
Semi- 14,04% 13,68% 14,26% 14,37% 13,93% 12,91% 13,28%
Manufactured

Source: FUNCEX. Authors´ own elaboration.

 Figure 25 - Evolution of Manufacturing Share in GDP, current prices (2005.Q4-2014.Q4)
16,00

15,00

14,00

13,00

12,00

11,00

10,00

9,00

8,00

Manufacturing share at current prices

Desarrollismo inconsistente o la nueva
matriz macroeconómica
• Gobierno brasileño reacciona al estancamiento de la misma
forma que lo hizo en 2008: expansión fiscal y monetaria.
– La reducción de la tasa nominal de interés tenia también por
objetivo producir una devaluación del tipo de cambio nominal
para eliminar la sobrevaluación del cambio.
• La política monetaria tenia hora un objetivo de gestión de la tasa de
cambio pero sin una meta para la tasa de cambio nominal.
• La política de compra de reservas internacionales sigue su curso, pero
a un paso más lento por el tamaño ya monstruoso de las reservas.
– Expansión fiscal por medio de reducciones de impuestos para
sectores específicos no por el incremento de la inversión
gubernamental (disputa entre Guido Mantega y Nelson
Barbosa)
 Table XVII – Evolution of Nominal Interest Rate, Inflation and Real Interest Rate in
Brazil (2011.Q3-2012.Q2)

Nominal interest Inflation Real interest rate

rate (% p.y) (% p.y) (% p.y)

2011.Q3 12,16 7,31 4,85

2011.Q4 11,40 6,50 4,90
2012.Q1 10,17 5,24 4,93
2012.Q2 8,73 4,92 3,81
2012.Q3 7,57 5,28 2,29

Source: Central Bank of Brazil and IPEADATA. Authors´ own elaboration.

 Table XVIII – Evolution of International Reserves (2011-2014)

Reserves %
(US$ million)

2011 297696
2012 355075 19,27%
2013 373417 5,17%
2014 360936 -3,34%

Source: Central Bank of Brazil. Author´s own elaboration. Note: Reserves in

January of each year.
 Figure 27 - Evolution of Primary Surplus as a Ratio to GDP (2012.01-2013.12)
2,50

2,00

1,50

1,00

0,50

0,00
2012.01 2012.02 2012.03 2012.04 2012.05 2012.06 2012.07 2012.08 2012.09 2012.10 2012.11 2012.12 2013.01 2013.02 2013.04 2013.05 2013.06 2013.07 2013.08 2013.09 2013.10 2013.11 2013.12

Primary surplus/GDP
 Estancamiento con pleno empleo
Table XX – Evolution of Macroeconomic Performance under New Macroeconomic
Matrix (2012.Q1-2013.Q4)

Growth Output Gap Inflation Unemployment

2012.Q1 4,06 3,67 5,24 9,10

2012.Q2 2,56 -1,67 4,92 9,00
2012.Q3 1,72 0,49 5,28 9,10
2012.Q4 0,88 2,01 5,84 7,60
2013.Q1 0,08 2,99 6,59 8,80
2013.Q2 0,73 -1,65 6,70 9,10
2013.Q3 1,67 2,40 5,86 8,10
2013.Q4 2,15 2,41 5,91 7,50

Average 1,73 1,33 5,79 8,54

Source: Central Bank of Brazil. Authors´ own elaboration.

 Por que fracaso la nueva matriz?
• 1 – La sobrevaluación cambial fue apenas
parcialmente revertida en el periodo 2012-2013.
• 2 – La reducción de la tasa de interés fui más que
compensada por la reducción de la tasa da
ganancia de las empresas brasileñas
– Profit squeeze por el incremento de los sueldos por
encima de la productividad, por la sobrevaluacion
cambial y por el control de precios por parte del
gobierno en las empresas de electricidad y
combustibles.
 Figure 28 - Evolution of Real Exchange Rate and Real Interest Rate in Brazil (2006.Q1-2013.Q4)

105,00 14,00

100,00
12,00

95,00

10,00
90,00

8,00
85,00

80,00
6,00

75,00
4,00

70,00

2,00
65,00

60,00 0,00

Real Exchange Rate Real Interest Rate

 Table XXI – Evolution of ROE and Selic/Over in Brazil (2010-2014)

ROE (1) Selic/Over (2)

2010 16.5% 9.8%

2011 12.6% 11.7%

2012 7.2% 8.5%

2013 7.0% 8.2%

2014 4.3% 10.9%

Source: Rocca (2015). Authors´ own elaboration. Note: (1) Average. (2) Average.
 El profit squeeze llevo a la reducción
de la acumulación de capital
Figure 29 - Growth Rate of Gross Investment (2011.Q1-2014.Q3)
40

35

30

25

20

15

10

0
2011.Q1 2011.Q2 2011.Q3 2011.Q4 2012.Q1 2012.Q2 2012.Q3 2012.Q4 2013.Q1 2013.Q3 2013.Q4 2014.Q1 2014.Q3 2014.Q2 2014.Q3

-5

-10

Growth rate of investment

 Aunque la economía este estancada la
situación fiscal sigue confortable
Figure 30- Evolution of Primary Surplus, Interest Payments and Nominal Deficit (2012.01-2013.12)
4

0
2012.01 2012.02 2012.03 2012.04 2012.05 2012.06 2012.07 2012.08 2012.09 2012.10 2012.11 2012.12 2013.01 2013.02 2013.03 2013.04 2013.05 2013.06 2013.07 2013.08 2013.09 2013.10 2013.11 2013.12

-1

-2

-3

-4

-5

-6

Primary Surplus Nominal deficit Interest Payments

 Pero la trayectoria del gasto primario
es insostenible
Figure 31 - Evolution of Primary Expenditures as a Ratio to GDP (2012.01-2013.12)
21,60

21,40

21,20

21,00

20,80

20,60

20,40

20,20

20,00

19,80
2012.01 2012.02 2012.03 2012.04 2012.05 2012.06 2012.07 2012.08 2012.09 2012.10 2012.11 2012.12 2013.01 2013.02 2013.04 2013.05 2013.06 2013.07 2013.08 2013.09 2013.10 2013.11 2013.12

Primary expenditures
Fin del boom de commodities y la gran
recesión: 2014-2015
• En 2014 teníamos una economía que se había
convertido en exportadora de productos
primarios, que se estaba desindustrializando muy
rápidamente, que vivía una crisis clásica de
acumulación de capital producida por un profit
squeeze y que tenia una trayectoria insostenible
del gasto primario.
• Ahora esa economía sufre un shock externo
negativo en la forma de una reducción de los
términos de intercambio.
 Figure 32 - Evolution of Terms of Trade (2006.Q1-2015.Q3)
140,00

130,00

120,00

110,00

100,00

90,00

80,00

70,00

Terms of Trade
 Efectos del shock de términos de
intercambio
• Devaluación fuerte y rápida de la tasa de
cambio real
• Aceleración de la inflación
– Banco Central reacciona por intermedio del
aumento de la tasa nominal y real de interés.
• Fin del breve periodo de interés bajo en Brasil.
• Reducción de la renta real del trabajo
– Demanda de consumo empieza a se reducir.
– Fin del pleno empleo.
 Figure 33 - Evolution of Real Exchange Rate and Real Income Per-Employed Worker (2014.Q1-2015.Q3)
150,00

140,00

130,00

120,00

110,00

100,00

90,00

80,00

70,00

60,00
2014.Q1 2014.Q2 2014.Q3 2014.Q4 2015.Q1 2015.Q2 2015.Q3

Real Exchange Rate Real Income Per-Worker

Table XXIV – Evolution of Inflation, Nominal and Real Interest Rate (2013.Q1-
2015.Q3)

Selic/Over Inflation Real Rate

2013.Q1 7,15 6,59 0,53

2013.Q2 7,90 6,70 1,12
2013.Q3 8,90 5,86 2,87
2013.Q4 9,90 5,91 3,77
2014.Q1 10,65 6,15 4,24
2014.Q2 10,90 6,52 4,11
2014.Q3 10,90 6,75 3,89
2014.Q4 11,58 6,41 4,86
2015.Q1 12,58 8,13 4,12
2015.Q2 13,58 8,89 4,31
2015.Q3 14,15 9,49 4,26

Source: Central Bank of Brazil. Authors´ own elaboration.

 La situación fiscal empeora muy rápidamente (y
no, Brasil no ha tenido un austericidio fiscal)
Figure 35 - Evolution of Total Receipts, Primary Expenditures and Primary Surplus (2014.01-2015.09)

23,50 2,00

23,00 1,50

22,50 1,00

22,00 0,50

21,50 0,00

21,00 -0,50

20,50 -1,00
2014.1 2014.2 2014.3 2014.4 2014.5 2014.6 2014.7 2014.8 2014.9 2014.10 2014.11 2014.12 2015.1 2015.2 2015.3 2015.4 2015.5 2015.6 2015,7 2015.8 2015.9

Primary Expenditures Total Receipts Primary Surplus

 El Imperio Contra Ataca … El retorno
de la dominancia fiscal
Figure 37 - Evolution of Primary Deficit, Interest Payments and Nominal Deficit (2014.01-2015.09)
10,00

8,00

6,00

4,00

2,00

0,00
2014.01 2014.02 2014.03 2014.04 2014.05 2014.06 2014.07 2014.08 2014.09 2014.10 2014.11 2014.12 2015.01 2015.02 2015.03 2015.04 2015.05 2015.06 2015.07 2015.08 2015.09

-2,00

-4,00

Interest Payments Nominal Deficit Primary Deficit

 Figure 36 - Evolution of Gross and Net Debt of Public Sector as a Ratio to GDP (2014.01-2015.09)
65

60

55

50

45

40

35

30

25
2014.01 2014.02 2014.03 2014.04 2014.05 2014;06 2014.07 2014.08 2014.09 2014.10 2014.11 2014.12 2015.01 2015.02 2015.03 2015.04 2015.05 2015.06 2015.07 2015.08 2015.09

Gross Debt Net Debt

 El retracto del desastre
Table XXV – Evolution of Indicators of Macroeconomic Performance (2014.Q1-
2015.Q3)

Growth Rate Output gap Inflation Unemployment

2014.Q1 2,05 4,28 6,15 9,40

2014.Q2 0,87 -0,48 6,52 9,40
2014.Q3 0,10 -0,21 6,75 8,70
2014.Q4 -0,32 0,23 6,41 8,00
2015.Q1 -2,34 1,45 8,13 9,40
2015.Q2 -3,12 -3,82 8,89 11,10
2015.Q3 -4,21 -4,30 9,49 11,80

Average -0,99 -0,40 7,48 9,69

Source: Central Bank of Brazil. Authors´ own elaboration.

 Causas del desastre
• La economía brasileña ha sufrido un cambio estructural negativo
(desindustrialización) que ha reducido su crecimiento potencial y
que fue reforzado por una crisis de acumulación resultante del
profit squeeze.
• Se soma a ese cambio estructural el shock de los términos de
intercambio que afecta de forma negativa tanto la demanda como
la oferta agregada.
• Simultáneamente al shock externo empieza una crisis política que
incrementa la incertidumbre del ambiente de negocios,
produciendo una reducción de la inversión del sector privado.
– El mas reciente capitulo de la crisis política fue el impeachment de la
Presidente Dilma Rouseff.
• De esa manera el estancamiento se convierte en una (gran)
recesión.
 Figure 37 - Evolution of Investment Rate, Current Prices (2013.Q4-2015.Q3)
21,50

21,00

20,50

20,00

19,50

19,00

18,50

18,00

17,50

17,00

16,50
2013.Q4 2014.Q1 2014.Q2 2014.Q3 2014.Q4 2015.Q1 2015.Q2 2015.Q3

Investment Rate
 Figure 39 - Evolution of the Value of Exports in US$ Millions (2014.12-2015.09)
19.000

18.500

18.000

17.500

17.000

16.500

16.000

15.500

15.000
2014.12 2015.01 2015.02 2015.03 2015.04 2015.05 2015.06 2015.07 2015.08 2015.09

Value of Exports (U.S dollar)

 Figure 38 - Evolution of the Growth Rate of Real Income Per-Worker (2013.Q4-2015.Q3)
8,00

6,00

4,00

2,00

0,00
2013.Q4 2014.Q1 2014.Q2 2014.Q3 2014.Q4 2015.Q1 2015.Q2 2015.Q3

-2,00

-4,00

-6,00

-8,00

Growth rate of real income per-worker

 Lecciones del caso brasileño
• Una buena gestión del trípode macroeconómico no es suficiente
para la estabilidad macroeconómica. Es necesario hacer el targeting
de la tasa de cambio real.
• La composición de la deuda publica importa, además para la
estabilidad macroeconómica es fundamental que el gobierno
central sea creedor en moneda extranjera. Reducir el nivel de las
reservas internacionales no es una buena idea.
• La acumulación de reservas internacionales no es suficiente para
impedir la sobrevaluación de la tasa de cambio. La política fiscal
debe ser diseñada para estabilizar la tasa de cambio.
• El régimen de metas inflacionarias no es suficiente para garantizar
el control de la inflación. Es necesario que la política fiscal y la
política salarial ayuden la política monetaria.
• El crecimiento pude ser inducido por la demanda, pero es necesario
que las empresas tengan acceso a la demanda.
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