OPOSICION

TECNICO COMERCIAL Y ECONOMISTA DEL ESTADO

Tema 3B-4: Análisis del crecimiento de la empresa.

Métodos de valoración de empresas. Especial referencia a los
procesos de fusión, adquisición y alianzas estratégicas.
Miguel Fabián Salazar
18 de septiembre de 2022
ÍNDICE Página

Idea clave 1
Preguntas clave 4
Esquema corto 6
Esquema largo 9
Conceptos 17
Preguntas 19
Test 2019 19
Test 2014 19
Test 2013 19
Test 2009 19
Test 2007 20
Test 2005 20
Notas 21
Bibliografía 22
 IDEA CLAVE
REFORMAR LA SECCIÓN TEÓRICA PARA INCLUIR Lucas (1978) y Evans (1986)
Existen diferentes concepciones de la empresa, relacionadas a su vez con distintas justificaciones de su exis-
tencia. La teoría neoclásica entiende la empresa como un proceso de decisión cuyo objetivo es la obtención del
máximo beneficio produciendo outputs a partir de una serie de inputs. Coase matizó esta definición, entendiendo
la empresa como un conjunto de contratos que permite minimizar los costes de gestión y transacción. La empresa
es también un agente social que permite satisfacer las demandas de la población de una serie de bienes y servicios.
Desde el punto de vista financiero, la empresa es un capital invertido con el objetivo de crear valor para el accionis-
ta. Sea cual sea la definición de empresa que adoptemos, es un hecho que las empresas experimentan cambios
constantes, que crecen, reducen sus dimensiones y desaparecen, se fusionan con otra empresas o las adquieren,
se alían con otras empresas... Existen numerosos ejemplos recientes: la adquisición de Opel por el grupo PSA, la
expansión internacional de las empresas españolas en las últimas décadas, el menor tamaño medio de las empresas
españolas respecto de otros países europeos, los cambios en las mayores empresas del mundo por cotización en
bolsa en la última década... Por ello, y tanto desde el punto de vista teórico como desde el punto de vista práctico
del directivo de empresa que toma decisiones que repercuten en el tamaño de la empresa, es necesario valorar las
empresas para obtener medidas cuantitativas de su actividad. El objeto de esta exposición es dar respuesta a una
serie de preguntas tales como: ¿cómo crecen las empresas? ¿por qué lo hacen? ¿cómo se valoran las empresas? ¿en
qué consiste una fusión, una adquisición o una alianza estratégica? La estructura de la exposición se divide en tres
partes: en primer lugar, exponemos los rasgos característicos del crecimiento atendiendo a los hechos empíricos y
a las principales explicaciones teóricas, posteriormente analizamos los procesos de crecimiento externo tales como
las fusiones, las adquisiciones y las alianzas estratégicas; y realizamos por último un examen de los principales
métodos de valoración.
El crecimiento de la empresa no es un concepto inequívoco de único significado. Si caracterizar una empresa
requiere de numerosas dimensiones y variables, el análisis del crecimiento es posible también en relación a
muchas variables. Así, la definición de crecimiento puede ser relativa al número de empleados, en volumen
de ventas, en perímetro de mercado, en valor añadido, en tamaño del balance, en beneficios... Algunas de estas
medidas de crecimiento requieren definir el perímetro de mercado, especialmente la cuota de mercado. En general,
los estudios teóricos y empíricos del crecimiento se basan en un conjunto de las medidas anteriores, aunque
dando menos relevancia al beneficio por tratarse de una variable con fuerte componente financiero exógeno a las
empresas.
El análisis de la evidencia empírica del crecimiento empresarial se inició en gran medida por Gibrat en los años
30. El autor formuló una ecuación que describe un proceso dinámico generador del tamaño de las empresas que
aunque no establece relación causal alguna, aproxima con notable precisión algunos hechos estilizados y por ello,
se ha consolidado como benchmark de comparación de otros modelos. En su versión débil, la Ley de Gibrat puede
reducirse a afirmar que el crecimiento de las empresas no está relacionado con su tamaño. En su versión fuerte,
caracteriza el tamaño de una empresa como el resultado de una secuencia de shocks aleatorios desde un tamaño
inicial, relación a menudo expresada como que el logaritmo del tamaño es igual a la suma de shocks aleatorios
indexados temporalmente. De este proceso estocástico emerge una distribución log-normal del tamaño de las
firmas. En general, la Ley de Gibrat muestra un ajuste notablemente preciso de la distribución de firmas grandes. No
así para empresas de menor tamaño, en las que aparece una correlación negativa entre tamaño y crecimiento. Así,
cabe resumir algunos de los hechos estilizados con los que la Ley de Gibrat debe compararse. Respecto al tamaño,
la distribución de empresas muestra efectivamente una distribución log-normal a nivel agregado. Sin embargo,
observaciones de la distribución a nivel sectorial muestra perfiles multimodales (con múltiples picos), y sólo una
convergencia temporal hacia distribuciones log-normales unimodales. La varianza del crecimiento muestra un
cierto sesgo anticíclico en general, de tal manera que en momentos bajos del ciclo la distribución de crecimiento
de las empresas reduce su varianza de forma compatible con un cierto “rigor” anticrecimiento en momentos de
crisis. La curtosis de las distribuciones de crecimiento es por lo general procíclica, de manera que el grosor de la
colas de las distribuciones aumenta en fases alcistas. La edad de la empresa muestra en general una correlación
negativa con el crecimiento. El rendimiento financiero no muestra por lo general correlaciones consistentes. La
productividad muestra una correlación ambigua que depende fuertemente de la variable considerada. El ciclo
macroeconómico se muestra generalmente relacionado con las tasas de crecimiento.
En relación a estos hechos empíricos, existe en la literatura una serie de modelos teóricos del crecimiento
que tratan de explicitar los mecanismos causales determinantes del crecimiento. El modelo neoclásico más simple
parte del supuesto de comportamiento racional para caracterizar el crecimiento como resultado de un problema
de optimización de los beneficios empresariales. Así, según este modelo, una empresa aumentará o reducirá
su tamaño en la medida en que ello resulte en mayores beneficios. Coase (1937) desarrolló este resultado y lo
enmarcó en el contexto de la reducción de costes. Así, una empresa que maximiza beneficios debe minimizar
los costes de transacción y de gestión. En la medida en que resulte menos costoso llevar a cabo una actividad en

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3B-4 Idea clave

el seno de la empresa porque los costes de transacción con terceros superan los costes de gestión, la empresa
crecerá. En la medida en que gestionar un aumento del tamaño sea más costoso que externalizar la actividad y
negociar con un tercero, la empresa no crecerá o decrecerá para desprenderse de esa actividad. La teoría de las
fases de crecimiento planteada por Greiner (1972) caracteriza el crecimiento de la empresa en términos de los
problemas que los directivos deben afrontar y las crisis que dan lugar a nuevos problemas. Así, en una primera
fase el crecimiento de la empresa depende del liderazgo como problema básico a resolver. A continuación, y tras
una crisis de liderazgo, la puesta en práctica de procesos de dirección efectiva se convierte en el problema central,
que a su vez desemboca en una crisis de autonomía respecto de agentes externos a la empresa. En la siguiente
fase, los directivos deben afrontar el problema de la delegación efectiva y deben posteriormente hacer frente
a una crisis de control de la actividad. A continuación aparece el problema de la coordinación entre diferentes
agentes internos, lo que desemboca en crisis de excesivo peso de la burocracia interna. En la última fase, cuando
la empresa alcanza la madurez, el reto principal consiste en implementar una colaboración eficiente entre las
diferentes unidades de decisión de la empresa. Este tipo de modelos de crecimiento basados en fases no gozan en la
actualidad de demasiado seguimiento pero dieron lugar a una extensa literatura en el pasado, que aún es relevante
en la actualidad. La teoría del crecimiento de Penrose, planteada por primera vez en el libro seminal The Growth of
Firms in Theory and Practice conceptualiza el crecimiento como el resultado de un proceso de aprendizaje por parte
de los directivos. Cuando los directivos aprenden a gestionar la empresa y los diferentes problemas que plantean
en cada fase, liberan recursos en términos de esfuerzo personal y tiempo destinados a la gestión operativa y los
destinan a proyectos de crecimiento. Marris (1964) y posteriormente otros autores como Baumol desarrollan un
enfoque del crecimiento basado en las motivaciones de los directivos. Conectando con la teoría de la agencia que
comenzaba a desarrollarse, estos modelos entienden que los managers tratan de maximizar su propia función de
utilidad y ésta depende fundamentalmente del tamaño de la empresa y del rendimiento financiero. Mayor tamaño
implica mayores prebendas y prestigio personal, mientras que mejor rendimiento financiero reduce la posibilidad
de despido. A su vez, mayor tamaño se relaciona con menor rendimiento financiero provocado por inversiones
poco rentables. Así, el tamaño óptimo pasa a ser aquel que da lugar al mínimo rendimiento satisfactorio para los
accionistas.
A la vista de los diferentes modelos positivos del crecimiento, cabe adoptar un enfoque normativo y preguntarse:
¿por qué debe crecer una empresa? El crecimiento de una empresa no es inevitable, y las empresas pueden preferir
en determinados contextos no crecer. Además, la búsqueda de oportunidades de inversión es costosa para los
directivos. Algunas de las ventajas del crecimiento que la literatura señala como más relevantes son el alivio de
tensiones internas relacionadas con las aspiraciones de empleados, la realización de economías de escala y alcance,
la reducción de costes medios, la diversificación de riesgos que permite estabilizar flujos de caja, la imposición
de barreras de entrada a competidores que permitan aumentar el poder de mercado, o el simple resultado de la
utilización del crecimiento como métrica de rendimiento para los directivos. Entre las desventajas del crecimiento
se pueden citar la pérdida de control sobre las actividades de la empresa por parte de accionistas y alta dirección,
la aparición de problemas de coordinación, el desconocimiento de nuevos mercados y por ello el aumento del
riesgo, las barreras legales o simplemente, la preferencia de los managers por menores responsabilidades y riesgos
en determinados contextos.
Las estrategias de crecimiento de las empresas son fundamentalmente tres: replicación, diversificación y
crecimiento externo. La replicación hace referencia al aumento de la escala de las operaciones, dentro de una misma
actividad. La diversificación hace referencia al aumento en la variedad de las operaciones. El crecimiento externo
es el objeto de la segunda parte de la exposición, y fundamentalmente consiste en el crecimiento basado en
recursos productivos ajenos distintos de los que la empresa posee inicialmente.
Desde el punto de vista financiero, los procesos de crecimiento externo tienen por objetivo declarado –como
toda decisión de los directivos-, aumentar el valor de la empresa. La puesta en común de recursos productivos se
plantea en el contexto del crecimiento externo como una forma de realizar sinergias entre factores que no se estaba
produciendo hasta el momento y que resultarían, de efectivamente realizarse, en creación de valor. De forma
equivalente, se trata de poner en común recursos con la expectativa de que el todo valga más que la suma de las
partes. La realización de sinergias tiene fundamento en dos fenómenos: el aumento de los ingresos y la reducción
de los costes. El aumento de ingresos puede deberse a precios más altos debidos a mayor poder de mercado,
a aumentos de la productividad, a las mejoras derivadas de compartir know-how o procesos tecnológicos que
aumentan la calidad del producto... Las reducciones de costes a menudo se derivan de la realización de economías
de escala, la eliminación de ineficiencias en la gestión, ahorros fiscales, independencia respecto a proveedores,
mayor diversificación de riesgos... El diseño de la operación es también un elemento clave del éxito. Én términos
abstractos, un diseño acertado es aquel que permite crear el máximo valor. En la práctica, el diseño se concreta
en dar respuesta a preguntas como: ¿cuánto obtiene cada parte? ¿cómo se financia la operación? ¿cuándo se
lleva a cabo? ¿qué condiciones han de cumplirse tras la operación? ¿qué requisitos deben producirse para que
la operación efectivamente tenga lugar? ¿cuándo se lleva a cabo? Además, los procesos de crecimiento externos
a menudo están motivados por razones de carácter industrial. Las operaciones de carácter vertical son aquellas

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3B-4 Idea clave

en las que se integran dos empresas que producen en diferentes etapas de un mismo proceso productivo. En las
operaciones horizontales, se trata de empresas en la misma etapa del mismo proceso productivo, y el objetivo suele
ser aumentar el poder de mercado. Los conglomerados o holdings resultan de operaciones de integración en los
que las empresas integradas realizan actividades diferentes. Los factores que afectan al número de operaciones
de crecimiento externo dependen de una serie de factores entre los cuales destacan factores macroeconómicos
como la fase del ciclo o las dificultades para el crecimiento orgánico en economías avanzadas, legales como el
entorno regulatorio y microeconómicos como las posibilidades de realización de economías de escala o alcance
que aparecen en mercados emergentes.
Las fusiones son operaciones societarias en virtud de las cuales dos empresas pasan a constituir una sola y los
accionistas de una y otra pasan a serlo de la empresa resultante de la fusión. La relación de intercambio determina
la proporción relativa de acciones de la nueva sociedad distribuidas a los accionistas de las sociedades fusionantes.
Así, dadas dos empresas A y B, la relación de intercambio de A por B o acciones de A a entregar por cada acción de
B corresponde con el cociente entre el valor de B y el de A multiplicado por el cociente entre el número de acciones
de A y B. Existen diferentes modalidades de fusión en función de la forma que tome la empresa resultante. Así, en
ocasiones ambas empresas mantienen personalidad jurídica separada a pesar del intercambio de acciones, en
otras una de las empresas se integra plenamente en otra y pasa a existir una sola personalidad jurídica, y en otras
aún se crea una tercera empresa participada por los accionistas de una y otra que a su vez posee la totalidad del
capital social de las dos empresas originales. Las fusiones se caracterizan por el hecho de que la realización de las
sinergias es incierta a los participantes, y por ello ambas partes incurren en un riesgo mayor.
Las adquisiciones son procesos de crecimiento externo en los cuales una empresa adquiere la propiedad de
otra a cambio de dinero. Así, los accionistas que venden su participación en la empresa adquirida obtienen de
forma inmediata el valor de las sinergias potenciales que hayan sido capaces de negociar frente al adquiriente. Las
adquisiciones pueden realizarse con el acuerdo de los gestores y de la totalidad de los accionistas del adquirido, pero
también en su contra. Esto es especialmente posible en empresas cotizadas con muchos accionistas anónimos a los
cuales ofrecer un precio de compra más alto que el del mercado. Existen por ello numerosas estrategias defensivas
que los directivos y/o grupos de accionistas pueden implementar para evitar la adquisición. Por ejemplo, manteni-
miento de acciones con derechos especiales (en las legislaciones donde esta práctica se permita), obligación de
aprobación previa a la entrada en accionariado, aumentos restringidos de capital, recompras de acciones, obliga-
ciones de notificar a gestores participaciones que superen un umbral, contra-ofertas de adquisición en acuerdo
con un tercero, compra de acciones de empresa que pretende adquirir por parte de empresa objetivo, emisión
de warrants “pildora venenosa”, acciones legales... Existen asimismo numerosas modalidades de adquisición. Por
ejemplo, adquisiciones financiadas mediante emisión de deuda, adquisiciones legales obligatorias una vez que la
participación de un accionista supera determinado umbral, leveraged buy-outs cuando la adquisición se financia
a través de muy elevado apalancamiento para incentivar a los managers a generar caja en mercados maduros,
management LBOs cuando son los propios directivos los que inician la operación...
Las alianzas estratégicas entre empresas son operaciones de puesta en común de recursos de distintos tipos
(físicos, capital financiero, know-how, trabajadores...) sin transferencia de acciones y con un cuerpo normativo
propio específico al caso. Existen tantas clases de alianzas estratégicas como ejemplos concretos, pero pueden
clasificarse en grupos de sociedades en las que distintas empresas actúan coordinadamente bajo la supervisión de
una misma dirección generalmente constituida por un grupo de accionistas, uniones temporales de empresa sin
personalidad propia y horizonte limitado que acuerdan colaborar para realizar un objetivo concreto, franquicias,
joint-ventures, sociedades de garantía recíproca...
Las separaciones de empresa son el proceso inverso de los procesos de crecimiento externo. Consisten en la
separación de parte del activo para constituir una nueva sociedad, que puede estar participada por los mismos
accionistas que la sociedad original o por otros diferentes si está unido a un proceso de adquisición. Este tipo de
operaciones de separación tienen sentido cuando la empresa está excesivamente diversificada y no es atractiva
para el inversor. También son habituales las separaciones en conglomerados ineficientes en los que las empresas
con beneficios apoyan a empresas con pérdidas.
La estimación del valor de la empresa es fundamental en todo proceso de crecimiento externo. Como hemos
visto anteriormente, tanto en un proceso de fusión como en un proceso de adquisición es necesario estimar el
valor de las empresas participantes para poder tomar una decisión informada acerca de lo apropiado o no de
llevar a cabo la operación. La valoración de una empresa puede llevarse a cabo adoptando distintos enfoques. Las
valoraciones desde un enfoque global tratan de estimar el valor del conjunto de los activos y pasivos y a partir de ahí
hallar el valor del patrimonio neto. También es posible valorar por partes la empresa y después sumar sus valores.
La elección de un enfoque u otro depende fundamentalmente de la existencia de sinergias entre las diferentes
masas de activo y de la especificidad de los activos. Así, por ejemplo, una empresa dedicada al alquiler de aeronaves
puede ser valorada por partes de manera precisa, mientras que una empresa de consultoría en la que el activo
físico apenas es relevante y sí lo es las relaciones entre los trabajadores y la capacidad para actuar coordinadamente
deberá ser valorada adoptando un enfoque de valoración global.

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3B-4 Idea clave: Preguntas clave

La valoración por descuento de flujos es aplicable tanto al enfoque global como al enfoque por partes. Consiste
en actualizar una serie de flujos de caja que se estima que la empresa podrá generar en el futuro y sumar esos flujos,
obteniendo así una estimación directa del valor intrínseco de la empresa. Los flujos a descontar son los llamados
flujos de caja libre (FCF), que son aquellos disponibles para remunerar a los proveedores de capital. El FCF puede
estimarse restando al EBITDA los impuestos a pagar, la inversión en activo fijo prevista (CAPEX) y el aumento de
las necesidades operativas de fondos del periodo. Si el objetivo es hallar el valor del equity, habrá de descontarse
a la rentabilidad exigida al equity. Si el objetivo es estimar el valor total de la empresa incluyendo deuda, habrá
que descontar el FCF al WACC. Será necesario también postular el llamando horizonte de visibilidad, a partir del
cual no es posible realizar estimaciones precisas de los flujos a obtener y pueden realizarse supuestos sobre los
flujos que generará la empresa aplicando simplemente la fórmula de Gordon. La imputación de sinergias debe ser
especialmente prudente. Cuando se trata de valorar participaciones minoritarias en el accionariado, puede ser
preferible descontar los dividendos estimados y no los FCF. El valor de la deuda puede estimarse a partir de su valor
de mercado o su valor en libros. Salvo cuantías muy reducidas, es preferible estimar el valor de mercado en base al
precio que costaría reponer tal cantidad de deuda.
La valoración por múltiplos consiste en estimar el valor de una empresa aplicando a una variable conocida
como el valor en libros o el beneficio neto, un múltiplo que corresponde a otras empresas similares. Existen
múltiples posibilidades respecto del múltiplo que aplicar. El PER, P/E o price-earnings-ratio es el cociente el precio
de la acción y el beneficio neto por acción. El ratio P/B es el cociente entre el precio del total del equity y el valor
en libros. Otros ratios relacionan alguna medida del beneficio operativo con el valor de la emrpesa. Cuando se
trata de empresas que no generan aún beneficios, es posible utilizar otro tipo de ratios para estimar la capacidad
de beneficios futuros tales como la rotación de activos, las visitas a páginas webs, las toneladas de producto por
unidad de tiempo, el volumen de ventas, el número de suscripciones a servicios....
Los métodos basados en el goodwill son una serie de reglas arbitrarias aplicadas al valor en libros y al beneficio
neto. Fruto de su carácter arbitrario, la variedad de reglas aplicables es inmensa. Su mayor ventaja es la inmediatez
en la aplicación derivado de su carácter heurístico. Destacan especialmente tres reglas. El método clásico consiste
en estimar el valor de una empresa como el valor en libros del activo más una cantidad resultante de aplicar un
coeficiente al beneficio neto. El método indirecto o alemán es similar al clásico pero se capitaliza el beneficio
neto de un periodo como si se tratase de una perpetuidad y se aplica una suma ponderada al 50 % con el activo
contable. El método anglosajón estima el valor de la empresa como el valor en libros más el llamado “superbeneficio”
estimado como la diferencia entre el beneficio obtenido por la empresa y el rendimiento obtenido si se hubiese
invertido el activo a tasa i , capitalizado por el interés de la deuda multiplicado por un coeficiente.
Aunque los métodos basados en múltiplos son sin duda útiles por su inmediatez y simplicidad y de ello es
prueba su amplia utilización en la práctica, es necesario entender las razones por las que los ratios se desvían de
las medias, por qué los ratios toman determinados valores, así como prestar atención a elementos que puedan
introducir sesgos en el valor de los ratios tales como primas de control o similares.
La valoración por opciones conceptualiza las diferentes masas patrimoniales de la empresa como opciones
financieras y después aplica los métodos habituales a éstas. Así, la deuda puede entenderse como la venta de una
acción put a los accionistas, ya que éstos últimos pueden desprenderse de sus obligaciones con los acreedores a
cambio del valor que resulte de la liquidación de la empresa. El equity puede entenderse como la compra de una
opción call a los deudores. La paridad put-call puede utilizarse para relacionar valores de una y otra.
A lo largo de la exposición hemos examinado los hechos más relevantes del crecimiento de las empresas, las
particularidades de los procesos de crecimiento externo tales como fusiones, adquisiciones y alianzas estratégicas
y por último, los métodos de valoración de empresas. El crecimiento de las empresas es en realidad un mercado en
sí mismo, de tal manera que directivos de empresa e inversores compran y venden oportunidades de crecimiento
como si de activos tangibles se tratase. Además, es necesario considerar el crecimiento no sólo como un fenómeno
relevante para gestores y accionistas, sino también para el conjunto de la economía. Un tamaño adecuado de las
empresas de una economía permite mejorar la eficiencia, generar empleo y evitar cuellos de botella e ineficiencias
derivadas tanto de empresas demasiado pequeñas como de conglomerados excesivamente grandes.

Preguntas clave
¿Cómo crecen las empresas?

¿Por qué crecen las empresas?

¿Cómo pueden crecer las empresas?

¿Cómo se valora una empresa?

¿Por qué y como se adquiere una empresa?

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3B-4 Idea clave: Preguntas clave

¿Por qué y como se fusionan dos empresas?

¿Qué otras formas de crecimiento o decrecimiento externo existen?

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ESQUEMA CORTO
I NTRODUCCIÓN
1. Contextualización
I . Concepto de empresa
II . Ejemplos recientes de crecimiento externo
III . Impacto crecimiento
2. Objeto
I . Cómo crecen las empresas
II . Por qué crecen las empresas
III . Cómo se valoran las empresas
IV . Cómo se fusionan, adquieren y alían las empresas
3. Estructura
I . Análisis del crecimiento
II . Valoración
III . Fusiones y adquisiciones

I. A NÁLISIS DEL CRECIMIENTO DE LA EMPRESA

1. Concepto de crecimiento
I . Empleados
II . Ventas
III . Beneficio operativo
IV . Cuota de mercado
V. Valor añadido creado
VI . Activos o tamaño del balance
VII . Patrimonio neto
2. Justificación del crecimiento
I . Idea clave
II . Ventajas de crecer
III . Desventajas de crecer
3. Modelos teóricos del crecimiento
I . Neoclásico
II . Modelo de crecimiento interno
III . Teoría de las fases de crecimiento: Greiner (1972)
IV . Teoría del crecimiento de Penrose (1959)
V. Maximización utilidad del manager – Marris (1964)
VI . Crecimiento de la empresa internacional
4. Evidencia empírica
I . Distribución del tamaño de las empresas
II . Ley de Gibrat (1931)
III . Tasa de crecimiento de las empresas
5. Estrategias de crecimiento
I . Replicación
II . Diversificación
III . Crecimiento externo

II. M ÉTODOS DE VALORACIÓN

1. Idea clave
I . Enfoques de valoración global
II . Suma de las partes
III . Valoración fundamental

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3B-4 Esquema corto

IV . Valoración pragmática
2. Valoración fundamental por descuento de flujos
I. Idea clave
II . Descuento de flujos de caja libres (FCF)
III . Descuento de dividendos
IV . Valor de la deuda
V. Análisis Du-Pont
3. Valoración por múltiplos
I. Idea clave
II . Menú de múltiplos
III . PER
IV . Forward PER
V. P/B o Precio-Valor-Contable
VI . Ratios beneficio operativo / valor de empresa
VII . Múltiplos basados en otras medidas
VIII . Métodos basados en el goodwill
IX . Método clásico
X. Método indirecto o alemán
XI . Método directo o anglosajón
XII . Valoración
4. Suma de las partes
I. Concepto
II . Valoración de activos
III . Valor a coste histórico
IV . Valor razonable
V. Valor neto realizable
VI . Valor actual
VII . Valor en uso
VIII . Costes de venta
IX . Valor según coste amortizado
X. Costes de transacción de activos y pasivos financieros
XI . Valor contable o valor en libros
XII . Valor residual
XIII . Implicaciones
5. Valoración por opciones
I. Deudores
II . Accionistas
III . Paridad put call
IV . Valoración
6. Comparación de métodos
I. Ventajas descuento de flujos
II . Desventajas descuento de flujos
III . Método de múltiplos
IV . Ventajas suma de las partes
V. Desventajas

III. P ROCESOS DE CRECIMIENTO EXTERNO

1. Idea clave
I. Definición
II . Objetivo
III . Diseño de operación

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3B-4 Esquema corto

IV . Factores
2. Fusiones
I. Idea clave
II . Relación de intercambio
III . Modalidades
3. Adquisiciones
I. Idea clave
II . Estrategias defensivas
III . Modalidades
4. Alianzas estratégicas
I. Idea clave
II . Modalidades
5. Separaciones
I. Idea clave
II . Justificación

C ONCLUSIÓN
1. Recapitulación
I. Análisis del crecimiento de las empresas
II . Procesos de crecimiento externo
III . Valoración de empresas
2. Idea final
I. Complejidad crecimiento
II . Desigual valoración del crecimiento
III . Consecuencias bienestar

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 ESQUEMA LARGO

I NTRODUCCIÓN V. Valor añadido creado

1. Contextualización VI . Activos o tamaño del balance
I . Concepto de empresa a. Valor en libros
a. Teoría neoclásica b. Cotización en mercado organizado
b. Teoría de contratos c. Valor de reposición
Coase d. Valor de liquidación
c. Agente social VII . Patrimonio neto
d. Independientemente de definición 2. Justificación del crecimiento
Empresas sujetas a cambios de tamaño I . Idea clave
II . Ejemplos recientes de crecimiento externo a. Crecimiento no es inevitable
a. Adquisición Opel por PSA Firmas pueden preferir no crecer
b. Posible fusión Deutschebank y Commerzbank Crecimiento en varias dimensiones
Finalmente cancelada → No tienen porque crear valor para accionista
c. Posible fusión Fiat-Chrysler b. Crecer implica encontrar oportunidades
d. Expansión internacional empresas españolas → Búsqueda es costosa para managers
Telefónica en América Latina y RU II . Ventajas de crecer
BBVA en Turquía a. Economías de escala y alcance
Santander en América y UK Reducción del coste medio
e. Menor tamaño medio de empresas españolas b. Diversificación de riesgos
Efectos macroeconómicos Permite estabilizar flujos de caja
f. Cambios en 5 mayores empresas c. Barreras de entrada
Hace una década: petroleras, Walmart Reducción de coste medio
Hoy: GAFAM → Dificulta entrada de competidores
III . Impacto crecimiento d. Crecimiento como medida de rdto. de gestores
a. Bienestar Medida simple de performance
Tienden a pagar mayores salarios e. Alivio tensiones internas
b. Productividad Relacionadas con aspiraciones de empleados
Aprovechamiento de economías de escala III . Desventajas de crecer
Más capacidad para atraer talento a. Pérdida de control por accionistas
c. Empleo b. Problemas de coordinación
d. Riesgo c. Desconocimiento nuevos mercados
Más tamaño → mejor absorción de shocks d. Barreras legales
2. Objeto e. Aumento de costes administrativos
I . Cómo crecen las empresas
3. Modelos teóricos del crecimiento
II . Por qué crecen las empresas I . Neoclásico
III . Cómo se valoran las empresas a. Supuesto de máxima racionalidad
IV . Cómo se fusionan, adquieren y alían las empresas b. Crecimiento:
3. Estructura resultado de optimización de beneficios
I . Análisis del crecimiento c. Ejemplo:
II . Valoración Crecimiento en producción y [Link] empleados
III . Fusiones y adquisiciones → Porque ingreso marginal supera coste marginal
I. A NÁLISIS DEL CRECIMIENTO DE LA EMPRESA d. Costes de transacción de Coase (1937)
1. Concepto de crecimiento Máx. beneficios implica minimizar
I . Empleados → Costes de transacción
II . Ventas → Costes de autoridad/jerarquía/gestión
III . Beneficio operativo Producir dentro de empresa
IV . Cuota de mercado → Reduce costes de transacción
a. Definir perímetro del mercado → Aumenta costes de gestión

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3B-4 Esquema largo

⇒ Empresa crece si c. gestión <c. transacción Menor rendimiento financiero

II . Modelo de crecimiento interno d. Tamaño óptimo:
a. Contexto → rendimiento mínimo satisfactorio
Entender potencial de crecimiento e. Menor crecimiento si propietarios controlan
→ A partir de recursos generados internamente Más énfasis en rendimiento financiero
Variables contables, no financieras Menos problema de agencia
b. Objetivo Evidencia empírica favorable
Caracterizar crecimiento de capital empleado VI . Crecimiento de la empresa internacional
Asumiendo constantes: a. Evidencia empírica robusta
D Empresas exportadoras son más grandes
→ Estructura de K PN de la empresa → constante
→ Ingresos/Capital → constante b. Melitz (2003)
EBITDA Empresas heterogéneas
→ Capital total /ROCE/R E → constante
⇒ Ingresos, prod., EBITDA crecen = que capital Diferentes productividades
⇒ Activos mantienen capacidad de generar riqueza → Diferentes costes marginales
c. Resultados Producción para mercado nacional
Dada estructura de capital constante → Un coste fijo
→ Equity crece tanto beneficio retenido Producción para mercado internacional
D Coste fijo añadido
→ Deuda crece en proporción PN a bfcio. retenido
⇒ Activo total crece a = % que deuda y equity Empresas capaces de superar costes fijos
¿De qué depende beneficio retenido? → Se mantienen en el mercado
→ ROCE/Rentabilidad económica Apertura de comercio internacional
→ Coste de la deuda → Aumenta competencia en mercado doméstico
→ Estructura del capital ⇒ Menores mark-ups
→ Pay-out ratio ⇒ Menores beneficios operativos
⇒ Crecimiento interno: ⇒ Empresas menos productivas salen del mercado
D
¡ ¢
R F · (1 − Payout ) = R E + (R E − i ) PN · (1 − Payout) → Aparece posibilidad de exportar
III . Teoría de las fases de crecimiento: Greiner (1972) ⇒ Empresas más productivas rentabilizan exporta-
a. Enfoque de gestión ción
→ Problemas que afrontan los managers ⇒ Empresas más rentables tienden a crecer
b. Greiner (1972) ⇒ Aumento de tamaño y productividad con apertura
comercial
Problemas que afrontan managers
c. Helpman, Melitz y Yeaple (2004)
→ Caracterizan fase del crecimiento
Crecimiento multinacional de empresas enfrenta
→ Relacionados con un tipo de crisis
trade-off
1. Creatividad → liderazgo
→ Reduce costes de transporte y aranceles
2. Dirección → Autonomía
⇒ Más beneficio
3. Delegación → Control
→ Reduce posibilidad de realizar economías de es-
4. Coordinación → burocracia cala
5. Colaboración ⇒ Aumenta beneficio
IV . Teoría del crecimiento de Penrose (1959) Empresas más productivas capaces de replicar a me-
a. Crecimiento resultado de aprendizaje nor coste
Managers liberan recursos al aprender → Pueden compensar coste de transporte con más
→ Menos recursos destinados a gestión operativa plantas
→ Más recursos disponibles para crecer 4. Evidencia empírica
V. Maximización utilidad del manager – Marris (1964) I . Distribución del tamaño de las empresas
a. Basada en teoría de la agencia a. Distribución log-normal a nivel agregado
F. de u. del manager = f (tamaño, rdto. financiero) (Normal una vez aplicado un logaritmo)
b. Mayor rendimiento: b. Distribución multimodal a nivel sectorial
Menor probabilidad despido Múltiples picos en la distribución
c. Mayor tamaño: c. Convergencia temporal hacia log-normal
Mayores prebendas d. Diferencias tamaño medio por países
→ Más utilidad directa para manager II . Ley de Gibrat (1931)

10
 3B-4 Esquema largo

a. Proceso generador del tamaño d. Compras de activos

→ Sirve como benchmark de otros modelos e. Alianzas
→ No analiza causas
II. M ÉTODOS DE VALORACIÓN
→ Aproxima algunos resultados empíricos
1. Idea clave
b. Versión débil: I . Enfoques de valoración global
→ crecimiento sin correlación con tamaño a. Directo
c. Versión fuerte: Estimar valor del Patrimonio Neto
→ crecimiento proceso estocástico b. Indirecto
log(x t ) ≈ log(x 0 ) + ts=1 ϵs
P
Estimar valor del activo y restar pasivo
ϵ: var. aleatoria i.i.d, dist. normal
II . Suma de las partes
→ Emerge distribución log-normal de tamaños
a. Combinación de métodos anteriores
d. Resultados empíricos:
b. Valorando componentes por separado
Se confirma para firmas grandes
y sumando
Rechazada firmas pequeñas
III . Valoración fundamental
→ Correlación negativa crecimiento–tamaño
a. Objetivo:
⇒ Para pequeñas, no es resultado de shocks aleato-
determinar valor intrínseco
rios
b. Métodos habituales de valoración de inversiones
III . Tasa de crecimiento de las empresas
Descuento de dividendos
a. Correlación temporal
Descuento de flujos de caja libres
Resultados muy contradictorios
IV . Valoración pragmática
Difícil decidir cuántos lags son relevantes
a. Por analogía con activos similares
b. Ciclo económico
Media procíclica 2. Valoración fundamental por descuento de flujos
→ Más crecimiento en fase alcista I . Idea clave

Varianza procíclica a. Actualizar flujos de caja

→ Crecimientos más dispersos en fase alcista b. Sumar flujos de caja
→ Existe “rigor” anticrecimiento en crisis ⇒ Estimación directa valor intrínseco
→ En ciclo adverso, todos los crecimientos bajos II . Descuento de flujos de caja libres (FCF)
1 a. Flujos de caja disponibles para remunerar
Kurtosis procíclica
→ En fase alcista, más valores extremos EBITDA − Impuestos − CAPEX − ∆NOF
c. Edad de la empresa b. Descuento a WACC si FCF antes de intereses:
Correlación negativa con crecimiento Valor empresa
d. Innovación c. Descuento a k e :
Correlación difícil de probar con crecimiento si FCF después de de intereses
e. Rendimiento financiero d. Estimación horizonte de FCF (visibilidad)
Sin correlación robusta → ¿Hasta cuando podemos estimar flujos?
FCF normalizados
f. Productividad e. Crecimiento g constante: V = k−g
Correlación ambigua f. Prudencia si imputación sinergias
Depende de parámetro analizado Muy difícil conocer cuantías concretas
→ ¿Productividad del trabajo? III . Descuento de dividendos
→ ¿Productividad del capital? a. Valoración de participaciones minoritarias
5. Estrategias de crecimiento Sin control sobre cuantía dividendo
I . Replicación IV . Valor de la deuda
a. Aumentar escala de operaciones a. De mercado
II . Diversificación b. En libros
a. Aumentar variedad de operaciones c. Preferible mercado
III . Crecimiento externo Salvo deudas muy reducidas
a. Puesta en común de medios de producción ⇒ ¿Cuánto cuesta ahora comprar esa deuda?
b. Adquisiciones V. Análisis Du-Pont
c. Fusiones a. Contexto
1 Cómo de fat son las tails.

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 3B-4 Esquema largo

RoE → Descontada amortización

→ Rentabilidad del equity c. Necesario considerar:
% Beneficio neto por valor del patrimonio neto → Activos valorados a coste de adquisición
b. Objetivo → Cambios en criterios contables
Desagregar componentes de RoE → Diferentes normas contables
→ Margen neto VI . Ratios beneficio operativo / valor de empresa
→ Rotación del activo VII . Múltiplos basados en otras medidas
→ Apalancamiento financiero a. Útiles si empresa no genera aún beneficios
c. Formulación → Rotación de activos
BN
RoE = = BN
PN
Ventas AT
PN · Ventas · AT = [Link] · Rotación · AT
PN → Visitas a página web
BN
Margen neto: Ventas → Toneladas producidas
Ventas → Volumen de ventas
Rotación: Activos
Multiplicador del patrimonio neto: AT → Suscripciones a servicios
PN
→ ...
3. Valoración por múltiplos
VIII . Métodos basados en el goodwill
I. Idea clave
a. Enorme variedad
a. Relación de precio con variable
Fruto de la arbitrariedad
b. Comparación con similares
Utilizadas por su inmediated
c. Generalmente, variable es generación retornos
→ Necesaria prudencia
d. Cálculo múltiplos empresas similares
b. Concepto de goodwill
Necesaria prudencia si no cotizadas
Valor de empresa
e. Varios periodos
→ Por encima de activos por separado
f. Estimación precio adecuado
⇒ Muy difícil valoración
g. Prudencia con medias/medianas
c. Múltiplos basados en goodwill
II . Menú de múltiplos Reglas arbitrarias aplicadas sobre
a. Basados en: → Valor en libros
→ Valor de empresa → Beneficios neto
→ Valor del patrimonio neto IX . Método clásico
III . PER2 : Valor en libros + coeficiente aplicado a ben. neto
Precio acción
Beneficio neto por acción V = A + (n · B )
¿Cuánto tardan beneficios netos en igualar precio? A: activo contable
→ Si se mantuviesen como en el pasado? B : beneficio neto
Comparación con empresas similares X. Método indirecto o alemán
Si P/E mayor que empresas similares Similar a clásico
→ Precio de mercado considerado alto Capitalizar BN como si perpetuidad
⇒ Preferible vender Suma ponderada al 50 % con valor en libros
A
Si P/E menor que empresas similares V= 2 + B2/i
→ Tarda relativamente poco en generar rendimien- XI . Método directo o anglosajón
to
Valor en libros + “superbeneficio”
IV . Forward PER Superbeneficio es diferencia entre:
Concepto similar a P/E → Beneficio de la empresa
Utilización de beneficio neto futuro estimado → Rendimiento obtenido si se invertiese a tasa i
→ ¿Cómo estimarlo? capitalizado a interés de deuda + coeficiente
V. P/B o Precio-Valor-Contable V = A + B t−i
m
A

Precio t m : tipo de deuda multiplicado por coef.

a. Valor en libros
b. Valor en libros: XII . Valoración
→ Valor contable de activos menos pasivos Necesario entender:
2 Price Earnings Ratio, generalmente referido como P/E.
3 Si el precio se extrae de una compra de la totalidad de la empresa, que en determinados sectores y momentos puede ser habitual, es
necesario tener en consideración que el comprar habrá pagado una prima por el control de la empresa. O equivalentemente, tener en cuenta
que si se utilizan los precios de mercado los compradores no estarán generalmente abonando primas de control, especialmente en empresas
cotizadas.

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 3B-4 Esquema largo

→ ¿Por qué el ratio se desvía? Asunción de pasivo financiero

→ ¿Por qué el ratio es el que es? → No existiría sin transacción
a. Atención a primas de control3 b. Incluidos
4. Suma de las partes Honorarios y comisiones pagadas a agentes
I. Concepto Impuestos y derechos sobre transacción
a. Valoración por separado de activos c. Excluidos
b. Aplicación diferentes métodos según activo Primas o descuentos por transacción
⇒ Suma de diferentes valoraciones Gastos financieros
Costes de mantenimiento
II . Valoración de activos
Costes administrativos internos
III . Valor a coste histórico
a. Coste de adquisición o producción XI . Valor contable o valor en libros
b. Importe efectivo pagado por el activo a. Importe neto de un activo o pasivo
c. Importe efectivo de materias primas Por el que activo/pasivo registrado en balance
b. Descontando:
IV . Valor razonable
Amortizaciones acumuladas
a. Importe obtenible por activo/pasivo
Correcciones valorativas
b. Sin deducir costes de transacción
c. No es valor razonable si: XII . Valor residual
Resultado de a. Importe obtenible por venta
→ Transacciones forzadas b. Deducidos costes de la venta
→ Urgentes c. Considerando vida útil
→ Liquidación involuntaria Periodo durante el que se espera utilizar activo
d. Valor fiable de mercado utilizado para calcular Si activo puede devolverse/revertirse
V. Valor neto realizable → Periodo que resta de la concesión
a. Valor obtenible por enajenación d. Vida económica
b. Deduciendo costes estimados necesarios Periodo en el que el activo será utilizable

VI . Valor actual XIII . Implicaciones

a. Importe de flujos a recibir a. Útil si activos poco específicos
b. Actualizados a descuento adecuado b. Útil si goodwill poco relevante
c. Ejemplo: empresa de alquiler de maquinaria
VII . Valor en uso
Activos no específicos:
a. Suma de flujos capitalizados
→ Maquinaria
b. Flujos a obtener derivados de uso del activo
Activos específicos
c. Supuestos explícitos y razonables sobre flujos
→ Cartera de clientes
VIII . Costes de venta
Valoración por partes
a. Costes atribuibles a venta de activo
→ Maquinaria muy fácil valoración
b. No se incurrirían
→ Incorporable fácilmente a otra empresa
Si no se toma decisión de vender
d. Ejemplo: empresa de consultoría
c. No incluye gastos financieros ni impuestos
Activos no específicos
d. Sí gastos legales para transferir propiedad
→ Ordenadores, material de oficina
IX . Valor según coste amortizado
Activos específicos
a. Valor inicial de un activo financiero
→ Coordinación entre empleados
– Menos reembolsos del principal producidos
→ Know-how
b. Equivale a VActual de flujos pendientes
→ Cartera de clientes
Descontados a:
→ ...
→ Tipo de interés efectivo
→ TIR de adquisición 5. Valoración por opciones
I. Deudores
X. Costes de transacción de activos y pasivos financieros
a. Venden put a accionistas
a. Costes atribuibles a diferentes transacciones
Compra II . Accionistas
Emisión a. Compran call a deudores
Enajenación III . Paridad put call

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 3B-4 Esquema largo

P + S 0 = C + X · e −r T ¿Qué condiciones tras operación?

IV . Valoración b. Actividad
a. Aplicación de métodos de valoración de acciones Operaciones verticales
b. Apenas utilizado en la práctica → Diferentes etapas del proceso productivo
c. Literatura extensa sobre el problema Operaciones horizontales
→ Mismos procesos productivos
6. Comparación de métodos
Conglomerados
I. Ventajas descuento de flujos
→ Actividades diferentes
a. Cuantifica supuestos implícitos sobre futuro
IV . Factores
II . Desventajas descuento de flujos
a. Macroeconómicos
a. Dificultad estimar FC futuros
Fase del ciclo
b. Dependencia valor terminal
Entorno regulatorio
c. Problemas de información
b. Dificultades crecimiento orgánico en Europa
III . Método de múltiplos
c. Microeconómicos
a. Relativamente simple
Competencia:
b. Tiene en cuenta sentimiento del mercado4
→ necesaria masa crítica para competir
IV . Ventajas suma de las partes Economías de escala y alcance
a. Posible mayor precisión Poder de mercado
b. Útil activos con poca especificidad y goodwill Objetivos personales de managers
c. Valoración empresas a desmembrar
2. Fusiones
V. Desventajas I . Idea clave
a. Difícil valorar sinergias a. Adquisición a cambio de acciones
III. P ROCESOS DE CRECIMIENTO EXTERNO Dos sociedades forman una sola
1. Idea clave Accionistas de una y otra
I. Definición → Pasan a serlo de las dos
a. Puesta en común de factores productivos b. Necesario valorar ambas antes de fusión
b. Diferentes entidades jurídicas II . Relación de intercambio
a. Para tener una acción de la nueva empresa...
II . Objetivo
...¿cuántas tengo que entregar de A y B?
a. Realización de sinergias
b. Todo vale más que suma de las partes R. Intercambio A por B = VVB · N
N
A
A B
⇒ Creación de valor Acciones de A entregadas por cada acción de B
c. V A + VB < V A+B VB ,V A : valor del patrimonio neto de B y A
d. Motivos de realización de sinergias III . Modalidades
Aumento de ingresos a. Sociedades mantienen personalidad separada
→ Mayor poder de mercado Una tercera sociedad posee las dos originales
→ Comparten know-how Accionistas de originales
→ Aumento productividad → Pasan a tener acciones de nueva empresa
e. Reducción de costes Nueva empresa
→ Realización de economías de escala → Detenta capital de empresas originales
→ Eliminación de ineficiencias en gestión b. Una sociedad se integra en otra
→ Razones fiscales Intercambio de acciones de empresa
→ Mayor independencia de proveedores → Por acciones de empresa absorbente
→ Integración de activos específicos en empresa c. Creación de nueva sociedad
→ Diversificación para reducir riesgos Intercambio de acciones de empresas originales
III . Diseño de operación → Por acciones de nueva empresa
a. Elemento determinante de creación de valor Desaparición de personalidad jurídica de empresas
¿Cuánto obtiene cada parte? originales
¿Cómo financiar la operación? 3. Adquisiciones
¿Cuándo se lleva a cabo la operación? I . Idea clave
4 Si por ejemplo, el método de los múltiplos arroja una valoración superior al método de descuentos de flujos, los directivos deberían valorar
una salida a bolsa, porque los inversores valoran más positivamente la capacidad de generación de flujos que los propios managers.

14
3B-4 Esquema largo

a. Adquisición a cambio de dinero → O exclusión de la cotización en bolsa

b. Adquirido → O reducción de capital
Sale del capital de empresa adquirida Obligatorio presentar por el 100 %
Recibe inmediatamente sinergias 4. Alianzas estratégicas
A diferencia de las fusiones I. Idea clave
→ Partes arriesgan no realización de sinergias a. Puesta en común de recursos
En adquisiciones Físicos
→ Adquirido recibe tantas como haya negociado Capital financiero
c. Adquiriente Know-how
Único dueño del capital de ambas empresas Trabajadores
II . Estrategias defensivas b. Sin transferencia de acciones
a. Una de las partes no desea participar c. Con cuerpo normativo propio
Directivos II . Modalidades
Grupos de accionistas a. Personalidad jurídica
→ Posible implementación de obstáculos Propia
b. Acciones especiales con más votos Sin personalidad propia
Menos derechos de cobro de dividendos → [Link]. agrupaciones de PYMES
Más peso en junta de accionistas b. Grupos de sociedades
→ Mantener control aunque adquieran resto de ac- Sociedades separadas
ciones Con misma dirección
c. Entrada en accionariado sujeta a aprobación Suelen estar unidas a accionariado común
d. Aumentos de capital restringidos c. Uniones temporales de empresa
Sólo socios pueden acceder Sin personalidad propia
→ Aumenta control por accionistas originales Horizonte temporal limitado
⇒ Dificulta toma de control Realización de un objetivo concreto
e. Recompras de acciones d. Otras modalidades
Compra de acciones a minoritarios Franquicias
→ Aumento de control por originales Joint-ventures
f. Obligación de notificar a gestores Sociedades de garantía recíproca
→ Cuando un accionista supera un umbral
5. Separaciones
g. Contra-OPAs acordadas con un tercero
I. Idea clave
Sólo permite evitar compra por cierto agente
a. Separación masa de activos
h. Empresa objetivo compra acciones de adquiriente
→ Constitución de nueva sociedad
potencial
b. Problema similar a fusión y adquisición
i. Emisión de warrants “pildora venenosa”
Pero a la inversa
Adquiriente se ve obligado a negociar precio más
alto → ¿Crea valor separación?
j. Acciones legales → V A + VB > V A+B
II . Justificación
III . Modalidades
a. Excesiva diversificación
a. Adquisición sin endeudamiento
Empresa no es atractiva para inversión
Directamente con fondos propios de adquiriente
b. Conglomerados ineficientes
b. LBO – Leveraged Buy-Out
Empresas con beneficios
Adquisición financiada por apalancamiento
→ Apoyan empresas ineficientes con pérdidas
Management LBO
⇒ Producción subóptima
→ Los propios managers llevan a cabo LBO
Equivale a aumento de apalancamiento total C ONCLUSIÓN
→ Sustitución de equity por deuda 1. Recapitulación
→ Con las dos empresas consideradas como un todo I. Análisis del crecimiento de las empresas
c. Adquisiciones legales obligatorias a. Cómo y por qué se produce
Legislación obliga a OPAs II . Procesos de crecimiento externo
→ Toma de control de la sociedad a. Fusiones

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 3B-4 Esquema largo

b. Adquisiciones a. Empresas pequeñas: positivamente

c. Alianzas estratégicas b. Empresas grandes: negativamente
III . Valoración de empresas c. Evidencia empírica contradice5
a. Elemento fundamental crecimiento externo III . Consecuencias bienestar
2. Idea final a. Crecimiento puede mejorar eficiencia
I . Complejidad crecimiento b. Genera empleo
a. Crecimiento externo: mercado en sí mismo c. Peligros crecimiento ineficiente
II . Desigual valoración del crecimiento

5 Las empresas grandes tienden a ser más productivas, generar más empleo y más estable. Además, algunos autores han señalado que la
capacidad de las grandes firmas para diversificar sus mercados puede contribuir a su contestabilidad.

16
 CONCEPTOS

Estrategias defensivas

Flujo de caja libre

Legislación europea sobre Ofertas Públicas de Adquisición

La popularidad creciente de ofertas públicas de adquisición internacionales dentro de la Unión Europea ha llevado
a ésta a adoptar una directiva que armonice las legislaciones nacionales en la materia. La directiva señala una
serie de principios básicos tales como igualdad de trato entre accionistas, obligación de dar a los accionistas
tiempo suficiente para valorar la oferta, obligación de la compañía objetivo de actuar en beneficio de la compañía,
prohibición de manipulación del precio de la acción, obligación de fundamentar suficientemente la financiación
de la operación y respeto al funcionamiento normal de la empresa objetivo a pesar de la oferta.
Además de estos principios básicos, la directiva regula una serie de áreas tales como el principio de oferta obli-
gatoria, las estrategias defensivas, las ofertas públicas de exclusión obligatorias o la legislación sobre adquisiciones.

Leveraged Buyout

Tamaño óptimo
¿Existe un tamaño óptimo de la empresa? En el marco del modelo neoclásico, simplificado hasta el punto de que
la única variable relevante es la producción, sí es posible que exista una cuantía que maximice los beneficios. En
la medida en que la firma actúe racionalmente, producirá esa cantidad óptima y por tanto alcanzará el tamaño
óptimo. Sin embargo, ni la producción es la única medida de “tamaño” de la empresa, ni la función que se maximiza
en la práctica es la de beneficio. La función de utilidad a maximizar varía entre grupos, y por tanto el concepto de
tamaño óptimo tiene poca utilidad fuera del marco puramente neoclásico. La variable a maximizar puede ser el
tamaño del activo para los managers, el número de empleados para los sindicatos, la cifra de ventas para managers
que busquen aumentar poder y prestigio, etc...

Modelo de dividendos de Walter

: según este modelo, la política de dividendos de una empresa puede contribuir a la creación de valor. Si la
rentabilidad de los proyectos de inversión en el seno de la empresa es superior a la rentabilidad exigida por el
mercado a proyectos de similar riesgo, la política de dividendos óptima será aquella que los reduzca al máximo.
Por el contrario, si los proyectos en el seno de la empresa ofrecen un retorno inferior al exigido por el mercado
para proyectos de similar riesgo, el dividendo óptimo será el máximo posible. Así, los inversores podrán utilizar los
fondos recibidos en proyectos que creen valor. Cuando las empresas aplican estas políticas de dividendos óptimas,
su valor aumenta, dado que se crea efectivamente valor para los inversores.

Métodos de valoración basados en el goodwill

: esta familia de métodos de valoración consisten en la aplicación de una serie de reglas heurísticas al valor en
libros o al valor en libros ajustado y al resultado del ejercicio. Así, la determinación del valor que arrojan estos
métodos depende de la valoración “estática” de los activos de la empresa, y de una cuantificación del valor que
la empresa generará en el futuro. Estos métodos de valoración adolecen de un grave problema: la arbitrariedad
prácticamente absoluta a la hora de decidir qué fórmula aplicar a los datos con los que se cuenta. Sin embargo, han
sido ampliamente utilizados en el pasado y aún lo son en el presente, por lo que resulta necesario conocerlos en
líneas generales. En cualquier caso, y dada su arbitrariedad, es necesario tener en cuenta que son conceptualmente
erróneos. Pablo Fernández afirma: «[..] However, if he continues to read this section, he should not look for much
“science” or much common sense at the methods that follow because they are very arbitrary.»
Los ejemplos concretos más habituales de este clase de métodos son los siguientes:

17
3B-4 Conceptos

Clásico Consiste simplemente en sumar al valor en libros (o a su valor ajustado) el beneficio neto multiplicado por
un coeficiente determinado: V = A + (n · B ) (siendo A el valor el libros y B el beneficio neto).

Indirecto o alemán Similar al método clásico. Este método capitaliza el beneficio neto como si de una perpetuidad
al tipo de interés de la deuda a largo plazo se tratase, y pondera los dos componentes del valor en igual
medida: V = A2 + B2/i .

Anglosajón o directo La fórmula es la siguiente: V = A+ B t−i m

A
. Se basa en sumar al valor en libros el “superbeneficio”,
que no es sino la diferencia entre el beneficio de la empresa y lo que se hubiese obtenido de haber invertido
el activo a interés i , y capitalizando a su vez esta diferencia al tipo de interés de la deuda multiplicado por un
coeficiente entre 1,25 y 1,5 (lo que corresponde a t m ).

Ofertas públicas de suscripción, venta y adquisición

Las ofertas públicas son procesos públicos mediante los cuales se transmite la propiedad de un activo financiero.
La información relativa a las ofertas públicas se recoge en los llamados folletos de emisión. Una vez puesta en
marcha la oferta, los inversores expresan su interés. En la fase de finalización, se reparten los activos a los inversores
que han aceptado las consecuencias, aplicando reglas de reparto en caso de que la demanda supere la oferta.
Las ofertas públicas de venta consisten en el ofrecimiento al público de un activo financiero ya existente, tal
como acciones o bonos de una empresa. Las ofertas públicas de suscripción consisten en el ofrecimiento al público
de un activo financiero que se emite expresamente en el momento de la oferta. Por ejemplo, una oferta pública de
suscripción de acciones es una ampliación de capital abierta al público.

18
 PREGUNTAS

Test 2019
27. De entre los diferentes métodos de valoración de empresas existentes, señale la opción correcta:

a Los métodos basados en el descuento de flujos de fondos (cash flows) tratan de determinar el valor de la
empresa a través de la estimación de los flujos de dinero -cash flows- que generará en el futuro descontándolos
a la tasa de descuento del activo de referencia libre de riesgo.

b De entre los métodos de valoración basados en la cuenta de resultados podríamos destacar, entre otros, el
PER (Price-Earnings ratio), el EV to EBITDA (Entreprise value to EBITDA) o el múltiplo de las ventas, que
permiten comparar empresas de diferentes sectores.

c El flujo de caja libre o free cash flow se calcula a partir del Beneficio antes de intereses e impuestos, restándole
el gasto en impuestos, así como los gastos por amortización o depreciación y sumándole los incrementos del
fondo de maniobra y la inversión en capital fijo.

d La valoración de empresas a través del Price-Earnings ratio (PER) no resultará útil en el caso de que los
beneficios sean muy volátiles.

Test 2014
27. El método conocido como Price Earning Ratio (PER) supone que:

a El valor teórico de las acciones es superior al contable.

b El valor de las acciones de una empresa viene reflejado por la capitalización que hace el mercado de los
beneficios de la misma.
c El valor de las acciones ordinarias está relacionado con los ingresos de ventas de las acciones.
d El valor de las acciones de una empresa no está relacionado con la capitalización que hace el mercado de los
beneficios de la misma.

Test 2013
27. Una empresa que tiene un activo de 50 millones de euros ha obtenido el pasado año un beneficio de
explotación de 5 millones de euros. Suponiendo un tipo de interés del mercado del 7 % anual y que la empresa ha
repartido un 40 % del beneficio en forma de dividendo el valor de la empresa será, según el modelo de Gordon:

a 10.000.000 euros.
b 34.480.000 euros.
c 200.000.000 euros.
d Ninguno de los anteriores.

Test 2009
24. Según la tesis del dividendo de Walter:

a Es la capacidad de los activos de una empresa de generar renta y su clase de riesgo lo que determina el valor
de sus acciones y no la política de reparto de dividendos.
b Cuando el rendimiento de las inversiones en el seno de una empresa es mayor al rendimiento que ofrece el
mercado, la empresa debe retener todos los beneficios y viceversa. Con ello consigue el máximo valor de
mercado de sus acciones.
c Si los dividendos están gravados por un impuesto sobre la renta, éstos deben acumularse en la empresa para
evitar así el pago de este impuesto.
d Ninguna de las anteriores.

19
3B-4 Preguntas: Test 2005

Test 2007
24. Una de las proposiciones originales de Modigliani-Miller (MM) es:

a Supone que un incremento del endeudamiento no afecta al tipo de interés de la deuda de la empresa.
b Supone que si la empresa no está endeudada la rentabilidad esperada de sus acciones es inferior a la
rentabilidad esperada de sus activos.
c Implica que el valor de la empresa dependerá únicamente de la rentabilidad de sus proyectos de inversión.
d Establece que la rentabilidad esperada para los accionistas es independiente de las decisiones de financiación
que tome la empresa.

Test 2005
25. En lo que se refiere a métodos de valoración de acciones de empresas:

a Los que se basan en el descuento de flujos son conceptualmente más correctos, aunque eliminan parcial-
mente el concepto de rentabilidad al apoyarse más en criterios de tesorería que de resultados.
b El método indirecto, alemán o de los prácticos se basa en el concepto de fondo de comercio, al contrario que
el método directo o anglosajón.
c Los métodos de valoración basados en los beneficios o en los dividendos tienen la ventaja de que no son
manipulables por decisiones discrecionales de la dirección de una empresa.
d El PER (price earning ratio) es un método sencillo y ampliamente utilizado tanto para empresas que cotizan
en bolsa como para las que no cotizan.

20
NOTAS
2019: 27. D
2014: 27. B
2013: 27. ANULADA
2009: 24. B
2007: 24. C
2005: 25. A

21
 BIBLIOGRAFÍA
Para el primer apartado del tema (análisis del crecimiento de la empresa), se ha utilizado el survey de Alex Coad.
Los temas de CECO y Miguel Tiana parecen también estar basados en este documento, parcialmente.
Vernimmen - caps. 31 (valuation techniques), 44 (taking control of a company), 45 (mergers and demergers). En
general, Vernimmen para estos temas.
Mirar en Palgrave (Money and Finance):

firm level employment dynamics

Gibrat’s law

growth and learning-by-doing

leverage

leveraged buy-out

lognormal distribution

Penrose, Edith Rose

price earnings ratio

Monografías de Pablo Fernández en SSRN.

Evans, D. S. (1986) Tests of alternative theories of firm growth Economic Research Reports. C. V. Starr Center for
Applied Economics – En carpeta del tema
Fernández, P. Valuing Companies by Cash Flow Discounting: 10 Methods and 9 Theories [Link]
com/sol3/[Link]?abstract_id=2684776
Geroski, P. A. The Growth of Firms in theory and practice (1999) – En carpeta del tema
Lucas, R. E. Lucas (1978) The Bell Journal of Economics The Bell Journal of Economics – En carpeta del tema
Penrose, E. The Theory of the Growth of The Firm (2009) 4th Edition – En carpeta del tema

22