Paula Quirós Cáceres

Grupo 10

CASO PRÁCTICO Nº 4. OPERACIONES DEL MERCADO DE CAPITALES.

OFERTAS PÚBLICAS, ADMISIONES E INFORMACIÓN RELEVANTE

INFORME JURÍDICO

Informe emitido por Sandra Sanz Franco y Paula Quirós Cáceres, abogadas del Despacho
XXX, para el Grupo Altos.

OBJETO DEL DICTAMEN

El objeto del presente informe es dar respuesta a las cuestiones planteadas por Don Alto
Álvarez, presidente y alma máter del Grupo Altos sobre diversas materias estrechamente
relacionadas con la oferta pública.

ANTECEDENTES DE HECHO

PRIMERO.- Los Altos de la Presa, S.A., es la matriz de un grupo empresarial conformado

por 60 filiales y con presencia en 45 países, de los cuales la mayoría se sitúan en Europa y
América, con la denominación de “Grupo Altos”.

El Grupo Altos se dedica a la fabricación y venta de radios y televisiones, a la explotación de

cuatro cadenas de televisión, a la producción de contenido digital, a la transferencia
electrónica de dinero, y a la prestación de servicios bancarios, de seguros y temas
relacionados con la telefonía móvil.

SEGUNDO.- Los Altos de la Presa, S.A., tiene un gran interés en la adquisición del 100%
del capital social de Grupo Chihiro.

Grupo Chihiro es un grupo japonés que se dedica a la construcción, promoción y venta

inmobiliaria y que, además, tiene presencia en varios países de Asia. Es en este punto, donde
Grupo Altos está interesado, ya que le gustaría desarrollar alguno de sus negocios en
territorios asiáticos.

TERCERO.- Para financiar esta operación se plantea la salida a Bolsa de Los Altos de la
Presa, S.A. durante los meses de enero-febrero, previa ampliación de su capital social
mediante una oferta pública de suscripción en España.

CUESTIONES PLANTEADAS

I.​ Determinar si es necesario que se produzca la oferta pública y las ventajas e

inconvenientes que esto conlleva.
II.​ Acuerdos societarios que deberían acordarse antes de la salida a Bolsa.

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III.​ Publicación de un folleto informativo y cuál es la información que ha de incluirse en
él.
IV.​ Establecer cuál ha de ser la estructura de la operación.
V.​ Cuestiones relativas a la implicación y fidelización de los trabajadores en la empresa.

NORMATIVA APLICABLE Y DOCTRINA

●​ Real Decreto Legislativo 1/2010, de 2 de julio, por el que se aprueba el texto

refundido de la Ley de Sociedades de Capital.
●​ Real Decreto Legislativo 4/2015, de 23 de octubre, por el que se aprueba el texto
refundido de la Ley del Mercado de Valores.
●​ Real Decreto 1310/2005, de 4 de noviembre, por el que se desarrolla parcialmente la
ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores, en materia de admisión a
negociación de valores en mercados secundarios oficiales, de ofertas públicas de
venta o suscripción y del folleto exigible a tales efectos.
●​ Reglamento Delegado (UE) 2019/980 de la comisión, de 14 de marzo de 2019.
●​ Reglamento sobre abuso de mercado (UE) 596/2014, de 16 de abril de 2014.
●​ STS 4583/2021
●​ Reglamento (UE) 2017/1129 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 14 de junio
de 2017.
●​ Real Decreto 1066/2007, de 27 de julio, sobre el régimen de las ofertas públicas de
adquisición de valores.
●​ Real Decreto 1784/1996, de 19 de julio, por el que se aprueba el Reglamento del
Registro Mercantil.

FUNDAMENTOS JURÍDICOS

I.​ LA OFERTA PÚBLICA

La oferta pública de venta (a partir de ahora OPV), es una operación que realiza un
propietario de un gran volumen de acciones cuando desea vender cualquier activo financiero
(aunque normalmente suelen ser acciones), con el principal objetivo de captar nuevos
accionistas.

Existen, fundamentalmente dos tipos de ofertas públicas de venta:

-​ OPV de acciones no cotizadas: se trata de acciones de empresas que deciden, por

primera vez, cotizar en bolsa. Para ello se necesita una solicitud de admisión a
cotización.
-​ OPV de acciones ya cotizadas: se trata de una operación que realiza una empresa que
ya cotiza en bolsa. Los accionistas mayoritarios la realizan con el fin de poner a la
venta una parte o todo el paquete de acciones que tienen.

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A diferencia de la oferta pública de suscripción (a partir de ahora OPS), la OPV no emite
nuevas acciones, simplemente vende las acciones de los accionistas actuales, y cabe destacar
que el precio es fijado por agentes financieros tanto en las OPV como en las OPS.

En cuanto a las OPS, se emiten acciones nuevas, y es la sociedad la que sale beneficiada con
el precio de estas acciones, esto provoca que los socios mayoritarios se diluyan.

Respecto al tema de si se puede salir a Bolsa sin oferta pública, la conclusión es que siempre
ha de realizarse alguna operación de este tipo con el objetivo de planificar cuidadosamente la
estrategia que se va a seguir. Sin embargo, la oferta pública (tanto de venta como de
suscripción), no es la única modalidad que existe.

Antes de salir a bolsa, las empresas deben cumplir con una serie de requisitos. En primer
lugar, la sociedad debe ser una sociedad anónima, que es un requisito que se cumple en este
supuesto.

En segundo lugar, las acciones deben ser de libre transmisibilidad, por lo que el derecho de
adquisición preferente debe ser eliminado. Cabe destacar que el total del capital social de la
empresa debe estar desembolsado, siempre y cuando se cumpla otro de los requisitos que es
que la sociedad cumpla con el capital mínimo de 1.202.025€ que se establece en la ley.

Además, otro de los requisitos que debe cumplir la sociedad, es que las cuentas anuales estén
aprobadas en el NIIF (Normas Internacionales de Información Financiera).

Por último, deben cumplirse los requisitos de dispersión de acciones, es decir, existe un
número mínimo de accionistas, que la ley lo establece en 100, y estos han de tener una
participación inferior al 25%.

En el caso de que alguno de estos requisitos no se cumplan, deberán llevarse a cabo

actuaciones previas para que la sociedad comience a cumplirlos. Esto se desarrollará
posteriormente cuando tratemos los acuerdos societarios que son oportunos en el caso.

Cuando salen a Bolsa, las empresas pueden optar por utilizar la estrategia del “listing”. La
característica principal de esta modalidad es que el precio inicial es fijado por el mercado, es
decir, el precio de cotización se determinará mediante los ajustes de demanda y oferta.

Esta modalidad no implica la creación de nuevas acciones ni tampoco la venta de las ya

existentes, sino que para adquirir acciones, los inversores deben esperar a que la empresa
cotice directamente en el mercado, ya que las acciones no se podrán adquirir previamente
como ocurre en las OPV y OPS.

Las principales ventajas del listing están relacionadas con los intermediarios, ya que en esta
modalidad son innecesarios y se trata de una relación directa con el público. Además, el
listing no bloquea las acciones, y puede evitar que algunos accionistas con intenciones
hostiles accedan al capital de la sociedad.

Otra de las ventajas del listing respecto de las OPS y OPV es que al invertir en estas últimas,
los inversores corren mucho más riesgo que en el listing. Esto es así debido a que, como

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hemos mencionado anteriormente, en las OPV y OPS pueden adquirirse las acciones
previamente a su salida en Bolsa, y se corre el riesgo de que en los días previos a la
cotización, la compañía comience a cotizar con pérdidas debido a la falta de confianza de los
inversores sobre ese valor, o, simplemente haya una mala noticia de mercado.

No obstante, las OPV y OPS, también tienen una gran ventaja, y es que estas modalidades
permiten obtener una mayor ganancia, ya que primero se venden las acciones a los inversores
y posteriormente se empieza a cotizar en Bolsa, mientras que con la modalidad de listing, los
inversores tienen que esperar a que la empresa empiece a cotizar.

La sociedad Altos de la Presa, al tener casi 1000 inversores, sí sería posible que utilizara la
modalidad de listing, debido a que cuenta con numerosos inversores que actúan como fuente
para aportar liquidez, por lo que sería una gran decisión optar por esta estrategia.

II.​ ACUERDOS SOCIETARIOS

Los acuerdos societarios se pueden definir como aquellas decisiones que toman los órganos
colegiados de las sociedades mercantiles. Respecto a los acuerdos societarios que deberá
adoptar la empresa antes de la salida a la Bolsa (o actuaciones previas) deberán incluirse, en
primer lugar, los relativos a la realización de la oferta pública de venta de acciones y a la
solicitud de la admisión a cotización de las determinadas acciones.

Otro de los acuerdos societarios que se deberán tratar antes de la salida a Bolsa de la empresa,
es el relativo a los estatutos de la sociedad. Estos deberán ser modificados debido a que la
empresa tendrá que adaptarse a su nueva condición de sociedad cotizada, y, las acciones de la
sociedad deben estar representadas a través de anotaciones en cuenta.

Si finalmente, la empresa decide salir a Bolsa siguiendo una estrategia de OPS o una OPV,
cabría la posibilidad de que pudieran incorporar determinados acuerdos de suscripción. En
este tipo de acuerdos, se venden acciones a inversores individuales, y se suscribe un contrato.
El objetivo final de este acuerdo es otorgarle a cada inversor un número determinado de
acciones a cambio de una transacción de carácter económico.

Además, otro de los acuerdos que podrían adoptarse, y que sería uno de los más relevantes, es
el de ampliación de capital. Este acuerdo se encuentra regulado en el artículo 295 de la Ley
de Sociedades de Capital y establece que el aumento de capital social podrá realizarse por la
creación de nuevas participaciones o emisión de nuevas acciones, o por elevación del valor
nominal de las que ya existen. En ambos casos el aumento del capital podrá realizarse con
cargo a nuevas aportaciones dinerarias o no dinerarias al patrimonio social, incluida la
aportación de créditos contra la sociedad (compensación de créditos), o con cargo a
beneficios o reservas que ya figurasen en el último balance aprobado.

Respecto al valor de la acción, se puede establecer un precio que coincida con su valor
nominal o con una prima de emisión o aumento con cargo de reservas, por lo que si se decide
aumentar su valor nominal, el precio de las acciones será modificado.

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Cabe destacar el precepto que establece el artículo 304.1 de la Ley de Sociedades de Capital.
Este artículo establece que “en los aumentos de capital social con emisión de nuevas
participaciones sociales o de nuevas acciones, ordinarias o privilegiadas, con cargo a
aportaciones dinerarias, cada socio tendrá derecho a asumir un número de participaciones
sociales o de suscribir un número de acciones proporcional al valor nominal de las que
posea”, y, lo que viene a decir es que en los aumentos de capital social, los socios cuentan
con un derecho de suscripción preferente.

El derecho de suscripción preferente consiste en que los socios tienen derecho a asumir un
número de participaciones sociales o de suscribir un número de acciones, siempre y cuando
sea proporcional al valor nominal de las que posea.

Como dato adicional cabe mencionar que el acuerdo de aumento de capital tiene que ser
efectuado por la junta general y se han de cumplir todos los requisitos que establece la ley
para la modificación de los estatutos sociales. Por esto mismo, es la junta general el órgano
facultado para suprimir el derecho de suscripción preferente, es decir, al decidir el aumento
de capital, podrá también acordar la suspensión parcial o total de este derecho, siempre y
cuando se cumplan todos los requisitos que se establecen en el artículo 308 de la Ley de
Sociedades de Capital.

Para finalizar con los acuerdos societarios, hay que hacer especial hincapié en el posible
acuerdo del aumento de capital con una prima de emisión, que ya se ha mencionado
anteriormente.

Este acuerdo consiste en que en vez acordar que las acciones que se emiten tengan un precio
igual al valor nominal, se acuerde un sobreprecio al que tengan que hacer frente los nuevos
inversores, es decir, que para adquirir cada acción, el inversor deberá pagar un precio mayor
al del valor nominal.

Por último, resulta conveniente que el cumplimiento o la adopción de los acuerdos queden
sujetos a la salida a bolsa de la sociedad, de tal manera que si la operación de salida se
frustrase, no se llevará a cabo el cumplimiento de los acuerdos societarios.

Y como dato adicional, cabe destacar la obligación de tener una página web, por lo que si la
empresa no cuenta con ella, deberá de adoptar un acuerdo para crearla.

III.​ FOLLETO INFORMATIVO

En lo referente a la obligación de publicar un folleto informativo, cabe destacar que el folleto

presenta un carácter obligatorio, por lo que sería necesaria su publicación. El mismo se
encuentra recogido en los artículos 34 y siguientes del TRLMV, en el RD 1310/2005 y
Reglamento Delegado (UE) 2019/980.

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Cuando una sociedad va a llevar a cabo una oferta pública de venta o suscripción de valores,
la misma con carácter general debe publicar un folleto informativo, si bien es cierto, a esta
regla general se le aplican excepciones las cuales se recogen en el RD 1310/2005.

En cuanto al contenido del folleto informativo, el mismo consta de tres documentos:

resumen, documento de registro y la información sobre los valores; conviene atender a lo
dispuesto en el artículo 16 Real Decreto 1310/2005, el cual establece que ha de contener el
folleto informativo; en el folleto han de establecerse los factores de riesgo del emisor, es
decir, el mismo ha de contener toda la información relativa a la naturaleza específica del
emisor así como de los valores ofertados (factores específicos del emisor y los factores de
riesgo vinculados a su sector de actividad específico); en resumen, el folleto habrá de
contener toda la información necesaria para que los inversores puedan evaluar, con la
suficiente certeza los activos y pasivos de la sociedad, la situación financiera de la empresa,
los beneficios y pérdidas, así como de las perspectivas del emisor y eventualmente del
garante, además de los derechos inherentes a los valores ofertados. La información
contenida en el folleto informativo ha de resultar fácilmente analizable y comprensible; pues
el objetivo del folleto es el conocimiento por parte de los inversores de la situación
patrimonial y financiera de la empresa lo más fielmente posible (con la mayor exactitud y
veracidad posible).

Toda vez que, la información que ha de recoger el folleto informativo ha de ser veraz y
actualizada, de esta forma se podrá ofrecer al inversor y al mercado la mejor de las
informaciones disponibles. Ahora bien, hemos de concretar el concepto de información
‘actual o actualizada’ en este caso; la jurisprudencia y doctrina entienden que la información
que ha de incluirse en el folleto será ‘la información financiera que proporcione las cifras
clave que resuman la situación financiera del emisor.’ No obstante; ‘la información
financiera no puede preceder en más de 16 o 18 meses a la fecha de documento de registro, y
además la información financiera histórica anual se ha someter a una auditoría
independiente.’

La información relativa a las magnitudes financieras que ha de publicarse en el folleto será

la de las últimas tres cuentas anuales; no más de 135 días desde el cierre de las cuentas.
Además resulta relevante que los bancos de inversión emitan una comfort letter relativa a la
información financiera.

El folleto deberá incluir una nota de síntesis, en la cual se establezca la información necesaria
para que los inversores puedan comprender las características y riesgos del emisor. Además el
folleto deberá inscribirse en el registro oficial de la CNMV. No obstante, el incumplimiento
de publicar el folleto informativo, así como cualquier negligencia que se pueda dar en el
contenido, o el proceso de la elaboración del mismo puede ser objeto de responsabilidad;
siendo el criterio de imputación, la culpa o negligencia.

El objetivo de salir a bolsa, es captar nuevos inversores para la financiación de la empresa,

que en este caso tiene como finalidad la adquisición de otra sociedad (grupo Chihiro y
expansión en el mercado asiatico); la salida a bolsa se hace a través de una ampliación de

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capital destinada a venderse a través de una oferta pública de suscripción (OPS), el objetivo
será captar fondos en los mercados.

Toda vez que, tratándose de una operación aparentemente significativa, convendría establecer
en el folleto un contenido de información adicional respecto de esta operación; ya que es una
operación que comporta grandes riesgos, y por el contrario, si la operación concluye con
éxito y se lleva a cabo la adquisición del Grupo Chihiro, y la sociedad emisora se expande en
el mercado asiático, generará grandes beneficios, por lo que esta información resultará
relevante para los posibles inversores, así como para el propio mercado.

Según recoge el artículo 18 del Reglamento delegado de la UE 2019/980: “Cuando el emisor

de un valor participativo tenga un historial financiero complejo, o haya asumido un
compromiso financiero significativo, se incluirá información adicional relativa a una
entidad distinta del emisor en el folleto de conformidad con el apartado 2.”; podemos
apreciar que en nuestro caso debemos incluir la información relevante respecto del
compromiso financiero que se ha asumido con el Grupo Chihiro; se deberá incluir en el
folleto la situación financiera desde la que partimos, con la que se pretende adquirir dicho
grupo de sociedades, así como el supuesto en el que quedaría la situación financiera de la
sociedad emisora posteriormente a la adquisición. La información adicional respecto de la
operación financiera que ha de incluirse en el folleto, se denomina ‘Información pro forma’;
y el contenido de la misma viene recogido de forma detallada en el ANEXO 20 del mismo
Reglamento.

No obstante, conviene traer a colación el apartado cuarto del mismo precepto, artículo 18, en
el cual se establece lo que se considera un compromiso financiero significativo “A efectos del
apartado 1, un compromiso financiero significativo será un acuerdo vinculante por el que se
decide realizar una operación que es probable que produzca una variación superior al 25 %
en relación con uno o varios indicadores del tamaño de la actividad del emisor.”; por lo que
en nuestro caso si entendemos que el contrato de compraventa que se está negociando si es
considerado un compromiso financiero significativo y que por tanto tiene que estar referido
en el propio folleto informativo.

En el supuesto en el que la publicación de la información a la que nos acabamos de referir

pudiese no ser pertinente, sí que sería necesario publicarla en el momento en el que Altos de
la Presa S.A comiencen a cotizar en bolsa, en función de lo que dicta el Reglamento (UE)
596/2014 sobre abuso de mercado, en adelante RAM, en su artículo 17.1, que habla sobre la
difusión pública de la información privilegiada.

Conforme a este artículo, el emisor, tan pronto como le sea posible, debe hacer pública
cualquier tipo de información privilegiada que pudiera conocer, con el principal objetivo de
evitar el engaño o la confusión de los inversores.

Siguiendo en la línea del RAM, el artículo 19.1, regula las operaciones realizadas por
directivos, y establece que “las personas con responsabilidades de dirección, así como las
personas estrechamente vinculadas con ellas, deberán notificar al emisor o al participante
del mercado de derechos de emisión y a la autoridad competente:

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a)​ … Por lo que respecta a los emisores, toda operación ejecutada por cuenta propia
relativa a acciones o instrumentos de deuda de dicho emisor, instrumentos derivados
u otros instrumentos financieros vinculados a ellos.
b)​ … por lo que respecta a los participantes del mercado de derechos de emisión, toda
operación ejecutada por cuenta propia relativa a derechos de emisión, productos
subastados basados en esos derechos o instrumentos derivados relacionados con
ellos”.

Dichas notificaciones han de ser comunicadas en un plazo de 3 días hábiles a partir de la

fecha de la operación.

En cuanto a los trabajadores “chismosos”, nos remitimos al artículo 14 del RAM, que prohíbe
estrictamente que cualquier persona realice o intente realizar operaciones con información
privilegiada, recomendar que otra persona realice operaciones con información privilegiada o
inducir a ello, o comunicar ilícitamente información privilegiada, por lo que es una actuación
que está prohibida expresamente por el legislador.

No obstante, resulta preciso mencionar en este caso, además el artículo 7 del RAM, en el cual
se establece, el concepto, o lo que se entiende por información privilegiada; “la información
de carácter concreto que no se haya hecho pública, que se refiera directa o indirectamente a
uno o varios emisores o a uno o varios instrumentos financieros o sus derivados y que, de
hacerse pública, podría influir de manera apreciable sobre los precios de dichos
instrumentos o de los instrumentos derivados relacionados con ellos …” Toda vez que, en el
artículo 10 se establece la ilicitud de la comunicacion de información privilegiada, el cual
recoge lo siguiente: “A efectos del presente Reglamento, existe comunicación ilícita de
información privilegiada cuando una persona posee información privilegiada y la revela a
cualquier otra persona, excepto cuando dicha revelación se produce en el normal ejercicio
de su trabajo, profesión o funciones.”. Para estos casos se crean las ‘listas de iniciados’,
donde se recoge la documentación de las personas que tienen acceso a la misma, así como la
fecha desde la que tienen acceso, y la posterior fecha en la que dejan de tener acceso, además
de las fechas en las que se consulta dicha información; siendo esta una forma de controlar que
personas conocen la información privilegiada de una sociedad.

En el supuesto de que se hubiera filtrado una noticia a los medios de comunicación, habrá
que regirse por lo que establece el artículo 21 del RAM, relativo a la publicación o difusión
de información en los medios de comunicación.

En base a este artículo, tal difusión o comunicación se evaluará teniendo en cuenta las normas
que regulan la libertad de prensa y la libertad de expresión en otros medios de comunicación,
y también las normas o códigos que regulan la profesión periodística. Para este precepto
existen dos excepciones:

-​ Que las personas afectadas o las personas que estén estrechamente vinculadas
obtengan una ventaja o beneficio de la publicación o difusión, ya sea de manera
directa o indirecta.

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-​ Que la publicación o difusión se lleve a cabo con la principal intención de inducir a
confusión o engaño al mercado, ya sea en cuanto a oferta, demanda o precio.

En cuanto a los bancos de inversión, estos deberán establecer un mecanismo eficaz que tenga
el principal objetivo de prevenir o evitar los intentos de la realización de operaciones con
información privilegiada, y de manipulación del mercado.

Además, los bancos de inversión tienen la obligación de comunicar la sospecha de que se

trata de una operación que utiliza información privilegiada si existen indicios razonables para
hacerlo, todo ello en base a los artículos 16.1 RAM y 226 TRLMV.

En lo referente a las posibles negligencias que se puedan dar el en desarrollo del folleto
informativo, así como la información en sí que se ha de proporcionar mediante el folleto,
quiere decirse, si esta es veraz, si se corresponde con la actualidad o si es rotundamente falsa,
o si por el contrario información relevante para la operación se ha omitido; pueden generar
responsabilidad para la sociedad. No obstante, la responsabilidad no solo la genera la
introducción de información falsa en el folleto, sino que la omisión de información relevante
también genera responsabilidad; pues ‘se trata de que el emisor incluya en el folleto los datos
que sean relevantes para la formación del juicio del inversor’.

Cuando se da alguna de las circunstancias planteadas (información falsa u omisiones

relevantes); el ordenamiento español concede a los inversores una acción para resarcir los
daños y perjuicios que pudieran haber sufrido en relación a la publicación y credibilidad del
folleto; ello viene recogido en el artículo 38 TRLMV; pues la responsabilidad nace del
incumplimento de las obligaciones de información recogidas en el folleto.

Toda vez que, atendiendo a los artículos 38 TRLMV, así como a los artículos 32 y ss del Real
Decreto 1310/2005, podemos apreciar que sujetos son responsables de las posibles
negligencias que se puedan llevar a cabo durante el proceso del folleto informativo, así como
del propio contenido del folleto; siendo estos los que siguien:

“La responsabilidad de la información que figura en el folleto deberá recaer, al menos, sobre
el emisor, el oferente o la persona que solicita la admisión a negociación en un mercado
regulado y los administradores de los anteriores. Asimismo, serán responsables los
siguientes sujetos:

-​ El garante de los valores en relación con la información que ha de elaborar.

-​ La entidad directora respecto de las labores de comprobación que realice.
-​ Aquellas otras personas que acepten asumir responsabilidad por el folleto, siempre
que así conste en dicho documento.
-​ Aquellas otras personas no incluidas entre las anteriores, pero que hayan autorizado
el contenido del folleto.”

En lo que respecta al criterio de imputación que sigue el ordenamiento español en los

supuestos de informaciones falsas u omisiones en el folleto informativo, conviene mencionar
lo establecido en la STS 4583/2021, en la cual se establece que el criterio de imputación que

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se sigue en materia de folleto, es el criterio de imputación de la responsabilidad por culpa o
negligencia; atendiendo a las causas de exoneración de responsabilidad se establece que los
sujetos no serán responsables de los daños que pueda causar un folleto engañado siempre y
cuando los mismos prueben que en el momento en el que se publicó el folleto actuaron con la
diligencia debida; en estos casos el criterio de diligencia que se sigue es el equivalente a la
diligencia profesional. Si bien es cierto, la exención no se resultara aplicable, cuando dicha
persona, con posterioridad a la aprobación del folleto, tuvo concimiento de la falsedad de la
infomación o de la omisión y no puso los medios necesarios para informar diligentemente a
las personas afectadas durante el plazo de vigencia del folleto.

Los sujetos responsables responden por culpa, la misma se presume, pero admite prueba en
contrario por parte de los sujetos responsables; se trata de una presunción ‘iuris tantum’.

El criterio que se sigue para determinar que existe obligación de indemnizar por
responsabilidad en materia de folleto es preciso que se de el requisito del nexo causal, esto es,
la necesaria conexión causal entre la falsedad u omisión del folleto y el daño causado al
inversor; resulta necesario que el inversor sufra un daño a consecuencia del folleto engañoso.
Además del requisito del nexo causal; ha de concurrir los elementos de la imputación
objetiva; los cuales son: la información falsa o la omisión de datos relevante crea un riesgo
jurídicamente relevante (permitir la salida al mercado de valores carentes de valor o con un
valor inferior al resultante de la información defectuosa) y la realización de ese riesgo (la
pérdida de valor de la inversión cuando se hacen públicos los defectos de la información del
folleto) entra en el ámbito de protección de la norma, en este caso, la Directiva del folleto y
la legislación nacional que la desarrolla".

IV.​ ESTRUCTURA DE LA OPERACIÓN

Respecto a la estructura de la operación, Don Alto Álvarez nos consulta si la misma está
sujeta al derecho administrativo, que es un régimen de legalidad más estricto en el que sólo y
únicamente se permite lo que está establecido en la ley, de manera que lo que no viene
redactado, se considera prohibido, o si, por el contrario, la ley es más liberal y más permisiva,
y hay libertad para realizar la estructura de la oferta pública.

Nos remitimos al artículo 33 de la Ley del Mercado de Valores, donde se establece que existe
una libertad de emisión. En este artículo se dicta que las emisiones de valores no requieren de
una autorización administrativa previa y, para su colocación podrá recurrirse a cualquier
técnica adecuada a elección del emisor. Por lo que, la respuesta a la cuestión que nos plantea
el Presidente de Grupo Altos, sería que existe libertad para estructurar la oferta, pero con
algunos matices o requisitos:

En primer lugar, el apartado 2 de este mismo artículo, establece que el emisor deberá estar
válidamente constituido de acuerdo con la legislación del país en el que esté domiciliado y
deberá estar operando de conformidad con su escritura de constitución y estatutos o
documentos equivalentes.

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Además, este apartado continúa diciendo que, de manera adicional, los valores deben respetar
el régimen jurídico al que estén sometidos y, en los casos en los que el emisor esté obligado a
elaborar un folleto conforme a lo dispuesto en el Reglamento (UE) n.º 2017/1129 del
Parlamento Europeo y del Consejo, de 14 de junio de 2017, sobre el folleto que debe
publicarse en caso de oferta pública o admisión a cotización de valores en un mercado
regulado y por el que se deroga la Directiva 2003/71/CE, la colocación deberá ajustarse a las
condiciones recogidas en él. Estas condiciones se encuentran en el artículo 6 y siguientes del
citado Reglamento.

Nos encontramos ante un caso que se encuadra en el artículo 3 del Real Decreto 1066/2007,
de 27 de julio, sobre el régimen de las ofertas públicas de adquisición de valores. Este
artículo establece que la oferta pública deberá dirigirse obligatoriamente a:

-​ Los titulares de las acciones de la sociedad cotizada, incluidos los de acciones sin
voto que, en el momento de solicitarse la autorización de la oferta, tengan derecho de
voto de acuerdo con lo establecido en la legislación vigente.
-​ Cuando existan, a todos los titulares de derechos de suscripción de acciones, así
como a los titulares de obligaciones convertibles y canjeables en ellas.

Este apartado también establece una excepción, dictando que “La oferta podrá o no dirigirse
a todos los titulares de «warrants» o de otros valores o instrumentos financieros que den
opción a la adquisición o suscripción de acciones, con excepción de los mencionados en la
letra b) de este apartado, por emitir o ya emitidos. Si se dirigiera a ellos, la oferta pública de
adquisición deberá dirigirse a todas aquellas personas que ostenten la titularidad de los
«warrants», valores o instrumentos financieros en cuestión”.

Como breve inciso, los “warrants” se definen como instrumentos financieros derivados,
emitidos en forma de título valor. Son contratos a plazo que le otorgan a su poseedor el
derecho a vender o comprar un activo financiero en una fecha futura, pero a un precio
preestablecido.

Cabe mencionar que dicha oferta ha de presentarse teniendo como plazo máximo un mes
desde que se alcance el control y siempre con la mayor brevedad posible.

V.​ IMPLICACIÓN Y FIDELIZACIÓN DE LOS TRABAJADORES EN LA

EMPRESA

El Presidente de Grupo Altos, pretende implicar y fidelizar a los trabajadores en la empresa

proporcionando incentivos para la adquisición, y para ello propone dos iniciativas que habrá
que analizar a continuación con detalle.

En primer lugar, Don Alto Álvarez nos plantea la cuestión de si puede proporcionar
incentivos para la adquisición, y lo quiere hacer concediendo financiación, o descuentos
respecto del precio de emisión facilitado a los inversores minoristas.

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Podríamos entender que se trata de un supuesto de asistencia financiera, que se prohíbe
expresamente en el artículo 150 de la Ley de Sociedades de Capital. Sin embargo, si nos
remitimos al apartado 2 de este mismo artículo, apreciamos que el legislador flexibiliza esta
prohibición, estableciendo que “La prohibición establecida en el apartado anterior no se
aplicará a los negocios dirigidos a facilitar al personal de la empresa la adquisición de las
acciones de la propia sociedad o de participaciones o acciones de cualquier otra sociedad
perteneciente al mismo grupo”.

El precepto de este artículo encaja a la perfección con nuestro supuesto, por lo que se
entiende que estamos hablando de una excepción a la prohibición de asistencia financiera.

Por todo lo expuesto, observamos que esta financiación sería perfectamente válida y que,
como el artículo se refiere, en general, a “negocios que faciliten al personal de la empresa la
adquisición de acciones”, entendemos que también será válida la concesión del descuento
respecto del precio de emisión.

En segundo lugar, debemos analizar si sería posible inscribir un aumento de capital con dos
primas de emisión distintas.

Ya hemos estudiado que el supuesto que tratamos es una excepción a la prohibición de

asistencia financiera, ya que es posible de conformidad con lo que establece el artículo 150.2
de la Ley de Sociedades de Capital. Ahora bien, se nos plantea la cuestión de si es posible
que exista un mismo aumento de capital con dos primas de emisión diferentes dependiendo
de quién sea el adquirente, es decir, en nuestro caso, existiría una prima más económica para
las personas que fueran trabajadoras de la empresa.

Para establecer una respuesta clara a esta cuestión, nos remitimos a la legislación societaria, y
en función de la misma, no parece que haya impedimento alguno para que existan diversas
primas de emisión que hayan sido libremente pactadas entre los socios preexistentes, la
sociedad y los nuevos adquirentes del capital. Es decir, podemos entender que prima la
voluntad de las partes en esta materia al no establecer el ordenamiento ningún tipo de límite
ante esta posibilidad.

Por ejemplo, podemos remitirnos al artículo 298 de la Ley de Sociedades de Capital, donde
se hace referencia al aumento de capital con primas, y también se menciona la licitud de
creación de participaciones y de la emisión de acciones con prima, sin hablar sobre si dicha
prima tiene que ser, obligatoriamente, la misma para todos los adquirentes.

Además, el artículo 198.2 del Reglamento del Registro Mercantil establece que, uno de los
requisitos si el aumento de capital se realiza por creación de nuevas participaciones, es que la
escritura debe contener “la prima, si se hubiera acordado, con expresión de su cuantía por
cada participación creada”.

Por lo tanto, llegamos a la conclusión de que es posible crear participaciones o acciones con
prima de emisión, pero que la legislación no dice que tenga que ser siempre la misma para
todos los “nuevos socios”.

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 Paula Quirós Cáceres

Grupo 10
Se deja cierta libertad a las partes para fijar la prima, entendiendo que estas pueden fijar
primas distintas. La prima de emisión se puede entender como el instrumento societario que
trata de coordinar el capital social a través de mecanismos como el patrimonio social y el
valor real de la empresa, por lo que no sería lógico que la legislación estableciera límites en
este ámbito, ya que si lo hiciera, se estaría vulnerando la autonomía de las partes.

Todo lo expuesto, se fundamenta en que la fijación del valor de la empresa es diferente para
cada uno de los nuevos socios, con independencia de que el mecanismo y los instrumentos
para que la participación social de un adquirente sea efectiva es único.

Sin embargo, aunque no exista según la ley ningún límite para que haya dos primas de
emisión distinta, consideramos que la empresa debería establecer ciertas restricciones, con el
principal objetivo de que el mecanismo pretendido funcione correctamente, es decir, habría
que establecer ciertas restricciones si pretendemos que los nuevos adquirentes sean los ya
trabajadores de la empresa.

Es importante establecer límites, ya que, sino, podríamos conseguir el resultado opuesto al

deseado. Esto es así debido a que la diferencia porcentual que existiría entre las distintas
primas, podría generar el efecto contrario, ya que grandes inversores podrían ofrecerle a los
trabajadores un determinado porcentaje por dichas acciones, que podría ser mayor al que
establece la sociedad para las personas trabajadoras de la empresa, pero menor al que
establece la empresa para el resto de inversores, por lo que estos últimos podrían ser los
grandes beneficiados de esta operación y, por lo tanto, es importante establecer algún tipo de
limitación.

Las limitaciones más efectivas para esta situación pueden ser, fundamentalmente, de dos
tipos:

-​ En primer lugar, temporales. Esta limitación se refiere a que los trabajadores que
deciden comprar, verán limitada su disposición de las acciones durante un periodo
determinado de tiempo. Es decir, hasta que ese periodo de tiempo no se cumpla, no
podrá disponer libremente de sus acciones ya que tendrá limitada su capacidad.

-​ Y, en segundo lugar, otra limitación que se puede establecer es la del número de

acciones. Con esta restricción, la empresa puede determinar un número determinado
de acciones que estén destinadas a ser repartidas entre los trabajadores, asegurándose
que, de esta manera, no se venden a menor precio (o con menor prima de emisión)
una cantidad numerosa respecto de la totalidad de las acciones.

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