Rentabilidad real y desempeño financiero de las administradoras

de fondos privados de pensiones en el Perú

Real profitability and financial performance

of private pension fund managers in Perú
Recibido: 18 de agosto de 2022 | Revisado: 03 de octubre de 2022 | Aceptado: 10 de octubre de 2022

Luis Enrique Moncada Salcedo1 Abstract

The objective of this article was to quantify the relationship between the real
risk-adjusted return of private pension funds with financial performance,
and with market timing in pension fund managers (AFP) in Peru, during:
2008-2020. The importance of the study is justified, because it involves 7.7
million members of the social security system, created in 1992. The applied
methodology is based on the models of: Sharpe, Jensen's Alpha to measure
the financial performance and selectivity of investments, and the Quadratic
Estimation Model of Treynor and Mazury to measure the existence of market
timing. The results show that the AFPs and the Peruvian private pension
system show a negative financial performance, and likewise the existence of
market timing in the AFPs is not detected. The negative financial performance
reveals the non-existence of ex ante selectivity in the financial investments
of the AFPs leading to obtain maximum profitability and minimum risk;
and regarding the existence of market timing, it is reflected that there was
no synchronization capacity between the AFPs and the financial market.

Keywords: Profitability, financial performance, Sharpe index, Jensen's alpha

coefficient, market timing, private pension fund, AFP.

Resumen

El presente artículo tuvo como objetivo cuantificar la relación existente entre

la rentabilidad real ajustada por riesgo de los fondos privados de pensiones con
el desempeño financiero, y con el timing de mercado en las administradoras de
fondos de pensiones (AFP) en el Perú, durante: 2008-2020. La importancia del
estudio se justifica, porque se involucra a 7.7 millones de afiliados al sistema
de previsión social, creado en 1992. La metodología aplicada se sustenta en
los modelos de: Sharpe, Alfa de Jensen para medir el desempeño financiero
y selectividad de las inversiones, y el Modelo de Estimación Cuadrática
de Treynor y Mazury para medir la existencia de timing de mercado. Los
resultados, evidencian que las AFPs y el sistema privado de pensiones peruano
muestran un desempeño financiero negativo, y así mismo no se detecta
la existencia de timing de mercado en las AFP. El desempeño financiero
negativo, revela la no existencia de selectividad ex ante en las inversiones
Este artículo es de acceso abierto distribuido
bajo los terminos y condiciones de la licencia
financieras de las AFPs conducentes ha obtener la máxima rentabilidad y el
Creative Commons Attribution-
NonCommercial- ShareAlike 4.0 International
mínimo riesgo; y respecto a existencia de timing de mercado, se refleja que
no hubo capacidad de sincronización entre las AFPs y el mercado financiero.

Palabras Clave: Rentabilidad, desempeño financiero, índice de Sharpe,

coeficiente alfa de Jensen, timing de mercado, fondo privado de pensiones, AFP.

1 Escuela Universitaria de Posgrado – UNFV. Lima, Perú

Correo: [email protected]
https://orcid.org/0000-0002-1641-8757

DOI: https://doi.org/10.24039/rcvp2022111637

| Cátedra Villarreal Posgrado Lima, Perú | V. 1 | N. 1 | enero - junio | 2022 | ISSN 2955-8476 | e-ISSN 2955-8174 | 31
 un aspecto por resolver en los sistemas previsionales
Introducción en nuestro país y otros países latinoamericanos, en tal
sentido la investigación aborda:
El sistema privado de pensiones surge como
i) El Desempeño financiero de las AFPs,
parte de las reformas estructurales en la economía
relacionado con: La tasa de rentabilidad real
peruana en el primer gobierno de Alberto Fujimori, según
de los fondos privados de pensiones, la tasa de
Moncada (2020), en el Perú la creación del Sistema
retorno de los títulos valores y de los instrumentos
Privado de Pensiones (SPP), fue a través del Decreto
de libre de riesgo.
Ley N° 25897 del 06 de diciembre de 1992, pero recién
ii) La determinación de la existencia de timing
entro en funcionamiento en junio del 1993, y surge
de mercado en las decisiones de inversiones
como alternativa al régimen de pensiones administrado
de las AFPs, es decir si los gestores de las
por el Estado, concentrado en el Sistema Nacional
AFPs aplicaron estrategias de habilidad de
de Pensiones (SNP) y tiene como objetivo mejorar el
sincronización con el mercado financiero.
sistema previsional en el país, introduciendo el llamado
Sistema de Cuenta Individual de Capitalización (CIC)
Para determinar el desempeño financiero y selectividad
en donde cada afiliado se constituye en propietario de su
de las inversiones se utilizó el modelo de Alfa de Jensen
propia jubilación.
(1967); Sharpe (1974) y para determinar la existencia
de timing de mercado se aplicó el modelo de estimación
La importancia del estudio del SPP, es porque
cuadrática de Treynor y Mazury (1966, citado por Jara y
desde su creación, el Fondo Privado de Pensiones
Zurita 1999), quien indica lo siguiente:
(FPP), gestionado por AFPs ha venido creciendo
sostenidamente, y dada la magnitud de estos fondos, se
El problema es que, si el administrador es
han convertido progresivamente en el sector institucional
un “timer” activo, las medidas anteriores de
del mercado financiero de mayor demandante de activos
performance están sesgadas, puesto que el riesgo
financieros del mercado de valores del país. Así mismo
por el que se ajustan no es estable en el periodo
según Banco Central de Reserva del Perú - BCRP
de evaluación. Fama (1972), Jensen (1972). Para
(2020), el sector de las AFP abarca a más 7.7 millones
corregir este problema se ha propuesto diversos
de afiliados y representa un 43 por ciento de la PEA
métodos: Treynor y Mazury (1966), y Admati,
del 2020, en tal sentido el análisis del sistema privado
Bhattarcharya, Pfleiderer y Ross,1986 proponen
de pensiones se convierte en una exigencia de política
el método de regresión cuadrática que consiste
macroeconómica para la aceleración del proceso ahorro-
en ajustar una curva característica en vez de una
inversión en la economía.
línea recta. (p.232)
También se asume que los administradores de
Así mismo se puntualiza, que para corregir
los fondos privados de pensiones invierten en carteras
problemas de estacionariedad de las series de
eficientes para obtener rentabilidades superiores al
tiempo utilizadas en nuestra investigación, se usó
promedio del mercado, diversificando las carteras para
el procedimiento de estacionariedad débil tal como
minimizar el riesgo inherente y de mercado. La actuación
lo plantea, Wooldridge (2014), quien considera dos
de las AFPs entonces constituye en una responsabilidad
tipos de estacionariedad para las series de tiempo i)
y garantía para que las pensiones de los afiliados sean
Estacionariedad estricta y ii) Estacionariedad débil; y
dignas y aseguren su bienestar en el futuro.
está es suficiente, si [ Xt : t= 1,2… ] tiene un segundo
momento finito, es decir E (Xi)2 < ∞ para todos los t,
El desempeño financiero de una AFP viene
entonces se aplica la definición de proceso estacionario
determinado directamente por la tasa de rentabilidad
en covarianza Si: i) E (Xi) es constante; ii) Varianza (Xi)
real que genera los fondos invertidos en el mercado
es constante y iii) Para cualquier t, h >= 1, la covarianza
financiero, y este influye en el nivel de las futuras
( Xt ; Xt +h) depende solo de h y no de t.
pensiones de los afiliados al sistema, según, Moncada
(2015): “Uno de los grandes desafíos del SPP aplicados
El estado de arte de la investigación que se
en Latinoamérica, es la obtención de tasas de rentabilidad
presenta, resume los argumentos, enfoques, modelos
adecuadas o satisfactorias de los fondos de pensiones que
y trabajos más esgrimidos por autores nacionales y
éstas administran, minimizando los riesgos inherentes
extranjeros que han abordado el tema de manera directa
de las inversiones” (p.14).
o relacionada, así tenemos:
Se considera que la gestión de los fondos
El estudio de Gutiérrez, Cortez y Castro (2005)
privados de pensiones debe ser evaluada de manera
se centra en el desempeño de seis AFP Chilenas, para
distinta que la clásica medida de rentabilidad, a fin de
el periodo 1996-2001, utilizando los índices Jensen
determinar la eficiencia y calidad de las inversiones
y Sharpe, y concluyen que no se encuentra evidencia
de las AFPs. La rentabilidad satisfactoria u óptima es
que pueda sustentar que las AFP tienen un rendimiento

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superior al mercado en forma individual y grupal. temas importantes: a) El mecanismo con que cuentan
Por el contrario, se observó que los rendimientos son los afiliados para arbitrar en el mercado de gestión de
bastante similares y muy cercanos a los rendimientos del los fondos previsionales, b) La difusión de medidas
mercado, lo que respalda la teoría del efecto manada y la alternativas de gestión, que incluyan el riesgo en que
poca maniobrabilidad financiera que ofrece el mercado incurren las AFPs.
chileno.
Flores (2005) estudió la estructura,
Martínez y Murcia (2007) desarrollaron un comportamiento y desempeño financiero de las AFPs y
trabajo relacionado al Desempeño Financiero de los del sistema privado de pensiones en conjunto, utilizando
Fondos de Pensiones Obligatorios (FPO) en Colombia. como marco de referencia la teoría del portafolio y
El objetivo de investigación fue evaluar el desempeño sus principales modelos de evaluación de desempeño
financiero a largo plazo de los fondos de pensiones, financiero como: El alfa de Jensen, índice de Treynor
no solamente a partir del análisis de rentabilidad, sino y el índice de Sharpe, para un período comprendido
incorporando medidas de riesgo como coeficiente entre 1997-2002. El objetivo del studio fue evaluar y
Sharpe, y la ecuación de Jensen, adicionalmente se determinar las carteras con un desempeño financiero
analiza la varianza de portafolios de los fondos a partir de superior; y señala también que son importantes las
sus principales factores de riesgo. Se concluye que, en el evaluaciones ajustadas por riesgo, dado que las
análisis de desempeño de los FPO, no se deben limitar, autoridades reguladoras publican rentabilidades reales
solamente a medidas de rentabilidad. Los indicadores sin tener en cuenta los niveles de riesgo implícitos
de riesgo de los FPO se han incrementado y se ha que estos resultados conllevan. Conclueyndo que la
deteriorado las medidas de desempeño a largo plazo. El evidencia muestra que la diversificación del riesgo de
aumento de la volatilidad de portafolios en Colombia se las inversiones del SPP, está fuertemente restringido por
debió, en otros aspectos a la concentración del portafolio factores estructurales, como la profundidad y la poca
de activos alta, y positivamente correlacionada entre sí. liquidez del mercado de capitales local. La normatividad
sobre el SPP constituye una de las restricciones más
Según Rubilar y Venegas (2012) sostienen relevantes para la diversificación del riesgo. Cierto
que en Chile el mercado de las AFPs es altamente liderazgo de la AFP Integra, al tener un índice de Sharpe
concentrado, posee un alto nivel de dominancia y doble que la AFP Profuturo, lo mismo ocurre el alfa de
presenta rentabilidades muy sobre los normales pese a Jensen.
los esfuerzos del regulador para mejorar la competencia,
para ello estudió el desempeño de las AFPs, a través de Barrera (2009) revisó las propuestas de medidas
la rentabilidad, eficiencia y comportamiento del mercado de performance considerando los aportes de diversos
en Chile, durante un periodo de 2006-2011. Se consideró autores, relacionadas a las medidas de evaluación:
como objetivo analizar cómo las políticas públicas performances de títulos, carteras o fondos de inversión,
influyen en la eficiencia del sistema de pensiones, y considera, en su estudio, que la performance o
tanto en la parte económica y financiera, y concluyen, eficiencia financiera, se debe entender el grado de
que la rentabilidad de los fondos que han otorgado las calidad logrado en la administración por parte de los
distintas AFPs, están fuertemente correlacionados con gestores de activos financieros, existen medidas clásicas
el sistema, y demuestra que un análisis de largo plazo, y de coherencia absoluta, en función de la rentabilidad
esta relación se prolonga en el tiempo, y ponen en obtenida, convenientemente ajustada por riesgo total,
evidencia los resultados del comportamiento manada, como el riesgo sistemático. Existen, además medidas
anteriormente testeados por otros estudios sobre la de evaluación, de selección y de gestión de carteras y
base de decisiones de inversión de las AFPs, y ahora evaluar en sincronía con el mercado.
comprobado en relación con el producto ó resultado de
dichas decisiones, indicando similares rentabilidades Mego (2018) evaluó la eficiencia actual de las
entre los distintos tipos de fondos de las AFPs. entidades a través de indicadores de desempeño, timing
y selectividad y analizó el impacto de la inversión
Castillo y Lama (1999) plantean dos objetivos extranjera sobre el desempeño financiero de las AFPs.
en su estudio: i) Determinar el nivel de eficiencia de la En las conclusiones obtenidas, se confirma el bajo
gestión de portafolio de los principales inversionistas rendimiento de las AFPs, en periodo del 2007-2017, y
locales: Fondos mutuos y fondos de pensiones, ii) que los límites de inversión ayudan a no exponer a los
Explican a que se deben las diferencias de calidad de aportantes a niveles de riesgo elevado.
gestión de dichos fondos. Concluyendo que existe
ausencia de casos de timing de mercado y selectividad El presente artículo tuvo como objetivo
exitosa en los fondos mutuos y fondos de pensiones, e cuantificar la relación existente entre la rentabilidad real
indican también que la estrategia activa del administrador ajustada por riesgo de los fondos privados de pensiones y
de portafolio no ha mostrado un resultado satisfactorio. el desempeño financiero en las administradoras privadas
La existencia de una curva riesgo-rentabilidad negativa de pensiones en el Perú, durante: 2008-2020.
del sistema privad o de pensiones, pone en debate dos

| Cátedra Villarreal Posgrado Lima, Perú | V. 1 | N. 1 | enero - junio | 2022 | 33

 Proceso de estimación de la existencia de selectividad
Materiales y métodos a través del Alfa de Jensen en el sistema privado de
pensiones: 2008-2020
En la investigación se utilizó bases de datos
El Modelo Econométrico de Alfa de Jensen,
estadísticas de información de series de tiempo de: La
indica lo siguiente:
Superintendencia de Banca y Seguros y AFPs, Banco
Central de Reserva del Perú, Bolsa de Valores de Lima.
También se realizó un análisis de estacionariedad a las rpt - rlt = αp + βp (rmt - rlt) + ε pt
series de tiempo, para verificar que estas no cambian en
función al tiempo, es decir descartar que se formulen Y = rpt – rlt = (rentabilidad real ajustada por riesgo del
regresiones con series no estacionarias, regresiones SPP).
espurias, con problemas de tendencia determinista y de
raíz unitaria. X = βp (rmt - rlt) = (diferencial de la tasa de variación del
IGBVL y la tasa de los certificados de depósitos Banco
Se aplicó y estimó regresiones econométricas Central de Reserva del Perú (CDBCRP).
propuestas en los modelos de alfa de Jensen (1967),
índice de Sharpe (1974) y el modelo de regresión αp el intercepto de la regresión, que medirá la existencia
cuadrática propuesto por Treynor y Mazury, 1965; de selectividad ó también desempeño financiero en las
Zurita y Jara et al. (1999). inversiones en las AFP y sistema privado de pensiones.

El diseño de la investigación es de tipo no Si α p > 0 hay selectividad, y Si α p < 0 no hay selectividad

experimental, y la información utilizada corresponde a Yi = (rptAFPi – rlt), rentabilidad ajustada por riesgo para
datos ex post facto y de tipo longitudinal de tendencia, cada AFPi
que en nuestro caso se utilizó base de datos estadísticos
de variables del sistema financiero, sistema privado de Proceso de estimación de la existencia de timing de
pensiones, de 05 (cinco) AFPs, tres de ellas: Integra, mercado en el sistema privado de pensiones: 2008-
Prima, Profuturo, los datos son mensuales con 156 2020
observaciones (enero del 2008 a diciembre del 2020),
para AFP Horizonte se utilizó 68 observaciones Para la estimación se utilizó el modelo
(enero del 2008 a Agosto del 2013) y AFP Hábitat 72 econométrico de estimación cuadrática de Treynor y
observaciones (enero del 2015 a diciembre del 2020). Mazury.

En tal sentido las pruebas econométricas rpt - rlt = αp + βp (rmt - rlt) + θp (rmt – rlt)2 + εpt
han sido trabajadas con series de tiempo en primera
diferencia, y se les efectuó: i) Análisis gráfico, ii) Dónde:
Análisis de los correlogramas y iii) Aplicación de la
prueba Dickey-Fuller para detectar la existencia de raíz Y = (rpt – rlt) = (rentabilidad real ajustada por riesgo del
unitaria. SPP)

Proceso de determinación del desempeño financiero X= βp (rmt - rlt) = (mide el diferencial de la tasa de
a través del índice de Sharpe variación del IGBVL y la tasa de los CDBCRP), como
variable proxy del diferencial de rentabilidad del
Sp = (arp - arl) / σp mercado de títulos (SML).

Donde: Z = θ (rmt - rlt)2 = X2

Sp = Índice de Sharpe Βp = Coeficiente beta de la cartera p

arp = Retorno promedio del portafolio en el período de θp = Mide la habilidad de timing de la cartera p
evaluación
εt = Error aleatorio
arl = Tasa de interés promedio de libre riesgo
Si, θp > 0, estaría indicando una buena
σp = Desviación estándar de los retornos del portafolio. sincronización de la cartera de inversiones, ante los
cambios de la rentabilidad del mercado, así mismo nos
reflejaría una acertada política de selección de activos en
el portafolio.

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 Resultados 1 y se obtiene al comparar el índice Sharpe anual de cada
AFP, con el índice promedio del SPP, que actúa como
El desempeño financiero promedio de cada un Benchmarking de la industria o sector del sistema de
AFP, en el periodo 2008 al 2020, se muestra en la Figura pensiones.

Figura 1
Desempeño financiero anual de cada AFP, en comparación con el Índice Sharpe del Sistema Provado de Pensiones:
2008-2020

Nota. El desempeño Financiero promedio de las AFP se obtiene al comparar el indice Sharpe anual de cada AFP, con el indice promedio del Sistema
Privado de Pensiones.

El desempeño financiero promedio del (CDBCRP), pero se hace resaltar que la evolución anual
sistema privado de pensiones fue de 0.071, un valor de dicho desempeño financiero del SPP y de cada AFP
positivo, pero muy cercano a cero, lo que significa fue muy errático, con predominio de valores negativos
que el rendimiento ajustado por riesgo del SPP, apenas entre 2008-2016, y solo valores positivos entre 2017-
es casi igual al rendimiento del activo de libre riesgo 2020, como se puede apreciar en la figura 2.

Figura 2
Comparación del Índice Sharpe promedio de cada AFP entre el promedio de Sistema Privado de Pensiones 2008-2020

Nota. De la comparación del índice Sharpe promedio de cada AFP con el Índice Sharpe promedio del Sistema Privado de Pensiones para el periodo
2008-2020, se obtiene desempeño financiero promedio.

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 A nivel individual la AFP Horizonte, que de 0.352 y superior al promedio del SPP. Los valores
funciono hasta agosto del 2013, muestra un desempeño de desempeño financiero anuales comparado con el
financiero negativo, su índice Sharpe promedio fue de promedio del SPP, fueron de: 0.64; 0.42; 0.48; 0.01; 0.05
- 0.13, tal como se puede constatar en la Figura 1; Este y 0.41 lo que evidencia que tuvo la mejor performance
desempeño financiero negativo, indica que no hubo en la administración de los fondos privados de pensiones
eficacia en las inversiones de dicha AFP, y también que
las alternativas de inversión no estuvieron en función de El desempeño financiero de AFP Hábitat es un
la línea de mercado de capitales, que permita maximizar caso particular, dado que es la más pequeña del sistema, en
la rentabilidad esperada con su riesgo definido en número de afiliados y fondos administrados, y su periodo
función de la volatilidad. de estudio es corto (2015 al 2020), y es precisamente
el periodo de mayor estabilidad del mercado financiero
Las AFPs Integra, Prima y Profuturo, muestran nacional e internacional, su desempeño financiero no es
un desempeño financiero positivo, con índices Sharpe determinante en el sistema. privado de pensiones.
promedio del periodo y comparados con el promedio
del SPP de: 0.034; 0.045 y 0.062 respectivamente; estos Estos resultados de los índices de Sharpe de las AFP
valores de desempeño financiero no son sobresalientes, y del SPP, durante el periodo de 2008-al 2020, se
y son cercanos a cero, además el desempeño financiero explican también en parte, por la volatilidad de la tasa
de cada una de ellas es inferior al mostrado por el SPP en de rentabilidad real promedio del sistema privado de
conjunto, que fue de 0.071, tal como se puede apreciar pensiones ajustada por la tasa de interés de los CDBCRP,
en la figura 1. Así mismo el desempeño financiero anual dado que el BCRP maneja esta tasa como instrumento
para cada AFP, fue errático, y frecuentemente se pasó de política monetaria y de regulación del crédito en la
de valores positivos a negativos, y por debajo del valor economía, y otro factor explicativo importante es la
promedio del SPP, a pesar de que estas AFPs son las inestabilidad del sistema financiero internacional, como:
más importantes del sistema, por los montos de fondos La crisis financiera Sub Prime (2008), crisis en la zona
que administran, número de afiliados al sistema y por del Euro (2010-2012), desaceleración de la economía
el tiempo de vigencia en el mercado, sin embargo, China a partir del 2016, y finalmente la pandemia por el
no han mostrado un desempeño financiero positivo Covid-19 en el 2020.
sobresaliente de manera sistemática, en el periodo de
2008-2020, y en la mayoría de los casos su desempeño En la figura 3, se muestra el comportamiento de
financiero se encuentra muy cercanos a cero. la rentabilidad anual nominal, real y ajustada por riesgo
del sistema privado de pensiones peruano, y se observa
Un caso singular, es la AFP Hábitat, que que estas han estado influenciadas directamente por
muestra un desempeño financiero promedio positivo, factores exógenos que se mencionó líneas arriba.

Figura 3
Rentabilidad nominal, real y ajustada por riesgo del Sistema Privado de Pensiones: 2008-2020

Nota. La rentabilidad anual nominal y real del Sistema Privado de Pensiones es tomado de la Superintendencia de Banca y Seguro y AFP. La
rentabilidad ajustada por riesgo del Sistema Privado de Pensiones es estimada por el autor.

El desempeño financiero, medido por el índice influencia de la rentabilidad ajustada por riesgo de los
de Sharpe, con valores cercanos a cero, tanto a nivel del fondos privados de pensiones de las AFPs al desempeño
sistema privado de pensiones y de cada AFP, (excepto financiero del sistema privado de pensiones.
AFP Hábitat), evidencian que es muy débil ó nula la

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Estimación del coeficiente de Alfa de Jensen Jensen (α), la no existencia de selectividad ex ante
(existencia de selectividad) en el sistema privado de en las inversiones financieras en tres de cinco AFP:
pensiones, y en cada AFP: 2008-2020 Horizonte, Integra y Prima, los coeficientes de alfa de
Jensen fueron negativos, es decir muestra un desempeño
La evaluación y análisis de las regresiones financiero negativo, solo dos AFP: Profuturo y Hábitat,
efectuadas, para el periodo de enero del 2008 a presentan un coeficiente alfa de Jensen (α), positivo,
diciembre del 2020, se muestran en la tabla 1, se pero estadísticamente no son significativos, dados sus
evidencia claramente a través del estimador alfa de altos p-valor, tal como se puede mostrar en la Tabla 1.

Tabla 1
Determinacion de existencia de selectividad, desempeño financiero del Sistema Privado de Pensiones y en cada una de
las AFPs. 2008-2020

Nota. Se muestra todos los estimadores econométricos de las regresiones efectuadas, con series de datos en primera diferencia, para determinar el
desempeño financiero y selectividad de las inversiones de las AFP y del sistema privado de pensiones, según el modelo de Alfa de Jensen.

De la evidencia obtenida, a través del coeficiente el comportamiento de la variable dependiente Yi

alfa de Jensen, se concluye que la gestión de los fondos (rentabilidad real ajustada por riesgo de cada AFP).
privados de pensiones no ha sido óptima, es decir las
carteras de inversiones no conforman una frontera Estimación de la existencia de timing de mercado en
eficiente como lo plantea Markowitz y otros autores, y el sistema privado de pensiones y en cada AFP 2008-
también nos indica la no existencia de habilidad de los 2020
gestores de las AFP, en el manejo de los portafolios, que
permita incorporar en su cartera valores subvaluados, Según las regresiones efectuadas, y que se muestran los
tendientes a maximizar rendimientos y minimizar riesgo. estimadores en la tabla 2, el estimador θ, refleja la no
existencia de timing de mercado, en el periodo de enero
Así mismo, la variable independiente X (que del 2008 a diciembre del 2020, en el sistema privado de
mide el diferencial entre la variación del IGBVL y la pensiones y para las AFPs: Horizonte, Integra, Prima y
tasa interés de los CDBCRP), explica a través del Profuturo, y en cambio en la AFP Hábitat, no se puede
estimador βp, una buena parte y de manera directa precisar con exactitud, dado que su estimador “θp” no es
estadísticamente significativo.
Tabla 2
Determinación de existencia de Timing de Mercado, en el sistema privado de pensiones y en cada una de las AFPs:
2008-2020

Nota. Muestra los estimadores econométricos de las regresiones efectuadas, para determinar la existencia de timing de mercado e incluye regresiones
con arima AR (1)

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 La no existencia de timing de mercado, indica La prueba que se ha empleado para evaluar la
que no hubo una buena sincronización de la cartera hipótesis de selectividad es el indicador de Jensen.
de sus inversiones, con los cambios de rentabilidad Los resultados se presentan (…) nos indica
de mercado, es decir los gestores de las AFPs no se que, de las cinco AFP, solamente una de ellas,
comportaron como timer activos. Profuturo, posee una gestión de selectividad.
El rendimiento promedio sobre ISBVL genera
Discusión este fondo es de 0.1 por ciento semanal. Por lo
tanto, podemos decir que la gestión de portafolio
Al comparar varios resultados obtenidos en eficiente de Profuturo habría sido producto de
nuestro estudio, encontramos que guardan relación una adecuada selección de valores. (p. 24)
con los obtenidos por otros autores tanto en Perú como
en algunos países de Latinoamérica, así tenenos por Sin embargo, con el estudio de Flores (2005), se
ejemplo Moncada (2015), quien indica: tiene un contraste, quién obtiene resultados diferentes a
los nuestros, pero calcula el coeficiente alfa de Jensen(α)
Según el índice Sharpe, la gestión de portafolio en forma estadística, y no uso modelo econométrico y
de las administradoras de fondos privados de considerando datos de periodos acumulados de dos, tres,
pensiones durante el periodo de 2006-2010, cuatro, cinco y seis años, para el periodo de 1997 - 2002
tampoco fue eficiente, dado que los índices y establece un ranking de desempeño financiero según el
de desempeño financiero mostrados fueron coeficiente alfa de Jansen para cada una de las AFP y del
negativos para las AFP Horizonte y Profuturo y sistema privado de pensiones; este autor concluye:
casi cero para las AFP Integra y Prima. (p. 102)
Esta superioridad es confirmada por el índice de
Así mismo los resultados obtenidos en nuestra Jensen, que para el período de evaluación (1997-
investigación respecto al índice de Sharpe, Alfa de 2002), el portafolio de la AFP Integra otorgó un
Jensen y Timing de mercado, son también similares a leve exceso de rentabilidad mensual sobre el
los obtenidos por Zurita y Jara (1999) para el caso de exigido por el CAPM, de 0,2251%; mientras que
las AFP Chilenas y Moncada (2020) para las AFP en las carteras de Horizonte, Unión Vida y Profuturo
el Perú, estos autores indican que no se obtuvieron hicieron lo propio con índices de 0,2124%,
evidencias contundentes, que puedan sustentar que 0,1760% y 0,1319% respectivamente. (p.109)
los administradores de fondos de pensiones tienen
rendimientos superiores al del mercado, ya sea en Mego (2018) obtiene resultados bastante
forma individual y grupal. Por el contrario, al analizar similares a los nuestros respecto al desempeño
los resultados se observó que los rendimientos son financiero, pero de igual forma evidencia la falta de
bastantes similares, y muy cercanos a los rendimientos selectividad, quién concluye que “los resultados de
del mercado. las regresiones estimadas, para 03 AFP analizadas, el
coeficiente α es positivo y estadísticamente significativo
Flores (2005) también muestra resultados al 5% de significancia para todas las AFP” (p.47). Luego
similares a los nuestros respecto del índice de Sharpe señala, que los coeficientes α e: 0.004 para cada AFP
con valores cercanos a cero y es decir un desempeño respetivamente., e indica los resultados obtenidos son
financiero inferior al promedio del mercado financiero: positivos pero muy cercanos a cero, evidenciando la
falta de selectividad para escoger títulos que presenten
Cierto liderazgo al portafolio de la AFP Integra, la mejor combinación de retorno y riesgo de portafolio.
con un índice Sharpe de (0.0984), casi el doble
de Profuturo (0.00454), así mismo el segundo Respecto a los resultados de existencia de
mejor desempeño financiero lo obtuvo la cartera timing de mercado, encontramos similitud con el trabajo
de la AFP Horizonte, que alcanzo un índice de de Castillo y Lama (1999):
Sharpe de 0.0982, finalmente la performance de
las carteras las AFP Unión Vida y Profuturo, las El timing como ya se mencionó en la primera
ubica en el tercer y cuarto con índice Sharpe de parte del trabajo, mide o refleja la habilidad de un
0.082 y 0.0701 respectivamente, y un desempeño administrador de portafolio, para sincronizar con
inferior al de la industria. (p.106) el mercado, es decir anticiparse a los movimientos
del mercado: Si existe timing en la administración
Respecto al coeficiente de alfa de Jensen de alguna AFP, esta tendría un retorno superior a
(α), que mide selectividad y desempeño financiero, las demás AFP debido a que gana más cuando
encontramos cierta similitud, con otros autores a pesar de el mercado sube y pierde menos cuando esta
trabajar con datos semanales y corresponder a estudios baja. Esta característica se puede medir con
de periodos diferentes, tal es el caso de Castillo y Lama el indicador de Treynor-Mazuy. En el caso de
(1999) quienes concluyen: las AFP, los resultados indican que ninguna de
ellas ha logrado anticiparse al mercado. En el

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 cuadro 4 se muestra el término de Treynor- para medir el desempeño financiero de los fondos
Mazuy (TM), el estadístico “t” de Student y el privados de pensiones y de los fondos de inversión,
valor de probabilidad de no existencia de timing. pero en la mayoría de estas mediciones planteadas
Rechazándose en todos los casos la hipótesis de por varios autores ha ignorado o no lo han tratado
existencia de timing. (p. 245) adecuadamente el riesgo, sin embargo, el índice de
Sharpe ha ganado consenso en las medidas clásicas de
Finalmente, también coincidimos con desempeño financiero. Otra medida muy usada para
resultados de Mego (2018) sobre el timing de mercado, medir el desempeño financiero ajustado por riesgo es el
quién concluye en lo siguiente: coeficiente de alfa de Jensen, que considera que el riesgo
total es medido por la desviación estándar y el riesgo
A la luz de la evidencia empírica, por los sistemático de covarianza por el coeficiente beta.
estimadores del modelo econométrico, Timing de
Mercado y sobre la hipótesis de eficiencia de los Para la determinación de existencia de
mercados financieros, estamos en condiciones de timing de mercado o capacidad de sincronización es
afirmar que los administradores de las AFPs en conveniente usar los modelos de Treynor y Mazuy y el
el Perú no han administrado eficientemente los modelo EGARCH-M, dado que explican a qué se debe
fondos privados de pensiones, durante el periodo las diferencias de desempeño y de timing de mercado,
de 01/2007 - 06/2017, pero ello en el contexto de y unos de los aspectos de las diferencias radica en los
un límite de inversión restringido sobre todo al principios de las teorías modernas y postmodernas en
inicio del periodo analizado. (p. 48) cuanto a la manera en que se considera el riesgo.

Conclusiones Recomendaciones

El desempeño financiero, para el periodo de Priorizar e incentivar estudios y reformas

2008-2020, medido por el índice Sharpe promedio del normativas que permitan gestionar los fondos privados
sistema privado de pensiones fue de 0.071, que indica de pensiones con mayor eficiencia y competitividad,
un desempeño financiero positivo, pero cercano a cero, y poder cumplir con el objetivo para el cual fueron
es decir el rendimiento ajustado por riesgo del SPP, creadas, según Decreto Ley N° 25897.
apenas es igual al rendimiento del activo de libre riesgo
(CDBCRP). Sin embargo, se resalta que la evolución Crear un fondo de compensación solidaria
del desempeño financiero anual fue muy errática, con como existe en otros países, para garantizar una pensión
predominio de valores negativos entre 2008-2016, y mínima, y acorde con el coste de vida, dicho fondo sería
valores positivos de desempeño financiero entre 2017- financiado de manera compartida entre AFPs y afiliados
2020. al momento de retiro.

A nivel de las AFPs. el desempeño financiero Las AFPs deben fomentar y financiar la
también fue errático para cuatro AFP (Horizonte, Integra, investigación en temas relacionado a: pensiones e
Prima y Profuturo), con una notoriedad de valores inversiones, utilizando modelos de datos de panel,
anuales negativos y en otros casos valores cercanos a modelo EGARCH-M, que explican a qué se debe las
cero. Este desempeño financiero negativo indica que diferencias de desempeño y de timing de mercado, para
no hubo eficacia en las inversiones de la AFPs, que el el logro de una mayor eficiencia en sus inversiones.
rendimiento promedio estuvo por debajo de la tasa del Incrementar las frecuencias de las observaciones, con
activo de libre riesgo y que las alternativas de inversión datos semanales y diarios es más ventajoso para evaluar
no estuvieron en función de la línea de mercado de la performance de los administradores de fondos de
capitales. La AFP Hábitat, es la mejor posicionada, pensiones, y su correlato de mejora de las pensiones de
dado que mostro mayormente un índice Sharpe positivo los afiliados en los futuros estudios relacionados a la
y superior al promedio del SPP, fue 0.350, teniendo la rentabilidad de los sistemas privados de pensiones.
mejor performance o desempeño financiero.
Referencias
Respecto a la existencia de timing de mercado
en el sistema privado de pensiones y en las AFPs., se Barrera, J. (2009). Medidas de Evaluación. Performances
concluye: la no existencia de timing de mercado, en el de Títulos, Carteras y Fondo de Inversión.
periodo de enero del 2008 a diciembre del 2020, tanto Pensamiento Crítico, 10, 29-42. https://doi.
en el sistema privado de pensiones y en las AFPs: org/10.15381/pc.v10i0.9106
Horizonte, Integra, Prima y Profuturo, y solo hay un
caso de la AFP Hábitat, que muestra un” θp “positivo, Castillo P., & Lama, C. (1998). Evaluación de Portafolio
pero no es significativo estadísticamente. de Inversionistas Institucionales: Fondos
Mutuos y Fondo de Pensiones. Publicaciones/
En la literatura financiera, existe varios índices

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