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Administración Financiera II
Unidad 6 - PRINCIPIOS BASICOS DEL MERCADO Y SU ORGANIZACION
Introducción
Como todas las inversiones, la inversión en activos financieros requiere la reducción
del consumo en el presente con la esperanza de aumentar las oportunidades de
consumo en el futuro. El aumento en el consumo en periodos posteriores lo da el
rendimiento sobre la inversión; la esperanza de este rendimiento es lo que motiva al
inversionista a reducir su consumo actual.
El problema básico que confronta cualquier inversionista es como asegurar el rendimiento deseado al
mismo tiempo que se enfrenta a un riesgo mínimo, sin embargo las oportunidades de inversión con
altos rendimientos casi siempre van acompañadas de alto riego, por lo que tienen que buscar
inversiones con la mejor combinación de riesgo y rendimiento.
Inversión en Valores
Un valor es un derecho financiero sobre ciertos activos, por lo general representado
por un certificado.
Con frecuencia los valores pueden representar derechos de propiedad sobre algún grupo de activos
reales (como es el caso de las acciones que representan la propiedad fraccional sobre todos los activos
reales y recursos productivos de una empresa) o pueden ser estrictamente derechos financieros, que
requieren el pago por otro activo financiero bajo circunstancias específicas (como es el caso de los bonos
que dan al poseedor el derecho de esperar pagos en efectivo periódicos).
Por lo tanto, la inversión real requiere el compromiso de fondos en capital físico, mientras
que la inversión financiera es la inversión en valores.
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Las Metas de las Inversiones
Para poder establecer las metas de las inversiones, primero se debe tener en cuenta tres
suposiciones sobre el inversionista típico:
1. El inversionista esta interesado solo en beneficios monetarios.
2. El inversionista prefiere tener más riqueza que menos, si los demás factores permanecen
constantes.
3. El inversionista siente aversión al riesgo, es decir prefiere evitar el riesgo siempre que sea
posible, esto no significa que no correrá ningún riesgo, si no que exigirá una compensación bajo
la forma de mayores rendimientos por correr riesgos.
Considerando el hecho de que el inversionista esta en una posición constante de tratar de asegurar
altos rendimientos sobre la inversión al mismo tiempo que trata de controlar la exposición al riesgo, la
meta de la inversión se puede expresar de la siguiente manera:
“Para un determinado nivel de riesgo, asegurar el rendimiento esperado más alto
posible” o “Para una determinada tasa de rendimiento requerida, asegurar el
rendimiento con el menor riesgo posible”.
La definición presenta claramente la existencia de un intercambio entre riesgo y
rendimiento.
Las claves de la inversión exitosa
Estas medidas pueden jugar un papel importante en la estrategia de inversión, estos son:
1. Estar conscientes de la existencia del intercambio entre riesgo/rendimiento y comprender su
naturaleza con el fin de desarrollar una estrategia de inversión optima.
2. No se puede esperar un el alto rendimiento sin correr también un alto grado de riesgo.
3. El éxito o fracaso de cualquier desempeño de inversión solo se puede medir tomando en cuenta
tanto el rendimiento que se obtuvo como el grado de riesgo que se corrió.
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EL MERCADO PRIMARIO
El mercado primario es el mercado para la emisión de nuevos valores,
mientras que el mercado secundario es un mercado para valores ya
existentes.
El Mercado Primario: Tamaño y Alcance
Las nuevas emisiones en el mercado primario se pueden distinguir por el tipo de
emisor y el tipo de valor que se esta emitiendo.
Los emisores básicos de valores son los gobiernos y las sociedades anónimas. Los valores que
se ofrecen pueden ser bonos, acciones comunes o acciones preferentes, estas dos últimas
solo pueden emitirlas las sociedades anónimas, ya que las acciones representan un derecho
de propiedad sobre la empresa es claro que el gobierno no puede emitirlas. La acción
preferente es la mezcla entre un bono y una acción común, paga un importe fijo, pero la
empresa esta obligada a realizar los pagos solo si tiene disponibles fondos suficientes.
Colocaciones Privadas en contraste con las Ofertas Públicas
Existen dos tipos de ofertas de bonos, estas son:
Oferta Pública: Se oferta el valor al público en general, dándole a cualquier
inversionista el derecho a comprar la nueva emisión.
Colocación Privada: Se vende una emisión completa de bonos a un solo
comprador o a un pequeño consorcio de compradores, sin que la emisión llegue a
estar disponible para el público en general. Las ventajas de este tipo de
colocación es que la empresa no queda sujeta a la regulación y goza de
privacidad en sus operaciones. Los compradores de este tipo de colocación son
por lo regular grandes instituciones con mucho efectivo, como es el caso de las
compañías de seguros. Estos compradores tienen una ventaja al participar en
este tipo de colocación; por lo general los bonos colocados en forma privada
pagan una tasa de interés ligeramente mas alta que la de una oferta publica. Sin
embargo existe una desventaja importante y es que los tenedores de los bonos
quizás no puedan vender sus valores puesto que la colocación privada nunca pasa
por el proceso de escrutinio requerido en una oferta publica, esto significa que el
comprador sacrifica liquidez con el fin de obtener una tasa de interés mas alta.
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Tamaño relativo de los Emisores
En los últimos años la acción preferente ha perdido popularidad como vehículo financiero,
debido a que las empresas tienen que pagar los dividendos de las acciones preferentes
tomándolos de sus utilidades después de impuestos. Esto contrasta con los bonos, para los
cuales los pagos de intereses se realizan de las utilidades antes de impuestos, brindando una
importante ventaja fiscal para las empresas que emiten bonos en lugar de acciones
preferentes.
Por consiguiente, en importes, las emisiones de bonos superan a las acciones en
una relación de casi dos a uno.
El mayor emisor de valores del mundo es el gobierno. Además del gobierno
nacional, los gobiernos estatales y locales emiten grandes cantidades de valores,
llamados municipales o bonos municipales.
Esto valores con frecuencia están exentos del impuesto sobre la renta; el tamaño de este
mercado también es muy grande, excediendo por un amplio margen al mercado de bonos de
empresas.
El Proceso de la Emisión de Valores
La empresa que quiera lanzar un nuevo valor al mercado primero debe
establecer una buena relación con una firma bancaria de inversión. Una vez
establecida esta relación, la empresa y el banquero inversionista mantienen
contacto regular según se van conociendo las necesidades de financiamiento
de la empresa.
El banquero inversionista llevara tres funciones para la empresa en el proceso de
emisión de un nuevo valor, estas son:
1. Consultoría.
2. Creación de una red de distribución.
3. Correr el riesgo existente en la emisión de un nuevo valor.
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LA BANCA DE INVERSION
La banca de inversión es la industria especializada en ayudar a los emisores
a vender los valores en el mercado primario, mientras que la banca
comercial se especializa en recibir depósitos y conceder prestamos.
El Banquero Inversionista como Consultor
En el papel de consultor en banquero inversionista tiene tres tareas principales:
1. Preparar los materiales de registro e información necesarios.
2. Determinar la fecha de la emisión.
3. Fijar el precio al cual se emitirá el valor.
Uno de los requisitos más importantes de una emisión de valores es la exposición
formal de la condición financiero de la empresa y sus planes futuros.
Esto se hace en un prospecto, un documento legal exigido; el banquero inversionista
desempeña un papel de asesoría importante en la elaboración del mismo.
El prospecto incluye un informe sobre la situación financiera de la empresa, los nombres de
sus principales funcionarios y una relación de la participación que tienen en el capital de la
empresa. El documento también tiene que dar información sobre la línea de negocios de la
empresa y sus planes para ampliaciones futuras. Cualquier error en el prospecto hace
responsable a la empresa por las perdidas sufridas por los inversionistas, por consiguiente,
entre los autores del prospecto participa la alta administración de la empresa, sus empleados
del departamento legal y especialistas legales en redacción de prospectos.
Todas las empresas prefieren emitir sus valores cuando están en posibilidad de obtener un
alto precio por ellos, en el caso de las acciones, debieran emitirse cuando el mercado de
acciones secundario este en su punto mas alto. El momento adecuado para emitir bonos sería
cuando las tasas de interés estuvieran muy bajas, ayudando a asegurar un precio más alto.
Es común que los banqueros inversionistas asesoren a las empresas sobre el momento
oportuno para hacer la emisión.
La fijación del precio es otra consideración de importancia. Como los banqueros inversionistas
están operando constantemente en el mercado primario, están calificados para asesorar en
cuanto a la fijación del precio de un nuevo valor. La meta de la estrategia de fijación de
precios es establecer el precio mas alto que permitirá que toda la emisión se venda en un
periodo relativamente corto (se dice que sale por la ventana). Si el precio se fija demasiado
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bajo la emisión de venderá prácticamente de inmediato, pero no le permitirá a la empresa
elevar al nivel optimo su margen de utilidad. Por otra parte, una emisión a la que se fija un
precio demasiado alto no se venderá rápidamente (se la conoce como un emisión pesada).
La Red de Distribución
La empresa emisora crea el valor y lo entrega al principal banquero inversionista quien tiene
la responsabilidad primaria de la emisión.
Los miembros del sindicato son otras empresas bancarias de inversión que se han
comprometido a ayudar en la emisión de un determinado valor, es decir en la venta inicial del
valor. Desde los numerosos miembros del sindicato se distribuyen los valores a los
integrantes del grupo de ventas, aquellas casas de inversión que participan en un grado
menor en el proceso de distribución. Solo cuando los valores llegan a los corredores es que se
ha logrado el punto de contacto con el público.
Los corredores están en contacto directo con sus clientes, quienes son los inversionistas
finales en los valores. Es solo a través de prospectos que se pueden ofrecer valores a la
venta, por este motivo únicamente se les permite adquirir el valor a los inversionistas que
han recibido una copia del prospecto. No obstante, es frecuente que se anuncien los valores
en los principales diarios financieros mediante un lapida, este anuncio es llamado de esta
manera por su tamaño, forma, color y contenido; esta relaciona la empresa que realiza la
emisión, el precio, el numero de valores y los miembros del sindicato. Este anuncio no es ni
una oferta para vender ni la solicitud de una oferta para comprar valores, la oferta se realiza
únicamente a través del prospecto.
Mientras el valor fluye a través de la red de distribución, cada nivel obtiene su
margen de utilidad. Para cuando el valor llega al inversionista particular su precio
final puede ser un 6% o más por encima del importe recibido por la empresa.
La diferencia total en precios entre el precio pagado por el inversionista
final y el importe que recibe la empresa emisora se conoce como el
diferencial.
El banco principal conservara un porcentaje mucho mayor del diferencial sobre los valores
que vende directamente al público. También el tamaño del diferencial dependerá del tamaño
de la emisión y del tipo de valor del que se trate.
El Servicio y el Costo de correr el Riesgo
La compensación que recibe el banquero inversionista no es solo por actuar como
un distribuidor minorista.
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En muchas ofertas el banquero inversionista también corre mucho riesgo debido a que
compra los valores a la empresa emisora y trata de venderlos al publico con una utilidad. El
diferencial constituye la compensación por el servicio de correr el riesgo del banquero
inversionista, así como por el costo de distribución.
Los servicios de los banqueros inversionistas no son baratos, su habilidad y disposición para
asumir parte del riesgo exigen un alto nivel de remuneración. Esta compensación no es más
que uno de los costos de emisión , los cuales tienen una fuerte repercusión en el costo de
adquisición de fondos y también sobre la conveniencia de inversión en nuevas emisiones.
Las empresas les pagan a sus banqueros inversionistas de dos formas:
Normalmente pagan gastos en efectivo por servicios de consultoría, honorarios
legales y preparación de documentos.
Los valores se ofrecen a un precio que les permita a los banqueros inversionistas
y a otros miembros de la red de distribución obtener una utilidad. Esta forma de
pago regularmente es mayor que la anterior.
Cuando un sindicato bancario de inversión compra los valores a la empresa emisora, actúa
como un suscriptor. El precio que recibe la empresa tiene que ser lo bastante bajo como para
permitirle al sindicato distribuir los valores con utilidad.
Generalmente los diferenciales son menores para emisiones de deuda que para
emisiones de acciones comunes.
El diferencial como un porcentaje de los ingresos, es menor mientras mayor sea el tamaño de
la emisión.
Para emisores muy pequeños los costos de emisión se vuelven muy caros. Además del
diferencial, la empresa emisora también paga algunos gastos en efectivo, aunque son
menores que el diferencial pueden aumentar en forma importante los costos totales de
emisión. En el caso de emisiones pequeñas los costos totales de emisión se acercan al 20%.
En las emisiones grandes pueden ser menores al 3%.
La empresa emisora tiene primero que vender lo suficiente de la emisión para
cubrir su costo total, tan solo para llegar al punto de equilibrio, esto muestra que
utilidad tiene que realizar la empresa antes de que los inversionistas puedan
esperar que se produzca un rendimiento positivo sobre el valor.
Banqueros de Inversión e Inversión en Nuevas Emisiones
La fijación del precio de las nuevas emisiones en realidad es un arte mas que una ciencia, un
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precio demasiado bajo significa que el emisor no recibirá el valor completo; mientras que un
precio demasiado alto significa que los compradores de valores probablemente obtengan
bajos rendimientos. El que un valor debe ofrecer de inmediato altos rendimientos al ser
emitido depende en gran parte de la perspectiva propia, bien sea como emisor o como
inversionista.
Solo se puede lograr un equilibrio cuando las nuevas emisiones ofrecen un
rendimiento que sea comparable con las oportunidades de inversión
disponibles en cualquier lugar. De lo contrario, los inversionistas o las
empresas emisoras se sentirían descontentos y evitarían a algunos
banqueros inversionistas en particular.
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MERCADOS SECUNDARIOS
La distinción principal entre un mercado primario y un secundario consiste
en que en el mercado secundario, el emisor de un activo no recibe fondos
del comprador. En lugar de ello, la emisión existente cambia de manos en el
mercado secundario y los fondos fluyen del comprador del activo al
vendedor.
Función de los Mercados Secundarios
En un mercado secundario un emisor de valores puede estar provisto de
información regular sobre el valor del activo.
El comercio periódico del activo revela al emisor el precio de consenso que el activo tiene en
un mercado abierto. Por lo tanto, las empresas pueden descubrir que valor de inversión
concierne a sus acciones, y las empresas o emisores no corporativos pueden observar los
precios de sus bonos y las tasas de interés implicadas por las cuales los inversionistas esperan
y demandan. Tal información ayuda a los emisores a valorar que tan bien están usando los
fondos adquiridos de las primeras actividades del mercado primario, e indica también que tan
receptivos podrían ser los inversionistas a las nuevas ofertas.
Otro servicio que un mercado secundario ofrece a los emisores, es la oportunidad
para que el comprador original de un activo anule la inversión vendiéndola por
efectivo.
Los inversionistas en activos financieros reciben diversos beneficios de un mercado
secundario, como liquidez por sus activos e información razonable o de consenso sobre estos.
Los mercados secundarios reúnen a muchas partes interesadas y reducen los costos de
búsqueda de probables compradores y vendedores de activos. Además, al acomodar muchas
negociaciones mantienen bajo el costo de las transacciones, de esta manera los mercados
secundarios al mantener bajos los costos impulsan a los inversionistas a comprar activos
financieros.
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Lugares en que negocian Acciones y Valores
Muchas participaciones son negociadas en las casas de bolsa nacionales más
importantes y en las casas de bolsa regionales que son mercados
organizados y reglamentados de alguna manera en lugares geográficos
específicos.
Una negociación adicional significativa de acciones tiene lugar en el llamado mercado de
mostrador, el cual es un grupo geográficamente disperso de comerciantes enlazados a través
de sistemas de telecomunicación.
Algunos bonos son negociados en casas de bolsa, pero la mayoría del comercio de bonos
ocurre en el mercado de mostrador.
Estructuras de Mercado
Muchos mercados secundarios son continuos, lo que significa que los precios
son determinados continuamente a través del comercio diario, conforme los
compradores y los vendedores presentan ordenes. Por lo tanto, los precios
pueden variar de acuerdo con el patrón de órdenes que llegan al mercado y
no con cualquier cambio en la situación básica de la oferta y demanda.
Una estructura contrastante es el mercado secundario de compra, en este mercado las
órdenes son lotificadas o agrupadas para ejecuciones simultáneas al mismo precio. Esto es, a
determinadas horas del día negociado (o más de una vez al día), un hacedor de mercado
sostiene una subasta para una acción. La subasta puede ser oral o escrita. En ambos casos,
se fijara el precio compensatorio de mercado en un momento particular del día negociado.
Actualmente algunos mercados secundarios son mixtos porque utilizan elementos
de las estructuras continuas y de compra.
Mercado Perfecto
Un mercado perfecto resulta cuando el número de compradores y vendedores es
lo suficientemente grande, y todos los participantes son también pequeños en
relación con el mercado para que ningún intermediario pueda influenciar en el
precio de la negociación.
En consecuencia, todos los compradores y vendedores son tomadores de precios, y el precio
de mercado es determinado donde hay igualdad en la oferta y la demanda. Esta condición es
mas probable que se satisfaga si el producto comerciado es mas homogéneo (por ejemplo
maíz o trigo).
Pero se acerca más a un mercado perfecto cuando los agentes de mercado son tomadores de
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precios. Se requiere que no existan costos de transacción o impedimentos que interfieran con
la oferta y la demanda de los productos. Estos costos diversos o impedimentos son conocidos
como fricciones. Estas fricciones son consideradas imperfecciones del mercado. Los costos
asociados con fricciones por lo general dan como resultado que los compradores paguen más
que en ausencia de fricciones y/o que los vendedores reciban menos.
En el caso de los mercados financieros las fricciones incluyen:
Comisiones cargadas por los corredores.
Diferencias oferta-demanda cargadas por los agentes.
Cargos por manejo de orden y de compensación.
Impuestos y comisiones de transferencias impuestas por el gobierno.
Costos de adquisición de información sobre el activo financiero.
Restricciones de negocio, como las restricciones impuestas a la bolsa sobre el tamaño
de una posición en el activo financiero que un comprador o vendedor puede tomar.
Restricciones a hacedores de mercado.
Interrupciones a la negociación que pueden ser impuestas por reglamentadores donde
el activo financiero es comerciado.
Estas fricciones afectan los precios y la conducta de los inversionistas, como los costos de
transacción, los cuales incluyen comisiones, tarifas y costos de ejecución.
Un mercado perfecto además debe permitir la práctica de la venta de
valores que no se poseen al tiempo de la venta, referida como la venta al
descubierto. El valor es vendido subsecuentemente por el inversionista y
devuelto a la parte que lo presto. De esta manera, el inversionista cubre su
posición al descubierto. Se lograra una ganancia si el precio de compra es
menor que el precio al cual el emisor vendió al descubierto el valor.
Papel de los Corredores y Accionistas en Mercados Reales
Los acontecimientos comunes en los mercados reales los diferencian de ser teóricamente
perfectos. Debido a estos acontecimientos, los corredores y los agentes son necesarios para
el suave funcionamiento de un mercado secundario.
Función de los Corredores
Un corredor es una entidad que actúa en nombre de un inversionista que
desea ejecutar órdenes. En términos legales y económicos, un corredor es
nombrado como agente del inversionista.
Las funciones del corredor son recibir, transmitir y ejecutar las órdenes de los inversionistas
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con otros inversionistas para la compra o la venta, encontrar las partes que deseen vender o
comprar, negociar buenos precios, servir como punto focal para la negociación y ejecución de
las órdenes, prestar asistencia profesional.
El corredor recibe una comisión explicita por estos servicios, y la comisión es un costo de
transacción de los mercados de valores.
La actividad de correduría no requiere que el corredor compre y venda o conserve en
inventario el activo financiero que es sujeto de la negociación. A tal actividad se la conoce
como tomar una posición en el activo y este no es el papel del corredor; el solo es
intermediario, facilitador.
Los Accionistas participantes del Mercado
En un mercado real se registran desequilibrios temporales en la cantidad de órdenes de
compra y venta que los inversionistas pueden colocar para cualquier valor en cualquier
momento.
Tal flujo desequilibrado o desbalanceado causa dos problemas; uno es que el precio del valor
puede cambiar abruptamente aun si no ha habido cambio ni en al oferta ni en la demanda del
valor. Otro es que los compradores tengan que pagar precios mas elevados que los de
compensación de mercado (o que los vendedores acepten precios mas bajos) si es que
quieren hacer su acuerdo de inmediato, estos precios son conocidos como precios de
urgencia.
Se entiende por urgencia que los compradores y los vendedores no quieren
esperar la llegada de órdenes suficientes del otro lado del comercio, lo que
llevaría al precio a estar más cercano al del nivel de transacciones recientes.
El hecho de que existan desequilibrios explica la necesidad de un agente o hacedor de
mercado, quien permanece listo y abierto a comprar un activo financiero por su propia cuenta
(para aumentar el inventario del activo financiero). En un momento dado, los agentes están
dispuestos a comprar un activo financiero a cierto precio (el precio de oferta) que es menor al
que ellos están dispuestos a vender el mismo activo financiero (el precio de venta).
Función de los Agentes de Mercado en los Mercados Financieros
Los agentes de mercado realizan tres funciones en los mercados financieros:
1. El papel principal de los agentes de mercado es el de proporcionador de urgencia, esto
es la habilidad para negociar rápidamente en el mercado, proporcionando oportunidad
a los inversionistas de negociar de inmediato en lugar de esperar la llegada de ordenes
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suficientes de la otra parte de la operación (inmediatez), y hacen esto a la vez que
mantienen la estabilidad de precios a corto plazo (continuidad).
2. Proporcionar confiable información de precios a los participantes de mercado.
3. Ofrecen los servicios de un subastador al establecer orden e imparcialidad a un
mercado.
Los agentes compran por su propia cuenta y conservan inventarios de activos, sus ganancias
vienen de la venta de activos a precios mas elevados que los precios a los que ellos
compraron.
Los agentes tienen también que ser compensados por correr un riesgo. Una posición de un
agente puede involucrar desde el hacer un inventario de un valor (de posición larga) hasta la
venta de un valor que no esta inventariado (una posición en corta).
Riesgos asociados con el mantenimiento de una posición larga o corta
Existen tres tipos de riesgos asociados con el mantenimiento de una posición
larga o corta en un valor dado, estos son:
1. Existe incertidumbre sobre el precio futuro del valor. Un agente que tiene una posición
larga neta en un valor esta preocupado de que en un futuro el precio bajara, un agente
ubicado en una posición corta neta esta preocupado de que el precio se eleve.
2. El tiempo esperado que le tomara al agente para determinar una posición y su
incertidumbre, que a su vez depende principalmente del grueso del mercado para el
valor.
3. Mientras un agente puede tener mayor acceso a una mejor información sobre el flujo
de órdenes que el público en general, existen algunos acuerdos donde el agente toma
el riesgo de comerciar con alguien que tenga mejor información. Esto da como
resultado que el comerciante mejor informado obtenga un mejor precio a costa del
agente.
Eficiencia del mercado
El término mercado de capital “ eficiente” se ha empleado para describir las
características operacionales de un mercado de capital. Sin embargo, existe
una diferencia entre un mercado eficiente operacionalmente (o
internamente) y un mercado de capital eficiente en precios (externamente).
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Eficiencia operacional
En un mercado eficiente operacionalmente, los inversionistas pueden
obtener servicios de transacción tan baratos como sea posible, dado los
costos asociados con la facilitación de esos servicios. Las comisiones son
solamente una parte del costo de transacción; la otra parte es la diferencia
del agente.
Eficiencia de los precios
La eficiencia de precios se refiere a un mercado donde los precios reflejan en
todo momento la información disponible y aplicable para la evaluación de los
valores.
Lo que es lo mismo, la información aplicable al valor es rápidamente incorporada dentro del
precio de los valores. Un mercado eficiente en precio tiene implicaciones para la estrategia de
inversión que los inversionistas pueden realizar. Los inversionistas en un estrategia activa
buscan capitalizar lo que ellos perciben como error en el precio de un valor o valores. En un
mercado que es eficiente en precio, las estrategias activas no generaran constantemente un
rendimiento, después de haber tomado en consideración costos de transacción y los riesgos
asociados con una estrategia diferente a simplemente la compra y la conservación de valores.
Esto ha llevado a los inversionistas en determinados mercados a desarrollar una estrategia de
indexado donde la evidencia empírica sugiere que son eficientes en precios; la cual,
simplemente busca igualar el desempeño de algún índice financiero.
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