COLEGIO UNIVERSITARIO DE ESTUDIOS FINANCIEROS

GRADO EN ADMINISTRACIÓN Y DIRECCIÓN DE EMPRESAS

Trabajo Fin de Grado

EL IMPACTO DE LAS
CALIFICACIONES CREDITICIAS EN
LOS MERCADOS FINANCIEROS

Autor: Gómez-Escalonilla Gómez-Escalonilla, Miguel

Tutor: Salvador, Carlos

Madrid, Mayo de 2018

Trabajo Fin de Grado EL IMPACTO DE LOS RATINGS EN LOS MERCADOS FINANCIEROS
Miguel Gómez-Escalonilla Gómez-Escalonilla 4ºC

INDICE

INTRODUCCIÓN ............................................................................................... 3

1. REVISIÓN DE LA LITERATURA ................................................................... 9

1.1. Efecto de los ratings soberanos en los mercados financieros ............. 9

2. ANÁLISIS DE LOS ESTADÍSTICOS DESCRIPTIVOS ............................... 12

4. CONCLUSIONES ........................................................................................ 28

BIBLIOGRAFIA ............................................................................................... 30

INDICES ........................................................................................................... 32
Borrador TFG Miguel

Índice Tablas................................................................................................... 32
Índice Gráficos ............................................................................................... 33
Índice Figuras ................................................................................................. 34

ANEXOS .......................................................................................................... 35

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INTRODUCCIÓN

Existen infinitas definiciones de rating o calificación crediticia, pero, en

definitiva, es una opinión emitida por una agencia especializada que indica la
solvencia, seguridad de pago o devolución del principal de una empresa o
gobierno, compromisos de deuda o bonos. Estas agencias insisten en resaltar
que son simplemente opiniones, no una recomendación de compra, venta o
retención del activo (Salvador, 2013).
Estos juicios son clasificados utilizando un sistema de calificación que
depende de la institución que se haya encargado de realizar esta
evolución/análisis, siendo AAA (Aaa en el caso de Moody’s) la máxima nota
(menor riesgo posible) y D la peor calificación (mayor posibilidad de default).
Tabla Nº1 - Calificaciones Agencias De Rating

CALIFICACIÓN
Moody’s Standard & Poor’s Fitch
Aaa AAA AAA
Aa1 AA+ AA+
Aa2 AA Borrador TFG Miguel
AA
Aa3 AA- AA-
A1 A+ A+ Grado de
A2 A A Inversión
A3 A- A-
Baa1 BBB+ BBB+
Baa2 BBB BBB
Baa3 BBB- BBB-
Ba1 BB+ BB+
Ba2 BB BB
Ba3 BB- BB-
B1 B+ B+
B2 B B
B3 B- B- Zona de Alto
Riesgo
Caa1 CCC+ CCC+
(Especulación)
Caa2 CCC CCC
Caa3 CCC- CCC-
Ca CC CC
C C C
D D D
Fuente: Elaboración propia basado en Zinara, 2017

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Estas compañías pueden realizar sus valoraciones siguiendo dos estrategias

distintas (Salvador, 2013):
 Through the Cycle: Sólo consideran los cambios en la solvencia
cuando son de carácter permanente. Las agencias de calificación
argumentan que siguen esta estrategia.
 Point in Time: Considera los cambios transitorios en los niveles de
solvencia de las entidades, por lo tanto, los ratings son actualizados
con mayor frecuencia. La desventaja es que los ratings son más
volátiles. Esto no es deseado por muchos agentes (especialmente en
el mundo de los fondos de inversión), dado que deberían actualizar
sus carteras de inversión con mayor frecuencia y consecuentemente
se incrementaría los costes.
Adicionalmente, las agencias emiten dos opiniones adicionales sobre
posibles cambios futuros en los ratings:
 Watchlist: probabilidad igual o superior al 50% de un cambio en el
rating en un periodo de 90 días. Estos pueden ser positivos, negativos
o en desarrollo. Borrador TFG Miguel

 Outlook: probabilidad igual o superior al 33% de un cambio en el

rating en un periodo de 1 año para la zona de riesgo o 2 años para el
grado de inversión. Puede ser positivo, negativo o estable.
Estas calificaciones están basadas en el análisis de unos determinados
factores cuantitativos como la eficiencia, la rentabilidad, el volumen de capital o
la calidad de los activos; a la vez que unas variables cualitativas como el riesgo
intrínseco de la entidad, el apoyo externo o el entorno (tanto regulatorio como
operativo) de la misma.
Después de describir qué son y cómo funcionan los ratings, la pregunta que
surge es: ¿Por qué son tan importantes?
Los ratings son relevantes para los mercados financieros por 3 motivos
principales:
I. Solucionan posibles asimetrías de la información, ayudando a los
inversores a determinar donde depositar su dinero, comprendiendo
mejor el funcionamiento de algunos instrumentos financieros,

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II. Proporcionan una medida del riesgo común a todos los productos
financieros, permitiendo así la comparación entre ellos; y, por otro
lado,
III. Evalúan el riesgo asociado a determinadas operaciones, permitiendo
incrementar la financiación de manera más rápida y sencilla
(Fernández de Guevara y Salvador, 2015).
Para entender más en detalle esta última función, se muestra la Figura 1.
En la parte superior encontramos a los tres agentes de la economía que captan
financiación: hogares, empresas no financieras y sector público. En la zona
inferior figuran las dos vías que tienen estos agentes para financiarse: (i)
directamente en los mercados mediante emisiones de bonos, acciones u otros
instrumentos, o (ii) indirectamente a través de intermediarios, principalmente
bancos.
Las flechas de color azul nos indican el flujo de fondos prestables, que
pueden provenir del mercado, directamente de los agentes con capacidad de
financiación, o de los intermediarios financieros, que primero captan los
recursos a través de diversas fuentes (mercado, depósitos, etc.) y a
Borrador TFG Miguel

continuación lo prestan a los clientes (Fernández de Guevara y Salvador,

2015).
Si los agentes se financian a través de crédito, es el banco, una entidad
especializada en analizar el riesgo, el encargado de evaluar la seguridad de la
operación. Sin embargo, cuando las entidades y el sector público deciden
captar recursos en el mercado, hay inversores que no tienen la capacidad de
analizar el riesgo de los activos. Aquí es donde entran en juego las agencias de
calificación, eliminando las asimetrías de la información y evaluando la
probabilidad de impago de estos productos financieros para cualquier posible
inversor. De esta manera, un rating elevado implica un menor coste de la
financiación, y una calificación en la zona especulativa supondría encarecer la
captación de fondos por parte del emisor. En la figura, las flechas verdes nos
indican los productos evaluados por las agencias.

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Figura Nº1 - Flujos de Financiación y Rating

Fuente: Elaboración propia basado en el trabajo de Fernández de Guevara y Salvador, 2015.

Sin embargo, a pesar del papel que juegan las empresas sobre la
financiación, las agencias de calificación han estado en el punto de mira de
numerosas críticas en los últimos años, tras el estallido de la crisis financiera
Borrador TFG Miguel

en el año 2008, y la posterior crisis de la deuda soberana europea.

Entre los responsables de esta recesión encontramos a los gobiernos, los
bancos e instituciones de crédito, pero también a las citadas agencias, que
fueron incapaces de predecir la insostenible situación en la que se encontraba
el mercado inmobiliario en primer lugar, y las economías nacionales en
segundo término.
Una de las principales razones detrás de la falta de capacidad mostrada por
las agencias, es el tradicional enfoque a largo plazo (Through The Cycle
mencionado anteriormente) que empleaban. Los ratings deberían realizarse a
través de modelos estadísticos que tengan en cuenta los impagos en los que
ha incurrido la entidad o gobierno en el pasado, pero estas situaciones de falta
de pago son poco comunes, y, por tanto, las calificaciones crediticias tienden a
tener un toque de subjetividad que no ayuda a predecir posibles crisis futuras.
Una segunda razón detrás de la falta de evolución de estas entidades en los
últimos años es la estructura oligopolística que define la industria de las
agencias de calificación, con tres grandes players (Fitch, Standards and Poor’s

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y Moody’s), cuya cuota de mercado en EEUU supera el 95%, que ven como su
posición privilegiada no se ve amenazada, aunque cometan importantes
errores en el ejercicio de su actividad (Fernández y Salvador, 2015).
Otra de las críticas que se les atribuye a estas entidades es la falta de
transparencia en los métodos y procesos de calificación. Esta opacidad es
especialmente importante si se tiene en cuenta las diferencias en la
información proporcionada por las agencias con respecto a los criterios de
evaluación de los instrumentos estructurados (Saugar, 2011).
A pesar de estas críticas, debe resaltarse que la regulación les ha asignado
tradicionalmente un papel muy relevante. En 1930, tras la Gran Depresión, la
Reserva Federal comenzó a utilizar los ratings en las emisiones de bonos para
supervisar las carteras de los bancos, hasta el punto de limitar estos, la
posibilidad de invertir solo en activos dentro del Investment Grade (Partnoy,
1999). En 1970 se produjo otro gran impulso regulatorio, cuando la Security
Exchange Comissión de EEUU aprobó el reglamento que permitía la utilización
de los ratings en los requerimientos mínimos de capital de los brókeres
(Partnoy, 2006). Borrador TFG Miguel

En el caso de Europa, la importancia regulatoria de los mismos se intensifica

en 2006, cuando la Directiva para los objetivos de definición de instrumentos
de alta calidad del mercado monetario, permite la utilización de ratings emitidos
por una ECAI, fomentando que dichos instrumentos tengan la mayor
calificación posible. En 2009 la UE aprueba un reglamento para incluir en la
legislación comunitaria los nuevos compromisos asumidos por el G20, cuyos
objetivos eran fundamentalmente: mejorar la supervisión de las agencias,
promover la transparencia, revisar la calidad de los ratings y reducir los
posibles conflictos de intereses.
Posteriormente, en 2013, se complementa con la Directiva sobre
requerimientos mínimos de capital de Basilea III, mediante la cual se permite a
las empresas la utilización de los ratings en el cálculo de capital; aunque se
anima a las entidades financieras a desarrollar sus propios modelos internos de
medición de riesgos.

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En este contexto, una vez entendido el concepto de rating y su importancia,

el objetivo de este trabajo es evaluar el impacto que tienen estas calificaciones
en el mercado financiero y en la financiación estatal y empresarial.
Con el fin de obtener una respuesta a esta cuestión, se realiza un análisis de
los estadísticos descriptivos, calculando el impacto que tienen las señales de
rating sobre la rentabilidad de los índices el día que se modifica el rating, los 10
días anteriores para observar si el mercado se anticipa, y los 10 posteriores
para determinar si el mercado tiene memoria. Para ello, se analizan dichos
afectos para estos grupos:
 PIIGS (Portugal, Irlanda, Italia, Grecia y España).
 CORE Europe (Alemania, Bélgica, Francia, Dinamarca, Noruega,
Reino Unido y Suecia).
 EEUU
 Japón
Los resultados obtenidos muestran que las modificaciones en el rating solo
generan un cambio de la rentabilidad anormal en la misma dirección para el
caso de CORE Europe, mientras que, para otros países, especialmente Japón,
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los cambios de rating provocan variaciones de la rentabilidad anormal de signo

contrario. Esto puede venir explicado por el efecto de los watchlist y outlook, o
por la filosofía Through The Cycle que emplean las agencias, de manera que
los inversores descuentan la información macroeconómica previamente a la
fecha efectiva del cambio.
Adicionalmente, encontramos evidencia que para el caso español, la
agencia de calificación que tiene un mayor impacto sobre el IBEX 35 es
Standard and Poor’s.
El trabajo se organiza de la siguiente manera. En la siguiente sección se
analiza la literatura que ha analizado recientemente el impacto que tienen los
cambios de ratings sobre los mercados financieros. La segunda sección explica
la metodología empleada y el análisis de los resultados obtenidos. Por último,
se resumen las principales conclusiones obtenidas.

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1. REVISIÓN DE LA LITER ATURA

1.1. EFECTO DE LOS RATINGS SOBERANOS EN LOS MERCADOS

FINANCIEROS

Una gran cantidad de estudios analizan los efectos que los cambios en los
ratings tienen sobre los mercados de acciones y bonos. Sin embargo, la
mayoría de los estudios que analizan el impacto de estas calificaciones en los
mercados financieros, se han centrado en los ratings soberanos.
A continuación se muestran las principales ideas obtenidas en algunos de
estos trabajos.
Brooks et al. (2004), quienes examinan el efecto de las calificaciones sobre
los retornos de los mercados bursátiles nacionales. Gande y Parsley (2005)
estudian el efecto del cambio en la calificación soberana de un país sobre los
diferenciales de crédito soberano de otros países (efecto de desbordamiento).
En particular, estos autores encuentran evidencia de que las rebajas de
calificación soberanas desencadenan efectos transfronterizos.
Ferreira y Gama (2007) examinan los efectos indirectos de las calificaciones
Borrador TFG Miguel

soberanas en los rendimientos del mercado de valores internacional. Alfonso et

al. (2012) analizan el efecto de las señales de calificación soberana en los
rendimientos de los bonos, los mercados bursátiles y los diferenciales de
swaps de incumplimiento crediticio soberano de los países de la Unión
Europea. Todos estos estudios encuentran evidencia de que solo las señales
negativas de calificación tienen un efecto significativo en los mercados
financieros. Esto sugiere que los gobiernos tienden a adelantar información
positiva a los mercados sobre su situación financiera, mientras que son reacios
a avanzar información de carácter negativo.
Estudios más recientes como Arezki et al. (2011) muestran que el efecto de
desbordamiento analizado por otros estudios en la literatura depende del tipo
de calificación otorgada, en el país en el que se produce la baja, y en la
agencia de calificación que emite la señal de rating. Estos autores encontraron
que las señales negativas de las calificaciones que están cerca del grado
especulativo tienen un efecto de propagación sistemático entre los países de la

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Eurozona. Esto muestra que el efecto de las señales de calificación aumenta a

medida que disminuye la calidad crediticia de las entidades evaluadas.
Hill y Faff (2010) muestran que, de las tres principales agencias de
calificación, Standard and Poor's, emite la mayoría de las señales de
calificación y sus ratings tienen el mayor impacto en los mercados bursátiles.
Este estudio encuentra que las watchlists y los outlooks tienen una mayor
influencia que los cambios de calificación en los rendimientos de las acciones,
y muestra que la reacción de los mercados financieros es más intensa durante
los períodos de crisis económica. Finalmente, estos autores, que también
estudian las relaciones entre las agencias, encuentran evidencia de que
Standard and Poor's es la agencia líder en las economías no avanzadas,
mientras que Moody's es líder en las economías avanzadas.
En otro estudio reciente, Caselli et al. (2014) analizan el efecto indirecto de
los cambios en la calificación soberana de la zona euro sobre los precios de las
acciones del banco nacional en el período 2002-2012, considerando el efecto
de la reciente crisis financiera. Estos autores encuentran prueba y del fuerte
efecto indirecto negativo de los cambios en la calificación soberana sobre los
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precios de las acciones bancarias, en el caso de las rebajas, pero no un efecto

significativo en el caso de las actualizaciones. Este resultado muestra que los
retornos de las acciones después de las rebajas son significativamente
negativos, pero insignificantes en los casos de actualizaciones.
En la misma línea, Correa et al. (2014) analizan el efecto de los cambios en
la calificación soberana sobre los rendimientos de las acciones bancarias en 37
países durante el período 1995 y 2011. Estos autores encontraron evidencia de
que las rebajas de calificación soberana tienen un gran efecto negativo en los
retornos de las acciones bancarias para aquellos bancos que podrían recibir un
mayor apoyo de sus correspondientes gobiernos. Por lo tanto, estos resultados
sugieren que el riesgo de los gobiernos y los bancos nacionales está
significativamente conectado.
Finalmente, Alsakka et al. (2016), analizan las diferencias de opinión en las
calificaciones soberanas emitidas por las tres principales agencias de
calificación y su efecto en los principales mercados bursátiles europeos durante
la reciente crisis financiera. Sus resultados muestran que los inversores solo

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reaccionan de forma significativa a las señales de calificación negativas

emitidas por Standard and Poor's. Además, estos autores encuentran certeza
de que las respuestas del mercado se ven afectadas por los desacuerdos entre
Standard and Poor's, Fitch y Moody's. Finalmente, estos autores encuentran
evidencia de que solo las señales de calificación negativas emitidas por
Standard and Poor's afectan el mercado bursátil de un país y se extienden a
otros mercados europeos.

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2. ANÁLISIS DE LOS ESTADÍSTICOS DESCRIP TIVOS

En esta sección se analiza el impacto que los cambios en los ratings tienen
sobre los índices bursátiles. El periodo de análisis comprende desde 2004 a
2017, lo que nos permite evaluar el impacto que tienen los cambios antes,
durante y después de la crisis. En concreto, este análisis se va a realizar para
los PIIGS (Portugal, Italia, Irlanda, Grecia y España), CORE Europe (Alemania,
Francia, Reino Unido, Bélgica, Dinamarca, Noruega, Suecia), EEUU y Japón,
pudiendo encontrar en el Anexo 1 la nomenclatura con las siglas de cada uno
de los países. La elección de estas naciones se basa en que nos permite
evaluar el impacto de las calificaciones crediticias sobre economías con
características diversas, que han pasado por distintos grados de dificultad
durante la recesión económica de los últimos años, y cuya evolución en los
años posteriores ha tenido tintes heterogéneos.
Las fuentes utilizadas para realizar este análisis han sido Investing y Yahoo
Finance para obtener la evolución de la cotización de los índices bursátiles,
mientras que los datos de ratings han sido obtenidos de Thomson Reuters.
Para estudiar el efecto que tiene un cambio del rating soberano sobre las
Borrador TFG Miguel

rentabilidades del índice bursátil del correspondiente país, se va a calcular para

cada país la rentabilidad media del índice bursátil durante los 10 días
anteriores al cambio de la calificación, el mismo día de la modificación y, por
último, la media de los 10 días posteriores. En todos los casos, se tendrán en
cuenta los ratings emitidos por Moody’s, Fitch y Standard and Poor’s, utilizando
la escala de conversión numérica con 21 categorías que aparece en el Anexo
2.
El Gráfico 1 nos muestra el número de cambios en el rating que ha habido
durante el periodo seleccionado, y la media para los grupos de países. En total,
se observa cómo, se han producido 139 modificaciones de rating en un periodo
de 13 años para las 14 naciones seleccionadas, siendo Grecia la economía
que más modificaciones ha sufrido (43), mientras que otras como Alemania o
Dinamarca no han sufrido cambio alguno.
Este número resulta bastante elevado, ya que supone una media de 10
variaciones del rating por país. Cabe destacar que este gráfico recoge los
cambios de rating de las 3 agencias conjuntamente.

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Todas estas modificaciones no están distribuidas de manera equitativa. Los

PIIGS acumulan 115, es decir, casi un 83% sobre el total. Esto puede deberse
a que estos países fueron los que más empeoraron su situación
macroeconómica como consecuencia de la reciente crisis económico-financiera
y de deuda soberana, y por tanto vieron como sus ratings se rebajaron
significativamente. Posteriormente, de manera progresiva, algunas de ellas
consiguieron revertir esta situación, mejorando la fiabilidad y solvencia de su
sistema financiero, y consecuentemente, obtener un incremento en su
calificación. Por otro lado, CORE Europe solo acumula el 10% de los cambios,
EEUU solo 1 modificación y Japón el 6,5% de las mismas.

Gráfico Nº1 – Número de Cambios en los Ratings

Borrador TFG Miguel

Fuente: Elaboración propia

Tal y como se puede observar en el Gráfico 2, de todas estas

modificaciones, 108 (78%) fueron rebajas del rating, encontrado solo 31 (22%)
cambios positivos para el periodo seleccionado. La mayoría de estos
incrementos en la calificación han ocurrido en los PIIGS, ya que fueron las que
partieron con un rating más bajo durante el periodo de crisis analizada, y por
tanto, tenían un mayor margen de mejora.
Mientras tanto, los países de CORE Europe han presentado principalmente
cambios negativos, pues partían de una calificación más elevada de media

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(cercana al 20-21, con casi 7 puntos de diferencia con los PIIGS), y además
incrementar el rating a esos niveles es más complicado.
Con respecto a Japón, 7 de las 9 modificaciones (78%) han sido con signo
negativo. En este sentido, debe destacarse que la mayoría de ellas se han
producido después de la crisis.

Gráfico Nº2 - Distribución de Cambios Positivos y Negativos

Borrador TFG Miguel

Fuente: Elaboración propia

Una vez se han descrito los diferentes cambios de rating para cada uno de
los grupos de países analizados, se procede a estudiar cómo han afectado
estos al mercado financiero. En concreto, se procede a analizar como dichos
cambios han afectado a la rentabilidad bursátil anormal de los países
analizados. Para ello se sigue la siguiente metodología: En primer lugar, se
identifica cada cambio en el rating de un país para cualquiera de las 3 agencias
de calificación.
En segundo lugar, se calcula la rentabilidad logarítmica diaria de los índices
bursátiles mediante la siguiente expresión (1).
(1)
La utilización de la rentabilidad logarítmica en lugar de la simple nos permite
reducir la posible existencia de problemas de heterogeneidad.

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En tercer lugar, se calcula la rentabilidad anormal del día en que se produce

el cambio del rating para evaluar cuál es el impacto que tienen estas
modificaciones en el mercado. Para ello:
1º. Identificar la rentabilidad logarítmica del día del cambio
mediante el método descrito en el punto anterior.
2º. Calcular la rentabilidad esperada del índice:

(2)

Esta rentabilidad esperada nos permite obtener una

aproximación de la beta del mercado.
3º. Calcular la rentabilidad anormal mediante la diferencia de los
resultados obtenidos en los puntos 1º y 2º.
(3)
En cuarto lugar, se calcula el sumatorio de la rentabilidad anormal de los 10
días previos a la modificación en la calificación crediticia, para determinar si el
mercado es capaz de anticiparse. Esto se realiza de la siguiente manera:
Borrador TFG Miguel

(4)

En último lugar, se calcula la suma de las rentabilidades anormales de los 10

días posteriores al cambio en el rating, para observar si el mercado tiene
memoria. Para ello, realizamos el siguiente cálculo:

(5)

De esta manera, se puede analizar el impacto que tiene un cambio en la

calificación crediticia tanto para la financiación estatal como empresarial, pues
la situación macroeconómica de un país, que es evaluada por las agencias, es
considerada como un factor clave para los inversores a la hora de decidir sus
compras.
En el Gráfico 3 podemos encontrar un ejemplo para España, en el que se
muestra los cálculos realizados sobre las rentabilidades anormales del IBEX
35, para un cambio de rating realizado por la agencia de calificación Standard
and Poor’s, el día 11 de noviembre de 2011.

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Se trata de un cambio negativo, bajando el rating de 19 a 18, lo cual se

tradujo en rentabilidades anormales del mismo signo para los 3 periodos
analizados. Por lo tanto, se puede observar cómo, en este caso, el cambio tuvo
un impacto significativo sobre el mercado bursátil español, el cual actuó de
manera racional, anticipándose al cambio y mostrando memoria tras el mismo.

Gráfico Nº3 - Explicación Metodología

Tiempo Rating
Fecha Año Cambio Agencia Previo Nuevo
1/11/11 2011 Negativo SP 19 18

Rentabilidad IBEX 35
5%

4%

3%

2%

1%

0%

-1%

-2%
Borrador TFG Miguel

-3%

-4%

-5%

Rent. Esperada Rent.

Rent. Anormal Rent. Previa
[-60,-10] Posterior
IBEX 35 0,453% -2,313% -17,267% -32,255%

Fuente: Elaboración propia.

En la Tabla 2 podemos encontrar el resumen de los datos obtenidos tras

realizar los cálculos anteriores. En dicha tabla se muestra para cada país un
desglose con los cambios que ha sufrido en su rating, el signo de dicha
modificación, y el promedio de las rentabilidades anormales de cada nación.
Adicionalmente también se ha realizado un promedio para cada grupo de
naciones, para determinar si el impacto de los cambios de rating depende de la
región analizada.

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Tabla Nº2 - Rentabilidades Anormales y Cambios de Rating

Nº Rent. Rent. Anormal Rent. Anormal
Grupo País Cambio Diferencia
Cambios Anormal [-10,-1] [1,10]
Negativo -2 1 0,4028% 24,0893% 4,9210%
Bélgica Negativo -1 2 -1,2367% -14,2324% -16,9388%
Positivo 1 1 3,9590% 13,9175% 12,2958%
Bélgica Total 4 0,4721% 2,3855% -4,1652%
Francia Negativo -1 6 0,3916% 1,7940% -0,7193%
CORE
Francia Total 6 0,3916% 1,7940% -0,7193%
Europe
Suecia Positivo 1 1 1,6460% -5,8294% 0,2393%
Suecia Total 1 1,6460% -5,8294% 0,2393%
UK Negativo -1 3 -0,5714% -1,1281% -3,0496%
UK Total 3 -0,5714% -1,1281% -3,0496%
Total 14 0,2979% 0,7923% -2,1347%
EEUU Negativo -1 1 7,1115% 39,8675% 26,5632%
EEUU EEUU Total 1 7,1115% 39,8675% 26,5632%
Total 1 7,1115% 39,8675% 26,5632%
Negativo -2 2 1,0599% 13,2367% 5,6837%
Japón Negativo -1 5 1,4144% 3,0749% 5,0377%
Japón Positivo 1 2 -1,8588% -12,7205% -10,4248%
Japón Total 9 0,6082% 1,8230% 1,7451%
Total 9 0,6082% 1,8230% 1,7451%
Negativo -3 2 3,8881% 22,5438% -1,2249%
Negativo -2 7 0,2338% -9,5105% -1,9054%
España
Negativo -1 6 0,9056% -0,9674% 10,3611%
Positivo 1 5 -1,2774% -7,1698% -10,1392%
España Total 20 0,4230% -3,1569% -0,2159%
Negativo -4 2 4,1634% 48,9410% 30,3931%
Negativo -3 Borrador TFG Miguel
8 1,0086% 12,2710% 16,3179%
Negativo -2 8 3,1408% 12,2640% 20,8892%
Negativo -1 14 4,2049% 19,0930% 12,3030%
Grecia
Positivo 1 3 5,9982% 38,6698% 20,3696%
Positivo 2 6 -0,6088% -10,2964% -2,0000%
Positivo 4 1 12,7443% 109,4946% 85,9603%
Positivo 5 1 4,2106% -11,9794% 26,2287%
Grecia Total 43 3,0625% 16,5863% 16,0926%
Negativo -5 1
Negativo -3 1
PIIGS Negativo -2 3
Irlanda
Negativo -1 10
Positivo 1 7 -0,1697% -0,0375% -3,6708%
Positivo 2 1 1,9636% 14,1154% 11,2499%
Irlanda Total 23 0,0970% 1,7316% -1,8057%
Negativo -3 1 -4,2771% -19,7859% -33,4228%
Italia Negativo -2 3 0,1693% -15,4634% -6,1331%
Negativo -1 9 0,7784% 8,5258% -0,6581%
Italia Total 13 0,2490% 0,8120% -4,4419%
Negativo -5 1 -0,0135% -7,3851% 3,7467%
Negativo -4 1 1,2322% 33,2444% 19,9699%
Negativo -3 1 -0,0135% -7,3851% 3,7467%
Portugal
Negativo -2 4 -0,1078% -9,6426% -0,1858%
Negativo -1 6 1,6606% 4,5757% 12,2141%
Positivo 1 3 4,8800% 37,3474% 32,0705%
Portugal Total 16 1,7049% 9,2224% 13,2288%
Total 115 1,7147% 8,1894% 8,1180%
Total general 139 1,5131% 7,1218% 6,6102%
Fuente: Elaboración propia

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Lo primero que se puede observar en la Tabla 2 que el promedio de las

rentabilidades anormales tanto el día del cambio del rating (evento), como
durante los 10 días previos y los 10 posteriores es positivo.
Con el análisis de la rentabilidad anormal en los diez días previos se
pretende analizar si los cambios en la calificación crediticia son descontados
por los mercados.
Del mismo modo, si la rentabilidad anormal cambia significativamente el día
del evento esto implica que los cambios en el rating tienen un efecto importante
sobre los índices bursátiles.
Por último, en el caso de la rentabilidad anormal acumulada tras los diez
días posteriores, se pretende analizar si los cambios en el rating producen un
cambio en la tendencia de la rentabilidad bursátil.
Para analizar esto más en detalle, se procede a analizar las rentabilidades
anormales para los principales índices bursátiles de cada país y los distintos
subgrupos, pudiendo determinar si los cambios de ratings tienen el mismo
impacto sobre los mercados financieros en todas las regiones geográficas.
Comenzando por CORE Europe, el grupo de países que teóricamente y
Borrador TFG Miguel

empíricamente han demostrado tener unas economías más sólidas,

observamos como los promedios a nivel grupal son bastante dispares, por lo
que es mejor analizar las rentabilidades anormales para cada país.
Bélgica, con 3 modificaciones negativas y 1 positiva muestra una
rentabilidad anormal positiva para el día del cambio, al igual que para los 10
días previos, aunque en el caso de los 10 días posteriores el signo es negativo.
Cabe destacar que con modificaciones negativas en el rating de -1, el mercado
si anticipa el cambio, siendo negativa la rentabilidad anormal los días previos, y
también guarda memoria, pues esa rentabilidad anormal el día del cambio se
mantiene los días venideros.
Con el cambio negativo de nivel 2 observamos como la rentabilidad anormal
es positiva en todos los casos. Este puede deberse a la filosofía Through The
Cycle que siguen las agencias, reaccionando únicamente a cambios
permanentes en la situación macroeconómica. Por lo tanto, puede que los
inversores hayan descontado ya otra información previa.

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En el caso de Francia, con 6 modificaciones, todas ellas negativas de nivel

1, observamos unos resultados sorprendentes. El promedio de la rentabilidad
anormal para los 10 días previos es positivo, al igual que para el día del
cambio. Este puede deberse al efecto de los outlook o watchlist, de manera
que la modificación efectiva del rating ya ha sido descontada previamente por
los inversores. Sin embargo, el promedio de la rentabilidad anormal para las 10
jornadas posteriores si es negativa, por lo que el evento si cambió la tendencia
de la rentabilidad del índice CAC 40.
Suecia, con una modificación positiva, nos muestra un ejemplo de
comportamiento racional del mercado. El promedio de la rentabilidad anormal
para los 10 días previos es negativo, por lo que parece que el cambio efectivo
fue descontado por el mercado. De este modo, la rentabilidad anormal para la
propia jornada de la modificación y los 10 días siguientes es positiva, lo que
nos indica que los inversores tuvieron en cuenta el evento previamente a su
efectiva ejecución.
El estudio de Reino Unido nos revela unos resultados interesantes. Con 3
modificaciones negativas de grado 1, el índice FTSE 100 reaccionó de manera
Borrador TFG Miguel

racional pero muy pesimista, mostrando rentabilidades anormales negativas

tanto los días anteriores al cambio, el propio día de la modificación, y también
los días posteriores. Por tanto, se puede determinar que en UK un cambio
negativo en el rating tiene un impacto significativo del mismo en el mercado
bursátil desde antes incluso de que se produzca la propia variación.
Tras realizar un análisis exhaustivo de CORE Europe, procedemos ahora a
evaluar el impacto sobre dos economías aisladas, pero con un peso muy
importante a nivel internacional: EEUU y Japón.
Estados Unidos ha sido tradicionalmente la primera potencia económica a
nivel internacional, y solo ha visto modificado su rating en una ocasión en el
periodo estudiado, siendo esta de signo negativo. A pesar de la bajada en la
calificación, el mercado se mostró robusto y positivo, con rentabilidades
anormales significativamente superiores a 0 antes, durante y después del
cambio.
Japón nos muestra un caso de estudio interesante. La economía nipona ha
visto como su rating se veía degradado en 7 ocasiones (2 de ellas con bajadas

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de nivel 2), y el promedio de la rentabilidad anormal ante dichos cambios es

superior a 0 para los 3 periodos de tiempo estudiados. Adicionalmente, en los 2
momentos en los que su calificación ha sido mejorada, el Nikkei 225 mostró
rentabilidades anormales negativas. De manera que los cambios en la
rentabilidad del índice bursátil japonés no siguen la misma dirección que la
modificación en el rating.
Esto puede deberse de nuevo a la filosofía estática de las agencias, que
reaccionan solo ante cambios permanentes, mientras que los inversores ya han
descontado otra información previamente, o bien, a la indiferencia de los
inversores japoneses por las calificaciones crediticias emitidas por las agencias
occidentales.
A continuación, procedemos a analizar a los PIIGS, el grupo de países
europeos que más ha sufrido durante la crisis económica y financiera, lo que se
refleja en el elevado número de cambios en el rating que han sufrido.
Se procede a analizar los resultados obtenidos para cada país por separado.
Se comienza por España, una de las naciones más azotadas por la crisis de
la deuda soberana, pero quizá la que más ha mejorado desde entonces. La
Borrador TFG Miguel

economía española ha sufrido 20 modificaciones entre las 3 agencias (6 por

parte de Moody’s, 9 de Standard and Poor’s y 5 de Fitch), la mayoría de ellas
negativas. Si observamos las bajadas en el rating de nivel 3, el promedio de la
rentabilidad anormal los 10 días previos fue positivo, al igual que la fecha de la
modificación. Por el contrario, durante las 10 jornadas posteriores el promedio
de las rentabilidades anormales del mercado fue negativo, aunque en un grado
bastante reducido. Esto puede deberse al efecto del outlook y watchlist, de
manera que los inversores ya conocían que se iba a producir el cambio de
rating y lo habían descontado previamente.
Para las reducciones en el rating de nivel 1 y 2, el mercado sigue la
tendencia del cambio del rating, mostrando rentabilidades anormales negativas
los días previos. De esta de manera, la rentabilidad anormal el día del cambio
pasa a ser positiva, pues el mercado ya había descontado la modificación.
Para los días posteriores, los cambios de signo negativo de nivel 2 si
provocaron un cambio en la tendencia de la rentabilidad anormal del mercado,
mientras que cuando el rating solo bajó un nivel, el IBEX volvió a crecer.

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En el caso de las 5 modificaciones positivas que ha sufrido España, el

promedio de las rentabilidades anormales fue negativo para todos los periodos.
Esto puede deberse a la metodología through the cycle que siguen la agencias,
de manera que cambian el rating solo cuando la solvencia de España ha
mejorado de manera permanente, mientras que los inversores reaccionan
antes a la información económica del país, y para la fecha del cambio, esta ya
ha sido descontada en el mercado.
Hay que tener en cuenta que la inestabilidad durante los periodos de crisis
provoca que los mercados bursátiles de economías como la española muestren
comportamientos impredecibles, ya que la incertidumbre sobre la situación del
país hace que los inversores no sepan en muchas ocasiones como actuar.
En el caso de Grecia también encontramos este comportamiento
impredecible. La economía helena es un caso muy especial en Europa. Con
un rescate a sus espaldas, amenazas de quiebra y corralitos y con varios años
de ausencia en los mercados financieros. De todos los países objeto de
estudios, es el que más cambios ha sufrido en calificación crediticia (43), la
mayoría de ellas negativas. Borrador TFG Miguel

Al analizar las rentabilidades anormales observamos algo curioso: en todos

los niveles de caída (-4 a -1) en la calificación crediticia de Grecia, el promedio
de la rentabilidad anormal fue positivo antes, durante y después de la
modificación. Como se comentó anteriormente, intentar buscar la racionalidad
cuando hablamos de Grecia es complicado. Esto puede deberse al efecto del
watchlist y outlook, de manera que los inversores se anticiparon al cambio y ya
lo habían descontado para la fecha en que se produjo de manera efectiva el
cambio de rating.
Si observamos las modificaciones positivas del rating heleno, en la mayoría
de los casos el promedio de la rentabilidad anormal el día del cambio, los 10
días previos, y los 10 siguientes, es superior a 0. De manera que la
rentabilidad del mercado sigue la misma tendencia que el cambio del rating.
Especial mención requieren los incrementos de 4 y 5 puntos en la calificación
crediticia, donde el mercado mostró rentabilidades muy positivas la jornada de
la modificación. En los días posteriores continuó la tendencia, llegando a
variaciones de más de 20 puntos porcentuales.

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Por tanto, para el caso heleno, los cambios positivos en el rating si se

tradujeron en una modificación de la tendencia de la rentabilidad del índice
griego en la misma dirección.
El estudio del caso de Irlanda es complejo, ya que no contamos con datos
sobre la cotización del ISEQ en los momentos en los que se produjeron
cambios negativos en la calificación crediticia.
Para las modificaciones positivas del rating, podemos encontrar dos
situaciones claramente diferenciadas: (i) subidas de 1 nivel, donde el mercado
no reacciona y muestra rentabilidades anormales negativas, y (ii) subidas de 2
niveles en las cuales el mercado sigue la dirección del cambio de rating de
manera que el promedio de las rentabilidades anormales fue positivo para los 3
periodos, lo que nos indica que el impacto de la modificación fue muy
significativo.
Italia es un ejemplo muy bueno para poder evaluar las diferencias en el
impacto que tiene un cambio del rating en función de la cuantía de la
modificación.
Para bajadas de un nivel en la calificación crediticia, el índice bursátil italiano
Borrador TFG Miguel

FTMIB solo responde de manera negativa los días posteriores, mientras que el
promedio de las rentabilidades anormales antes y durante la jornada del
cambio son superiores a 0.
Cuando la bajada en el rating es de nivel 2, el promedio de la rentabilidad
anormal de los días previos es negativa, por lo que el mercado se anticipó y ya
lo había descontado. El día del cambio esta es ligeramente superior a 0, pero
la rentabilidad acumulada en los 10 días siguientes vuelve a ser de signo
negativo.
Por último, en la ocasión en la que la calificación sobre la economía italiana
descendió 3 grados, el mercado se anticipó, reaccionando de manera negativa
los días previos. El día del cambio la rentabilidad anormal fue -4,3%
aproximadamente, y en los días siguientes, el índice siguió con esta tendencia,
acumulando una caída en la rentabilidad anormal cercana a los 35 puntos
porcentuales. De esta manera, el cambio en la calificación crediticia tuvo un
impacto muy significativo sobre el índice italiano, cuya rentabilidad anormal
siguió una tendencia muy negativa.

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El último país en ser objeto de estudio es Portugal. Con 16 modificaciones

en total, encontramos diversas situaciones.
En las 3 ocasiones en las que el rating mejoró, el índice portugués PSI 20 se
comportó de manera racional: el promedio de la rentabilidad anormal fue
positivo el día del cambio, y también la acumulada los días previos y
posteriores. De esta manera, el cambio en la rentabilidad del mercado bursátil
luso siguió la misma dirección que la modificación del rating, siendo capaz de
anticiparse y a continuación mostrar memoria.
En el caso de las modificaciones de signo negativo, salvo la caída en 4
niveles y las de -1 en las cuales el mercado subió antes durante y después, en
todas las demás ocasiones el mercado reaccionó como cabría esperar:
importante caída acumulada los días previos anticipándose al cambio, seguida
de una rentabilidad anormal ligeramente negativa la jornada de la permuta que
no encontró una significativa continuidad los días venideros. En estos casos
podemos observar como el mercado descontó la variación negativa del rating
en los días previos, de manera que su impacto la propia fecha del cambio y las
10 jornadas siguientes la variación fue más leve.
Borrador TFG Miguel

Para analizar en qué grupo de países los cambios de ratings tienen un

mayor impacto se ha resumido en la Tabla 3 el promedio de la rentabilidad
anormal para los 3 periodos seleccionados, clasificándolo en cambios positivos
y negativos.
Tabla Nº3 - Comparación del Impacto de los cambios de Rating en l os 4 Grupos
Analizados
País / Grupo Cambio Rent. Anormal Rent. Anormal [-10,-1] Rent. Anormal [1,10]
Negativo -0,1196% 0,2503% -3,5351%
CORE
Positivo 2,8025% 4,0440% 6,2675%
Europe
Total 0,2979% 0,7923% -2,1347%
Negativo 7,1115% 39,8675% 26,5632%
EEUU Positivo - - -
Total 7,1115% 39,8675% 26,5632%
Negativo 1,3131% 5,9782% 5,2223%
Japón Positivo -1,8588% -12,7205% -10,4248%
Total 0,6082% 1,8230% 1,7451%
Negativo 1,8000% 7,8940% 8,5011%
PIIGS Positivo 1,4936% 8,1894% 7,1247%
Total 1,7147% 7,1218% 8,1180%
Fuente: Elaboración propia.

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En el caso de las rebajas de rating, se puede observar en la Tabla 3 como

la única región para la cual la tendencia de la rentabilidad anormal sigue la
misma dirección es CORE Europe, donde el cambio de rating si tiene un
impacto negativo el día que se realizó, y además afectó a la tendencia de sus
índices bursátiles los 10 días posteriores.
Para el resto de grupos, los cambios en el rating de signo negativo no
produjeron un cambio de las rentabilidades anormales en el mismo sentido,
pues están fueron positivas. Esto puede deberse a que previamente se emitió
un watchlist y outlook, lo que hace que el cambio del rating ya fue descontado
por los mercados. Por ejemplo, si observamos la modificación negativa que
sufrió EEUU, la rentabilidad anormal del mercado fue positiva para los tres
periodos.
Para los cambios de rating con signo positivo, el promedio de las
rentabilidades anormales para los 3 periodos siguió la misma dirección en el
caso de CORE Europe y los PIIGS. Los resultados son bastantes similares:
mientras que en CORE Europe el impacto más importante se produce en el
propio día del cambio, en el caso de los PIIGS los inversores parecen que
Borrador TFG Miguel

reaccionan antes y descuentan la modificación durante las 10 jornadas previas.

En ambos casos, el cambio positivo también tuvo un impacto favorable en la
tendencia de la rentabilidad anormal los días posteriores.
Por tanto, se puede observar como CORE Europe es el único grupo de
países en el cual los cambios de rating de un determinado signo provocan una
modificación de la rentabilidad anormal en el mismo sentido. En el caso de las
permutas de signo positivo, estas tienen un mayor impacto sobre los PIIGS,
alterando la rentabilidad anormal en la misma dirección en los 3 periodos.

A continuación, vamos a analizar para el caso particular de España (por

tener un mayor conocimiento sobre la misma y por haber sufrido un numero de
elevado de cambios en su rating) si las modificaciones en las calificaciones
crediticias que realizan Moody’s, Standard & Poor’s y Fitch tienen el mismo
impacto, y son tenidas en cuenta por los inversores de la misma manera. Con
ello, además se pretende tener en cuenta si los mercados reaccionan

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únicamente ante el primer cambio de rating, o por el contrario tienen en

consideración cada uno de los cambios emitidos por cada una de las agencias.
Para ello, en la Tabla Nº 4 encontramos el desglose de cambios en el rating
español realizado por las tres agencias de calificación, con la fecha en la que
se produjo la modificación, el rating previo y nuevo, y el cálculo de las
rentabilidades anormales explicado anteriormente en el documento.

Tabla Nº4 - Cambios del Rating Español por parte de l as 3 Agencias

Rent. Rent. Anormal Rent. Anormal

Fecha Agencia Previo Nuevo
Anormal [-10,-1] [1,10]
01/01/05 SP 20 21 -3,0223% -18,9328% -18,2788%

01/02/09 SP 21 20 3,3154% -2,5630% 19,1846%

01/05/10 SP 20 19 -2,3327% -32,0215% 3,8938%

01/06/10 F 21 20 6,7821% 41,5382% 64,9121%

01/10/10 M 21 20 -1,3400% -7,8840% 1,7259%

01/04/11 M 20 19 1,3215% 12,3950% 4,7051%

01/11/11 F 20 18 -2,3126% -17,2688% -32,2548%

01/11/11 M 19 17 Borrador TFG Miguel

-2,3126% -17,2688% -32,2548%

01/11/11 SP 19 18 -2,3126% -17,2688% -32,2548%

01/02/12 F 18 16 0,9293% -20,7752% 0,3087%

01/02/12 SP 18 16 0,9293% -20,7752% 0,3087%

01/03/12 M 17 15 -0,8406% -11,2631% -6,8608%

01/05/12 SP 16 14 7,5969% 43,2264% 60,0862%

01/07/12 F 16 13 3,8881% 22,5438% -1,2249%

01/07/12 M 15 12 3,8881% 22,5438% -1,2249%

01/11/12 SP 14 12 -2,3531% -22,4486% -2,6711%

01/03/14 M 12 13 -0,8749% -9,7347% -5,5517%

01/05/14 F 13 14 -0,7668% -2,7261% -4,1622%

01/06/14 SP 12 13 0,0197% -7,4749% -4,6523%

01/11/15 SP 13 14 -1,7426% 3,0197% -18,0512%

España Total 0,4230% -3,1569% -0,2159%

Fuente: Elaboración propia.

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La primera modificación del rating español la realizó Standard and Poor’s en

el año 2005, y se puede observar como el mercado no reaccionó en la misma
dirección.
Posteriormente, ya en el año 2009, S&P reduce el rating español de 21 a 20.
En este caso, el mercado si descontó el cambio los días previos, donde el
promedio de las rentabilidades anormales fue negativo.
Unos meses más tarde, ya en 2010, Standard and Poor’s vuelve a reducir el
rating español, y en este caso el impacto ya fue más importante. La
rentabilidad anormal durante los 10 días previos fue de -32%, continuando con
la tendencia negativa la propia jornada de la modificación.
Justo un mes después, Fitch decide también bajar la calificación española, y
en este caso parece que el mercado ya había descontado el deterioro en la
solvencia de la economía de nuestro país con el cambio previo de S&P, pues
para los tres periodos la rentabilidad anormal fue positiva, llegando a acumular
niveles del 60%.
Ya a finales de 2010, Moody’s sigue con la tendencia de las otras agencias y
también reduce el rating de España. En este caso, a pesar que S&P había
Borrador TFG Miguel

bajado la calificación de España en los meses previos, el mercado siguió la

tendencia del cambio, y la rentabilidad anormal fue negativa antes del cambio y
el propio día de la modificación.
A principios de 2011 Moody’s vuelve a bajar el rating español, pero en este
caso no tuvo un impacto en la tendencia del IBEX en la misma dirección,
mostrando rentabilidades anormales positivas los 3 periodos.
El 1 de Noviembre de 2011 las 3 agencias de calificación deciden reducir el
rating español (Fitch y Moody’s con bajadas de -2 y S&P de -1). En esta
ocasión las 3 modificaciones conjuntamente provocaron un impacto muy fuerte
sobre el índice español, que mostró una rentabilidad anormal acumulada los
días previos de -17%, de manera que la tendencia las 10 jornadas posteriores
continuó con esta caída y mostró rentabilidades anormales acumuladas de
-32%.
A principio de 2012, las 3 agencias deciden bajar de nuevo el rating español
en 2 niveles, pero el mercado parece que ya lo había descontado los días
previos, mostrando una rentabilidad anormal de -20% para ese periodo. Solo

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Moody’s, que realizó su modificación un mes después, fue capaz de alterar la

tendencia posterior del IBEX, que mostró una rentabilidad anormal de -6,8% los
días siguientes.
A mediados de 2012 observamos como las 3 agencias disminuyen de nuevo
el rating de la economía española, pero en este caso no se tradujo en un
cambio en la rentabilidad anormal del mercado en la misma dirección.
En Noviembre de ese mismo año Standard and Poor’s reduce el rating
español de 14 a 12, lo que tuvo un impacto importante sobre el índice bursátil.
Los inversores descontaron el cambio los días previos, mostrando una
rentabilidad anormal acumulada de –22,6%, que continuó la fecha de la
modificación con un -2%, así como las 10 jornadas posteriores, que mostraron
una rentabilidad anormal acumulada de -2,7%. Por lo tanto, en este caso S&P
si provocó un cambio importante de signo negativo en la tendencia del IBEX.
A partir de ese momento, las reducciones del rating español cesan, y no
encontramos actividad hasta 2014, cuando las 3 agencias deciden comenzar a
subir la calificación crediticia de la economía española. En todos estos casos,
no encontramos un verdadero impacto de esta mejora sobre el IBEX, que en la
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mayoría de las ocasiones mostró rentabilidades anormales negativas.

Por lo tanto, después de realizar este análisis, podemos determinar que
Standard and Poor’s es la agencia de calificación que mostró un mayor impacto
sobre el índice bursátil español, especialmente cuando realiza cambios de
signo negativo. Además, es la entidad que suele reaccionar antes a cambios
en la solvencia de la economía española, de manera que, en cierta medida,
cuando las otras agencias modifican su rating, esto ya ha sido descontado por
los inversores.

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4. CONCLUSIONES

Tras realizar este análisis, lo primero que podemos destacar es que la mayor
parte de las modificaciones que se han realizado, en los ratings de los países,
fueron de signo negativo, y se concentraron en aquellas regiones que más
empeoraron su situación macroeconómica durante la crisis económica que se
originó en el año 2008, y en el 2010 con la crisis de deuda soberana en los
países periféricos de Europa.
De la misma manera, también en Japón, encontramos evidencia de que es
el país en el que los ratings emitidos por estas agencias de calificación tienen
un menor impacto, pues cuando la nota sobre la solvencia de la economía
japonesa cambia en una dirección, la rentabilidad anormal de su índice bursátil
va en otra de signo contrario.
Por otro lado, podemos determinar que, en el caso de los PIIGS, los
cambios en el rating no siempre producen una modificación en la tendencia de
la rentabilidad anormal de los índices bursátiles en la misma dirección, con
casos como Grecia donde bajadas en su calificación crediticia se traducen en
rentabilidades anormales positivas, o como en España las subidas en su rating
Borrador TFG Miguel

provocan una rentabilidad anormal de signo negativo.

En los casos en los que las variaciones del rating no provocaron una
modificación de las rentabilidades anormales en el mismo sentido puede venir
explicado porque estas hayan sido descontadas previamente por el mercado
debido a factores como que el que una vez que las agencias cambian el rating
los inversores ya han detectado los cambios de la situación macroeconómica
de los países analizados.
Por grupos de países se encuentra evidencia de que los cambios en el rating
de signo negativo tienen un mayor impacto sobre los países CORE Europe,
pues es la única región que muestra un promedio de rentabilidades anormales
negativas cuando se produce el evento. Para el caso de los cambios de signo
positivo, estos no solo tienen un fuerte impacto sobre CORE Europe, sino
también sobre los PIIGS, mostrando en ambos casos rentabilidades anormales
positivas.

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No obstante, solo encontramos evidencia para CORE Europe de que, en

promedio, los cambios de rating de un signo implican modificaciones en la
rentabilidad anormal de los índices en la misma dirección.
Para el caso particular de España, el impacto que las tres agencias de
calificación tienen sobre el índice bursátil español, podemos determinar que los
cambios de rating realizados por Standard and Poor’s, especialmente los de
signo negativo, son los que más impacto tienen sobre el IBEX 35. Esto puede
deberse a que en la mayoría de ocasiones actúa como líder, siendo la primera
en emitir la calificación crediticia. Además, en general, la intensidad del impacto
que las modificaciones del rating tienen sobre las rentabilidades anormales
depende de si otra agencia emitió un cambio en fechas pretéritas.
De cara a futuras líneas de investigación, se considera que sería interesante
analizar el impacto que tienen los watchlist y outlook sobre los índices
bursátiles, y si verdaderamente el impacto posterior del efectivo cambio de
rating se vería afectado.

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BIBLIOGRAFIA

[1] Afonso, A., Furceri, D., Gomes, P. (2012) Sovereign credit ratings and
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Trabajo Fin de Grado EL IMPACTO DE LOS RATINGS EN LOS MERCADOS FINANCIEROS
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INDICES

ÍNDICE TABLAS

Tabla Nº1 - Calificaciones Agencias De Rating ________________________ 3

Tabla Nº2 - Rentabilidades Anormales y Cambios de Rating ____________ 17
Tabla Nº3 - Comparación del Impacto de los cambios de Rating en los 4
Grupos Analizados _____________________________________________ 23
Tabla Nº4 - Cambios del Rating Español por parte de las 3 Agencias ______ 25

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ÍNDICE GRÁFICOS

Gráfico Nº1 – Número de Cambios en los Ratings ____________________ 13

Gráfico Nº2 - Distribución de Cambios Positivos y Negativos ____________ 14
Gráfico Nº3 - Explicación Metodología ______________________________ 16

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ÍNDICE FIGURAS

Figura Nº1 - Flujos de Financiación y Rating __________________________ 6

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ANEXOS

ANEXO 1: Nomenclatura siglas países

Fuente: Elaboración propia.

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ANEXO 2: Escala de Conversión Ratings

Fuente: Elaboración propia.

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