Informe de coyuntura macroeconómica N° 1
Nuevo esquema de flotación entre bandas cambiarias
Elaboración: Joaquín Waldman
Asesoramiento: Ricardo Martínez, Pablo Mira, Damián Pierri y Juan Manuel Rodriguez Repeti
Colaboración: Hermes Fernández, Ulises Silva y María Pía Nicocia
1. Panorama de coyuntura
2. Análisis en profundidad: Nuevo esquema de flotación entre bandas cambiarias
3. Principales variables macroeconómicas
Panorama de coyuntura
La actividad económica continúa
recuperándose, luego de caer 1,7% anual en
2024. En el primer bimestre del año, el
Estimador Mensual de Actividad Económica del
INDEC mostró un crecimiento acumulado de
1,4% sin estacionalidad (ver Gráfico 1). De este
modo, la actividad se ubica 6,2% por encima de
los valores del año previo. La recuperación
comenzó en mayo de 2024, con la inversión
como elemento más dinámico, luego de haber
sido el más golpeado (cayó 17% sin
estacionalidad en el primer semestre del 2024
y creció 23% en el segundo). Las exportaciones fueron el único componente de la demanda que
no cayó el año pasado (+23%). Por el lado de la oferta, los sectores de mayor crecimiento en lo
que va del año son intermediación financiera (+28% i.a.), pesca (+13% i.a.) y comercio (+10% i.a.).
Por su parte, el consumo privado se recupera más lentamente. Su caída en 2024 fue mayor que
la de la actividad (se redujo 4,2% promedio), y
recién revirtió la baja en el último trimestre. En
el arranque de 2025, las ventas en
supermercados (indicador adelantado de
consumo masivo) crecen 2,8% i.a., pero todavía
se ubican 10% debajo de los valores del primer
bimestre de 2023.
La recuperación rezagada del consumo se
debe a la caída del poder adquisitivo de los
salarios. Según el índice de Salarios registrados
del INDEC, estos perdieron 11% promedio en
2024 (ver Gráfico 2), debido a un desplome de
18% entre octubre del 2023 y enero del 2024 que estableció un punto de partida bajo para todo
el año. Desde entonces, el salario real no recuperó sus valores previos y en febrero de 2025 se
ubicó 8% por debajo de ellos. Esta cifra esconde dos realidades diferentes: los salarios privados
recuperaron casi toda la pérdida (-2%), pero los públicos continúan 18% por debajo.
La evolución de los salarios reales fue espejada a la dinámica de la inflación: el trimestre en que
más cayeron los ingresos fue aquel en que los precios mayoristas se duplicaron (+102% entre
octubre de 2023 y enero de 2024) y los precios al consumidor crecieron 72%. Posteriormente, la
desinflación coincidió con una recuperación paulatina de los salarios reales. Este proceso
parece haberse interrumpido en meses
recientes: a pesar de la reducción del crawling
peg del 2% al 1% mensual (a principios de
febrero), la inflación subió de 2,2% en enero a
2,4% en febrero y 3,7% en marzo. Los principales
drivers de la aceleración inflacionaria fueron
saltos en el precio de la carne (+14% bimestral)
y los productos estacionales (+8% en marzo,
destacándose educación y verduras). Al
mismo tiempo, los servicios siguieron trepando
por encima de los bienes (ver Gráfico 3),
manteniéndose en un promedio de 4%
mensual en los últimos 6 meses.
La aceleración inflacionaria por encima del
ritmo de depreciación y el encarecimiento
relativo de los servicios acentúan la
apreciación cambiaria. El tipo de cambio real
se redujo 46% (punta a punta) en el 2024, y hoy
en día se ubica alrededor de 30% por debajo de
su media histórica (ver Gráfico 4).
El resultado externo del 2024 fue positivo (hubo
un superávit de 3% del PBI en el comercio de
bienes y de 1% de la cuenta corriente
devengada), pero la apreciación cambiaria y
la recuperación de la actividad están
licuándolo aceleradamente. Este deterioro hizo que el BCRA debiera vender sistemáticamente
reservas desde mediados de marzo, derivando en la implementación del nuevo esquema
cambiario que se explica en la próxima sección.
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Análisis en profundidad: Nuevo esquema de flotación entre bandas cambiarias
A mediados de abril, el gobierno argentino
anunció un nuevo acuerdo con el FMI que
inauguró la “fase 3” de su programa
económico.1 Esta etapa incluye la flexibilización
de las restricciones cambiarias (conocidas
como cepo) y el reemplazo del crawling peg
del dólar por un esquema de flotación entre
bandas. El anuncio implicó la unificación del
mercado de cambios en un valor de alrededor
de $ 1.150 (promedio de las primeras 8 ruedas),
equivalente a una suba de 7% para el dólar
oficial previo y una caída de 11% para la
cotización MEP (ver Gráfico 5).
Los regímenes de bandas cambiarias permiten que el dólar fluctúe dentro de límites
preestablecidos, insumiendo menos reservas que un esquema de fijación (el BCRA utilizó US$
2.000 millones para contener el tipo de cambio entre mediados de marzo y mediados de abril)
y teniendo menos volatilidad que uno de tipo de cambio flexible.2 En este caso, el área de
flotación es inicialmente $1.000 - $1.400, aunque esta se ensancha mes a mes (el límite superior
crece 1% mensual mientras que el inferior baja al mismo ritmo). Si la cotización del dólar toca el
límite inferior, el BCRA compra divisas -inyectando liquidez- y, si alcanza la banda superior, las
vende -retirando pesos-. Todavía no está claro si la autoridad monetaria intervendrá también
dentro de la banda (el reporte del FMI lo habilita a comprar dólares para acumular reservas,
pero el gobierno anunció que no lo hará).
El nuevo esquema cambiario se complementa con un target monetario: el BCRA hará
operaciones de mercado abierto y modificaciones de encajes para que el agregado M2 privado
transaccional (el circulante en poder del público y los depósitos en pesos no remunerados del
sector privado) crezca a un ritmo preestablecido. Para 2025, este objetivo indica un crecimiento
de 51% de los medios de pago, por encima de la inflación esperada, tanto en la estimación del
acuerdo (18-23%) como en las proyecciones del REM (27,5%).
El control sobre la cantidad de dinero implica que la tasa de interés variará de acuerdo a la
demanda de liquidez. Un funcionamiento virtuoso de este esquema resultaría en una tasa de
interés que fomente las inversiones en pesos, alejando al dólar del techo de la banda.3 En
particular, si la banda es creíble, la expectativa de depreciación debería disminuir cuando la
cotización se acerque al límite superior, quedando por debajo de la tasa e incentivando la venta
1
Ver anuncio del BCRA y Staff Report del FMI.
2
Krugman, P. R. (1991). Target zones and exchange rate dynamics. The Quarterly Journal of Economics, 106(3), 669-
682.
3
El esquema ya incentiva a los exportadores e importadores a dinámicas que favorecen la apreciación. Ver
[Link]
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de divisas. Esto se reforzaría si el BCRA vendiera dólares en el techo, retirando liquidez (por tanto,
incrementando la tasa).
La fase 3 del plan de estabilización tiene similitudes con la implementada en la desinflación
israelí de 1985. En aquel caso, luego de un período inicial de fijación cambiaria, que conllevó a
una importante desinflación, se optó por un esquema de bandas (en enero de 1989) para
flexibilizar el mercado cambiario y evitar la apreciación excesiva.4 A pesar de los parecidos,
existen al menos tres importantes diferencias. En primer lugar, la amplitud de la banda
doméstica es mucho mayor a la israelí. Mientras que aquella permitía un rango de 6% de
fluctuación del tipo de cambio (medido respecto al valor medio), esta permite que el dólar se
mueva hasta 33% respecto a los $1.200 centrales. En segunda instancia, Israel aplicó un
esquema de este tipo cuando su inflación había bajado desde más de 400% a 20% anual,
mientras que en Argentina continúa por encima del 50%. Por último, el tipo de cambio real de
Israel a fines de 1988 se había apreciado
alrededor de 16% respecto al del inicio del plan
(11% por debajo de la media de los 5 años
previos al lanzamiento), mientras que en
Argentina la apreciación acumulada respecto
a diciembre de 2023 es de 34% (y el TCR se
ubica 25% por debajo del promedio de los 5
años previos; ver Gráfico 6). Estas diferencias
implican, conjuntamente, que el BCRA tendrá
más dificultad para comprar dólares en el piso
de la banda que en aquel caso, por el menor
valor real del dólar, la mayor distancia entre el
spot y el piso de la banda y la caída más rápida
de dicho piso (por una mayor inflación).
Otra experiencia relevante de bandas cambiarias con targets monetarios fue el esquema
implementado por el BCRA en octubre de 2018. En esa ocasión, se dejó al dólar flotar entre $34
y $44 ($1574-$2038 a precios de hoy) con un sendero creciente hasta estabilizarse entre $40 y
$51 en abril de 2019 ($1505-$1947 a precios de hoy).5 Mientras tanto, había un objetivo de base
monetaria, por lo que la tasa de interés se ajustaba endógenamente (de forma similar al
4
Binyamini, A., Eckstein, Z., & Flug, K. (2008). The evolution of monetary-policy strategy and exchange-rate regime in
Israel. In ECB workshop on Economic and Financial Developments in Mediterranean Countries.
Leiderman, L., & Bufman, G. (2000). Inflation targeting under a crawling band exchange rate regime: lessons from
Israel. Inflation Targeting in Practice: Strategic and Operational Issues and Application to Emerging Market Economies,
IMF, Washington DC, 70-79.
5
Las actualizaciones se hicieron a partir del ITCRM del BCRA, por lo que incorporan la variación de precios domésticos
y de los socios comerciales y también los movimientos relativos de sus monedas.
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régimen actual).6 Durante la vigencia de este
esquema, el TCN se ubicó sistemáticamente en
la mitad inferior de la banda, e incluso permitió
al BCRA comprar cerca de USD 1.000 millones
en el piso (en enero y febrero de 2019). Como
puede verse en el Gráfico 7, las bandas tenían
un valor real significativamente mayor a las
actuales, ubicándose el límite inferior del 2019
cerca del superior actual. Así, las compras
fueron realizadas a un TCR 34% mayor al actual.
A modo de conclusión, consideramos que el
tipo de cambio puede permanecer dentro en la
banda, ayudado por la tasa de interés en pesos, incluso si su valor es inferior al que equilibra al
frente externo. Sin embargo, la comparación con dos experiencias previas nos indica que la
cotización difícilmente se pegue al piso, que es bajo para la economía argentina y en relación
al comienzo del plan de estabilización. En este sentido, la acumulación de reservas netas que
exige el acuerdo (+USD 8.900 millones entre marzo y diciembre) podría beneficiarse de compras
dentro de la banda, que también empujarían al dólar a valores más cercanos a su media
histórica.
6
Para más detalles consultar [Link]
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Principales variables macroeconómicas
Var. Interanual Acumulado
Fuente Último dato Nivel Var mensual
T T-1 T-2 T-3 2025
Actividad económica* INDEC feb-25 - 0,8% 6% 7% 6% 1% 6%
Ventas en supermercados INDEC feb-25 - -0,3% 2% 4% -3% -8% 3%
Producción industrial* INDEC feb-25 - 0,5% 6% 8% 9% -2% 7%
Actividad de la construcción* INDEC feb-25 - 2,0% 4% -1% -10% -24% 1%
Salario priv. nominal mediano (bruto)* SIPA ene-25 $ 1.158.763 3,7% 111% 154% 166% 191% 111%
Salario priv. real mediano (bruto)* SIPA e INDEC ene-25 - 1,5% 15% 16% 0% -1% 15%
Inflación nacional INDEC mar-25 - 3,7% 56% 67% 85% 118% 68%
Inflación núcleo INDEC mar-25 - 3,2% 51% 60% 75% 105% 61%
Tipo de cambio oficial BCRA 25/4/2025 $ 1.174 9,6% 34% 25% 26% 28% 27%
Tipo de cambio MEP Ámbito 25/4/2025 $ 1.184 -8,5% 15% 29% 19% -1% 13%
Tipo de cambio real (17-12-15=100) BCRA 25/4/2025 86,6 7,9% -9% -21% -28% -34% -26%
Gasto primario real MECON e INDEC mar-25 - ** 1,8% 19,1% 13,5% -17,5% 11,1%
Recaudación real AFIP mar-25 - ** 5,7% 11,8% 5,8% 0,9% 7,6%
Exportaciones de bienes INDEC mar-25 US$ 6.329 M ** -2% 11% 10% 33% US$ 18.383 M
Importaciones de bienes INDEC mar-25 US$ 6.006 M ** 39% 42% 25% 26% US$ 17.623 M
Saldo comercial INDEC mar-25 + US$ 323 M ** ** +US$ 761 M
Exportaciones de bienes y servicios BCRA mar-25 US$ 7.016 M ** 10% 22% 36% 48% US$ 20.431 M
Importaciones de bienes y servicios BCRA mar-25 US$ 6.128 M ** 122% 167% 405% 477% US$ 22.617 M
Saldo comercial BCRA mar-25 + US$ 888 M ** ** -US$ 2.186 M
Reservas Brutas BCRA 22/4/2025 US$ 38.814 M + 12.186 M (+46%) 30% -8% 2% 2% + 9.202 M (+31%)
Deuda Pública / PBI ** MECON IV T-24 83,2% ** -73,4 p.p. -
Riesgo país Ámbito 25/4/2025 692 p.b. -69 p.b. -542 p.b. -623 p.b. -950 p.b. -1.332 p.b. +57 p.b.
Tasa de interés de pol. mon. (TNA) BCRA 24/4/2025 29,0% + 0 p.p. - - - - -
TIR de LECAP corta (fin de mes próx.) IAMC 25/4/2025 34,0% - 4 p.p. - - - - -
Tasa de interés BADLAR (TNA) BCRA 24/4/2025 33,5% + 4 p.p. - - - - -
Tasa de interés préstamos pers. (TNA) BCRA 24/4/2025 71,0% + 4 p.p. - - - - -
Base Monetaria prom. BCRA abr-2025 (hasta 22) $ 33,8 B 12% 167% 178% 188% 195% -
M2 prom. BCRA abr-2025 (hasta 22) $ 68,4 B 5% 86% 81% 81% 84% -
M3 prom. BCRA abr-2025 (hasta 22) $ 124,8 B 2% 81% 94% 107% 115% -
Índice MERVAL BYMA 23/4/2025 2.239.402 -11% 70% 91% 113% 106% -12%
* La variación mensual se realiza sobre la variable desestacionalizada
** No se reporta por tener estacionalidad o por corresponderse con datos trimestrales
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