GESTIÓ N Y PRODUCCIÓ N
Los indicadores financieros y el Valor
Económico Agregado (EVA) en la
creación de valor
Recepción: Febrero de 2007 / Aceptación: Mayo de 2007 (1) Jorge Vergiú Canto
(2) Christian Bendezú Mejía
INTRODUCCIÓN
RESUMEN Actualmente las empresas se valorizan no sólo por sus
La meta de cualquier empresa es buscar activos sino también por sus marcas, desarrollo de nuevas
elevar el valor de la empresa a través de tecnologías, su porción en el mercado y la creatividad.
maximizar las utilidades para los Conceptos de activos intangibles que la contabilidad
accionistas, equilibrar el pasivo y el tradicional no contempla en el registro de movimientos
patrimonio a fin minimizar los niveles de económicos para la determinación de los estados financieros,
riesgo y tener una liquidez adecuada
para afrontar los compromisos del corto de ello se desprende la inquietud como valorizar realmente a
plazo Es en esta búsqueda que se la empresa, esto se puede realizar a través del Valor
comienza el verdadero reto de hallar el Económico Agregado (EVA), el cual es un indicador
valor de la empresa e interpretarla, económico cuyo objetivo básico es medir el resultado de la
para lo cual se tiene dos gestión en el negocio.
planteamientos: el tradicional a través
de los Indicadores Financieros que si bien
son razones claras y fáciles de
calcular, reducen su efectividad como CONCEPTOS GENERALES
instrumentos de medición de riqueza y el
Valor Económico Agregado (EVA) el cual Costo de Capital:
es una herramienta que trata de Una empresa para financiar sus necesidades de capital
contrarrestar las limitaciones de estos puede acudir a dos fuentes básicas de recursos financieros:
indicadores al valorizar y evaluar el
deuda y capital propio. La deuda es capital de terceros (en
desempeño de la gestión a través de la
creación de valor. especial proveedores y entidades financieras), y el capital
propio que es el aporte de los inversionistas, accionistas o
Palabras Clave: Indicadores financieros, socios de la empresa. Ambos recursos tienen un costo para
Bolsa de Valores, Valor Económico la empresa, el cual se puede expresar en términos de tasa
Agregado rentabilidad, accionistas. de interés. (1)
FINANCIAL INDICATORS AND ADDED Costo Promedio Ponderado del Capital (CPPC)
ECONOMIC VALUE IN VALUE CREATION Este valor es un dato fundamental para el proceso de toma
ABSTRACT de decisiones de inversión. El cálculo se realiza multiplicando
An enterprise aim is to search the
el costo específico de cada forma de financiamiento por su
increasing of an enterprise's value through proporción en la estructura de capital de la empresa y
maximizing utilities for shareholders, sumando los valores ponderados. (1)
balancing liabilities and heritage with
the purpose of minimizing risk levels CPPC = Kd x (pasivo/activo) x (1 - t) + Kc x (patrimonio /
and thus to obtain a suitable solvency in
order to face short-time engagements. activo) Kd : Costo de la Deuda.
The real challenge to find the
enterprise's value and to interpret it,
Kc: Costo de Capital Propio.
through this search, is that, for that
reason, two approaches are made: Mediante estos ratios financieros los gerentes financieros,
the traditional one, through Financial las financieras que otorgan créditos de diversa índole y los
Indicators that, even though they are analistas de mercado de capitales buscan determinar qué
considered to be clear and easy reasons to factores del negocio están afectando a la empresa en su
be worked out, might decrease their
crecimiento. Pero este análisis presenta algunas desventajas
effectiveness as instruments for wealth
measuring and the Added Economic como:
Value (AEV) which is a tool which tries
to counteract these indicators Grandes empresas tienen diversas líneas productivas que
limitations by valueing and assessing no necesariamente están dentro un sector económico por
any management performance through lo que es difícil encontrar un promedio para compararlas con
otras empresas.
(1) Ingeniero Industrial, Profesor del Departamento de Producción y Gestión Industrial UNMSM
E-mail : [email protected]
(2) Estudiante de la Facultad Ingeniería Industrial,
UNMSM. E-mail : [email protected]
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Cuadro 1. Indicadores Financieros para la medición de la creación de valor (2)
Precio de mercado La creación de valor tradicional para el accionista es analizar la
de las acciones evolución del precio del mercado de las acciones de la empresa. Este
indicador es entendible y fácil de obtener pero la evolución no
depende necesariamente de la empresa
sino del movimiento del mercado que en muchos caso s no está de
acuerdo a la actuación empresarial.
Este indicador mide el éxito
alcanzado por la empresa.
Permite tener
Rentabilidad en cuenta la utilidad generada
Utilidad Neta
Empresarial por cada unidad de negocio. Ventas
Entre sus limitaciones se tiene
los criterios contables aplicados
entre empresa difieren y los
impactos futuros que se
pudieran dar al evaluar estados
financieros finalizados
Utilidad por Acción Tiene una limitación adicional Utilidad Neta
de que la utilidad por acción no
puede ser calculada por unidad Número de Acciones
de negocio.
Flujo de caja Se calcula a partir de una
por Acción aproximación de la tesorería. Utilidad Neta Depreciaciones
Teniendo las mismas
limitaciones de la utilidad por Número de Acciones
acción.
Rentabilidad del Activo La rentabilidad del activo o ROI
(ROI) (del inglés Return on Investment )
es un indicador muy utilizado en
la evaluación de empresas.
La financiación pasa a segundo
Utilidad antes de Int. e Imp.
plano y no se considera el costo Activo
del dinero ni el nivel de riesgo
con la que opera la empresa.
La estacionalidad: muchas empresas En texto del CPC Mario Apaza Meza menciona
tienen periodos en los cuales las ventas se que Peter Drucker comento: “El EVA está
incrementan (como en el sector basado en algo
confecciones: día de la madre, fiestas
patrias, fiestas navideñas y año nuevo).
La inflación: los valores de los estados
financieros cambian debido a la
actualización de valores
Diferentes prácticas contables entre
empresas dentro del rubro y por ultimo la
dificultad de establecer una escenario
estándar en la cual se pueda dar la certeza
si es que una empresa es buena a través de
los ratios.
En resumen estos ratios tiene limitaciones
como medio para la medición de la riqueza
creada para el accionista, estos consideran
variables decisivas como el costo del capital,
el riesgo en el que opera la empresa y
expectativas del futuro.
Valor Económico Agregado (EVA) (3)/(4)
El EVA mide si la utilidad es suficiente para
cubrir el Costo de Capital empleado en la
generación de utilidad. Su resultado les da a
los accionistas, inversionistas e interesados
elementos de juicio para visualizar si se
generó valor en determinado periodo de
tiempo.
que hemos sabido por largo tiempo: aquello Kc = Costo de Oportunidad
que en los estado financieros denominados Capital = Capital Empleado
utilidades, usualmente no representan
verdaderas utilidades. Hasta que un negocio
no genere una utilidad superior al costo de Como se puede analizar lo que se busca a
capital….” través del EVA es definir cuanta rentabilidad
deberá recibir el empresario por el capital
Deduciendo la fórmula esta se puede empleado, esta debe compensar el riesgo
presentar de la siguiente forma: tomado por estar en un determinado negocio.
De no presentarse una diferencia positiva la
EVA = ROI x Capital – Kc x Capital empresa estaría operando en pérdida. El EVA
EVA = (ROI – Kc ) x Capital o utilidad económica se fundamenta en que
los recursos empleados por una empresa o
Donde:
unidad estratégica de negocio debe
ROI = Retorno sobre la inversión del producir una
capital
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Cuadro 2. Estados financieros Alicorp. (05)
ACTIVO
Activo Corriente 2005 2004
Caja y Bancos 11,069 5,420
Valores Negociables (neto de provisión acumulada) 0 0
Cuentas por Cobrar Comerciales (neto de provisión acumulada) 253,450 258,608
Cuentas por Cobrar Vinculadas 12,663 30,391
Otras Cuentas por Cobrar (neto de provisión acumulada) 98,822 100,434
Existencias (neto de provisión acumulada) 273,645 230,731
Activos por Instrumentos Financieros Derivados 3,288 0
Gastos Pagados por Anticipado 16,572 14,687
Total Activo Corriente 669,509 640,271
Activo No Corriente
Cuentas por cobrar comerciales a largo plazo 0 0
Cuentas por Cobrar a Vinculadas a Largo Plazo 1,637 3,235
Otras Cuentas por Cobrar a Largo Plazo 0 0
Existencias 0 0
Inversiones Permanentes (neto de provisión acumulada) 73,971 59,216
Activos por Instrumentos Financieros Derivados 0 0
Inversiones en Inmuebles 0 0
Inmuebles, Maquinaria y Equipo Neto 793,626 833,082
Activos Intangibles Neto 99,069 28,476
Impuesto a la Renta y Participaciones Diferidos Activo 1,301 1,266
Crédito Mercantil 105,766 105,766
Otros Activos 72,261 91,130
Total Activo No Corriente 1,147,631 1,122,171
TOTAL ACTIVO 1,817,140 1,762,442
PASIVO + PATRIMONIO
Pasivo Corriente
Sobregiros Bancarios 6,073 5,695
Préstamos Bancarios 204,417 177,041
Cuentas por Pagar Comerciales 152,097 199,026
Cuentas por Pagar a Vinculadas 1,083 929
Otras Cuentas por Pagar 67,368 39,054
Parte Corriente de las Deudas a Largo Plazo 68,875 37,161
Pasivos por Instrumentos Financieros Derivados 0 10,125
Total Pasivo Corriente 499,913 469,031
Pasivo No Corriente
Deudas a largo plazo 223,991 280,831
Cuentas por pagar a vinculadas 0 0
Pasivos por Instrumentos Financieros Derivados 0 0
Ingresos Diferidos (netos) 943 1,089
Impuesto a la Renta y Particip.Diferidos Pasivo 54,234 52,991
Total Pasivo No Corriente 279,168 334,911
Total Pasivo 779,081 803,942
Contingencias (Solo debe mostrarse cuando exista) 0 0
Interés minoritario 0 0
Patrimonio Neto
Capital 847,192 847,192
Capital adicional 0 0
Acciones de Inversión 7,388 7,388
Resultados no realizados -83,367 -77,300
Excedente de Revaluación 37,206 37,206
Reservas Legales 6,679 0
Otras Reservas 24 24
Resultados Acumulados 222,937 143,990
Efecto acumulado por reexpresión a moneda extranjera 0 0
Total Patrimonio Neto 1,038,059 958,500
TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO NETO 1,817,140 1,762,442
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Cuadro 3. Estados de Pérdidas y Ganancias
ESTADO DE PERDIDAS Y GANANCIAS
Ingresos Operacionales 2005 2004
Ventas Netas (ingresos operacionales) 1,817,782 1,801,220
Otros Ingresos Operacionales - -
Total de Ingresos Brutos 1,817,782 1,801,220
Costo de Ventas (Operacionales) (1,331,592) (1,353,691)
Otros costos operacionales
Total Costos Operacionales (1,331,592) (1,353,691)
Utilidad Bruta 486,190 447,529
Gastos de Ventas (208,985) (213,252)
Gastos de Administración (84,947) (100,105)
Provisión por pérdidas por desvalorización de activos - -
Utilidad Operativa 192,258 134,172
Ingresos Financieros - -
Gastos Financieros (18,537) (11,382)
Participación en los resultados de subsidiarias y (13,543) (3,541)
afiliadas
Ganancia o pérdida por instrumentos financieros (175) (2,505)
derivados
Otros Ingresos - -
Otros Gastos (19,363) (27,821)
Efecto acumulado por cambios en las políticas - -
contables
Resultado por Exposición a la Inflación - 11,347
Resultado antes de Gastos Extraordinarios,
Participaciones y del Impuesto a la Renta. 140,640 100,270
Participación de los trabajadores corrientes y (14,368) 406
diferidos
Impuesto a la Renta corriente y diferido (38,794) 1,096
Resultado antes de Gastos Extraordinarios. 87,478 101,772
Gastos Extraordinarios (neto de participaciones e
impuesto a la renta) - -
Resultado antes de Interés Minoritario. 87,478 101,772
Interés Minoritario - -
Utilidad (Perdida) Neta del Ejercicio. 87,478 101,772
Dividendos de acciones Preferentes - -
Utilidad (Pérdida) Neta atribuible a los accionistas no
preferentes. 87,478 101,772
Utilidad (pérdida) básica por acción común 0.111285 0.129469
Utilidad (pérdida) básica por acción de inversión 0.111285 0.129469
Utilidad (pérdida) diluida por acción común 0.098093 0.114121
Utilidad (pérdida) diluida por acción de inversión 0.098093 0.114121
rentabilidad superior a su costo, pues de no
de negocios (UEN) que crean o destruyen
ser así es mejor trasladar los bienes utilizados a
Valor Económico.
otra actividad.
Mantener un conocimiento permanente
entre el mercado productivo y el mercado
Objetivos
Aumentar el valor de las empresa y por lo financiero a fin de conseguir el éxito
tanto la riqueza de los propietarios. Incluye empresarial deseado.
maximizar la utilidad con la mínima Desarrollo de estrategias encaminadas a
inversión y lograr el mínimo costo de incrementar el valor futuro de la empresa
capital. Rediseño de procesos internos para
Trabajar con el mínimo riesgo (proporción alinearlos al concepto de creación de Valor.
equilibrada entre el endeudamiento y la
inversión de los socios, entre las CÁLCULO DEL EVA
obligaciones financieras de corto plazo y
largo plazo y cobertura de los diferentes Para esta parte se está considerando los
riesgos de cambio de intereses del crédito Estados Financieros de Alicorp (ver cuadros 2 y
y de los valores bursátiles. 3), una de las empresa más importantes del
Disponer de niveles óptimos de liquidez. medio en cuanto a la producción y
comercialización de productos de consumo
Ventajas masivo de los años 2004 y 2005.
Mejor conocimiento de las unidades
estratégicas
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Para determinar el EVA se ha considerado el PASO 4: CÁLCULO DEL EVA
desarrollo en 4 pasos como sigue:
Conceptos 2005 2004
PASO 1: ROI 11.97% 11.19%
IDENTIFICAR EL CAPITAL INVERTIDO CPPC 7.38% 6.43%
ROI – CPPC 4.59% 4.76%
EN LA EMPRESA.
Capital Invertido 1,282,572.00 1,208,438.00
Conceptos 2005 2004 EVA = (ROI - CPPC) * Capital Invertido 58,834.08 57,571.26
Cuentas por Cobrar Comerciales 253,450 258,608 Incremento de EVA 2005 vs. 2004 2.19%
Existencias 273,645 230,731
Otros activos corrientes - -
Caja 11,069 5,420
Total 1 538,164 494,759 Nota
Cuentas por pagar 152,097 199,026 Este es el cálculo del EVA para un año. Si una
Otras cuentas por pagar 68,451 39,983 empresa calcula el EVA para un trimestre,
Total 2 220,548 239,009
Capital de Trabajo (1+2) 317,616 255,750 entonces debería también calcular el monto
Activos Fijos Netos 964,956 952,688 que debe pagar por el costo de capital
trimestralmente o por el período que desee.
Capital Invertido 1,282,572 1,208,438
PASO 2 : COSTO PROMEDIO PONDERADO ANÁLISIS DEL CASO
(CPPC)
Para hallar este valor se ha considerado la Del valor que se ha determinado se puede
siguiente fórmula: mencionar que en los años de evaluación se
ha generado valor para los accionistas,
CPPC = Kd. x (pasivo/activo) x (1-t) + Kc x (patrimonio / notándose que este valor se ha incrementado
activo) en un 2.19 % con respecto al año 2004. Si bien
es cierto la exigencia de generación de
Para el cálculo del costo de oportunidad del rentabilidad sobre el capital invertido ha sido
patrimonio se considera que los accionistas mayor (6.13%), esto ha sido compensado
requieren una rentabilidad sobre sus debido a un incremento en las ventas en un
inversiones del 10% anual (Kc). 0.92 % y una reducción de los costos (1.63%)
y gastos operativos (6.20%).
Conceptos 2005 2004
% Deuda = Pasivos/Activos 42.87 45.62
% % De este análisis se puede determinar que el
Costo de la deuda 2.38% 1.42% EVA no solo es un número sino va más allá de
Tasa Impuesto a la renta 30% 30%
este, define una gestión coherente que va
Costo de la deuda después de impuestos 1.67% 0.99%
% Patrimonio = Patrimonio/Activos 57.13 54.38 desde definir una buena proyección y
% % ejecución de las ventas, una logística con
Costo de Capital 12.00 12.00 factores inamovibles de negociación de
% %
Costo Patrimonio 6.86% 6.53% calidad y precio y tener una organización
Costo Promedio Ponderado (CPPC) 8.52% 7.52% comprometida en los objetivos de la
empresa, por ejemplo generar
Nota: compensaciones de acuerdo a las metas
El CPPC depende del nivel del tipo de interés establecidas, todo este desarrollo de gestión
corriente (a mayores tasas de interés, el es en forma paralela lo cual determina una
CPPC será más alto) y al tipo de negocio en la búsqueda continua para la generación de valor.
cual se desempeña la empresa (a mayor riesgo
mayor CPPC).
CONCLUSIONES
PASO 3: CÁLCULO DE UOII Y ROI
Los ratios financieros de medición de valor no
Conceptos 2005 2004 son lo suficientemente apropiados para
Ventas 1,817,782.0 1,801,220.0
0 0 medir la rentabilidad del capital debido a
Costo de Ventas (1,331,592.0 (1,353,691.0 que sólo son cocientes entre diferentes
0) 0) cuentas que en ningún momento toman en
Utilidad Bruta 486,190.00 447,529.00 consideración, por ejemplo el concepto de
Gastos de Ventas (208,985.00 (213,252.00 costo de capital.
) )
Gastos de (84,947.00) (100,105.00
Administración ) El EVA evalúa la empresa sin distorsiones
Utilidad Operativa 192,258.00 134,172.00 contables, es decir libre de aplicación de
Participación Laboral normativa contable permisibles por lo
Impuestos sobre EBIT (38,794.00) 1,096.00 establecido en la legislación tributaria.
UAII 153,464.00 135,268.00
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Jorge Vergiú C. y Christian Bendezú M. >>>
El EVA determina la generación del valor del
REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS
capital invertido en un determinado periodo.
1. Amat Oriol (2000). EVA: Valor Económico
Se debe tener presente que la diferencia del
Agregado. 1era. Edición. Editorial Gestión.
(ROI CPPC) es un valor determinante para
Lima, Perú.
que una empresa genere valor, de lo que se
desprende la siguiente regla de decisión: 2. Andia Valencia, Walter (2004) Matemática
Comparación Resultado Financiera y Evaluación de Proyectos.
ROI > CPPC Genera valor Editorial Centro de Investigación y
ROI = CPPC No crea ni destruye Capacitación Empresarial. Lima, Perú.
valor
ROI < CPPC Destruye valor 3. Apaza Meza, Mario (2005). Contabilidad
Estratégica. 1era. Edición. Editorial Editores.
El EVA en la búsqueda de mejorar y/o
mantener el valor de la empresa hace que la 4. Chu Rubio, Manuel (2005). Finanzas para
organización en general centren en conjunto no Financieros. 1era. Edición. Editorial
que la realización sus actividades se realicen Fondo Editorial UPC. LIma, Perú.
de forma eficiente y económica. En esta
búsqueda se debe establecer planeamiento, 5. CONASEV. En:
los métodos de evaluación y ante todo www.conasev.gob.pe/emisoras/emi_eeff_m
determinar recompensas para generar el enu.a sp.
com- promiso con el personal es decir se (Visitado: 29-11-06).
debe implementar la gerencia basada en el
valor.
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