Valoración y Adquisición de Empresas

1 VALORACIÓN Y PROCESO DE CREACIÓN DE VALOR.

1.1 INTRODUCCIÓN. CONCEPTO DE VALOR Y UTILIDAD DE LOS MODELOS DE VALORACIÓN.

El valor hace referencia a la apreciación por parte de las personas de las cualidades de los objetos o cosas por lo que es
un concepto individual, particular y relativa. El valor de una empresa no es número necesariamente único.

- Utilidad: grado de utilidad de los objetos, por lo que está ligado al futuro.
- Coste: coste de obtención de los objetos, por lo que está ligado al pasado.

El precio es un importe monetario de una transacción, depende únicamente de las condiciones de mercado y es un
importe de equilibrio en función de la oferta y demanda del bien en cuestión.

El precio acordado por una empresa o un activo necesariamente uno, aquel importe por el que se cierra la transacción.

La valoración de una empresa se define como un proceso por el que se busca la cuantificación de los elementos del
patrimonio de una empresa, su actividad, su potencialidad o cualquier otra característica de esta susceptible de valorarse.
Los métodos de valoración son una serie de procedimientos que nos deben conducir a la valoración de la empresa.

La finalidad de los modelos de valoración de empresas es poder determinar una metodología robusta y fiable para poder
determinar el valor de una empresa.

Las metodologías de valoración tienen componentes subjetivos lo que supone que el valor no tiene un concepto único
pero cualquier metodología de valoración siempre debe estar correctamente fundamentada.

- Valor contable: valor de las acciones de la sociedad en base al patrimonio neto de la compañía de acuerdo con
sus estados financieros.
- Valor razonable: el importe por el que puede ser adquirido un activo o liquidado un pasivo entre las partes
interesadas y debidamente informadas y en condiciones de independencia mutua.
- Valor de mercado: el precio al que un activo cambiaría de manos si se intercambiase en un mercado abierto.
- Valor de cotización: precio de la acción de una empresa en el mercado secundario. El valor de cotización no
siempre es una referencia del valor razonable ya que esta influenciado por el contexto de la compañía.
- Valor intrínseco: valor que se obtiene teniendo en cuenta todos los componentes que rodean a un activo,
incluyendo elementos tangibles e intangibles, que lo caracterizan y en función de una serie de hipótesis sobre
los mismos.
- Valor en uso: valor de una compañía o un activo en función de sus condiciones actuales de operación. Depende
de como esté usando los activos en el momento de la valoración.

1.2 CLASIFICACIÓN DE LOS MÉTODOS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS.

Métodos basados en el valor Métodos basados en “Flujos de Métodos basados en múltiplos
patrimonial o contable Caja Futuros” observados en el mercado
El valor de la empresa se basa Se basa en valorar una empresa Valor por comparación a otras
en valores contables en función de su capacidad para empresas
generar flujos de caja futuros transmitidas/cotizadas
para sus inversiones parecidas
El valor de los activos netos operativos constituye el valor del negocio o “Enterprise Value”. El valor del patrimonio neto
es el valor atribuido al 100% de las acciones o “Equity Value”.

La valoración basada en múltiplos consiste en tomar como referencia compañías parecidas. Se trata de una valoración
relativa por comparación, cuyo objetivo es valorar una empresa basándose en el valor de empresas similares que se
hayan transmitido en los últimos tiempos o que coticen en un mercado de valores, por lo tanto, representa el valor que
el mercado está dando a empresas semejantes.

Dado que no hay dos empresas iguales, para poder aplicar estos métodos con cierta garantía, hay que identificar y
seleccionar empresas que puedan ser comparables.

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El flujo de caja libre es generado por la empresa independientemente de cómo esté financiado y que luego se reparte
entre los agentes financieros y los apreciadores.

- Flujo de Caja Libre: es la caja disponible de las operaciones para retribuir a todos los proveedores de capital,
tanto de recursos propios como ajenos.
- Flujo de Caja para el Accionista: caja disponible para los proveedores de Fondos Propios una vez atendido el
servicio de la deuda.
- Dividendo: caja efectivamente percibida por los accionistas a través de dividendos u otros mecanismos.

1.3 EL VALOR CONTABLE Y EL VALOR RAZONABLE.

Ambos coincidirían si todos los activos y pasivos que componen en el balance de la compañía están registrados en su
balance por su valor razonable.

Si el valor contable es superior al valor recuperable, la compañía debe registrarse un gasto en su Cuenta de Pérdidas y
Ganancias por la diferencia y dejar los activos registrados por su valor recuperable. Si el valor contable precio es inferior
al valor recuperable no se realiza ningún ajuste contable. Tiene deterioro anual que analiza si el valor contable es igual
o menos que el valor recuperable.

En el caso de la Asignación del Precio de Compra o “Purchase Price Allocation” (PPA) se debe estimar el valor razonable,
no de la sociedad adquirida sino el de sus activos y pasivos.

1.4 MÉTODOS DE VALORACIÓN BASADOS EN UN VALOR CONTABLE AJUSTADO.

Existen modelos de valoración que se basan en partir del valor contable y realizar sobre el mismo algunos ajustes, el NAV
(Net Assets Value) o Valor de Activos Netos.

Este enfoque de valoración se basa en considerar el valor razonable de los activos y de traerle la deuda financiera neta
de la compañía. En estos casos generalmente lo que se hace es tomar el valor razonable de sus activos inmobiliarios y
participaciones empresariales respectivamente y dejar el resto de los elementos patrimoniales a su valor contable.

Algunos autores consideran que el NNAV (Net Net Assets Value) debe detraer también el valor actual de los gastos de
estructura futuros que la compañía necesita para funcionar en los años venideros dado que el GAV no lo considera. Si el
valor de mercado de la empresa sube, tendré un ajuste negativo en el mercado y viceversa.

El Valor de Liquidación (VL) es el valor que se obtendría en caso de finalizar la actividad de la empresa y realizar todos
sus activos y pasivos. La liquidación de una sociedad implica unos costes que hay que considerar.

El hecho de que los métodos que parten del valor contable no sean dinámicos como el descuento de flujos de caja no
significa que sean valores constantes en el tiempo. El objetivo de la dirección de la compañía debe ser maximizar ese
valor para lo cual su gestión debe estar orientada a la creación de valor.

- Las empresas generan valor en base a su capacidad para generar flujos de caja.
- Una empresa incrementa su valor si obtiene por sus inversiones una rentabilidad superior a su coste de capital
(inversiones con VAN > 0).

2 EL COSTE DE CAPITAL.
La financiación se compone de recursos ajenos y recursos propios. Todas las fuentes de financiación tienen un coste
explicito o implícito.

El coste de capital medio ponderado o coste de capital es la tasa de retorno mínima que toda inversión debe
proporcionar para que el valor de mercado de las acciones de una empresa se mantenga sin cambios.

La tasa de descuento es aquel rendimiento que tiene que obtenerse de una cantidad monetaria para que seamos
indiferentes a percibirla hoy o en futuro. Esencialmente la tasa de descuento representa el coste de no invertir el capital
en otro proyecto.

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Conociendo el coste de los distintos recursos financieros se podrá intentar determinar la combinación óptima en el pasivo
de la empresa que será aquella que minimice el coste medio ponderado del capital.

El coste de una fuente de financiación es el rendimiento que el inversor que proporciona ese recurso financiero exige a
su inversión.

Se denomina riesgo económico o riesgo de empresa al que se deriva de la volatilidad del resultado de explotación (EBIT).
Por tanto, no depende de la estructura financiera de la empresa.

Se denomina riesgo financiero al que se deriva de la volatilidad del resultado neto. Depende de la estructura financiera
ya que, a mayor deuda, mayores gastos financieros y, por tanto, menos beneficio neto.

El endeudamiento produce un “efecto palanca” sobre la rentabilidad financiera de una empresa, de forma que, dada una
rentabilidad económica, la rentabilidad financiera de una compañía vendrá determinada por su nivel de apalancamiento
y el coste de la deuda. Si el rendimiento económico es superior al coste de la deuda, incrementar el endeudamiento
supone aumentar la rentabilidad financiera de una empresa.

El teorema fundamental de la financiación dice que, para una rentabilidad y un riesgo económicos dados, todo
incremento de la rentabilidad financiera derivado de un incremento del grado de apalancamiento va siempre unido a un
incremento del riesgo de dicha rentabilidad. Es decir, no se puede incrementar la rentabilidad financiera de los accionistas
sin incrementar el riesgo que estos soportan.

Los recursos propios no tienen coste explicito, pero si un coste implícito o rentabilidad requerida por sus accionistas en
función del grado de riesgo que estos asumen al invertir en el capital de la compañía. Si no se obtienen ese rendimiento
los accionistas venderán acciones para comprar las de otras empresas de igual riesgo que si les den esa rentabilidad. Pero
si los accionistas vendieran las acciones, el valor en el mercado de estas acciones se desplomará. De ahí que la compañía
deba ofrecer a sus accionistas el rendimiento que estos exigen.

2.1 EL COSTE DE LA DEUDA FINANCIERA.

El coste de la deuda financiera es la tasa de descuento que iguala la cantidad que percibe la empresa como consecuencia
del endeudamiento, neta de todo gasto, con el valor actual de todos los pagos o salidas de caja que la empresa debe
hacer para atender el pago de los intereses y devolución del principal de la deuda. En la práctica, las empresas tienen
diversas deudas:

1. Calcular el coste de cada deuda de forma separada y luego hacer una media ponderada por el importe de cada
deuda.
2. Agregar las entradas y salidas de caja que cada instrumento de duda y obtener Kd como si se tratase de un
instrumento de financiación único.

Los intereses o gastos financieros devengados son deducibles del Impuesto de Sociedades.

La inflación no es neutra en el coste de la deuda por lo que tiene un efecto. La empresa devuelve al acreedor al mismo
dinero que recibió en su momento.

El endeudamiento permanente en una compañía de vida indefinida es habitual mantener constante u determinado nivel
de endeudamiento de forma que las deudas que vencen van siendo sustituidas por otras deudas de características
similares de forma que el apalancamiento de la compañía se mantiene estable.

Un instrumento de deuda tendrá un precio de mercado superior a la deuda pendiente de pago si el tipo de interés que
tiene es superior al coste de la deuda pendiente de pago y riesgo que emitiera hoy. Por el contrario, si el tipo de interés
de nuestra deuda es inferior al coste que tendría hoy una deuda de igual plazo y riesgo, el valor de mercado de esa deuda
será inferior a su valor nominal.

Cuando una deuda de tipo de interés variable cuanto mayor sea el plazo, mayor será el riesgo para el deudor de que un
incremente del tipo de interés de referencia tenga como consecuencia el pago de un importe de gastos financieros
superiores a los previstos. Un IRS (derivados de tipo de interés) es un contrato por el cual el deudor llega a un acuerdo
con una entidad financiera (que puede ser el mismo bancos que le ha concedido el préstamo u otra diferente) para pagar

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un tipo de interés fijo sobre una cantidad denominada “nocional” a cambio de recibir un interés variable sobre esa misma
cantidad, de manera tal que, considerado conjuntamente con los intereses pagados al banco por el préstamo, el coste
para el deudor acabe siendo el equivalente a un tipo de interés fijo.

La liquidación del SWAP se realiza con la periodicidad establecida en su contrato que normalmente coincidirá con la
periodicidad con la que el deudor debe pagar los intereses del préstamo.

El SWAP también puede ser contratado no con fines de cobertura sino especulativos, no existiendo em este caso un
contrato de crédito cuyo riesgo de tipo de interés se quiere cubrir.

En algunas ocasiones podemos encontrarnos ante una situación en la que no podamos obtener el coste de la deuda de
la forma anteriormente expuesta ya sea porque:

a) La empresa no tiene ninguna deuda que podamos tomar como referencia.

b) La deuda que hay en el balance de la compañía es antigua y no tenemos ninguna referencia sobre su valor de
mercado actual.

El tipo de interés de referencia puede ser el tipo libre de riesgo o el tipo de referencia.

El rating es una medida del riesgo de insolvencia de un emisor, esto es, del riesgo de que el emisor no sea capaz de pagar
el principal e intereses en el plazo previsto. Este riesgo de insolvencia es medido por las agencias de rating que califican
a un emisor de deuda en función de su solvencia esperada, incluidos los estados soberanos.

2.2 EL COSTE DE LOS FONDOS PROPIOS.

El coste de los fondos es la tasa de rentabilidad mínima que la empresa debe obtener sobre la parte de cada proyecto de
inversión financiada con capital propio, a fin de conservar sin cambio el precio de sus acciones o, dicho de otro modo, es
el rendimiento exigido por los accionistas para que el precio de las acciones de la empresa en el mercado secundario se
mantenga sin cambio.

El valor económico de un activo viene determinado por el valor actual de las rentras que ese activo genere en el futuro.

El pago de dividendos no es fiscalmente deducible por lo que no hay efecto fiscal a considerar. Si se considera que la
inflación se traslada uniformemente a todas las magnitudes que condicionan el resultado de la empresa y el valor nominal
de los dividendos crece a la misma tasa que la inflación no sería necesario ajustar Ke.

El CAPM (Capital Assets Princing Model) es, en la práctica, la metodología mas empleada para el calculo del coste de los
fondos propios. Se basa en considerar que cualquier inversión arriesgada compite en términos de rentabilidad con una
cartera eficiente del mismo nivel de riesgo, en los términos descritos en el modelo de diversificación de inversiones de
Markowitz.

La Tasa Libre de Riesgo (Rf) es la rentabilidad que ofrece el mercado por invertir en un bono sin riesgo, siendo este
habitualmente una emisión de deuda de un país considerado libre de riesgo (AAA). En empresas españolas es habitual
partir del bono del estado español pese a no ser AAA.

El Riesgo País (CRP) debe incluirse si la empresa pertenece a un país distinto del que hemos tomado como referencia
para el Rf. El riesgo país incluye los riesgos políticos, económicos, financieros e instituciones asociadas al país. Estos
riesgos pueden ser significativos, especialmente en países emergentes.

La Prima de Mercado (Rm – Rf), también denominada Market Risk Premium (MRP) o Equity Risk Premium (ERP), se define
como el retorno adicional sobre el tipo libre de riesgo que el inversor exige por invertir en activos de renta variable.

La Beta es un parámetro que mide el riesgo incremental que aporta una acción a una cartera de valores diversificada.
Mide el riesgo sistemático, no diversificable o riesgo de mercado. El riesgo especifico o diversificable no esta incluido en
la Beta. Este riesgo podría ser eliminado a través de la diversificación por los muchos autores que consideran que el
mercado no lo remunera.

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Cuando tratamos con Alfa, la Beta no capta todos los riesgos que pueden aplicar a una empresa a valorar. Generalmente
las empresas no cotizadas son de tamaño inferior de las cotizadas e identificadas por los inversores como de mayor riesgo.

El riesgo de tamaño es difícil de medir de forma objetiva. No obstante, existen ciertos estudios al respecto. El otro
componente, el factor que captaría el resto de los riesgos específicos es el más difícil de objetivizar y requiere un análisis
individualizado de los factores que lo determinan. Esa dificultad de estimación hace que muchos autores desaconsejen
su uso alegando que esos riesgos deben recogerse en los flujos de caja.

¿Qué tipo impositivo hemos de elegir? El tipo efectivo aplicable a la empresa. Es habitual coger el tipo nominal del país,
pero si esa compañía soporta un tipo reducido o tiene unas particularidades fiscales que le hace pagar un tipo mas alto
o bajo que el tipo del país debe cogerse ese tipo efectivo que le aplica.

2.3 EL COSTE DE OTROS INSTRUMENTOS DE FINANCIACIÓN.

- Acciones privilegiadas: ofrecen a su poseedor determinados privilegios respecto a las acciones ordinarias. Si
ofrecen un dividendo garantizado, su coste (Kp) puede estimarse en función de ese dividendo del mismo modo
que veíamos para las acciones ordinarias.
- Deuda subordinada: podemos calcular su coste (Ks) de forma separada con el mismo procedimiento utilizado
para la deuda ordinaria. Dado que sus tenedores cobran tras los acreedores ordinarios, pero antes de los
accionistas debe cumplirse que Ke > Ks > Kd.
- Préstamo participativo: en tanto que es un instrumento hibrido entre la deuda y el capital, su coste (Kpp) debe
estar también situado entre el coste de la deuda y el coste de los fondos propios Ke > Kpp > Kd.

2.4 EL COSTE DEL CAPITAL MEDIO PONDERADO.

El coste del capital medio ponderado o WACC (Weighted Average Cost of Capital) es, en su inversión simplificada, el
coste medio ponderado de la deuda y de los fondos propios, ponderados en función de la estructura de capital aplicable
a la compañía o proyecto de inversión objeto de análisis.

- Estructura Financiera de Mercado: el apalancamiento se estima como la media del apalancamiento actual de
empresas comparables cotizadas, donde el valor de mercado de los fondos propios es la capitalización de
mercado. Se basa en asumir que cualquier compañía tenderá a la estructura financiera promedio de las
compañías de su sector.
- Estructura Financiera Propia; el peso de los recursos propios y ajenos se estimaría partiendo de la estructura
financiera actual de la empresa donde se valoran los fondos propios y la deuda a su valor de mercado. Se basa
en asumir que la estructura financiera de cada empresa es decidida por su dirección y asumir que la que existe
hoy se mantendrá en el tiempo.

3 LOS MODELOS DE DESCUENTO DE DIVIDENDOS.

Las acciones de una empresa en tanto que son un activo financiero pueden valorarse en base a los flujos de caja que van
a generar en el futuro a su poseedor. Estos flujos son por tanto el cobro de dividendos futuros y el precio al que el tenedor
de la acción venderá esta al final del horizonte temporal de su inversor.

La valoración de acciones a través del descuento de los dividendos futuros requiere pues poder estimar esos dividendos
que pagará a la empresa desde el momento actual.

3.1 EL MODELO DE GORDON-SHAPIRO.

El Modelo de Gordon-Shapiro presenta las siguientes implicaciones:

- Los dividendos crecen hasta el infinito a una tasa constante g.

- El precio de la acción crecerá a esa misma tasa g.
- El rendimiento sobre los dividendos (D/P) se mantendrá también constante.
- El rendimiento sobre las ganancias de capital esperadas es también constante a e igual a g.

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- El rendimiento exigido (Ke) permanece constante mientras se mantenga la política de dividendos y las
expectativas de crecimiento.

El valor de g debe ser menos o igual a la tasa de crecimiento del conjunto de la economía, pues si una empresa creciera
a perpetuidad a una tasa mayor a la propia economía, acabaría siendo ella más grande que la propia economía en la que
se desarrolla lo cual no tiene sentido.

- Si la tasa de crecimiento de los dividendos (g) aumenta, también lo hace el PER.

- Si la tasa de reparto de beneficio (1-b) aumenta, el PER también deberá hacerlo. Pero eso supone que b decrece,
de forma que g = b x ROE, también decrece. Por tanto, el impacto en el PER de un crecimiento del pay-out es
indeterminado.
- Si Ke baja, el PER crecerá:
̶ Si el tipo libre de riesgo (Rf) baja, Ke bajará y, por tanto, el PER aumentará.
̶ Si la prima de mercado decrece, Ke baja y, por tanto, el PER crece.
̶ Si la Beta de la empresa decrece, Ke disminuye y, en consecuencia, el PER se incrementa.

3.2 EL MODELO DE DESCUENTO DE DIVIDENDO EN DOS FASES.

El VT (valor terminar o valor de la compañía tras la fase de crecimiento) puede expresarse a través de la fórmula de
Gordon-Shapiro original.

1. El dividendo crece cada año a una tasa diferente durante esa fase. Por tanto, hay que estimar el dividendo de
cada año.
2. Durante la fase de crecimiento inicial, el dividendo crece anualmente a una tasa constante g1 que, lógicamente,
es mayor que g2.

El uso de este modelo conlleva las siguientes implicaciones:

- A mayor duración de la etapa de crecimiento inicial mayor será el valor de la compañía.

- Mientras más alta sea la tasa de crecimiento en esa primera fase, mayor será el valor de la sociedad valorada.
- A mayor riesgo estimado en la fase de crecimiento, mayor tasa de descuento se debe usar y, por tanto, menor
será el valor de la compañía.
- A mayor beneficio generado, y mayor pueda ser el dividendo, mayor el valor de la empresa. En este sentido no
se están considerando las posibles limitaciones de caja derivadas de inversiones necesarias para sostener el
crecimiento.

3.3 OTROS MECANISMOS DE RETRIBUCIÓN ASIMILABLES A LOS DIVIDENDOS.

Estos mecanismos de retribución son poco habituales en empresas cotizadas y en grandes empresas en general. Sin
embargo, son más frecuentes en empresas pequeñas y, sobre todo, en sociedades vehículo que tienen una vida limitada.

Es habitual que las compañías creen como filiales sociedad vehículo cuyo objeto es la gestión y explotación de un proyecto
o negocio que por su propia naturaleza tiene una vida definida.

3.3.1 Devoluciones de Capital Social.

Supone realizar devoluciones del capital social aportado por los accionistas y, en su caso, de la prima de emisión. Está
limitado por el mínimo de capital social que legalmente deba tener la entidad y por los requisitos mínimos de
capitalización que puedan exigir las entidades financieras que financien la deuda del proyecto.

3.3.2 Préstamos de Accionistas.

Parte de la aportación de recursos de los accionistas puede hacerse a través de un préstamo que conceden a la sociedad,
con la ventaja respecto a los dividendos que los intereses devengados puedan deducirse del Impuesto de Sociedades (si
el endeudamiento ni supera ciertos límites) y que su devolución no está sujeta a limitaciones contables, solo a la
disposición de caja. Estos préstamos son siempre subordinados respecto a la deuda externa, es decir, solo se pueden
pagar intereses y principal si hay caja disponible tras atender los intereses y el principal de la deuda bancaria, obligaciones
y otros compromisos financieros.

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Los préstamos participativos computan como fondos propios a la hora de analizar si una empresa está en causa de
disolución.

3.3.3 Préstamos a los Accionistas (Upstream Loan).

En algunas ocasiones puede suceder que la sociedad vehículo haya devuelto ya a los accionistas el préstamo que le dieron
y pese a tener caja disponible, no puede repartirla toda porque el beneficio contable y reservas distribuibles son inferiores
a la caja generada.

El préstamo debe tener un tipo de interés de mercado. De lo contrario, Hacienda puede considerarlo un dividendo
encubierto y adoptar medidas sancionadoras. Es habitual que los intereses devengados se capitalicen y el principal se
pague íntegramente a vencimiento, coincidiendo este con el fin del proyecto de forma que pueda compensarse con la
liquidación de la sociedad.

3.3.4 Honorarios por Servicios de Gestión.

En ocasiones, los accionistas obtienen flujos de caja de sus sociedades filial a través del cobro por determinados servicios
de gestión (asesoramiento, servicios administrativos, servicios de operación y mantenimiento). Estos gastos tienen la
ventaja de no estar subordinados al pago de la deuda a terceros.

3.3.5 El Descuento de los Flujos de Caja percibidos por el Accionista.

Cuando existen estas formas de retribución la valoración debe incluir el descuento no solo de dividendos sino de todas
las retribuciones que obtienen los accionistas a través de estos mecanismos alternativos. Es frecuente que su estimación
a futuro requiere una proyección pormenorizada de todos los movimientos de caja de la sociedad vehículo a fin de
estimar la caja disponible para los accionistas.

4 LOS MODELOS DE DESCUENTO DE FLUJOS DE CAJA.

Los modelos de valoración basados en el descuento de flujos de caja futuro son los de mayor aceptación y utilización en
la actualidad tanto en el ámbito académico como en la práctica profesional.

Estos modelos se basan en considerar que el valor de una empresa depende de la capacidad de generación de flujos de
caja futuros para los proveedores de recursos financieros, ya sean acreedores financieros o accionistas.

Si el descuento de dividendos atiende a la caja efectivamente percibida por los accionistas, los modelos basados en
descuentos de flujos de caja se basan en los flujos de caja generados por la compañía objeto de la valoración, con
independencia de que estos se distribuyen en ese periodo o sean reinvertidos en la empresa.

- El Modelo de Descuento de Flujos Libre de Caja o “Cash Flow to the Firm” basado en descontar los flujos de caja
generados por la empresa por su actividad operativa. Es el modelo más frecuente utilizado.
- El Modelo de Descuento de Flujos de Caja para el Accionista o “Cash Flow to the Equity” basado en descontar
los flujos de caja disponibles para los accionistas después de atender el servicio de la deuda financiera.
- El Modelo de Valor Presente Ajustado o “Adjusted Present Value” (APV) que se basa en descontar los flujos libres
de caja a una tasa de descuento desapalancada y considerar de forma separada el valor del escudo fiscal que
depende de la estructura financiera de la empresa.

El funcionamiento de cualquiera de estos modelos se basa en obtener el valor actual de los flujos de caja estimados a la
tasa de descuento correspondiente.

Si la empresa que estamos valorando tiene una vida definida o limitada deberíamos proyectar todos los años que restan
de su actividad y no considerar por tanto ningún valor terminal.

4.1 LA VALORACIÓN POR DESCUENTO DE FLUJOS LIBRES DE CAJA.

- Sumar activos no operativos: activos financieros y exceso de caja, activos inmobiliarios no empleados en las
operaciones e inversiones en otros negocios.
- Restar al valor de la deuda: valor de la deuda a corto plazo, valor de la deuda a largo plazo y conceptos
asimilables a deuda.

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4.1.1 La Construcción del Flujo Libre de Caja.

La estimación de los flujos libres de caja a futuro requiere un análisis pormenorizado de la empresa o negocio objeto de
valoración.

- Analizar las cuentas anuales y la memoria de la compañía para entender bien sus estados financieros y los
elementos más importantes de su balance.
- Entender cuales son las variables clave de su negocio que dependerá del sector de actividad de cada compañía.
- Analizar informes de analistas u otros estudios de valoración previos sobre la compañía.
- Analizar el contexto económico y específico del sector en que la compañía realiza su actividad.
- Si se tiene acceso a la dirección de la compañía la información que puede obtenerse en conversaciones con la
misma es fundamental para atender el plan de negocio de la sociedad y cuales son sus planes futuros.
- Recopilar noticias recientes y otra información pública disponible sobre la sociedad.
- Si hay información que permita aplicar metodologías complementarias como valoración por múltiplos, nos
pueden dar una primera aproximación al rango de valor de la sociedad, si bien esto no debe condicionar nuestro
ejercicio a través del DCF.

4.1.2 El Valor Terminal.

Este VT representa el valor generado a partir de todos los flujos de caja que se generan con posterioridad al horizonte de
proyección para el que hemos obtenido los flujos de caja. Por tanto, al ser más lejanos en el tiempo, tenemos menos
información para estimar esos flujos de caja con precisión.

Si asumimos que la proyección del periodo explicito ha llegado ya hasta un año de madurez, de forma que podemos
calcular el VT en base a los flujos de ese último año proyectado.

- Una compañía no puede indefinidamente tener un nivel de inversiones por debajo de sus amortizaciones. Si así
fuera su capacidad productiva disminuiría y, por tanto, su capacidad de generación de ingresos disminuiría.
- Análogamente, tampoco tendría sentido un nivel de inversiones superior a la depreciación de los activos
anuales. Si así fuese la empresa podría crecer mas y, por tanto, no estaría aun en un nivel de madurez
aconsejable para calcular su VT.
- En consecuencia, en el Flujo Libre de Caja Normalizado, el nivel de inversión es debe de estar adaptado al
importe de amortizaciones.
- Asimismo, el Working Capital a perpetuidad debería mantenerse en el mismo porcentaje sobre ingresos del
último año proyectado. Eso significa que crecerá a la misma tasa g a la que lo hagan los ingresos.
- Adicionalmente, el tipo efectivo a utilizar debería ser el previsible que tuviera la empresa a perpetuidad de
acuerdo con la regulación fiscal actual.
- Si el ultimo Flujo Libre de Caja proyectado no cumple estas características deberemos ajustarlo para obtener un
Flujo Libre de Caja Normalizado (FLCN) sobre el que calcular el VT.

4.1.3 Otros Problemas de la Valoración por DCF.

4.1.3.1 Momento de Generación de los Flujos de Caja (mid-year vs. end-year).

Hasta ahora estamos suponiendo que los flujos de caja se generan al final del ejercicio y por ello se descuentan periodos
completos (“end-year”). Esto es así si asumimos que los financiadores (ya sean accionistas o acreedores financieros)
reciben sus pagos al final del año.

Si todos los FLC previstos son positivos, el usar “mid-year” puede llevar a un incremento no desdeñable del valor obtenido
al descontar los flujos.

4.1.3.2 La WACC Móvil.

Hasta ahora hemos considerado que la tasa de descuento, en este caso la WACC, se mantiene constante durante toda la
vida de la empresa. No obstante, en la práctica los parámetros que determinan la WACC pueden no ser constantes ya
que el apalancamiento de la empresa puede cambiar cada año, el tipo impositivo efectivo se puede modificar, el coste
de la deuda puede cambiar si depende de un tipo variable, etc. Esto obligaría a calcular un WACC para cada uno de los
años y descontar los flujos de caja en consecuencia.

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4.1.3.3 El análisis de Sensibilidad.

Como hemos visto, el valor obtenido por DCF depende en un grado importante de la tasa de descuento que usemos y la
tasa de crecimiento a perpetuidad. Y como también hemos visto, son conceptos cuyo valor puede variar en función de
los datos y asunciones que se consideren en su estimación. Por ello, siempre es aconsejable realizar un análisis de
sensibilidad a variaciones de estos dos parámetros que nos proporcionen un rango de valor para el EV o valor del negocio.

4.1.3.4 La Deuda Financiera Neta.

- Como deuda financiera hemos de considerar toda deuda con coste (explicito o implícito) que no formen parte
de la operativa normal de la sociedad.
- Esta deuda debe disminuirse por la tesorería disponible que la empresa tiene en su balance.
- Puede haber contingencias o compromisos de pagos pendientes que podamos asimilar a la deuda financiera
neta.

4.1.3.5 Otros Activos y Pasivos.

Pueden existir activos y pasivos en el balance de la empresa que no intervengan en la generación de los flujos de caja
proyectados y no hayamos considerado aún en la valoración:

- Los activos no operativos deben sumarse como mas valor de la compañía.

- Tendríamos que valorar y sumar las participaciones en otras empresas como mayor valor de la sociedad. Si son
poco relevantes podemos tomar su valor contable.
- Se pueden incluir, en los activos y pasivos por impuestos diferidos, las bases imponibles negativas pendientes
de compensación, o diferencias temporales entre impuestos devengados y pagados que darán lugar en el futuro
a mayores pagos de impuestos o menores.
- En el balance puede haber cuantas que no vayan a suponer entradas o salidas de caja en el futuro. Estas partidas
en tanto que no supondrán movimiento de caja son prescindibles a efectos de la valoración.

4.2 LA VALORACIÓN POR DESCUENTO DE FLUJOS DE CAJA PARA EL ACCIONISTA.

Los Cash Flows para el Accionista (CFA) son aquellos flujos de caja que estarían disponibles para el accionista de la
compañía tras atender al servicio de la deuda, esto es, después del pago de principal e intereses de la deuda financiera y
de la disposición en su caso de nueva deuda.

No obstante, al valor actual de los flujos hay que sumar aquellos activos o pasivos cuyos flujos de caja no están en la
proyección.

Puede aplicarse, no obstante, a todo tipo de empresas, si bien, es poco utilizado fuera de empresas de estas
características. Teóricamente su resultado debe converger con el descuento de flujos libres de caja. En empresas que
tuvieran un apalancamiento muy cambiante se plantearía el problema de que Ke tuviera que recalcularse anualmente.

4.2.1 La Construcción del Cash Flow para el Accionista.

El flujo de caja del accionista puede construirse a partir del flujo de caja libre añadiendo aquellos aspectos que no estaban
incluidos en este.

Si hubiese caja en el balance que no fuese susceptible de ser repartida por razones contractuales no debería estar incluida
en el Flujo de Caja para el Accionista hasta que esta sea liberada.

4.2.2 Las Entidades Financieras.

Las entidades financieras se valoran por descuento de Flujos de Caja para el accionista descontados al coste de los fondos
propios.

El flujo de caja para accionistas tras atender esos requisitos regulatorios será el flujo de caja que debamos descontar para
valorar este tipo de entidades. No obstante, su actividad tiene otras especificidades aquí no comentadas que habría que
analizarse a efectos de su valoración.

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La valoración por descuento de los CFA presenta claros puntos en común con el modelo de descuento de dividendos, si
bien también hay aspectos que diferencian un enfoque del otro. No obstante, estas similitudes no podemos considerarlo
el mismo método existiendo también diferencias relevantes.

5 MÉTODOS DE VALORACIÓN BASADOS EN MÚLTIPLOS.

La valoración por múltiplos de compañías comparables es un método basado en la aplicación de ratios a ciertas
magnitudes de la compañía objeto de nuestra valoración, basándose en las ratios observadas en compañías comparables.
Este modelo se basa en tres supuestos:

1. La empresa que se valora debe tener ratos similares que sus comparables por ser semejantes en actividad,
tamaño, localización, situación financiera, etc.
2. La empresa valorada no tiene singularidades que la alejen de forma significativa del comportamiento de
compañías comparables.
3. El mercado es eficiente de forma que ira incorporando al precio de una acción toda la información relativa a la
misma de forma que este tiende a su “precio teórico”.

La valoración por múltiplos de compañías comparables puede aplicarse a dos grupos de empresas comparables:

- Valoración por múltiplos de comparables cotizadas: compañías comparables que cotizan en mercados
secundarios organizados.
- Valoración por múltiplos de transacciones comparables: compañías comparables que han sido recientemente
objeto de una transacción.

Si las empresas transaccionadas no son cotizadas puede ser mas complicado obtener información detallada sobre ellas.
Para saber si la referencia de una transacción es aplicable conviene conocer si había presión por comprar o vender de
algunas de las partes que puede hacer que el precio de la transacción no sea una referencia válida.

5.1 SELECCIÓN DE COMPAÑÍAS COMPARABLES.

Criterios relacionados con el negocio o actividad de la empresa:

- Sector: las comparables deben operar en el mismo sector y, si es posible, el mismo subsector de la compañía a
valorar.
- Productos y servicios: los bienes o servicios que comercializan las comprables deben ser lo mas parecidos
posibles a los de nuestra empresa.
- Clientes: se debe buscar homogeneidad en el tipo de clientes.
- Canales de distribución: es importante también como llega el producto de la empresa al consumidor final.
- Geografía: el ámbito geográfico debe ser el mismo o similar. Resulta difícil valorar una empresa española si las
comparables son de un ámbito lejano.
- Regulación: en sectores regulados no podemos usar comparables que operen bajo marcos regulatorios
significativamente diferentes.

Criterios relacionados con aspectos financieros:

- Tamaño: un problema habitual de la metodología es que las comprables cotizadas sean de tamaño muy superior
a la empresa a valorar.
- Estructura de resultados: las compañías comparables deben tener unos márgenes semejantes. De lo contrario,
hay múltiplos que no podrían utilizarse con fiabilidad.
- Crecimiento o ciclo de vida: conviene que las comparables estén en un ciclo de vida semejante. No se podría
valorar start-ups con múltiplos de compañías maduras.
- Rentabilidad: la rentabilidad medida a través de ratios como ROIC o ROE conviene que sea semejante para poder
aplicar múltiplos.
- Estructura Financiera: si el nivel de apalancamiento de una empresa comprable es muy diferente esto puede
afectar al coste de su financiación o a su capacidad de inversión lo que puede desaconsejar su utilización.

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Valoración y Adquisición de Empresas

- Situación fiscal: si una comprable está sujeta a impuestos muy distintos sus múltiplos podrían dar lugar a
resultados distorsionados lo que requieres ajustes para su aplicación.

Bases de datos para extraer la información de las comprables.

- Las Cuantas Anuales y Memorias de las compañías proporciona información muy útil para conocer la actividad
de las comprables elegidas.
- Informes de analistas: en caso de empresas cotizadas existen analistas de los principales bancos de inversión
que realizan seguimiento de las compañías y elaboran informes periódicos.
- Datos bursátiles que pueden obtenerse de la página de la bolsa en que cotice cada comprable.
- Información pública como artículos de prensa o informes del sector que sean públicos.
- La página web de la compañía suele tener un aparado de información para inversores con mucha información
valiosa.

Una vez hemos obtenido toda la información de las compañías comprables que hemos juzgado relevante es habitual
realizar algunos ajustes sobre ella:

- Datos financieros de los últimos 12 meses: Si estamos valorando a una fecha que no coincide con las de los
estados financieros necesitaremos tener magnitudes operativas de los 12 meses anteriores a esa fecha. Algunas
bases de datos ya lo proporcionan.
- Eliminación de partidas no recurrentes de los resultados.
- Estimación de la Deuda Financiera Neta: Deuda Financiera – Tesorería disponible.
- Estimación del valor del negocio o Enterprise Value (EV): EV = Capitalización bursátil + Deuda Financiera Neta.
- En caso de transacciones comparables a veces hay ajustes al precio o parte de la contraprestación que no se
abona en efectivo cuyo equivalente monetario conviene conocer.

5.2 MÚLTIPLOS A UTILIZAR.

5.2.1 Múltiplos basados en el Precio de Mercado de las Acciones.

El PER (Price Earnings Ratio) indica lo que el mercado está dispuesto a pagar por cada euro de beneficio. También se usa
para realizar comparaciones relativas del precio de acciones del mismo sector y evaluar si las acciones de cada compañía
están caras o baratas en relación con las demás.

El Precio por Valor Contable (PVC) o Price to Book Value Ratio (PBVR) indica lo que el mercado está dispuesto a pagar
cada euro de valor contable Establece una correlación directa entre valor contable y valor razonable que en muchas
ocasiones no es real.

La principal ventaja de la ratio de Precio x Ventas o Price to Sales Ratio (PSR) es que puede aplicarse a cualquier empresa
ya que las ventas siempre tendrán signo positivo, mientras que otras magnitudes operativas como el EBITDA o el Beneficio
Neto pueden ser negativos o próximos a 0. Su principal inconveniente es que no atiende a la rentabilidad de la empresa
ni a su capacidad de generar caja.

La principal ventaja de la ratio de Precio x Cash Flow o Price to Cash Flow (PCF) respecto al ratio anterior es que atiende
a la capacidad de la empresa para generar caja para sus accionistas y respecto al PER tiene la ventaja de no basarse en
una magnitud contable sino en la caja real. Su principal inconveniente es que la caja generada en un ejercicio puede estar
condicionada por operaciones particulares como disposición de un préstamo, realización de una inversión relevante,
venta de una participada, etc, de forma que pudiera no ser representativa.

La Rentabilidad por Dividendo (RPD) se puede interpretar como el rendimiento que obtiene anualmente el accionista
por su acción. Lo que permite comprar el rendimiento de la acción con el de otras alternativas de inversión. Se puede
utilizar juntamente con el PER para analizar qué acciones de compañías de un mismo sector están en términos relativos
más caras o baratas.

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Valoración y Adquisición de Empresas

5.2.2 Múltiplos basados en el Enterprise Value o Valor del Negocio.

La principal ventaja de la ratio Enterprise Value / Ventas (EV/Ventas) es que puede aplicarse a cualquier empresa ya que
las ventas siempre tendrán signo positivo, mientras que otras magnitudes operativas como el EBITDA o el Beneficio Neto
pueden ser negativos o próximos a 0. Su principal inconveniente es que no atiende a la rentabilidad de la empresa ni a
su capacidad de generar caja.

La ratio Enterprise Value / EBITDA (EV/EBITDA) es la ratio de este tipo más utilizado ya que atiende a la capacidad de la
empresa para generar beneficio de explotación. Su principal inconveniente es que no atiene a otros aspectos que puede
afectar a la rentabilidad de una compañía y su capacidad de generación de caja como sería su necesidad de inversiones,
sus necesidades operativas de fondos o Working capital, su estructura impositiva y su apalancamiento.

La ratio Enterprise Value / EBITDA (EV/EBIT) es menos empleado que el EV/EBITDA dado que el EBIT incluye la
amortización que es un movimiento contable que no implica salida de caja. No obstante, puede ser un ratio adecuado en
empresas maduras donde la amortización pueda ser un buen indicador de la inversión de reposición necesaria

La ratio Enterprise Value / CF (EV/CF) permite superar inconvenientes de los ratios anteriores al emplear una medida de
la capacidad de la empresa de generar caja y por tanto no estar supeditado a una magnitud contable. Sin embargo, es
poco utilizado en la práctica dado que los proveedores de información no suelen presentar esta magnitud y podría prestar
se a discusión cómo se ha calculado para cada caso el flujo de caja operativo de cada empresa.

5.2.3 Múltiplos Dinámicos.

La ratio Price Earnings Growth (PEG) introduce la capacidad de crecimiento de una empresa. Así dadas dos compañías
con el mismo PER, pero teniendo una de ellas el doble de crecimiento que la otra, su ratio PEG será la mitad. En principio,
el mercado estará dispuesto a pagar más por compañías con mayor potencial de crecimiento, con lo que si tuvieran el
mismo PER la compañía con mayor g estaría barata en relación con la otra.

Las ventajas e inconvenientes de la ratio Enterprise Value to EBITDA Growth (EVG) son básicamente las mismas que las
del PEG. Se podrían emplear ratios semejantes al PEG y EVG dividendo por la tasa de crecimiento g las ratios comentadas
en apartados anteriores. No obstante, esas ratios no son generalmente utilizados.

5.2.4 Múltiplos Sectoriales.

En general, estos múltiplos pueden ser útiles para tener una primera aproximación al valor cuando no se dispone de más
datos. Pero generalmente resultan poco fiables pues no tienen en cuenta las características de cada negocio que pueden
hacer que su múltiplo varíe mucho en función de situación geográfica, regulación, situación concreta, condiciones
competitivas y contexto económico en el que se desenvuelve cada negocio.

5.2.5 Otros Indicadores Útiles para el Análisis.

La ratio de cobertura del Servicio de la Deuda (RCSD) es muy utilizado por las entidades financieras para analizar a sus
deudores e indica la capacidad de la empresa para afrontar el pago de su deuda con la caja que genera con su actividad.
Compañías que tengan una ratio más bajo muestran problemas para atender a sus obligaciones por lo que podrían
valorarse en el mercado a ratios más bajos.

El tipo impositivo funciona de tal manera que si una compañía está sujeta a un tipo efectivo más bajo, el mercado podrá
estar dispuesto a pagar más por cada euro de ventas o de EBITDA.

El apalancamiento financiero a la hora de aplicar ratios basados en el valor de las acciones conviene tener en cuenta si
la estructura financiera de las empresas comprables es similar a la de nuestra empresa, pues compañías muy apalancadas
implican mayor riesgo y volatilidad en sus resultados.

El margen EBITDA nos indica el margen operativo que obtiene una compañía. Aplicar múltiplos basados en Ventas a
compañías que tienen márgenes EBITDA muy distintos puede conducir a valoraciones erróneas.

El ROIC o rendimiento sobre el capital invertido (return on invested capital) indica el rendimiento que obtiene la
empresa por sus inversiones. La empresa genera valor si obtiene un ROIC superior al WACC. Si una inversión tiene un
ROIC inferior al WACC está sustrayendo valor a la empresa. Conviene comprobar que las compañías comprables tienen
niveles de rentabilidad semejantes a las de nuestra empresa.

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Valoración y Adquisición de Empresas

El ROE o rendimiento sobre los fondos propios (return on Equity) indica el rendimiento que obtiene la compañía por
cada euro de patrimonio neto.

5.3 APLICACIÓN DE LA VALORACIÓN.

El problema de estos ajustes es que presentan un alto grado de subjetividad. Por ello otros autores recomiendan no
realizarlo o que no sean más de un 10% arriba o abajo del múltiplo promedio. Una alternativa es aplicar en lugar de la
muestra el Percentil 75 de la misma o el Percentil 25.

En cualquier caso, resulta siempre preferible poder ajustar la muestra de comprables en la medida de lo posible para que
todos sus componentes sean lo más parecidos posible a nuestra empresa, y así no aplique realizar ningún ajuste.

La magnitud operativa de nuestra empresa que usemos debe ser recurrente, es decir, debemos eliminar elementos que
hayan sido excepcionales y no sea previsible que se repitan en años futuros.

Si la compañía tiene algún activo no operativo significativo que no existiese en las comprables sería recomendable su
adicción al valor.

El descuento por falta de control y prima de control es generalmente aceptado que un inversor está dispuesto a pagar
un precio adicional por acción cuando una adquisición de acciones le confiere el control sobre la empresa.

6 LA VALORACIÓN DE EMPRESAS EN EL MARCO DE PROCESOS DE FUSIÓN Y ADQUISICIÓN.

En base al grado de integración podemos distinguir:

- Fusión: dos empresas deciden unir sus patrimonios y constituir una nueva empresa, esto es una nueva entidad
jurídica.
- Absorción: la empresa adquirente absorbe a la adquirida cuyo patrimonio se integra en la primera. La compañía
adquirida por tanto deja de existir. También se denomina fusión por absorción.
- Adquisición: la empresa adquirente compra acciones de la adquirida de forma que pasa a ser una filial bajo su
control, pero ambas empresas conservan su personalidad jurídica.
- Toma de participación: la empresa adquirente compra un paquete de acciones de la empresa objetivo, pero no
toma el control de esta, siendo un accionista minoritario.

En base a la relación que existe entre las empresas que participan en la operación podemos distinguir:

- Integración horizontal: las empresas que participan en la operación realizan la misma actividad o muy similar y
realizan la integración para obtener sinergias o ganar posición de mercado. En caso de ser compañías muy
relevantes, la operación tiene que ser aprobada por las autoridades para asegurarse que la unión no lleva a una
posición de monopolio o la nueva empresa tendría una situación hegemónica que impidiera la libre
competencia.
- Integración vertical: las dos empresas hacen actividades distintas, pero están dentro de la misma cadena de
valor:
− Hacia atrás o aguas arriba: la empresa adquirente compra a un proveedor para asegurarse el suministro
de materias primas.
− Hacia delante o aguas abajo: la empresa adquirente compara a un cliente o distribuidor de sus
productos para asegurarse un mercado para sus productos y/o llegar al consumidor final.
- Conglomerado: no existe relación entre la empresa adquirente y las adquiridas dedicándose a negocios
diferentes, sin posibilidad de sinergias operativas entre ellas, solo financieras.

La actividad de los fondos de inversión o sociedades de capital riesgo generalmente se asemejan al último tipo ya que
adquieren participaciones de compañías de diferentes sectores en función de sus expectativas de rentabilidad. No
obstante, hay fondos especializados en sectores determinados, como los fondos de infraestructuras.

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Valoración y Adquisición de Empresas

Las razones para realizar una operación de adquisición pueden ser muy diversas. En principio toda operación que suponga
creación de valor para los accionistas será recomendable, y si finalmente este no se genera, la operación habrá resultado
inadecuada, pero no siempre la razón última de una adquisición está guiada por este interés:

Estas razones pueden ser de índole económica:

- Obtención de sinergias operativas: en integraciones horizontales se suele buscar:

− Incremento de ingresos: al ser una empresa mayor puede acceder a más clientes y mercado.
− Reducción de costes: es habitual que tras la integración haya duplicidades y costes innecesarios que
permitan mejorar resultado incluso sin incrementar ventas.
− Poder tener una posición más relevante e influyente en el mercado, y en su caso, tener más capacidad
de influencia de reguladores y otros agentes.
− Poder tener más recursos para acceder a nuevas tecnologías o expandirse a otro mercado.
- Sinergias derivadas de la integración vertical: poder conseguir recursos a costes menores o poder reducir costes
de distribución al ser un operador integrado que actúa en toda la cadena de valor.
- Poder revalorizar la empresa adquirida: a veces pueden identificarse en el mercado empresas que estén
infravaloradas ya sea porque están mal gestionadas o porque no cuentas con acceso a financiación para
desarrollar su plan de negocio, de forma que puede comprarse y si se gestionan adecuadamente, su precio de
mercado subirá en unos años.
- Sinergias fiscales: a veces la razón que justifica económicamente una adquisición es poder usar las BINs o
créditos fiscales de la empresa adquirida y así reducir la carga fiscal conjunta.

Estas razones pueden ser de índole económica (cont.):

- Colocación de recursos excedentarios: La caja sobrante puede dedicarse a inversiones rentables invirtiendo en
otras empresas.
- Complementariedad de las empresas ya sea porque actúan en nichos de mercado distintos o en entrenos
geográficos diferentes a los que sería difícil acceder por si solas.
- La concentración como defensa. A veces se incentiva que entidades en situación complicada se integren en otra
mayor a fin de evitar su quiebra.

Las razones pueden ser también de carácter eminentemente financiero:

- Aumentar la capacidad de endeudamiento o acceder a otras formas de financiación.

- Reducir el coste de la financiación.
- Mejora de ratios financieros.
- Obtención de rentabilidad a través del apalancamiento.

6.1 EL INFORME DE VALORACIÓN.

La realización de informes de valoración suele estar asociada a una operación de compraventa de las acciones de una
empresa, aunque también puede ser necesario en otros contextos.

La tipología de los informes de valoración consiste en informes de valoración para uso interno que proporciona una
estimación sobre el valor de una compañía.

- Informes con finalidad fiscal: se estima el valor de mercado de una empresa con objeto de servir de soporte a
la empresa que lo contrata para justificar la plusvalía por una determinada operación ante la Hacienda Pública.
- Informe para una operación interna: en caso de que un accionista quiera dejar la empresa y el resto le puedan
comprar se puede encargar un informe de valoración que establezca un precio de referencia.
- Informe pericial: es un informe de valoración que se va a usar en contexto litigioso y que se va a aportar como
prueba en un procedimiento judicial.

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Valoración y Adquisición de Empresas

- Informe de Fairness Opinion: es un informe cuyo objetivo es opinar si el precio para una transacción se
considera razonable. Es encargado por los Consejos de Administración como paso previo a la aprobación de la
operación.
- Informes de Experto Independiente requerido por el Registro Mercantil: la Ley de Sociedades de Capital obliga
en determinadas operaciones a nombrar un experto independiente que realice una valoración como paso previo
a su inscripción en el Registro Mercantil. El objeto del informe es verificar que el valor real de los activos
aportados cubre al menos el capital escriturado.
- Informe de Asignación del Precio de Compra o Purchase Price Allocation (PPA): cuando se produce una
combinación de negocios bajo NIC-3, el adquirente debe poner los activos y pasivos de la sociedad adquirida a
valor razonable. El valorador debe estimar el valor razonable de esos activos y pasivos.
- Informe de Prueba de Deterioro: tiene por objeto determinar si el valor recuperable de una unidad de negocio
o participación es al menos igual a su valor en libros. De no ser así la compañía debe darse un deterioro en su
Cuenta de Pérdidas y Ganancias y dejar la unidad de negocio a su valor recuperable.
- Informe para Reporting Financiero: tiene por objeto valorar activos o compañías que deben figurar en el balance
de la empresa por su valor razonable. Los fondos de inversión necesitan encargar informes periódicos de
valoración de las inversiones de su cartera.

En la estructura del informe de valoración no existe una normativa que condicione la estructura y el contenido específico
de un informe de valoración. No obstante, de forma general podemos distinguir los siguientes apartados que suelen estar
presentes en la mayoría de ellos.

- Contexto.
- Objetivo del informe.
- Finalidad y uso del informe.
- Descripción de la compañía o el negocio objeto de la valoración.
- Entorno en el que realiza su actividad.
- Información utilizada.
- Metodología de valoración utilizada.
− Descuento de Flujos de Caja.
− Múltiplos.
- Proyecciones financieras.
- Resultado de la valoración.
- Análisis de sensibilidad a variables clave.
- Factores con impacto:
− Aspectos cuantitativos que pueden tener impacto en el valor.
− Aspectos cualitativos.

6.2 PROCESO DE FUSIÓN Y ADQUISICIÓN.

El primer paso en un proceso de compraventa de empresas, tanto por parte del comprador como del vendedor es la
búsqueda del candidato. En el caso del comprador este deberá definir las condiciones que debe cumplir la compañía que
pretender adquirir. En el caso de un fondo, esto es definir su perfil de inversión o su política de inversiones.

- Sector de actividad.
- Ámbito geográfico.
- Tamaño de la compañía.
- Porcentaje que adquirir.
- Horizonte de inversión.
- ¿Qué objetivo de rentabilidad se persigue con la inversión?
- Cómo se va a financiar la inversión.

Los procesos de compraventa pueden ser:

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Valoración y Adquisición de Empresas

- Competitivos: el vendedor pone la empresa en el mercado y permite que haya diversos potenciales
compradores que participen en el mismo decantándose por aquel que presenta la oferta que considera más
ventajosa en términos de precio, condiciones de pago, condiciones pactadas para la operación. Este tipo de
proceso permite optimizar las condiciones al que el vendedor realiza la operación ya que los potenciales
compradores compiten entre sí.
- Negociación bilateral: a veces comprador y vendedor entablan directamente negociaciones por estar ambos
interesados en la operación y estimar que no puede haber muchos posibles compradores por distintas razones.
Por otro lado, los procesos competitivos desembocan también en una negociación bilateral cuando se ha elegido
un oferente.

Situándonos desde la perspectiva del vendedor podemos considerar las siguientes fases en el proceso de venta, si bien
no necesariamente se darán todas y de la misma forma:

- Selección de asesores: una vez decidida la venta de la compañía el vendedor puede seleccionar a un asesor
principal para que le ayude en todo el proceso.
- Contacto inicial con potenciales comparadores: el vendedor, directamente o través de su asesor, contactará
con potenciales compradores. Aquellos que muestren interés en participar en el proceso firmarán un Acuerdo
de Confidencialidad para poder recibir información de la compañía que les permita analizar su potencial oferta.
- Fase de información: el vendedor prepara un paquete de información que pone a disposición de los potenciales
compradores. Es habitual que haya una presentación inicial donde se presenta la compañía a cada posible
licitante.
- Oferta inicial: los potenciales compradores una vez analizada la información realizarán una oferta inicial que
normalmente será no vinculante (Non Bidding Offer). El vendedor a partir de estas ofertas elegirá un grupo
reducido de potenciales compradores que pasarán a la siguiente fase.
- Fase Oferta vinculante: los compradores que siguen adelante en el proceso podrán requerir reuniones con el
vendedor para recabar datos adicionales. Es posible que parte de la información anteriormente mencionada no
se haya dado en la fase inicial y se ponga a disposición en esta fase.
- Negociación bilateral: el vendedor elige una oferta y entre en una fase de negociación en exclusiva con el
ganador. En esta fase se negocia con los asesores legales de ambas partes el contrato de compraventa donde se
cierran todas las condiciones de la operación.
- Cierre la operación: una vez se alcanza un acuerdo final, los Consejos de Administración de ambas partes
aprueban la operación y se procede a la firma del contrato.

6.3 ANÁLISIS DEL RESULTADO DE UNA OPERACIÓN DE ADQUISICIÓN.

- Análisis de los flujos de caja incrementales: Un objetivo habitual en las fusiones es la obtención de sinergias de
forma que los flujos de caja que obtenga la nueva empresa integrada sean mayores que la suma de los flujos
que habrían obtenido las empresas por separado. Esta metodología es más teórica que práctica dado que una
vez producida la fusión no es posible saber con certeza cuanto habrían sido los flujos individuales de cada
empresa si hubiesen seguido siendo independientes.
- Evolución de la cotización: si las dos compañías fusionadas cotizaban en bolsa, si la capitalización bursátil de la
empresa fusionada es mayor que la suma de la capitalización bursátil que tenían las empresas por separado
supondría que el mercado considera que la fusión ha creado valor. Por el contrario, si la nueva empresa
fusionada tiene una capitalización bursátil inferior significaría que el mercado no ha acogido favorablemente la
operación y considera que la fusión no genera valor.

6.4 LAS OPERACIONES DE COMPRA APALANCADAS (LBOS).

- Entidad compradora: a su vez puede estar compuesta por dos tipos de figuras.
− Promotores: grupo de inversores que identifican la oportunidad de inversión y que asumirán la gestión
de la empresa comprada. Su aportación de recursos suele ser muy limitada.
− Sociedad de inversión o socios financieros: es una entidad que aporta la mayor parte de los fondos,
pero que no intervendrá directamente en la gestión.

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Valoración y Adquisición de Empresas

- Bancos Financiadores: aportan la deuda que financiará la adquisición. Pueden coincidir con el socio financiero
o estar vinculado con él, pero puede ser totalmente independiente. La deuda que aporta puede tener diversos
tramos.
- Empresa adquirida: es la empresa objeto de la operación y que con sus flujos de caja debe ser capaz de pagar la
deuda usada en la operación y proporcionar una rentabilidad a los compradores.

Las empresas objeto de LBO deberán reunir ciertas características:

- Flujos de caja estables y suficientes para poder hacer frente al servicio de la deuda que financiará la adquisición.
- Bajo nivel de endeudamiento antes de la operación de LBO que permita incrementar significativamente el
endeudamiento de la compañía para financiar la adquisición.
- Posición de mercado sólida que pueda ser defendida de forma que no exista un riesgo elevado de caída brusca
de los ingresos.
- Posibilidades de crecimiento o mejoras que permitiesen incrementar los flujos de caja, ya sea incrementando
sus ventas o margen bruto o con mejoras de eficiencia que permitan optimizar costes.
- No necesidad de inversiones significativas en el corto o medio plazo que drenasen un volumen significativo de
caja.
- Sólida base de activos que en caso de necesidad pudieran ser vendidos.
- Equipo directivo experto y confiable.

La actitud de los accionistas actuales puede ser también relevante para el éxito de la operación en función de que sean
proclives u hostiles a la realización de la operación. El uso del apalancamiento financiero es clave para la rentabilidad de
la operación

6.5 OPAS Y OPAS HOSTILES.

Una OPA es una Oferta Pública de Adquisición realizada por una persona física o jurídica en relación a las acciones u otros
valores de una sociedad cotizada en Bolsa dirigida a los tenedores de esos títulos.

- OPAs amistosas: son aquellas que cuentan con la opinión favorable del equipo directivo de la empresa objetivo,
el cual contribuye a la realización de la operación.
- OPAs hostiles: son aquellas que se hacen contra la opinión del equipo directivo de la empresa, el cual trata de
impedir el éxito de la oferta.

El mundo de las fusiones y adquisiciones y, sobre todo, el de las OPAs hostiles da lugar a una serie de figuras y estrategias.

- Tiburón financiero: es un inversor que espera obtener un alto rendimiento a corto plazo con la inversión en una
empresa en cuya gestión realmente no está interesado.
- Caballero blanco: a veces, ante una oferta hostil, la dirección de la empresa atacada puede buscar un inversor
alternativo al que le pueda interesar la propiedad, pero sin ánimo de entrar en la gestión.
- Caballero negro: es un inversor que cuando ya se está punto de llegar a un acuerdo entre otro oferente y la
empresa objetivo, ofrece un precio superior intentando romper el acuerdo.
- Estrategias sobre la oferta inicial:
• Oferta inicial alta para disuadir a otros oferentes y convencer rápidamente a los accionistas.
• Oferta inicial baja (bola baja) con objeto de pagar lo menos posible y en su caso, tener margen para ir
subiendo la oferta.
- El paracaídas dorado: es una estrategia defensiva por parte de los directivos de una compañía consistente en
aprobar elevadas indemnizaciones para ellos en caso de que sean relevados de sus cargos.
- La campaña de prensa: en todo proceso de adquisición los mensajes que las partes puedan lanzar a los medios
de comunicación pueden ser muy importantes para crear una determinada corriente de opinión.
- La píldora venenosa: es una estrategia defensiva basada en generar consecuencias negativas para el adquirente
en caso de que cumpla su objetivo. El principal mecanismo puede ser entregar a accionistas proclives a los

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Valoración y Adquisición de Empresas

intereses de la dirección acciones preferentes, opciones de compra u obligaciones convertibles que de

ejecutarse pudieran poner en peligro el control por parte del nuevo comprador.
- Engordar para defenderse: supone incrementar el tamaño de la empresa propia a través de adquisiciones de
otras empresas de forma que el tamaño disuada a posibles compradores hostiles.
- Estrategia de tierra quemada o ventas de joyas de la corona: supone vender los mejores activos de la empresa
con objeto de hacer perder su interés al comprador.

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