Value at Risk

VaR

Federico Cavestri, FRM

2023
Contenido

Introducción al riesgo
Tipos de riesgo financiero y cómo administrarlos

Conceptos básicos de estadística

Medidas descriptivas
Funciones de variables aleatorias
Distribución normal y log-normal
Supuestos de distribución de productos financieros
Conversión de medidas

Medición del riesgo

Contenido

Value at Risk (VaR)

Supuestos
Aportes
Parámetros
Métodos de cálculo de VaR
Consideraciones para su aplicación práctica

Como calcular el VaR

Un activo
Un portfolio
Contenido

Administración de riesgo de portfolio:

Value at Risk marginal
Value at Risk incremental
Value at Risk Componente

Limitaciones
Expected Shortfall (ES)
Medidas alternativas de riesgo

Stress testing

Backtesting
Introducción al riesgo
Tipos de riesgo financiero y cómo administrarlos
Introducción al riesgo

¿Qué es el Riesgo?
Probabilidad de que los resultados futuros no sean los esperados
Riesgo en finanzas

Posibilidad de que rendimiento de un activo no sea igual al esperado.

Tipos de riesgo financiero

Podemos hablar de tres tipos de riesgos financieros que afronta una inversión:

• Riesgo de mercado
• Riesgo de liquidez

• Riesgo crédito

• Riesgo operacional

Se debe analizar cada tipo de riesgo de forma separada como así también la interacción entre
ellos.
Riesgo de mercado

Representado por los posibles movimientos de precio y volatilidades de:

Stocks
Commodities
Monedas
Tasas

Este riesgo incluye también al riesgo de liquidez.

Riesgo crédito

Es el riesgo de que una contraparte no pueda cumplir con sus obligaciones dentro de los plazos
acordados, o bien, baje su calidad crediticia.
Riesgo operacional

Resulta de las posibles fallas que puedan ocurrir en:

Procesos operativos
Tareas humanas (incluye fraudes)
Tecnologías
Eventos externos

Es el único riesgo que no “paga” a quien lo toma.

Su beneficio radica en mitigación se encuentran en el ahorro de pérdidas no sufridas y en mejoras

en la eficiencia de los procesos.
Riesgo operacional

Para la administración del riesgo debemos:

• Identificar variables de riesgo

• Medir el riesgo

• Tomar decisiones:
 Aceptar
 Mitigar
 Transferir
 Eliminar
Cómo administrar el Riesgo

La medición se basará principalmente en la historia utilizando herramientas estadísticas como el

Desvío Estándar que representa la volatilidad de un activo.

La volatilidad mide la oscilación de un valor sobre su media, nos indicará la velocidad con la que
se mueven los precios.
Conceptos básicos de estadística
Medidas descriptivas
Funciones de variables aleatorias
Distribución normal y log-normal
Supuestos de distribución de productos financieros
Conversión de medidas
 Estadística

Descriptiva Inferencia

Estimación de
Medidas de Medidas de
parámetros y
posición dispersión
test de hipótesis
Resumen medidas descriptivas

Medidas de posición Medidas de dispersión Distribución multivariadas

Media Varianza Covarianza

Mediana Desvío estándar Coeficiente de correlación

Moda Coeficiente de variación

Percentil
Variable aleatoria

Una variable será aleatoria cuando el valor que adopte esté librado al azar.

El µ (media, valor esperado) y el σ (desvío estándar) serán parámetros claves a la hora de

analizar las funciones de una variable.

Existen dos tipo de funciones:

Función de probabilidad y función de densidad
Función de distribución
Funciones de variables aleatorias

Las funciones de las variables aleatorias son gráficas que mostrará cómo se comportan las
variables aleatorias.

Función de probabilidad y función de densidad

Cuando la variables es discreta se habla de función de probabilidad y cuando es continua de
función de densidad.
Muestran la probabilidades de que la variable adopte un valor o intervalo de valores en las
variables continuas.
Funciones de variables aleatorias

Función de probabilidad y función de densidad

Funciones de variables aleatorias

Función de distribución
Muestra la probabilidad acumulada de una variable aleatoria. Nos permitirá saber la probabilidad
de que la variable sea >, ≥, <, ≤ o = a un valor (x).
Distribución normal y log-normal

La distribución normal estándar tendrá una mediana, moda y µ (media) = 0, el σ (desvío

estándar) = 1, kurtosis =3 y simetría = 0.

Una distribución será log-normal cuando el logaritmo de la variable se distribuya normalmente.

Supuestos de distribución de productos financieros

Para el análisis de riesgo de los activos financieros nos

podemos centrar en los retornos como variable principal
de riesgo.

Los retornos de los productos financieros pueden ser

considerados como una variable continua aleatoria de
distribución log-normal de media cero y un desvió
estándar σ.
Supuestos de distribución de productos financieros

Beneficios de calcular los retornos logarítmicos:

Permite la aplicación de la distribución normal en los modelos facilitando el cálculo de

probabilidades (ya conocidas en una distribución normal estándar)

Cumple la función de aditividad. El retorno de un periodo es igual a la suma de los retornos

diarios.
Supuestos de distribución de productos financieros

Se pueden obtener las probabilidades fácilmente utilizando la tabla de distribución normal (Excel:
=DISTR.NORM.ESTAND(); =DISTR.NORM.N()):
Conversión de medidas

Las medidas pueden ser convertidas en cualquier base temporal.

Retornos
Se ajusta por la proporción del tiempo objetivo.
RAnual = RDiario * 252

Desvío estándar – Volatilidad

Se ajusta por la raíz cuadrada del tiempo
σAnual = σDiario * √252
Medición del riesgo
Medición del riesgo

Herramientas tradicionales

Notional amount. Capital invertido total expuesto al riesgo.

Sensitivity measures. Son medidas de sensibilidad que indican cuánto varia el precio ante una
variación en una variable de riesgo.

Value at risk (VAR)

Valor en riesgo. Herramienta que muestra la máxima pérdida que puede sufrir una inversión en
un período de tiempo con un nivel de confianza dado bajo condiciones normales de mercado.
A mayor volatilidad, mayor VaR
Value at Risk (VaR)
Supuestos
Aportes
Parámetros
Métodos de cálculo de VaR
Consideraciones para su aplicación práctica
Value at Risk (VaR) - Supuestos

Origenes

Creada por Risk mMetrics en 1993. Surge en respuesta a los grandes colapsos ocurridos en la
década de los 90´s -como Orange County (EEUU), Daiwa (Japón), Metallgesellshaft (Alemania),
Baring (Inglaterra), etc.- que dejaron en evidencia las falencias de los controles y administración
del riesgo de entonces.
Value at Risk (VaR) - Supuestos

Retornos i.i.d. (independientes e idénticamente distribuidas)

La distribución de los retornos es normal y es constante en el tiempo

El portafolio permanece constante

Value at Risk (VaR) - Aportes

Cubre las necesidades insatisfechas por las herramientas tradicionales:

Brinda la posibilidad de conocer cuál sería la máxima perdida que obtendríamos en un día
normal y su probabilidad de ocurrencia.

Captura la exposición total al riesgo de una inversión, teniendo en cuenta los beneficios de la
diversificación.

Facilita la comparación de riesgo entre carteras, analizar qué inversión está asumiendo mayor
riesgo, cuál es la combinación óptima de activos dado un nivel de riesgo objetivo.

Se utiliza para requerimientos de capital mínimo (Basilea)

Value at Risk (VaR) - Parámetros

Horizonte temporal.
Dependerá de la liquidez de la inversión (mayor liquidez, menor HT), y del uso del VaR (como
benchmark menos HT que como requerimiento de capital). Suele comúnmente usarse 1 día como
HT.

Mayor horizonte, mayor VaR

Extrapolación: 𝑉𝑎𝑅 𝑇días = 𝑉𝑎𝑅 1día × 𝑇
Value at Risk (VaR) - Parámetros

Nivel de confianza.
Dependerá del uso que se le de al VaR (si es como benchmark de riesgo será menor a como
requerimiento de capital).

Mayor nivel de confianza, mayor VaR

Debe permitir realizar backtesting del modelo
Dependerá del uso del VaR. Generalmente, se usan 99% y 95% de nivel de confianza.
Value at Risk (VaR) - Gráficamente
Value at Risk (VaR) – Métodos de cálculo

Paramétrico. Supone que la distribución de los retornos pertenece a una función de densidad
particular. Comprende una valuación estimada de la inversión (local valuation)
Distribución normal estándar
VaR = (Z0 x σ + μ) x W
Siendo μ = 0

VaR = Z0 x σ x W
En otra distribución:

VaR = α x σ x W

El α dependerá del nivel de confianza elegido y W representa el valor de la inversión.

Value at Risk (VaR) – Métodos de cálculo

Histórico. Bajo el supuesto de que la historia se repite, se parte de la serie histórica real de los
activos y se toma la mayor pérdida que represente el nivel de confianza elegido (percentil).
Comprende una valuación total de la inversión (full valuation)

Por simulación. Generación aleatoria de valores de los factores de riesgo.

Comprende una valuación total de la inversión (full valuation)

Simulación de Montecarlo
Bootstrap
Value at Risk (VaR) – Métodos de cálculo

Local valuation Full valuation

La inversión se valúa al inicio y luego a La inversión se valúa en todos los
partir de derivadas se estima el VaR escenarios para estimar el VaR

“Rápido” pero “menos preciso” “Lento” pero “más presciso”

VaR paramétrico – Modelo varianza- VaR por simulación (histórica,

covariancia Montecarlo, bootstrap)

No captura adecuadamente los Captura adecuadamente los

productos no lineales productos no lineales
Value at Risk (VaR) – Consideraciones para su aplicación práctica

Cada producto financiero está expuesto a variables de riesgo propias.

Los portfolios puede clasificarse:

• Lineales
• Stocks, futuros, forwards, swaps
• No lineales
• Bonos, opciones

• Con un único factor de riesgo

• Con múltiples factores de riesgo
Cómo se calcula el VaR para un activo
Instrumentos de renta fija
Instrumentos de renta variable
Derivados ETD (Exchange Traded Derivatives)
Cómo se calcula el Var para un activo

Método histórico

• Determinar los parámetros del VaR (HT y NC)

• Obtener la distribución empírica del factor de riesgo

• Calcular el percentil

• Calcular el VaR

• 𝑉𝑎𝑅%=𝑝𝑁𝐶
• 𝑉𝑎𝑅$=𝑝𝑁𝐶×𝑉
𝑉 = valor de la posición
Cómo se calcula el Var para un activo

Método paramétrico normal

• Determinar los parámetros del VaR (HT y NC)

• Obtener la distribución empírica del factor de riesgo

• Calcular el percentil correspondiente al NC (𝑝𝑁𝐶, Z0 para VaR normal paramétrico)

• Calcular el VaR
• 𝑉𝑎𝑅%=𝑝𝑁𝐶
• 𝑉𝑎𝑅%= Z0 x σ
• 𝑉𝑎𝑅$ = Z0 x σ x V
• 𝑉𝑎𝑅$=𝑝𝑁𝐶×𝑉
𝑉 = valor de la posición
Cómo se calcula el Var para un activo

Método por simulación

• Determinar los parámetros del VaR (HT y NC)

• Obtener la distribución empírica del factor de riesgo

• Realizar simulaciones con los parámetros necesarios (Simulación de Montecarlo/Bootstrap)

• Calcular el VaR
Cómo se calcula el Var para un activo

Instrumentos de renta variable

Son aquellos donde no existen condiciones previas sobre los flujo de fondos futuros que puedan
genera. Comprende principalmente a acciones y FCI de renta variable.

Según el modelo de Gordon, el precio de una acción dependerá de la tasa libre de riesgo, los
potenciales flujos de fondos que se puedan generar y de la tasa de crecimiento.
Cómo se calcula el Var para un activo

Instrumentos de renta variable

Se puede calcular un VaR en función de la volatilidad del retorno de los precios, entendidos como
variables continuas aleatorias que se distribuyen log-normalmente.
Cómo se calcula el Var para un activo

Precios diarios de Amazon

Cuál es el factor de riesgo

(de mercado) de una cartera
compuesta por acciones de
Amazon?
Cómo se calcula el Var para un activo
Variaciones de precios diarias
Cómo se calcula el Var para un activo

Instrumentos de renta fija

Cálculo variación del precio en función de la duration y convexity (primera y segunda derivada).

ΔP = - D . P0 . Δy + ½ . Δy 2 . C . P0

Cálculo Duration & Convexity VaR. Suponiendo movimientos paralelos en la curva de la tasa de
interés, es decir, cambios iguales para todos los períodos de tiempo.
Cómo se calcula el Var para un activo

Derivados ETD

Futuros. Su valor dependen del precio del subyacente, tiempo al vencimiento, tasa libre de riesgo
y los ingresos y egresos futuros.
Se puede calcular un VaR en función de la volatilidad del precio del futuro.

Opciones. Su valor dependen de los mismos factores que los futuros y además dependen también
del precio de ejercicio (strike) de la volatilidad implícita.
Es necesario cuantificar la sensibilidad de la prima a cada factor de riesgo para
poder administrar el riesgo, es decir, cuantificar la letras griegas.
Cómo se calcula el Var para un activo

Derivados ETD

Letras griegas:

Delta. Sensibilidad de la prima respecto al precio del activo subyacente (primera derivada).
Gamma. Sensibilidad del delta respecto al precio del activo subyacente (segunda derivada).
Vega. Sensibilidad de la prima respecto a la volatilidad.
Theta. Sensibilidad de la prima respecto al tiempo.
Rho. Sensibilidad de la prima respecto la tasa de interés.

Griegasp = ∑ griegai
Como se calcula el VaR para un portafolio
Método Histórico y Normal Paramétrico
Retorno esperado de un portfolio

• Promedio ponderado de los retornos de los Ponderacione Retornos

activos que componen el portafolio. s (w) esperados
IBM 20% 10%
KO 15% 15%
MSFT 30% 8%
BAB 20% 12%
n
 p   i  wi  T 15% 20%
i 1

 1  w1   2  w2     n  wn
Riesgo de un portfolio

Para administrar el riesgo de un portfolio nos serán de utilidad las siguientes matrices:

Matriz de correlación
• Correlación
Matriz de variancias y covariancias
• Variancia
• Covariancia
Desvío estándar del portfolio
• w vector de ponderaciones
• ∑ matriz de variancias y covariancias  p  w'Σ  w
Matriz de correlaciones
Activo 1 Activo 2 Activo 3 Activo4 Activo n

Activo 1 1 r (1,2) r (1,3) r (1,4) r (1,n)

Activo 2 r (1,2) 1 r (2,3) r (2,4) r (2,n)

Activo 3 r (1,3) r (2,3) 1 r (3,4) r (3,n)

Activo 4 r (1,4) r (2,4) r (3,4) 1 r (4,n)

Activo n r (1,n) r (2,n) r (3,n) r (4,n) 1

Cov (1,2)
r (1,2) 
 (1)   (2)
Matriz de variancias y covariancias
Activo 1 Activo 2 Activo 3 Activo4 Activo n

Activo 1 2(1) cov(1,2) cov(1,3) cov(1,4) cov(1,n)

Activo 2 cov(1,2) 2(2) cov(2,3) cov(2,4) cov(2,n)

Activo 3 cov(1,3) cov(2,3) 2(3) cov(3,4) cov(3,n)

Activo 4 cov(1,4) cov(2,4) cov(3,4) 2(4) cov(4,n)

Activo n cov(1,n) cov(2,n) cov(3,n) cov(4,n) 2(5)

Cálculo del desvío estándar del portfolio
Activo 1 Activo 2 Activo 3 Activo4 Activo n

w1 . w2 . w1 . w3 . w1 . w4 . w1 . wn .
Activo 1 w12 . 2(1)
cov(1,2) cov(1,3) cov(1,4) cov(1,n)

w1 . w2 . w2 . w3 . w2 . w4 . w2 . wn .
Activo 2 w22 . 2(2)
cov(1,2) cov(2,3) cov(2,4) cov(2,n)

w1 . w3 . w2 . w3 . w3 . w4 . w3 . wn .
Activo 3 w32 . 2(3)
cov(1,3) cov(2,3) cov(3,4) cov(3,n)

w1 . w4 w2 . w4 . w3 . w4 . w4 . wn .
Activo 4 w42 . 2(4)
cov(1,4) cov(2,4) cov(3,4) cov(4,n)

w1 . wn . w2 . wn . w3 . wn . w4 . wn .
Activo n wn2 . 2(5)
cov(1,n) cov(2,n) cov(3,n) cov(4,n)

 p  w'Σ  w   de todas las celdas de la tabla

Cálculo del desvío estándar del portfolio

Notación matricial
  12  12   1K   w1 
   
  2
  w
  w'Σ  w   w1
2
w2 ... wK   21 2 2 K    2
p
      
 2   
 K 1  K 2   K   wK 
 p  w'Σ  w
Cálculo del desvío estándar del portfolio
Método histórico para un portfolio
Retornos diarios
Fecha IBM KO MSFT BAB T
05-ene 0,76% -0,74% -0,55% 2,44% 0,96% Participaciones de
06-ene -1,12% -0,47% 0,55% 1,48% 1,04% los activos en la
07-ene -0,94% 0,08% -1,23% 0,64% 0,00% cartera
     

Distribución del portfolio Retorno del portfolio

Retorno correspondiente al percentil 5% VaR histórico

Multiplicación de matrices en Excel
Matriz de variancias y covariancias (S) Ponderaciones
Acción 1 Acción 2 Acción 3 (w)
Acción 1 0,200% 0,005% 0,030% 20%
Acción 2 0,005% 0,004% 0,560% 50%
Acción 3 0,030% 0,560% 0,800% 30%

w' 20% 50% 30%

Segundo paso: seleccionar las celdas, F2

w' x S 0,05150% 0,17100% 0,52600% y luego Ctrl+Shift+Enter

0,25% Primer paso: ingresar fórmula

Variancia
=MMULT(matriz1;matriz2)

Desvío 5,04%
VaR y el beneficio de la diversificación
Método normal paramétrico

z0 W V VaR

Portfolio -1,645 100% $ 1.000.000 -$ 45.270

Acción 1 -1,645 20% $ 200.000 -$ 14.713

VaRs
Acción 2 -1,645 50% $ 500.000 -$ 5.202
individuales
Acción 3 -1,645 30% $ 300.000 -$ 44.140

A menor correlación,
VaR no diversifiado $ 64.055 diversificación más
efectiva
Beneficio diversificación -$ 18.785

Beneficio diversificación = ∑ VaR i - VaR p

Administración de riesgo de portfolio
Value at Risk marginal
Value at Risk incremental
Value at Risk Componente
Administración de riesgo de portfolio

Se busca con el risk budgeting reasignar el riesgo total de un portfolio de manera de maximizar el
rendimiento encontrando la combinación óptima de activos.

Con el performance evaluation podremos comparar el rendimiento de un portfolio y otro y medirlo

en cuanto a la relación riesgo/rendimiento.
Administración de riesgo de portfolio

Risk budgeting
El riesgo de un portfolio medido a partir del VaR será igual a:

A menor correlación habrá mayores oportunidades de asignar riesgo a los activos a y b hasta
agotar el nivel de riesgo presupuestado.
VaR Marginal

Refleja la contribución marginal al riesgo de un activo en un portfolio, es decir, cuánto cambia el

riesgo total de un portfolio cuando le adicionamos una unidad de un activo.

Se obtiene derivando el VaR del portfolio con respecto a la participación del activo:
Σw
ΔVaR  z0 
p

Desvío VaR
Sxw |z0|
Portfolio Marginal

Acción 1 0,000515 1,645 5,0359% 0,017

Acción 2 0,00171 1,645 5,0359% 0,056

Acción 3 0,00526 1,645 5,0359% 0,172

VaR Incremental

Nos indica cuanto cambia el VaR de un portfolio antes modificaciones (grandes) en las cantidades de los
activos que lo integran. Cuando los cambios son grandes el VaR marginal pierde precisión.

Para saber el cambio exacto necesitaríamos calcular el VaR antes y después de la nueva composición. Sin
embargo, podemos usar el VaR Incremental para obtener más fácilmente una estimación:

VaR incremental = ΔVaR’ x α

ΔVaR’: vector horizontal del VaR marginal de cada activo
Modificación VaR
α: vector horizontal del cambio en la composición del activo/s VaR Marginal
portfolio (a) Inremental

Acción 1 0,017 $ 2.000 $ 33,65

Acción 2 0,056 $0 $0
Acción 3 0,172 $0 $0
$ 33,65
VaR Componente

Muestra cuánto del VaR total de un portfolio es aportado por cada activo que lo integra. Vale aclarar que la
suma individual de los VaRs de los activos no es igual al VaR total de la cartera ya que no considera la
correlación que puede existir entre ellos.

El VaR por componentes nos permite así saber de manera aproximada cuánto se reduciría el VaR de un
portfolio en el caso que eliminemos un activo. Se calcula de la siguiente manera:

VaR componente a = VaR marginal a x W

Valor ($) en Var Componente Var Componente
VaR Marginal
cada activo ($) (%)
Acción 1 0,017 $ 200.000 $ 3.365 4,06%

Acción 2 0,056 $ 500.000 $ 27.929 33,71%

Acción 3 0,172 $ 300.000 $ 51.546 62,22%

$ 82.840 100,00%
Limitaciones
Expected Shortfall (ES)
Medidas alternativas de riesgo
Value at Risk (VaR) – Limitaciones

Se supone que el portafolio permanece constante. Lo que hace que el VaR verdadero puede ser
menor o mayor al hallado bajo este supuesto

No describe la pérdida máxima posible

No describe las pérdidas en la cola izquierda. No brinda información acerca de la magnitud de la
pérdida máxima que puede presentarse
Se calcula con error de muestreo

La historia puede no repetirse

VaR condicional o Expected Shortfall (ES)

Valor esperado de aquellos cambios en el valor de la cartera superiores al VaR.

Comparación con el VaR

Tiene en cuenta la gravedad de una pérdida y no sólo su probabilidad

El ES es mucho más difícil de verificar (backtest) que el VaR
El VaR indica qué tan mal pueden ir las cosas, el ES indica cuál es la pérdida esperada si las
cosas van mal.

ES, al igual que el VaR, es una función de dos parámetros: el horizonte temporal y el nivel de
confianza
Medidas alternativas de riesgo

La desviación semiestandar es una extensión al desvío estandar, donde solo considera los
desvíos que implican una pérdida.

Ventaja
Tiene en cuenta la asimetría

Desventaja
Menos intuitiva
𝑁
1 2
𝑆𝐷𝐿 𝑋 = 𝑀𝑖𝑛(𝑥𝑖 , 0)
𝑁𝐿
𝑖=1
Stress testing
Stress testing

Sirve de complemento al VaR ya que mediante una full valuation identifica situaciones que pueden
generar pérdidas extraordinarias pero posibles en condiciones extremas de mercado

Incluye:
Stress de los modelos, volatilidades y correlaciones
Cambio de política
Casos histíricos (stock crash 1987, devaluación de la libra 1992, crisis hipotecas 2008, etc.
Grandes devaluaciones
Etc.

La desventaja es que tiene mucha subjetividad

Backtesting
Backtesting

Proceso ex post que busca analizar si el VaR calculado fue suficiente para cubrir el nivel de
confianza elegido. Compara los valores esperados de acuerdo al VaR con los retornos reales.

Es utilizado también por los reguladores para corroborar capitales mínimos requeridos.

Para su cálculo las cantidades de “excepciones” presentadas (pérdidas superiores al VaR, sin
importar su magnitud) son cuantificadas en probabilidad de ocurrencia tomando una distribución
binomial.

p: probabilidad de éxito
q: probabilidad de fracaso
n: total de ensayos
x: cantidad de éxitos
Backtesting

En promedio, para un año (𝑇=250días), con un nivel de confianza 99% (𝑝=1%) se esperan 2.5
excepciones

Si existen mayores excepciones, se puede deber a:

• El VaR es incorrecto o falso (subestima la perdida)
• Existe mala suerte

Debilidades del BT:

• No tienen en cuenta la magnitud de la excepción
• La frecuencia con la que se presentan las excepciones
Gracias!!
Federico Cavestri, FRM
[email protected]
Risk & Compliance Intelligence – Argentina Clearing y Registro S.A.
GARP Ambassador