Antecedentes económicos del estudio legal

Se enfatiza que las normativas legales y regulatorias de un país, como leyes,

decretos, y costumbres, pueden influir significativamente en los flujos de caja de
un proyecto. Estas normativas pueden ser permisivas o prohibitivas, afectando
tanto los beneficios como los costos de un proyecto.

El análisis legal en la etapa de viabilidad económica de un proyecto no debe

confundirse con la viabilidad legal. Mientras que la viabilidad legal se centra en
identificar restricciones legales para la realización de una inversión, la viabilidad
económica estudia cómo las normativas vigentes afectan la cuantía de los
beneficios y costos de un proyecto.

Se destacan diversas variables y criterios a considerar en la formulación de un

proyecto, para abordar adecuadamente los aspectos legales y sus implicaciones
en la rentabilidad. Entre estos, se incluyen el marco legal en el que operarán los
agentes económicos, la relevancia de comprender el cuerpo normativo que regirá
la acción del proyecto, y la necesidad de un análisis detallado del marco legal para
optimizar los resultados de una inversión.

El texto también discute el impacto de la legislación interna y externa en un

proyecto, incluyendo regulaciones ambientales, tributarias, sanitarias, entre otras.
Se ejemplifica cómo los contratos laborales, de abastecimiento tecnológico, con
bancos, proveedores, clientes y prestadores de servicio, tienen efectos
económicos que deben ser evaluados.

Algunos efectos económicos del estudio legal" profundiza en la influencia de

aspectos legales sobre la rentabilidad de los proyectos. Destaca que, para una
evaluación efectiva, es crucial cuantificar el impacto económico de estos aspectos
en los flujos de caja del proyecto. Un caso ilustrativo es la obligación de presentar
un estudio de impacto ambiental antes de iniciar proyectos significativos, como la
construcción de una planta desalinizadora. Aunque un problema pueda estar
técnicamente resuelto, el cumplimiento de las normativas legales puede implicar
costos adicionales significativos en la inversión y operación del proyecto.
El documento resalta varios factores legales que pueden afectar económicamente
a los proyectos, como regulaciones de tarifas en servicios públicos, normativas de
construcción, ordenanzas municipales, costos de contratación de servicios legales,
renovación de equipos según normativas vigentes, derechos de agua,
concesiones, auditorías, políticas de depreciación, impuestos, permisos diversos,
y costos asociados con contratos laborales y de seguridad industrial.

Además, se enfoca en el marco jurídico que condiciona la estructura operacional

de los proyectos. Este marco incluye regulaciones sobre el uso de ciertos bienes
estratégicos y la forma legal de constitución de empresas, que influyen
directamente en la rentabilidad de los proyectos. Por ejemplo, la legislación puede
limitar ciertas actividades o establecer requisitos específicos para la operación de
proyectos de infraestructura como carreteras y aeropuertos.

c) Otorgamiento de la escritura pública y legalización del extracto" hasta "Los

códigos de comercio entregan normativas..." describe los pasos y consideraciones
económicas relevantes para la constitución legal de una sociedad. Estos procesos
varían según el país pero generalmente incluyen:

Otorgamiento de la Escritura Pública y Legalización del Extracto: Después de

preparar y firmar el borrador y el extracto, estos documentos se envían a una
notaría para su certificación. Los costos varían según el tipo de sociedad y el
capital declarado.

Publicación del Extracto en el Diario Oficial: Una vez legalizados, los documentos
deben publicarse en el diario oficial, con costos que generalmente dependen del
capital inicial de la sociedad.

Inscripción en el Conservador de Bienes Raíces: Esta inscripción suele implicar

costos basados en el capital declarado de la sociedad.

Inscripción en el Servicio de Impuestos Internos (o su equivalente): Este paso es

necesario para obtener un número de contribuyente jurídico. En Chile, por
ejemplo, este proceso es gratuito, pero puede tener costos en otros países.
Timbraje de Documentos Tributarios: Este proceso, que a menudo es gratuito,
puede requerir la autorización de la autoridad tributaria.

Solicitud de Patente Municipal: Implica obtener un permiso de funcionamiento del

municipio. En Chile, esto no genera costos inmediatos, pero sí una cuota
semestral basada en el capital declarado.

El procedimiento en países como Perú y Colombia también se describe,

resaltando la necesidad de realizar pasos adicionales como la inscripción en
registros públicos, la solicitud de autorizaciones para planillas de pago, y la
legalización de libros contables.

Estos procesos de constitución legal de sociedades están influenciados por las

normativas de los códigos de comercio, que abarcan aspectos como comisiones,
consignaciones, créditos, y otros elementos que afectan directamente los
requerimientos de capital de trabajo, los costos de operación y los costos de
financiamiento, impactando en la rentabilidad del proyecto. La evolución de
plataformas informáticas en varios países ha simplificado y reducido los costos y
tiempos de estos trámites, facilitando la constitución de empresas, especialmente
en proyectos de menor escala.
 Capítulo 12
Las inversiones del proyecto
Las inversiones del proyecto" trata sobre cómo organizar la información
proveniente de estudios de mercado, técnicos y legales para definir las inversiones
de un proyecto y su impacto en el flujo de caja para la evaluación del proyecto. Se
distinguen inversiones previas a la puesta en marcha y las que pueden surgir
durante la operación, ya sea para reemplazar activos desgastados o aumentar la
capacidad productiva.

Activos Fijos: Bienes tangibles utilizados en el proceso productivo o de apoyo a la

operación, como terrenos, edificios, maquinarias, etc. Están sujetos a
depreciación, excepto los terrenos, que generalmente aumentan su valor.

Activos Intangibles: Incluyen servicios o derechos adquiridos necesarios para el

inicio del proyecto, como gastos de organización, patentes, licencias y
capacitación. Estos activos también están sujetos a amortización.

Calendario de Inversiones: Es crucial elaborar un calendario que identifique cuánto

y cuándo se invertirá en cada período antes de la puesta en marcha del proyecto.
Esto ayuda a considerar el costo del capital y el momento óptimo para cada
inversión.

Costo del Estudio del Proyecto: Este costo no se considera dentro de las
inversiones, ya que se incurre independientemente del resultado de la evaluación.
Sin embargo, su efecto tributario puede ser relevante.

Depreciación y Amortización: Los activos fijos y los intangibles pierden valor con el
tiempo, lo cual se refleja a través de la depreciación y la amortización,
respectivamente.

Diferenciación entre Momento Cero y Momento Cero Prima: Es importante

diferenciar entre el momento actual ("0") y el momento en que el proyecto está
listo para operar ("0'"). El valor actual neto (VAN) debe calcularse en valores
actuales, considerando tanto las inversiones futuras como los flujos operacionales
proyectados.
Alternativas de Cálculo del VAN: Se pueden emplear distintos enfoques para
calcular el VAN, ya sea expresando todas las inversiones en el momento cero o
capitalizando las inversiones al momento cero prima. Aunque los resultados
pueden variar numéricamente, ambos enfoques son equivalentes en términos de
decisiones de inversión.

Consideración de la Calendarización de Inversiones: Para proyectos con alto nivel

de inversión y costo de capital significativo, detallar el calendario de inversiones
por mes puede ofrecer una medida más precisa de la rentabilidad de la inversión.
Se recomienda incorporar el costo de oportunidad de los recursos invertidos antes
del inicio de las operaciones para una evaluación más precisa.

Necesidad de un Calendario de Inversiones: La elaboración de un calendario de

inversiones es crucial solo cuando reduce distorsiones en la evaluación del
proyecto. Si las inversiones son sustanciales, el tiempo entre el presente y el inicio
de la operación es largo, y la tasa de costo de capital es alta, un calendario
detallado puede ser útil. En cambio, si las inversiones son menores, el tiempo
hasta el inicio es corto y la tasa de costo de capital es baja, no agrega valor
significativo al análisis.

Inversión en Capital de Trabajo: Este capital incluye recursos necesarios para

mantener la operación durante un ciclo productivo y puede variar en función de la
demanda, los costos de materias primas, los plazos de pago a clientes y
proveedores, y los tiempos de producción y comercialización. Por ejemplo, en un
hotel, se debe considerar el tiempo promedio de estancia de los huéspedes y en
una planta de queso, el tiempo desde la compra de materia prima hasta la venta
del producto final.

Métodos para Calcular el Capital de Trabajo:

Método Contable: Se cuantifica la inversión en activos corrientes y se consideran

los pasivos de corto plazo. Incluye calcular el efectivo necesario, las cuentas por
cobrar y las existencias, y considerar el crédito de proveedores y préstamos a
corto plazo.
Método del Periodo de Desfase: Se determina la inversión necesaria para financiar
los costos de operación desde el inicio de la producción hasta el momento de
recibir ingresos por ventas.

Método del Déficit Acumulado Máximo: Consiste en calcular los flujos de ingresos
y egresos proyectados mensualmente y determinar la inversión en capital de
trabajo como equivalente al déficit acumulado máximo.

Gestión del Capital de Trabajo: Aunque el saldo acumulado deficitario pueda

disminuir o incluso volverse positivo, esto no implica que la necesidad de inversión
en capital de trabajo desaparezca. En cambio, indica que el proyecto podría
financiar su propio capital de trabajo con recursos generados internamente. Sin
embargo, es esencial mantener siempre disponible esta inversión para cubrir el
desfase entre ingresos y egresos.

IVA en Flujos de Caja: Al realizar compras que implican IVA, este impuesto debe
pagarse aunque posteriormente se recupere con la venta del producto. La gestión
del IVA es un factor importante en la planificación financiera del proyecto.

Inversiones Durante la Operación: Además de las inversiones iniciales y en capital

de trabajo, es crucial considerar las reinversiones necesarias para el reemplazo de
activos y las nuevas inversiones para la ampliación. Estas se proyectan en un plan
de Capex (gastos de capital) y se determinan en función de la vida útil de cada
activo, considerando criterios contables, técnicos, comerciales y económicos.

Razones para Reemplazar Activos: Las principales razones para reemplazar

activos incluyen la insuficiencia de capacidad de los equipos actuales, el aumento
de costos de mantenimiento, la disminución de la productividad y la obsolescencia
tecnológica.

Ajustes en la Inversión de Capital de Trabajo: Con cambios en los niveles de

actividad, es posible que se necesite ajustar la inversión en capital de trabajo. Esto
permite satisfacer los nuevos requerimientos operativos y evitar los costos de
oportunidad asociados con una inversión que exceda las necesidades reales del
proyecto.
 Capítulo 13
Beneficios del proyecto
Enfatiza la importancia de identificar y evaluar exhaustivamente todos los
beneficios potenciales de un proyecto de inversión. Estos beneficios, a menudo
subestimados, son cruciales para el análisis detallado y preciso del flujo de caja y
la rentabilidad del proyecto.

Identificación Completa de Beneficios: Es vital identificar todos los beneficios del

proyecto, ya que esto permite una evaluación más coherente y precisa. Incluso
beneficios considerados marginales pueden influir significativamente en los
resultados del proyecto.

Tipos de Beneficios: Además de los ingresos directos, se deben considerar otros

beneficios como:

Ingresos por la venta de activos reemplazados.

Ingresos por la venta de subproductos o desechos.

Ahorros de costos operativos o administrativos por mejoras o reemplazos.

Beneficios tributarios, como ahorros en impuestos debido a depreciación o

pérdidas contables en la venta de activos.

Beneficios No Disponibles: Algunos beneficios, como la recuperación del capital de

trabajo y el valor de desecho del proyecto, aunque no son recursos disponibles,
son fundamentales para evaluar la rentabilidad total de la inversión.

Estimación del Valor de Desecho: Determinar el valor residual de un proyecto tras

varios años de operación es complejo pero crucial. Existen tres métodos
principales para esta estimación:

Valor de Desecho Contable: Calcula el valor residual como la suma de los valores
contables de los activos al final del periodo de evaluación.

Otros Métodos: Incluyen la valoración de activos y la capacidad futura de

generación de recursos.
Importancia del Valor de Desecho en la Evaluación: El valor de desecho puede ser
decisivo entre diferentes opciones de inversión y aporta información valiosa para
la decisión de aceptar o rechazar un proyecto.

Uso de Métodos Conservadores en la Evaluación: Mientras que los métodos

conservadores como el contable son útiles en las etapas iniciales de evaluación,
es crucial no sobredimensionar su impacto negativo en los resultados.

Valor de Desecho Comercial: Este método considera el valor de mercado de los

activos en lugar de su valor contable. La dificultad reside en predecir el valor de
mercado futuro de los activos, especialmente en un entorno cambiante y para
proyectos con una gran variedad de activos. Aunque es menos práctico para
nuevos proyectos, puede ser útil para proyectos de reemplazo o ampliación en
empresas ya establecidas. Una complejidad adicional es la necesidad de incluir el
efecto tributario en la venta de los activos. Se presentan dos procedimientos para
calcular el valor de desecho comercial, ambos considerando la utilidad contable y
el impacto tributario.

Ejemplo de Valor de Desecho Comercial: Se da un ejemplo en el que se evalúa un

activo con un valor comercial estimado y se calcula la utilidad contable y el
impuesto correspondiente para determinar el valor de desecho comercial. El
método también se aplica a un activo vendido a un precio inferior a su valor
contable, generando una pérdida contable y un beneficio tributario.

Valor de Desecho Económico: Este método estima el valor del proyecto

basándose en su capacidad para generar beneficios netos de caja a perpetuidad.
Implica calcular el valor actual de los flujos netos futuros del proyecto más allá del
horizonte de evaluación explícito. Se considera la utilidad neta más la depreciación
como un promedio anual perpetuo. Este enfoque se enfoca en la capacidad futura
del proyecto para generar recursos y se considera más adecuado para evaluar el
verdadero potencial de un proyecto a largo plazo.

Valor de Desecho Comercial: Este método estima el valor de desecho basándose

en el valor de mercado de los activos del proyecto, ajustado por efectos tributarios.
Aunque este método puede ser más relevante para proyectos de reemplazo o
ampliación en empresas existentes, presenta dificultades prácticas en su
aplicación, especialmente en proyectos con una amplia variedad de activos. Se
incluyen ejemplos para ilustrar cómo se calcula el valor de desecho comercial
teniendo en cuenta la utilidad contable y los impuestos.

Valor de Desecho Económico: Este enfoque considera el valor de un proyecto

basado en su capacidad para generar beneficios netos a perpetuidad. Se calcula
utilizando el flujo de caja neto y la tasa de costo de capital. El Modelo de Gordon
es mencionado como una manera de incorporar tasas de crecimiento orgánico en
la estimación del valor de desecho.

Consideraciones Adicionales sobre los Valores de Desecho: Se destaca que,

aunque la incorporación del valor de desecho puede aumentar matemáticamente
el beneficio del proyecto, no siempre implica un beneficio neto, especialmente si
los costos de salida superan los ingresos por la liquidación de activos. Además, se
consideran las implicaciones de diferentes modelos de negocio en la estimación
del valor de desecho.

Recomendaciones para el Uso de Métodos de Valor de Desecho:

El valor de desecho económico es más representativo para proyectos con una

vida útil que supera ampliamente el horizonte de evaluación.

El valor de desecho comercial es adecuado para proyectos con una vida útil
definida y limitada.

El valor de desecho contable o una combinación de métodos puede ser útil

cuando se evalúan muchos activos o proyectos de reemplazo con diferencias
significativas entre las vidas útiles contable y real.
 Capítulo 14
Construcción de flujos de caja
Se enfatiza la importancia de considerar diferentes factores que afectan el flujo de
caja, como los estudios de mercado, técnico, organizacional y financiero. Además,
se discuten las implicaciones de los efectos tributarios, la amortización, el valor
residual, y las utilidades y pérdidas.

El texto reconoce que existen diferentes objetivos al evaluar el flujo de caja, como
medir la rentabilidad del proyecto, la rentabilidad de los recursos propios, o la
capacidad de pago ante préstamos. También se señala que el enfoque del flujo de
caja puede variar dependiendo de la fuente de financiamiento (recursos propios,
crédito bancario, leasing, etc.) y del propósito del proyecto (como la creación de
una nueva empresa o la optimización de una existente).

Los elementos básicos del flujo de caja incluyen ingresos y egresos de operación,
egresos iniciales de fondos, el momento en que ocurren estos ingresos y egresos,
y el valor de desecho o salvamento del proyecto. Se resalta la importancia de
diferenciar entre los flujos de caja contables y los reales, especialmente en
términos de ingresos y gastos.

El documento también aborda los diferentes tipos de costos asociados a un

proyecto, como los costos de fabricación, gastos de operación, financieros y otros.
Además, se discute la importancia del cálculo del impuesto a las utilidades y cómo
los gastos no desembolsables, como las depreciaciones, afectan los flujos de caja.

Finalmente, se explica la importancia de definir un horizonte de evaluación

adecuado para cada proyecto, considerando factores como la vida útil esperada
del proyecto, el grado de obsolescencia tecnológica, social o cultural, y la
estabilidad del entorno. También se menciona cómo el horizonte de evaluación
influye en el cálculo del Valor Actual Neto (VAN).

Se enfoca en la disposición y cálculo de varios elementos claves del flujo de caja,

siguiendo un orden lógico y detallado:
Ingresos y Egresos Afectos a Impuestos: Estos son los flujos de caja que impactan
directamente en la utilidad contable de la empresa, como los ingresos por ventas y
los costos y gastos operativos.

EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization):

Representa las ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación y
amortización.

Gastos No Desembolsables: Incluyen ítems como depreciaciones y

amortizaciones, que no implican salidas de efectivo reales pero afectan el cálculo
de impuestos.

Resultado antes y después de Impuestos: Calcula las ganancias antes y después

de aplicar el impuesto sobre la renta.

Ajustes por Gastos No Desembolsables: Reintegra los gastos no desembolsables

al flujo de caja, dado que no representan salidas de efectivo.

Flujo de Caja Neto: Es el resultado final del cálculo, representando el efectivo neto
generado o utilizado en el proyecto.

Se explica cómo incorporar el efecto del financiamiento y la deuda en el flujo de

caja y cómo estos factores afectan la rentabilidad del proyecto.

Elementos clave del flujo de caja incluyen:

Ingresos y Egresos Afectos a Impuestos: Incluyen todos los flujos que impactan la
utilidad contable, como ingresos de operación y costos directos e indirectos.

EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization):

Ganancias antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones.

Intereses del Préstamo y Gastos No Desembolsables: Se consideran para calcular

el resultado antes de impuestos.

Impuesto: Se calcula sobre el resultado antes de impuestos.

Resultado Operacional Neto: Incluye ajustes por gastos no desembolsables como

la depreciación y amortización de activos intangibles.
El texto también aborda cómo calcular el flujo de caja del inversionista,
diferenciando la parte de la cuota de un préstamo que corresponde a intereses
(afecta el impuesto) y la que es amortización del capital (no afecta el impuesto).
Se proporciona un ejemplo numérico detallado de cómo se distribuyen estos
elementos a lo largo de varios años, incluyendo el cálculo de la rentabilidad de los
recursos propios y la rentabilidad del proyecto.

Además, se discute el concepto del beneficio tributario de la deuda, que

representa el ahorro en impuestos generado por los intereses de la deuda. Este
concepto conduce a diferenciar entre el costo de la deuda y el costo efectivo de la
deuda, ajustando por el efecto tributario.

Finalmente, se menciona el concepto de "financial distress" o angustia financiera,

resaltando que un alto nivel de endeudamiento puede tener efectos negativos en
la operación del proyecto y en su flujo de caja. Se enfatiza que la deuda puede
agregar valor hasta un cierto límite, más allá del cual puede ser contraproducente.

En el contexto de empresas existentes, se enfoca en varios tipos de proyectos

comunes como reemplazo, ampliación, externalización (outsourcing),
internalización y abandono de procesos o servicios. Se explica que los costos y
beneficios que no varían entre las opciones de proyecto no afectan la decisión
final, mientras que aquellos que sí cambian la estructura de costos o ingresos son
cruciales.

El texto describe diferentes tipos de proyectos de reemplazo y sus motivaciones,

como la insuficiencia de la capacidad de equipos existentes o la obsolescencia
tecnológica. Los proyectos de ampliación pueden ser por sustitución o
complemento de activos. La externalización tiene ventajas como concentración de
esfuerzos y eficiencia, pero también conlleva riesgos como pérdida de control y
dependencia de terceros. Por otro lado, la internalización puede aumentar la
productividad o el nivel de actividad. Los proyectos de abandono se enfocan en
eliminar áreas de negocio no rentables.
Para evaluar estos proyectos, se pueden proyectar por separado los flujos de la
situación actual y la nueva, o calcular el flujo incremental entre ambas. El texto
proporciona un ejemplo detallado de cómo proyectar los flujos de caja para una
decisión de reemplazo de equipo, incluyendo la consideración de costos de
operación, impuestos, depreciación y valor de venta de equipos.

Además, se discute el uso del EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes,

Depreciation and Amortization) como un indicador financiero. Se aclara que,
aunque el EBITDA es útil para analizar y comparar la rentabilidad operativa, no
mide la rentabilidad de un proyecto como lo hace la proyección de flujos de caja y
el cálculo de la Tasa Interna de Retorno (TIR). El EBITDA es un indicador
operacional que prescinde de aspectos financieros, tributarios y contables, y se
utiliza para evaluar la eficacia operativa y los resultados, pero no refleja el flujo de
caja neto de un negocio.
 Capítulo 15
Criterios de evaluación de proyectos

Comienza discutiendo la importancia de preparar información para evaluar

proyectos en función de oportunidades de mercado, comparando beneficios
proyectados con flujos de desembolsos. Luego se centra en fundamentos de
matemáticas financieras, resaltando la relevancia del valor tiempo del dinero y el
análisis de inversiones y flujos de caja. Se introducen conceptos como valor del
dinero en el tiempo, flujos capitalizados y descontados, y se explica cómo estos
afectan decisiones de consumo e inversión.

El texto también aborda la determinación de una tasa de interés adecuada y

presenta ejemplos prácticos para ilustrar estos conceptos. Se mencionan métodos
de evaluación como el valor actual neto (VAN) y la tasa interna de retorno (TIR),
destacando su importancia en la evaluación de proyectos. Además, se incluye una
explicación sobre cómo calcular el valor futuro y actual de una inversión, utilizando
ejemplos con cifras y referencias a herramientas como Excel para facilitar la
comprensión.

Se introduce la ecuación general para calcular el valor actual (VA) de una serie de
pagos o anualidades constantes, demostrando cómo se puede aplicar en Excel
para determinar el valor actual de cuotas constantes.

Además, se describe cómo calcular la cuota anual necesaria para alcanzar un

monto futuro deseado a una tasa de interés dada, reordenando la ecuación del
valor actual. Se proporciona un ejemplo práctico de cómo calcular la suma anual
que debe depositarse para alcanzar un objetivo de ahorro específico.

El texto también aborda cómo calcular el retiro anual de un depósito inicial a una
tasa de interés determinada y cómo encontrar la tasa de interés para un flujo de
caja uniforme mediante Excel. Se explica cómo determinar el número de períodos
necesarios para recuperar una inversión única que produce un flujo de caja
uniforme en el futuro.
En cuanto al valor actual neto (VAN), se explica que este criterio mide el valor o
riqueza que un proyecto generaría para una empresa o inversor. El VAN se calcula
como la diferencia entre los ingresos y los egresos actualizados, y un proyecto se
considera aceptable si su VAN es igual o superior a cero. Se destaca que el VAN
depende de la tasa de descuento utilizada y varía con ella.

El texto analiza el concepto de la Tasa Interna de Retorno (TIR) y su relación con

el Valor Actual Neto (VAN) en la evaluación de proyectos. Se explica que la
cantidad de TIR posibles en un proyecto es igual al número de cambios de signo
en su flujo de caja. En situaciones donde el cálculo de la TIR ofrece múltiples
resultados debido a varios cambios de signo, se recomienda usar el VAN como
criterio de decisión principal.

Se menciona un ejemplo donde un flujo de caja con dos cambios de signo tiene
una única TIR, demostrando que no siempre hay una relación directa entre los
cambios de signo y el número de TIR calculables. Se sugiere que en casos de
múltiples TIR, el VAN es una medida más adecuada para evaluar el valor de la
inversión en un proyecto.

Se destaca que los métodos de evaluación como el Valor Actual Neto (VAN) y la
Tasa Interna de Retorno (TIR) son más válidos en ciertos contextos, como en la
elección de maquinaria, pero pueden ser menos aplicables en proyectos
comerciales donde factores como la competencia y el mercado cambian con el
tiempo. Se sugiere que en algunos casos, un proyecto con un VAN más alto
inicialmente puede ser más atractivo a largo plazo.

Se discute la importancia de considerar la inflación en la evaluación de proyectos.

En economías con inflación, es crucial convertir los flujos nominales a términos de
poder adquisitivo constante para medir correctamente los cambios en el nivel de
riqueza. Se advierte que la inflación puede afectar diferentemente los distintos
componentes del flujo de caja, lo que puede alterar la rentabilidad del proyecto.
 Capítulo 16
Costo de capital
El capítulo aborda la importancia de calcular adecuadamente la tasa de costo de
capital para evaluar proyectos de inversión, destacando cómo una tasa de
descuento inadecuada puede llevar a conclusiones erróneas. Se presenta un
ejemplo con dos proyectos, A y B, cuya conveniencia varía según la tasa de
descuento aplicada, reflejando la relación directa entre el riesgo del proyecto y el
retorno esperado. El texto subraya la variabilidad del Valor Actual Neto (VAN) de
los proyectos en función de la tasa de descuento, y cómo esta varía con el nivel de
riesgo asociado a cada proyecto.

Se discuten diferentes enfoques para determinar el costo de capital, incluyendo

métodos basados en la rentabilidad esperada de los inversionistas, tasas
bancarias, el modelo de valoración de activos financieros (CAPM), entre otros. Se
señala que no hay un consenso claro sobre la mejor metodología, lo que puede
llevar a decisiones de inversión subóptimas.

El capítulo también resalta la importancia de incluir un factor de corrección por

riesgo en el costo de capital y considera las diferentes fuentes de financiamiento
para un proyecto, tanto propias como de préstamos de terceros. Se enfatiza en la
necesidad de una evaluación exhaustiva de las distintas opciones de
financiamiento y sus implicaciones, incluyendo condiciones, tasas de interés, y
requisitos para obtener crédito.

Las fuentes de financiamiento se clasifican en internas (como la emisión de

acciones y utilidades retenidas) y externas (como créditos de proveedores,
préstamos bancarios y leasing). Cada fuente de financiamiento tiene un costo
asociado, conocido como costo de capital, cuya determinación puede ser
complicada pero es crucial en la teoría de costo de capital y su aplicación a la
evaluación de proyectos.

Las fuentes internas de financiamiento son limitadas y pueden no ser suficientes

para financiar un proyecto por completo. Sin embargo, tienen ventajas, como un
menor riesgo de insolvencia. El costo de capital propio se define como el retorno
mínimo requerido para mantener el valor del capital invertido.

Las fuentes externas ofrecen distintos tipos de crédito con diversas condiciones, y
la elección adecuada depende de las características específicas del proyecto. Por
ejemplo, un proyecto agroindustrial puede financiarse a través de una combinación
de fundaciones internacionales, líneas de crédito de proveedores y préstamos
bancarios.

Es importante encontrar la mezcla óptima de financiamiento, considerando la tasa

de descuento del proyecto o costo de capital, que es el precio de los fondos
necesarios para cubrir la inversión. Esta tasa representa la rentabilidad mínima
que se exige al proyecto según su riesgo.

La tasa de descuento debería ser coherente con el flujo de caja del proyecto. En la
estimación del costo de capital, se deben considerar tanto aspectos cuantitativos
como cualitativos. La tasa libre de riesgo y el Capital Asset Pricing Model (CAPM)
son factores clave en esta estimación. La tasa libre de riesgo, influenciada por las
políticas monetarias, es el mínimo retorno exigido, mientras que el CAPM calcula
el costo de capital de los recursos propios como la suma de la tasa libre de riesgo
y el riesgo sistemático del proyecto, ajustado por la prima de riesgo del mercado.

Costo de Oportunidad: El costo de oportunidad varía entre inversionistas,

dependiendo de las alternativas de negocio disponibles y su percepción de riesgo.
Esto se ve influenciado por el entorno del inversionista y su red de contactos.

Aversión al Riesgo: La disposición a asumir riesgos varía entre individuos,

influenciada por factores psicológicos y, a menudo, por la edad. Esto afecta la tasa
de rentabilidad que diferentes inversionistas están dispuestos a aceptar.

Riesgo País: El riesgo país afecta significativamente la tasa de rentabilidad.

Incluye factores como la estabilidad macroeconómica, la liquidez del mercado, el
riesgo político, y otros. Aunque existen intentos de cuantificar el riesgo país, su
naturaleza cambiante hace difícil su precisión.
Metodología de Evaluación: La determinación de una tasa de rentabilidad
adecuada es compleja y no existe una metodología única y confiable. La mejor
aproximación implica considerar una variedad de factores, incluyendo los
mencionados anteriormente.

Escenarios en la Evaluación de un Proyecto: La evaluación del costo de capital

varía según el escenario del proyecto. Por ejemplo, para una empresa en
funcionamiento que financia un proyecto con capital propio, se podría usar el
CAPM y un beta sin deuda. Cuando hay deuda involucrada, se considera la
relación deuda/activos que cambia con el tiempo, lo que afecta la tasa de
descuento ponderada.

Valor Actual Neto (VAN) Ajustado: Este método separa el análisis operacional del
financiero al evaluar el VAN del proyecto y el VAN de la deuda de forma
independiente y luego sumarlos. Esto permite entender cómo la estructura de
deuda afecta el valor del proyecto.
 Capítulo 17
Análisis de riesgo
Se enfoca en la diferenciación entre condiciones de certeza y las situaciones
donde existe incertidumbre o riesgo. El riesgo se define como la variabilidad de los
flujos de caja efectivos comparados con los estimados en un escenario base, y la
incertidumbre se refiere a la falta de claridad sobre los posibles resultados de una
inversión y sus probabilidades de ocurrencia.

La identificación, clasificación y medición del riesgo son los ejes centrales del
capítulo. Se resalta la diferencia entre riesgo e incertidumbre: el riesgo implica
conocimiento de los posibles escenarios y sus probabilidades, mientras que la
incertidumbre se da cuando no se pueden identificar estos elementos. La gestión
del riesgo no busca eliminar la incertidumbre, sino reducirla a través de la
preparación y evaluación de proyectos.

Se aborda también la identificación del riesgo, que implica reconocer los

escenarios adversos potenciales, tanto internos como externos a la empresa. Los
riesgos internos están relacionados con aspectos como la falta de experiencia,
compromiso, o habilidades dentro de la empresa. Los riesgos externos pueden
incluir elementos como cambios en el mercado, políticas gubernamentales o
factores económicos globales.

Se hace énfasis en la importancia de reconocer no solo las debilidades internas,

como ineficiencias en la logística, procesos productivos, estrategias de
comercialización y servicio al cliente, sino también las fortalezas de los socios y la
empresa.

Además, se destaca la necesidad de considerar las fuentes de riesgo externas,

que se clasifican en cuatro subdimensiones: los mercados, stakeholders externos,
el entorno local y el entorno internacional. Estos factores externos pueden incluir la
dinámica competitiva del mercado, externalidades generadas por el proyecto,
políticas gubernamentales, cambios culturales, y eventos globales como crisis
financieras o desastres naturales.
La clasificación del riesgo se aborda bajo dos perspectivas: tipología e impacto.
Los riesgos se categorizan en comerciales, operacionales, financieros,
regulatorios, ambientales, entre otros. Además, se analiza su impacto económico
potencial en el proyecto. Se destaca la importancia de identificar las variables
económicas clave que impactan los resultados del proyecto y se menciona la
simulación de Montecarlo como una herramienta útil para obtener sensibilidades
de variables económicas.

No siempre es necesario recurrir a herramientas computacionales avanzadas

como la simulación de Montecarlo para identificar estas variables, ya que a
menudo se pueden detectar a través del sentido común o entrevistas con expertos
en la industria.

El riesgo de un proyecto se define por la variabilidad de los flujos de caja efectivos

en comparación con los estimados en un escenario base. La medición del riesgo
implica relacionar las fuentes de riesgo detectadas con las variables del caso base
y determinar la relación causa-efecto de cada fuente de riesgo. Es crucial
establecer rangos de variabilidad y distribuciones probabilísticas para estas
variables.

El método de Montecarlo se destaca como una técnica útil para simular

situaciones inciertas y definir valores esperados para variables no controlables.
Este método utiliza software como Crystal Ball para asignar distribuciones de
probabilidad a diferentes variables y ejecutar múltiples iteraciones, proporcionando
una representación gráfica y estadística de los resultados.

Además, el capítulo explora otros métodos para tratar el riesgo en la evaluación de

proyectos, incluyendo el criterio subjetivo, métodos basados en mediciones
estadísticas, el ajuste a la tasa de descuento, la equivalencia a certidumbre y el
análisis del árbol de decisiones. Cada uno de estos métodos tiene sus propias
ventajas y limitaciones, y la elección depende en gran medida de la información
disponible y del contexto específico del proyecto.
 Capítulo 18
Análisis de sensibilidad
El capítulo sobre el análisis de sensibilidad en la evaluación de proyectos subraya
la importancia de esta técnica para entender cómo las variaciones en uno o más
parámetros decisorios pueden afectar la viabilidad de un proyecto. El análisis de
sensibilidad ayuda a medir la reacción de la evaluación del proyecto frente a
cambios en distintas variables, proporcionando una base más sólida para la toma
de decisiones.

Se discuten dos tipos de análisis de sensibilidad: unidimensional y

multidimensional. En el análisis unidimensional, se examina el impacto de cambiar
una sola variable a la vez, mientras que el análisis multidimensional considera los
efectos de cambiar simultáneamente dos o más variables.

El modelo unidimensional enfocado en el Valor Actual Neto (VAN) se utiliza para

determinar hasta qué punto puede modificarse una variable sin que el proyecto
deje de ser rentable. Este análisis se basa en la idea de que si el VAN es positivo
en el escenario más probable, se puede explorar cuánto puede variar un
parámetro (como el precio o la demanda) antes de que el VAN se reduzca a cero.
Este punto se considera el límite de la viabilidad del proyecto.

El capítulo también distingue el análisis de sensibilidad del punto de equilibrio,

señalando que mientras el primero es una herramienta de largo plazo que
incorpora costos de inversión y capital, el segundo es de corto plazo y solo
considera costos directos y administrativos.

Finalmente, se proporciona un ejemplo detallado de cómo realizar un análisis de

sensibilidad unidimensional, desglosando una ecuación de flujo de caja para
ilustrar el impacto de cambiar variables como el precio de la materia prima y el
volumen de producción y ventas.

Este análisis es crucial para comprender hasta qué punto un proyecto puede ser
sensible a cambios en factores específicos y aún así seguir siendo rentable.
El modelo unidimensional de sensibilidad se centra en determinar el valor límite
que puede tener una variable (como el precio o el costo) para mantener el Valor
Actual Neto (VAN) en cero. Se utiliza una hoja de cálculo Excel para facilitar el
cálculo de estos valores límites, permitiendo visualizar el precio o costo mínimo
que el proyecto puede soportar sin dejar de ser viable.

El modelo bidimensional de sensibilidad amplía este enfoque considerando

simultáneamente dos variables críticas. Se trata de establecer rangos de
comportamiento para estas variables y examinar cómo las combinaciones de
estos rangos afectan el VAN del proyecto. Este análisis ayuda a identificar los
escenarios más y menos favorables para el proyecto.

Además, se introduce la simulación de Monte Carlo como una técnica avanzada

para evaluar el impacto de múltiples variables y sus combinaciones posibles. Este
método permite estimar los valores esperados para variables no controlables,
seleccionando aleatoriamente entre resultados posibles basados en sus
distribuciones de probabilidad.

El capítulo también advierte sobre el uso y abuso del análisis de sensibilidad. Si

bien es una herramienta poderosa para la toma de decisiones y la planificación
estratégica, su mal uso puede llevar a conclusiones erróneas o a una sobrecarga
de información. El análisis de sensibilidad debe usarse para identificar variables
críticas y comprender mejor el grado de riesgo asociado con el proyecto, pero no
debe reemplazar un análisis detallado y cuantificado de los aspectos clave del
proyecto.
 Capítulo 19

Preparación y evaluación social de proyectos

El Capítulo 19 del libro se enfoca en la preparación y evaluación social de

proyectos, una perspectiva que difiere de la evaluación privada de proyectos de
inversión. La evaluación social considera tanto los beneficios como los costos de
una inversión para la comunidad en su conjunto, destacando que un proyecto
rentable desde el punto de vista privado no necesariamente lo es desde el punto
de vista social y viceversa.

Esta evaluación busca determinar los costos y beneficios relevantes del proyecto
para la sociedad, analizando las externalidades positivas y negativas y otros
factores que influyen en la decisión. La evaluación social utiliza herramientas
financieras similares a las del análisis privado, pero difiere en aspectos
conceptuales y cuantitativos. Se centra en el valor social de los bienes y servicios
generados por el proyecto, que puede ser diferente del valor percibido por el
inversionista privado.

El capítulo también expone cómo ciertos proyectos, aunque no sean rentables

desde una perspectiva privada, pueden justificarse socialmente. Por ejemplo, un
proyecto de bicicletas públicas en Santiago de Chile mostró un VAN negativo
desde la perspectiva privada, pero una alta rentabilidad social debido a sus
beneficios en términos de reducción de contaminación, congestión y mejora de la
salud.

Las diferencias clave entre flujos sociales y privados incluyen la distinción entre
beneficio y costo social y privado, las externalidades, y las tasas de descuento
social y privada. La rentabilidad social de un proyecto se enfoca en estimar su
impacto en el crecimiento económico y la distribución del ingreso del país.

La preparación de proyectos sociales implica ajustar valores privados para reflejar

los valores sociales y estudiar externalidades que afectan directamente a la
comunidad. El capítulo también discute la dificultad de medir cuantitativamente
todos los costos y beneficios sociales de un proyecto, reconociendo que las
decisiones también dependen de factores políticos, económicos y sociales que
pueden ser subjetivos.

El capítulo subraya que los beneficios y costos sociales de un proyecto pueden ser
muy distintos de los beneficios y costos privados. Por ejemplo, el valor social de
los bienes y servicios generados por un proyecto puede diferir del valor que estos
tienen para un inversionista privado. Esto se debe a que la evaluación social
considera aspectos como el impacto en el bienestar de la comunidad, la
descongestión vehicular, la descontaminación ambiental, entre otros.

Se enfatiza la importancia de establecer precios sociales para los bienes

producidos y utilizados por el proyecto, ya que los precios privados no siempre
reflejan su verdadero valor para la sociedad. Estos precios sociales deben
determinarse considerando una variedad de factores, incluyendo políticas
económicas y condiciones del mercado laboral.

El capítulo también aborda la incidencia de los efectos indirectos o externalidades

de los proyectos. Estos efectos son los cambios que el proyecto puede generar en
la producción y el consumo de bienes relacionados, y pueden ser tanto
beneficiosos como perjudiciales para la sociedad. Es crucial investigar y cuantificar
estos efectos indirectos para entender completamente el impacto social de un
proyecto.

El texto subraya que en un proyecto privado, estas externalidades no se

consideran generalmente en la evaluación financiera, pero son cruciales en la
evaluación social. Sin embargo, calcular con precisión el impacto de las
externalidades puede ser complejo y desafiante.

Además, se discuten los efectos intangibles de los proyectos, que son difíciles de
cuantificar debido a su naturaleza inmedible. Estos pueden incluir aspectos como
el fortalecimiento de la soberanía nacional, los cambios en la imagen o
popularidad del gobierno, y otros beneficios o costos sociales que son difíciles de
medir.
El texto también aborda la incidencia de la tasa social de descuento en la
evaluación de proyectos sociales. Esta tasa puede ser difícil de medir y a menudo
es establecida por una entidad estatal. La tasa de descuento social se utiliza para
evaluar el valor presente de los beneficios y costos sociales futuros de un
proyecto.

Finalmente, se menciona que la interacción entre los intereses sociales y privados

en proyectos puede adoptar múltiples formas. Es importante realizar estudios
adecuados desde ambas perspectivas, social y privada, para tomar decisiones
informadas sobre la viabilidad y los impactos de los proyectos.