moneda ❙ entrevista
L a respuesta de
Jordi Galí *
los bancos centrales
a la crisis ha
sido muy buena
El destacado economista Jordi Galí visitó Lima
invitado por el Centro de Estudios Monetarios
Latinoamericanos (CEMLA) y el Banco Central de
Reserva del Perú, para compartir experiencias
en materia de política monetaria. La revista
Moneda conversó con él sobre las señales
del fin de la crisis internacional, las lecciones
aprendidas y lo que le espera al mundo y a la
ciencia económica.
* Doctor en Economía del Massachusetts Institute of Technology (MIT);
actualmente es director del Centro de Investigación de Economía
Internacional en España; ha sido profesor de economía de la Escuela de
Negocios de la Universidad de Columbia, profesor de la Universidad de
Nueva York y de la Universidad de Pompeu Fabra. Ha publicado múltiples
investigaciones sobre macroeconomía, política monetaria, inflación,
tasas de interés, entre otras. Asimismo, ha sido galardonado con recono-
cimientos como el Premio de Economía de la Sociedad Catalana, Premio
Rey Jaime I de Economía, entre otros.
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Profesor, queremos empezar con el tema de la aprobó el Congreso de Estados Unidos des-
crisis internacional. ¿Cómo la percibe, pode- pués de una situación de excepción muy fuerte
mos decir que estamos tocando fondo, se ha y que originalmente tenía como objetivo la
estabilizado el mundo? adquisición de activos tóxicos que estaban en
Siempre es arriesgado hacer pronósticos de manos de las instituciones financieras de los
este tipo, pero yo diría que actualmente tenemos Estados Unidos, es otro ejemplo. Este dinero
indicadores que sugieren que se ha tocado fondo acabó siendo utilizado de manera distinta a la
por lo menos en algunos países claves para ini- que originalmente estaba prevista y todo ello
ciar la recuperación. Pero, sin duda, ha sido una ha dado una sensación de improvisación; pero
crisis muy importante, la más importante del tratándose de una situación realmente inédita
período de la post-guerra en términos de pérdi- y crítica, es razonable que se produzcan cosas
das acumuladas de producción, empleo, etc. Lo como estas.
más significativo es que es una crisis que hubie-
ra podido ser peor. Aún más, en un momento En general, ¿la evolución de las medidas globa-
dado, si no hubiera habido una respuesta masiva les de política económica han sido netamente
de política económica coordinada a nivel global, positivas?
nos podríamos haber encontrado con una nueva Yo diría que sí, tanto en el campo monetario
Gran Depresión, pero afortunadamente no ha como en el campo de la política fiscal.
sido así.
Se comenta que las medidas de inyección de
En ese ámbito muchos destacan la labor de los liquidez que tomaron los bancos centrales,
bancos centrales en el sentido de actuar en el podrían ser un factor desencadenante de una
momento oportuno. ¿Cómo evalúa ese tema? inflación futura. ¿Hay ese riesgo?
Yo creo que las respuestas de los bancos Yo creo que no. Supongo que esta percepción
centrales, en términos generales, ha sido muy proviene de la asociación inmediata que se
buena. Seguramente, dada la situación extraor- hace de aumento de la cantidad de dinero en
dinaria, deben haber cometido algunos errores o circulación, es decir, una mayor liquidez, con
tomado decisiones que no han sido tan efectivas el crecimiento de los precios. Es importante
como se esperaba, considerando la gravedad de enfatizar que si bien es cierto que los bancos
la situación; pero repito, en términos generales, centrales, a través de todos estos programas de
los bancos coordinaron y hay que reconocer creación de liquidez, han aumentado el tama-
la creatividad que han tenido muchos de los ño de sus balances de forma notable, se llegó a
bancos centrales a la hora de crear nuevos ins- incrementos de 100 por ciento o más de su base
trumentos para hacer frente a una situación monetaria, esto no se ha reflejado en un aumen-
totalmente nueva. to descomunal o desproporcionado de la oferta
Usted acaba de mencionar que se pudieron
detectar algunos errores. ¿A qué aspectos se
refiere en particular?
“
Pensaba en situaciones que en su día fueron
diría, esperpénticas, como la que se produjo en
los momentos más dramáticos de la crisis con
la caída de Lehman Brothers, o las decisiones
que de forma autónoma, no coordinada, toma-
ron algunos bancos centrales respecto a las
garantías de depósito que cada país extendió Afortunadamente,
a sus depositantes, en una situación muy clara hubo una respuesta
de riesgo de pánico bancario. Obviamente,
una respuesta no coordinada para un tema
tan delicado como éste, generaba una situa-
ción de posible competencia desleal que podía
llevar a desplazamientos de capitales masivos
coordinada y global
de política
económica
“
de los bancos de un país a un banco de otro,
en el que el gobierno hubiera decidido, por
ejemplo, garantizar todos los depósitos. Esto
fue transitorio y eventualmente hubo una
solución más coordinada. Han habido algunas
medidas de política económica que no han
tenido el impacto deseado. Un programa que
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moneda ❙ entrevista
Galí.
Sobre la crisis,
cautamente señala
que se ha tocado
fondo en países
claves.
monetaria. Sencillamente, la oferta monetaria otras variables macroeconómicas, especialmen-
en la mayor parte de los países, por lo menos en te, el consumo y, eventualmente, la inversión
los países industrializados, ha seguido creciendo productiva.
a tasas parecidas a las que había estado hacién-
dolo, lo que es consistente con un crecimiento Y esta crisis ¿qué lecciones principales nos deja
estable, normal de los precios y de la actividad en cuanto, por ejemplo, al manejo de política
económica. Este aumento muy fuerte de la base monetaria?
monetaria, de los balances y de las operaciones Supongo que muchas. Una de ellas es el riesgo,
por parte de los bancos centrales, ha tenido como que muchos consideraban menor, de mantener
objeto, entre otros, evitar que se produjera una tasas de inflación medias muy bajas, las que pue-
contracción de la oferta monetaria debido a una den llevar –como se ha visto en muchos países– a
contracción de los balances de la banca privada, situaciones en las que el banco central no puede
lo que se ha logrado. No se ha incurrido en el reducir las tasas de interés nominal porque hay
error cometido durante la Gran Depresión, en el un límite inferior de cero. Entonces, quizás esto
que los bancos centrales mantuvieron una acti- es un tema tabú, pero algunos países –y estoy
tud pasiva ante la crisis en el sector financiero y pensando concretamente en el caso de la zona
en el sector privado, con lo que la contracción euro–, quizás, deberían replantear sus objetivos
monetaria efectiva no hizo más que contribuir a de inflación y ajustarlos un poco al alza. Esto
la persistencia de la Gran Depresión. podría ser una lección, pero hay que pensarla
bien, porque no hay que tomar decisiones errá-
¿Cómo podría encaminarse la recuperación? ticas, ni dar marcha atrás. La lección principal
¿Sería una V, una W o una U? no atañe tanto a la autoridad monetaria sino a
Yo siempre me quedo bastante sorprendido las instituciones responsables de la regulación
con la capacidad que tienen algunos analistas y supervisión del sistema financiero. Estas son
para hacer predicciones tan precisas, incluso las lecciones que se van a aprender, sobre todo
para asociarlas con la forma de las letras del en el sentido de desarrollar instrumentos que
abecedario. No me arriesgaría a hacer ninguna puedan utilizarse de forma activa y con carácter
predicción de este tipo. Yo creo que hay indi- contracíclico y que eviten situaciónes de ries-
cadores. Prefiero seguir la coyuntura en cada gos sistémicos como los acontecidos. Hay otros
momento. Ahí tenemos indicadores claros de aspectos relacionados con la política monetaria
que la caída de la actividad económica se está que son más controvertidos. Por ejemplo, ¿en qué
desacelerando, éste era el primer paso hacia la medida esta política debería responder a varia-
recuperación y eso es ahora lo que cabe esperar; ciones en el precio de los activos? En realidad las
que haya primero indicadores sólidos, no basa- autoridades monetarias no deberían centrarse
dos solamente en encuestas o predicciones que tanto en la inflación y en alguna otra variable
puedan hacer ciertos analistas, sino que hayan económica, sino que también deberían preocu-
indicadores sólidos de crecimiento del PBI y parse por el comportamiento de los mercados,
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muy vinculado con la estabilidad financiera y el En ese sentido ¿la ciencia económica evolucio-
valor de los activos. Yo creo que, en el margen, nará hacia modelos más sofisticados y, por lo
puede haber un ajuste del comportamiento de tanto, al uso de más variables?
las autoridades monetarias, en la medida en Yo creo que la ciencia económica avanza por sen-
que la regulación financiera mejore y se eviten deros paralelos, simultáneos. Por una parte, hay un
situaciones de burbujas especulativas, asociadas esfuerzo que es quizás más visible en instituciones
con crecimiento del crédito desproporcionado. como bancos centrales o el FMI, encaminadas a la
Pero esperemos que no sea necesario, por parte construcción de modelos relativamente grandes,
de los bancos centrales, el tener que preocuparse realistas, donde pueden ser llevados los datos y que,
por temas que no son específicamente los que sin duda, pueden incorporar todos los elementos
les competen y que de alguna manera podrían, que en un momento dado sean considerados sig-
incluso, desviar la atención sobre sus objetivos nificativos. Por otro lado, hay otro campo, el de la
centrales y dificultar la comunicación de sus actividad académica, con el que me identifico más,
estrategias de política. en el que uno no intenta construir un gran modelo
que incorpore todos los elementos, sino modelos
Y en el campo académico ¿cuál es el reto para muy sencillos que pueden ser útiles desde un punto
los economistas? de vista pedagógico para explicar y transmitir la
El reto, asociado a la crisis, es en primer importancia de mecanismos o fenómenos que han
lugar, repensar algunos de nuestros modelos e sido ignorados, pero que resultan significativos en
incorporar elementos que se han mostrado cen- un momento.
trales en este episodio y que actualmente no se
encuentran presentes. Incluso modelos como los Se comentó bastante la posibilidad de que el dólar
que utilizan muchos bancos centrales a la hora tienda a debilitarse, ¿qué opinión le merece?
de analizar políticas monetarias alternativas o En consistencia con lo que he comentado antes,
hacer predicciones, modelos que no tienen rela- la posibilidad de que el dólar tienda a depreciar-
ción con el sector financiero y, concretamente, se me parece tan factible como la posibilidad de
con los intermediarios financieros. Estos inter- que el dólar tienda a apreciarse. Lo que puedo
mediarios financieros, con todas las restricciones opinar es que no son deseables las situaciones en
con las que trabajan y con los incentivos que los las que los tipos de cambio experimentan fluc-
mueven, claramente deben estar presentes en tuaciones excesivamente altas. Durante la última
cualquier modelo que intente explicar lo que ha década y, al margen de problemas de algunos
sucedido. países, no hemos visto tales situaciones dramá-
ticas de fluctuaciones en el tipo de cambio. Han
habido fluctuaciones persistentes, pero han sido
relativamente suaves. No veo en el horizonte
un escenario muy probable en el que el dólar se
deprecie desproporcionadamente o que no esté
justificado por los fundamentos.
“
Finalmente, atendiendo a su experiencia como
docente, ¿qué recomendaría a los economistas
que están iniciándose en esta carrera?
Creo que los mejores economistas que ha
Tenemos indicadores dado el mundo durante el siglo pasado, son los
que se formaron durante la Gran Depresión. Se
claros de que la podría decir que los jóvenes economistas que
caída de la actividad
económica se está
desacelerando
“ se están formando actualmente y han expe-
rimentado la crisis financiera internacional
que estamos viviendo, tienen un cierto privi-
legio, porque supone un estímulo intelectual
impresionante que difícilmente hubieran teni-
do durante las dos últimas décadas, sobre todo
en los países industrializados, porque ha sido
un período de estabilidad muy fuerte y una
persona con ganas de estímulos importantes
quizás no se hubiera sentido muy atraído por
la economía. Entonces, creo que una conse-
cuencia buena de la crisis es que va a generar
buenos economistas. ❚
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