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15-0

CAPITULO
15
Estructura de Capital:
Conceptos Básicos

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15-1

Estructura de Capital
El objetivo de la administración es convertir a la
empresa lo más valiosa posible, por lo que la firma
debería seleccionar el índice de deuda-capital que haga
el valor lo más grande posible.
A
S D

V=D+A
Valor de la Firma
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15-2

¿Cómo determinar qué estructura

de capital utilizar?

Lo vamos a determinar a través de

ejemplos

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15-3

¿Para llegar a qué conclusión?

Proposición I
Valor de la firma no se ve afectada por la deuda
VA = VNA
Proposición II
Deuda incrementa el riesgo y el retorno de los accionistas
rA = r0 + (D / A) (r0 - rD)
rD costo de la deuda
rA costo del capital
r0 costo del capital para una empresa sólo de capital
D valor de la deuda
A valor del capital apalancado

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15-4

Consideren una firma que solamente tiene capital y

que está considerando adquirir deuda. (Quizá algunos
de los accionistas están dispuestos a vender sus
acciones)

Actual Propuesta
Activos $20,000 $20,000
Deuda $0 $8,000
Capital $20,000 $12,000
Razón Deuda/Capital 0.00 2/3
Tasa de Interés n/a 8%
# Acciones 400 240
Precio de las Acciones $50 $50
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15-5

EPS y ROE – No Apalancado

Recesión Esperado Expansión

EBIT $1,000 $2,000 $3,000
Intereses 0 0 0
Utilidad Neta $1,000 $2,000 $3,000
EPS $2.50 $5.00 $7.50

ROE 5% 10% 15%

# Acciones actuales = 400 acciones

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15-6

EPS y ROE – Apalancado

Recesión Esperado Expansión

EBIT $1,000 $2,000 $3,000
Intereses 640 640 640
Utilidad Neta $360 $1,360 $2,360
EPS $1.50 $5.67 $9.83

ROE 3% 11% 20%

# Acciones Propuestas = 240 acciones

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15-7

EPS y ROE bajo las dos Estructuras de Capital

Sólo Capital
Recesión Esperado Expansión
EBIT $1,000 $2,000 $3,000
Intereses 0 0 0
Utilidad Neta $1,000 $2,000 $3,000
EPS $2.50 $5.00 $7.50

ROE 5% 10% 15%

# acciones actuales = 400 acciones

Apalancada
Recesión Esperado Expansión
EBIT $1,000 $2,000 $3,000
Intereses 640 640 640
Utilidad Neta $360 $1,360 $2,360
EPS $1.50 $5.67 $9.83

ROE 3% 11% 20%

# acciones propuestas = 240 acciones

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Apalancamiento Financiero y EPS

12.00

10.00 Deuda

8.00 No Deuda

6.00 Punto de Ventaja

EPS

Equilibrio para la
4.00
deuda
2.00 Desventaja
para la deuda
0.00
1,000 2,000 3,000
(2.00) EBIT en dólares, no impuestos
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Apalancamiento Casero
Con el apalancamiento casero lo que estamos tratando de
demostrar es que independientemente de la estructura de
capital que la empresa tenga, dado que el accionista tiene
acceso a deuda en las mismas condiciones que la
empresa, el accionista por su parte puede modificar la
estructura de capital personal y por ende el riesgo de su
inversión.

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Apalancamiento Casero

Esperado - NA Esperado - A
EBIT $2,000 $2,000
Intereses 0 640
Utilidad Neta $2,000 $1,360
EPS $5.00 $5.67
ROE 10% 11%

# Acciones 400 240

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15-11

Apalancamiento Casero: Ejemplo A

• En la empresa no apalancada, el inversionista se endeuda por su
lado para comprar acciones y poder obtener mayor retorno

• Invierte $1,200 de su dinero y pide prestado $800

• Con esos fondos, compra 40 acciones de $50.

• El índice personal de deuda-capital es:

B $ 800 2
 
S $1, 200 3
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Apalancamiento Casero: Ejemplo A

Recesión Esperado Expansión
EPS de la Firma sin deuda $2.50 $5.00 $7.50

Utilidad para 40 acciones $100 $200 $300

Menos intereses de $800 (8%) $64 $64 $64
Utilidad Neta $36 $136 $236

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15-13

Apalancamiento Casero: Ejemplo B

• En la empresa apalancada, el inversionista no desea correr tanto
riesgo y por su lado compra acciones de otra empresa

• Invierte los mismos $1,200

• Compra 24 acciones de $50.

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Apalancamiento Casero :
Ejemplo B
Recesión Esperado Expansión
EPS Firma Apalancada $1.50 $5.67 $9.83

Utilidad para 24 acciones $36 $136 $236

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15-15

La Proposición MM I & II (No Impuestos)

Proposición I
Valor de la firma no se ve afectada por la deuda
VA = VNA
Proposición II
Deuda incrementa el riesgo y el retorno de los accionistas
rA = r0 + (D / A) (r0 - rD)
rD costo de la deuda
rA costo del capital
r0 costo del capital para una empresa sólo de capital
D valor de la deuda
¿De donde
A valor del capital apalancado sale esto?

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La MM Proposición I (No Impuestos)

La derivación es sencilla:
Tenedores de bonos
Accionistas en la empresa apalancada reciben reciben

EBIT rB B rB B
Por lo que el flujo de efectivo total para los accreedores es:
( EBIT  rB B )  rB B
El valor Presente de los Flujos de Efectivo es VA
Por lo que
( EBIT  rB B)  rB B  EBIT
El Valor Presente de este Flujo de Efectivo es VNA
VA  VNA
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15-17

The MM Proposition II (No Impuestos)

La derivación es sencilla:
D A Después rCPPC  r0
rCPPC  ´ rD  ´ rA

D A D A se coloca
D A 
´ rD  ´ rA  r0 Multiplicamos ambos D A
D A D A lados por A
D A A D A A D A
´ ´ rD  ´ ´ rA  r0
A D A A D A A
D D A
´ rD  rA  r0
A A

D´  D  D
rD rA r0 r0 rA  r0  (r0  rD )
A A A
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El Costo de Capital, el Costo de la Deuda, y el WACC:

Proposición MM II sin Impuestos Corporativos

Costo del capital: r

D
rA  r0   (r0  rD )
A
(%)

D A
r0 rCPPC   rD   rA
D A D A

rD rD

D
Indice Deuda-a-Capital A
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Implicaciones de las Proposiciones I y II de MM II en

un mundo sin Impuestos Corporativos

La Estructura de Capital es irrelevante para maximizar la

riqueza de los accionistas

El valor de la firma (tamaño del pastel) se determina por la

decisión de presupuesto de capital. La estructura de
capital sólo dice como está dividido.

Al incrementar la dependencia de la deuda, se incrementa

tanto el riesgo como el retorno esperado sobre el capital
– pero no el precio por acción.

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15-20

La Proposición MM Propositions I & II

(con Impuestos Corporativos)
Proposición I (con Impuestos Corporativos)
El valor de la firma se incrementa con el apalancamiento
VA = VNA + TC D
Proposición II (con Impuestos Corporativos)
Parte del incremento en el riesgo de capital y del retorno se
elimina con el escudo fiscal de los intereses
rA = r0 + (D/A)×(1-TC)×(r0 - rD)
rD costo de la deuda
rA costo del capital
r0 costo del capital para una empresa sólo de capital
D valor de la deuda
A valor del capital apalancado
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15-21

La Proposición MM I (Impuestos Corp.)

Accionistas en la firma apalancada reciben Tenedores de
( EBIT  rD D) ´ (1 TC ) bonos reciben
Por lo que el total de flujo a los accionistas es rD D
( EBIT  rD D) ´ (1 TC )  rD D
El Valor Presente de de este Flujo de Efectivo es VA
Claro que ( EBIT  rD D) ´ (1 TC )  rD D 
 EBIT ´ (1 TC )  rD D ´ (1 TC )  rD D
 EBIT ´ (1 TC )  rD D  rD DTC  rD D
El Valor Presente del primer término es VNA
El Valor Presente del segundo término es TCD
VA VNA TC D
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15-22

La Proposición MM II (Impuestos Corp.)

Empecemos con la Propocisión MM I con impuestos: VA  VNA TCD
Dado que VA D  A D  A  VNA  TCD
V NA A D (1 TC )
El Flujo de Efectivo de cada lado del Balance tienen que ser iguales

ArA DrD  VNA r0  TC Dr D

ArA DrD  [A D (1  TC )]r0  TC rD D
Dividiendo los lados entre A

rA D rD  [1  B (1 TC )]r0 D TC r D
A A A
D
Lo que se reduce a rA  r0  ´ (1 TC ) ´ ( r0  rD )
A
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15-23

El efecto del Apalancamieno Financiero en el Costo de la

Deuda y del Capital con Impuestos Corporativos
Costo del capital: r D
rA  r0   (r0  rD )
(%) A

D
rA  r0   (1  TC )  ( r0  rD )
A

r0

D A
rCPPC   rD  (1  TC )   rA
D A D A
rB

Razón Deuda a
Capital (D/A)
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Flujo de Efectivo Total al Inversionista bajo cada

Estructura de Capital con Impuestos Corporativos
Sólo Capital
Recession Expected Expansion
EBIT $1,000 $2,000 $3,000
Intereses 0 0 0
EBT $1,000 $2,000 $3,000
Impuestos (Tc = 35%) $350 $700 $1,050

Flujo de Efectivo Total a A/H $650 $1,300 $1,950

Apalancada
Recession Expected Expansion
EBIT $1,000 $2,000 $3,000
Intereses ($800 @ 8% ) 640 640 640
EBT $360 $1,360 $2,360
Impuestos (Tc = 35%) $126 $476 $826
Flujo de Efecivo Total $234+640 $884+$640 $1,534+$640
(ambos A/H & D/H): $874 $1,524 $2,174
EBIT(1-Tc)+TCrDD $650+$224 $1,300+$224 $1,950+$224
$874 $1,524 $2,174
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15-25

Flujo de Efectivo Total al Inversionista bajo cada

Estructura de Capital con Impuestos Corporativos

Firma sólo Capital Firma Apalancada

S G S G

La Firma apalancada paga menos impuestos que la firma de sólo

capital.
Por lo que la suma de la deuda y del capital de la empresa
apalancada es mayor que el capital de la empresa no apalancada.
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Flujo de Efectivo Total al Inversionista bajo cada

Estructura de Capital con Impuestos Corporativos

Firma sólo Capital Firma Apalancada

S G S G

La suma de la deuda y del capital de la empresa apalancada es mayor que el

capital de la empresa no apalancada.
Esta es la manera de cómo partiendo el pastel de diferente manera puede
hacer el pastel más grande: el gobierno se lleva una menor porción!

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15-27

Resumen: No Impuestos
En un mundo sin impuestos, el valor de la firma (empresa) no se
ve afectada por la estructura de capital.
Esto está dado por al Proposición I de M&M:
VA = VNA
Prop I se mantiene dado que los accionistas pueden lograr
cualquier patrón pago (payout) que el desee a través del
apalacanmiento casero.
En un mundo sin impuestos, la Proposición II de M&M establece
que el apalancamiento incrementa el riesgos y el retorno de los
accionistas D
rA  r0  ´ ( r0  rD )
A
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15-28

Resumen: Con Impuestos

En un mundo con Impuestos, pero sin costos de
bancarrota, el valor de la firma se incrementa con el
apalancamiento.
Proposición I de M&M :
VA = VNA + TC B
El rendimiento esperado sobre el capital apalancado se
puede expresar como:

D
rA  r0  ´ (1 TC ) ´ (r0  rD )
A
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15-29

Costos de Bancarrota
Hasta ahora, hemos visto que M&M sugiere que el
apalancamiento financiero no tiene importancia o menciona que
la existencia de impuestos hace que una estructura de capital de
100% deuda sea la óptima.
En el mundo real, a los ejecutivos no les gusta tener una
estructura de capital de 100% deuda dado que existe una la
posibilidad de caer en bancarrota.
En el próximo capítulo vamos a introducir una noción del límite
del uso de la deuda: “financial distress”.
Lo importante de este capítulo es sentirse cómodo con las
proposiciones de “M&M”.
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Ejercicio 15 -1

Alpha Corporation y Beta Corporation son idénticas entre sí,

excepto en sus respectivas estructuras de capital. Alpha
Corporation, que es una empresa de sólo capital, cuenta con
5,000 acciones en circulación, cuyo valor actual es de $20
por acción. Beta Corporation utiliza el apalancamiento
dentro de su estructura de capital. El valor de mercado de la
deuda de Beta es de $25,000. el costo de esta deuda
asciende a 12% al año. Cada empresa espera tener utilidades
antes de intereses (EBIT) por $350,000 a perpetuidad.
Ninguna de las dos paga impuestos. Suponga que todos los
inversionistas pueden obtener préstamos a 12% anual.

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Ejercicio 15 -1

a) ¿Cuál es el valor de Alpha Corporation?

b) ¿Cuál es el valor de Beta Corporation?
c) ¿Cuál es el valor de mercado del capital de Beta Corporation?
d) ¿Cuánto costaría adquirir 20% del capital de cada empresa?
e) ¿Suponiendo que cada empresa alcanzara la meta de sus utilidades
estimadas, ¿cuál sería el rendimiento en dólares en cada un de las
situaciones del apartado d a lo largo del siguiente año?
f) Desarrolle una estrategia de inversión tal que cuando un inversionista
compre 20% del capital de Alpha, tanto el costo como el rendimiento
en dólares sean idénticos que si comprara 20% del capital de Beta.
g) ¿El capigal de Alpha es más o menos riesgoso que el de Beta? Explique
su respuesta.

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Ejercicio 15 -2

El Capital de Acetate, Inc. Tiene un valor de mercado de $20

millones y el valor de mercado de su deuda es de $10
millones. El costo de su deuda es de 14% al año. Los
certificados de la Tesorería con vencimiento a un año rinden
el 8% anual, mientras que el rendimiento esperado sobre el
portafolios de mercado durante el próximo año es de 18%. La
beta del capital de Acetate es de 0.9. La empresa no paga
impuestos.
a) ¿Cuál es la razón de deuda a capital de Acetate?
b) ¿Cuál es el costo promedio ponderado del capital de la
empresa?
c) ¿Cuál será el costo del capital de una empresa idéntica a
Acetate, pero financiado sólo con capital?
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Ejercicio 15 -18

La Holland Company espera generar utilidades a

perpetuidad antes de intereses e impuestos (UAII/EBIT) de
$4 millones al año. La tasa de descuento después de
impuestos sobre la totalidad del capital de la empresa (r0) es
de 15%. Holland está sujeta a una tasa fiscal corporativa de
35%. El costo antes de impuestos del capital de deuda de la
empresa es de 10% y la empresa tiene $10 millones de
deuda en su estructura de capital.
a) ¿Cuál es el valor de Holland? (Sacar VA y VNA)
b) ¿Cuál es el costo del capital (rA) de Holland?
c) ¿Cuál es el costo promedio ponderado del capital (rCPPC) de
Holland?
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Ejercicio 15 -17

Green Manufacturing, Inc., anunciará que emitirá $2 millones

en deuda a perpetuidad y usará los réditos para recomprar
acciones comunes. Los bonos tendrán una tasa de cupón de
6%. Actualmente Green es una empresa de sólo capital con un
valor de $10 millones y cuenta con 500,000 acciones en
circulación. Después de la venta de los bonos, Green
conservará de manera indefinida su nueva estructura de
capital. En la actualidad genera utilidades anuales antes de
impuestos por $1.5 millones. Se espera que este nivel de
generación de utilidades se mantenga constante a perpetuidad.
Green está sujeta a una tasa fiscal corporativa de 40%.

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Ejercicio 15 -17

a) ¿Cuál es el rendimiento esperado sobre el capital de Green antes de anunciarse

la emisión de deuda?
b) Elabore el Balance General a valor de mercado de Green antes del anuncio de
la emisión de deuda. ¿Cuál es el precio por acción del capital de la empresa?
c) Elabore el Balance General a valor de mercado de Green inmediatamente
después de anunciarse la emisión de deuda.
d) ¿Cuál es el precio de las acciones de Green inmediatamente después de
anunciarse la recompra?
e) ¿Cuántas acciones recomprará Green como resultado de la emisión de deuda?
¿Cuántas acciones de capital común quedará después de la recompra?
f) Elabore el Balance General a valor de mercado de Green después de realizarse
la estructuración . ¿Cuál es el precio por acción de Green después de la
reestructuración?
g) ¿Cuál es el rendimiento requerido sobre el capital de Green después de la
reestructuración?
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Pregunta 1
El mix de deuda y capital que una empresa selecciona se le
llama __________ .

A. Razón deuda/capital
B. Plan Financiero
C. Estructura de Capital
D. Política de Dividendo

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Pregunta 2
Si tenemos dos empresas con los mismos activos, la diferencia en
el monto del valor de una firma apalancada del valor de una firma
sin deuda se define como el __________.

A) Valor Presente del Escudo Fiscal de los Intereses

B) Valor de la Deuda
C) Valor de la Oportunidades de Crecimiento
D) Valor Presente de los Pagos de Intereses

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Pregunta 3
Dada la existencia de impuestos corporativos y cero costos de
bancarrota, el costo total del capital __________ cuando el
índice de deuda/capital se incrementa.

A) Incrementa
B) Decrece
C) Se mantiene constante
D) Ninguna de las anteriores

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15-39

El efecto del Apalancamieno Financiero en el Costo de la

Deuda y del Capital con Impuestos Corporativos
Costo del capital: r D
rA  r0   (r0  rD )
(%) A

D
rA  r0   (1  TC )  ( r0  rD )
A

r0

D A
rCPPC   rD  (1  TC )   rA
D A D A
rB

Razón Deuda a
Capital (D/A)
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