TEMA 10: MODELOS CAPM Y APT

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TEMA 10.- MODELOS CAPM Y APT
 OBJETIVOS DEL TEMA

 Construir las líneas CML y SML

 Valorar carteras eficientes a partir de la línea del mercado de
capitales (CML)
 Valorar títulos usando la línea del mercado de títulos (SML)
 Comprender el modelo de valoración APT
 Calcular el coste de capital mediante el modelo CAPM

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 CONTENIDOS

10.1. El Capital Asset Pricing Model (CAPM)

10.1.1. La línea del mercado de capitales (LMC) o Capital Market Line (CML).

10.1.2. La línea del mercado de títulos o Security Market Line (SML)

10.1.3. El coste de capital

10.2. El Modelo de Valoración por Arbitraje o APT (Arbitrage Pricing Theory)

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[Link] Capital Asset Pricing Model (CAPM)
• El CAPM es un Modelo de Valoración de Activos Financieros formulado por
Sharpe y Lintner.
• Objetivo:
1.- Determinar la rentabilidad de cada activo en función de su riesgo.
2.- Obtener un indicador adecuado de dicho riesgo.
• Críticas:
• Propone muchas hipótesis y simplifica mucho la realidad:
1. Los inversores son racionales (sentido de Markowitz: rentabilidad-riesgo)
2. Se conocen los rendimientos esperados de los títulos.
3. El mercado es eficiente.
4. No hay impuestos, inflación, coste de transacción o imperfecciones de mercado.
5. Las inversiones son divisibles y los mercados perfectamente competitivos.
6. Existe un activo de rentabilidad fija Rf con riesgo cero.
7. Rf es constante para todo el horizonte financiero.
8. La situación de partida del mercado es de equilibrio.
• El modelo produce un equilibrio estático.

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10.1.1. La línea del mercado de capitales (LMC) o Capital Market Line (CML).
– Esta línea parte de la frontera eficiente de las carteras mixtas.
– Partimos de una cartera eficiente M:
• Que está formada por activos con riesgo en las mismas proporciones que en el
mercado y compuesta por todos los activos del mercado.
• RM replica al Mercado en las mismas proporciones.

Pendiente=

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10.1.1. La línea del mercado de capitales (CML).

• La frontera eficiente es la CML y será la misma para todos inversores porque las
expectativas de los rendimientos son idénticas para todos.

• Se puede prestar y tomar prestado al mismo tipo de interés, conocido por todos,
por lo que las carteras mixtas eficientes son las mismas para todos.

• El punto de tangencia de la frontera eficiente de activos con riesgo con la CML es

la cartera de mercado o cartera M (también es eficiente).
– M es la única cartera eficiente compuesta solo por activos con riesgo.

• La cartera óptima depende de la aversión al riesgo del inversor:

– Poco averso: cartera óptima a la derecha de M.
– Muy averso: cartera óptima a la izquierda de M.

• Si la cartera sólo está formada por activos con riesgo, la cartera óptima no
depende de la actitud frente al riesgo, sólo la cartera M es eficiente.

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10.1.1. La línea del mercado de capitales (CML).
- Inversor muy averso al riesgo: cartera A con préstamo al tipo Rf.
- Inversor poco averso al riesgo: cartera B con endeudamiento al mismo tipo de
interés.
- Ambas son carteras mixtas.

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10.1.1. La línea del mercado de capitales (CML).
• Las carteras que componen la CML tienen riesgo específico nulo:

- Considerando la eficiencia:
E(Rp)= Rf+[E(RM)-Rf]βp

Donde: p
p 
M

• Partiendo de la CML se demuestra que cualquier cartera eficiente p tiene un

coeficiente de correlación con M que es igual a la unidad.

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10.1.2. La línea del mercado de títulos o Security Market Line (SML)
• Partiendo de la CML, se plantea la relación entre rentabilidad y riesgo de un
determinado activo financiero.
• La SML relaciona la rentabilidad de un título con el riesgo sistemático soportado
por el título.
SML E(Ri)= Rf+[E(RM)-Rf]βi
-Donde:
σ i ,M
βi = 2
σM

• Cualquier inversor tiene una dos posibilidades:

1. Adquirir el título i con una volatilidad (βi) representativo del término dependiente del
modelo de mercado de Sharpe.
2. Hacer una inversión equivalente combinando el activo libre de riesgo y la cartera de
marcado.
[
Rp = X 1R f + X 2 E ( RM ) = R f + X 2 E ( RM ) - R f ]
Para que esto se cumpla: X1 = 1 – X 2 y X2 = βi

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10.1.2. La línea del mercado de títulos o Security Market Line (SML)

• La SML indica, según el CAPM, que los títulos tenderán a este valor de la
esperanza de la rentabilidad.
CML E(Rp)= Rf+[E(RM)-Rf]βp
SML E(Ri)= Rf+[E(RM)-Rf]βi
• La SML y la CML sólo coincidirán cuando ρi,M =1
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10.1.3 El Coste de Capital en el Modelo C.A.P.M.

El CAPM considera cada proyecto de inversión como una empresa dentro de su propia
empresa, utilizando para su cálculo el coste de oportunidad del capital implicado
en cada proyecto de acuerdo con el riesgo asociado medido mediante la β del
proyecto

a. Análisis del caso para empresa no endeudada.

El CAPM equipara el coste de oportunidad de los capitales propios con la
rentabilidad esperada de las acciones o títulos de la empresa, en un marco de
equilibrio en el mercado de capitales.

E( Ri ) = R f + βi [ E( RM ) - R f ]
Si sustituimos E(Ri) por ic (que es el coste de oportunidad del capital) y también se
sustituye βc porβi

ic = R f + βc [ E( RM ) - R f ]

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10.1.3 El Coste de Capital en el modelo CAPM

• En el CAPM obtenemos el coste de Capital añadiendo a la rentabilidad de los

activos libres de riesgo (Rf):
– el diferencial entre la rentabilidad del mercado y la rentabilidad de los activos
sin riesgo (E(RM)- Rf)
– multiplicando dicho diferencial por el coeficiente β de las acciones que se
valora en βc.

b. Análisis del caso para empresa endeudada.

• Valor de la empresa=valor de su deuda + valor fondos propios

• La beta de la composición es el mismo que el promedio ponderado de las betas
individuales.

C D D
β A = βC + β D βC = β A + ( β A - β D )
A A C

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10.1.3 El Coste de Capital en el modelo CAPM
• Lo que supone que:
– La volatilidad de las acciones se incrementa al aumentar el endeudamiento.
– El valor de β de los fondos propios coincide con el β de los activos si no existe
endeudamiento.
– Dado que la β de la deuda normalmente es muy bajo, podemos asumir que:
D
βC = β A (1 + e) = β A (1 + )
C
• e = D/C = ratio de endeudamiento
• Lo que es lo mismo que decir que la β de los fondos propios crece
linealmente con el endeudamiento,
• El endeudamiento supone un riesgo financiero que repercute
directamente en el riesgo (β) de las acciones.
• El coste promedio ponderado del Capital será:
– el único cambio es que para el coste promedio ponderado se utiliza la beta de
los activos totales.
i0 = R f + β A[ E( RM ) - R f ]

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Ejemplo:

Sea una empresa cuyo ratio de endeudamiento (e =D/C) es de 0,75, que además
posee un valor β de la deuda de 0,25 y β de las acciones de 0,85. El mercado de
valores en que está encuadrada tiene una rentabilidad media del 8%, siendo la
rentabilidad de los activos de renta fija de dicho mercado del 3%.

SE PIDE:
Hallar el valor del coste de capital de la empresa de acuerdo con el CAPM

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10.2. El Modelo de Valoración por Arbitraje o APT (Arbitrage Pricing Theory)

• El Modelo de Valoración por Arbitraje, desarrollado por Ross, supone la

valoración de activos financieros mediante un proceso de arbitraje.
– Parte del modelo de Sharpe incrementando el nº de factores explicativos;
es alternativa al CAPM (uno de los factores es la rentabilidad del mercado del
CAPM).

• La rentabilidad de un título tiene dos componentes: el esperado y el

incierto:
Ri= E(Ri)+RI
Donde:
- Ri es valor real del rendimiento de un título
- E(Ri): rentabilidad esperada.
- RI: rentabilidad incierta, no predecible, depende de los factores de riesgo,
pero existen expectativas racionales sobre su evolución.

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10.2. El Modelo de Valoración por Arbitraje o APT (Arbitrage Pricing Theory)
• En cualquier factor (F) que influya en la rentabilidad de un activo, existe un
nivel de variación esperada E(F) y un sesgo S:
F = E(F) + S  S=F-E(F)
El verdadero nivel de riesgo proviene de los distintos niveles de sesgo.
• Además existen otros factores propios de cada título:
RI = RS + RNS
– RS: riesgo sistemático.
– RNS: riesgo no sistemático
• Por tanto:
Ri = E(Ri) +RS + RNS
– Rs se determina a partir de los sesgos de los factores:
Rsit=β1S1t+ β2S2t+ β3S3t+…………+ βnSnt=∑ βsSst

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10.2. El Modelo de Valoración por Arbitraje o APT (Arbitrage Pricing Theory)
• Teniendo en cuenta que: Sst = FSt – E(FSt)

RS it    s [ FSt  E ( FSt )]
• La rentabilidad de un título afectado por n factores de la economía general
en un determinado período t será:

Rit=E(Ri)+∑ βs [FSt-E(FSt)]+ RNSit

– βs se estima a partir de datos históricos.

• Esto se puede extrapolar a una cartera:
m n m
R pt = ∑X j E(R j ) + ∑∑βij Sit + R NS jt
j =1 i =1 j =1

• El CAPM es un caso particular del APT con un solo factor y observable.

• El problema del APT es que muchas veces el incremento de complejidad
no justifica la mejora en explicación.
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Nota informativa:

Este material ha sido elaborado a partir de:

• Finanzas de empresa / Andrés de Pablo López, Luis Ferruz Agud . - 1ª ed., 4ª reimp. Madrid
: Centro de Estudios Ramón Areces, D.L. 2008

• Finanzas corporativas / Jonathan Berk, Peter Demarzo. 1ª ed. México D.F: Pearson
educación, 2008

• Principios de finanzas corporativas / Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, Franklin Allen;

revisión técnica, Juliana Gudiño Antillón, María de las Mercedes Adamuz Peña, Janko
Hernández. - 13ª ed. México: McGraw-Hill, 2020

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