Capítulo 1

Una historia de las crisis económicas de Colombia

José Antonio Ocampo *

1.1 Introducción

En este ensayo analizo las crisis económicas colombianas de los últimos cien
años –estrictamente desde la Gran Depresión internacional de los años 1930–,
aunque partiendo, como referencia, de las que las precedieron desde mediados
del siglo XIX. Los eventos que se analizan tienen diferentes dimensiones. La
más importante es la evolución de la actividad productiva y sus efectos sobre el
empleo. Como las crisis están asociadas a fenómenos externos, en particular a
caídas de los precios de los productos de exportación y a frenos al financiamiento
externo, estas variables externas han desempeñado un papel determinante en la
evolución de los ciclos productivos del país. La evolución de los precios internos

* Este trabajo es una versión ligeramente revisada del que fue presentado como disertación para el ingreso como
Académico de Número de la Academia Colombiana de Historia en la sesión del 5 de julio de 2022, y publicado
en el Boletín de Historia y Antigüedades, órgano institucional de esta entidad. El autor es profesor de la Escuela
de Asuntos Internacionales y Públicos de la Universidad de Columbia. Ha sido secretario general adjunto de
Asuntos Económicos y Sociales de las Naciones Unidas, secretario ejecutivo de la Comisión Económica para
América Latina y el Caribe (Cepal), ministro de Hacienda y Crédito Público y de Agricultura y Desarrollo
Rural, director del Departamento Nacional de Planeación y miembro de la Junta Directiva del Banco de la
República. Es miembro emérito de la Academia Colombiana de Ciencias Económicas y miembro de número
de la Academia Colombiana de Historia. El autor agradece a Carmen Astrid Romero y Daniel Osorio, por su
apoyo en la elaboración de este capítulo, y a Daniel Felipe Prieto y Juan Camilo Santaella, por su colaboración
en la elaboración de las series estadísticas.

1
Ensayos de historia económica. Cien años del Banco de la República

ha tenido un papel menos relevante; en este sentido se destacan la alta inflación

durante la guerra de los Mil Días y la deflación (disminución de los precios) entre
1929 y 1932, y en menor medida los efectos inflacionarios de las devaluaciones
de la moneda durante varios periodos de deterioro de la balanza de pagos desde
entonces.
El ensayo se divide en cinco secciones, la primera de las cuales es esta intro-
ducción. En la segunda muestro la frecuencia y severidad de las crisis desde
1905, año desde el cual contamos con estimaciones estadísticas confiables sobre
la evolución de la actividad productiva. En la tercera miro de forma sucinta las
que tuvieron lugar durante la segunda mitad del siglo XIX y las dos primeras
décadas del siglo XX, durante lo que se puede denominar la era exportadora,
que en Colombia terminó con el auge de los años 19201. En la cuarta considero
las que se enfrentaron desde los años 1930 hasta la década de 1970, durante el
periodo de industrialización dirigida por el Estado. En la quinta analizo las que
han tenido lugar desde la crisis de la deuda de América Latina de los años 1980,
durante la etapa de reformas de mercado.
Como se observará, las crisis han estado asociadas en gran medida a eventos
de origen externo, tanto de carácter mundial (las guerras mundiales, la Gran
Depresión de los años 1930, y la más reciente del covid-19), como a otras espe-
cíficas de las economías emergentes y en desarrollo (la de Asia Oriental de 1997
sucedida por la moratoria rusa de 1998, que aquí denominaré crisis de fin de
siglo de las economías emergentes) o a América Latina en particular (la de la deuda
de los años 1980 y la fuerte desaceleración del crecimiento económico regional
durante el periodo 2014-2019, debido en gran medida a la caída de los precios
de productos básicos). Curiosamente, la única crisis internacional importante
cuyos efectos fueron muy moderados en Colombia fue la del Atlántico Norte de
2008-20092 , por lo cual no la incluyo en el análisis.
Desde mediados del siglo XIX, la evolución de los precios de los principales
productos de exportación (especialmente el café desde fines del siglo XIX y
durante casi todo el siglo XX y el petróleo en décadas más recientes) también
ha cumplido un papel importante, incluso en periodos durante los cuales no ha

1
Sigo aquí la denominación de las etapas del desarrollo económico latinoamericano que usamos en la obra con
Luis Bértola (Bértola y Ocampo, 2013).
2
Este es un término más apropiado que el de crisis financiera internacional, el más usado para referirse a la que
surgió de la quiebra del banco de inversión Lehman Brothers en septiembre de 2008, porque, aunque sus reper-
cusiones fueron globales, se concentró en Estados Unidos y Europa Occidental.

2
 Una historia de las crisis económicas de Colombia

habido grandes eventos de carácter internacional. También ha sido relevante la

interrupción del financiamiento externo privado después de periodos de auge en
el acceso a dichos recursos.
Dada su importancia, estos factores externos se tienen en cuenta a lo largo
de todo el análisis, pero también las reacciones de la política económica colom-
biana, que moldea el efecto de las crisis. En este sentido, se analizan las polí-
ticas económicas que las preceden, así como las adoptadas para manejarlas, que
moldean sus efectos sobre la actividad económica y la balanza de pagos. Entre
ellas se cuentan la política cambiaria y su relación con la política monetaria,
así como la fiscal, y en este último caso, los ajustes del gasto que se han tenido
que hacer con frecuencia durante las crisis. Según se observará, una tendencia
recurrente en la historia económica colombiana ha sido la adopción de políticas
expansionistas y, por tanto, procíclicas durante los auges externos, que a su vez
suponen políticas de ajuste, también procíclicas, al menos durante los primeros
años de las crisis –es decir, políticas de siga y pare, en vez de las de pare y siga que
se utilizan con frecuencia en los debates macroeconómicos–.

1.2 Las crisis económicas desde comienzos del siglo XX

La dinámica de las crisis económicas desde comienzos del siglo XX puede verse,
en primer término, mediante la evolución de la actividad productiva, medida
por el producto interno bruto (PIB). El Gráfico 1.1 presenta la serie respectiva, a
partir de los datos estimados por Romero (2018), empalmados con las Cuentas
Nacionales del Departamento Administrativo Nacional de Estadística (DANE)
desde 1960 (para analizar la serie completa, véase Ocampo y Romero, 2023). La
parte superior muestra el crecimiento anual, y la inferior, la desviación del PIB
con respecto a su tendencia de largo plazo estimada con el filtro band-pass de
Christiano y Fitzgerald (2003).
Hay dos elementos comunes y notorios en ambas estimaciones. El primero es
que las crisis de la actividad productiva fueron muy intensas hasta la Segunda
Guerra Mundial, en lo que se puede denominar periodo de entreguerras, y lo
han vuelto a ser desde la crisis de la deuda de los años 1980. Por el contrario,
fueron menos severas desde finales de la Segunda Guerra hasta los años 1970,
durante la era de la industrialización dirigida por el Estado. El segundo es que
las peores crisis han coincidido siempre con eventos de carácter internacional:
la Primera Guerra Mundial y el colapso de precios de productos básicos que se

3
Ensayos de historia económica. Cien años del Banco de la República

Gráfico 1.1
Tendencias de la actividad productiva

A. Crecimiento del PIB
(porcentaje)
15,0
(porcentaje)
15,0
10,0

10,0
5,0

5,0
0,0

0,0
-5,0

-5,0
-10,0
1905 1915 1925 1935 1945 1955 1965 1975 1985 1995 2005 2015
1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020
-10,0
1905 1915 1925 1935 1945 1955 1965 1975 1985 1995 2005 2015
1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020

B. Desviación del PIB con respecto a su tendencia

(porcentaje)
8,0
(desviación con respecto a la tendencia)
6,0
8,0
4,0
6,0
2,0
4,0
0,0
2,0
-2,0
0,0
-4,0
-2,0
-6,0
-4,0
-8,0
-6,0
-10,0
-8,0 1905 1914 1923 1932 1941 1950 1959 1968 1977 1986 1995 2004 2013 2022
-10,0
Fuente: 1905
hasta 1960,
1914 Romero
1923 (2018).
1932 Desde
1941 1960,
1950Cuentas
1959 Nacionales
1968 1977 del DANE.
1986 Las
1995estimaciones
2004 2013del Panel
2022B
de acuerdo con la metodología que se explica en el texto.

4
 Una historia de las crisis económicas de Colombia

produjo después de esta, la Gran Depresión, la Segunda Guerra Mundial, la crisis

de la deuda de América Latina, la de fin de siglo de las economías emergentes, y
la más reciente, la que se inició con la caída de los precios de productos básicos
a mediados de la década de 2010 y se acentuó con la pandemia del covid-19. Por
tanto, la forma como las crisis internacionales han afectado la balanza de pagos
del país, por medio de las exportaciones y del crédito externo, y cómo las autori-
dades económicas del país han manejado los choques de origen externo han sido
elementos decisivos en las crisis del país.
Dos variables que resultan útiles para analizar estas perturbaciones de origen
externo son los términos de intercambio y la forma como interactúan con los
volúmenes de exportaciones e importaciones para determinar los balances
comercial y en cuenta corriente del país. La tendencia de estas variables se repro-
duce en el Gráfico 1.2. La primera (Gráfico 1.2, panel A) ha estado determi-
nada por la evolución de los precios de productos básicos. Muestra, en primer
término, los efectos de la marcada disminución de los precios del café a finales
del siglo XIX, así como los de las dos caídas más severas de precios de productos
básicos a nivel mundial que tuvieron lugar en el siglo XX: la que tuvo lugar
durante y en las postrimerías de la Primera Guerra Mundial, especialmente con
el colapso de dichos precios en 1920-1921, y la que precedió a la crisis latinoame-
ricana de la deuda (Ocampo y Parra, 2010). Hubo dos caídas adicionales: la de
la segunda mitad de los años 1950, sucedida por casi dos décadas de términos de
intercambio deprimidos, y la que se generó durante el lustro previo a la crisis del
covid-19, especialmente para Colombia con el colapso de los precios de petróleo
en 2014.
La forma como los términos de intercambio se han relacionado con los volú-
menes de exportaciones, para determinar los balances externos (comercial y en
cuenta corriente) del país desde comienzos del siglo XX, se muestra en el Gráfico
1.2, panel B. Los ciclos de estas variables son muy parecidos a los del PIB: fuertes
deterioros en las postrimerías de la Primera Guerra Mundial, durante la Gran
Depresión, la crisis latinoamericana de la deuda y la de fin de siglo. Sin embargo,
hay marcadas diferencias. Una de las más importantes es el balance externo, gene-
ralmente negativo durante el cuarto de siglo, que sucedió a la Segunda Guerra
Mundial, durante el cual los ciclos de la actividad productiva fueron moderados.
Debido al débil comportamiento de la balanza de pagos, este periodo lo incluyo en
el análisis como de crisis recurrentes de la balanza de pagos. En el sentido contrario,
sorprenden los saldos negativos de la balanza de pagos, incluso con una tendencia

5
Ensayos de historia económica. Cien años del Banco de la República

Gráfico 1.2
Términos de intercambio y balances externos

A.(índice)
Términos de intercambio (1970=100)
250
(índice)
250
200

200
150

150
100

100
50

500
1880 1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020
0
1880 1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020

B. Balance comercial y en cuenta corriente como porcentaje del PIB

(porcentaje del PIB)

8,0
(porcentaje del PIB)
6,0
8,0
4,0
6,0
2,0
4,0
0,0
2,0
-2,0
0,0
-4,0
-2,0
-6,0
-4,0
-8,0
-6,0 1908 1916 1924 1932 1940 1948 1956 1964 1972 1980 1988 1996 2004 2012 2020
-8,0 Balance comercial Balance en cuenta corriente
1908 1916 1924 1932 1940 1948 1956 1964 1972 1980 1988 1996 2004 2012 2020
Fuentes: A. Hasta 1980, MOxLAD, con base en Bértola y Ocampo (2013. Desde 1980, según Cepal. B.
Balance
Hasta 1931, según Greco comercial
(2002). Desde 1932, según RomeroBalance
(2006)en cuenta
y una corriente
metodología similar para los años
posteriores.

6
 Una historia de las crisis económicas de Colombia

al deterioro, durante el auge de los términos de intercambio de 2004-2014, el cual

fue además un periodo de buen ritmo de crecimiento económico. Este hecho lo
tendré en cuenta en el análisis de los antecedentes de la crisis del siglo XXI que
se inicia en 2015. Por otra parte, el rigor de las desaceleraciones de la actividad
productiva económica no ha coincidido siempre con el de la balanza en cuenta de
pagos. En este sentido, conviene destacar, en particular, que la crisis de la deuda
fue mucho más severa para Colombia en términos de la evolución de la cuenta
corriente que de actividad productiva, pero lo contrario ocurrió durante la de fin
de siglo. En este último caso, el freno al financiamiento externo cumplió un papel
crítico.
Desafortunadamente, en materia de crédito externo, la información histó-
rica con la que se cuenta es más fragmentaria y no es posible construir series de
larga duración. Se sabe que Colombia tuvo inmensas dificultades para pagar
la deuda externa que heredó de las guerras de Independencia, y que fue objeto
de múltiples renegociaciones fallidas a lo largo del siglo XIX. Por ese motivo,
el acceso al financiamiento externo privado fue limitado hasta el Convenio
Holguín-Avebury de 1905, que logró la renegociación definitiva de dicha
deuda (Junguito, 1995). Sin embargo, el primer auge del financiamiento sola-
mente llegó en los años 1920, gracias a la conjunción del auge cafetero del país,
la firma en 1921 por parte de Estados Unidos del Tratado Urrutia-Thomson
que le concedió a Colombia una indemnización de USD 25 millones por la
independencia de Panamá, la euforia del mercado financiero de Nueva York en
esa década y, por supuesto, el pago oportuno de la deuda externa desde 1906.
Sin embargo, ese auge de financiamiento fue de corta duración, dado que el
desplome de la Bolsa de Nueva York de octubre de 1929, que dio origen a la
Gran Depresión, generó un colapso de los mercados financieros internacio-
nales por varias décadas. Con un rezago, Estados Unidos promovió la renego-
ciación de las deudas externas de América Latina, un esquema al cual se acogió
Colombia en 1941.
El financiamiento para el país pasó a depender entonces de flujos oficiales:
del Banco de Exportaciones e Importaciones de Estados Unidos primero, del
Banco Mundial y el Banco Interamericano de Desarrollo desde cuando fueron
creados, y del apoyo bilateral de Estados Unidos durante la década de 1960 bajo
la Alianza para el Progreso. Los flujos privados internacionales habían comen-
zado a revivir con el llamado mercado de eurodólares que se lanzó en Londres
a mediados de la década de 1950, y que dio lugar a una nueva fase de auge

7
Ensayos de historia económica. Cien años del Banco de la República

de financiamiento, especialmente de origen bancario, al cual tuvieron acceso

algunos países latinoamericanos a fines de la década de 1960 y Colombia a
comienzos de la siguiente. Ese mercado colapsó durante la crisis latinoame-
ricana de la deuda, aunque Colombia fue la excepción en materia de mora-
toria y renegociación de las deudas. El mercado revivió en la última década
del siglo XX bajo la modalidad de bonos –más parecido al mecanismo de los
años 1920–, pero ha estado sujeto para las economías en desarrollo a fuertes
ciclos de financiamiento externo. En este campo, la contracción más severa
se produjo como consecuencia de la crisis asiática de 1997 y especialmente
de la moratoria rusa de 1998. Desde 2003, el financiamiento externo privado
ha sido menos volátil, tanto en disponibilidad como en costo; sin embargo, ha
enfrentado también contracciones temporales –relativamente breves– durante
la crisis del Atlántico Norte y la del covid-19, sucedida por el aumento en el
costo de financiamiento en 2021. Sobre este tema se brinda información más
precisa en la quinta sección.
Los ciclos macroeconómicos de Colombia y, por tanto, las crisis que ha expe-
rimentado el país han coincidido con eventos similares en América Latina
(Ocampo, 2020; Ocampo y Romero, 2023, cap. I). En particular, el PIB de la
región se contrajo durante 1914, 1930-1932, 1982-1983, 2015-2016 y 2020.
También hubo una desaceleración importante de América Latina en 2000 y una
recesión regional corta en 2009, durante la crisis del Atlántico Norte; la primera
de estas crisis fue muy severa en el caso colombiano (1999), en tanto que el país
creció moderadamente durante la segunda y por eso no la incluyo como una
crisis en este ensayo.
Las crisis latinoamericanas han tenido, por supuesto, diferentes intensidades,
duración y difusión a lo largo y ancho de la región3. Cabe anotar que la primera
del siglo XX, la de 1914, estuvo muy centrada en el Cono Sur. Las siguientes,
cuyos efectos fueron más prolongados, se asocian con la Gran Depresión de los
años 1930, la crisis latinoamericana de la deuda y la década perdida a la cual dio
lugar en la región. Por su parte, la de fin de siglo de las economías emergentes se
difundió con fuerza en varios países sudamericanos, entre ellos Colombia, pero
México ya había sido afectado por una crisis propia a finales de 1994 y estaba en
un proceso de recuperación en los años finales del siglo XX. La más reciente, la

3
Para un análisis detallado de este tema y los que se mencionan en el resto de esta sección, véase Bértola y Ocam-
po (2013).

8
 Una historia de las crisis económicas de Colombia

originada por la pandemia del covid-19, fue muy severa en la región, pero tuvo
también efectos muy diferentes en los distintos países.
Al igual que en Colombia, todas las crisis de América Latina han estado
asociadas a perturbaciones externas relacionadas con el comercio internacional,
la disponibilidad y costo del financiamiento externo y, más recientemente, los
flujos de remesas de los migrantes latinoamericanos y el cierre de gran parte de
la cadena de suministro del comercio mundial generado por el covid-19. Las
perturbaciones asociadas a los flujos de capital han estado presentes en todas las
crisis, pero con signos diversos, al igual que los mecanismos de apoyo internacio-
nales para hacerles frente. Entre estos últimos se cuentan las renegociaciones de
la deuda externa que promovió Estados Unidos durante y después de la Segunda
Guerra Mundial, y las que tuvieron lugar después de la crisis de la deuda, con
el Plan Brady de 1989. Colombia formó parte de la primera de estas renegocia-
ciones, pero fue una excepción regional a la segunda.
Las dos crisis más severas han dado lugar a cambios importantes en las estra-
tegias de desarrollo latinoamericano, incluyendo a Colombia. El colapso de los
mercados internacionales durante la Gran Depresión dio lugar a una reorien-
tación –podría decirse forzosa– de las economías de la región hacia la promo-
ción del mercado interno y especialmente de la sustitución de importaciones.
La lentitud con la cual se restableció el comercio mundial generó, sin duda, un
incentivo a la profundización de esta estrategia, pero brindó también la oportu-
nidad de combinar la sustitución de importaciones con la promoción de nuevas
exportaciones desde los años 1960. Por su parte, la crisis de la deuda dio lugar a
un patrón de desarrollo muy diferente, caracterizado por la liberalización econó-
mica y una integración más vigorosa en la economía mundial. Así, la industria-
lización dirigida por el Estado estuvo delimitada por las dos crisis más impor-
tantes que ha enfrentado América Latina. Uno de los grandes interrogantes al
momento de escribir este ensayo es si la crisis internacional en curso, asociada a
la secuencia de los efectos sobre el comercio mundial de covid-19 y la invasión
rusa a Ucrania en febrero de 2022, así como el lento crecimiento que ha tenido
la región desde las reformas de mercado4, dará lugar a un nuevo giro en las estra-
tegias de desarrollo de América Latina.

4
Según las estadísticas de la Cepal, el crecimiento de América en 1990-2019 (excluyendo la crisis por el covid-19)
fue de apenas el 2,7 % anual, la mitad del alcanzado en 1950-1980, durante la era de la industrialización dirigida
por el Estado, 5,5 %. En el caso colombiano, la diferencia es menos marcada: 3,5 % vs. 5,1 %.

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Ensayos de historia económica. Cien años del Banco de la República

1.3 Los antecedentes: las crisis durante la era de las

exportaciones

Como parte de lo que Bates, Coatsworth y Williamson (2007) han denominado

las décadas perdidas después de la Independencia, el sector exportador del país
estuvo estancado hasta 1850. A partir de allí se inició un periodo de crecimiento
exportador, que fue relativamente rápido y diversificado hasta comienzos de los
años 1880, y luego continuó a menor ritmo hasta fines del siglo XIX, apoyado
por las exportaciones de café y oro (Ocampo, 1984). Los años de crecimiento
estuvieron asociados a altos precios internacionales de los principales productos
de exportación (tabaco y quina primero, y desde los años 1870 también el café),
aunque fueron sucedidos por crisis cuando dichos precios colapsaban. Las
coyunturas adversas fueron frecuentes: una caída de las exportaciones de tabaco
y quina en 1858-1861 y 1865, y de quina y café en 1876-1877; una más severa,
en 1883-1885, asociada a la estrepitosa caída y desaparición de la quina como
artículo de exportación; y la descolgada de los precios internacionales de café en
los últimos años del siglo XIX. Desafortunadamente, no se tienen datos confia-
bles que permitan analizar el efecto de estas crisis sobre la actividad productiva
general del país.
Es de resaltar que, como lo señalé en una obra previa (Ocampo, 1984, cap. II),
a partir de 1858 todas las guerras civiles, con excepción de la de 1895, fueron
precedidas por crisis del sector exportador. Esto es notable en el caso de la guerra
de los Mil Días, la cual fue precedida por una fuerte caída de precios interna-
cionales del café, como lo ha señalado también Bergquist (1978). La inesta-
bilidad política acentuó, por supuesto, todas las crisis; en particular, el trans-
porte y comercialización de los productos de exportación y el comercio interno.
Además, dado que la principal renta del Gobierno Nacional eran las aduanas, la
caída de las importaciones que sucedía a la de las exportaciones causaba un serio
problema fiscal. El desequilibrio comercial que se producía inicialmente debía
pagarse con oro o monedas duras, por lo cual se generaba, además, una reducción
de los medios de pago. La crisis fiscal tuvo efectos notorios en las dos crisis más
fuertes, ambas sucedidas por guerras civiles: la de comienzos de los años 1880 y
la de fines del siglo XIX.
La primera se inició, como lo he señalado, con el colapso de las exportaciones de
quina, que se tradujo, a su vez, en una seria crisis fiscal. Esta situación se agudizó por
la guerra civil que la sucedió en 1884-1885, una revuelta de los liberales radicales

10
 Una historia de las crisis económicas de Colombia

contra Rafael Núñez. El Banco Nacional había sido creado en 1880 como agente
fiscal del Gobierno Nacional y con la posibilidad de emitir billetes convertibles,
sin eliminar el derecho que existía de los bancos privados a hacerlo, aunque con la
condición de que debían aceptar recibir los billetes del Banco Nacional. Sin embargo,
la crisis fiscal llevó al Gobierno, a comienzos de 1885, a autorizar a esta entidad la
emisión de billetes inconvertibles, en principio solo de manera temporal, con la obli-
gación a los agentes privados de recibirlos como medios de pago5. La depreciación
de los billetes condujo finalmente, en mayo de 1886, a la adopción de los billetes
del Banco Nacional como moneda de curso forzoso y a la suspensión, en 1887, del
derecho de emisión de los bancos privados.
La adopción de papel moneda generó, por supuesto, una fuerte oposición.
Algunos dirigentes liberales argumentaron que eran préstamos forzosos, que
introducían un enorme nivel de incertidumbre y reducían la disciplina fiscal
(Camacho, 1903; Samper, 1925-1927, vol. III). La controversia se agudizó con
el descubrimiento, unos años después, de que el Banco Nacional había excedido
rápidamente y con creces el límite de emisiones de COP 12 millones que había
establecido la Ley 124 de 1887. La controversia política que se desató en 1893 por
estas emisiones clandestinas, como se las vino a denominar, llevó al Congreso a
la decisión de cerrar el Banco Nacional, transformándolo en la Oficina de Liqui-
dación del Ministerio del Tesoro. Su existencia se prolongó hasta 1895, como
consecuencia de la guerra civil de entonces. Así, fue solo en 1896 que este banco
dejó de existir y que se suspendieron las emisiones de papel moneda.
Estas controversias y decisiones se produjeron varios años después de la crisis
derivada de la adopción del papel moneda. Más aún, gracias al auge de las expor-
taciones de café y la minería de oro, la tasa de cambio había comenzado a acer-
carse al precio de la plata, de acuerdo con el objetivo del Gobierno de retornar a
un patrón plata de 0,835 de pureza, una tasa de cambio que de hecho se alcanzó
entre 1896 y 1897. Esta tarea se facilitó por la depreciación que había tenido la
plata con respecto al oro en el mercado internacional, pero fue de todas maneras
fugaz, por los acontecimientos que dieron lugar a una nueva crisis. Por su parte,
las emisiones se habían reducido significativamente desde 1890 y la inflación se
había controlado desde 1889 (Ocampo, 2015a, cap. IV).

5
En los primeros años de la década de 1860 se había intentado también usar billetes del Tesoro como instrumen-
to de financiación pero, como se depreciaron fuertemente, ese sistema se abandonó rápidamente (Torres García,
1980, cap. IV). Había habido también ensayos en escala modesta y de corta duración durante las guerras de
Independencia.

11
Ensayos de historia económica. Cien años del Banco de la República

Los precios internacionales del café comenzaron a disminuir en 1896 y expe-

rimentaron un colapso en 1898, lo que produjo una nueva crisis fiscal. A pesar
de su liquidación legal, el Banco Nacional fue autorizado para emitir de nuevo
papel moneda en 1898, y el Tesoro lo hizo directamente en los años siguientes
(Torres García, 1980, cap. VIII; Meisel y López, 1990). Los bajos precios del café
y las nuevas emisiones generaron de nuevo una devaluación moderada durante
1898 y gran parte del siguiente año. Sin embargo, con la declaratoria de la guerra
civil en octubre de 1899, el Gobierno descartó cualquier moderación en el uso de
papel moneda como instrumento de su financiamiento. La crisis fiscal se había
agudizado, no solo por la caída en los precios del café, sino por la interrupción de
los medios de transporte que impedía hacer las exportaciones, un problema que
fue mucho peor que en las guerras civiles anteriores.
Desde octubre de 1899 hasta el final de la guerra de los Mil Días, en noviembre
de 1902, el papel moneda en circulación se multiplicó por 9,9 veces, con una
tasa anual de crecimiento de 110 %. La inflación se hizo rampante en 1901 y
continuó siendo alta en 1902 y 1903, cuando la guerra ya había terminado. Para
ese momento, los precios se habían multiplicado por 40 con respecto a los de
1899, con tasas anuales de crecimiento de 148 % y 158 %, de acuerdo con las
series de Palacios (1983) y Pardo Pardo (1972). La devaluación se había acele-
rado desde junio de 1899 y se hizo muy fuerte durante el conflicto bélico; sin
embargo, fue sucedida por una revaluación con el fin de la guerra en noviembre
de 1902 y tendió a fluctuar en torno a COP 100 por peso oro desde marzo de
1903, la tasa que finalmente se adoptó en 1905.
Las emisiones de papel moneda continuaron en los primeros meses de la
posguerra; pero, en febrero de 1903, el Gobierno decretó que no se podrían
hacer de nuevo, un principio que quedó consagrado en la Ley 33 de octubre
de ese mismo año. Sin embargo, el Gobierno decretó nuevas emisiones mode-
radas en 1904, que fueron afortunadas en el contexto de la severa crisis econó-
mica que continuaba teniendo el país, entre otras razones por los persistentes
y bajos precios internacionales del café. Por otra parte, la Ley 33 estableció el
nuevo régimen monetario: el patrón oro, con el peso oro con pureza de 0,900
como unidad monetaria del país6. Creó una Junta de Conversión para convertir
gradualmente el papel moneda en pesos oro, a la cual se autorizó en 1913 a emitir

6
Algunos analistas habían pensado que el retorno al patrón plata era una buena idea (Calderón, 1905), y aún los de-
fensores del patrón oro señalaron que la conversión debía llevarse a cabo lentamente (Camacho, 1903).

12
 Una historia de las crisis económicas de Colombia

billetes respaldados con oro. Por su parte, la Ley 59 de 1905 fijó las paridades
oro/papel y oro/plata en 100 y 33, y la Ley 35 de 1907 aumentó la pureza del oro
al 0,91666, para hacer el peso oro equivalente a un quinto de la libra inglesa, la
principal moneda internacional de entonces7.
En todo caso, la transición hacia el patrón oro fue más larga de lo que todos
se imaginaron. De hecho, aunque desde 1903 Colombia regresó a paridades fijas
entre el peso y el oro, solo en 1923, con la creación del Banco de la República
bajo las recomendaciones de la Misión Kemmerer, se estableció un patrón oro
adecuadamente constituido. Una de las razones básicas fueron las nuevas crisis
que se desataron como resultado del inicio de la Primera Guerra Mundial y con
el colapso de los precios internacionales de productos básicos que se produjo
después de este conflicto bélico. En todo caso, uno de los corolarios del descon-
trol inflacionario que había tenido lugar durante la guerra de los Mil Días fue
el fuerte conservatismo fiscal y monetario que predominó durante las primeras
décadas del siglo, e incluso con posterioridad.
El cierre del mercado europeo y la inconvertibilidad de sus monedas como
resultado de la Primera Guerra Mundial causó un freno a la expansión expor-
tadora que se había iniciado con fuerza en 1910, gracias al rápido aumento de
la producción de café en el occidente del país y la recuperación de los precios
internacionales del grano. Las exportaciones se redujeron en 1914 y 1915, lo
que generó una caída más amplia en la actividad económica, especialmente en
1915, tal como lo indican los gráficos 1.1 y 1.2. El país había recuperado el acceso
al financiamiento externo después del arreglo de la deuda de 1905, aunque en
cantidades modestas (Cuadro 4.1 en Ocampo, 2021), pero estos fondos externos
no estuvieron disponibles durante estos años críticos. El Gobierno se vio obli-
gado a recurrir a los bancos locales, con éxito parcial.
En todo caso, el crédito al Gobierno, tanto interno como externo, resultó
insuficiente, razón por lo cual este propuso la creación de nuevos impuestos
(al consumo, primero, y luego un impuesto moderado a la renta). En 1914,
el Congreso autorizó, además, la utilización por parte del Gobierno de los
fondos acumulados por la Junta de Conversión (más o menos 2 millones de
pesos oro en ese momento), cuando el ingreso por impuestos cayera por debajo
de cierto nivel, al cual se llegó rápidamente. De esta manera, las dificultades

7
Para un análisis detallado de los acontecimientos monetarios posteriores a la guerra de los Mil Días, véanse
López (1990) y Torres García (1980, caps. IX-XI).

13
Ensayos de historia económica. Cien años del Banco de la República

fiscales implicaron aplazar la transición monetaria. Por consiguiente, aunque

la conversión de los viejos billetes se terminó en 1918, no tenían respaldo real.
Por otra parte, la inconvertibilidad de las principales divisas europeas hizo que
su conversión en oro o en monedas respaldadas por oro no se pudiera hacer de
la manera tradicional, lo que tendió a apreciar y hacer más inestable la tasa de
cambio (dentro de límites pequeños).
La crisis inicial fue seguida por un auge a finales de la Primera Guerra
Mundial, gracias a un aumento significativo de los precios internacionales del
café. El Gobierno emitió, además, bonos del Tesoro en 1919 e importó un monto
significativo de monedas de oro norteamericanas (López, 1990a). Este auge fue
sucedido, sin embargo, por el colapso de los precios internacionales de productos
básicos en 1920-1921, el cual, como ya lo anoté, fue uno de los más fuertes del
siglo XX. El efecto de esta crisis fue una gran exportación neta de monedas de
oro que redujo la base monetaria del país en 1921 en un 19,2 % (Cuadro I.5 en
Ocampo, 2021), lo que generó una deflación interna8 y una nueva recesión, que
en este último caso se materializó sobre todo en 1922 (Gráfico 1.1).
Un efecto de esta crisis cafetera fue las pérdidas que tuvieron las firmas expor-
tadoras del grano, muchas de las cuales quebraron. Entre las empresas colom-
bianas que surgieron después de la crisis, con algunos precedentes en el negocio, se
destacan Adolfo Aristizábal y Cía., establecida en Cali, y Jesús M. López y Cía., en
Medellín. A su vez, varias casas exportadoras extranjeras se establecieron también
después de la crisis. Entre ellas se destacan la American Coffee Corporation, subsi-
diaria de la Atlantic and Pacific Tea Company, la firma tostadora más grande de
los Estados Unidos; W. R. Grace & Co., propietaria de la empresa naviera del
mismo nombre; Hard and Rand Inc., y Steinwender, Stroffregen and Co., todas
importantes en el mercado de Estados Unidos de la época. El Banco López, muy
involucrado en el negocio cafetero, logró subsistir gracias a la inyección de recursos
provenientes del exterior, pero desaparecería a mediados de 1923, en un episodio
confuso que algunos han asociado con acciones de la administración de Pedro Nel
Ospina, dirigidas a crear una crisis financiera propicia para poner en funciona-
miento el Banco de la República (Ocampo, 2015a, cap. III).

8
Las series de Greco (2002) indican que hubo una caída de los precios internos, del 9,2 % en 1921, después de
una inflación de más del 10 % en los dos años anteriores.

14
 Una historia de las crisis económicas de Colombia

1.4 Las crisis de los años 1930, la Segunda Guerra

Mundial y la era de la industrialización

1.4.1 La Gran Depresión y la Segunda Guerra Mundial

El rápido crecimiento que tuvo la economía colombiana entre 1923 y 1928 estuvo
apuntalado en el frente externo por el auge exportador –café, banano e inicio
del petróleo–, el pago de la indemnización por la independencia de Panamá y
el acceso en gran escala al financiamiento externo, que permitió financiar un
ambicioso programa de obras públicas. El auge comenzó a frenarse durante el
segundo semestre de 1928, cuando los precios internacionales del café comen-
zaron a debilitarse y, particularmente, comenzó a detenerse el flujo de préstamos
internacionales (Ocampo, 2015b, cap. VI; Ocampo y Montenegro, 1984; y
Sánchez, 1990, 1994). A partir de 1929, el valor de las exportaciones comenzó
a disminuir, pero especialmente colapsaron las importaciones (Cuadro 1.1). La
razón fundamental fue la necesidad de generar un superávit comercial sustancial
para pagar la deuda externa, en un contexto en el cual las nuevas posibilidades de
financiamiento externo desaparecieron con el colapso de Wall Street, de octubre
de 1929, que inició una de las crisis económicas mundiales más dramáticas de la
historia, la Gran Depresión.
Desde el punto de vista tanto del Gobierno como del Banco de la República,
la decisión básica de política monetaria fue mantenerse dentro de las reglas del
juego del patrón oro, que en esencia exigían reducir la cantidad de dinero si
había un déficit externo y, por ende, una pérdida de reservas internacionales,
para mantener la paridad de la moneda nacional con el oro. El fantasma de la
inflación durante la guerra de los Mil Días ayudó a oponerse a las sugerencias de
modificar las reglas monetarias, en un contexto en el cual, además, el retorno al
papel moneda era inconstitucional. El resultado fue una severa crisis monetaria:
la pérdida de casi cuatro quintas partes de las reservas internacionales entre 1928
y 1931, y de casi la mitad de los medios de pago (Cuadro 1.1), la cual incluyó dos
terceras partes de los billetes del Banco de la República en circulación.
La política fiscal también se tornó fuertemente contraccionista debido,
como en el pasado, a la caída en los recaudos tributarios, especialmente los
provenientes de las aduanas. En este frente, el Gobierno derogó en enero de
1931 la Ley de Emergencia de 1927, la cual había disminuido los aranceles de
alimentos para combatir la inflación, y en mayo de 1931 adoptó una nueva

15
Ensayos de historia económica. Cien años del Banco de la República

reforma arancelaria con un signo claramente proteccionista. Para reducir el

déficit, el Gobierno redujo los salarios públicos e hizo recortes dramáticos a
la inversión estatal, hasta el punto de paralizar las obras públicas a comienzos
de 1931. Las medidas de gasto no incluyeron, sin embargo, reducciones en el
servicio de la deuda externa, que se siguió pagando en forma cumplida.
La deflación se tornó severa con una caída en los precios internos de un 16 %
anual en promedio durante esos años, y una severa recesión en 1930, pese incluso
al aumento de la producción de café y petróleo (Cuadro 1.1). La fuerte contracción
de la construcción (incluyendo la paralización de obras públicas), la industria y el
comercio fueron las razones básicas de la caída en la actividad productiva.

Cuadro 1.1
Variables macroeconomicas, 1925-1945

Reservas
internacionales
Crecimiento de PIB Inflación Exportaciones Importaciones
brutas
(porcentaje) (porcentaje) (millones dólares) (millones dólares)
(millones de
dólares)

1925 5,4 10,1 83,5 95,7 36,0

1926 11,1 12,5 109,8 121,9 43,0
1927 9,7 11,9 106,4 135,9 44,0
1928 12,8 7,3 130,7 158,9 65,0
1929 3,5 -11,7 122,8 137,0 38,0
1930 -7,6 -21,7 109,5 68,0 27,0
1931 4,7 -13,4 95,1 44,0 14,0
1932 3,8 -19,6 68,4 28,6 17,0
1933 5,9 -1,3 49,7 23,3 17,0
1934 1,9 16,9 89,2 60,3 14,0
1935 9,2 -2,2 80,1 67,1 18,0
1936 7,7 10,2 90,0 76,8 24,0
1937 7,4 12,4 104,2 96,0 20,0
1938 7,0 0,9 99,0 89,1 27,0
1939 7,9 4,4 101,0 104,7 24,0
1940 4,4 -3,1 95,8 84,6 25,0
1941 -1,9 -1,4 100,4 96,9 23,0
1942 -3,1 8,7 118,4 59,9 62,0
1943 5,4 15,9 144,8 83,9 113,0
1944 6,5 20,3 149,4 100,0 158,0
1945 7,9 11,3 158,2 160,5 177,0

Fuente: véase Anexo.

16
 Una historia de las crisis económicas de Colombia

En el contexto de este manejo (ultra)ortodoxo, se determinaron algunas

medidas compensatorias moderadas. En particular, mediante préstamos a los
bancos comerciales y al Gobierno Nacional, se compensaron parte de los efectos
monetarios contraccionistas de la pérdida de reservas (cerca del 40 % de acuerdo
con estimaciones de Sánchez, 1990, 1994). Esto fue posible, además, porque la
segunda Misión Kemmerer propuso más flexibilidad en los préstamos del Banco
de la República al Gobierno. Además, el Emisor eximió a los activos garanti-
zados con bonos de prenda agraria de los aumentos en la tasa de redescuento
aplicada a finales de 1929. Esos bonos se originaban esencialmente en los Alma-
cenes Generales de Depósito de la Federación Nacional de Cafeteros. Además,
en octubre de 1930 comenzó a redescontar directamente estos bonos recu-
rriendo a la facultad que ya tenía de realizar operaciones directas con el público.

Gasto Gobierno Déficit Gobierno

Tasa de cambio real Crecimiento M1 Crecimiento M2
Nacional Nacional
vs. Estados Unidos (porcentaje) (porcentaje)
(porcentaje del PIB) (porcentaje del PIB)

53,2 27,1 26,8 5,8 1,2

47,8 22,8 23,7 7,1 0,1
42,2 5,1 7,3 7,9 -0,8
38,8 17,0 19,4 8,0 -0,5
44,4 -26,9 -23,6 7,9 0,5
55,3 -20,6 -18,1 6,5 0,3
58,2 -11,5 -9,6 6,3 -0,2
65,8 19,9 14,8 6,0 -0,8
74,9 24,2 22,1 6,2 -0,4
86,6 19,0 18,2 5,2 0,2
99,7 2,5 3,3 4,4 1,4
89,7 20,3 20,2 4,9 1,2
83,6 3,1 3,8 5,1 1,4
82,1 10,6 10,9 5,3 0,6
76,0 3,2 4,3 5,0 0,7
79,0 8,3 8,8 7,5 -2,4
84,4 11,1 11,0 5,8 -0,5
86,0 31,8 30,2 7,0 -2,3
78,5 34,7 35,8 6,3 -1,4
66,2 30,1 31,2 5,6 -0,8
61,0 16,2 18,7 5,3 -0,1

17
Ensayos de historia económica. Cien años del Banco de la República

Los primeros años de la crisis mostraron, una vez más, que el sistema macroeco-
nómico tenía la capacidad para cumplir con las exigencias del patrón oro, aunque a
costa de la actividad productiva. De hecho, el ajuste bajo este patrón oro durante la
Gran Depresión fue el más dramático y generó, como lo muestra el Gráfico 1.1,
la peor recesión de nuestra historia. El público nunca perdió confianza en el Banco
de la República o en el sistema financiero y, fuera de los bancos hipotecarios, que
habían acumulado grandes deudas externas, no hubo quiebras bancarias. Es más,
los bancos privados recurrieron a ingeniosas estrategias mediante el pago de inte-
reses para evitar la salida masiva de depósitos de sus arcas, a pesar de la contracción
de los créditos. Este comportamiento contribuyó a la disminución de los medios de
pago, por la reducción del denominado multiplicador bancario.
El punto de quiebre en este manejo ortodoxo fue la decisión del Reino Unido,
el padre del patrón oro, de abandonar dicho sistema el 4 de septiembre de 1931.
Este evento externo produjo una corrida contra las ya escasas reservas interna-
cionales del Banco de la República, la cual llevó a la administración de Olaya
Herrera a cambiar radicalmente su política. Autorizado por el Congreso para
actuar con base en una situación de emergencia, el 24 de septiembre impuso el
control de cambios. Con esta medida desapareció el temor a que las emisiones y,
por ende, los préstamos del Banco, tanto al Gobierno como al sector privado, se
tradujeran en una disminución de las reservas internacionales.
Los créditos al gobierno se incrementaron de manera notoria. La medida más
importante en este sentido fue ingeniosa: la entrega de la administración de las
salinas al Banco para que este adelantara al Gobierno los ingresos esperados por el
manejo de dicha renta. Esto permitió establecer algunas medidas para incrementar
el gasto público, que se mantuvieron hasta 1934, como reflejo de la guerra con el
Perú en el Amazonas que obligó al Gobierno a acrecentar el gasto militar. Los
créditos del Banco se reflejaron en un aumento de la oferta monetaria, que logró
revertir entre 1931 y 1934 casi toda la contracción de los medios de pago que había
tenido lugar durante la fase de manejo ortodoxo de la crisis. Los efectos macroeco-
nómicos de la política macroeconómica, ahora expansionista, fueron evidentes: la
deflación se frenó y la economía comenzó a reactivarse (Cuadro 1.1).
Durante esos años también se establecieron medidas en el frente crediticio, entre
ellas muy especialmente la creación, en 1931 y 1932, de la Caja Agraria, el Banco
Central Hipotecario (BCH) y la Corporación Colombiana de Crédito. La primera
se creó por presión del gremio cafetero y pronto comenzó a asumir funciones no
financieras, en particular la provisión de insumos y asistencia técnica a los campe-

18
 Una historia de las crisis económicas de Colombia

sinos a quienes suministraba crédito. La segunda fue fundada para absorber y rene-
gociar las deudas hipotecarias existentes, que se habían vuelto impagables durante
la crisis. El Gobierno puso, además, en marcha una política de alivio a los créditos
hipotecarios desde 19329, la más agresiva de las cuales fue la reducción del valor de
todas las deudas hipotecarias en un 40 % adoptada a mediados en 1933. Como resul-
tado, los bancos hipotecarios existentes (uno público, el Agrícola Hipotecario, y dos
privados, los de Bogotá y Colombia) entraron en un marchitamiento o abandonaron
las actividades hipotecarias10. Por su parte, la Corporación Colombiana de Crédito
fue instituida para comprar la cartera de los bancos. Como parte también del aban-
dono de la ortodoxia, el Banco de la República aportó el 60 % del capital del BCH,
otorgó un crédito al Gobierno para que invirtiera en la Caja y creó un cupo de redes-
cuento para la Corporación Colombiana de Crédito.
A estas medidas se agregaron la reducción de las tasas de redescuento del Banco
de la República desde fines de 1931, especialmente aquellas para el sector agrícola.
Se establecieron, además, techos para las tasas de interés, se extendieron los plazos
de todos los préstamos, y se permitió a los deudores pagar la mitad de sus obli-
gaciones con cédulas hipotecarias y bonos gubernamentales depreciados, lo cual
implicó una reducción de un 20 % en el valor real de las deudas. Se adoptaron,
además, mecanismos para pasar a cuentas diferidas las pérdidas de los bancos, por
lo que estrictamente estas instituciones no produjeron pérdidas contables.
Las mayores renuencias a cambiar la política se relacionaron con el tipo de
cambio y la deuda externa. La estabilidad de la tasa de cambio fue vista por las
autoridades económicas como el mantenimiento de un elemento del viejo patrón
oro y necesaria para evitar la inflación. Sin embargo, la presión del sector cafetero
llevó a la decisión de otorgarle en marzo de 1932 una prima del 10 % a sus ingresos
por exportaciones, financiada por el Gobierno, y un año después a una devalua-
ción de COP 1,05 a COP 1,13 por dólar para los exportadores y a COP 1,16 para
los importadores, para que estos últimos financiaran los beneficios para los cafe-
teros. Esto implicó la adopción de tasas de cambio diferenciales, un sistema que
se siguió manejando en varios períodos y solo sería abandonado definitivamente
en 1967. Finalmente, en septiembre de 1933, ante el retraso de siete semanas en
las solicitudes en la Oficina de Control de Cambios y la renovada presión de los

9
Véanse González y García (2002, pp. 82-84). Curiosamente, sin embargo, estos autores dejan de lado la reduc-
ción final de las deudas hipotecarias.
10
Lo que quedaba del Banco Agrícola Hipotecario fue absorbido por la Caja Agraria en 1945.

19
Ensayos de historia económica. Cien años del Banco de la República

cafeteros, el Gobierno devaluó el peso en 10 centavos y estableció finalmente un

sistema de certificados de cambio libremente negociables –un sistema que se utili-
zaría de nuevo en varias coyunturas posteriores–. Para fines del año, la tasa de
cambio se había devaluado a COP 1,57 y se estabilizó desde comienzos de 1935 en
torno a COP 1,75, lo cual generó una devaluación sustancial de la tasa de cambio
real (Cuadro 1.1). La devaluación estuvo acompañada de un impuesto de giro a los
exportadores para financiar los gastos del Gobierno en moneda extranjera, que fue
inicialmente del 15 %, pero por oposición de los cafeteros se les dio una pequeña
participación en los recaudos y se fue reduciendo gradualmente hasta eliminarse
en 1940.
En materia de deuda externa, la moratoria también llegó con rezago. En
diciembre de 1931 hubo un acuerdo con la mayoría de los tenedores de la deuda
para suspender temporalmente las amortizaciones y pagar los intereses con vales
a tres años e intereses del 6 %. Sin embargo, en marzo y abril de 1932 los depar-
tamentos y municipios suspendieron el pago de sus deudas, en respuesta además
a la falta de aprobación de los giros correspondientes por parte de la Oficina de
Control de Cambios. Desde 1933, las deudas externas de la nación se pagaron
con vales y en 1935 se suspendió completamente el servicio de la deuda, con un
rezago en relación con otros países latinoamericanos.
La economía se reactivó desde 1932, iniciando un periodo de crecimiento
relativamente rápido, en especial del sector manufacturero. Sin embargo, debido
a los bajos precios del café, las exportaciones continuaron en niveles infe-
riores a los alcanzados durante el auge previo. No obstante, el aumento moderado
de los ingresos por este concepto y la suspensión del servicio de la deuda permi-
tieron que las importaciones se recuperaran un poco más, aunque manteniendo
también niveles inferiores a los del auge (Cuadro 1.1). La inflación se aceleró,
en principio, y alcanzó un 16,9 % en 1934, un ritmo que superó los niveles de
los años 1920. Esto llevó al retorno a un manejo conservador, tanto en materia
monetaria como fiscal. En particular, los préstamos del Banco de la República
al Gobierno se moderaron en los años siguientes; así se estableció una práctica
que se mantendría, excepto durante coyunturas excepcionales11. A su vez, la

11
Los datos de Kalmanovitz y Avella (1998, en sus gráficos 5 y 6) muestran que después de la coyuntura de los
años 1930, los préstamos del Banco de la República al Gobierno solo fueron importantes de nuevo durante la
crisis de los años 1980. El Gobierno también se benefició de la compra de títulos de deuda pública por parte del
Banco, pero esta es una práctica normal de los bancos centrales y su comportamiento siguió en Colombia un
sano patrón contracíclico.

20
 Una historia de las crisis económicas de Colombia

expansión del gasto pasó a depender de mayores ingresos del Gobierno, en parti-
cular con la reforma tributaria de 1935, que reforzó el impuesto de renta y creó
los complementarios de patrimonio y exceso de utilidades; esta reforma por fin
redujo significativamente la dependencia del Gobierno Nacional de la renta de
aduanas.
El mercado internacional del grano experimentó una nueva caída sustancial
en 1940 como resultado del cierre de los mercados europeos, debido al estallido
de la Segunda Guerra Mundial, la cual produjo una nueva recesión de la acti-
vidad económica. La reactivación fue posible gracias a una serie de decisiones de
Estados Unidos orientadas a garantizar el apoyo de los países latinoamericanos a
los Aliados, que incluyeron la suscripción del Acuerdo Interamericano de Café,
que se firmó en noviembre de 1940, préstamos de su Banco de Exportaciones
e Importaciones, y un mecanismo para renegociar la deuda externa, del cual se
benefició Colombia en 194112 .
El precio internacional del café se recuperó rápidamente y las cantidades
exportadas a Estados Unidos estuvieron menos restringidas de lo previsto en
el acuerdo de cuotas, por las dificultades que experimentó Brasil para exportar
durante la campaña submarina alemana en el Atlántico de 1942-1943. Como
resultado, las exportaciones del grano aumentaron, los inventarios comenzaron a
reducirse desde 1943 y el Fondo Nacional del Café, que había sido creado en 1940
para manejar los inventarios del grano, acumuló un patrimonio considerable. La
recuperación de las exportaciones, en especial a partir de 1942, permitió la reac-
tivación de la actividad productiva. Sin embargo, debido a los racionamientos
que establecieron los países involucrados en el conflicto bélico, las importaciones
disminuyeron y se generó un fuerte superávit comercial y un aumento masivo
de reservas internacionales (Gráfico 1.3, paneles A y B). Esto obligó al Banco de
la República a adoptar un paquete masivo de contracción monetaria orientado a
contrarrestar los efectos expansionistas de esa acumulación de reservas (López,
1990b; Ocampo, 2015b), un paquete de intervención que fue caracterizado por
el gran economista belga Triffin (1944) como un ejemplo excelente de cómo
combatir la inflación. Sin embargo, la expansión de los medios de pago y la infla-
ción fueron significativas durante el periodo de reactivación (Cuadro 1.1).

12
El acuerdo incluyó una reducción de los intereses del 6 % al 3 %, la capitalización de solo la mitad de los intereses
que no habían sido pagados desde 1935 y el establecimiento de un fondo para amortizar anualmente parte de
la deuda externa, mediante el sistema de compras de bonos de deuda colombiana en el mercado abierto, obvia-
mente con descuento.

21
Ensayos de historia económica. Cien años del Banco de la República

1.4.2 Un periodo de crisis recurrentes de balanza de pagos

El periodo que sucedió a la Segunda Guerra Mundial se caracterizó por la conso-

lidación de un mayor intervencionismo estatal en el comercio exterior y en el
sector financiero, así como, con el crecimiento en el tamaño del Estado para
proveer servicios sociales y de infraestructura. En materia de comercio exterior,
el proteccionismo se acentuó con reformas arancelarias, control directo y depó-
sitos previos a las importaciones y, con un rezago, la promoción de nuevas expor-
taciones (denominadas exportaciones menores) (Ocampo y Romero, 2023,
cap. V). Como se verá, muchas de estas medidas se adoptaron en respuesta a los
recurrentes problemas de balanza de pagos. En materia financiera, la reforma
del Banco de la República de 1951 le dio instrumentos estables para el manejo
de corto plazo (los encajes, que se convirtieron en el principal instrumento de
manejo coyuntural por varias décadas, y la posibilidad de poner techos a las
tasas de interés) y funciones de banco de fomento (ampliando las que ya tenía
el Instituto de Fomento Industrial, IFI, creado en 1940, y otras que se habían
determinado para responder al Bogotazo); además, en 1963 entró en funciona-
miento la Junta Monetaria, concentrando en manos del Gobierno las decisiones
básicas en ese frente (Ocampo, 2021, cap. III). Por otra parte, se crearon nuevos
bancos oficiales: el Popular, en 1950; el Cafetero, en 1953, como propiedad del
Fondo Nacional del Café, y el Ganadero, en 1956, como copropiedad de la Caja
Agraria, los Fondos Ganaderos y accionistas privados.
Desde el punto de vista de largo plazo, el objetivo fue promover la industriali-
zación, acentuando la tendencia que ya se había percibido en los años 1930 de un
fuerte crecimiento del sector manufacturero, pero acompañada de una política
activa de modernización del sector agropecuario. Este último fue un ingrediente
importante en Colombia de la etapa de industrialización dirigida por el Estado.
En el sentido contrario, el sector cafetero dejó de ser el motor de crecimiento que
había sido durante la segunda y tercera décadas del siglo XX, e incluso durante
los años 1930, debido al envejecimiento de las plantaciones y a los efectos de la
Violencia en algunas zonas productoras.
Desde la perspectiva de las crisis económicas, el tema de este ensayo, los ciclos
de la actividad productiva fueron más moderados (Gráfico 1.1), pero se enfren-
taron a recurrentes problemas de balanza de pagos y a ciclos de siga y pare, es
decir de un comportamiento procíclico de la política macroeconómica –políticas
expansionistas cuando lo permitía la coyuntura externa, sucedida por medidas

22
 Una historia de las crisis económicas de Colombia

de ajuste cuando retornaban los problemas de balanza de pagos–. Como la

década que sucedió a la Segunda Guerra Mundial fue de mejoría en los términos
de intercambio (Gráfico 1.2, panel A), los problemas que se enfrentaron en la
inmediata posguerra estuvieron asociados al fuerte aumento de las importa-
ciones por la demanda represada que se había acumulado durante la guerra. A
su vez, desde mediados de los años 1950, fueron generados por un colapso de
los términos de intercambio que duraría unos veinte años y por la lentitud en
diversificar la estructura exportadora. Sin embargo, dentro de una dinámica de
lento crecimiento del sector exportador, los ciclos del poder de compra de las
exportaciones fueron moderados, y por tanto las crisis en este frente, con excep-
ción parcial de la que tuvo lugar a fines de los años 1950 (Gráfico 1.2, panel B)
La posguerra comenzó, así, con un escenario muy particular: pese al incre-
mento de los precios del café, el fuerte incremento de las importaciones causó un
grave déficit comercial, la pérdida de una parte sustancial de las reservas inter-
nacionales acumuladas durante la guerra y una desaceleración moderada de la
economía (Cuadro 1.2). Los desequilibrios externos dieron lugar en diciembre
de 1948 a la primera devaluación de la posguerra, de COP 1,75 a COP 1,95 por
dólar, cuyo efecto sobre la tasa de cambio real fue muy modesto; en particular,
debido al aumento de la inflación no se revirtió la revaluación real que había
tenido lugar desde la guerra. Más importante en materia cambiaria fue la intro-
ducción unos meses antes de un mercado libre de divisas paralelo para manejar
los flujos de capital, que benefició también a las exportaciones no tradicionales13.
Por su parte, las políticas monetaria y fiscal expansionistas adoptadas en 1948,
en no poca medida para manejar los efectos del Bogotazo, dieron lugar a una
recuperación del crecimiento económico, pero también a una aceleración de la
inflación, que alcanzó su punto más alto en 1950 y dio pie a las medidas de auste-
ridad acordadas como pacto de caballeros con los bancos en septiembre de dicho
año, las cuales frenaron en seco el crecimiento del crédito (Meisel, 1990).
El resultado de este nuevo ajuste fue una desaceleración económica y una
disminución en el ritmo de inflación, que incluso se tradujo en una ligera defla-
ción en 1952. Como parte del paquete de medidas, y para contrarrestar la fuerte
revaluación real acumulada durante estos años por efecto de la inflación, se
incorporó una nueva devaluación en marzo de 1951, de COP 1,95 a COP 2,50

13
Para la historia cambiaria de Colombia, véase Wiesner (1978).

23
Ensayos de historia económica. Cien años del Banco de la República

Cuadro 1.2
Variables macroeconómicas, 1945-1975

Reservas
Exportaciones Importaciones internacionales
Crecimiento del PIB Inflación
(millones de (millones de brutas
(porcentaje) (porcentaje)
dólares) dólares) (millones de
dólares)

1945 7,9 11,3 158,2 160,5 177,0

1946 8,9 9,3 216,2 235,9 176,0
1947 3,9 18,2 268,4 370,2 124,0
1948 3,1 16,4 300,2 335,0 96,0
1949 5,4 6,7 333,6 271,5 123,0
1950 2,6 20,1 407,8 362,8 113,0
1951 2,9 9,3 474,1 419,1 138,0
1952 6,5 -2,4 486,9 416,3 167,0
1953 6,3 7,4 621,9 540,0 203,0
1954 7,3 8,7 670,2 645,0 270,0
1955 4,5 2,2 596,7 621,5 153,0
1956 4,5 7,8 668,4 605,4 144,0
1957 2,2 20,2 637,8 454,2 157,0
1958 2,7 8,1 539,1 383,9 173,0
1959 7,2 7,9 527,9 402,5 230,0
1960 4,6 7,2 495,3 496,4 178,4
1961 5,0 5,9 476,4 530,8 170,6
1962 5,7 5,7 484,8 502,0 115,8
1963 3,2 16,4 485,9 498,0 124,6
1964 6,1 20,3 636,0 575,4 147,2
1965 3,8 8,1 591,0 434,0 145,3
1966 6,3 16,6 533,9 638,9 144,1
1967 3,4 8,4 558,3 464,3 149,4
1968 6,7 4,5 608,9 615,1 218,0
1969 6,4 10,0 672,4 647,9 257,0
1970 6,8 6,7 776,0 796,0 258,0
1971 5,6 10,6 742,0 892,0 265,0
1972 6,9 14,2 959,0 843,0 393,0
1973 6,5 20,7 1236,0 976,0 524,0
1974 5,6 25,1 1455,0 1502,0 448,0
1975 2,2 23,2 1712,0 1415,0 553,0

Fuente: véase Anexo.

por dólar, cuyos efectos sobre la tasa de cambio real fueron también moderados.
Además, se suspendió el funcionamiento del mercado paralelo de divisas. Las
medidas adoptadas entonces incluyeron también reformas más estructurales,

24
 Una historia de las crisis económicas de Colombia

Reservas
Gasto Gobierno Déficit Gobierno
internacionales Tasa de cambio Crecimiento Crecimiento
Nacional Nacional
netas real vs. Estados de M1 de M2
(porcentaje (porcentaje
(millones de Unidos (porcentaje) (porcentaje)
del PIB) del PIB)
dólares)

61,0 16,2 18,7 5,3 -0,1

60,6 23,4 22,5 6,0 -0,7
58,7 9,8 10,2 6,5 0,2
54,5 17,0 14,9 6,1 -0,1
56,3 22,0 17,8 5,6 0,6
47,4 5,3 6,4 6,2 0,9
56,7 16,4 17,6 5,7 2,1
62,7 16,9 18,1 5,9 1,6
58,9 18,3 18,1 6,8 1,4
54,4 19,3 20,2 7,2 1,3
53,1 4,7 6,3 10,6 0,8
53,9 24,9 24,2 8,1 -0,1
79,2 13,6 14,3 6,2 1,4
114,6 20,9 20,4 6,4 1,8
110,5 12,0 12,4 6,2 2,1
61,8 116,2 10,4 10,0 7,0 1,2
-34,4 100,3 24,6 23,6 8,9 -1,5
-79,5 99,4 20,7 20,4 8,0 -1,7
-111,9 112,2 12,2 13,1 8,8 -1,7
-122,0 94,5 20,9 20,2 8,3 -1,1
-61,5 101,6 15,7 15,6 7,2 -0,6
-94,8 117,6 14,0 15,0 8,2 0,1
-36,3 119,6 21,9 21,2 8,3 -0,3
35,1 134,2 14,8 15,3 9,1 0,0
96,5 136,8 19,5 19,9 9,4 -0,5
152,0 144,4 17,2 18,2 10,1 -0,7
170,4 147,2 10,9 11,8 10,4 -1,0
345,2 146,1 24,4 27,8 10,4 -1,8
515,8 138,6 29,3 42,8 9,5 -1,2
429,5 135,9 19,5 30,0 9,0 -1,2
547,3 143,0 27,8 37,7 9,5 -0,4

entre ellas la reforma arancelaria de 1951 y, como ya lo señalé, la reforma finan-

ciera de dicho año que le dio funciones de fomento al Banco de la República.

25
Ensayos de historia económica. Cien años del Banco de la República

La nueva alza de los precios del café dio paso a una nueva coyuntura de
crecimiento en 1952-1954, que fue apoyada por una fuerte expansión del gasto
público, cuyo pico se alcanzó en 1955. La fuerte caída de los precios del grano que
se inició en 1955 produjo la crisis más fuerte en el frente externo del periodo
que se está analizando, e inició de hecho un periodo de escaso dinamismo expor-
tador que duró casi una década, hasta que comenzó en firme la diversificación
exportadora a finales de los años 1960 (Cuadro 1.2).
La coyuntura cafetera adversa dio lugar a una nueva fase de austeridad. De hecho,
el comportamiento procíclico de la política económica durante el auge cafetero
obligó a que las medidas de austeridad fueran severas; de esta manera, se generó
un comportamiento procíclico de la política macroeconómica similar, aunque más
moderado, que el que había tenido el país durante los años 1920 y el comienzo de
la Gran Depresión. Algunas de las medidas de ajuste se comenzaron a adoptar en
medio del auge. Así, el general Rojas Pinilla se vio obligado a reimplantar controles a
las importaciones a finales de 1954, restablecer un mercado libre paralelo de divisas a
principios de 1955 y a comenzar a disminuir el gasto público.
A pesar de estas medidas, el deterioro continuó: la caída en los términos
de intercambio se acentuó, se comenzaron a acumular atrasos en el pago de la
deuda comercial (el único financiamiento privado internacional importante
en aquellos años) y se continuó desacelerando la actividad productiva. La Junta
Militar que reemplazó a Rojas Pinilla tuvo que imponer controles más estrictos
a las importaciones y realizar la devaluación más fuerte de la historia colom-
biana (de COP 2,50 a unos COP 6,70 por dólar), con un efecto notorio sobre
la tasa de cambio real (Cuadro 1.2) A ello se agregó la creación del Plan Vallejo,
que facultó a los exportadores para traer, libres de derechos de importación, los
insumos necesarios para elaborar los productos destinados al mercado externo.
Esta medida, unida al acceso de los exportadores de productos diferentes al café
y petróleo al mercado libre de divisas, dio paso a una política activa, aunque ines-
table, de fomento a las exportaciones menores14. En 1957 se revirtió totalmente
el auge del gasto público que se había adoptado durante la bonanza cafetera. En
materia monetaria, después de una reducción temporal de los encajes bancarios
en 1956, estos se usaron agresivamente como parte del plan de ajuste de 1957-
1958, incluyendo el uso de encajes marginales del 80 % e incluso temporalmente

14
El tratamiento ya clásico del sector externo de la economía colombiana durante el periodo es Díaz-Alejandro
(2003). Esta es la traducción tardía de una obra publicada en inglés en 1976.

26
 Una historia de las crisis económicas de Colombia

del 100 % (Avella, 2007). En materia financiera, en 1957 se obligó a los bancos a
destinar un mínimo del 14 % de sus depósitos a créditos al sector agropecuario
(porcentaje que se elevaría en 1959 al 15 %) y se crearon las corporaciones finan-
cieras, con la facultad de invertir capital de riesgo en empresas productivas.
Rompiendo con los esfuerzos de ajuste, el primer gobierno del Frente
Nacional, bajo Lleras Camargo, aumentó el gasto público entre 1959 y 1961, y
promovió la reforma tributaria de 1960, que creó varios incentivos para la indus-
tria. Frente a la debilidad que comenzó a mostrar de nuevo la balanza de pagos,
en 1960 el Banco experimentó con minidevaluaciones del certificado de cambio,
pero la oposición a esa política se tradujo en su suspensión y la fijación del tipo de
cambio en COP 6,70 por dólar. Sin embargo, el continuado deterioro del sector
externo y de las finanzas públicas generó una nueva crisis, que era evidente al
iniciarse la administración de Guillermo León Valencia en 1962. Esto obligó
al nuevo gobierno a emprender un nuevo programa de ajuste fiscal y a devaluar
la tasa de cambio a COP 9 por dólar en noviembre de 1962. La reactivación
que había tenido la actividad productiva en años anteriores se interrumpió y el
impacto de la devaluación, sumado a la escasez de alimentos y el alza de salarios,
aceleró fuertemente la inflación en 1963, eliminando el efecto de la devaluación
sobre la tasa de cambio real (Cuadro 1.2).
Como resultado, se acentuaron las medidas de control de importaciones. Por
su parte, el Banco de la República intentó regular el mercado libre de divisas entre
enero de 1963 y octubre de 1964, sin gran éxito, y comenzó a aumentar los encajes
ordinarios, reemplazando el alto encaje marginal (que se había reintroducido en
1962). Adicionalmente, presionado por el Fondo Monetario Internacional (FMI),
creó en septiembre de 1965 una tasa de cambio intermedia de COP 13,50 por dólar
y desmontó los controles a las importaciones. El aumento de las importaciones que
generó esta última medida, en conjunto con una nueva reducción del precio del
café y la revaluación del tipo de cambio real, fue un verdadero colapso externo en
1966, que heredó el gobierno de Carlos Lleras Restrepo.
El viraje de la política económica de esta administración, en algunos elementos
en contra de las recomendaciones del FMI, permitió poner fin a dos décadas
de crisis recurrentes de balanza de pagos y abrir paso a un periodo de fuerte
crecimiento económico y diversificación de las exportaciones. La medida más
importante fue el establecimiento de un régimen de minidevaluaciones, el cual
reemplazó el régimen de tasa de cambio fija, pero ajustable, que se había intro-
ducido desde los años 1930 y que generaba recurrentes revaluaciones reales en

27
Ensayos de historia económica. Cien años del Banco de la República

un contexto de inflaciones moderadas. Esta medida estuvo acompañada por la

unificación de los tipos de cambio, eliminando el uso reiterado que había hecho
el país desde la década de 1930 de los tipos de cambio múltiples. Por otra parte,
el Decreto-Ley 444 de 1967 eliminó el mercado libre de divisas y estableció un
rígido control sobre los flujos de capital con el exterior. Estableció, además, un
régimen estable de promoción de exportaciones, que amplió el Plan Vallejo, creó
el Fondo de Promoción de Exportaciones (Proexpo) para financiar y apoyar a las
exportaciones menores, e instituyó el certificado de ahorro tributario (CAT),
libre de impuestos, para reemplazar las ventajas tributarias y la tasa de cambio
preferencial que habían disfrutado hasta entonces las exportaciones menores.
Aunque manejado por el Banco de la República, Proexpo contó con un financia-
miento proveniente de una sobretasa del impuesto a las importaciones, inicial-
mente del 1,5 % y elevada al 5 % en 1974.
Estas medidas no solo pusieron fin a las crisis recurrentes de balanza de pagos,
sino que iniciaron uno de los períodos de crecimiento económico más dinámicos
de la historia del país (Gráfico 1.1 y Cuadro 1.2). Uno de los elementos mas
importantes fue la diversificación de las exportaciones: las no tradicionales, que
habían representado menos del 10 % de las exportaciones totales en la década
de 1950, y 15 % en 1966, pasaron a representar más del 40 % en 1974. Por otra
parte, gracias a eventos en el mercado internacional pero también a la percepción
de mejor manejo macroeconómico, el país pudo tener de nuevo acceso al finan-
ciamiento privado externo desde comienzos de la década de 1970.

1.5 Las crisis más recientes

1.5.1 Las crisis de fines del siglo XX

Las crisis de las dos últimas décadas del siglo XX tuvieron lugar en el marco de dos
grandes crisis internacionales: la de la deuda latinoamericana y la de las economías
emergentes que se desató en Asia oriental en 1997 y se profundizó con la moratoria
de la deuda externa de Rusia en agosto de 1998, que generó un freno y un mayor
costo de los flujos de capital hacia economías emergentes y en desarrollo.
En Colombia, la de la deuda latinoamericana estuvo precedida por dos
etapas enteramente diferentes de la economía y la política económica. Durante
la primera, en la administración de Alfonso López Michelsen, el país manejó

28
 Una historia de las crisis económicas de Colombia

la mejoría significativa en los términos de intercambio del país que generó la

bonanza cafetera que se inició a mediados de 1975 (Gráfico 1.2, panel A) con
una política de ajuste para mitigar los efectos monetarios del exceso de oferta de
divisas. Con su precedente durante la Segunda Guerra Mundial, son los ejem-
plos más claros en la historia del país de políticas contracíclicas para manejar la
abundancia de divisas. Incluyó un fuerte ajuste fiscal; la obligación de los expor-
tadores de recibir certificados de cambio que solo podían ser redimidos tres o
cuatro meses después de su expedición, con lo cual se difería y moderaba el efecto
monetario de la acumulación de reservas; el aumento de todos los encajes, entre
otros la adopción en enero de 1977 de un encaje marginal del 100 % sobre las
cuentas corrientes, que duraría tres años; y rígidos controles al endeudamiento
externo, público y privado. La economía creció, manteniendo ritmos de infla-
ción similares a los de comienzos de la década, pero especialmente se produjo un
superávit significativo en la cuenta corriente de la balanza de pagos y una acumu-
lación de reservas internacionales (Cuadro 1.3, gráficos 1.2 y 1.3).
La administración de Julio César Turbay Ayala, a partir de agosto de 1978,
planteó un programa radicalmente diferente, cuyo elemento central fue un plan
masivo de inversión pública financiado con crédito externo. Para manejar los
posibles efectos inflacionarios de esta política, estableció diversas medidas de
liberalización de importaciones. Como elemento de continuidad con la fase
anterior, mantuvo un programa de contracción monetaria, pero utilizando
desde comienzos de 1980 operaciones de mercado abierto, en especial la venta
masiva de títulos del Banco de la República en el mercado, bajo un régimen de
liberalización de tasas de interés y reducción de los encajes. Estas decisiones estu-
vieron enmarcadas en un proceso de liberalización financiera, lanzado en 1979-
1980, que profundizó algunas medidas que se habían adoptado a comienzos de
la administración de Alfonso López Michelsen, pero que se habían interrum-
pido durante la bonanza cafetera.
La implicación de esta nueva fue que el país entró, entre 1980 y 1982, aunque
afortunadamente en forma tardía, al auge de financiamiento externo que venían
experimentado otros países latinoamericanos. Sin embargo, el punto de partida
fue una situación en la cual las reservas internacionales que había acumulado
el país durante los años de bonanza eran, en 1979, solo ligeramente inferiores a
la deuda externa del país (Gráfico 1.3). Esto le daría a Colombia un margen de
defensa con la cual no contaron otros países de la región ante la crisis de la deuda
que se desencadenó en 1982.

29
Ensayos de historia económica. Cien años del Banco de la República

Gráfico 1.3
Deuda externa y reservas internacionales, 1975-2003

A. Deuda externa (millones de dólares)
(millones de dólares)
30.000 de dólares)
(millones
30.000
25.000
25.000
20.000
20.000
15.000
15.000
10.000
10.000
5.000
5.000
0
0 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003
1975 1977 1979 1981 1983 Pública
1985 1987 1989 1991 1993
Privada 1995 1997 1999 2001 2003
Pública Privada

B. Deuda externa total y reservas internacionales

(millones de dólares)

(millones de dólares)
40.000
(millones de dólares)
40.000
35.000
35.000
30.000
30.000
25.000
25.000
20.000
20.000
15.000
15.000
10.000
10.000
5.000
5.0000

0 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003
1975 1977 1979 1981 1983
Deuda 1985
externa 1987 1989 1991 1993
Reservas 1995 1997
internacionales 1999 2001 2003
Deuda externa Reservas internacionales
Fuente: Banco de la República.

30
 Una historia de las crisis económicas de Colombia

Como el país comenzó a experimentar durante estos años un deterioro en

los términos de intercambio, en el contexto de una de las dos peores caídas de
precios de productos básicos del siglo XX, ni la política fiscal expansionista ni
el auge crediticio que lo acompañó se tradujeron en un crecimiento económico
importante. Por el contrario, la economía se desaceleró fuertemente (a 1,1 % en
su peor momento, en 1982) y la cuenta corriente experimentó uno de los peores
deterioros de la historia del país (Gráfico 1.2, panel B), alimentado por la reva-
luación real adicional y por el aumento de las importaciones derivado de las
medidas de apertura (Cuadro 1.3). Las reservas internacionales se mantuvieron,
sin embargo, en niveles elevados, debido al incremento significativo de la deuda
externa, especialmente del sector público (Gráfico 1.3).
El legado que recibió la administración de Belisario Betancur fue, por tanto,
complejo: una virtual paralización de la economía en medio de muy elevados
déficits fiscal y externo, una crisis financiera que se desencadenó en 1982 y se
profundizaría en los años siguientes, la persistencia de la inflación y el inicio
de la crisis latinoamericana de la deuda. El manejo de los complejos problemas
macroeconómicos dio lugar a dos paquetes de política diferentes.
El primero, adoptado a comienzos de 1983, tuvo como objetivo esencial
la reactivación económica. El Gobierno creó múltiples líneas de crédito en el
Banco de la República para sectores en crisis y estableció el Fondo de Capita-
lización Empresarial para redescontar créditos otorgados a quienes compraran
acciones o bonos convertibles en acciones de empresas del sector productivo.
Pese a estas nuevas facilidades crediticias, la tasa de interés real se elevó signi-
ficativamente (Gráfico 1.4, panel B) debido a las alzas en las tasas de interés
internacionales, el acceso limitado y más costos al financiamiento externo y
el mantenimiento de la liberalización de las tasas de interés. El ajuste fiscal
fue moderado, pero incluyó la transformación del impuesto a las ventas en un
moderno impuesto al valor agregado (IVA). En el frente externo, las medidas
fueron radicales: un aumento de los aranceles acompañado por el retorno a un
riguroso control directo a las importaciones, un incremento de los subsidios
a las exportaciones, el reforzamiento del control de cambios y una aceleración
moderada del ritmo de devaluación.
La pérdida considerable de reservas internacionales y el fuerte desequilibrio
en cuenta corriente, que había alcanzado desde 1982 niveles alarmantes, no solo
llevó a acentuar el cierre a las importaciones y el control de cambios, sino a un
giro significativo en la política macroeconómica a mediados de 1984, que centró

31
Ensayos de historia económica. Cien años del Banco de la República

Cuadro 1.3
Variables macroeconómicas, 1975-2003

Reservas Reservas
Crecimiento Exportaciones Importaciones internacio- internacio-
Inflación
de PIB (millones de (millones de nales brutas nales netas
(porcentaje)
(porcentaje) dólares) dólares) (millones de (millones de
dólares) dólares)

1975 2,2 23,2 1.712,0 1.415,0 553,0 547,3

1976 4,6 20,1 2.214,0 1.654,0 1.172,0 1.165,8
1977 4,2 33,5 2.674,0 1.969,0 1.836,0 1.829,6
1978 8,5 17,5 3.219,0 2.552,0 2.493,0 2.481,8
1979 5,4 24,1 3.515,0 2.978,0 4.113,0 4.105,9
1980 4,2 26,7 4.296,0 4.283,0 5.420,0 5.416,0
1981 2,5 27,4 3.397,0 4.730,0 5.633,0 5.630,2
1982 1,1 24,6 3.282,0 5.358,0 4.892,6 4.890,8
1983 1,7 19,9 3.147,0 4.464,0 3.175,7 3.078,5
1984 3,0 16,2 3.623,0 4.027,0 1.887,4 1.795,5
1985 3,0 23,8 3.782,0 3.673,0 2.313,1 2.067,1
1986 5,8 19,0 5.332,0 3.409,0 3.511,5 3.477,7
1987 5,6 23,3 5.254,4 3.793,5 3.483,5 3.449,9
1988 4,5 28,0 5.342,7 4.515,3 3.851,8 3.834,1
1989 3,6 26,0 6.031,8 4.557,8 4.001,0 3.890,1
1990 4,4 29,0 7.079,4 5.107,9 4.595,0 4.551,7
1991 2,8 30,5 7.507,4 4.548,0 6.499,9 6.439,8
1992 4,3 27,0 7.263,2 6.029,1 7.728,0 7.723,7
1993 5,7 22,5 7.428,5 9.085,7 7.932,4 7.914,9
1994 5,6 22,9 8.546,3 11.287,8 8.103,6 8.094,9
1995 5,3 20,9 10.155,4 13.138,9 8.453,2 8.446,4
1996 1,6 20,8 10.539,0 13.057,8 9.938,8 9.933,0
1997 3,2 18,5 11.534,3 14.702,7 9.908,0 9.905,2
1998 0,6 18,7 10.930,4 13.930,0 8.740,5 8.739,8
1999 -5,2 11,0 11.563,4 10.262,1 8.103,4 8.101,1
2000 2,6 9,2 13.744,7 11.042,5 9.006,1 9.004,1
2001 1,7 8,0 12.860,4 12.229,7 10.245,1 10.191,8
2002 2,5 6,4 12.367,0 12.024,5 10.844,1 10.840,5
2003 3,9 7,1 13.798,2 13.195,4 10.921,4 10.915,6

Fuente: véase Anexo.

ahora su atención en la corrección del desequilibrio externo. Los elementos

básicos de la nueva política fueron una aceleración en el ritmo de devaluación y la
reducción del déficit fiscal. En el frente fiscal, se combinaron recortes modestos
del gasto público con importantes medidas tributarias, en especial alzas consi-

32
 Una historia de las crisis económicas de Colombia

Déficit
Gasto Gobierno Déficit público
Tasa de Crecimiento Crecimiento Gobierno
Tasa de cambio Nacional consolidado
cambio real de M1 de M2 Nacional
real vs. EEUU (porcentaje (porcentaje
multilateral (porcentaje) (porcentaje) (porcentaje
del PIB) del PIB)
del PIB)

143,0 27,8 37,7 9,5 -0,4 0,1

141,2 34,8 44,2 8,2 0,6 1,5
119,5 30,4 35,1 7,8 0,6 -1,0
116,3 30,3 35,4 8,3 0,3 1,0
113,5 24,3 25,0 8,8 -0,7 -0,1
112,9 31,4 48,2 9,9 -2,2 -1,2
112,7 17,8 40,5 10,2 -2,9 -3,5
112,9 24,0 22,1 10,9 -3,7 -5,6
119,5 26,0 31,1 10,5 -3,2 -5,7
137,0 23,4 23,8 10,6 -3,4 -4,7
161,0 28,2 34,2 10,7 -2,4 -5,4
189,1 22,5 29,2 10,1 -1,4 -0,6
198,8 139,9 33,2 28,7 10,1 -0,4 -0,6
199,1 139,7 25,8 23,6 10,6 -1,3 -1,4
211,9 142,5 28,9 32,6 10,5 -1,5 -0,9
227,2 163,9 25,2 31,7 9,9 -0,8 0,4
227,0 162,3 31,7 33,6 10,8 -0,2 1,7
199,8 148,2 41,0 38,7 12,6 -1,7 0,7
194,2 140,2 30,0 41,5 12,4 -0,7 0,1
170,5 123,9 25,3 42,7 12,7 -1,4 0,4
159,9 122,2 20,2 28,3 13,1 -2,1 0,5
154,9 113,2 16,5 20,2 14,5 -3,7 -2,7
146,8 106,1 21,7 25,8 15,1 -3,5 -2,2
157,3 113,4 -3,9 10,9 15,4 -4,5 -3,9
177,9 125,9 21,7 10,5 17,3 -5,3 -5,1
200,8 138,5 30,5 5,6 17,1 -5,3 -3,6
210,9 143,5 12,1 9,7 18,7 -5,2 -5,3
218,6 143,6 15,5 7,3 18,2 -4,8 -5,8
240,6 162,3 15,2 12,1 17,6 -4,2 -6,5

derables de los aranceles y los efectos plenos de la puesta en marcha del IVA. Se
renegoció, además, la deuda del Gobierno con el Banco de la República a tasas de
interés cercanas a cero. Por otra parte, para manejar el efecto de la devaluación
sobre el endeudamiento externo del sector privado, se autorizó la conversión

33
Ensayos de historia económica. Cien años del Banco de la República

Gráfico 1.4
Indicadores del sistema financiero nacional

A.(porcentaje
Carteradel PIB) neta del sector financiero como porcentaje del PIB
50,0
45,0
(porcentaje del PIB)
50,0
40,0
45,0
35,0
40,0
30,0
35,0
25,0
30,0
20,0
25,0
15,0
20,0
10,0
15,0
5,0
10,0
0,0
5,0 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 2022
0,0
1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 2022

B. Tasas de interés reales

(porcentaje)
25,0
(porcentaje)
20,0
25,0

15,0
20,0

10,0
15,0

5,0
10,0

0,0
5,0

-5,0
0,0
1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 2022
-5,0 Activa DTF
1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 2022
Fuente: Ocampo (2021), actualizada para 2021 y 2022 con datos del Banco de la República.
Activa DTF

34
 Una historia de las crisis económicas de Colombia

de dichas deudas a pesos, para sustituir el riesgo cambiario por el de la tasa de

interés en pesos, al cual se le fijó un tope15. Las tasas de interés se mantuvieron,
sin embargo, en niveles muy elevados.
Esta segunda fase contó con una monitoría del FMI. Como Colombia había
resultado afectada por el contagio de la crisis de la deuda de la región, las inter-
venciones de este organismo, así como del presidente de la Reserva Federal de
Estados Unidos, Paul Volcker, fueron fundamentales para evitar que Colombia
hiciera parte de las renegociaciones de la deuda externa que estaban llevando
a cabo otros países latinoamericanos. En particular, estas intervenciones facili-
taron la negociación de grandes paquetes de crédito con los acreedores privados
internacionales, en los cuales los bancos se comprometieron a otorgar –en forma
si se quiere semivoluntaria– nuevos créditos en proporción a sus préstamos otor-
gados a Colombia (Garay, 1991).
Un elemento común de ambas fases de la política fue el manejo de la crisis
financiera que se inició en 1982 con la quiebra de los bancos Nacional y del
Estado, y se profundizó en los años siguientes, especialmente con la del Grupo
Grancolombiano, el principal grupo financiero del país. Las medidas iniciales
estuvieron orientadas a prohibir lo que se vinieron a denominar autopréstamos
–el uso del ahorro del público para financiar las actividades de un grupo finan-
ciero, incluyendo la adquisición de empresas–. Por otra parte, se decidió oficia-
lizar (el término utilizado, en vez de nacionalizar) el Banco del Estado, en vez de
liquidarlo, para evitar un pánico de los depositantes en el sistema financiero, que
era previsible dada la liquidación previa del Banco Nacional.
Estas medidas fueron sucedidas por las que se expidieron en 1984 para
impedir que las valorizaciones inflaran el patrimonio y para obligar a las
entidades a hacer provisiones adecuadas para deudas de dudoso recaudo. Se
dispusieron unos niveles mínimos de capital para acceder a los redescuentos y
otras líneas de crédito del Banco de la República. La medida más importante
fue la creación, en 1985, del Fondo de Garantías de Instituciones Financieras
(Fogafín), al cual se le dio la función de intervenir las entidades, capitalizarlas
(u otorgarles capital garantía) y sanear sus activos con el propósito de repriva-
tizarlas más tarde, o eventualmente liquidarlas. El seguro de depósito también

15
Por encima de este techo, el Gobierno asumió el pago de los intereses correspondientes. Sin embargo, este
subsidio potencial no se hizo efectivo por el retraso de las empresas en utilizar el mecanismo y los menores
ritmos de devaluación y las menores tasas de interés que prevalecieron a partir de 1986 (Caballero y Urrutia,
2006, p. 114).

35
Ensayos de historia económica. Cien años del Banco de la República

se creó, con el propósito de apoyar a los clientes de los bancos frente a dificul-
tades que enfrentaran las entidades, pero solo entró en vigencia en 1988, por
lo cual no contribuyó estrictamente al manejo de la crisis.
Las primeras acciones de esta organización fueron la oficialización y liqui-
dación de algunas entidades. El punto más crítico se alcanzó durante el
primer semestre de 1986, cuando se oficializaron varias, entre ellas el Banco de
Colombia16. Las entidades intervenidas representaron cerca de una cuarta parte
de los activos del sistema bancario (Fernández, 1994, p. 222) y su saneamiento
y capitalización generaron costos equivalentes a entre 5 % y 6 % del PIB (véanse
Delgado y Roda, 1988; Fogafín, 2001) –un monto bajo si se compara con crisis
financieras de otros países (Ocampo, 2021, en su Gráfico IV.6). Más aún, en el
caso colombiano, muchos e incluso la totalidad de los costos se recuperaron con
la venta de las principales entidades intervenidas en la primera mitad de los años
1990. Por ello, el costo neto de la crisis fue muy inferior17.
Durante los años de ajuste, el crecimiento económico se recuperó de forma
moderada, se redujeron los déficits externo y fiscal y se produjo una de las deva-
luaciones reales más fuertes de la historia del país. Sin embargo, después de
una reducción inicial, la inflación retornó a los niveles de poco más de 20 %.
Todo ello, unido a la contención definitiva de la crisis financiera, permitió que
la economía se beneficiara de la minibonanza cafetera que se inició a fines de
1985, gracias a la cual se produjo una recuperación de la actividad económica y
se generó una corrección adicional de los déficits externo y fiscal (Cuadro 1.3 y
Gráfico 1.2, panel B).
La crisis siguiente se inició en 1998 y estuvo asociada, como lo he señalado, a
la secuencia de la asiática de 1997 y rusa de 1998, así como a los efectos de ambas
sobre muchos países sudamericanos, entre ellos Colombia. Sus grandes prece-
dentes en el país fueron las reformas estructurales de la economía adoptadas a
comienzos de los años 1990, tanto en la Constitución en 1991 como en la aper-
tura económica de la administración de César Gaviria.
La Constitución tuvo dos grandes impactos sobre los temas que aquí se
analizan. El primero fue la autonomía que se entregó al Banco de la Repú-
blica, circunscribiendo sus responsabilidades a las funciones de banco central,

16
Véase, al respecto, fuera de otros trabajos citados, la Memoria del Ministro de Hacienda de la época, Palacios
Mejía (1986).
17
Caballero y Urrutia (2006, p. 120) citan una estimación de Fogafín del 2,8 % del PIB de finales de 2004.

36
 Una historia de las crisis económicas de Colombia

en particular la política monetaria y cambiaria, y dejando de lado las de banca

de desarrollo. El segundo fue la ampliación significativa del gasto público, para
garantizar un amplio conjunto de derechos económicos y sociales que consagró,
y con un proceso de descentralización que buscaba reducir la brecha entre
regiones pobres y ricas del país en acceso a recursos públicos para financiar los
programas sociales.
Por su parte, la apertura económica incluyó una liberalización comercial
rápida, la privatización de varias empresas públicas, la posibilidad de que la
inversión privada participara en diversas áreas de acción tradicional del Estado,
la apertura de la cuenta de capitales, la eliminación de las restricciones a la inver-
sión extranjera directa y una liberalización del sector financiero. Esta última
permitió la multibanca, diluyendo el esquema de intermediarios financieros
especializados que habían tenido el país desde 1923, la privatización de varias
entidades oficiales de carácter crediticio, la reducción significativa de los encajes
bancarios, la desaparición de una parte significativa de los créditos de fomento, y
la organización de los que subsistieron como bancos de desarrollo.
La liberalización financiera coincidió, además, con el fin de la crisis de lati-
noamericana de la deuda y el inicio de un nuevo periodo de acceso de las econo-
mías emergentes a los mercados internacionales de capitales. La combinación de
la liberalización financiera interna con el abundante crédito externo fue un auge
financiero: como lo indica el Gráfico 1.4, panel A, la cartera del sistema finan-
ciero aumentó entre 1991 y 1997 en 14 puntos porcentuales del PIB, mucho más
que durante el auge precedente de comienzos de los años 1980.
La política económica, tanto monetaria como fiscal fue expansionista durante
el grueso de la administración Gaviria y, aunque se moderó un poco durante el
gobierno de Ernesto Samper, siguió siéndolo hasta el estallido de la crisis asiá-
tica. Las políticas adoptadas durante esta administración incluyeron algunos
años de restricción monetaria (en 1994-1995), varios periodos en los cuales
se adoptaron encajes al endeudamiento externo desde que se abrió la cuenta
de capitales en 1993 y una moderada reducción del déficit fiscal en 1997. El
crecimiento económico se aceleró, con una inflación con ligera tendencia a la
baja. Sin embargo, el fuerte aumento de las importaciones, debido al impacto
conjunto de la apertura comercial y la revaluación del peso, produjo un deterioro
significativo de la cuenta corriente de la balanza de pagos: de un superávit en
1989-1991 a un déficit que oscilaría a partir de 1994 entre el 4 % y el 5 % del PIB
(Gráfico 1.2, panel B).

37
Ensayos de historia económica. Cien años del Banco de la República

Uno de los elementos necesarios para financiar dicho déficit fue un aumento
significativo de la deuda externa privada (Gráfico 1.3, panel A). Por el contrario,
la deuda pública externa tuvo incrementos más moderados. De hecho, el sector
público consolidado solamente comenzó a arrojar déficits en 1996, los cuales
fueron moderados al principio, ya que el mayor gasto del Gobierno Nacional
estuvo financiado en gran medida por crecientes ingresos tributarios y el sector
público descentralizado tendió a generar superávits. La mayor inversión extran-
jera directa también aportó recursos crecientes. En su conjunto, pese al déficit
en cuenta corriente, el financiamiento permitió que las reservas internacionales
aumentaran.
La interrupción y mayor costo del financiamiento externo generado por las
crisis asiática y rusa encontró, por tanto, a Colombia en una situación vulne-
rable: un déficit en cuenta corriente elevado, acelerado endeudamiento externo
privado y sobrevaluación cambiaria. El manejo inicial de la crisis despertó un
complejo debate entre los miembros de la Junta Directiva del Banco de la Repú-
blica y en el país en general18. Para evitar una devaluación desordenada, como
la que habían experimentado algunas economías de Asia Oriental, la Junta
mantuvo la banda cambiaria establecida desde 199419, aunque modificándola
en dos ocasiones (septiembre de 1998 y junio de 1999). Sin embargo, la presión
sobre el techo de la banda produjo en 1998 una pérdida de reservas internacio-
nales y una reducción en la oferta monetaria, ante la decisión de la Junta de no
compensar la contracción monetaria derivada de la venta de reservas interna-
cionales (Cuadro 1.3). El resultado fue un incremento significativo de las tasas
de interés, que llegaron en términos reales a uno de los niveles más altos de la
historia (Gráfico 1.4, panel B). De esta manera, la política monetaria actuó en
forma claramente procíclica, lo que reforzó las presiones recesivas que venían del
exterior (Villar, Romero y Pabón, 2015). Ante la pérdida de credibilidad en la
banda y su poca efectividad, la Junta se vio obligada a eliminarla de forma defi-
nitiva en septiembre de 1999, en el contexto de un acuerdo con el FMI que había
exigido la flotación cambiaria para suscribirlo.

18
Para visiones contrapuestas del manejo de esta coyuntura crítica, véanse Fernández (2000) y Urrutia (1999), con
perspectivas críticas y de defensa de la política, respectivamente. Para una revisión de las polémicas en el interior
de la Junta, véase Valencia (2021, cap. 4).
19
Este mecanismo permitía que la tasa de cambio flotara dentro de un límite inferior y superior. Si se llegaba al
inferior, el Banco compraba el exceso de oferta de divisas y si alcanzaba el superior vendía parte de las reservas
internacionales.

38
 Una historia de las crisis económicas de Colombia

La administración de Andrés Pastrana Arango mantuvo los niveles de gasto

público frente a la crisis, por eso la política fiscal desempeñó un papel neutral o
incluso contracíclico. Aumentó los impuestos, especialmente con la adopción de
un gravamen a las transacciones financieras del dos por mil. Debido a los efectos
de la recesión sobre los ingresos tributarios y el aumento del servicio de la deuda
interna y externa, el déficit fiscal se incrementó, pero más como resultado que
como causa de la crisis.
Un efecto de este manejo fue una reversión dramática del auge financiero que
había tenido el país desde la liberalización financiera de comienzos de la década.
De hecho, el crédito se paralizó y la cartera del sistema financiero como propor-
ción del PIB se redujo por debajo de los niveles previos a dicha liberalización
(Gráfico 1.4, panel A). Las regulaciones financieras más severas pudieron haber
contribuido a ello, ya que las entidades financieras se vieron obligadas a castigar
la cartera morosa de forma más acelerada que durante la crisis previa, y a frenar
los nuevos créditos por temor a los crecientes requisitos de capital que enfren-
taban debido a las pérdidas en sus carteras. La burbuja de precios de activos
financieros y de finca raíz que se había generado fue sucedida por su colapso a
partir de 1998 (Caballero y Urrutia, 2006, p. 135).
El excesivo endeudamiento, interno y externo, hizo extremadamente frágil al
sector privado, tanto a los aumentos de las tasas de interés como a la devaluación,
que incrementó el valor en pesos de la deuda externa. Los problemas afectaron
de diversa manera a distintos agentes: a los hogares, cuyas elevadas deudas de
vivienda tenían como contrapartida los precios inflados de la finca raíz; a las
empresas medianas y pequeñas, cuyas deudas eran internas y resultaron muy
afectadas por los aumentos de las tasas de interés; y a las grandes empresas por su
endeudamiento en dólares.
La crisis de la vivienda fue particularmente severa. Algunas corporaciones de
ahorro y vivienda se quebraron y fueron liquidadas, y el resto se fusionaron o
se convirtieron en bancos. Por otra parte, una serie de normas promulgadas en
1998 y 1999 apoyaron a los deudores de vivienda, incluyendo la Ley de Vivienda
(Ley 546 de 1999) que produjo una reducción en el valor de las obligaciones20.
Sin embargo, la contracción del crédito de vivienda tardaría mucho tiempo en
revertirse.

20
Esta ley ordenó la reliquidación de los saldos de los créditos de vivienda vigente, en un monto igual a la diferen-
cia entre el saldo calculado en UPAC y el nuevo saldo calculado con la UVR, lo que redujo los montos de las
deudas.

39
Ensayos de historia económica. Cien años del Banco de la República

La responsabilidad principal del manejo de la crisis financiera recayó sobre

Fogafín, que lo hizo de forma muy positiva (Cadena, 2002; Caballero y Urrutia,
2006; Fogafín, 2009). Sus acciones incluyeron la reestructuración y capitaliza-
ción de la banca pública y la liquidación de algunas entidades (en particular el
Banco Central Hipotecario); la oficialización de algunas entidades privadas, así
como el aporte de capital garantía, la compra de la cartera y las facilidades de
liquidez a otras; el suministro de créditos a los accionistas de la banca para finan-
ciar su capitalización; la administración de los alivios a los deudores hipoteca-
rios; y la obligación de responder a los clientes de las entidades liquidadas por la
vía del seguro de depósitos.
Según estimaciones de Fogafín (2015), el costo de sus intervenciones fue el
7,2 % del PIB, que se reduce a 3,4 % cuando se tienen en cuenta las recupera-
ciones de los apoyos otorgados. Finalmente, se creó la Red de Seguridad Finan-
ciera, integrada por el Banco de la República, el Ministerio de Hacienda, la
Superintendencia Financiera, Fogafín y Fogacoop (Fondo de Garantías de
Entidades Cooperativas), y que sirve como mecanismo de coordinación entre
las entidades para evaluar los riesgos existentes que enfrenta el sistema financiero
y las alternativas de mitigación.
El resultado conjunto del contexto internacional adverso y el manejo procí-
clico en la fase inicial de la crisis fue una de las peores recesiones de la historia
económica del país. El PIB, que se había expandido mínimamente en 1998, cayó
5,2 % en 1999. El desequilibrio externo desapareció, apoyado por una reduc-
ción de las importaciones y la fuerte devaluación real, que generó además incen-
tivos a exportar. La inflación se redujo además de manera marcada y quebró la
historia de inflación moderadamente alta que el país había tenido durante casi
tres décadas (Cuadro 1.3). Gracias a estos efectos, el Banco de la República pudo
adoptar una política monetaria contracíclica, para lo cual ahora utilizó su tasa de
interés de intervención en el mercado como el principal instrumento de control
monetario, en sustitución del control de los medios de pago. La política fiscal
continuó también teniendo un impacto neutro o ligeramente contracíclico.
En todo caso, debido al deterioro patrimonial del sector privado, la reactiva-
ción fue lenta. El financiamiento externo tardó también en normalizarse, debido
al mayor riesgo de los bonos latinoamericanos generados por las crisis sudameri-
canas (especialmente de Argentina y Brasil) en 2001 y 2002, y en el caso colom-
biano, por la pérdida en 1999 del grado de inversión que el país había obtenido
en 1995. El sector exportador contribuyó a la reactivación, aunque enfrentó

40
 Una historia de las crisis económicas de Colombia

bajos precios de productos básicos y los efectos negativos de la paralización de

las economías vecinas lo afectaron durante los años críticos. El PIB per cápita
del país solo retornó en 2004 a los niveles de 1997. Por eso, el año 2003 debe
considerarse como el final de la crisis. Fue también el año en el cual los mercados
financieros internacionales se normalizaron para los países latinoamericanos.

1.5.2 La crisis del siglo XXI

Durante el siglo XXI, la economía colombiana ha experimentado una sola

crisis: la desaceleración que tuvo lugar después de la fuerte caída de los precios
del petróleo en 2014, sucedida por la gran contracción de la actividad produc-
tiva que generó en 2020 la pandemia del covid-19. La crisis fue precedida por
un periodo de buen crecimiento económico entre 2004 y 2014, apuntalado en
condiciones externas muy favorables: el auge más espectacular de los términos
de intercambio de la historia del país (Gráfico 1.2, panel A), un abundante
financiamiento externo con costos relativamente bajos y montos significativos
de inversión extranjera directa. El acceso del país al mercado internacional de
capitales se vio favorecido, además, por la recuperación en 2011 del grado de
inversión, que el país había perdido en 1999.
Una de las características más impresionantes del periodo de crecimiento fue
el auge financiero, el más impresionante de la historia del país (Gráfico 1.4, panel
A). Este auge tuvo, además, dimensiones adicionales: la expansión de los prin-
cipales grupos financieros colombianos hacia otros países latinoamericanos; la
oferta creciente de préstamos de largo plazo; el desarrollo de nuevos mecanismos
de inclusión financiera; la expansión de los sistemas de pago digitales; el creci-
miento de fondos de pensiones y de inversión; y una expansión moderada del
mercado accionario.
El crecimiento económico fue favorable, aunque fue interrumpido en parte
por la crisis del Atlántico Norte de 2008-2009. Sin embargo, fue curiosamente
más dinámico antes que después de esa crisis internacional; es decir, de lo que se
puede llamar la segunda fase del auge, pese a que los términos de intercambio
fueron aún más favorables. La inflación se mantuvo en los niveles de un dígito
alcanzados durante la crisis de fin de siglo, y fue particularmente baja en la
segunda fase del auge. Los dos elementos más preocupantes fueron la fuerte
tendencia a la revaluación del peso y el continuo déficit en cuenta corriente

41
Ensayos de historia económica. Cien años del Banco de la República

que el país tuvo durante los años de auge (Cuadro 1.4 y Gráfico 1.2, panel B)21.
El abundante financiamiento externo permitió financiar no solo dicho déficit
sino también aumentar de manera significativa las reservas internacionales. Sin
embargo, tanto el déficit en cuenta corriente como el endeudamiento neto de
reservas internacionales se comportaron de forma menos favorable durante la
segunda fase del auge. Además, la proporción de la deuda externa privada de
corto plazo tendió a aumentar: 49 % de la deuda externa privada total en 2014
frente a 17 % en 1998, según datos del Banco de la República.
Estos hechos, junto con la falta de cuentas fiscales más favorables durante
los años del auge, redujeron el margen para la política macroeconómica cuando
colapsaron los precios del petróleo en 2014. Más aún, tanto en materia mone-
taria como de regulación de los flujos de capital puede decirse que la política
macroeconómica tuvo características contracíclicas antes de la crisis del Atlán-
tico Norte y algo procíclicas con posterioridad22 .
La caída de los precios del petróleo desde mediados de 2014 frenó en seco a la
economía y generó en ese año y en 2015 un fuerte deterioro en la cuenta corriente
de la balanza de pagos y una acentuada devaluación real (Gráfico 1.2, panel B
y Cuadro 1.4). Debido a la intensidad del deterioro en los términos de inter-
cambio y al escaso margen macroeconómico que se había acumulado durante
la segunda fase del auge, la respuesta inicial de la política macroeconómica fue
procíclica. El Banco de la República elevó la tasa de intervención de política –del
3,75 % en junio del 2014 al 7,75 % en agosto de 201623–, para enfrentar la acele-
ración de la inflación, que estuvo en parte asociada a la fuerte devaluación de
la tasa de cambio. Por su parte, el Gobierno adoptó una política de austeridad
moderada de gasto público, pero el déficit fiscal tendió a aumentar debido, entre
otras razones, a los menores ingresos públicos provenientes del sector petrolero.
El crecimiento del crédito del sistema financiero también se frenó (Gráfico 1.4,
panel A). Sin embargo, a diferencia de las dos crisis anteriores un elemento muy
positivo fue que no hubo una crisis del sistema financiero. En este sentido, la
consolidación de la regulación financiera cumplió un papel decisivo; esta se

21
Podría agregarse el colapso de las exportaciones a Venezuela debido al enfrentamiento político con el vecino
país en 2009-2010.
22
Para un análisis más detallado de la economía y la política macroeconómica durante el auge, véanse Ocampo y
Malagón (2015).
23
Me refiero al mes en el cual las tasas adoptadas al final del mes anterior fueron efectivas.

42
 Una historia de las crisis económicas de Colombia

ratificó con la Ley 795 de 2003, que fortaleció el andamiaje institucional, regu-
latorio y operativo. A ello se sumaron las nuevas normas internacionales deri-
vadas del Acuerdo de Basilea III, expedido en 2009, cuyo énfasis particular fue
el fortalecimiento de los requisitos de capital y liquidez, en particular para las
entidades financieras sistémicamente importantes.
Después de tres años críticos, la actividad productiva reaccionó en forma
moderadamente optimista en 2018 y 2019, apoyada también por una recupe-
ración parcial de los términos de intercambio. La austeridad fiscal se mantuvo,
pero la política monetaria pudo tornarse contracíclica gracias a la desaceleración
de la inflación. La tasa de intervención del Banco de la República se redujo de
forma sustancial entre agosto de 2016 y abril del 2018 –del 7,75 % al 4,25 %–.
En todo caso, el elemento más positivo del lustro 2015-2019 fue que el país evitó
un colapso de la actividad económica. Además, a diferencia de entonces, cuando
tuvo un desempeño peor que el promedio latinoamericano, en esta ocasión el
país evitó la tendencia muy adversa de la economía de la región: el crecimiento
económico de Colombia entre 2014 y 2019 alcanzó un ritmo del 2,4 % anual
frente al 0,2 % en el caso latinoamericano (0,9 % si se excluye a Venezuela)24.
En el terreno negativo, el país mantuvo las tendencias adversas de la balanza de
pagos y la deuda externa (Gráfico 1.2, panel B y Gráfico 1.5).
La pandemia del covid-19 generó una de las peores recesiones de la historia
colombiana en 2020 –una caída del PIB del 7,3 % (Gráfico 1.1 y Cuadro 1.4)–,
con efectos dramáticos en materia de empleo. Las políticas fiscales, monetarias
y crediticias fueron, en este caso, contracíclicas, en contraste con las procíclicas
que habían caracterizado el manejo inicial de la crisis en 2014-2016. La tasa de
intervención del Banco de la Republica se redujo fuertemente entre marzo y
septiembre de 2020 – del 4,25 %, que se había adoptado en abril de 2018, al
1,75 % en septiembre de 2020–,y alcanzó el nivel más bajo de la historia. Al
mismo tiempo se inició una política para ampliar la liquidez del sistema finan-
ciero, un aumento significativo de los créditos de la banca de desarrollo y de
las garantías de crédito, y una política regulatoria que facilitó la postergación
del pago de las obligaciones crediticias del sector privado. En el frente fiscal, se
ejecutaron varios programas sociales para apoyar a los hogares pobres y vulnera-
bles, y subsidios al empleo, y en 2021 una política para incrementar la inversión

24
En 1998-2002 la economía colombiana había crecido 0,8 % por año vs. 1,0 % América Latina. Las compara-
ciones se hacen con información proveniente de la Cepal.

43
Ensayos de historia económica. Cien años del Banco de la República

Gráfico 1.5
Deuda externa y reservas internacionales, 2003-2022

A. Deuda externa (millones de dólares)
(millones de dólares)
120.000
(millones de dólares)
120.000
100.000
100.000
80.000
80.000
60.000
60.000
40.000
40.000
20.000
20.000
0
0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Pública Privada
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Pública Privada

B. Deuda externa total y reservas internacionales

(millones de dólares)
200.000 de dólares)
(millones
180.000
200.000
160.000
180.000
140.000
160.000
120.000
140.000
100.000
120.000
80.000
100.000
60.000
80.000
40.000
60.000
20.000
40.000
20.0000
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
0
Deuda
2003 2004 2005 2006 2007 2008 externa
2009 Reservas
2010 2011 2012 internacionales
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Deuda externa Reservas internacionales
Fuente: Banco de la República. Los datos de 2022 corresponden a septiembre.

44
 Una historia de las crisis económicas de Colombia

pública. Estos aumentos del gasto, unidos a la caída en los ingresos tributarios
se tradujeron, sin embargo, en un déficit fiscal muy elevado y en los niveles de
deuda pública nacional más altos de la historia del país (Gráfico 1.6).

Gráfico 1.6
Deuda del Gobierno Nacional como porcentaje del PIB

(porcentaje del PIB)

70,0

60,0

50,0

40,0

30,0

20,0

10,0

0,0
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022

Fuente: Ministerio de Hacienda y Crédito Público.

Esta política macroeconómica fuertemente contracíclica, unida a las menores

restricciones a la movilidad desde mediados de 2020 y la extensión de la vacu-
nación en 2021, generaron una fuerte reactivación, en especial después del
paro nacional de abril y mayo de 2021. De hecho, la recuperación fue una de
las mejores de América Latina en 2021 –11,0 % de crecimiento del PIB– y se
mantuvo durante los tres primeros trimestres de 2022; así, en el conjunto del año
se generó un crecimiento del 7,5 %. El alza de la inflación en el entorno interna-
cional, acentuada por los efectos de la invasión rusa a Ucrania, las inundaciones
por problemas climáticos, que se tradujeron en una reducción de la producción
agropecuaria nacional, y la devaluación del peso llevó al Banco de la República a
aumentar las tasas de interés desde que este instrumento se utiliza como el prin-
cipal de la política monetaria. Este incremento, que se inició en octubre de 2021,
llevó la mencionada tasa del 1,75%, adoptada durante la crisis del covid-19, al
13,25% en abril de 2023. En el terreno negativo, los déficits externo y fiscal y las

45
Ensayos de historia económica. Cien años del Banco de la República

deudas pública y externa siguieron siendo muy elevados (Cuadro 1.4 y Gráfico
1.5) y llevaron a la pérdida del grado de inversión del país en los mercados inter-
nacionales de capitales en 2021.
Estos hechos, en un contexto internacional muy incierto –alta inflación,
aumento de tasas de interés y fuerte desaceleración del crecimiento económico
mundial, en medio de una crisis geopolítica de grandes dimensiones–, son
los problemas principales que enfrenta la economía colombiana a comienzos
de 2023. Las perspectivas son de una fuerte desaceleración (en torno al 1 %, de
acuerdo con la mayoría de las proyecciones), con un quiebre de la inflación y

Cuadro 1.4
Variables macroeconómicas, 2003-2022

Reservas Reservas
Crecimiento Exportaciones Importaciones internacio- internacio-
Inflación
del PIB (millones de (millones de nales brutas nales netas
(porcentaje)
(porcentaje) dólares) dólares) (millones de (millones de
dólares) dólares)

2003 3,9 7,1 13.798,2 13.195,4 10.921,4 10.915,6

2004 5,3 5,9 17.194,9 15.838,5 13.539,9 13.535,8
2005 4,7 5,0 21.708,7 20.094,4 14.956,6 14.947,3
2006 6,7 4,3 25.166,2 24.810,0 15.440,4 15.435,5
2007 6,9 5,5 30.555,8 31.116,3 20.955,1 20.948,7
2008 3,5 7,0 38.476,0 37.511,4 24.041,0 24.029,7
2009 1,7 4,2 33.977,3 31.428,1 25.365,0 25.355,7
2010 4,0 2,3 40.761,9 38.405,8 28.463,5 28.451,8
2011 6,6 3,4 58.262,2 52.125,5 32.302,9 32.300,4
2012 4,0 3,2 61.603,9 56.648,3 37.474,1 37.466,6
2013 4,9 2,0 60.282,3 57.103,1 43.639,3 43.632,7
2014 4,4 2,9 56.898,7 61.539,3 47.328,1 47.323,1
2015 3,1 5,0 38.572,1 52.050,8 46.740,4 46.731,1
2016 2,1 7,5 34.063,2 43.238,9 46.682,8 46.674,6
2017 1,4 4,3 39.785,6 44.070,2 47.637,2 47.629,0
2018 2,6 3,2 42.993,0 49.387,0 48.401,5 48.392,9
2019 3,2 3,5 40.655,6 50.518,4 53.174,2 53.167,2
2020 -7,3 2,5 32.309,0 41.178,8 59.039,3 59.030,8
2021 11,0 3,5 42.734,9 56.719,2 58.587,8 58.579,2
2022 7,5 10,2 56.648,8 71.446,4 57.290,1 57.269,2

Fuente: véase el Anexo. La disminución del deficit público consolidado en 2022 corresponde a la estimada para
el gobierno general por el Ministerio de Hacienda y Credito público.

46
 Una historia de las crisis económicas de Colombia

disminuciones de los déficits fiscal y externos. Pese a la reducción del déficit

fiscal, el gasto público aumentaría financiado por las reformas tributarias
de 2021 y 2022, y el incremento significativo de las regalías que reciben los
gobiernos subnacionales. El sector financiero moderaría su ritmo de creci-
miento del crédito y, gracias al conjunto de medidas de regulación y supervi-
sión establecidas durante periodos previos, podría enfrentar favorablemente
la desaceleración económica. Este es el contexto económico en el momento de
terminar este escrito.

Déficit
Gasto Gobierno Déficit público
Tasa de cambio Tasa de cambio Crecimiento Crecimiento Gobierno
Nacional consolidado
real vs. Estados real M1 M2 Nacional
(porcentaje (porcentaje
Unidos multilateral (porcentaje) (porcentaje) (porcentaje
del PIB) del PIB)
del PIB)

240,6 162,3 15,2 12,1 17,6 -4,3 -6,5

213,0 146,5 16,8 18,2 17,2 -4,5 -1,3
185,2 128,4 17,8 17,8 17,8 -4,0 -1,9
186,1 130,6 18,2 17,4 17,9 -3,4 -0,9
159,7 115,7 11,9 17,9 18,0 -2,7 -0,8
146,0 109,7 8,2 17,1 17,7 -2,3 0,7
153,5 113,3 7,5 5,4 19,2 -4,1 -1,1
134,7 100,0 17,7 10,2 17,3 -3,9 -1,2
130,8 100,1 10,8 18,9 17,2 -2,8 -0,3
125,9 95,6 6,5 16,5 18,0 -2,3 0,3
130,2 98,8 14,4 14,7 19,1 -2,3 -1,0
137,4 103,6 11,7 9,1 19,3 -2,4 -3,1
179,0 126,5 10,4 12,5 19,3 -3,0 -3,4
188,6 130,8 -1,3 6,9 18,8 -4,0 -4,6
178,5 124,3 6,4 7,1 19,0 -3,7 -3,8
177,3 121,3 7,2 5,0 18,3 -3,1 -5,3
193,6 129,4 9,9 8,7 18,5 -2,5 -4,1
215,0 141,2 26,0 14,3 23,5 -7,8 -8,8
220,7 145,5 16,9 11,8 23,4 -7,1 -8,3
236,0 153,7 0,7 12,1 22,1 -5,5 -7,5

47
Ensayos de historia económica. Cien años del Banco de la República

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51
Ensayos de historia económica. Cien años del Banco de la República

Anexo 1

Fuente de las series macroeconómicas

• Crecimiento del producto interno (PIB): hasta 1960, Romero (2018).

Desde 1960, Cuentas Nacionales del Departamento Administrativo
Nacional de Estadística (DANE).

• Índice de precios: hasta 1954, Greco (2002). Desde 1954, según índice de
precios al consumidor (IPC) del DANE.

• Exportaciones e importaciones: Anuarios de Comercio Exterior.

• Reservas internacionales: Banco de la República.

• Tasa de cambio real bilateral con Estados Unidos: estimada con la tasa
de cambio nominal hasta 1950 de Greco (2002) y Banco de la República
desde 1950; el índice de precios según lo indicado anteriormente; e índice
de precios al consumidor según la Oficina de Estadísticas Laborales de
Estados Unidos.

• Tasa de cambio multilateral: tasa de cambio real para el comercio total

usando índices de precios al consumidor, según Banco de la República.

• Crecimiento M1 y M2: Banco de la República.

• Gasto y déficit del Gobierno Nacional: Junguito y Rincón (2007) y Banco

de la República, estadísticas de finanzas públicas con metodología de caja.

• Déficit público consolidado: estimado con base en las Cuentas Nacionales

del DANE.

52