TASAS DE INTERÉS Y RENDIMIENTOS REQUERIDOS

Las instituciones financieras y los mercados forman el mecanismo a través del cual
fluyen los fondos entre los ahorradores (proveedores de fondos) y los prestamistas
(demandantes de fondos). En igualdad de circunstancias, los ahorradores desean
ganar tantos intereses como sea posible, mientras que los prestatarios quieren pagar
lo menos posible. La tasa de interés del mercado en un momento específico refleja
el equilibrio entre los ahorradores y los prestatarios.

FUNDAMENTOS DE LAS TASAS DE INTERÉS

La tasa de interés o el rendimiento requerido representa el costo del dinero. Es la

compensación que espera un proveedor de fondos y la cantidad que debe pagar un
demandante de fondos. Normalmente, el término tasa de interés se aplica a
instrumentos de deuda como los préstamos bancarios y bonos, y el término
rendimiento requerido se aplica a inversiones patrimoniales, como las acciones
comunes, que ofrecen al inversionista un patrimonio por participar en la emisión. De
hecho, el significado de estos dos términos es bastante similar porque, en ambos
casos, el proveedor recibe una compensación por suministrar fondos al demandante.

Son muchos los factores que influyen en el equilibrio de las tasas de interés. Un
factor es la inflación, la tendencia a la alza en los precios de la mayoría de los bienes
y servicios. Normalmente, los ahorradores demandan los rendimientos más altos (es
decir, las tasas de interés más atractivas) cuando la inflación es alta, porque desean
que sus inversiones superen el ritmo del aumento en los precios. Un segundo factor
que influye en las tasas de interés es el riesgo. Cuando la gente percibe que una
inversión en particular es riesgosa, espera un mayor rendimiento sobre la inversión
como compensación por aceptar el riesgo. Un tercer factor que afecta las tasas de
interés es la preferencia de liquidez por parte de los inversionistas. El término
preferencia de liquidez se refiere a la tendencia general de los inversionistas al
preferir los valores a corto plazo (es decir, valores con mayor liquidez). En igualdad
de circunstancias, los inversionistas prefieren comprar valores a corto plazo en lugar
de valores a largo plazo, y las tasas de interés de los instrumentos a corto plazo,
como las letras del Tesoro, son más bajas que las tasas de valores a largo plazo.
Los inversionistas prefieren estos valores porque, a pesar de los rendimientos
relativamente bajos que ofrecen, satisfacen sus preferencias de liquidez.

La tasa de interés real

Imagine un mundo perfecto en el cual no existe inflación, los inversionistas no tienen

preferencias de liquidez y no existe riesgo alguno. En este mundo perfecto, habría
un costo del dinero: la tasa de interés real. La tasa de interés real crea un equilibrio
entre el suministro de ahorros y la demanda de fondos. Representa el costo más
básico del dinero. Históricamente, la tasa de interés real en Estados Unidos tiene un
promedio del 1% anual, pero esa cifra varía con el tiempo. Esta relación entre oferta
y demanda se muestra en la figura 6.1 por medio de la función de oferta (denominada
S0, por la inicial de supply, que significa oferta) y la función de demanda
(denominada D).

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Existe un equilibrio entre la oferta y la demanda de fondos (S0 = D) a una tasa de
interés k0*, la tasa de interés real.

Es evidente que la tasa de interés real cambia con las modificaciones en las
condiciones económicas, los gustos y las preferencias. Para combatir una recesión,
el Consejo de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal podría tomar
acciones para incrementar la oferta de crédito en la economía, causando que la
función de oferta de la figura 6.1 cambie a, digamos, S1. Esto podría disminuir la
tasa de interés real, k1*, al equilibrio (S1 = D1). Con un menor costo del dinero, las
empresas verían que las inversiones que anteriormente no eran atractivas ahora
valen la pena, y como las empresas contratan más trabajadores y gastan más en
instalaciones y equipo, la economía comienza a expandirse otra vez.

Tasa de interés (o de rendimiento) nominal

La tasa de interés nominal es la tasa de interés que realmente cobra el proveedor

de fondos y paga el demandante de fondos. A lo largo de este libro, las tasas de
interés y las tasas de rendimiento requerido son tasas nominales, a menos que se
indique otra cosa. La tasa de interés nominal difiere de la tasa de interés real, k*,
como consecuencia de dos factores: la inflación y el riesgo. Cuando la gente ahorra
dinero y lo invierte, está sacrificando el consumo de hoy (es decir, gasta menos de
lo que podría) a cambio de estar en condiciones de consumir más en el futuro.
Cuando los inversionistas esperan que ocurra inflación, creen que los precios de
bienes y servicios de consumo serán más altos en el futuro que en el presente. Por
lo tanto, se resisten a sacrificar el consumo ahora a menos que el rendimiento que
puedan obtener sobre el dinero que ahorran (o invierten) sea lo suficientemente alto
para permitirles comprar en el futuro los bienes y servicios que desean, a precios
más altos. Es decir, los inversionistas demandarán una tasa nominal de rendimiento
más alta si esperan inflación.

Esta tasa de rendimiento más alta se conoce como prima de inflación esperada (PI).

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De forma similar, los inversionistas generalmente demandan tasas de rendimiento
más altas en inversiones riesgosas comparadas con las seguras. Si no es así, existe
poco incentivo para que los inversionistas acepten un riesgo adicional. Por lo tanto,
los inversionistas demandarán una tasa nominal de rendimiento más alta sobre sus
inversiones riesgosas. Esta tasa de rendimiento adicional se conoce como prima de
riesgo (PR). Por lo tanto, la tasa de interés nominal del valor 1, k1, está determinada
por la ecuación 6.1:

Como lo indican las llaves horizontales debajo de la ecuación, la tasa nominal, k1,
se puede considerar integrada por dos componentes básicos: una tasa de
rendimiento libre de riesgo, RF, y una prima de riesgo, PR1:

Por el momento, ignore la prima de riesgo, PR1, y ponga atención exclusivamente

en la tasa libre de riesgo. La ecuación 6.1 dice que la tasa libre de riesgo se puede
representar como (6.3)

La tasa libre de riesgo (como se muestra en la ecuación 6.3) representa la tasa de

interés real más la prima de inflación esperada. La prima de inflación depende de las
expectativas de los inversionistas en relación con la inflación: a mayor inflación
esperada, mayor será la prima de inflación y mayor será la tasa de interés nominal.

Las letras del Departamento del Tesoro de Estados Unidos (T-bills) a tres meses son
pagarés de corto plazo, emitidos por el Departamento del Tesoro de Estados Unidos,
y son ampliamente reconocidas como las inversiones más seguras del mundo.

Son los instrumentos de inversión en el mundo real que más se acercan a las
inversiones libres de riesgo. Para estimar la tasa de interés real, los analistas
normalmente tratan de identificar qué tasa de inflación esperan los inversionistas
durante los próximos tres meses. Luego, restan la tasa de inflación esperada de la
tasa nominal de la letra del Tesoro a tres meses para obtener la tasa de interés real
subyacente. A partir de la ecuación 6.3, la tasa de interés real, k*, sería RF -- PI. Un
ejemplo sencillo de finanzas personales muestra la diferencia práctica entre las tasas
de interés nominal y real.

Marilyn Carbo tiene $10 para comprar dulces que cuestan $0.25 por pieza. Ella podría
comprar 40 dulces hoy ($10.00 / $0.25). La tasa de interés nominal para depósitos a un
año es actualmente del 7%, y la tasa de inflación que se espera para el año siguiente es

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del 4%. En vez de comprar hoy los 40 dulces, Marilyn invirtió los $10. Después de un año
ella tendrá $10.70, puesto que ganaría el 7% de interés sobre su depósito de $10: $0.70
adicionales (0.07 x $10.00). Durante ese año, la inflación incrementaría en un 4% el
costo de un dulce: $0.01 (0.04 x $0.25) adicionales a los $0.25 por pieza ($0.26). Como
resultado, al final del año 1, Marilyn podría comprar 41.2 dulces ($10.70 / $0.26),
aproximadamente un 3% más (41.2 / 40.0 = 1.03). El 3% de incremento en el poder de
compra de Marilyn representa su tasa real de rendimiento. La tasa nominal de
rendimiento sobre sus inversiones (7%) se ve parcialmente disminuida por la inflación
(4%), de modo que el rendimiento real durante el año es la diferencia entre la tasa
nominal y la tasa de la inflación (7% -4% = 3%).

La prima para la inflación esperada en la ecuación 6.3 representa la tasa promedio

de la inflación esperada durante la vida de una inversión. No es la tasa de inflación
experimentada durante el pasado inmediato, aun cuando las expectativas de los
inversionistas para la inflación indudablemente se ven influidas por la tasa de
inflación que se registró en el pasado reciente. Aun así, la prima de la inflación refleja
la tasa de inflación esperada. La prima de la inflación esperada cambia durante el
tiempo en respuesta a muchos factores, como modificaciones en las políticas
monetaria y fiscal, cambios en el valor de las divisas y acontecimientos políticos
internacionales.

La figura 6.2 ilustra el cambio anual de la tasa de inflación y de la tasa de rendimiento

libre de riesgo de 1961 a 2009. Durante este periodo las dos tasas tendieron a
cambiar de manera similar. Observe que las tasas de las letras del Tesoro estuvieron
ligeramente por encima de la tasa de inflación la mayor parte del tiempo, lo que
significa que tales instrumentos de inversión ofrecieron generalmente un rendimiento
positivo real modesto. Entre 1978 y principios de la década de 1980, las tasas de
inflación y de interés fueron bastante altas, alcanzando un máximo del 13% entre
1980 y 1981. A partir de entonces, las tasas han declinado gradualmente. Para
combatir una recesión severa, la Reserva Federal bajó las tasas de interés hasta

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 casi el 0% en 2009 y, por primera vez en décadas, la tasa de inflación se volvió
ligeramente negativa (es decir, hubo una ligera deflación ese año).

ESTRUCTURA TEMPORAL DE LAS TASAS DE INTERÉS

El término estructura temporal de las tasas de interés se refiere a la relación entre

la fecha de vencimiento y la tasa de rendimiento de bonos con niveles de riesgo
similares. La gráfica que describe esta relación se conoce como curva de
rendimiento. Una mirada rápida a la curva de rendimiento indica a los analistas
cómo varían las tasas de los bonos en el corto, mediano y largo plazos, pero también
brinda información acerca de hacia dónde se dirigirán en el futuro las tasas de interés
y la economía en general. Por lo regular, cuando los analistas revisan la estructura
temporal de las tasas de interés, se enfocan en valores del Tesoro porque, en
general, se considera que estos instrumentos están libres de riesgo.

Curvas de rendimiento

El rendimiento al vencimiento (RAV) representa la tasa de rendimiento o de retorno

anual compuesta que gana un inversionista sobre el bono suponiendo que este último
cumple con todos los pagos prometidos y que el inversionista lo conserva hasta su
vencimiento. En una curva de rendimiento, el rendimiento al vencimiento se grafica
sobre el eje vertical, y el tiempo restante para el vencimiento de la deuda se grafica
sobre el eje horizontal. La figura 6.3 muestra tres curvas de rendimiento para los
valores del Tesoro de Estados Unidos: la primera corresponde al 22 de mayo de 1981;
la segunda, al 29 de septiembre de 1989; y la tercera, al 28 de mayo de 2010.

Observe que tanto la posición como la forma de las curvas de rendimiento cambian
con el tiempo. La curva de rendimiento del 22 de mayo de 1981 indica que las tasas
de interés a corto plazo en ese momento estaban por encima de las tasas a largo
plazo. Como salta a la vista, esta curva tiene una pendiente descendente. Las tasas
de interés en mayo de 1981 también fueron bastante altas considerando los niveles
históricos, de modo que el nivel integral de la curva de rendimiento es elevado. De
acuerdo con los registros históricos, una curva de rendimiento de pendiente
descendente, la cual se conoce frecuentemente como curva de rendimiento
invertida, se presenta rara vez y habitualmente es una señal de que la economía se
está debilitando. La mayoría de las recesiones en Estados Unidos han estado
precedidas por una curva de rendimiento invertida.

Por lo regular, las tasas de interés a corto plazo son menores que las tasas de interés
a largo plazo, como sucedió el 28 de mayo de 2010. Es decir, la curva de rendimiento
normal tiene pendiente ascendente. Observe que la curva de rendimiento de mayo
de 2010 permanece totalmente debajo de las otras dos curvas de la figura 6.3. En
otras palabras, las tasas de interés de mayo de 2010 fueron anormalmente bajas,
debido principalmente a que la economía en ese momento apenas se recobraba de
una profunda recesión, y la inflación era muy baja. Algunas veces, se presenta una
curva de rendimiento plana, parecida a la del 29 de septiembre de 1989. Una curva
de rendimiento plana simplemente significa que las tasas no varían mucho para
diferentes plazos de vencimiento.

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 La forma de la curva de rendimiento puede afectar la toma de decisiones financieras
de la empresa. Un gerente financiero que se enfrenta a una curva de rendimiento con
pendiente descendente podría sentirse tentado a confiar más en el financiamiento
menos costoso de largo plazo. Sin embargo, el riesgo de seguir esta estrategia es que
las tasas de interés pueden caer en el futuro, de modo que las tasas a largo plazo que
hoy parecen baratas se vuelven relativamente costosas mañana. Asimismo, cuando
la curva de rendimiento tiene pendiente ascendente, el gerente puede pensar que es
prudente usar un financiamiento de corto plazo más barato. La confianza en el
financiamiento de corto plazo tiene sus propios riesgos. Las firmas que solicitan
préstamos con base en el corto plazo verán cómo sus costos se elevan si las tasas
aumentan. Incluso un riesgo más serio es que una empresa no pueda refinanciar un
préstamo a corto plazo cuando llegue su vencimiento. Son varios los factores que
influyen en la elección del tiempo de vencimiento del crédito, pero la forma de la curva
de rendimiento es algo que algunos administradores deben considerar cuando toman
decisiones acerca de préstamos a corto plazo frente a préstamos a largo plazo.

Teorías de la estructura temporal

Con frecuencia se citan tres teorías para explicar la forma general de la curva de
rendimiento: la teoría de las expectativas, la teoría de la preferencia de liquidez y la
teoría de la segmentación del mercado.

Teoría de las expectativas Una teoría de la estructura de las tasas de interés, la teoría
de las expectativas, sugiere que la curva de rendimiento refleja las expectativas de los
inversionistas sobre las tasas de interés futuras. De acuerdo con esta teoría, cuando
los inversionistas esperan que las tasas de interés de corto plazo se eleven en el futuro
(quizá porque creen que la inflación aumentará en el futuro), las tasas de largo plazo
de ahora serán más altas que las tasas actuales de corto plazo, y la curva de
rendimiento tendrá una pendiente ascendente. Lo contrario es cierto cuando los
inversionistas esperan tasas de corto plazo decrecientes: las tasas a corto plazo de hoy
serán más altas que las tasas actuales de largo plazo, y la curva de rendimiento estará
invertida.

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Para entender la teoría de las expectativas considere este ejemplo. Suponga que la
curva de rendimiento es plana. La tasa de un instrumento a un año del Departamento
del Tesoro es del 4%, al igual que para un documento a 2 años. Ahora, considere a un
inversionista que tiene dinero para colocarlo en una inversión de bajo riesgo por 2 años.
El inversionista tiene dos opciones. Primera, puede comprar un documento del
Departamento del Tesoro a 2 años y recibir un total del 8% (ignorando la capitalización)
en 2 años. La segunda opción es hacer una inversión a un año ganando el 4%, y luego,
al vencimiento, puede reinvertir en otro instrumento del Departamento del Tesoro a un
año. Si el inversionista quiere maximizar su rendimiento esperado, la decisión entre la
primera y la segunda opciones depende de si espera que las tasas de interés se eleven,
bajen o permanezcan iguales durante el próximo año.

Si el inversionista cree que las tasas de interés se elevarán, significa que el rendimiento
anual que ofrecerá el próximo año un documento del Tesoro será mayor del 4% (es
decir, más alto que la tasa actual del Departamento del Tesoro). Digamos que el
inversionista cree que la tasa de interés del documento a un año será del 5% para el
año siguiente. Si el inversionista espera el crecimiento de las tasas, entonces su
rendimiento esperado es mayor con la segunda opción, comprando un documento de
la Tesorería a un año ahora (que paga el 4%) y reinvirtiendo en un nuevo valor que
pagará el 5% en el año siguiente. Durante 2 años, el inversionista esperaría ganar el
9% de interés (ignorando la capitalización), en comparación con el 8% que ganaría
manteniendo un bono a un plazo de 2 años.

Si la tasa actual a un año es del 4% y los inversionistas esperan en general que la tasa
aumente al 5% el próximo año, ¿qué tasa debería ofrecer hoy el bono del Tesoro a 2
años para ser competitivo? La respuesta es 4.5%. Un inversionista que compra este
valor y lo conserva durante 2 años gana aproximadamente el 9% de intereses
(ignorando otra vez la capitalización), lo mismo que se espera de rendimiento en una
inversión de dos bonos consecutivos de un año. En otras palabras, si los inversionistas
esperan que las tasas de interés suban, la tasa actual de la inversión a dos 2 debe ser
mayor que la tasa actual a un año, y eso significa que la curva de rendimiento debe
tener una pendiente ascendente.

Suponga que un bono del Tesoro a 5 años ofrece actualmente un rendimiento del 3%
anual. Los inversionistas creen que las tasas de interés van a bajar y esperan que, en cinco
años a partir de ahora, la tasa de un bono del Tesoro a 5 años sea del 2.5%. De acuerdo
con la teoría de las expectativas, ¿cuál es el rendimiento que un bono del Tesoro a 10 años
tiene que ofrecer ahora? ¿Qué implica esto en relación con la pendiente de la curva de
rendimiento?

Considere a un inversionista que compra hoy un bono a 5 años y planea reinvertirlo en

otro bono a 5 años en el futuro. Durante los 10 años de la inversión, el inversionista espera
ganar el 27.5%, ignorando la capitalización (esto es el 3% anual en los primeros 5 años y
el 2.5% anual durante los siguientes 5 años). Para competir con ese rendimiento, un bono
actual a 10 años debe ofrecer el 2.75%. Es decir, un bono que pague 2.75% por cada uno

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 de los siguientes 10 años produce el mismo 27.5% de rendimiento total que se espera que
produzca la serie de dos bonos de 5 años. Por lo tanto, la tasa actual a 5 años es del 3% y
la tasa actual a 10 años es del 2.75%, y la curva de rendimiento tiene una pendiente
descendente.

Teoría de la preferencia de liquidez La mayoría de las veces, las curvas de rendimiento

tienen pendiente ascendente. De acuerdo con la teoría de las expectativas, esto
significa que los inversionistas esperan que las tasas de interés aumenten. Una
explicación alternativa para la pendiente ascendente típica de la curva de rendimiento
es la teoría de la preferencia de liquidez. Esta teoría sostiene que, si todo lo demás
permanece igual, los inversionistas generalmente prefieren comprar valores a corto
plazo, mientras que los emisores prefieren vender valores a largo plazo. Para los
inversionistas, los valores a corto plazo son atractivos porque tienen una mayor liquidez
y sus precios no son particularmente volátiles.1 Por lo tanto, los inversionistas
aceptarán de alguna manera tasas más bajas en bonos a corto plazo porque estos
últimos son menos riesgosos que los bonos a largo plazo. A la inversa, cuando las
compañías o los gobiernos desean asegurar sus costos de solicitar préstamos por un
largo periodo a través de la venta de bonos a largo plazo, esos bonos tienen que ofrecer
tasas más altas para alejar a los inversionistas de su preferencia por los valores a corto
plazo. Los prestatarios están dispuestos a pagar de alguna manera tasas más altas
porque la deuda a largo plazo les permite eliminar o reducir el riesgo de no poder
refinanciar deudas a corto plazo cuando lleguen a su vencimiento. Solicitar préstamos
a largo plazo también reduce la incertidumbre relacionada con los costos futuros del
préstamo.

Teoría de la segmentación del mercado La teoría de segmentación del mercado

sugiere que el mercado de préstamos está totalmente segmentado según el plazo de
vencimiento, y que la oferta y la demanda de préstamos dentro de cada segmento
determinan su tasa de interés vigente. En otras palabras, el equilibrio entre los
proveedores y los demandantes de fondos a corto plazo, como los préstamos
empresariales de temporada, determinaría las tasas de interés a corto plazo vigentes,
y el equilibrio entre los proveedores y demandantes de fondos a largo plazo, como los
préstamos para bienes raíces, determinaría las tasas de interés a largo plazo vigentes.
La pendiente de la curva de rendimiento estaría determinada por la relación general
entre las tasas vigentes en cada segmento de mercado. En pocas palabras, una curva
de rendimiento con pendiente ascendente indica una mayor demanda de crédito en
relación con la oferta de fondos en el segmento a largo plazo del mercado de deuda,
en comparación con el segmento a corto plazo.

Las tres teorías de la estructura temporal de las tasas de interés son valiosas. A partir
de ellas podemos concluir que, en cualquier momento, la pendiente de la curva de
rendimiento se ve afectada por: 1. las expectativas de las tasas de interés, 2. la
preferencia de liquidez, y 3. el equilibrio comparativo de la oferta y la demanda en los
segmentos del mercado a corto y largo plazos. Las curvas de rendimiento con
pendiente ascendente son producto de las expectativas de elevación de las tasas de
interés, las preferencias del prestamista por los instrumentos de deuda de plazo más
corto, y mayor oferta de préstamos a corto plazo que préstamos a largo plazo en
relación con la demanda. Las condiciones opuestas provocarían una curva de
rendimiento con pendiente descendente. En cualquier momento, la interacción de estas
tres fuerzas determina la pendiente dominante de la curva de rendimiento.

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PRIMAS DE RIESGO: CARACTERÍSTICAS DEL EMISOR Y LA EMISIÓN
Hasta ahora, hemos considerado solo los valores del Tesoro de Estados Unidos libres
de riesgo. Ahora, agregaremos el elemento de riesgo y lo evaluaremos en el caso de
emisiones riesgosas que no son del Departamento del Tesoro. Recuerde la ecuación
6.1:

En palabras, la tasa de interés nominal por el valor 1 (k1) es igual a la tasa libre de
riesgo, integrada por la tasa de interés real (k*) más la prima de inflación esperada (PI),
más la prima de riesgo (PR1). La prima de riesgo varía con las características
específicas del emisor y de la emisión.

La prima de riesgo se integra con varios componentes relacionados con el emisor y la

emisión, incluyendo los siguientes riesgos: de negocio, financiero, de la tasa de interés,
de liquidez y fiscal; también se consideran los riesgos específicos de la deuda, como el
riesgo de incumplimiento, el riesgo al vencimiento y el riesgo de cláusula contractual,
que se describen brevemente en la tabla 6.1. En general, las primas de riesgo más altas
y, por lo tanto, los mayores rendimientos provienen de los valores emitidos por
compañías con un alto riesgo de incumplimiento y de vencimientos a largo plazo que
tienen cláusulas contractuales desfavorables.

Las tasas de interés nominal de varias clases de valores a largo plazo en mayo de 2010
fueron las siguientes:

Como los bonos del Tesoro de Estados Unidos representan los valores a largo plazo libres
de riesgo, calculamos la prima de riesgo de otros valores restando la tasa libre de riesgo,
del 3.30%, de cada una de las tasas nominales (rendimiento):

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Esta prima de riesgo refleja riesgos divergentes para los emisores y las emisiones. Las
emisiones corporativas con las clasificaciones más bajas (especulativas) tienen una prima
de riesgo mucho más alta que las emisiones corporativas con las clasificaciones más altas
(calidad alta y media), y esa prima de riesgo es la compensación que los inversionistas
demandan por el apoyo a bonos de menor calidad y mayor riesgo.

Lawrence Gitman, Chad Zutter (2012) Principios de Administración Financiera – Pearson Pág.
207 - 216

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