Guías de inversión Hoyfinanzas.
com Enero de 2024
Fuente: Midjourney
Guía Completa Para Analizar el ROIC de
un Negocio - Parte II
La importancia del ROIIC y criterios para identificar negocios de alta calidad
Por Mauricio Heck
icen que "para hacer dinero, hace falta gastar dinero". Factores para identificar empresas
Eso es justamente lo que trata de capturar el ROIC
para cada empresa. Como vimos en la guía anterior, el de calidad
ROIC es básicamente cuánto dinero genera una compañía Una empresa que invierte fondos en un proyecto para obtener
dividido por cuánto dinero gastó para lograr esa ganancia. un 4% de retorno, mientras que podría obtener un 5%
También mencioné en la guía anterior que no basta simplemente con bonos soberanos, está destruyendo valor.
simplemente con ser rentable y lograr retornos, ya que esos Por otro lado, una empresa que evalúa construir una nueva
mismos fondos pueden ser invertidos en otras actividades fábrica capaz de generar retornos del 30%, probablemente
que generen más rendimiento. Debido a eso, tengo que tener esté creando valor para los accionistas si el costo de
en cuenta el costo de oportunidad. oportunidad (o el costo al que se financia, conocido como
Negocios de alta calidad que generan valor para el accionista WACC, para ser más técnicos) es menor a ese porcentaje.
se caracterizan justamente por tener retornos por encima del Entonces, hay dos factores que debería considerar para
costo de financiamiento. Comencemos con el análisis. determinar si estoy frente a una empresa de calidad. Primero,
TABLA DE CONTENIDOS
cuán alto es su ROIC en comparación con su WACC o costo de
oportunidad y, segundo, cómo son las oportunidades de
Factores para identificar empresas de calidad 1 reinversión en proyectos que tiene la empresa.
¿Qué valores debería tener el ROIC en negocios de calidad? 2
¿Qué es y cómo se calcula el ROIIC? 2 Acordate que, para evaluar el crecimiento de un negocio,
Identificando negocios excelentes en función a su ROIC 2
¿Qué puede hacer una empresa para mejorar su ROIC? 3 tengo que observar no solo el ROIC histórico, sino también el
¿Cuándo el ROIC no es útil para analizar el rendimiento del negocio? 3 ROIIC, es decir, el ROIC incremental que puede obtenerse en
¿Cómo pronosticar correctamente el ROIC futuro? 4 nuevos proyectos de inversión.
1
Veamos entonces ambas cuestiones. generaron durante el año por la variación en el capital
invertido que se generó durante el período anterior.
Las empresas con mucho apalancamiento operativo pueden
¿Qué valores debería tener el ROIC beneficiarse al lograr buenos ROIIC en inversiones
adicionales, ya que los costos fijos terminan representando
en negocios de calidad? una menor porción de los costos totales, lo que implica una
En términos generales, diría que ROICs del 5% o menos mayor rentabilidad.
corresponden a negocios de baja calidad, como por ejemplo, Es clave entender todo el abanico de oportunidades de
las aerolíneas. inversión que tiene un negocio: si puede mantener los
retornos actuales en su negocio original y si puede obtener
A menos que se trate de un negocio que sé que está teniendo los mismos retornos invirtiendo fondos adicionales en
retornos por debajo de lo normal porque está en proceso de proyectos relacionados con su negocio principal.
solidificar su ventaja competitiva y se puede ver claramente
que sus retornos mejorarán en el futuro. Si ese no es el caso,
entonces un ROIC del 5% indica baja calidad.
Identificando negocios excelentes
Los negocios que tienen un ROIC entre el 5% y el 10% son
considerados negocios regulares, como hoteles, en función a su ROIC
supermercados, CPG o farmacias.
Por encima del 15%, entramos en el territorio de negocios de "La experiencia indica que las mejores rentabilidades empresariales
suelen ser logradas por compañías que están haciendo algo muy
alta calidad, los cuales generalmente se encuentran en similar hoy a lo que hacían hace cinco o diez años... Un negocio que
industrias como software, bebidas no alcohólicas y constantemente enfrenta grandes cambios también enfrenta muchas
espirituosas, farmacéuticas, productos de lujo e instrumentos oportunidades para cometer grandes errores. Además, un terreno
médicos. económico que cambia violentamente de manera constante es un
suelo en el cual es difícil construir una franquicia empresarial fuerte.
Siempre hay que recordar que el ROIC mide el retorno del Tal franquicia suele ser la clave para mantener altos retornos
negocio y no el retorno para el accionista. Por lo tanto, si se ha sostenidos." - Warren Buffett, Carta a los Accionistas de 1992.
comprado a un precio elevado, aunque la empresa tenga un
ROIC superior, será muy difícil lograr retornos excepcionales. En función de todo lo que hemos visto, ¿cuáles serían
Veamos ahora cómo medir el rendimiento de las entonces las características de un negocio ideal? Veamos:
oportunidades de reinversión que tiene cada empresa. ● Debería tener un ROIC que sea estable y se mantenga a
futuro y que esté por encima de su costo de
financiación o el WACC de la empresa. Idealmente,
¿Qué es y cómo se calcula el ROIIC? ROICs superiores al 15%.
● Debería tener oportunidades de reinversión en su
Como ya venimos viendo, el mercado de acciones se enfoca negocio original en proyectos donde pueda obtener
en las perspectivas futuras de una empresa. Si bien el ROIC retornos incrementales a tasas similares o mayores que
proporciona mucha información sobre cómo ha estado su ROIC original.
rindiendo el negocio principal de una empresa ● Debería estar financiado conservadoramente, sin tener
históricamente, lo que más le importa al mercado es el ROIC una deuda excesiva que pueda poner en riesgo sus
futuro. retornos.
Acordate que para que la empresa pueda mantener el ROIC ● Debería tener un equipo directivo con probada
en los años venideros, no solo es necesario que tenga una experiencia en la asignación de capital que haya
ventaja competitiva duradera, sino también que disponga de demostrado en el pasado que puede seguir obteniendo
oportunidades de crecimiento donde pueda obtener ROICs elevados.
retornos similares. ● Y, finalmente, que esté barato sería el mejor escenario
posible.
La tasa de retorno que un negocio obtiene en estos proyectos
de crecimiento se conoce como ROIIC (Return on De todas formas, algo que vale la pena aclarar en este caso es
Incremental Invested Capital), que significa retorno sobre el que siempre es mejor comprar una empresa con alto ROIC y
capital invertido incremental. un negocio de calidad que una empresa barata con un
negocio mediocre. Por otro lado, entre dos empresas con alto
Esta métrica intenta capturar la relación entre el cambio en ROIC y la misma valuación, me inclinaría por aquella
NOPAT y el cambio en el capital invertido. No tiene en empresa que tenga un negocio más defendible y que además
cuenta los costos hundidos y asume que estos se mantienen tenga oportunidades para reinvertir fondos dentro de ese
estables. mismo negocio.
ROIC = (NOPAT "Año 1" - NOPAT "Año 0") /
(Capital Invertido "Año 0" - Capital Invertido "Año
-1")
Básicamente, lo que estoy haciendo es dividir la variación en
los retornos operativos netos después de impuestos que se
2
¿Qué puede hacer una empresa ganancias, entonces no tiene mucho sentido usar el ROIC
como métrica para comparar. Veamos algunos ejemplos.
para mejorar su ROIC? ● Empresas de Servicios Profesionales: En empresas
Si tener un buen ROIC es tan importante para lograr buenos como firmas de consultoría, bufetes de abogados o
resultados, ¿qué puede hacer una empresa para mejorar esta compañías de contabilidad, la inversión en activos
métrica? Tener un entendimiento claro de este tipo de físicos (como Planta, Propiedad y Equipo) es
estrategias me ayuda como inversor, ya que si veo una relativamente baja en comparación con la importancia
empresa implementando estas acciones, puede ser que del talento humano. En estos casos, como decíamos, el
sorprenda al mercado en los ejercicios siguientes y esto sea ROIC puede no ser un buen indicador del rendimiento,
positivo para la acción. ya que los activos más críticos (el capital humano) no
Hay dos formas básicas que permiten aumentar la se reflejan adecuadamente en el capital invertido.
rentabilidad del negocio principal de la empresa: hacer más ● Industrias de Alta Tecnología y Software: Para
con menos, siendo más eficientes (reduciendo el capital de empresas de tecnología, especialmente aquellas
trabajo, por ejemplo) o aumentando los márgenes de enfocadas en software, el valor y la productividad no se
ganancia, es decir, cobrando más o reduciendo costos. correlacionan necesariamente con inversiones en
activos físicos. Estas empresas invierten más en
Para que lo veas de una forma más fácil, tomemos la fórmula investigación y desarrollo e intangibles como
del ROIC por unidad. propiedad intelectual, que no se capturan
ROIC por unidad = (1 - Tasa de Impuesto) * completamente en el cálculo tradicional del ROIC. Es
verdad que se pueden realizar ajustes para que estas
((Precio por Unidad - Costo por Unidad) / Capital métricas sí sean comparables.
Invertido por Unidad) ● Industrias Creativas: En industrias como los medios
de comunicación, el entretenimiento y la publicidad, el
Como ves, las formas de aumentar el ROIC son:
valor muchas veces proviene de activos intangibles
● Aumentar el Precio por Unidad. como marcas, derechos de autor y talento creativo. El
● Bajar el Costo por Unidad. ROIC puede no reflejar adecuadamente la generación
● Bajar el Capital Invertido por Unidad (hacer más o de valor en estas empresas.
lo mismo con menos). ● Empresas Startups: Las startups, especialmente en las
¿Cuáles son algunos ejemplos de acciones concretas que una primeras etapas, muchas veces invierten pesadamente
empresa puede tomar para mejorar el ROIC? Veamos. en crecimiento y expansión sin ver ganancias
inmediatas. En estas empresas, el ROIC puede ser bajo
1. Ser más productivo usando la misma cantidad de o incluso negativo, pero esto no necesariamente refleja
"Planta, Propiedad y Equipos". Un ejemplo sería un una mala gestión o un mal modelo de negocio.
restaurante que decide abrir durante los mediodías. ● Empresas de Inversión o Holding: En empresas cuyo
Tienen los mismos activos a largo plazo, pero ahora principal negocio es la inversión en otras compañías,
probablemente aumenten sus ventas como firmas de private equity o holdings, el ROIC
significativamente. puede no ser tan relevante. El rendimiento se mide
2. Comenzar a vender online para tener una rotación de mejor a través del retorno de las inversiones
inventario más rápida y, de esa forma, un menor individuales y la gestión de cartera en general.
capital de trabajo, un menor capital invertido en el ● Sectores con Fuerte Inversión en Investigación y
negocio a la vez que se bajan los costos de venta Desarrollo (I+D): En sectores como farmacéuticas y
producto de la venta online. biotecnología, donde la I+D juega un papel clave, las
3. Otra forma de aumentar la velocidad de rotación de inversiones significativas en estos campos pueden no
inventario para una tienda minorista sería promover o traducirse en ganancias operativas inmediatas,
publicitar aquellas líneas de productos que distorsionando el ROIC.
normalmente tienen una mayor salida, de esa forma se
aumentaría la velocidad de rotación de mercadería. Al final del día, cada empresa va a estar generando flujo de
4. Cobrar más rápidamente a los clientes, disminuyendo caja libre para el cual generalmente tiene 5 opciones:
la cantidad de días de DSO (days sales outstanding). reinvertir en el negocio, recomprar acciones, repagar deuda,
5. Una fábrica puede utilizar métodos de lean pagar dividendos o adquirir otras empresas.
manufacturing utilizando inventario justo a tiempo y, Si va a reinvertir en el negocio, y para eso va a requerir
de esa forma, reducir la cantidad de capital de trabajo aumentar su capital de trabajo o activos fijos, entonces me
necesaria. va a interesar saber cuál es su ROIIC. Ahora, negocios como
los que mencioné arriba, tienen métricas específicas a las
que es clave prestarles atención para entender cómo está
¿Cuándo el ROIC no es útil para performando el negocio. Veamos.
analizar el rendimiento del ● Empresas de Servicios Profesionales: margen de
beneficio neto, la rentabilidad sobre el capital humano
negocio? (medida por ingresos o beneficios por empleado), y la
Básicamente, en negocios donde un incremento en "Planta, tasa de utilización de los empleados pueden ser
Propiedad y Equipos" u otro componente del Capital mejores métricas.
Invertido no implique necesariamente un aumento en ● Industrias de Alta Tecnología y Software: Métricas
como el crecimiento de ingresos, el margen bruto, el
3
retorno sobre la inversión en investigación y desarrollo
(R&D), y los ingresos recurrentes (como el MRR -
Monthly Recurring Revenue en el caso de software Aviso Importante
como servicio) son cruciales. No interprete nada de lo anterior como asesoramiento financiero. Este artículo ha sido
preparado por el autor solo para fines informativos y educativos. La escritura contiene ciertas
● Industrias Creativas: El valor de marca, los ingresos declaraciones y opiniones prospectivas basadas en el análisis del autor de información
por derechos de autor/licencias, y la participación de públicamente disponible que se cree precisa y confiable. Si bien el autor cree que dichas
declaraciones y opiniones prospectivas son razonables, están sujetas a riesgos desconocidos,
mercado son métricas importantes. También es incertidumbres y otros factores que podrían causar que los resultados reales difieran
relevante el análisis de métricas de participación y materialmente de lo proyectado. A la fecha de publicación del informe, el autor puede o no
tener una posición en el valor mencionado. Nada en este informe constituye asesoramiento
engagement en plataformas digitales para empresas de de inversión. Los lectores deben llevar a cabo su debida diligencia e investigación y tomar sus
medios y entretenimiento. propias decisiones de inversión. ESTO NO ES UNA recomendación de compra o venta.
● Empresas en Etapa Inicial o Startups: Métricas como
la tasa de crecimiento de los ingresos, el burn rate (tasa
de consumo de capital), y el tiempo hasta alcanzar el
punto de equilibrio (break-even) son fundamentales.
Además, se observa el Customer Lifetime Value (CLV) y
el Customer Acquisition Cost (CAC). Me tengo que
asegurar que los unit economics estén funcionando.
● Empresas de Inversión o Holding: El retorno total
para los accionistas, el retorno interno (IRR) de las
inversiones individuales, y el crecimiento del valor
neto del activo (NAV) son métricas clave.
● Sectores con Fuerte Inversión en I+D: Además del
retorno sobre la inversión en I+D, es importante
evaluar la cartera de patentes, el pipeline de productos
en desarrollo, y las tasas de aprobación de nuevos
productos. El retorno sobre el capital tangible
(excluyendo activos de I+D) también puede ser
relevante.
¿Cómo pronosticar correctamente
el ROIC futuro?
Si llegaste hasta acá, espero que tengas en claro la
importancia del ROIC para identificar buenos negocios que
puedan transformarse en buenas inversiones.
Ahora, para poder pronosticar correctamente el ROIC que
una empresa puede tener en el futuro, es clave entender las
razones fundamentales que han sido las responsables de
generar ese ROIC elevado en el pasado.
Siempre quiero saber cuáles son las razones fundamentales
que están detrás de la métrica: ¿Ha tenido la empresa un
producto estrella en el pasado que la ayudó a lograr altos
ROIC, pero que últimamente ha recibido nueva competencia
y, por lo tanto, los márgenes están sufriendo? Si es una
cadena de tiendas minoristas, ¿ha agotado las mejores
ubicaciones en las mejores ciudades, donde hay más tráfico,
y por lo tanto, las nuevas sucursales van a tener menor
ROIC?
La clave es pensar como dueño del negocio y ver cuáles son
los drivers fundamentales del negocio y estimar si se van a
mantener a futuro.
En la checklist de inversión adjunta, te incluyo un listado de
preguntas que te pueden servir para realizar un análisis
fundamental del ROIC y, de esa forma, lograr mejores
pronósticos.
Un saludo,
Mauricio Heck
[email protected]
