Carrera de Actuario

Bases Actuariales de las Inversiones y Financiaciones

FRA y Swaps de Tasas de Interés

Determinación del precio y
Valuación de contratos

R. Darío Bacchini
Actuario (UBA), Magíster en Finanzas (UdeSA)
 Bases Actuariales de las Inversiones y Financiaciones

Contenidos

 FRA
- Concepto y utilización
- Determinación de la tasa fija de un FRA (en t = 0)
- Valuación de un contrato FRA (en t > 0)
 Swap de tasa
- Concepto
- Uso como medio de cobertura
- Tasa swap
- Valuación
 Ejemplos

R. Darío Bacchini
 Forward Rate Agreement
Concepto y utilización

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Forward Rate Agreement (FRA): Definición

 Contrato por el cual se fija entre las partes el intercambio de una tasa futura
(incierta) por una tasa fija (acordada en el contrato) sobre un nominal de referencia
entre unas fechas dadas.

0 t1 t2

- ¿Qué tiene que acordarse?

- Nominal de referencia (por ejemplo, USD 1 millón)
- Tasa de referencia y tasa fija (Por ejemplo, Tasa LIBOR por 5%)
- Período (por ejemplo, “6x9” quiere decir un período de 3 meses, empezando en 6 meses).

- Puede estar – o no – intermediando una institución financiera

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Forward Rate Agreement (FRA): Definición

0 t1 t2

Se firma contrato de FRA entre A y B Se conoce la tasa de mercado (spot) - puede

sobre un nominal N. Bajo los términos liquidarse el contrato
del contrato, se especifica que A pagará
N x 10% x (t1-t2) (tasa fija)
a B una tasa fija de 10% por el período
entre t1 y t2 y recibirá de B la tasa de
mercado (ejemplo, LIBOR).
N x Variable Spot x (t1-t2)
A B
No hay intercambio de fondos en 0 Lo que se intercambia – una vez conocido el valor
de la tasa de interés – es la diferencia en el FF

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¿Cómo funciona como estrategia de cobertura con FRA?

Con este contrato podemos fijar una tasa de interés futura. ¿De qué manera?

1. Entro en un FRA, intercambiando tasa fija por variable para el período para el cual
tenga necesidad de financiamiento
2. Al llegar el momento para el que necesito financiamiento, lo tomo a la tasa de
mercado

 Si consideré la misma exposición a riesgo, el total que termino pagando es la fijada

en el FRA.

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¿Cómo funciona como estrategia de cobertura con FRA?

0 t1 t2

Sabiendo que existe necesidad de tomar un préstamos Toma préstamo por N a la tasa de mercado, con vencimiento en t2.
de valor N en t1 – y queriendo tener certeza del riesgo
de tasa – A entra en un FRA por el que paga una tasa Se liquida el FRA, obteniendo – o pagando –:
fija (p. ej., 12%) por la tasa de mercado de referencia N * (Tasa de mercado – Tasa Fija)
(correlacionada con la que puede endeudarse).

Flujo de intereses totales (en principio, en t2):

Pago por préstamo = – N * Tasa de mercado
Flujo del FRA = + N * (Tasa de mercado – Tasa Fija)
TOTAL = – N * Tasa fija

Cuando hablamos del éxito de una estrategia de cobertura, no estamos pensando si a

futuro tenemos una ganancia o una pérdida, sino si minimizamos el riesgo/incertidumbre

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 Forward Rate Agreement
Determinación de tasa fija y Valuación de contratos

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¿Cuándo evaluamos el FRA?

Dos momentos en los cuales analizar un FRA:

1. t = 0
Al crear el contrato, en donde tenemos que acordar la tasa fija a intercambiar
entre las partes.
2. 0 < t ≤ t1
En cualquier momento de la vida del contrato (hasta t1), entendiendo el efecto que
los cambios en la tasa generaron en el valor del contrato.

Supuesto: mercado completo en donde se puede tomar y prestar fondos a la misma tasa.
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1. Determinación de la tasa fija

 La tasa fija debería eliminar las posibilidades de arbitraje; esto es, que no se pueda
obtener una ganancia sin riesgo (no free lunches).

Para la valuación de instrumentos financieros

derivados, se utiliza el principio de no arbitraje

Si hay dos formas distintas de lograr el mismo objetivo (flujos

de fondo), ambas deberían tener el mismo costo.

Se analizan dos casos:

a. Fijar la tasa a pagar en por un préstamo de $N en un período entre t1 y t2.
b. Fijar la tasa a cobrar por una colocación de $N en un período entre t1 y t2.
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1.a. Determinación de la tasa fija a pagar (1 de 3)

Eliminar las posibilidades Si hay dos formas distintas de lograr el mismo objetivo (flujos
de arbitraje de fondo), ambas deberían tener el mismo costo.
Alternativa 1:
i. En t = 0 se acuerda un FRA para pagar tasa fija sobre el nominal N.
ii. En t = t1 se pide un préstamo de $N hasta t2 a la tasa de mercado.

0 t1 t2

Flujo en t = 0: Flujo en t = t1: Flujo en t = t2:

Acuerdo FRA = 0 Acuerdo FRA = 0 Acuerdo FRA = + N * (r[t1,t2-t1] – tasa fija)
Préstamo en t1 h/t2 = 0 Préstamo en t1 h/t2 = +N Préstamo en t1 h/t2 = – N * (1 + r[t1,t2-t1])
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TOTAL = 0 TOTAL = +N TOTAL = – N * (1 + Tasa fija)
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1.a. Determinación de la tasa fija a pagar (2 de 3)

Eliminar las posibilidades Si hay dos formas distintas de lograr el mismo objetivo (flujos
de arbitraje de fondo), ambas deberían tener el mismo costo.
Alternativa 2:
i. En t = 0 se pide un préstamo para rembolsar en t2.
ii. En t = 0 se coloca el dinero recibido hasta t1.

0 t1 t2

Flujo en t = 0: Flujo en t = t1: Flujo en t = t2:

Préstamo hasta t2 = + N * FD (0, t1) Préstamo hasta t2 = 0 Préstamo hasta t2 = – N * FD (0, t1) / FD (0, t2)
Colocación hasta t1 = – N * FD (0, t1) Colocación hasta t1 = +N Colocación hasta t1 = 0
TOTAL = 0 TOTAL = +N TOTAL = – N * FD (0, t1) / FD (0, t2) 12
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1.a. Determinación de la tasa fija a pagar (3 de 3)

Eliminar las posibilidades Si hay dos formas distintas de lograr el mismo objetivo (flujos
de arbitraje de fondo), ambas deberían tener el mismo costo.

0 t1 t2

Flujo en t = 0 Alternativa 1: Flujo en t = t1 Alternativa 1: Flujo en t = t2 Alternativa 1:

TOTAL = 0 TOTAL = +N TOTAL = – N * (1 + Tasa fija)

Flujo en t = 0 Alternativa 2: Flujo en t = t1 Alternativa 2: Flujo en t = t2 Alternativa 2:

TOTAL = 0 TOTAL = +N TOTAL = – N * FD (0, t1) / FD (0, t2)

Tasa Fija = FD (0, t1) / FD (0, t2) – 1

= Tasa Forward(0, t1, t1-t2) 13

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1.b. Determinación de la tasa fija a cobrar

Eliminar las posibilidades Si hay dos formas distintas de lograr el mismo objetivo (flujos
de arbitraje de fondo), ambas deberían tener el mismo costo.
Alternativa 1:
i. En t = 0 se acuerda un FRA para cobrar tasa fija sobre el nominal N.
ii. En t = t1 se coloca un monto de $N a la tasa de mercado para recibirlo capitalizado en t2.

Alternativa 2:
i. En t = 0 se coloca dinero para para recibirlo capitalizado en t2.
ii. En t = 0 se pide un préstamo para rembolsarlo en t1.

Demostrar que, para eliminar las

oportunidades de arbitraje, la tasa fija del FRA Tasa Fija = FD (0, t1) / FD (0, t2) – 1
de la Alternativa 1 debe ser la tasa forward.
= Tasa Forward(0, t1, t1-t2) 14

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¿Qué pasa si Tasa Fija en FRA > Tasa Forward? (ARBITRAJE) [1 de 2]

 Puedo obtener una ganancia sin riesgo – se ajustarían los precios de mercado al
estar operando todos en la misma posición.
 La tasa fija del FRA es alta respecto de la Forward: se puede acordar cobrar tasa fija
en un FRA y fijar la tasa Forward para pagar mediante operaciones spot.
Operaciones:
i. En t = 0 se acuerda un FRA para cobrar tasa fija sobre el nominal N.
ii. En t = t1 se coloca un monto de $N a la tasa de mercado para recibirlo capitalizado en t2.
iii. En t = 0 se pide un préstamo para rembolsarlo en t2.
iv. En t = 0 se coloca dinero para para recibir $N en t1.

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¿Qué pasa si Tasa Fija en FRA > Tasa Forward? (ARBITRAJE) [2 de 2]

0 t1 t2

Flujo en t = 0: Flujo en t = t1: Flujo en t = t2:

i. FRA cobro Tasa Fija =0 i. FRA cobro Tasa Fija =0 i. FRA cobro Tasa Fija = + N * (Rk – r[t1,t2-t1])

ii. Colocación en t1 h/t2 = 0 ii. Colocación en t1 h/t2 = – N ii. Colocación en t1 h/t2 = + N * (1 + r[t1,t2-t1])

iii. Préstamo hasta t2 = + N * FD (0, t1) iii. Préstamo hasta t2 =0 iii. Préstamo hasta t2 = – N * FD (0, t1) / FD (0, t2)

iv. Colocación hasta t1 = - N * FD (0, t1) iv. Colocación hasta t1 = +N iv. Colocación hasta t1 = 0

TOTAL = 0 TOTAL = 0 TOTAL = + N * (1+ Rk – FD (0, t1) / FD (0, t2))

TOTAL en t2 = + N * (Rk – Tasa Forward[0, t1, t1-t2])

> 0 (free lunch!) 16

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¿Qué pasa si Tasa Fija en FRA < Tasa Forward? (ARBITRAJE)

 Puedo obtener una ganancia sin riesgo – se ajustarían los precios de mercado al
estar operando todos en la misma posición.
 La tasa fija del FRA es alta respecto de la Forward: se puede acordar pagar tasa fija
en un FRA y fijar la tasa Forward para pagar mediante operaciones spot.
Operaciones:
i. En t = 0 se acuerda un FRA para pagar tasa fija sobre el nominal N.
ii. En t = t1 se pide prestado un monto de $N a la tasa de mercado para rembolsarlo en t2.
iii. En t = 0 se coloca dinero para para recibirlo capitalizado en t2.
iv. En t = 0 se pide un préstamo para rembolsarlo en t1.
Hacer el desarrollo de los
flujos de efectivo 17

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Valuación del FRA

 Si bien al momento inicial el FRA vale 0 – y por eso no hay erogación de fondos – el
valor del contrato será menor o mayor dependiendo de cómo evolucione la curva de
tasas.
 Lo que se compara es el flujo de fondos en función de la tasa forward en función de
cómo se han movido las tasas

Dependen de la
estructura de tasas al
momento de la
valuación.

! Considerando las
tasas como efectivas

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 Swaps de tasa
Concepto y utilización

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Swap de tasa
Definición

Un swap es un acuerdo entre dos partes para intercambiar flujos de efectivo en

el futuro. En el acuerdo se definen las fechas de pago, el período de vigencia y
la forma de cálculo.

En el caso particular de un SWAP de TASAS DE INTERÉS, la forma de cálculo

depende de una tasa de interés de referencia.

Puede pensarse como una sumatoria

de FRAs en donde en cada fecha de
pago se intercambia – sobre un nominal
determinado – una tasa fija por una
tasa variable tomada de referencia

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Swap de tasa

0 t1 t2 t3 t4 t5 T

Establecimient Intercambio flujo de fondos: en cada período se Vencimiento

o del Swap intercambia la tasa fija fijada en cero contra la del Swap
tasa spot vigente para el período

La tasa fija se suele expresar como

TNA con capitalización igual a la
periodicidad de pago

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Uso como medio de cobertura

Un uso habitual es para cambiar la composición de balance sin tener riesgo de

VN, reduciendo riesgo de tasa

Debe
pagarse
A P+P interés /
dividendo
Se recibe N s
interés por
las
inversiones

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Ejemplo 1

A P+PN
(Tasa (Tasa Fija)
Variable)

Resultado susceptible a cambios de tasa:

1. Si sube la tasa….

2. Si baja la tasa….

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Ejemplo 2

A P+PN
(Tasa Fija) (Tasa
Variable)

Resultado susceptible a cambios de tasa:

1. Si sube la tasa….

2. Si baja la tasa….

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Ejemplo 3
A
P+PN
(Tasa Fija)
(Tasa
Fija)
A
(Tasa P+PN
Variable) (Tasa
Variable)

Resultado susceptible a cambios de tasa:

1. Si sube la tasa….

2. Si baja la tasa….

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Uso por ventajas comparativas

El uso de Swap por ventajas comparativas supone que distintos agentes (de
diferente riesgo) tienen una ventaja comparativa en endeudarse en el mercado a
tasa fija o variable

Siendo B más riesgoso que A, paga menos spread por riesgo al endeudarse a tasa
variable respecto a endeudarse a tasa fija.

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En el caso anterior, por más que B quiera endeudarse a tasa fija le conviene
hacerlo a tasa variable.

Si después, por su estructura de ingresos, quiero tener egresos a tasa fija, puede
entrar en un Swap.

La contraparte debe tener una situación opuesta.

Paga variable

Paga fija
A B
Se endeuda Se endeuda
en el mercado en el mercado
a tasa fija 4% a LIBOR +1%

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Usualmente, este intercambio no es entre A y B sino con una institución

financiera que actúa como contraparte, estructurando el Swap. Por esta
estructuración recibe una comisión

Vari.+Com. Variable

A Fija Fija + Com. B

Se endeuda Se endeuda
en el mercado en el mercado
a tasa fija 4% a LIBOR +1%

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Cómo se calculan los flujos de fondos?

Se tiene en cuenta que ambas partes toman la misma ventaja de al

estructuración.

La ventaja total es la diferencia de spreads: en el ejemplo 0.5% es la diferencia

de spread – 0.25% se beneficiará cada agente

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LIBOR

4% 3.95% LIBOR+1%
A B

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Si al caso anterior le sumamos la institución financiera que cobra una comisión

del 0.1%

LIBOR +0.05%
LIBOR

A B
4%
3.95% 4% LIBOR+1%

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 Swaps de tasa
Valuación

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Valuación del Swap

Al igual que en el FRA, hay dos momentos en donde podemos hacer la valuación
del instrumento

1. En cualquier momento de la vida del contrato hasta el vencimiento en T,

entendiendo el efecto que los cambios en la tasa generaron en el valor del

contrato

2. Al crear el contrato, en donde tenemos que ponernos de acuerdo respecto de

la tasa a intercambiar entre las partes

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1. Valuación del Swap

Si bien al momento inicial el Swap vale 0 – y por eso no hay erogación de fondos
– el valor del contrato será menor o mayor dependiendo de cómo evolucione la
curva de tasas.

Podemos entender esta valuación considerando que se trata de una suma de

FRAs.

Otra alternativa es entender a qué se asemeja el flujo de fondos

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Caso en que paga tasa fija y recibe variable

0 t1 t2 t3 t4 t5 T

- Rf*VN - Rf*VN - Rf*VN - Rf*VN - Rf*VN - Rf*VN

+ + + + +
R0;t1*VN Rt1;t2*VN Rt2;t3*VN Rt3;t4*VN Rt4;t5*VN + RT-1;T*VN

Asimilable al flujo de fondos de Asimilable al flujo de fondos de

un bono de tasa fija, si un bono de tasa variable, si
agregamos el cobro del agregamos el cobro del
nominal en T nominal en T
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Por lo tanto podemos escribir, para quien paga tasa fija:

Para quien paga tasa variable:

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2. Determinación de la tasa Swap

De la misma manera en la que sucede con el FRA, al momento de originación el

valor del Swap es 0.

Determinar la tasa swap implica calcular cuál es la tasa fija que se va a

intercambiar por el flujo variable.

Partiendo de la definición anterior, sería equivalente a determinar cuál es la tasa

de cupón de un bono a tasa fija que hace que el mismo cotice a la par:

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 Swaps de tasa
Ejemplo

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Ejemplo 1 – Determinación de tasa Swap

Siguiendo la misma ETTI que vimos en la clase de bonos, determinar la tasa

Swap para un Swap de tasas con vencimiento en cuatro años y que realiza pagos
anuales.

Precio "zero
Perìodo
cuopon"
1 945
2 890
3 835
4 785

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Ejemplo 1 – Determinación de tasa Swap

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Ejemplo 2 – Valuación del Swap

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Ejemplo 2 – Valuación del Swap

El contrato ya existe.

Se trata de pagos trimestrales.

El agente de análisis paga fija (10%) y recibe tasa variable.

Restan 14 meses para el vencimiento.

-1 0 2 5 8 11 14

Último flujo de
fondos –
determinación Vencimiento
Momento de Próximo Flujo
de tasa para del Swap
la valuación de Fondos
el período
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Ejemplo 2 – Valuación del Swap

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