MACRO

INDUCTORES
DE VALOR:
Rentabilidad Capítulo
Del Activo
*
Como se demostrará en este y el siguiente
capítulo, para cualquier empresa sólo hay dos
aspectos cuyo comportamiento induce la
creación de valor: la Rentabilidad del Activo y
el Flujo de Caja Libre. Por ello los
denominaremos macro inductores de valor en el
sentido en que cualquier decisión que se tome,
de alguna forma, en el corto o en el largo plazo,
directa o indirectamente, termina afectándolos.
3
Recuérdese que la creación de valor se
manifiesta por incremento tanto del EVA como
del MVA.

Dado que la Gerencia del Valor apunta a que

quien toma decisiones entienda cómo ellas
afectan el valor de la empresa, es indispensable
que la forma en que se calculan e interpretan
las cifras que conforman el flujo de caja libre y
la rentabilidad del activo sea de su dominio. Ese
es el propósito de estos dos capítulos.

El lector deberá estar familiarizado con los

conceptos básicos de rentabilidad y flujo de
caja, disponibles en los capítulos 1, 2, 9, 13, 18
y 19 del texto “Administración Financiera-
Fundamentos y Aplicaciones” del mismo autor.

Valoración de Empresas, Gerencia del Valor y EVA

OSCAR LEON GARCIA S.
www.oscarleongarcia.com

Este documento es para uso exclusivo de DENNYS ANGARITA, autorizado por Metric 6 Solutions Inc.
No está autorizada su copia o reproducción con ningún fin.
68 Capítulo 3

REVISIÓN DEL OBJETIVO BÁSICO FINANCIERO

El Objetivo Básico Existe un amplio consenso con respecto a que el Objetivo Básico
Financiero de la empresa es Financiero (OBF), de la empresa es la maximización del patrimonio
la maximización del de los propietarios (accionistas), lo cual se produce por el efecto
patrimonio de los combinado del reparto de utilidades (dividendos) y el incremento del
propietarios. valor de mercado de la empresa (incremento del valor de la acción). Y
ello a pesar de la errónea creencia, sobre todo por parte de pequeños y
medianos empresarios, en el sentido de asociar dicho objetivo
únicamente con la maximización de las utilidades.

Quienes promueven la Gerencia del Valor como un cambio radical que

debe darse en la cultura empresarial afirman que este es el objetivo que
todos los gerentes deberían establecer como el Objetivo Gobernante en
sus empresas.

La secuencia utilidades- Definir el OBF sólo como la maximización de las utilidades no es

rentabilidad-flujo de caja es apropiado, aunque ello no significa que las utilidades no sean
la que garantiza la importantes. Por el contrario, son importantísimas; pero no basta con
permanencia y crecimiento que la empresa obtenga un alto volumen de utilidades si ello no
de la empresa, y en último coincide, a su vez, con una apropiada rentabilidad al compararlas con
término, el incremento de su
la inversión realizada para producirlas. Inclusive, el solo registro de
valor.
una alta rentabilidad en un período determinado puede no ser
suficiente. Se requiere, igualmente, que esa rentabilidad implique la
generación futura de flujo de caja.

Esta cadena de eventos, representada por la secuencia utilidades-

rentabilidad-flujo de caja es la que garantiza la permanencia y
crecimiento futuro de la empresa, todo lo cual debería traducirse en
generación de valor para los propietarios. El Gráfico 3-1 ilustra la
mencionada secuencia.

UTILIDADES

RENTABILIDAD

FLUJO DE CAJA

Permanencia Crecimiento

VALOR

Gráfico 3-1 Secuencia de eventos que conducen a la generación de valor

Al respecto de lo explicado arriba surgen dos interrogantes:

Este documento es para uso exclusivo de DENNYS ANGARITA, autorizado por Metric 6 Solutions Inc.
No está autorizada su copia o reproducción con ningún fin.
Macro Inductores de Valor: Rentabilidad del Activo 69

1. ¿El logro del OBF se da a costa del sacrificio de los

demás grupos de interés que giran alrededor de la
empresa?
2. ¿Cómo se mide dicho logro?

Al respecto de lo primero debe afirmarse que en el actual ambiente de El logro del OBF debe darse
globalización de los negocios es prácticamente imposible que las en armonía con el alcance
empresas generen valor para sus propietarios destruyéndolo para sus de los objetivos asociados
clientes, trabajadores y demás grupos de interés. Una empresa exitosa, con los trabajadores y los
entendida como aquella generadora de valor o empresa de alto clientes.
desempeño, es la que fundamenta todo el diseño de su estrategia en la
permanente satisfacción de sus principales grupos de interés, que
generalmente son los clientes, los trabajadores y los socios, aunque
puede darse el caso en que dependiendo de las características de la
empresa grupos como los proveedores, el Estado, la comunidad, etc.
podrían merecer igual importancia que los tres mencionados
inicialmente.

En cuanto a la medición del alcance del OBF el concepto que

predomina en los textos de finanzas es que el reflejo del cumplimiento
de dicho objetivo es el aumento del valor de la acción en el mercado
que implique la obtención de una rentabilidad por encima de la mínima
esperada, afirmación que circunscribiría la aplicación del concepto
solamente a aquellas empresas con presencia en el mercado público de
valores.

¿Cómo determina, entonces, el propietario de una empresa de El valor de mercado de la

propiedad cerrada, el alcance del objetivo básico financiero? Si retoma acción es el reflejo del valor
de nuevo el caso de quien posee acciones de una empresa que son de la empresa.
transadas con frecuencia en la bolsa de valores, encontramos que al
considerar el valor de la acción en el mercado lo que está referenciando
es el valor de la empresa ya que el valor de dicha acción es el reflejo,
ni más ni menos, del valor de ésta, que en este caso sería igual al
número de acciones multiplicado por el valor de mercado de la acción,
o sea el valor de mercado del patrimonio, más el valor de los pasivos.

Significa que en el caso de una empresa de propiedad cerrada, para Para determinar si se ha
determinar si se ha logrado el objetivo financiero, los propietarios incrementado el valor de la
también deberían referenciar el valor de su empresa, es decir, deberían empresa, lo ideal es realizar
calcular el valor de ésta, lo cual puede que no sea de su agrado al un ejercicio de valoración
suponer que este es un ejercicio complejo y costoso. de esta.

Aceptando que dichos propietarios no desean valorar la empresa con el

solo propósito de determinar si se está alcanzando o no el OBF, la
pregunta que surge ahora es, ¿existe alguna otra alternativa diferente a
la de valorar la empresa, que permita medir el alcance de dicho
objetivo?

Este documento es para uso exclusivo de DENNYS ANGARITA, autorizado por Metric 6 Solutions Inc.
No está autorizada su copia o reproducción con ningún fin.
70 Capítulo 3

La respuesta es sí.

Y esa alternativa consiste en la observación y análisis de dos aspectos

que ya dijimos eran críticos en la generación de valor. Ellos son: la
Rentabilidad del Activo y el Flujo de Caja.

RENTABILIDAD, SINÓNIMO DE GENERACIÓN DE

VALOR

Es curioso observar cómo muchos empresarios y ejecutivos,

entusiasmados con esta nueva ola de la cultura de la gerencia de valor
y después de asistir a alguna conferencia o seminario, o leer un artículo
sobre el tema, llegan a sus empresas e imparten instrucciones para que
“a partir de la fecha todo lo que hagamos conduzca a la generación
de valor” y luego delegan en el gerente financiero o de planeación el
diseño de un plan de acción para el logro de tal propósito. Al respecto,
tres comentarios:

La responsabilidad del
proceso de implementación • La responsabilidad en la implementación de procesos de
de la Gerencia de Valor creación de valor es indelegable. El gerente y sus
recae sobre el gerente de la principales colaboradores son quienes deben asumir el
empresa. liderazgo para el alcance de este objetivo.
• Cualquier programa de creación de valor siempre
deberá tener como propósito el mejoramiento de la
rentabilidad. La primera pregunta que debe plantearse
es, por lo tanto, ¿qué tan rentable es hoy nuestra
empresa?
• La obtención de rentabilidad es el resultado del éxito de
la estrategia empresarial, lo que implica que un
programa de generación de valor debe estar
perfectamente alineado con dicha estrategia, tal como se
sugirió en el capítulo 2.

Un programa de creación de La medición de la rentabilidad, que en apariencia debería ser una

valor está directamente sencilla labor, es tal vez el aspecto en el que más errores se cometen en
asociado con la gestión de la práctica de las finanzas. En la mayoría de los casos ello se debe a la
la rentabilidad. falta de claridad conceptual no sólo por parte de quienes se involucran
en su cálculo, sino también por parte de empresarios y gerentes, lo cual
es una de las causas que les impide ejercer el mencionado liderazgo en
la implementación de procesos de generación de valor.

La obtención de rentabilidad En este capítulo se revisará la forma de calcular la rentabilidad y se

es el resultado del éxito de entenderá por qué es el indicador más directamente ligado a la
la estrategia. generación de valor.

Rentabilidad: ¿De quién, para quién y cómo se calcula? En una

empresa se identifican dos tipos de rentabilidad, que como se verá más

Este documento es para uso exclusivo de DENNYS ANGARITA, autorizado por Metric 6 Solutions Inc.
No está autorizada su copia o reproducción con ningún fin.
Macro Inductores de Valor: Rentabilidad del Activo 71

adelante, guardan relación causa-efecto. Ellas son, la rentabilidad del

activo y la rentabilidad del patrimonio. La primera refleja el atractivo
de la empresa como tal, independientemente de cómo esté financiada.
La segunda refleja el atractivo para el propietario y recoge el efecto de
los dos riesgos que este corre por poseer la empresa que son el riesgo
operativo y el riesgo financiero.

Como las empresas normalmente están financiadas con una En una empresa se
determinada proporción entre deuda y patrimonio, la ponderación de identifican dos
los costos de cada una de estas fuentes nos permite calcular el rentabilidades: la del activo
denominado Costo de Capital Promedio Ponderado que se seguirá y la del patrimonio.
abreviando CK1, que es, por lo tanto, la rentabilidad mínima que
deben producir dichos activos. Así se tiene que una primera
comparación de la rentabilidad del activo, de hecho, la más importante
es la que se hace contra el CK.

Supóngase el caso de la empresa Valiosa S.A. para la que se considera El costo de capital es la
que su nivel adecuado de endeudamiento es del 40% y cuya deuda rentabilidad mínima que
tiene un costo del 25% anual antes de impuestos. Si los propietarios deben producir los activos
esperan obtener una rentabilidad sobre su patrimonio del 30% después de la empresa.
de impuestos y la tasa impositiva es del 35%, el costo de capital
después de impuestos sería 24,5% cuyo cálculo se ilustra en el cuadro
3-1 que aparece adelante.

COSTO DESPUÉS DE
FUENTE ESTRUCTURA PONDERACIÓN
IMPUESTOS
Pasivos 40% 25%(1-0,35) = 16,25% 6,5%
Patrimonio 60% 30% 18,0%
COSTO DE CAPITAL 24,5%

Cuadro 3-1 Costo de Capital de la Empresa Valiosa S.A.

El costo de capital es una cifra que se utiliza principalmente con tres

propósitos:

1. Evaluar proyectos.
2. Valorar la empresa.
3. Calcular el EVA

En los dos primeros casos los flujos de caja son calculados después de
deducir los impuestos, lo cual implica que el costo de capital, como
tasa de descuento a utilizar para expresarlos en valor presente, también

1
En Latinoamérica se ha vuelto común oír la expresión WACC para referir tal
promedio ponderado. Esta sigla corresponde a las iniciales del término en inglés:
Weighted Average Cost of Capital.

Este documento es para uso exclusivo de DENNYS ANGARITA, autorizado por Metric 6 Solutions Inc.
No está autorizada su copia o reproducción con ningún fin.
72 Capítulo 3

deberá estar expresado después de impuestos. El EVA se entiende

como el valor agregado para el propietario después de cumplir,
igualmente, el compromiso tributario, por lo que también debe
utilizarse en su cálculo un CK después de impuestos.

Para evaluar proyectos, Reacuérdese que el costo de la deuda después de impuestos se obtiene
valorar la empresa y descontándole al costo antes de impuestos el beneficio tributario, lo
calcular el EVA el costo de
cual implica multiplicar dicha tasa por (1-t), donde t es la tasa de
capital se expresa después
de impuestos.
impuestos.

¿Qué le sucedería al propietario si la empresa Valiosa S.A. obtuviera

una rentabilidad sobre sus activos del 24,5% que es justamente su
costo de capital?

Cuando los activos generan La simple observación de la aritmética implícita en el cuadro 3-1
una rentabilidad sugiere que éste debería obtener sobre su patrimonio una rentabilidad
exactamente igual al costo igual al 30% después de impuestos, que es precisamente la mínima
de capital la empresa esperada, dado que a partir de ésta se calculó el CK. Y cuando esto
alcanza su punto de sucede se dice que la empresa ni le genera ni le destruye valor al
equilibrio económico, en el propietario. Podría afirmarse, entonces, que cuando los activos
cual no hay valor agregado generan una rentabilidad exactamente igual al CK la empresa alcanza
ni destruido.
su punto de equilibrio económico.

Dado que el costo de capital se calcula después de impuestos, la

utilidad que debe considerarse para el cálculo de la rentabilidad del
activo que luego se comparará con éste, es la Utilidad Operativa
Después de Impuestos (UODI)2, que se obtiene aplicando a la utilidad
operativa (utilidad antes de intereses e impuestos, UAII), todos los
impuestos sin considerar el hecho de que la empresa tenga o no tenga
deuda, es decir, multiplicando dicha utilidad operativa por (1-t), donde
t es la tasa impositiva. El hecho de que la rentabilidad del activo se
calcula con base en la UODI conduce a que este indicador también se
denomine Rentabilidad Operativa después de Impuestos. En este texto
se utilizará el nombre Rentabilidad del Activo Neto-RAN. La razón de
ser de este nombre se explicará más adelante en esta sección del
capítulo.

Rentabilidad del Activo Neto = UODI/Activos de Operación

Donde UODI = UAII(1 – t).

La lógica implícita en el párrafo anterior se explica con el siguiente

ejemplo asociado con la Empresa Valiosa S.A.

Si los activos operativos de esta empresa valieran $1.000 millones, el

2
La abreviatura UODI corresponde a la que se utiliza en muchos textos de finanzas
como NOPAT (Net Operating Profit After Taxes).

Este documento es para uso exclusivo de DENNYS ANGARITA, autorizado por Metric 6 Solutions Inc.
No está autorizada su copia o reproducción con ningún fin.
Macro Inductores de Valor: Rentabilidad del Activo 73

hecho de que el costo de capital después de impuestos es el 24,5%

implica que la mínima UODI que deberían generar es de $245
millones, que corresponden a $376,9 millones de UAII de acuerdo con
el siguiente cálculo:

UODI = UAII(1-t)
245 = UAII (1-0,35)
UAII = 245/0,65
UAII = $376,9 millones

Reconstruyendo el estado de resultados teniendo en cuenta, como ya se La rentabilidad del activo

dijo, que el nivel de endeudamiento de la empresa es el 40% y que el calculada con base en la
costo de la deuda antes de impuestos es el 25%, se obtienen el utilidad operativa después
siguiente resultado: de impuestos también se
denomina Rentabilidad
Operativa después de
UAII $376,9 Impuestos.
Intereses ($400 x 25%) 100,0
UAI 276,9
Impuestos 35% 96,9
UTILIDAD NETA 180,0

Los $180 millones que le quedan al propietario, en relación con los CONCEPTO CLAVE
$600 millones que invirtió (60% de $1.000 millones de activos), le Valor Agregado
representan una rentabilidad neta sobre su patrimonio del 30% que es, Se da cuando la rentabilidad
precisamente, la mínima esperada. del activo es superior al
costo de capital.
Ahora bien, si la rentabilidad del activo fuera mayor que el CK, el
propietario obtendría sobre su patrimonio una rentabilidad superior a la
mínima esperada, lo que implicaría agregación de valor para éste ya
que su percepción del valor de la empresa también debería aumentarse.
Supóngase que en la realidad la utilidad operativa de la empresa
Valiosa S.A. hubiese sido $550 millones, el propietario hubiese
obtenido una rentabilidad del 48,75% de acuerdo con el siguiente
detalle:

UAII $550,0
Intereses ($400 x 25%) 100,0
UAI 450,0
Impuestos 35% 157,5
UTILIDAD NETA 292,5

292,5/600 = 48,75% > 30%

Como esta es una rentabilidad mayor que la mínima del 30% que el

Este documento es para uso exclusivo de DENNYS ANGARITA, autorizado por Metric 6 Solutions Inc.
No está autorizada su copia o reproducción con ningún fin.
74 Capítulo 3

propietario esperaba, se supone que la empresa le está agregando valor

y ello como consecuencia de haber obtenido una rentabilidad del activo
superior al costo de capital del 24,5%; en este caso del 35,75% que se
obtiene así:

UODI = 550 (1-0,35)

UODI = 357,5

UODI/Activos = 357,5/1.000 = 35,75% > 24,5%

Si, por ejemplo, la utilidad operativa sólo hubiera sido $300 millones
se presentaría una situación en la que a pesar de reportar utilidad neta
positiva de $130 millones y posiblemente flujo de caja también
positivo, habría destrucción de valor para el propietario ya que la
rentabilidad patrimonial sólo sería del 21,67% que es menor que el
30% mínimo esperado, tal como se deduce de los siguientes cálculos.

UAII $300,0
Intereses ($400 x 25%) 100,0
UAI 200,0
Impuestos 35% 70,0
UTILIDAD NETA 130,0

130/600 = 21,67% < 30%

Lo anterior debe coincidir con una rentabilidad del activo inferior al

costo de capital.

UODI = 300 (1-0,35)

UODI = 195

UODI/Activos = 195/1.000 = 19,5% < 24,5%

Lo que acaba de describirse recoge la esencia del concepto de Valor

Económico Agregado más conocido por su sigla en inglés, EVA-
Economic Value Added, tema que se ampliará en el capítulo 5 y que se
define como el remanente que generan los activos cuando rinden por
encima del costo de capital. Su forma de cálculo es:

EVA = UODI – Activos x CK

EVA = Activos x (RAN – CK)

Este documento es para uso exclusivo de DENNYS ANGARITA, autorizado por Metric 6 Solutions Inc.
No está autorizada su copia o reproducción con ningún fin.
Macro Inductores de Valor: Rentabilidad del Activo 75

Donde:

Rentabilidad del Activo Neto = UODI/Activos de Operación.

ACTIVOS CORRIENTES PASIVOS CORRIENTES

PASIVOS LARGO PLAZO

PREMIO
ACTIVOS FIJOS
UODI Rentabilidad
Activos Del Activo
PATRIMONIO
de
Operación

Gráfico 3-2 La UODI es el premio para quienes financian los activos.

En cuanto a los activos de operación que deben considerarse para el

cálculo de la rentabilidad del activo neto y por lo tanto, del EVA, debe
aclararse que estos son los denominados Activos Netos de Operación
concepto que se explicará a continuación.

Por definición, la utilidad operativa, en este caso la UODI, La Utilidad Operativa

corresponde al premio que reciben quienes financian los activos que después de Impuestos,
se requieren para producirla tal como ilustra el gráfico 3-2. Esto UODI, es el premio que
sugiere que debe existir una perfecta relación causa-efecto entre el reciben quienes financian
numerador y el denominador de la fracción que se utiliza para calcular los activos requeridos para
la rentabilidad y es por ello que los activos deben ser los operativos. producirla.

Pero en la realidad quienes son premiados por la UODI no son todos En el cálculo de la utilidad
los entes señalados al lado derecho del gráfico 3-2 puesto que la operativa ya se ha
utilidad operativa en el estado de resultados ya ha sido afectada por el considerado el pago del
costo financiero que implica recurrir a la financiación de los costo financiero que implica
proveedores de bienes y servicios, agrupados en el pasivo corriente. financiarse con los
proveedores de bienes y
servicios.
Sucede que en la mayoría de las empresas, por no decir que en todas,
se utiliza el método de contabilización de los descuentos por pronto
pago denominado sistema de descuentos ganados, que consiste en que
ellos se registran cuando se ganan. Así, cuando se recurre al crédito de
los proveedores de bienes y servicios con la consecuente pérdida del
descuento financiero, esto queda registrado como un mayor valor de
las compras, costos y gastos afectando el costo de ventas y no los
gastos financieros que sería lo lógico.

Significa que la UODI es solamente el premio para los acreedores

financieros y los socios tal como ilustra el gráfico 3-3.

Este documento es para uso exclusivo de DENNYS ANGARITA, autorizado por Metric 6 Solutions Inc.
No está autorizada su copia o reproducción con ningún fin.
76 Capítulo 3

CxP Proveedores de
ACTIVOS CORRIENTES Bienes y Servicios

Obligaciones Financieras
de Corto Plazo

PASIVOS LARGO PLAZO

PREMIO
ACTIVOS FIJOS
UODI Rentabilidad
=
PATRIMONIO Activos Del Activo
de
Operación

Gráfico 3-3 La UODI es el premio para los acreedores financieros y los socios.

. La UODI es la utilidad producida por los activos netos de operación.

Por lo tanto y por la relación de causalidad que se ha afirmado que
debe existir entre el numerador y el denominador de la fracción, en
dicho denominador solamente deberían considerarse los activos que
son financiados por quienes realmente son premiados por la UODI,
que en el gráfico 3-3 son los que aparecen separados por la línea
punteada y delimitados por la llave. Estos activos se denominan
Activos Netos de Operación ya que son calculados como un valor neto
después de excluir la porción que financian los proveedores de bienes
y servicios.

CONCEPTO CLAVE Por lo tanto, a la rentabilidad del activo que resulta de relacionar la
Rentabilidad del Activo UODI con los activos netos de operación se le seguirá llamando
Neto - RAN Rentabilidad del Activo Neto, RAN y será el término a utilizar a lo
Es la rentabilidad que largo de este texto.
resulta de relacionar la
UODI con los activos netos Si los activos netos de operación son iguales a los activos de operación
de operación.
menos el valor de la financiación de los proveedores de bienes y
servicios, entonces se obtiene que dichos activos netos son iguales a
los activos corrientes menos las cuentas por pagar a proveedores de
bienes y servicios más los activos fijos, tal como ilustra el gráfico 3-4.

Si a los activos corrientes de operación, que básicamente están

representados por la cartera y el inventario se les resta el valor de las
cuentas por pagar a proveedores de bienes y servicios se obtiene el
denominado Capital de Trabajo Neto Operativo, KTNO. Por lo tanto,
los activos netos de operación serían iguales al KTNO más los activos
fijos. En caso de que existan activos operativos no corrientes, como las
cuentas por cobrar de largo plazo, también deben sumarse.

El KTNO se define como el valor de los recursos requeridos para

operar y que debe ser financiado con una combinación de capital

Este documento es para uso exclusivo de DENNYS ANGARITA, autorizado por Metric 6 Solutions Inc.
No está autorizada su copia o reproducción con ningún fin.
Macro Inductores de Valor: Rentabilidad del Activo 77

propio y deuda financiera de acuerdo con el riesgo que el propietario

desee asumir. Esto significa que en su cálculo se debe considerar la
porción que ayudan a financiar los proveedores de bienes y servicios.

CxP Proveedores de
ACTIVOS CORRIENTES Bienes y Servicios

Obligaciones Financieras
CxC de Corto Plazo
+ Inventario KTNO
- CxP
PASIVOS LARGO PLAZO
PREMIO
ACTIVOS FIJOS
UODI
= RAN
PATRIMONIO Activos
NETOS de
Operación

Gráfico 3-4 La RAN se calcula con base en los activos netos de operación.

Igualmente, cuando el saldo de caja corresponde a una cifra Los activos netos de
directamente asociada con la operación de la empresa también se operación son iguales al
incluye en este cálculo pues se asume que cruza contra pagos a KTNO más los activos fijos.
proveedores de bienes y servicios al principio del período siguiente, en También se incluyen activos
cuyo caso el valor del KTNO podría considerarse como: operativos no corrientes y el
saldo mínimo operativo de
caja.
KTNO = Activos Corrientes – Cuentas por Pagar a Proveedores de Bienes y
Servicios

Un procedimiento sencillo para calcular el valor de las cuentas por El Capital de Trabajo Neto
pagar a proveedores de bienes y servicios consiste en restar del total Operativo representa el
del pasivo corriente aquellos que representan obligación financiera valor de los recursos
como son los préstamos bancarios de corto plazo, intereses por pagar, requeridos para operar que
porción corriente de bonos (si existen) y dividendos por pagar. Estos debe financiarse con una
últimos se incluyen ya que corresponden a una obligación asociada con mezcla de capital propio y
deuda.
la retribución financiera al capital de los socios como son los
dividendos.

Una más amplia explicación del concepto de KTNO se ofrece en el En el pasado se calculaba
capítulo 4 dedicado al estudio del flujo de caja libre. mal la RAN pues se
consideraban los activos
De la anterior explicación se llega a dos importantes conclusiones: totales de operación y
debían ser los netos de
operación.
• En el pasado se calculaba mal la rentabilidad del activo

Este documento es para uso exclusivo de DENNYS ANGARITA, autorizado por Metric 6 Solutions Inc.
No está autorizada su copia o reproducción con ningún fin.
78 Capítulo 3

en el sentido en que se utilizaba en el denominador el

valor de los activos de operación totales en vez de los
activos netos de operación, que es la cifra correcta que
debe utilizarse.
• El cálculo del costo de capital o WACC debe excluir el
costo de la financiación de los proveedores de bienes y
servicios pues el costo financiero que implica recurrir a
dicho crédito ya ha sido considerado en el cálculo de la
utilidad operativa que se utiliza, a su vez, para calcular
la RAN que se comparará contra dicho CK.

los activos netos de En el capítulo 12 dedicado al estudio de la valoración de la empresa

operación deben ser los de por el Método EVA se aprenderá que además de ser los activos netos
principio del período. de operación, deben ser los registrados al principio del período y no los
del final como se acostumbra a considerarlos. Un factor más que
confirma el por qué en el pasado se ha calculado mal la RAN.

El cálculo del CK no debe En cuanto al valor de los activos fijos debe considerarse el valor de las
considerar el costo de los inversiones realizadas en ellos y no su valor contable. El problema es
proveedores de bienes y que en el caso de empresas que llevan muchos años de operación
servicios. puede ser difícil determinar ese valor. Una alternativa aplicable en
estos casos es utilizar el valor de mercado de esos activos en un primer
momento de adopción del indicador RAN lo cual supone que debe
realizarse un avalúo técnico de los mismos. En el capítulo 5 dedicado
al análisis del EVA se discutirá con mayor detalle lo relacionado con el
valor de los activos fijos para el cálculo de la RAN3.

La inversión neta en activos Una vez establecido un primer valor de mercado de referencia para los
fijos es igual a las activos fijos, en la medición de la Rentabilidad del Activo Neto, en los
adquisiciones del período años subsiguientes no se realiza ajuste alguno a dicho valor de
menos las depreciaciones
mercado. Al valor inicial sólo se le sumará el dinero realmente
causadas en el mismo.
invertido en activos fijos, neto de las depreciaciones y amortizaciones,
que se denomina “Inversión Neta” y que se estudia con todo el detalle
en el capítulo 11 dedicado al valor de continuidad o valor residual. Se
invita al lector a trasladarse a este capítulo si desea profundizar en el
concepto de inversión neta.

Los activos netos de El valor de los activos netos de operación es lo que en el lenguaje del
operación corresponden a lo EVA se conoce con el nombre de “Capital Empleado”, que como su
que en el lenguaje del EVA nombre lo sugiere, representa la verdadera cantidad de dinero invertido
se denomina “Capital en el negocio, financiada en parte con deuda y en parte con el dinero
Empleado”. de los propietarios. Es por ello que en su determinación no debería
considerarse ajuste alguno excepto para el cálculo de la RAN por
primera vez, cuando la empresa lleva muchos años de establecida, tal
como ya se mencionó.

3
Esta rentabilidad del activo neto es la que en los textos de finanzas corporativas se
conoce con las abreviaturas de ROCE (Return on Capital Employed), o RONA
(Return on Net Assets), o ROIC (Return on Invested Capital).

Este documento es para uso exclusivo de DENNYS ANGARITA, autorizado por Metric 6 Solutions Inc.
No está autorizada su copia o reproducción con ningún fin.
Macro Inductores de Valor: Rentabilidad del Activo 79

Precaución alrededor del concepto de valor agregado En este punto Si la RAN es mayor que el
de la explicación es importante destacar un aspecto crítico relacionado CK es porque la empresa
con el concepto de agregación de valor. vale más que lo que valen
sus activos.
Cuando la rentabilidad del activo neto sea superior al CK significa
que el valor de la empresa es mayor que el valor de sus activos y no
necesariamente que el valor se haya incrementado en relación con el
período anterior.

Si la empresa vale más (como negocio en marcha), que lo que valen Si la empresa vale más que
sus activos, se dice que hay “prima” que es lo mismo que en el lo que valen sus activos hay
lenguaje empresarial se denomina “Valor Agregado de Mercado”, “Prima” o Valor agregado
de Mercado – MVA.
MVA por sus iniciales en inglés (Market Value Added).

Entonces, cuando se habla de la existencia de valor agregado debe

entenderse que es Valor Agregado Implícito de la Empresa en relación
con sus activos netos de operación, lo cual no significa que en el
período o año específico en el que se esté evaluando su desempeño se
haya incrementado dicho valor agregado.

Supóngase la siguiente situación para una empresa imaginaria en un

supuesto año 1:

Valor de la empresa (millones de $) $100

Valor de los Activos Netos de Operación 80
Valor Agregado de Mercado (o Prima de Negocio) 20

El que la prima del negocio o MVA sea positiva significa que la RAN
implícita de la empresa es superior al costo de capital. Recuérdese que
el valor de la empresa es el valor presente de sus futuros flujos de caja
libre.

Para el segundo año la situación es la siguiente:

Valor de la empresa (millones de $) $120

Valor de los Activos Netos de Operación 105
Valor Agregado de Mercado (o Prima de Negocio) 15

El que la prima del negocio continúe positiva significa que la RAN

implícita de la empresa sigue siendo superior al costo de capital, pero
en relación con el año anterior disminuyó al pasar de $20 a $15 lo cual
implica destrucción de valor.

Lo que se quiere connotar es, por lo tanto, que en un período dado la

rentabilidad del activo puede ser superior al CK, pero el EVA o el
MVA disminuir con respecto al período anterior como consecuencia de

Este documento es para uso exclusivo de DENNYS ANGARITA, autorizado por Metric 6 Solutions Inc.
No está autorizada su copia o reproducción con ningún fin.
80 Capítulo 3

que las inversiones marginales produjeron una rentabilidad inferior al

CK o la empresa emprendió proyectos de crecimiento con RAN
inferior al CK o lo que es lo mismo, VPN negativo. Esta situación se
Si la RAN de la empresa es
explicará detalladamente en los capítulos 5 y 13 donde aprenderemos
mayor que el CK no
significa que en el período que lo importante es que el EVA y el MVA se incrementen en relación
se haya incrementado el con el período anterior y no necesariamente que estas cifras sean
MVA. positivas.

RENTABILIDAD, PREMIO AL RIESGO OPERATIVO

Y FINANCIERO

El riesgo operativo es el La rentabilidad que el propietario obtiene sobre su patrimonio

riesgo inherente a la corresponde al premio que recibe por los dos riesgos que corre por
actividad que desarrolla la poseer la empresa: el operativo y el financiero.
empresa. También se le
denomina Riesgo del Activo El riesgo operativo es el riesgo inherente a la actividad que ésta
o Riesgo del Negocio. desarrolla, las características de su entorno competitivo, su tamaño,
su estructura de costos, su exposición a cambios en las variables
económicas, su organización, etc., todo lo cual está asociado a la
eventual volatilidad o incertidumbre de su utilidad operativa. También
se le denomina Riesgo del Activo o Riesgo del Negocio.

El riesgo financiero es el El riesgo financiero, o riesgo de la financiación, es el riesgo asociado

riesgo que implica tomar al hecho de que la empresa posee una estructura financiera que es la
deuda. proporción entre pasivos y patrimonio utilizada para financiar sus
activos. Es, por lo tanto, el riesgo que implica tomar deuda.

Considérese de nuevo la información de la empresa Valiosa S.A. para

el caso en que se presenta generación de valor:

UAII: $550 millones

UODI: $357,5 millones
Activos: $1.000 millones
Costo deuda: 16,25% después de impuestos
Pasivos: $400 millones
CK: 24,5%
TMRR propietario: 30%

UAII $550,0
Intereses ($400 x 25%) 100,0
UAI 450,0
Impuestos 35% 157,5
UTILIDAD NETA 292,5

RAN = UODI/Activos = 35,75% > 24,5%

Rentab. del Patrimonio = Ut.Neta/Patrimonio = 292,5/600 = 48,75% > 30%

Este documento es para uso exclusivo de DENNYS ANGARITA, autorizado por Metric 6 Solutions Inc.
No está autorizada su copia o reproducción con ningún fin.
Macro Inductores de Valor: Rentabilidad del Activo 81

La rentabilidad del 48,75% obtenida por el propietario corresponde al

premio que recibe por los dos riesgos que corre, tal como se explicó.

Si el propietario no hubiera recurrido al endeudamiento, es decir, si no La rentabilidad del

hubiera corrido riesgo financiero, la máxima rentabilidad que hubiera patrimonio corresponde al
podido obtener sería la misma del activo, o sea el 35,75%, lo cual premio que el propietario
significa que esta rentabilidad del activo neto, RAN, es la que recibe por los dos riesgos
corresponde al premio por el riesgo operativo. que corre: el operativo y el
financiero.
El premio por el riesgo financiero es, por lo tanto, la diferencia entre la
rentabilidad del patrimonio y el premio por el riesgo operativo que es
la RAN. La rentabilidad del activo, o
rentabilidad operativa,
corresponde al premio por
Rentabilidad del Patrimonio = RAN + Premio riesgo financiero el riesgo operativo.
48,75% = 35,75% + 13%

El hecho de que el premio al riesgo financiero sea positivo se debe a

que la rentabilidad obtenida sobre los activos fue superior al costo de la
deuda, lo que en el lenguaje de las finanzas se denomina
apalancamiento financiero favorable4.

Si la deuda costó el 16,25% y los activos rindieron el 35,75% es Cuando la rentabilidad del
porque los fondos representados por dicha deuda produjeron un activo es superior al costo
remanente del 19,5% que es la diferencia entre estos dos valores de la deuda se dice que hay
(35,75% - 16,25%). Como el valor de la deuda fue de $400 millones, el apalancamiento financiero
remanente representa un monto de $78 millones ($400 x 0,195), que favorable.
corresponde a la utilidad marginal que, como premio por haber corrido
el riesgo financiero, obtuvo el propietario.

Esta utilidad marginal implicaría para el propietario la obtención de

unos puntos adicionales de rentabilidad patrimonial, por encima del
35,75% que de todos modos obtiene por correr el riesgo de los activos.

El concepto de Contribución Financiera. En relación con los $600 El premio por el riesgo
millones que invierte el propietario, los $78 millones que obtiene como financiero se denomina
premio por endeudarse representan 13 puntos adicionales de contribución financiera.
rentabilidad (78/600), que equivalen justamente al valor que ya se
obtuvo como premio por el riesgo financiero, que también se denomina
Contribución Financiera y que será el término que se utilizará en este
texto para referir el mencionado premio. Por lo tanto:

Rentabilidad del Patrimonio = RAN + CF

4
El fenómeno del Apalancamiento Financiero se explica con más detalle en el
capítulo 17 del texto “Administración Financiera – Fundamentos y Aplicaciones”,
del mismo autor.

Este documento es para uso exclusivo de DENNYS ANGARITA, autorizado por Metric 6 Solutions Inc.
No está autorizada su copia o reproducción con ningún fin.
82 Capítulo 3

Donde:

RAN = Rentabilidad del Activo Neto (UODI/Activos Netos de Operación).

CF = Contribución Financiera.

Recogiendo los cálculos que se realizaron para llegar a la contribución

CONCEPTO CLAVE
Rentabilidad del
financiera del 13% se tiene que:
Patrimonio
Es igual a la Rentabilidad
del Activo Neto, RAN, más (0,3575 – 0,1625)(400/600) = 0,13
la Contribución Financiera,
CF.
Y reemplazando estos valores por lo que ellos representan, se obtiene
la siguiente fórmula:

Contribución Financiera = (RAN – i)(D/P)

Donde:

i = Costo de la deuda después de impuestos

D/P = Relación Deuda: Patrimonio.

La relación de La relación deuda/patrimonio también se conoce como Relación de

apalancamiento se obtiene Apalancamiento ya que ella recoge el efecto que sobre la contribución
dividiendo la deuda entre el financiera y de hecho, sobre la rentabilidad del patrimonio, tiene un
patrimonio. aumento o disminución del endeudamiento.

Por ejemplo, si en el caso de la empresa Valiosa S.A. el propietario

decidiera endeudarla en $480 millones, con lo que el patrimonio sería
de $520 millones, la rentabilidad que obtendría sería del 53,75% que se
obtiene por cualquiera de las dos formas siguientes.

La contribución financiera Rentab. Del Patrimonio = 0,3575 + (0,3575 – 0,1625)(480/520) = 53,75%

es igual a la diferencia entre
rentabilidad operativa y el
costo de la deuda, UAII $550,0
multiplicada por la relación Intereses ($480 x 25%) 120,0
de apalancamiento. UAI 430,0
Impuestos 35% 150,5
UTILIDAD NETA 279,5

Rentabilidad del Patrimonio = 279,5/520 = 53,75%

En la práctica, el cálculo de la Contribución Financiera a partir de

Este documento es para uso exclusivo de DENNYS ANGARITA, autorizado por Metric 6 Solutions Inc.
No está autorizada su copia o reproducción con ningún fin.
Macro Inductores de Valor: Rentabilidad del Activo 83

datos históricos de la empresa no es tan sencillo como parece serlo a

partir de la explicación anterior. Ello en razón de que el verdadero
costo de la deuda incurrido en el período es muy difícil de determinar
debido, entre otros, a los siguientes aspectos:

• Los diferentes tipos de deuda a los que una empresa recurre,

por ejemplo, de corto o largo plazo, en moneda nacional o
moneda extranjera, préstamos bancarios o bonos, etc.
• El tiempo durante el cual dichos pasivos son efectivamente
mantenidos por la empresa, lapso que no siempre es el año
completo.
• Las diferentes tasas de interés que se contratan sobre base
tanto fija como variable (flotante).

Es por ello que el autor recomienda utilizar el procedimiento de El concepto de contribución

descomposición de la rentabilidad del patrimonio en rentabilidad del financiera es útil para
activo y contribución financiera, como medio para calcular el determinar el costo de la
verdadero costo de la deuda incurrido en el período e implícito en deuda implícito en la
rentabilidad del patrimonio.
dicha rentabilidad, ya que como se demostró, dicha contribución
financiera sí es igual a la diferencia entre ambas rentabilidades.

Por lo tanto, la utilidad de la demostración de la forma como se obtiene

la contribución financiera es la comprensión de un importante
fenómeno empresarial como es el del premio por el riesgo financiero,
más que la forma de calcular un componente de la rentabilidad del
patrimonio, que como ya se dijo, se obtiene con una simple resta
aritmética.

Rentabilidad del Patrimonio y Nivel de Endeudamiento. La

explicación anterior, que permitió entender cómo la rentabilidad del
patrimonio puede calcularse en función de la rentabilidad del activo y
la contribución financiera, también permite hacer claridad con respecto
a dos importantes aspectos.
Contribución financiera
1. El hecho de que cuando la rentabilidad del activo sea positiva no significa mayor
superior al costo de la deuda un mayor endeudamiento capacidad de
produzca una mayor rentabilidad para el propietario no endeudamiento.
significa que la empresa pueda o deba endeudarse
ilimitadamente. El endeudamiento tiene un límite, que se
determina en la forma que se explicará en el capítulo 9
dedicado al estudio de la estructura financiera y el costo de
capital.

2. Al aumentar el nivel de endeudamiento aumenta el riesgo Un mayor nivel de

financiero para el propietario y por lo tanto también debería Endeudamiento implica una
aumentar su expectativa de rentabilidad. Esto significa que mayor contribución
el resultado que acaba de obtenerse del 53,75% como financiera esperada.
rentabilidad del patrimonio cuando el nivel de deuda pasa

Este documento es para uso exclusivo de DENNYS ANGARITA, autorizado por Metric 6 Solutions Inc.
No está autorizada su copia o reproducción con ningún fin.
84 Capítulo 3

del 40% al 48% no es comparable con la rentabilidad

originalmente planteada como mínima para el propietario,
del 30%.

¿Cuál debería ser, entonces, la rentabilidad mínima

esperada por el propietario con el nuevo nivel de
endeudamiento?

Dado que la determinación de esta nueva rentabilidad

mínima esperada considera conceptos que sólo se abordarán
en capítulos posteriores, dejaremos esta explicación para
hacerla en el capítulo 9 dedicado al estudio costo de capital
en la sección dedicada al cálculo del costo del patrimonio
por el Método de la Contribución Financiera.

Contribución financiera negativa. Se presenta cuando la rentabilidad

operativa es inferior al costo de la deuda, hecho cuya única causa no es
el alto costo del endeudamiento.

Contribución financiera Una empresa puede acceder a la deuda en condiciones favorables en

negativa puede darse por cuanto a costo, pero si una inadecuada gestión gerencial o factores
baja rentabilidad del activo, adversos del entorno deprimen su RAN hasta el punto en que ni
aún con bajo costo de siquiera supera el costo de la deuda, se presentará una contribución
deuda. financiera negativa que deprimirá, igualmente, la rentabilidad del
patrimonio.

Si, por ejemplo, en el caso de la empresa Valiosa S.A. el costo de la

deuda después de impuestos del 16,25% fuera considerado adecuado a
las circunstancias de la economía, pero los activos sólo produjeran una
rentabilidad del 14% el propietario enfrentaría una situación de
destrucción de valor de acuerdo con las siguientes cifras:

UODI/Activos = 14%
UODI = $140 millones
UAII = 140/0,65 = $215,4

UAII $215,4
Intereses ($400 x 25%) 100,0
UAI 115,4
Impuestos 35% 40,4
UTILIDAD NETA 75,0

Rentabilidad del patrimonio = 75/600 = 12,5% < 30%

Obsérvese que la rentabilidad del patrimonio del 12,5% no sólo es

substancialmente inferior a la mínima esperada por el propietario, sino
que también es inferior a la rentabilidad del activo, lo cual significa
que la contribución financiera es negativa.

Este documento es para uso exclusivo de DENNYS ANGARITA, autorizado por Metric 6 Solutions Inc.
No está autorizada su copia o reproducción con ningún fin.
Macro Inductores de Valor: Rentabilidad del Activo 85

Contribución Financiera = (0,14 – 0,1625)(400/600) = -1,5%

Rentabilidad del Patrimonio = 0,14 + (-0,015) = 0,14 – 0,015 = 12,5%

Cuando las tasas de interés en la economía son tan altas que hacen Si la rentabilidad del activo
materialmente imposible para las empresas generar rentabilidad es inferior al costo de la
operativa superior a éstas, debe darse por descontado que la empresa deuda será imposible
producirá EVA negativo puesto que, si no se obtiene como rentabilidad generar valor ya que ésta
al menos el costo de la deuda, mucho menos podrá obtenerse por rentabilidad también será
encima del costo de capital, que siempre será mayor que aquella. inferior al costo de capital.

Destrucción de valor con contribución financiera positiva. En la

práctica puede generarse la sensación de que contribución financiera
positiva es sinónimo de generación de valor, lo cual no necesariamente
es cierto. Existe la posibilidad de destruir valor aun presentándose
dicha situación.

Para verificar lo anterior supóngase que en el siguiente año la utilidad Contribución Financiera
operativa de la empresa valiosa disminuyó a $500 millones, que los positiva no es sinónimo de
activos se mantuvieron en $1.000 millones pero que los propietarios creación de valor.
incrementaron la deuda de la empresa a $540 millones a costa de
repartirse una alta cantidad de utilidades, que incluyó no solamente las
del período, sino también las de períodos anteriores.

El hecho de que la utilidad operativa haya disminuido y los activos se

hayan mantenido implica disminución del EVA, fenómeno que se
explicará detalladamente en el capítulo 5. Esta disminución del EVA
coincide con una disminución de 3,25 puntos en la RAN, al pasar del
35,75% al 32,5%.

UODI = 500(1-0,35) = 325

UODI/Activos = 325/1.000 = 32,5% Utilizar el archivo de
Excel
“EMPRESA VALIOSA”
para seguir esta
Pero a pesar de ello obsérvese que la RAN fue superior al costo de explicación.
capital del 24,5% y por lo tanto superior al costo de la deuda con lo
Descargar en:
que la contribución financiera debió ser positiva en el segundo año de www.oscarleongarcia.com
acuerdo con el siguiente cálculo, que el lector también podrá verificar
en el archivo de Excel “Empresa Valiosa”.

Contribución Financiera = (0,325 - 0,1625)(540/460) = 19,08%

En este caso el propietario obtiene una rentabilidad sobre su

patrimonio del 51,58%.

Este documento es para uso exclusivo de DENNYS ANGARITA, autorizado por Metric 6 Solutions Inc.
No está autorizada su copia o reproducción con ningún fin.
86 Capítulo 3

UAII $500,00
Intereses ($540 x 25%) 135,00
UAI 365,00
Impuestos 35% 127,75
UTILIDAD NETA 237,25

Rentabilidad del Patrimonio = 237,25/460 = 51,58%

Sorprendentemente esta rentabilidad es mayor que la del primer año

del 48,75%. ¿Cómo se explica que una disminución en la RAN haya
coincidido con un incremento en la rentabilidad del Patrimonio?

Esta es precisamente una perversidad que puede presentarse con la

rentabilidad del patrimonio que puede conducir a conclusiones erradas
cuando se le utiliza como indicador de desempeño

En este caso el aumento en la rentabilidad del patrimonio se debió al

incremento del nivel de endeudamiento con contribución financiera
positiva. Fue de tal magnitud el incremento de la deuda que la mayor
contribución financiera que se produjo cubrió en exceso el efecto
negativo producido por la disminución de la rentabilidad del activo
neto.

La rentabilidad del Se concluye que la rentabilidad del patrimonio puede aumentarse en

patrimonio puede relación con el período anterior y la empresa haber destruido valor.
aumentarse en un período y Ello como consecuencia de incrementar el nivel de endeudamiento
la empresa haber destruido manteniendo la contribución financiera positiva.
valor en el mismo.
Lo anterior explica por qué cuando se adopta la cultura de la Gerencia
del Valor en una empresa, el objetivo gobernante no puede
establecerse como el incremento de la rentabilidad del patrimonio.
Significa que este indicador no esta directamente conectado con la
creación o destrucción de valor. Puede aumentar o disminuir de un
período a otro y el valor comportarse en sentido contrario.

El aumento de la Supóngase ahora que en el segundo año la Empresa Valiosa no

rentabilidad del patrimonio incrementó su deuda, es decir, que la mantuvo en $400 millones, pero
no es el objetivo gobernante que la utilidad operativa disminuyó drásticamente y sólo alcanzó un
de una empresa. nivel de $200 millones.

La rentabilidad del activo neto sería inferior al costo de la deuda

después de impuestos del 16,25% con lo que la contribución financiera
sería negativa. El lector podrá verificar este resultado haciendo clic en
el botón “Alternativa 1” del archivo que se está utilizando para
explicar el concepto de contribución financiera.

Este documento es para uso exclusivo de DENNYS ANGARITA, autorizado por Metric 6 Solutions Inc.
No está autorizada su copia o reproducción con ningún fin.
Macro Inductores de Valor: Rentabilidad del Activo 87

UODI = 200(1-0,35) = 130

UODI/Activos = 130/1.000 = 13,0%

Contribución Financiera = (0,13 - 0,1625)(400/600) = (2,17%)

Cuando la contribución financiera sea negativa la rentabilidad del Cuando la contribución

patrimonio siempre será inferior a la tasa mínima esperada por los financiera sea negativa la
propietarios. En este caso la rentabilidad del patrimonio es el 10,83% rentabilidad del patrimonio
mucho menor que la tasa esperada del 30%. siempre será inferior a la
tasa mínima esperada por
los propietarios.
UAII $200,0
Intereses ($400 x 25%) 100,0
UAI 100,0
Impuestos 35% 35,0
UTILIDAD NETA 65,0

Rentabilidad del Patrimonio = 65/600 = 10,83% < 30%

Otra situación que puede presentarse es que la RAN sea superior al

costo de la deuda, pero inferior al costo de capital.

Supóngase ahora que en el segundo año la deuda se mantuvo en $400

millones pero la utilidad operativa disminuyó a $320.

La rentabilidad del activo neto es el 20,8% cifra que es mayor que el

costo de la deuda del 16,25%. La contribución financiera, CF, sería
positiva pero la empresa no tendría valor agregado implícito ya que la
RAN sería inferior al costo de capital.

UODI = 320(1-0,35) = 208

UODI/Activos = 208/1.000 = 20,8%
Utilizar el archivo de
Excel
CF = (0,208 - 0,1625)(400/600) = (3,03%)
“EMPRESA VALIOSA”
para seguir esta
explicación.

El propietario tampoco obtendría sobre su patrimonio una rentabilidad Descargar en:

superior a la mínima esperada. Esta sería del 23,83%, cifra que el www.oscarleongarcia.com
lector puede verificar haciendo clic en el botón “Alternativa 2” del
archivo de Excel denominado “Empresa Valiosa”.

UAII $320,0
Intereses ($400 x 25%) 100,0
UAI 220,0
Impuestos 35% 77,0
UTILIDAD NETA 143,0

Este documento es para uso exclusivo de DENNYS ANGARITA, autorizado por Metric 6 Solutions Inc.
No está autorizada su copia o reproducción con ningún fin.
88 Capítulo 3

Rentabilidad del Patrimonio = 143/600 = 23,83% < 30%

Y por más que se aumente el nivel de deuda con el propósito de

incrementar la CF y por ende la rentabilidad del patrimonio, el
propietario nunca alcanzará su rentabilidad mínima esperada.

Para verificar esta afirmación asúmase un nivel de endeudamiento del

70%. Aplicando el concepto de CF, la mínima rentabilidad que debería
esperar el propietario debería ser el 43,75% que se obtiene así:

Rentabilidad del Patrimonio esperada = RAN esperada + CF esperada

Rentab. del Patrimonio esperada=0,245+(0,245 – 0,1625)700/300=43,75%

Con el nuevo nivel de endeudamiento esta rentabilidad sería del

31,42% que a partir del concepto de contribución financiera se
calcularía en la siguiente forma:

Rentabilidad del patrimonio = 0,208 + (0,208 - 0,1625)(700/300)

Rentabilidad del patrimonio = 0,208 + 0,1062 = 31,42%

Cifra menor que la nueva rentabilidad mínima del 43,75% que el

propietario debería obtener con un nivel de endeudamiento del 70%.

En el cálculo de la rentabilidad esperada del patrimonio del 43,75% se

asume que la RAN esperada no cambia, es decir, que se mantiene en el
24,5% lo cual no es necesariamente cierto pues la realidad es que esta
debería ser una cifra calculada sin considerar endeudamiento alguno ya
que el efecto de la financiación lo recoge la contribución financiera
esperada. Esta problemática se estudiará con más profundidad en el
capítulo 9 en la sección dedicada a presentar el cálculo del costo de
capital por el Método de la Contribución Financiera.

No debe perderse de vista, igualmente, que un nivel de endeudamiento

tan alto como el propuesto en el ejemplo anterior puede no ser viable
en la medida en que la empresa no podría atender el servicio a la deuda
que de él se deriva.

RAN MAYOR QUE EL COSTO DE CAPITAL:

CONDICIÓN NECESARIA PERO NO SUFICIENTE

A pesar de que en este capítulo se ha demostrado que obtener

rentabilidad operativa superior al costo de capital implica valor
agregado para el propietario, ello no es condición suficiente, por lo que

Este documento es para uso exclusivo de DENNYS ANGARITA, autorizado por Metric 6 Solutions Inc.
No está autorizada su copia o reproducción con ningún fin.
Macro Inductores de Valor: Rentabilidad del Activo 89

debe reconocerse que esta medida por sí sola es insuficiente para

evaluar el desempeño de la empresa.

Como se aprenderá en el capítulo 5 en el que entrará definitivamente La Rentabilidad del Activo

en escena el concepto de EVA, para considerar que hubo verdadero Neto por sí sola es una
valor agregado en un período en particular lo importante no es medida incompleta de la
solamente que la rentabilidad operativa supere el costo de capital; se rentabilidad de la empresa.
requiere además, que como consecuencia de ello el EVA se incremente
en relación con el período anterior tal como se afirmó en la precaución
alrededor del concepto de valor agregado, hecha unas páginas atrás.

Inclusive, en un período puede coincidir un incremento del EVA con Además de que la RAN sea
una disminución del valor de la empresa. Es decir, que el incremento superior al CK se requiere
del EVA por sí sólo no es suficiente, lo que lo convierte en una medida que el EVA del período se
limitada para evaluar el desempeño al no considerar el efecto en el haya aumentado en relación
con el período anterior.
largo plazo de las decisiones tomadas en el período.

La limitación que implica considerar aisladamente el incremento del

EVA en la evaluación de la gestión se suple utilizando otro indicador:
Valor Agregado de Mercado o Market Value Added, MVA, que recoge
el efecto que sobre el valor de la empresa ejercen las decisiones
tomadas en el período y que están necesariamente ligadas a su
estrategia. Este indicador mide, por lo tanto, el valor agregado de los
planes futuros y se calcula como el valor presente de los EVA futuros.
Este concepto se estudiará en los capítulos 12 y 13. Se invita al lector a
continuar con el estudio de esta segunda parte y evacuar como mínimo
los capítulos 4 y 5 antes de remitirse a los mencionados 12 y 13, donde
se estudiarán tópicos más complejos relacionados con el EVA.

Este documento es para uso exclusivo de DENNYS ANGARITA, autorizado por Metric 6 Solutions Inc.
No está autorizada su copia o reproducción con ningún fin.
90 Capítulo 3

NOTAS

Este documento es para uso exclusivo de DENNYS ANGARITA, autorizado por Metric 6 Solutions Inc.
No está autorizada su copia o reproducción con ningún fin.