ECONOMÍA

Decimoctava edición

PAUL A. SAMUELSON
Institute Professor Emeritus
Massachusetts Institute of Technology

WILLIAM D. NORDHAUS
Sterling Professor of Economics
Yale University

Traducción
María Guadalupe Cevallos Almada
Virgilio Hernández y Pozo
María del Carmen Enriqueta Hano Roa
María Isabel Pérez de Lara Choy
Traductoras profesionales

Revisión técnica
Dr. Víctor G. Carreón Rodríguez
Profesor Investigador
División de Economía
Centro de Investigación y Docencia Económicas (CIDE)

MÉXICO • BOGOTÁ • BUENOS AIRES • CARACAS • GUATEMALA

LISBOA • MADRID • NUEVA YORK • SAN JUAN • SANTIAGO
AUCKLAND • LONDRES • MILÁN • MONTREAL • NUEVA DELHI
SAN FRANCISCO • SINGAPUR • ST. LOUIS • SIDNEY • TORONTO
Director: Miguel Ángel Toledo Castellanos
Editor: Ricardo del Bosque Alayón
Editor de desarrollo: Noé Islas López
Supervisor de producción: Zeferino García García

ECONOMÍA
Decimoctava edición

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por cualquier medio, sin la autorización escrita del editor.

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ISBN 970-10-5381-8
ISBN 8448136322 edición anterior, España

Traducido de la decimoctava edición en inglés de: ECONOMICS 18th Edition.

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ISBN: 007-2872055

1234567890 09876432105

Impreso en México Printed in Mexico

 Uno de los sectores más importantes e innovadores de
una economía es su sistema financiero. Este conjunto de
instituciones e instrumentos forma el vital sistema circu-
latorio a través del cual las decisiones de ahorro de un
grupo de individuos y países se canalizan hacia inversio-
nes en otras empresas y países. Debido a su importancia,
CAPÍTULO comenzaremos este capítulo con un repaso del funciona-
miento del sistema financiero moderno.

25
Existe un activo financiero singular, llamado dinero,
que juega un papel especial en la economía. Es la grasa
que facilita las transacciones entre las diferentes partes
de la economía. La segunda parte del capítulo examina
la naturaleza del dinero, y las razones por las que las per-
sonas lo conservan. A continuación analizaremos el pa-
pel especial de los bancos, que crean dinero a partir de
las reservas bancarias. La última sección de este capítulo
examina el fascinante comportamiento de los precios de

Mercados financieros las acciones.

Todos esos análisis serán ingredientes necesarios pa-

y el caso especial ra el estudio, en el próximo capítulo, de la forma en que

la política monetaria desempeña un papel central en el

del dinero manejo del ciclo económico.

A. EL SISTEMA
FINANCIERO MODERNO

Papel del sistema financiero

Un sector de la economía moderna, de creciente impor-
tancia, involucra las finanzas y el sistema financiero. Por
finanzas se entiende el proceso por el cual los agentes
económicos prestan y piden prestado a otros agentes, pa-
ra consumir o invertir. Las personas pueden prestar o pe-
dir prestado porque a veces sus ingresos en efectivo no
coinciden con los gastos que desean. Por ejemplo, en ge-
neral, quienes estudian tienen necesidades de gasto para
Durante toda la historia, el dinero ha oprimido colegiatura y vivienda que son mayores a sus ingresos ac-
a las personas en una de dos formas: ha sido tuales. Con frecuencia financian sus mayores gastos con
abundante y muy poco fiable, o fiable y muy escaso. préstamos a estudiantes. De igual manera, las parejas que
John Kenneth Galbraith, trabajan ahorran en general algo de sus ingresos corrien-
The Age of Uncertainty tes para cuando se retiren, quizá mediante la compra de
(1977) acciones o bonos. Con ello están financiando su retiro.
Las actividades que intervienen en las finanzas se lle-
van a cabo en el sistema financiero, que abarca los mer-
cados, las empresas y otras instituciones que satisfacen las
decisiones financieras de las familias, las empresas y los
gobiernos, locales y del exterior. Entre las partes impor-
tantes del sistema financiero se destacan el mercado de
dinero (que se describirá más adelante en este capítulo),
los mercados de activos a interés fijo como bonos o hipo-
tecas, los mercados accionarios para la propiedad de las
empresas, y los mercados de cambios, que comercian
con monedas de distintos países. La mayor parte del sis-
tema financiero de Estados Unidos está formado por en-
tidades lucrativas, pero para asegurar un sistema finan-

484
CAPÍTULO 25 • MERCADOS FINANCIEROS Y EL CASO ESPECIAL DEL DINERO 485

ciero eficiente y estable, existen instituciones del Estado, rro, transfiere recursos a China, que tiene sólidas
como el Sistema de la Reserva Federal, y otros cuerpos oportunidades de inversión; esa transferencia se ha-
reguladores. ce a través de préstamos y de inversión directa en
Los préstamos y créditos se efectúan en mercados fi- China.
nancieros, y a través de intermediarios financieros. Los • El sistema financiero maneja riesgos de la economía.
mercados financieros son como otros mercados, excepto En cierto sentido, el manejo del riesgo es como una
que sus productos y servicios consisten en instrumentos transferencia de recursos: transmite y distribuye los
financieros como acciones y bonos. Los mercados finan- riesgos de las personas o los sectores que necesitan
cieros importantes son los accionarios, de bonos y de in- reducir más sus riesgos hacia otros que pueden en-
tercambio extranjero. frentarlos mejor. Por ejemplo, los seguros contra in-
Las instituciones que proporcionan servicios y pro- cendio de viviendas asumen el riesgo de que el pro-
ductos financieros se llaman intermediarios financieros. pietario pueda perder $200 000 de su inversión, y
Las instituciones financieras difieren de otras empresas reparte ese riesgo entre cientos o miles de accionis-
porque sus activos son principalmente financieros, y no tas de la aseguradora.
reales como plantas y equipos. Muchas transacciones fi- • El sistema financiero agrupa y subdivide fondos, depen-
nancieras al menudeo (como la banca o compra de un diendo de la necesidad del ahorrador o inversionis-
seguro) se hacen a través de intermediarios financieros, ta individual. Como inversionista, podría usted inver-
y no en forma directa, en los mercados financieros. tir $10 000 en un portafolio diversificado de acciones
Los intermediarios financieros más importantes son comunes. Para comprar un portafolio eficiente de
los bancos comerciales, que toman los depósitos o fon- 100 compañías se podría necesitar $10 millones en
dos de los particulares y de otros grupos, y los prestan a fondos. Aquí es donde entra un fondo accionario co-
empresas y a quienes necesitan fondos; también los ban- mún: si tiene 1 000 inversionistas, puede comprar el
cos “crean” ese producto especial llamado dinero. Otros portafolio, subdividirlo y administrarlo por usted. A
intermediarios financieros importantes son las compa- cambio, un fondo común bien dirigido le podría co-
ñías de seguros y los fondos de pensiones, que propor- brar $30 anuales por su portafolio de $10 000. Asi-
cionan productos especializados, pólizas de seguro e in- mismo, una economía moderna requiere empresas
versiones para el retiro. Sin embargo, un tercer grupo de grandes, que tengan invertidos miles de millones de
intermediarios “agrupan” o “subdividen” las fianzas; en- dólares en plantas y equipos. No es probable que
tre ellos están los fondos comunes (que poseen bonos y una sola persona pueda pagar eso (además, si al-
acciones corporativas en representación de los pequeños guien pudiera, no desearía poner todos sus huevos
inversionistas) y los revendedores hipotecarios (que com- en una sola canasta). Aquí es donde entra la corpo-
pran hipotecas a los bancos y las preparan para otros in- ración moderna, con su posibilidad de vender accio-
versionistas). nes a muchas personas, y agrupar esos fondos para
En conjunto, en Estados Unidos, los intermediarios efectuar grandes y riesgosas inversiones.
financieros tienen pasivos totales de alrededor de $40 bi- • El sistema financiero desempeña una importante
llones, o sea unos $400 000 por familia estadounidense. función de cámara de compensación, que facilita las tran-
Es claro que, dadas las inversiones que las personas tienen sacciones entre los deudores (compradores) y los
en este sector, es importante hacer un estudio cuidado- acreedores (vendedores). Por ejemplo, cuando usted
so, no sólo para elaborar una buena política, sino para emite un cheque para comprar una computadora,
que las familias tomen decisiones financieras prudentes. una cámara de compensación cobrará a su banco y
pagará al banco de la empresa que vende la compu-
tadora. Esa función permite hacer transferencias rá-
pidas de fondos en todo el mundo.
Funciones del sistema financiero
Debido a que el sistema financiero es una parte tan críti-
ca de una economía moderna, veamos sus funciones prin-
Flujo de fondos
cipales:
Se puede ilustrar una descripción simplificada de los
• El sistema financiero transfiere recursos en el tiempo, mercados financieros mediante una imagen del flujo de
entre sectores y entre regiones. Esta función permi- fondos, que se ve en la figura 25-1. Hay dos conjuntos de
te que las inversiones se dediquen a sus usos más agentes económicos —ahorradores e inversionistas—
productivos, en vez de embotellarse donde menos se con ejemplos representativos del ahorro y la inversión a
necesitan. Arriba mencionamos el ejemplo de los través de mercados e intermediarios financieros. Esta
préstamos a estudiantes y del ahorro para el retiro. imagen es muy simplificada, porque hay muchas clases
Otro ejemplo se puede observar en las finanzas in- distintas de activos o instrumentos financieros, como ve-
ternacionales. Japón, que tiene una alta tasa de aho- remos en la siguiente sección.
486 PARTE CINCO • MACROECONOMÍA: CRECIMIENTO ECONÓMICO Y CICLOS ECONÓMICOS

Emisión de bonos en firme

Compras familiares de bonos u oferta pública inicial de
del Estado o acciones de GM acciones por parte
de las empresas
Mercados
financieros

Fondos comunes, compran

un portafolio diversificado
de acciones
Ahorradores Inversionistas

Intermediarios
financieros
La familia deposita el Las empresas pequeñas
salario mensual en cuentas piden prestado al banco
de cheques para invertir en horno
para pizzas
FIGURA 25-1. El flujo de fondos sigue los flujos financieros en la economía
Los ahorradores y los inversionistas transfieren fondos a través del tiempo, el espacio y los sectores, a tra-
vés de los mercados y los intermediarios financieros. Algunos flujos (como la compra de 100 acciones de
XYZ) van directamente a los mercados financieros, mientras que otros (como compra de acciones de fon-
dos comunes, o depósito de dinero en cuentas de cheques) pasan por intermediarios financieros.

MENÚ DE ACTIVOS FINANCIEROS toman de los beneficios netos de esas empresas. Más
adelante en este capítulo se describirán los valores
Los activos financieros son demandas monetarias de una que se comercian públicamente, cuyos precios se fi-
parte en contra de otra. Consisten ante todo en activos de- jan en las bolsas. Los valores no corporativos son los
nominados en dólares (cuyos pagos están fijos en términos de las sociedades, granjas y pequeñas empresas.
de dólares) y en valores (cuyos valores representan el va- • Los derivados financieros son nuevas formas de instru-
lor de las demandas de activos reales). mentos financieros, cuyos valores se basan en, o se
Los instrumentos o activos financieros principales derivan de, los valores de otros activos. Un ejemplo
son: importante es una opción de acciones, que es un ins-
trumento cuyo valor depende del valor de la acción
• El dinero es un activo muy especial, que se definirá a la que está referido.
con cuidado más adelante en este capítulo. • Los fondos de pensión representan la propiedad de los
• Las cuentas de ahorro son depósitos en los bancos, que activos que adquieren las empresas o los planes de
suelen estar garantizados por los estados y que tie- pensión. Los trabajadores y las empresas aportan a
nen un valor de principal fijo en dólares, y tasas de esos fondos durante sus años laborales, y a continua-
interés determinadas por las tasas de interés de cor- ción los fondos son retirados para pagar las pensio-
to plazo del mercado. nes durante el retiro.
• Los títulos del Estado, que son los valores y bonos de los
gobiernos federal, estatal y locales, garantizan el pago
del principal a su vencimiento, y mientras tanto pa- Observe que esos activos financieros excluyen el acti-
gan intereses. Se considera que los títulos federales vo más importante que posee la mayoría de las personas:
son la inversión más segura de todas. sus casas, que son tangibles, pero no son activos financie-
• Los valores son derechos de propiedad sobre las em- ros. Además, las personas tienen activos implícitos en sus
presas. Producen dividendos, que son pagos que se pagos de seguridad social en el futuro y en el cuidado mé-
CAPÍTULO 25 • MERCADOS FINANCIEROS Y EL CASO ESPECIAL DEL DINERO 487

Activos financieros de las familias

Porcentaje de los activos totales

1992 1995 1998 2001

Denominados en dólares:
Cuentas de cheques y de ahorros 17.5 13.9 11.4 11.5
Bonos y otros valores nominales 17.5 13.2 9.3 8.4
Valores (acciones y fondos comunes) 24.1 28.3 35.1 33.8
Cuentas para el retiro y seguros de vida 31.6 35.3 34.0 33.7
Otros 9.2
_______ 9.2
_______ 10.3
_______ 12.5
_______
Total 100.0 100.0 100.0 100.0

TABLA 25-1. Activos financieros de los hogares estadounidenses, 1992-2001

Los hogares poseen una gran variedad de activos financieros, que van desde el dinero hasta los fondos de
pensión.
Fuente: Federal Reserve Board, en www.federalreserve.gov/pubs/oss/oss2/2001/scf2001home.html.

dico proporcionado por el gobierno, pero esos elementos anual para cuentas de ahorro. Al final de un año, el
no tienen valor definido de mercado. banco habrá pagado $80 de intereses y los habrá de-
La tabla 25-1 muestra los principales activos financie- positado en su cuenta, por lo que ahora la cuenta va-
ros de las familias. le $2 080.
• Usted inicia su primer trabajo, y compra una casa
pequeña que le cuesta $100 000. Va a su banco y ve
que las hipotecas a 30 años, con interés fijo, tienen
TASAS DE INTERÉS Y RENDIMIENTO tasa de interés de 5% anual. Cada mes paga usted
DE LOS ACTIVOS FINANCIEROS $790.79 por la hipoteca. Observe que este pago es al-
Cuando usted pide prestado para invertir en diversos ac- go mayor que los intereses mensuales prorrateados
tivos financieros, es lógico que desee conocer lo que pa- de 5⁄12% mensual. ¿Por qué? Porque no sólo incluye el
gará por el préstamo, o lo que ganarán sus inversiones. interés, sino la amortización. Es el pago del principal,
Esas ganancias se llaman rendimiento de las inversiones; en la cantidad que le prestaron. Cuando usted haya he-
el caso especial del rendimiento de títulos a interés fijo, cho su pago mensual número 360, habrá liquidado
se llama tasa de interés. Desde el punto de vista económi- por completo el préstamo.
co, las tasas de interés, u otros rendimientos, son el precio
por prestar o pedir prestado. Nos enfocaremos en el impor- En estos ejemplos vemos que las tasas de interés se
tante caso de la tasa de interés. miden en porcentajes anuales. El interés es el precio que
se paga por pedir prestado, y permite al deudor obtener
La tasa de interés es el precio que se paga por pedir recursos reales durante el término del préstamo.
dinero prestado. Se suele calcular el interés como por-
centaje anual sobre la cantidad de los fondos prestados.
Hay muchas tasas de interés que dependen del venci- Tasas de interés altas tienden a reducir los
miento, el riesgo, el estado impositivo y otros atributos precios de los activos
del deudor. Un hecho importante en los mercados fi-
Con algunos ejemplos ilustraremos la forma en que nancieros es la relación inversa entre las tasas
de interés y los precios de las acciones, aspectos
funciona el interés.
que se puede comprender mediante el empleo del con-
cepto de valor presente.
• Cuando usted se gradúa en la universidad, sólo cuen- Suponga que usted posee un manantial de agua mi-
ta con $500. Decide conservarlos en efectivo. Si no neral, y decide venderlo. El precio de mercado depende-
gasta usted nada, al final del año tendrá $500 todavía, rá tanto de los ingresos que produzca como de la tasa de
porque el efectivo tiene tasa de interés cero. interés. Al unir esos factores se obtiene el valor presente
• Poco después, pone usted $2 000 en una cuenta de del activo.
ahorro, en su banco, donde la tasa de interés es 4%
488 PARTE CINCO • MACROECONOMÍA: CRECIMIENTO ECONÓMICO Y CICLOS ECONÓMICOS

Los préstamos difieren en su término o vencimiento,

El valor presente de un activo es el valor monetario, que es el intervalo de tiempo al final del cual deben liqui-
hoy, del flujo de ingresos generado por ese activo. Se mi-
darse. Los préstamos más cortos son de un día para otro.
de calculando cuánto dinero invertido hoy se necesitaría,
Los valores a corto plazo son por periodos de hasta un
a la tasa de interés presente, para generar el flujo futuro
de ingresos del activo. año. Con frecuencia, las empresas emiten bonos cuyo
término es de 10 a 30 años, y las hipotecas tienen hasta
Veamos algunos ejemplos. 30 años de vencimiento. En general los valores a largo
• Empecemos con un bono a un año. El bono rinde plazo tienen mayor tasa de interés que los de corto pla-
$50 de intereses más el principal original de $1 050, zo, porque los prestamistas están dispuestos a sacrificar
exactamente dentro de un año. Además suponga un acceso rápido a sus fondos sólo en aras de un aumen-
que la tasa de interés de 10% anual. ¿Cuánto debe to de su ganancia.
usted pagar hoy por el bono? Se paga exactamente También los préstamos varían en función del riesgo.
$1 000, porque $1 000 invertidos hoy con la tasa de Algunos préstamos casi no tienen riesgo, mientras que
interés de mercado de 10%, valdrán $1 100 en un
otros son muy especulativos. Los inversionistas requieren
año. Entonces, el valor presente del bono es $1 000.
el pago de una prima cuando invierten en aventuras ries-
• Un activo a perpetuidad tiene un rendimiento cons-
tante siempre. Suponga que espera que su manan- gosas. Los activos más seguros del mundo son los valores
tial mineral produzca $N de agua, cada año, eterna- del gobierno de Estados Unidos. Esos bonos y valores es-
mente. ¿Cuál es el valor presente (V) si la tasa de tán respaldados por la buena fe, el crédito y los poderes
interés es i % anual? El valor presente no es más que impositivos del Estado. Los riesgos intermedios son los
V = $N/i. préstamos a las corporaciones acreditadas, a los estados y
• Digamos que hay un flujo variable de ingresos en el a las ciudades. Las inversiones de riesgo, que implican
futuro. La fórmula general del valor presente evalúa una apreciable probabilidad de incumplimiento inclu-
el valor presente de cada parte del flujo de ingresos yen aquellas empresas cercanas a la bancarrota, a ciuda-
futuros, y suma todos esos valores presentes sepa-
des con bases impositivas decrecientes, o a países como
rados. La suma, mediante la siguiente fórmula, le in-
Argentina, con grandes deudas en el extranjero y siste-
dicará el valor presente del activo:
mas políticos inestables.
N1 _______
N2 Nt El gobierno de Estados Unidos paga lo que se llama
V = _______ + + ... + _______ + ... tasa de interés “sin riesgo”; durante las últimas décadas
I + i (I + i)2 (I + i)t
ha variado entre 3 y 15% anual sobre préstamos a corto
En esta ecuación, i es la tasa de interés de mercado plazo. Los valores más riesgosos podrían pagar 1, 2 o 5%
en un periodo, y se supone constante. Además, N1 anual más que los menos riesgosos; esa prima refleja la
es el ingreso neto (positivo o negativo) en el periodo cantidad necesaria para compensar al prestamista por
1, N2 es el ingreso neto en el periodo 2, Nt el ingreso
pérdidas, en caso de incumplimiento.
neto en el periodo t, etcétera.
Los activos varían en su liquidez. Se dice que un acti-
Se puede ver ya que los precios de los activos tien- vo es líquido si se puede convertir en efectivo con rapidez
den a variar inversamente respecto de las tasas de inte- y con poca pérdida de valor. Los valores más comerciales
rés, porque el valor presente se reduce a medida que au- incluyen las acciones comunes y los bonos corporativos y
menta la tasa de interés. Por ejemplo, el caso del ingreso gubernamentales, que se pueden convertir con rapidez
perpetuo, cuando i aumenta al doble en el denominador, en efectivo, en un valor cercano a su valor corriente. Los
el valor de V bajará hasta la mitad. Se puede ver en una activos no líquidos comprenden activos únicos para los
calculadora el efecto de una tasa de interés más alta so- que no existe un mercado bien establecido. Por ejemplo,
bre el bono a un año del ejemplo. Es una propiedad ge- si usted posee la única mansión victoriana de un pobla-
neral de los activos financieros: el valor de las acciones,
do pequeño, podría encontrar difícil venderla con rapi-
bonos, bienes raíces y muchos otros activos de larga vi-
da, bajará a medida que aumenten las tasas de interés. dez, o a un precio cercano a su valor real de mercado,
pues su casa es un activo no líquido. Debido al mayor
riesgo y a la dificultad para realizar con rapidez los valo-
res del activo, los activos o los préstamos no líquidos re-
quieren el pago de mayores tasas de interés que los líqui-
Un conjunto de tasas de interés dos y sin riesgo.
En los libros de texto se habla con frecuencia de “la tasa Cuando se tienen en cuenta estos tres factores (y
de interés”, pero en realidad, el complejo sistema finan- otras consideraciones, como el estado impositivo y los cos-
ciero de hoy tiene una gran variedad de tasas de interés. tos administrativos), no es de sorprender que se observen
Esas tasas dependen en forma principal de las caracterís- instrumentos financieros tan distintos y tasas de interés
ticas del préstamo o del deudor. Veamos las diferencias tan diversas. La figura 25-2 y la tabla 25-2 muestran el
principales. comportamiento de algunas tasas de interés importantes,
CAPÍTULO 25 • MERCADOS FINANCIEROS Y EL CASO ESPECIAL DEL DINERO 489

durante las últimas tres décadas. En la descripción si- regresarían $105. Pero como los precios cambiaron du-
guiente, al hablar de “la tasa de interés”, en general nos rante ese año, no podría usted obtener la misma cantidad
referiremos a la tasa de interés de los valores emitidos por de bienes que hubiera podido comprar hoy, si usted tuvie-
el Estado a corto plazo, como por ejemplo, la tasa de Bo- ra $105.
nos de la Tesorería a 90 días. Como se ve en la figura 25-2, Es claro que se necesita otro concepto que mida el
la mayor parte de las demás tasas de interés suben y bajan rendimiento de las inversiones, en términos de bienes y
al compás de las tasas de interés de corto plazo. servicios reales, y no rendimiento en términos de dóla-
res. Este concepto alternativo es la tasa de interés real, que
Tasas de interés reales y nominales mide la cantidad de bienes que obtendremos mañana en
El interés se paga con dinero, y no con casas, automóviles función de los bienes que sacrificamos. La tasa real de in-
o bienes en general. La tasa de interés nominal mide el ren- terés se obtiene corrigiendo las tasas de interés nominal,
dimiento, por ejemplo en dólares por año por dólar in- o en dólares, por la tasa de inflación.
vertido. Pero puede ser que los dólares sean varas de me- La tasa de interés nominal (a veces también llamada
dir distorsionadas. En general, los precios de las casas, tasa de interés monetaria) es la tasa sobre el dinero, en tér-
automóviles y bienes cambian año con año; en general, minos de dinero. Cuando usted lee acerca de tasas de in-
en estos años los precios suben debido a la inflación. terés en el periódico, o examina las tasas de interés de la
Planteado en forma distinta, la tasa de interés en dólares figura 25-2, está viendo tasas nominales de interés; son el
no mide lo que en realidad un prestamista gana, en tér- rendimiento en dólares por cada dólar de inversión.
minos de bienes y servicios. Digamos que usted presta En contraste, la tasa de interés real está corregida
$100 hoy, con interés de 5% anual. Al final de un año le por inflación, y se calcula con base en la tasa de interés

20

Tasa de fondos federales

Bonos corporativos de
grado intermedio
16
Bono de la tesorería a 10 años
Tasas de interés (porcentaje anual)

12

0
1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000
Años

FIGURA 25-2. La mayoría de las tasas de interés varía al unísono

Esta gráfica muestra las principales tasas de interés de la economía estadounidense. La tasa mínima es, en
general, la de los fondos federales, que establece la Reserva Federal como parte de su política monetaria.
Las tasas de interés de largo plazo y más riesgosas suelen ser mayores que las seguras y de corto plazo.
Fuente: Federal Reserve System, disponible en www.federalreserve.gov/releases/.
490 PARTE CINCO • MACROECONOMÍA: CRECIMIENTO ECONÓMICO Y CICLOS ECONÓMICOS

Tasa nominal Tasa real

de rendimiento de rendimiento
Clase de activo Periodo (% anual) (% anual)

Valores gubernamentales:
3 meses 1947-2003 4.8 1.3
10 años 1947-2003 6.6 3.0
Bonos corporativos:
Seguros (Aaa) 1947-2003 6.9 3.2
De riesgo (<Baa) 1947-2003 7.8 4.1
Valores corporativos 1947-2003 10.1 6.4
Préstamos al consumidor:
Hipotecas (tasa fija) 1972-2003 9.6 5.0
Tarjetas de crédito 1994-2003 15.2 13.1
Préstamos para coche nuevo 1972-2003 10.9 6.3

TABLA 25-2. Tasas de interés de los principales activos financieros

Los valores gubernamentales seguros tienen los rendimientos más bajos. Observe que los consumidores
pagan una penalización considerable por la deuda en tarjetas de crédito (¡cuidado, estudiantes!). Las ta-
sas de interés reales están corregidas por la inflación en gastos de consumo personal.
Fuente: Federal Reserve Board, disponible en www.federalreserve.gov/releases/, y Department of Commerce.

nominal menos la tasa de inflación. Por ejemplo, supon-

ga que la tasa de interés nominal sea de 8% anual, y que La inversión más segura del mundo
En general se considera que los bonos de la
la tasa de inflación sea de 3% anual; se puede calcular
Tesorería de Estados Unidos son una inver-
que la tasa de interés real es 8 – 3 = 5% anual.
sión sin riesgo. Su único inconveniente es que
Daremos un ejemplo sencillo. Suponga que usted vi- pagan una tasa fija de interés. De esta forma, si
ve en una economía donde el único producto es el pan. la inflación aumenta, como sucedió a finales de la déca-
Además, suponga que el precio del pan en el primer pe- da de 1970, la tasa de interés real puede llegar a ser ne-
riodo es de $1 por pieza, y que la inflación es de 3% gativa con facilidad.
anual. Si presta usted $100 a 8% anual de interés, al final En 1997, el gobierno estadounidense arregló este
del año tendrá $108. Sin embargo, debido a la inflación, problema introduciendo los valores de Tesorería protegi-
el año siguiente sólo le regresan 105 piezas de pan, y no dos contra la inflación (TIPS, de Treasury inflation-protec-
108. La tasa de interés real es 8 – 3 = 5%.1 ted securities). Los TIPS tienen su interés y su principal
vinculados con la inflación, por lo que pagan una tasa de
Durante los periodos de inflación se deben usar ta- interés real constante durante su vigencia.
sas de interés reales, y no tasas de interés monetarias o La forma en que funcionan es la siguiente: cada año,
nominales, para calcular el rendimiento de la inversión el valor del principal se ajusta según el aumento del índi-
ce de precios al consumidor (IPC). Supongamos un ejem-
en términos de bienes ganados por año, por los bienes
plo específico. En enero de 2000, el Tesoro emitió un bo-
invertidos. La tasa de interés real es, aproximadamente,
no a 10 años, con una tasa de 4.25% protegido contra
igual a la tasa de interés nominal menos la tasa de infla- inflación. Entre enero de 2000 y junio de 2003, el IPC au-
ción. mentó 12%. Por consiguiente, un bono de $1 000 valdría
$1 120 en junio de 2003. Si el Tesoro hiciera pago de in-
tereses en junio, sería de 4.25% de $1 120, y no de
4.25% de $1 000 en un bono normal. Además, suponga-
1
Las operaciones algebraicas exactas de las tasas de interés reales mos que la inflación fuera de 3% anual, de 2000 a 2010.
son las siguientes: Sea π la tasa de inflación, i la tasa de interés no- En este caso el valor del principal, a su vencimiento, se-
minal y r la tasa de interés real. Si usted invierte $1 hoy, le regre- ría de $1 343.92 [= $1 000 × (1.03)10], en lugar de $1 000
sarán $(1 + i) dentro de 1 año. Sin embargo, los precios han subi- de un bono convencional.
do, por lo que usted necesita tener $(1 + π) dentro de 1 año para
Mientras las personas esperen que haya inflación en
comprar la misma cantidad de bienes que la que puede comprar
hoy con $1. En lugar de comprar 1 unidad de bienes hoy, puede
los años venideros, la tasa de interés de los TIPS será
entonces comprar (1 + r) unidades mañana, donde (1 + r) = (1 + menor que la de los bonos normales de la Tesorería. Por
i)/(1 + π). Para valores pequeños de i y π, r = i – π.
CAPÍTULO 25 • MERCADOS FINANCIEROS Y EL CASO ESPECIAL DEL DINERO 491

flación o a la depresión. Muchos de los problemas econó-

ejemplo, en mayo de 2003 los bonos de la Tesorería a 10 micos más devastadores del mundo, durante el siglo XX, se
años tuvieron un rendimiento de 3.57%, mientras que los pueden achacar al mal funcionamiento de los sistemas
TIPS a 10 años lo tuvieron de 1.90%, lo cual indica que
monetarios.
el inversionista marginal espera que la inflación promedio
en 10 años sea de 3.57 – 1.90 = 1.67% anual.
Ahora pasaremos a examinar con cuidado la defini-
La diferencia entre las tasas de interés nominal y real ción y la demanda de dinero.
en los bonos a largo plazo se ilustra en la figura 25-3. La
línea superior muestra la tasa de interés nominal, mien-
tras que la inferior muestra una tasa de interés real calcu-
EVOLUCIÓN DEL DINERO
lada. Además, la línea corta de color sepia representa la Historia del dinero
tasa de interés real de los TIPS. Esta figura muestra que ¿Qué es el dinero? El dinero es todo lo que sirva como me-
el aumento de las tasas de interés nominales, entre 1960 dio de intercambio de aceptación común. Como el dinero tie-
y 1980, sólo fue ilusorio, porque las tasas de interés no-
ne una historia larga y fascinante, comenzaremos con
minales apenas igualaban la inflación durante esos años.
Sin embargo, después de 1980, las tasas de interés rea-
una descripción de su evolución.
les subieron en forma brusca, y permanecieron altas du-
rante una década. Los datos de los TIPS muestran que la Trueque. En un libro de texto antiguo sobre el dinero,
tasa de interés real bajó bruscamente de 1997 a 2003. Stanley Jevons quiso ilustrar el tremendo salto de avance
Los economistas han sido muy entusiastas por los que sucedió a medida que las sociedades implantaron el
bonos indexados, durante muchos años. Esos bonos los dinero, y usó la siguiente experiencia.
pueden comprar los pensionados, que desean garantizar
que sus ingresos de retiro no serán consumidos por la in- Desde hace algunos años, Mademoiselle Zélie, can-
flación. De igual modo, los padres que desean ahorrar pa- tante del Théàtre Lyrique de París, ... dio un concier-
ra la educación de sus hijos pueden apartar algo de sus to en las Islas de la Sociedad. A cambio de una aria de
ahorros, sabiendo que mantendrán el ritmo del nivel ge- Norma y algunas otras canciones, iba a recibir la ter-
neral de precios. Hasta los monetistas aprecian los bonos cera parte de lo recaudado.
indexados, porque la diferencia entre ellos y los bonos con- Cuando se hizo el conteo, se determinó que su
vencionales proporciona una indicación de lo que sucede participación era de tres puercos, veintitrés pavos, cua-
con la inflación esperada. El principal rompecabezas, pa- renta y cuatro pollos, cinco mil semillas de cacao, ade-
ra muchos economistas, es por qué se tardó tanto en más de grandes cantidades de bananas, limones y na-
adoptar esta importante innovación. ranjas... [E]n París... esas cantidades de animales y
verduras hubieran valido cuatro mil francos, una bue-
na remuneración por cinco canciones. Sin embargo,
en las Islas de la Sociedad, las monedas eran escasas; y
como Mademoiselle no pudo consumir alguna parte
importante de lo que recibió, se hizo necesario alimen-
tar, mientras tanto, los cerdos y los pollos con la fruta.
B. EL CASO ESPECIAL DEL DINERO
Este ejemplo describe el trueque, que consiste en el
Ahora veamos el caso especial del dinero. Si piensa usted intercambio de bienes por otros bienes. El intercambio
un momento, se dará cuenta de que es una cosa extraña. por trueque se diferencia del intercambio por dinero en
Estudiamos durante años para poder tener un buen ni- que los puercos, pavos y limones en general no se acep-
vel de vida y, sin embargo, cada billete de $1 no es más tan como monedas que nosotros, o Mademoiselle Zélie,
que papel, sin valor intrínseco. El dinero es inútil a me- podamos usar para comprar cosas. Aunque el trueque es
nos que nos desprendamos de él. mejor que nada de comercio, funciona con grandes des-
Pero el dinero puede ser cualquier cosa, menos inú- ventajas, porque no sería concebible una complicada di-
til, desde el punto de vista macroeconómico. Hoy, la po- visión del trabajo sin la introducción del dinero, el gran
lítica monetaria es la herramienta más importante con invento de la sociedad.
que cuenta el Estado para estabilizar los ciclos económi- A medida que las economías se desarrollan, las per-
cos. El banco central recurre a su control sobre la oferta sonas ya no intercambian una mercancía por otra. En lu-
monetaria para estimular la economía cuando comienza gar de ello, venden bienes a cambio de dinero, y a conti-
a aumentar el desempleo, o para frenar la economía nuación usan el dinero recibido para comprar otros
cuando los precios suben con demasiada rapidez. bienes que desean poseer. A primera vista eso parece
Cuando el dinero se administra bien, como en Esta- complicar las cosas, más que simplificarlas, porque reem-
dos Unidos durante la década de 1990, la producción au- plaza una transacción por dos. Si usted tiene manzanas y
menta uniformemente, con precios estables. Sin embargo, desea nueces, ¿no sería más sencillo cambiar una por
un sistema monetario poco fiable, como el de la inestable otra, y no vender las manzanas por dinero, para después
Rusia durante la última década, puede llevar al país a la in- usar el dinero para comprar nueces?
492 PARTE CINCO • MACROECONOMÍA: CRECIMIENTO ECONÓMICO Y CICLOS ECONÓMICOS

16

Tasa de interés
nominal de largo plazo

12
Tasa de interés (porcentaje anual)

Tasa de interés real

de largo plazo
(bonos de la Tesorería)
0

−4
Tasa de interés
real de largo
plazo (calculada)

−8
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000
Año

FIGURA 25-3. Tasas de interés nominales y reales

La línea de color sepia muestra la tasa nominal de interés sobre bonos de la Tesorería a largo plazo. La lí-
nea negra muestra la tasa de interés real “calculada”, igual a la tasa nominal o monetaria, menos la tasa de
inflación durante el año anterior. Observe que las tasas de interés reales bajaron hasta 1980. Sin embargo,
después de ese año subieron repentinamente. A partir de 1997, la línea corta de color sepia, muestra la ta-
sa de interés real sobre valores de largo plazo, indexados por la inflación.
Fuente: Federal Reserve Bank of St. Louis, Federal Reserve Board, U.S. Department of Labor.

En realidad, lo cierto es al revés: dos transacciones que puede comprar pieles al campesino, y así sucesiva-
monetarias son más sencillas que un trueque. Por ejem- mente.
plo, algunas personas quieren comprar manzanas, y algu-
nas quieren vender nueces. Pero sería un caso excepcio- Dinero como mercancía. El dinero como medio de inter-
nal encontrar una persona que desee complementarlo cambio entró a la historia humana en forma de mercan-
exactamente a usted, es decir, que quiera vender nueces cías. Una gran variedad de bienes ha servido como dinero
y comprar manzanas. Usando una frase clásica en la eco- en una u otra época: ganado, aceite de oliva, cerveza o vino,
nomía, en lugar de haber “doble coincidencia de deseos”, cobre, hierro, plata, oro, anillos, diamantes y cigarrillos.
lo más probable es que haya un “deseo de coincidencia”. Cada una de las anteriores mercancías tiene sus venta-
De esta forma, a menos que suceda que un sastre ham- jas y desventajas. El ganado no es divisible para dar cam-
briento encuentre a un campesino desvestido, y que de- bio. La cerveza no mejora si se la conserva, aunque el vino
see alimento y un par de pantalones, con el trueque nin- puede ser que sí. El aceite de oliva es una buena moneda,
guno de los dos puede hacer comercio directo. que se puede subdividir hasta donde uno quiera, pero es
Las sociedades que comerciaron extensamente no bastante molesto su manejo. Y así sucesivamente.
podrían superar las abrumadoras desventajas del trueque. Para el siglo XVIII, el dinero como mercancía se limi-
Con el uso de un medio de intercambio de aceptación co- taba casi exclusivamente a los metales como plata y oro.
mún, que es el dinero, el campesino puede comprar pan- Esas formas de dinero tenían valor intrínseco, que quiere
talones al sastre, que puede comprar zapatos al zapatero, decir que tenían valor de uso por sí mismas. Como el di-
CAPÍTULO 25 • MERCADOS FINANCIEROS Y EL CASO ESPECIAL DEL DINERO 493

nero tenía valor intrínseco, no había necesidad de que Dinero en sentido estricto (para transacciones). Una me-
los estados garantizaran su valor, y la cantidad de dinero dida importante y muy vigilada del dinero es el dinero pa-
se regulaba por el mercado, a través de la oferta y la de- ra transacciones, representado por M1, que consiste en
manda de oro o plata. Sin embargo, el dinero metálico bienes que se usan en realidad para transacciones. Los
tiene sus desventajas, porque se requieren parte de los componentes de M1 son:
recursos escasos para excavarlos y extraerlos del suelo;
además, se puede volver abundante por el simple hecho • Monedas. M1 incluye las monedas que no están en po-
de descubrimientos accidentales de depósitos minerales. der de los bancos.
El advenimiento del control monetario por los ban- • Papel moneda. El papel moneda tiene más importan-
cos centrales ha conducido hacia un sistema monetario cia. La mayoría de nosotros sabemos apenas que un
mucho más estable. Hoy el valor intrínseco de la mone- billete de $20 o $100 está impreso con la imagen de
da es lo menos importante de ella. una personalidad, que contiene algunas firmas ofi-
ciales, y que cada uno tiene un número que muestra
Dinero moderno. La época del dinero como mercancía su valor nominal. Examine un billete. Verá que dice
cedió el lugar a la edad del dinero de papel. Hoy, la esen- “Federal Reserve Note”. Pero, ¿qué respalda a nues-
cia del dinero está al descubierto. El dinero se desea no tra moneda de papel? Hace muchos años, esa mone-
por su propio valor, sino por lo que puede comprar. No da estaba respaldada por oro o plata. Hoy no hay
se quiere consumir el dinero en forma directa; más bien tantas pretensiones. Las monedas y los billetes de Es-
se usa para deshacerse de él. Aun cuando optemos por tados Unidos son dinero fiduciario. Este término indi-
conservarlo, sólo tiene valor porque después lo podemos ca que el gobierno declara que algo es dinero, aun-
gastar. que no tenga valor.
El uso de papel moneda se ha extendido pues es un
medio cómodo de intercambio. Se lleva y se conserva El papel moneda y las monedas son de curso legal y se de-
con facilidad. El valor del dinero se puede proteger con- ben aceptar para pagar todas las deudas, sean públicas o
tra el fraude con una impresión cuidadosa. El hecho de privadas. Las monedas y el dinero de papel (la suma de
que los agentes privados no puedan emitir dinero, en ambos se llama moneda) forman hasta casi la mitad del di-
forma legal, lo mantiene escaso. Dada esta limitación de nero para transacciones, M1.
su oferta, la moneda tiene valor. Puede comprar cosas.
Mientras las personas puedan pagar sus facturas con mo- • Cuentas de cheques. Hay un tercer componente del di-
neda, mientras sea aceptado como medio de pago, llena nero para transacciones: los depósitos en cheques o
las funciones del dinero. dinero bancario. Son fondos, depositados en bancos
Hoy, la mayor parte de la moneda es moneda bancaria, y otras instituciones financieras, contra los que usted
esto es, depósitos con cheque en un banco o en otra ins- puede emitir cheques. Se les conoce técnicamente
titución financiera. Los cheques se aceptan en lugar del como “depósitos a la vista y otros depósitos converti-
pago al contado de muchos bienes y servicios. bles en cheques”. Si yo tengo $1 000 en mi cuenta de
En años recientes ha habido una innovación rápida, cheques del Albuquerque National Bank, se puede
que tomó la forma de desarrollo de distintas formas de considerar que ese depósito es moneda. ¿Por qué?
usar el dinero. Hoy, muchas instituciones financieras vin- Por la sencilla razón de que yo puedo pagar compras
culan una cuenta de cheques con una cuenta de ahorros, con cheques emitidos contra ella. El depósito es co-
o aun con un portafolio de valores, y permiten que los mo cualquier otro medio de intercambio.2 Debido a
clientes emitan cheques por el valor de sus acciones. Con que poseen las propiedades esenciales del dinero,
el surgimiento de Internet, las personas pueden pagar los depósitos en cuentas de cheques se cuentan co-
sus cuentas por vía electrónica, y cobrar compras por In- mo dinero de transacciones, como parte del dinero
ternet. El siguiente horizonte es el dinero electrónico, o en sentido estricto M1.
dinero-e, que deposita el poder de compra en una tarje-
ta con un chip de cómputo incrustado.
La tabla 25-3 muestra los valores monetarios de las distin-
tas partes del dinero de transacciones, M1.
Componentes de la oferta monetaria
Examinemos ahora, con más cuidado, las diferentes cla-
ses de dinero, enfocándonos en Estados Unidos. Los prin-
cipales agregados monetarios son las medidas cuantitativas 2 Con frecuencia, los estudiantes se sorprenden al saber que las tar-
de la oferta monetaria. Hoy se les llama M1 y M2 y puede jetas de crédito no son dinero. La razón es que una tarjeta de cré-
dito es, en realidad, una forma sencilla (¡pero costosa!) de pedir
usted leer sus movimientos, semana tras semana, en el pe-
prestado. Al pagar con una tarjeta de crédito, en realidad usted
riódico. A continuación proporcionaremos las definicio- promete pagar dinero a la empresa de la tarjeta de crédito en una
nes exactas vigentes en 2003. fecha posterior.
494 PARTE CINCO • MACROECONOMÍA: CRECIMIENTO ECONÓMICO Y CICLOS ECONÓMICOS

Miles de millones de dólares

Clases de dinero 1959 1973 2003

Efectivo (fuera de las instituciones financieras) 28.8 61.7 640.0

Depósitos a la vista (excluye los depósitos
gubernamentales y ciertos depósitos del extranjero) 110.8 209.3 305.7
Otros depósitos a la vista 0.0 0.4 289.0
Dinero en sentido estricto (o para transacciones, M1)
total 140.0 271.4 1 234.7
Cuentas de ahorro, depósitos a corto plazo, y otros 158.8 300.2 3 448.3
Dinero en sentido amplio (M2) total 298.8 571.6 4 683.0

TABLA 25-3. Componentes de la oferta monetaria en Estados Unidos

Dos definiciones muy usadas de la oferta monetaria son dinero en sentido estricto (M1) y dinero en senti-
do amplio (M2). M1 está formado por el efectivo y las cuentas de cheques. M2 les agrega ciertos “efectivos
cercanos”, como cuentas de ahorro y depósitos a plazo.
Fuente: Federal Reserve Board, disponible en www.federalreserve.gov/releases/.

Dinero en sentido amplio. Aunque, hablando con pro- DEMANDA DE DINERO

piedad, M1 es la medida más adecuada de dinero como
medio de pago, un segundo agregado, que se vigila en La demanda de dinero es distinta de la demanda de he-
forma estricta, es el dinero en sentido amplio, o M2. A veces lados o películas. El dinero no se desea por sí mismo; us-
se le llama cuasidinero, e incluye a M1 y también a otros ted no puede comer monedas, y casi nunca colgamos bi-
sustitutos cercanos a M1. Con más precisión, los compo- lletes de $100 en las paredes por la calidad artística de
nentes de M2 son: sus grabados. Más bien, necesitamos dinero porque nos
sirve en forma indirecta como lubricante para el comer-
• M1. cio y el intercambio.
• Cuentas de ahorros y depósitos a corto plazo.
• Fondos del mercado de dinero al menudeo y fondos Funciones del dinero
comunes. Antes de analizar la demanda de dinero, describiremos
sus funciones:
Son cuasidinero, porque son seguros (algunos están ga-
rantizados por el Estado), y se pueden convertir con ra-
• La función básica que se subraya aquí es que el dine-
pidez en M1.
ro sirve como medio de intercambio. Sin dinero debe-
¿Por qué estos componentes no son dinero para tran-
ríamos buscar constantemente alguien con quien ha-
sacciones? Porque no se pueden usar como medio de
cer trueques. Con frecuencia, el valor del dinero se
cambio en todas las compras. No puede usted entrar en
demuestra cuando el sistema monetario funciona
una tienda y pagar con fondos de su cuenta de ahorros.
mal. Después de que Rusia abandonó su sistema de
Hay muchas otras definiciones técnicas del dinero,
planeación central a principios de la década de los
que los especialistas usan en la economía monetaria. Sin
noventa, por ejemplo, las personas pasaban horas
embargo, para nuestros fines necesitamos dominar sólo
haciendo fila para adquirir bienes y trataban de con-
las dos definiciones principales.
seguir dólares u otras monedas extranjeras, porque
El dinero es algo que sirve como medio de intercam- el rublo había cesado de funcionar como medio
bio de aceptación común. El concepto más importante aceptable de intercambio.
es el dinero en sentido estricto (para transacciones) o M1, • También el dinero se usa como unidad de contabilidad,
que es la suma del dinero en monedas y papel que circu- la unidad con la que se mide el valor de las cosas. Así
la fuera de los bancos, más los depósitos a la vista. Otro como medimos el peso en kilogramos, medimos el
agregado monetario importante es el dinero en sentido valor en dinero. El uso de una unidad común de con-
amplio (llamado M2), que es igual a M1 más los cuasidi- teo simplifica enormemente la vida económica.
neros, como ahorros y depósitos a plazo, y los fondos co- • A veces, el dinero es usado como depósito de valor. En
munes en el mercado monetario. comparación con activos riesgosos, como acciones,
CAPÍTULO 25 • MERCADOS FINANCIEROS Y EL CASO ESPECIAL DEL DINERO 495

propiedades u oro, el dinero tiene relativamente po- re 8% anual. Entonces, el día 15, sacaremos los $1 500 de
co riesgo. En épocas pasadas, las personas conserva- la cuenta de ahorros y los pondremos en la cuenta de
ban dinero como forma segura de riqueza. Hoy, cheques, para pagar las deudas de las dos semanas si-
cuando las personas buscan un escondite seguro pa- guientes.”
ra su riqueza, una parte principal de ésta se conser- Eso quiere decir que cuando las tasas de interés su-
va en activos no monetarios, como cuentas de aho- bieron, y la familia decidió poner la mitad de sus ingre-
rro, acciones, bonos y bienes raíces. sos en una cuenta de ahorros, el saldo promedio mone-
tario de la familia bajó de $1 500 a $750. Este ejemplo
demuestra la forma en que la posesión del dinero (o la
Los costos de conservar el dinero demanda de dinero) es afectada por las tasas de interés:
Estas tres funciones del dinero tienen extrema importan- manteniendo el resto constante a medida que las tasas de interés
cia para las personas, tan importante que están de acuer- suben, baja la cantidad de dinero demandado.
do en pagar un costo por conservar el dinero, o cuentas
de cheques, de bajo rendimiento. ¿Cuál es el costo de opor-
tunidad de conservar el dinero? Es el sacrificio de los intere- Demanda de activos. Además de su uso para transaccio-
ses en que se debe incurrir cuando se conserva el dine- nes, el dinero es a veces un depósito de valor. El papel
ro, en vez de algún otro activo. del dinero como inversión se examina en la economía fi-
Digamos que usted pone $1 000 en una cuenta de nanciera, que analiza la forma en que los inversionistas
ahorros al comenzar 2000; ganaría usted 5% de interés, deben invertir sus fondos para alcanzar sus objetivos de
y al final de 2000 tendría $1 050, suma que representa la mejor manera posible.
una tasa de interés nominal de 5%. En contraste, supon- En general, un buen portafolio (o combinación de
ga que hubiera dejado sus $1 000 en forma de moneda, activos) contiene inversiones de bajo riesgo y también de
y no en la cuenta de ahorros. Terminaría con sus mismos empresas más riesgosas. Sin embargo, en general no se
$1 000, porque el efectivo no genera intereses. En este aconseja conservar M1 (moneda o depósitos de cheques)
caso, el costo de oportunidad de guardar el dinero en como uno de los huevos de esa canasta. La razón es que
efectivo sería de $50. otros activos (como los valores gubernamentales) son tan
seguros como M1, y tienen mayores tasas de interés. En el
El costo de guardar el dinero es el interés que se
idioma de las finanzas, el dinero para transacciones es un
pierde por no poseer otros activos.
activo “dominado”, porque otros activos son igualmente
seguros, pero tienen mayores rendimientos. Sin embar-
Dos fuentes de demanda de dinero go, podría ser delicado conservar los activos en M2 (por
Demanda de dinero para transacciones. Principalmente,
ejemplo, en cuentas de ahorros) porque son activos se-
las personas necesitan dinero porque sus ingresos y sus guros de alto rendimiento.
gastos no se presentan al mismo tiempo. Por ejemplo, a Resumiremos las conclusiones acerca de la demanda
mí me podrían pagar el último día del mes, pero yo com- de dinero como sigue:
pro alimentos, periódicos, gasolina y ropa durante todo
el mes. La necesidad de contar con dinero para pagar La razón principal de poseer dinero en sentido
compras o transacciones de bienes, servicios y otras cosas estricto (M1) es la demanda de transacciones, esto es,
constituye la demanda de dinero para transacciones. porque necesitamos un medio de intercambio de acepta-
Por ejemplo, suponga que una familia que gana ción general para comprar nuestros bienes y pagar nues-
$3 000 por mes los guarda en efectivo, y lo gasta unifor- tras deudas. A medida que nuestros ingresos aumentan,
memente durante el mes. Los cálculos indican que la fa- el valor monetario de los bienes que compramos tam-
milia guarda, en promedio, $1 500 en efectivo. bién lo hace, y en consecuencia se necesita más dinero
Este ejemplo nos puede ayudar a ver cómo responde para las transacciones y se incrementa nuestra demanda
la demanda de dinero ante distintas influencias econó- de dinero.
micas. Si todos los precios y los ingresos se duplican, la La demanda de M para transacciones es sensible al
demanda nominal de M se eleva al doble. Así, la deman- costo de guardar el dinero. Cuando las tasas de interés
da de dinero para transacciones se duplica si el PIB nomi- en activos alternativos aumentan en relación con la tasa
nal se duplica cuando no hay cambio en el PIB real o de de interés sobre el dinero, las personas y las empresas
otras variables reales. tienden a reducir la cantidad de dinero en su poder.
¿Cómo varía la demanda de dinero cuando cambian Además, a veces las personas guardan dinero como
las tasas de interés? A medida que suben las tasas de in- activo, o depósito de valor. Sin embargo, la teoría finan-
terés, la familia podría decir: “Pongamos la mitad de ciera moderna demuestra que el dinero para transaccio-
nuestro dinero en la cuenta de cheques al principio del nes (M1) en general no debe ser parte de un portafolio
mes, y la otra mitad en una cuenta de ahorros que gene- bien diseñado.
496 PARTE CINCO • MACROECONOMÍA: CRECIMIENTO ECONÓMICO Y CICLOS ECONÓMICOS

vas se guardan para satisfacer las necesidades cotidianas

del negocio, pero la mayor parte sirve para cumplir con
C. LA BANCA Y LA OFERTA los requisitos legales que deben cumplir las reservas.
DE DINERO
Evolución de los bancos, a partir
de los establecimientos de orfebres
Ya describimos las funciones de los intermediarios finan- La banca comercial comenzó en Inglaterra, con los orfe-
cieros. De esos intermediarios, los más importantes son bres, quienes establecieron la práctica de guardar con se-
los bancos comerciales, que proporcionan al público guridad el oro y los valores de las personas. Al principio,
cuentas de cheques. Fundamentalmente, los bancos son esos establecimientos se parecían a depósitos de equipa-
empresas organizadas para obtener utilidades para sus je o bodegas. Los depositantes dejaban el oro para su
propietarios. Un banco comercial es una entidad comer- conservación segura, y se les daba un recibo. Después,
cial relativamente sencilla. Proporciona servicios a clien- presentaban su recibo, pagaban una pequeña comisión
tes, y a cambio recibe pagos de ellos. por la seguridad, y se les regresaba su oro.
La tabla 25-4 muestra la hoja de balance consolidada ¿Cómo se vería la hoja de balance de un orfebre tí-
de todos los bancos comerciales de Estados Unidos. Una pico? Quizá como la tabla 25-5. Supondremos que el
hoja de balance, o un balance, es una declaración de la po- First Goldsmith Bank ya no repuja barras de oro, sino só-
sición financiera de una empresa en determinado mo- lo se ocupa de guardar con seguridad el dinero de las
mento. Contiene una lista de los activos (ítems que posee personas. Se ha depositado un total de $1 millón en sus
la empresa) y los pasivos (ítems que debe la empresa). La bóvedas, y toda esta suma se guarda como activo en efec-
diferencia entre activos y pasivos se llama valor neto o pa- tivo (es el elemento “reservas” en la hoja de balance). Pa-
trimonio. Cada elemento de una hoja de balance se valúa ra balancear este activo hay un depósito a la vista por la
a su precio de mercado en el momento, o a su costo his- misma cantidad. En consecuencia, las reservas en efecti-
tórico.3 vo ascienden a 100% de los depósitos.
Excepto por detalles secundarios, una hoja de balan- Si el Goldsmith Bank sobreviviera hoy, sus depósitos
ce de un banco se parece mucho a la de cualquier em- a la vista serían parte de la oferta de dinero; serían “dine-
presa. La propiedad única en el caso de los bancos es un ro del banco”. Sin embargo, el dinero del banco apenas
activo llamado reservas. Son efectivo a la mano, o fondos compensa la cantidad de dinero ordinario (oro o mone-
que el banco deposita en el banco central. Algunas reser- da) que se deja en la bóveda y se retira de la circulación
activa. No ha habido creación de dinero. El proceso no
3 En el capítulo 7 se describieron los balances, activos y pasivos en tendría más interés que si el público decidiera cambiar
forma extensa. sus monedas de 50¢ por monedas de $1. Un sistema banca-

Hoja de balance de todas las instituciones bancarias comerciales, 2003

(miles de millones de dólares)

Activos Pasivos

Reservas 41 Depósitos en cuentas de cheques 614

Préstamos 4 206 Ahorros y depósitos a plazo 3 964
Inversiones y valores 1 742
Otros activos 1
______082
____ Otros pasivos y patrimonio ___2___493
____
Total 7 071 Total 7 071

TABLA 25-4. Las reservas y depósitos de cheques son los principales elementos incluidos en la hoja de
balance de los bancos comerciales
Las reservas y los depósitos en cuentas de cheques son clave en la creación de dinero bancario. Las cuen-
tas de cheques son pagaderas a solicitud, por lo que se pueden usar con rapidez cuando los clientes emi-
ten cheques. Las reservas se conservan principalmente para cumplir con los requisitos legales, y no para
prever posibles retiros inesperados.
Fuente: Federal Reserve Board, disponible en www.federalreserve.gov/releases/.
CAPÍTULO 25 • MERCADOS FINANCIEROS Y EL CASO ESPECIAL DEL DINERO 497

Hoja de balance del banco Goldsmith

Activos Pasivos

Reservas +$1 000 000

_______________ Depósitos a la vista +$1 000 000
_______________
Total +$1 000 000 Total +$1 000 000

TABLA 25-5. El banco Goldsmith tenía todas sus reservas en efectivo, contra depósitos a la vista
En un sistema bancario primitivo, con 100% de respaldo de los depósitos, no es posible crear dinero a par-
tir de los éstos.

rio con 100% de reservas tiene un efecto neutro sobre la moneda Cómo se crean los depósitos:
y la macroeconomía, porque no influye sobre la oferta monetaria. bancos de primera generación
Consideremos lo que sucede cuando se inyectan reservas
nuevas al sistema bancario. Supongamos que la Reserva
BANCA MODERNA CON RESERVA Federal compra un bono del Estado de $1 000 al Sr. Bo-
FRACCIONARIA no, quien deposita $1 000 en su cuenta de cheques en el
Definitivamente, los bancos de hoy no guardan como re- Banco 1.
servas todos los depósitos. En vez de ello, en Estados Uni- El cambio en la hoja de balance, en lo que respecta al
dos, se les pide, por ley, y por reglamentación de la Re- nuevo depósito a la vista, se ve en la tabla 25-6a).4 Cuando
serva Federal, que conserven una fracción fija (hoy es el Sr. Bono hizo el depósito, se crearon $1 000 en dinero
10%) de sus depósitos en cheques, o su dinero bancario, bancario, o depósitos de cheques. Ahora bien, si el banco
como reservas. Describiremos los detalles exactos de esas guardara el total de los depósitos en forma de reservas, co-
regulaciones en el siguiente capítulo. Por el momento lo mo hacían los antiguos orfebres, no se crearía dinero adi-
importante es ver la forma en que los bancos pueden cional con el nuevo depósito de $1 000. El depósito de
crear dinero con reserva fraccionaria. $1 000 en cuenta de cheques sería exactamente igual a las
reservas de $1 000. Pero los bancos modernos no guardan
como reserva el total de sus depósitos. Como se supone
PROCESO DE CREACIÓN que los bancos mantienen una reserva de 10%, el Banco 1
DE DEPÓSITO debe apartar $100, del depósito de $1 000, como reserva.
En nuestra descripción simplificada de los bancos de los Pero ahora el Banco 1 tiene $900 más de los que ne-
orfebres sugerimos que los bancos convirtieran las reser- cesita para cumplir con los requisitos de la reserva. Co-
vas en dinero bancario. De hecho, hay dos pasos en ese mo las reservas no generan intereses, nuestro banco, con
proceso: mentalidad maximizadora, prestará o invertirá los $900
adicionales. El préstamo podrá ser para un automóvil o
• El banco central determina la cantidad de reservas para la compra de un bono de la Tesorería. Digamos que
en el sistema bancario. El proceso detallado para ha-
cerlo se describe en el siguiente capítulo.
4 Para simplificar, en nuestras tablas se mostrarán sólo los cambios en
• Con esas reservas como entrada, el sistema bancario
los elementos del balance, y usaremos porcentaje de reserva de
las transforma en una cantidad mucho mayor de di- 10%. Observe que cuando los banqueros llaman “inversiones” a
nero bancario. La moneda más este dinero bancario sus préstamos y a sus inversiones, abarcan sus posesiones de bonos
es la oferta monetaria. A este proceso se le llama ex- y otros activos financieros. No indican lo que los economistas en-
pansión múltiple de depósitos bancarios. tienden por “inversión”, que es formación de capital.

Activos Pasivos

Reservas +$1 000

___________ Depósitos +$1 000
___________
Total +$1 000 Total +$1 000

TABLA 25-6a). El Banco 1 en su posición inicial

La creación de depósitos en varios bancos es una historia con muchas etapas sucesivas. Al principio se de-
positan $1 000 de reservas recién creadas en el banco original, o de primera generación.
498 PARTE CINCO • MACROECONOMÍA: CRECIMIENTO ECONÓMICO Y CICLOS ECONÓMICOS

Activos Pasivos

Reservas +$ 100 Depósitos +$1 000

Préstamos e inversiones + 900
__________ __________
Total +$1 000 Total +$1 000

TABLA 25-6b). Posición final del Banco 1

Un banco que maximiza beneficios prestará o invertirá todo exceso de reservas. Así, el Banco 1 sólo ha
conservado $100 del depósito original en efectivo (como reservas requeridas) y ha prestado o invertido los
otros $900.

Activos Pasivos

Reservas +$900
_________ Depósitos +$900
________
Total +$900 Total +$900

TABLA 26-5c). Posición inicial de bancos de segunda generación

Activos Pasivos

Reservas +$ 90 Depósitos +$900

Préstamos e inversiones + 810
_________ ________
Total +$900 Total +$900

TABLA 25-6d). Posición final de los bancos de segunda generación

Luego el dinero prestado fuera por el Banco 1 pronto ingresa a bancos de segunda generación, los cuales
a su vez prestan nueve décimos de él.

el banco hace un préstamo. La persona que pide toma Para ver lo que sucede con los $900, llamaremos ban-
los $900 (al contado o en cheque) y los deposita en su cos de segunda generación (o Banco 2) a los que los recibie-
cuenta, en otro banco. Entonces, el Banco 1 pagará con ron. Sus hojas de balance combinadas aparecen como las
mucha rapidez los $900. de la tabla 25-6c). En esos bancos, el dinero depositado
Después de haber prestado o invertido $900, las re- funciona justo igual que el depósito original de $1 000. Es-
servas legales del Banco 1 son exactamente las suficien- tos bancos no se preocupan por ser el segundo eslabón de
tes para satisfacer los requisitos legales. La hoja de balance una cadena de depósitos. Lo único que les importa es que
del Banco 1, después de haber hecho todos los présta- están guardando demasiado efectivo que no rinde, o sea
mos e inversiones posibles (pero cumpliendo el requisi- que tienen exceso de reservas. Sólo necesitan legalmente
to de su reserva) se ve en la tabla 25-6b). la décima parte de $900, es decir, $90, del depósito de
Pero si calculamos la cantidad de dinero, preparé- $900. Usarán las otras nueve décimas adicionales para ad-
monos para una gran sorpresa. Además de los $1 000 ori- quirir $810 en préstamos e inversiones. Sus hojas de balan-
ginales de depósitos que aparecen en el lado derecho de ce llegarán pronto al equilibrio de la tabla 25-6d).
la tabla 25-6b), hay $900 en depósitos a la vista en otra En este momento, los $1 000 originales que salieron
cuenta (es decir, en la cuenta de cheques de la persona de la circulación de mano a mano han producido un to-
que recibió los $900). Por consiguiente, la cantidad total tal de $2 710 (= $1 900 + $810) de dinero. El total de M
de M es ahora $1 900. La actividad del Banco 1 ha creado ha aumentado, y el proceso continúa.
$900 de dinero nuevo. Los $810 que gastan los bancos de segunda genera-
ción para prestar e invertir irán a un nuevo conjunto de
Repercusiones en cadena sobre otros bancos bancos llamado bancos de tercera generación. El lector puede
Después de que los $900 creados por el Banco 1 salen de elaborar las hojas de balance (inicial y final) de los ban-
su bóveda, serán depositados pronto en otro banco, y en cos de tercera generación. Éstos prestarán su exceso de
ese punto se inicia una cadena de expansión, con la que reservas y crearán así $729 de dinero nuevo. Una cuarta
se crea todavía más dinero bancario. generación de bancos terminará captando las nueve déci-
CAPÍTULO 25 • MERCADOS FINANCIEROS Y EL CASO ESPECIAL DEL DINERO 499

mas partes de $810 en forma de depósitos, o sea $729, y de todas las generaciones de bancos, la cual se presenta
así sucesivamente. en la tabla 25-8. Si los depósitos totales nuevos fueran
menos de $10 000, no se habría alcanzado todavía el por-
Equilibrio final del sistema centaje de reserva de 10%, y aún no se habría alcanzado
Ahora sumemos todo el dinero creado: $1 000 + $900 + el equilibrio total.5
$810 + $729 + ···? La tabla 25-7 muestra que el efecto com- La figura 25-4 es un esquema del proceso. Muestra
pleto de la cadena de creación de dinero suma $10 000. Se cómo $1 de nuevos depósitos o reservas, en la parte su-
puede obtener este resultado con operaciones aritméticas, perior izquierda, se transforman en $10 de depósitos to-
con el sentido común o con álgebra elemental. tales, o dinero bancario, a la derecha. Dentro del rectán-
El sentido común nos indica que el proceso de crea- gulo, que representa el sistema bancario total, el Banco
ción de depósito debe terminar sólo cuando cada banco 1 recibe el depósito nuevo inicial. Las flechas de color
del sistema tenga reservas iguales a 10% de los depósitos. sepia que circulan muestran cómo se redistribuyen las re-
En todos nuestros ejemplos, del sistema bancario no sa- servas, mientras que las líneas en negro muestran los
lió efectivo alguno de la reserva; el dinero sólo pasó de nuevos depósitos. Aunque la cadena tiene muchos esla-
un conjunto de bancos a otro conjunto de bancos. El sis- bones, cada uno es una pequeña fracción, y el efecto to-
tema bancario llegará al equilibrio cuando los $1 000 de tal se suma hasta dar el total de 10 por 1.
nuevas reservas se constituyan en reservas requeridas so-
bre nuevos depósitos. En otras palabras, el equilibrio fi-
nal del sistema bancario será el punto en el cual 10% de
5
La solución algebraica es la siguiente:
los depósitos nuevos (D) sea igual a las nuevas reservas
de $1 000. ¿Qué valor de D satisface esta condición? La $1 000 + $900 + $810 + ...
respuesta es D = $10 000. = $1 000 × [1 + 9/10 + (9/10)2 + (9/10)3 + ...]
También se puede visualizar este resultado en forma
intuitiva si estudiamos una hoja de balance consolidada ( 1
= $1 000 ________
1 − 9/10 ) = $1 000 × ____1 = $10 000
0.1

Préstamos
Depósitos e inversiones Reservas
nuevos nuevas nuevas
Posición del banco ($) ($ ($)

Bancos originales 1 000.00 900.00 100.00

Bancos de 2a. generación 900.00 810.00 90.00
Bancos de 3a. generación 810.00 729.00 81.00
Bancos de 4a. generación 729.00 656.10 72.90
Bancos de 5a. generación 656.10 590.49 65.61
Bancos de 6a. generación 590.49 531.44 59.05
Bancos de 7a. generación 531.44 478.30 53.14
Bancos de 8a. generación 478.30 430.47 47.83
Bancos de 9a. generación 430.47 387.42 43.05
Bancos de 10a. generación 387.42
____________ 348.68
___________ 38.74
___________
Suma de las primeras 10 generaciones de bancos 6 513.22 5 861.90 651.32
. . . .
. . . .
. . . .
Suma de las generaciones restantes de bancos 3 486.78
____________ 3 138.10
___________ 348.68
___________
Total del sistema bancario completo 10 000.00 9 000.00 1 000.00

TABLA 25-7. Por último, a través de esta larga cadena, todos los bancos crean nuevos depósitos, equiva-
lentes a 10 veces las nuevas reservas
Las acciones de todos los bancos generan la expansión múltiple de reservas en M. El equilibrio final se al-
canza cuando cada dólar de nuevas reservas originales respalda $10 de depósitos a la vista. Observe que en
cada generación, cada banco ha “creado” dinero nuevo en el siguiente sentido: Termina con un depósito
bancario final 10 veces la reserva que conserva al final. (Asegúrese de comprender por qué el número es
10 veces.)
500 PARTE CINCO • MACROECONOMÍA: CRECIMIENTO ECONÓMICO Y CICLOS ECONÓMICOS

Activos Pasivos

Reservas +$ 1 000 Depósitos +$10 000

Préstamos e inversiones + __________
9 000 __________
Total +$10 000 Total +$10 000

TABLA 25-8. Hoja consolidada de balance que presenta la posición final de todos los bancos
Todos los bancos terminan por aumentar los depósitos y M en un múltiplo de la inyección original de re-
servas.

El multiplicador de la oferta de dinero. Vemos que hay un Multiplicador de la oferta monetaria =

nuevo tipo de multiplicador que funciona con las reser- cambio en dinero
= _______________________
vas. Por cada $1 adicional en reservas aportadas al siste- cambio en las reservas
ma bancario, los bancos terminan creando $10 en depó- 1 = _______________________________
1
= 10 = ____
sitos adicionales, o dinero bancario. 0.1 relación de reservas requeridas
Describimos que el multiplicador de gasto como la
relación del cambio de producción entre la inversión El multiplicador de la oferta monetaria resume la ló-
nueva u otros gastos. El multiplicador de la oferta mone- gica de la creación de dinero por los bancos. Todo el sis-
taria es la relación del nuevo dinero creado entre el cam- tema bancario puede transformar un aumento inicial de
bio en las reservas. Observe que la aritmética del aumen- reservas en una cantidad multiplicada de nuevos depósi-
to de M se parece al multiplicador de gasto, pero no se tos o dinero bancario.
deben confundir los dos, porque multiplican cosas distintas. En El proceso de creación de dinero también puede tra-
este caso, lo que se amplifica aquí va de la cantidad de re- bajar en reversa, cuando una disminución de reservas re-
servas a la cantidad de M total; no tiene que ver con la duce el dinero bancario. Es útil reforzar la comprensión
producción adicional inducida por la inversión o por el acerca de la creación de dinero, rastreando a detalle lo
dinero. que sucede cuando la Reserva Federal destruye en forma
permanente $2 000, de reservas mediante la venta de un
La proporción entre los nuevos depósitos en cuentas bono gubernamental a alguien que retira efectivo de su
de cheques y el aumento de las reservas se llama multi- cuenta de cheques para pagarlo. Al final, el retiro de
plicador de la oferta monetaria. En el caso sencillo que $2 000 de reservas del sistema bancario elimina $20 000
se analiza aquí, el multiplicador de la oferta monetaria se en depósitos de todo el sistema.
define como sigue:

El contagio del pánico bancario

La banca de reserva fraccionaria tiene gran-
$1 en reservas des riesgos, así como grandes ventajas. El
Banco 1 hecho de que los bancos sólo cubren una frac-
ción de sus depósitos abre la posibilidad del “pá-
nico bancario” o de un “ataque a los bancos”. Recuerde
$10 en dinero que de acuerdo con la norma de reserva fraccionaria, un
Banco 2 bancario banco sólo tiene a la mano una pequeña porción del di-
nero que debe a sus depositantes. Normalmente eso no
es problema, porque sólo una pequeña cantidad de per-
Banco 3 sonas desean retirar su dinero en cualquier momento.
Pero, ¿qué sucede cuando demasiadas personas
quieren su dinero de inmediato? Entonces se puede pre-
etc. sentar el frenesí llamado ataque a los bancos. Siempre
que un depositante tiene problemas para obtener de in-
mediato su dinero, a los demás depositantes les atemori-
FIGURA 25-4. Expansión múltiple del dinero en los bancos za que también su dinero haya desaparecido. Impulsados
Por cada dólar de nuevas reservas depositadas en un banco, el por el miedo, los depositantes llegan al banco como una
sistema en su totalidad crea alrededor de $10 de dinero banca- horda de animales hambrientos, pidiendo su dinero al
rio. Las flechas de color sepia dentro del cuadro indican que el instante. Ni siquiera los bancos poderosos pueden resis-
Banco 1 no lo puede hacer él solo. La oferta monetaria aumen- tir esta clase de demanda masiva de depósitos. Estados
ta a medida que las reservas se reparten en el sistema bancario.
CAPÍTULO 25 • MERCADOS FINANCIEROS Y EL CASO ESPECIAL DEL DINERO 501

interés sobre las inversiones sea mayor que la tasa de inte-

Unidos padeció grandes pánicos bancarios en 1857, rés sobre las reservas (se ajusta a cero), los bancos tienen
1895 y después en 1907. El pánico bancario de los años un fuerte incentivo para no guardar cualquier exceso de
treinta, durante la Gran Depresión, llevó a la bancarrota a
reservas.
9 000 bancos.
En el sistema financiero moderno los ataques a los
En ciertas situaciones podría ser razonable contar
bancos son raros y menos peligrosos, por dos razones. con exceso de reservas. Durante la Gran Depresión, las
Una es que el gobierno federal asegura que todos los de- tasas de interés bajaron hasta 0.1% anual, por lo que du-
positantes, excepto los más grandes, recibirán su dinero, rante ese periodo los bancos conservaron un importante
sin importar lo que le suceda al banco. Por consiguiente, exceso de reservas. En 1999, las tasas de interés a corto
los depositantes no necesitan correr a su banco al primer plazo eran de cero en Japón, y los bancos tenían cantida-
síntoma de problema. Además, la Reserva Federal tiene des importantes de exceso de reservas. A fines de 2003,
un papel activo como “prestamista de último recurso”, y las tasas de interés en Estados Unidos bajaron al nivel mí-
proporciona fondos a los bancos sanos con problemas nimo desde la Gran Depresión; los excesos de reserva co-
temporales de liquidez, a la vez que asegura que los ban- menzaron a aumentar. En esas situaciones patológicas, el
cos enfermos sean liquidados en forma ordenada.
control de la oferta monetaria por el banco central se ha-
ce mucho más difícil.

Dos críticas a la creación de depósitos

El sistema financiero real es más complicado que este
sencillo ejemplo bancario. Hemos demostrado también D. LA BOLSA DE VALORES
que $1 000 en nuevas reservas puestas en un banco ter-
minarán causando un aumento de $10 000 en los depó- Terminaremos este capítulo con un recorrido por una de
sitos bancarios. Este ejemplo supuso que todo el dinero las partes más activas del sistema capitalista: la bolsa de va-
nuevo quedaba en forma de depósitos en cuentas de che- lores. Una bolsa de valores es un lugar donde se compran
ques, en el sistema bancario, y que ningún banco tendría y venden las acciones de empresas de propiedad pública,
exceso de reservas. Veamos lo que sucedería si algo del es decir, los derechos a las empresas comerciales. En
dinero pasara a la circulación, o si algunos bancos tuvie- 2003, el valor de esos títulos se estimó en $12 mil billones
ran exceso de reservas. en Estados Unidos. Las ventas en un solo año pueden ser
mayores $10 mil billones. El mercado de valores es el cen-
Filtración a la circulación de mano a mano. Es posible tro de la economía corporativa en Estados Unidos.
que, en algún lugar de la cadena de expansión del depó- El principal mercado de valores de Estados Unidos es
sito, un individuo que recibe un cheque no deje el valor la Bolsa de Nueva York (The New York Stock Exchange),
en una cuenta bancaria de cheques. Podría poner algo donde se inscriben más de 1 000 valores. Otro mercado
de efectivo en una jarra, o enviar algo de los $1 000 a un importante es el NASDAQ, que tuvo un aumento meteó-
primo de México, para que se usen allá, en lugar de en rico y un posterior colapso en los precios de las acciones
Estados Unidos. después del año 2000. Todo gran centro financiero tiene
Los efectos de esos retiros en nuestro análisis son una bolsa de valores. Las principales están en Tokio, Lon-
sencillos. Cuando los $1 000 permanecieron en el siste- dres, Francfort, Hong Kong, Toronto, Zurich y, natural-
ma bancario, se crearon $10 000 en depósitos nuevos. Si mente, Nueva York.
se fugaran $100 a la circulación fuera de los bancos, y só-
lo quedaran $900 en el sistema bancario, los nuevos de- Riesgo y rendimiento de diferentes activos
pósitos creados en cheques serían $9 000 ($900 × 10). Antes de describir los asuntos principales del análisis del
Por consiguiente, la amplificación de 10 a 1 sólo sucede- mercado de valores, necesitamos introducir algunos con-
ría si no salieran reservas de los bancos. ceptos elementales de la economía financiera. Antes, en
este capítulo, hicimos notar que los activos tienen distin-
Posible exceso de reservas. Nuestro análisis se hizo bajo tas características. Dos de las más importantes son la tasa
el supuesto de que los bancos comerciales se apegan al de rendimiento y el riesgo.
pie de la letra a sus requisitos legales de reserva. ¿Qué su- La tasa de rendimiento es la ganancia total, en $, de
cedería si el banco decidiera guardar las nuevas reservas, una acción (medida en porcentaje de su precio al iniciar
en lugar de prestarlas? Entonces todo el proceso de crea- el periodo). Con respecto a las cuentas de cheque y a los
ción de varios depósitos se detendría, es decir, no habría bonos a corto plazo, el rendimiento sería la tasa de inte-
aumento de depósitos. rés. Para la mayor parte de los demás activos, el rendi-
En una situación normal esta decisión no tendría sen- miento se combina con un ingreso (como los dividen-
tido para el banco. Como no gana intereses sobre sus re- dos) con una ganancia o pérdida de capital, que representa
servas, perdería pagos sobre los $900. Mientras la tasa de el aumento o disminución del valor del activo.
502 PARTE CINCO • MACROECONOMÍA: CRECIMIENTO ECONÓMICO Y CICLOS ECONÓMICOS

Ilustraremos la tasa de rendimiento sobre acciones Con frecuencia, los economistas miden el riesgo con
mediante datos sobre acciones. (En este ejemplo no to- base en la desviación estándar sobre los rendimientos; es
maremos en cuenta impuestos y comisiones.) Digamos una medida de la dispersión, cuyo intervalo abarca unas
que usted compró un portafolio representativo de dos terceras partes de la variación.6 Por ejemplo, de 1926
$10 000 en acciones de empresas de Estados Unidos en a 2003, el rendimiento de las acciones comunes mostró
diciembre de 1997. Durante 1998, su fondo pagó $256 una desviación estándar anual de 22%, y su promedio
en dividendos. Además, como 1998 fue un año excepcio- anual de rendimiento fue de 11%. Esto implica, en el ca-
nalmente bueno para las acciones, su fondo aumentó de so normal, que el rendimiento estuvo entre –11% y
valor a $13 500 al final del año, y la ganancia de capital +33%, las dos terceras partes de las veces. El máximo ren-
fue 35%. Su rendimiento total fue, por consiguiente, dimiento fue de 54% en 1933, y la pérdida máxima fue
(256 + 3 500)/10 000 = 37.6% en 1998. de –43% en 1931.
Pero antes de alegrarse demasiado con estas fantásti- En general, las personas prefieren mayor rendimien-
cas ganancias, téngase por advertido que en el periodo to, aunque también desean un menor riesgo, porque son
posterior a 2000, los que invirtieron en acciones tuvieron adversas al riesgo. Esto quiere decir que quieren recibir
grandes pérdidas. Por ejemplo, si usted decidió invertir mayores rendimientos para inducirlos a tener inversio-
en un amplio conjunto de acciones en octubre de 2001, nes con mayores riesgos. En consecuencia no es de sor-
hubiera sufrido una pérdida de 27% en el año siguiente. prender que, a la larga, las inversiones seguras como los
El hecho de que algunas acciones tengan tasas de bonos tengan menores rendimientos promedio que las
rendimiento predecibles, mientras que otras son muy inversiones riesgosas, como las acciones.
riesgosas, conduce a la siguiente característica importan-
te de las inversiones. El riesgo es la variabilidad de los 6 La desviación estándar es una medida de la variabilidad, que se
rendimientos de una inversión. Si compro un bono de la puede consultar en cualquier texto de estadística elemental. Más
Tesorería a 1 año, con 6% de rendimiento, es una inver- o menos es igual a la desviación promedio de una serie, respecto
de su promedio. La definición precisa de la desviación estándar es
sión sin riesgo, porque estoy seguro de que me regresa-
la raíz cuadrada de la suma de las desviaciones de una variable,
rán mi dinero y el rendimiento. Por otro lado, si compro respecto de su promedio, elevadas al cuadrado. Por ejemplo, si la
$10 000 en acciones, no tengo seguridad acerca de su va- variable tiene los valores 1,3,1,3, el valor medio o esperado es 2,
lor al terminar el año. mientras que la desviación estándar es 1.

10
Acciones de empresas pequeñas
Rendimiento promedio real (por ciento anual)

8
Acciones de empresas grandes

Bonos corporativos de largo plazo

2
Bonos gubernamentales de largo plazo

Bonos gubernamentales de corto plazo

0
0 5 10 15 20
Riesgo (desviación estándar del rendimiento)

FIGURA 25-5. Riesgo y rendimiento de las principales inversiones, 1926-1998

Los rendimientos y riesgos promedio de las inversiones varían. Los bonos tienden a ser seguros, mientras
que las acciones tienen rendimientos mucho mayores, pero encaran mayores riesgos. Este diagrama mues-
tra el riesgo y el rendimiento históricos de diversos activos financieros. Dependiendo de los sentimientos del
mercado, el riesgo y el rendimiento esperados pueden diferir mucho respecto de la experiencia histórica.
Fuente: Ibbotson Associates, Stocks, Bonds, Bills, and Inflation: 1999 Yearbook (Ibbotson Associates, Chicago, 1999).
CAPÍTULO 25 • MERCADOS FINANCIEROS Y EL CASO ESPECIAL DEL DINERO 503

La tabla 25-2 mostró los rendimientos históricos o ta- los ganadores. Naturalmente, los precios están todos en
sas de interés en determinadas inversiones importantes. papeles, y desaparecerían si todos trataran de hacerlos
Mostraremos los activos más importantes en el diagrama efectivos. Pero, ¿por qué alguien querría vender valores
de riesgo-rendimiento de la figura 25-5. Este diagrama mues- tan lucrativos? Los precios suben por esperanzas y sue-
tra el rendimiento real promedio (es decir, corregido por ños, y no porque los beneficios y los dividendos de las
la inflación) en el eje vertical, y el riesgo histórico (expre- empresas estén aumentando.
sado como desviación estándar) en el eje horizontal. Ob- La historia está marcada por burbujas que provoca-
serve la relación positiva entre riesgo y rendimiento. ron aumentos de los precios especulativos mucho más
allá del valor intrínseco del activo. En la Holanda del si-
Burbujas y crisis glo XVII, una manía por los tulipanes impulsó los precios
La historia de las finanzas es una de las partes más exci- de esas flores hasta niveles más altos que el precio de una
tantes de la economía. A veces, los razonamientos sanos casa. En el siglo XVIII, las acciones de la South Sea Com-
se hacen a un lado cuando los mercados entran en los rit- pany aumentaron hasta niveles fantásticos, con la vacía
mos frenéticos de la especulación, seguidos con frecuen- esperanza de que la empresa enriquecería a sus accionis-
cia por olas de pesimismo y precios en declive. tas. En tiempos más recientes, se han visto burbujas pare-
A veces los inversionistas se dividen entre quienes in- cidas en la biotecnología, los bienes raíces en Japón, los
vierten con bases firmes, y quienes tratan de interpretar “mercados emergentes” y los de una empresa de limpie-
la psicología del mercado. El enfoque de bases firmes se za llamada ZZZ Best, cuya actividad consistía en “lavar” el
fundamenta en los activos que deben valuarse con base dinero de la mafia.
en su valor intrínseco. En el caso de las acciones comu- La burbuja más famosa de todas se presentó en el
nes, el valor intrínseco es el valor presente esperado de mercado de valores de Estados Unidos en la década de
los dividendos. Si una acción tiene un dividendo constan- los años veinte. Los “fabulosos veinte” vieron un espec-
te de $2 anuales, y la tasa de interés adecuada con la que tacular florecimiento del mercado de valores, pues todos
se descuentan los dividendos es de 5% anual, el valor in- compraban y vendían acciones. La mayor parte de las
trínseco sería $2/0.05 = $40 por acción. El enfoque de ba- compras en este salvaje mercado fueron al margen. Eso
se firme es la forma lenta, pero segura, de hacerse rico. quiere decir que un comprador de $10 000 en acciones
Las almas impacientes podrían compartir el punto de sólo aportaba parte del precio en efectivo y pedía presta-
vista de Keynes, quien decía que es más probable que los da la diferencia, dando en garantía las acciones recién
inversionistas se ocupen más de la psicología del merca- compradas. ¿Qué importaba pagar al corredor 6, 10 o
do, es decir, especulen sobre el valor futuro de los activos, 15% anual sobre el préstamo, cuando Auburn Motors o
y no esperen con paciencia que las acciones demuestren Bethlehem Steel podrían subir 10% de un día para otro?
su valor intrínseco. Decía que “no es correcto pagar 25 Las burbujas especulativas siempre producen crisis y
por una inversión que vale 30, si también usted juzga que a veces causan pánico económico. A la especulación de
el mercado la evaluará en 20 dentro de 3 meses”. El psi- los años veinte siguió el pánico y desplome de 1929. Este
cólogo financiero trata de adivinar qué piensa el inversio- evento fue el motor de la prolongada y penosa Gran De-
nista promedio, para lo que se requiere ponderar qué presión de los años treinta. En la parte más baja de la De-
piensa el inversionista promedio acerca del inversionista presión, en 1933, el mercado había caído 85%.
promedio, y así sucesivamente hasta el infinito. Las tendencias en el mercado de valores se rastrean
Cuando un frenesí psicológico toma el mercado, pue- mediante índices de precios de acciones, que son promedios
de causar burbujas y crisis especulativas. Una burbuja espe- ponderados de los precios de una canasta de acciones
culativa sucede cuando aumentan los precios porque las empresariales. Entre los promedios más conocidos con
personas imaginan que van a subir en el futuro; es lo con- frecuencia se mencionan el Promedio Industrial Dow-Jo-
trario de la sentencia de Keynes que acabamos de citar. Un nes (DJIA), de 30 grandes empresas, y el índice Standard
terreno puede valer sólo $1 000, pero si usted ve que una and Poor, de 500 empresas (las “S&P 500”), promedio
bonanza en los precios de bienes raíces los hace aumentar ponderado de los precios accionarios de las 500 mayores
hasta 50% cada año, lo podría comprar en $2 000, espe- empresas estadounidenses.
rando venderlo a alguien, el año próximo, en $3 000. La figura 25-6 muestra la historia del índice de pre-
Una burbuja especulativa cumple con sus expectati- cios Standard and Poor’s 500, durante el siglo pasado. La
vas durante algún tiempo. Si las personas compran por- curva inferior muestra el promedio nominal del precio
que imaginan que las acciones subirán, su conducta de de las acciones, que indica el promedio realizado duran-
compra hace aumentar el precio de esas acciones. Ese in- te determinado mes. La línea superior muestra el precio
cremento impulsa a otras personas a comprar más toda- real de las acciones; es igual al precio nominal dividido
vía, y manda la loca danza hacia otra ronda. Sin embar- entre un índice de precios al consumidor, y la curva se
go, a diferencia de las personas que juegan a las cartas o normaliza con el valor 100 en 2003; la línea recta (en lo-
a los dados, aparentemente nadie pierde lo que ganan garitmos) muestra las tasas de crecimiento promedio de
504 PARTE CINCO • MACROECONOMÍA: CRECIMIENTO ECONÓMICO Y CICLOS ECONÓMICOS

200
160
120

80
Precios reales y nominales (precios de 2003)

1.8% por año (real)

40

20

10

5% por año (nominal)

1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010
Año

FIGURA 25-6. La única garantía respecto de los precios de las acciones es que fluctuarán
El índice Standard and Poor’s (S&P 500) que vemos aquí muestra el promedio de los precios de las accio-
nes, ponderados por su valor, de las 500 mayores empresas estadounidenses. Los precios de las acciones
en términos nominales se ven en la línea de abajo; promediaron 5% anual de 1990 a 2003.
La línea superior muestra el S&P500 “real”, que es el S&P 500 corregido por movimientos del índi-
ce de precios al consumidor. Esta línea subió 1.8% anual, en promedio.
Fuente: Standard and Poor, Bureau of Labor Statistics.

1900 a 2003. La tasa promedio de crecimiento de las ac- Pero las tasas anuales de crecimiento de 20% no
ciones fue de 5% anual, en dólares, pero sólo 1.8% anual pueden durar eternamente. La burbuja de Internet se
después de corregir por inflación. precipitó a principios del año 2000. El índice NASDAQ,
La década de los noventa fue otro periodo de boyan- que contiene la mayor parte de las empresas especulati-
te desempeño económico y de aumento de precios de ac- vas de la nueva economía, perdió 75% de su valor en me-
ciones. Los principales índices de precios aumentaron nos de dos años. Los consentidos de 1999 fueron flores
más de 350% durante este periodo. Las acciones de In- marchitas dos años después. El valor de las acciones bajó
ternet fueron el centro de atención de los inversionistas, $7 mil billones en un periodo corto. Para quienes perdie-
y se vendían a relaciones de precio-beneficios mayores ron su fortuna, fue poco el consuelo de no haber disfru-
que 100, mientras que las acciones tradicionales se ven- tado de mayor riqueza cuando se inició el golpe especu-
dían a relaciones de 20 o 30. Alan Greenspan, director lativo.
de la Reserva Federal, advirtió la “exuberancia irracio- ¿Dónde irá a parar todo eso? ¿Hay alguna bola de
nal”; los veteranos notaron el paralelismo entre la fatui- cristal que adivine el movimiento de los precios acciona-
dad de Internet y las anteriores inversiones desastrosas rios? Ése es el tema de la teoría financiera moderna.
en tulipanes o en bienes raíces en Florida; Robert Shiller,
economista de Yale, publicó un libro de amplia difusión, Mercados eficientes y el camino aleatorio
en el que advertía la existencia de un mercado sobreva- Los economistas y los profesores de finanzas han estudia-
lorado, pero impulsó todavía más el comportamiento no do desde hace mucho tiempo los precios en mercados es-
realista de la comunidad de inversionistas. Sin embargo, peculativos tales como el mercado de valores o el merca-
los inversionistas no tomaron en cuenta esos Cassandras do de divisas extranjeras. Una hipótesis importante es
financieros, y más tarde fracasaron. que los mercados especulativos tienden a ser “eficientes”.
CAPÍTULO 25 • MERCADOS FINANCIEROS Y EL CASO ESPECIAL DEL DINERO 505

Este hallazgo ha desatado gran controversia en el mundo La teoría de los mercados eficientes sostiene que los
de los economistas y entre los analistas financieros. precios de mercado contienen toda la información dispo-
¿Cuál es la esencia de la teoría del mercado eficien- nible. No es posible obtener beneficios con base en infor-
te? Una declaración sumaria es la siguiente: mación anterior, o con tendencias de cambios de precio.
Los rendimientos de las acciones están determinados
Los mercados de valores tienen extremada eficiencia
para absorber información acerca de acciones indivi- principalmente por su riesgo, en relación al mercado.
duales y acerca del mercado accionario en su totali-
dad. Cuando llega nueva información, las novedades Un camino aleatorio. El punto de vista del mercado efi-
se incorporan con rapidez a los precios de las accio- ciente proporciona una forma importante de analizar los
nes. Los sistemas que tratan de pronosticar precios movimientos en los precios de los mercados organizados.
con base en el pasado, o de acuerdo con algunas ba- Según este enfoque, los movimientos de los precios accio-
ses, no pueden producir mayores rendimientos que
narios deben ser muy erráticos, como un camino aleato-
los que se pueden obtener poseyendo un portafolio
de acciones individuales, de riesgo comparable, selec-
rio, cuando se los grafica durante un cierto periodo.
cionadas al azar.7 Un precio sigue un camino aleatorio cuando sus mo-
vimientos en el tiempo son totalmente impredecibles.
Una pintoresca anécdota ilustra el mensaje básico. Por ejemplo, lance una moneda y vea de qué lado cae.
Un profesor de finanzas y su alumno caminan por el Una cara significa “más 1” y una cruz “menos 1”. A con-
campus, cuando ven algo que parece un billete de $100 tinuación anote los resultados de 100 lanzamientos de
en el suelo. El profesor dice al alumno: “No te ocupes en moneda. Represéntelos en una gráfica. Esta curva es un
levantarlo. Si en realidad fuera un billete de $100, no es- camino aleatorio. Ahora, para comparar, grafique tam-
taría allí.” En otras palabras ¡no se puede uno volver rico bién 100 días de movimientos en las acciones de Micro-
sólo por inclinarse en un paso del público! soft, y del índice Standard and Poor’s 500. Observe la se-
Este punto de vista paradójico se ha confirmado en mejanza de las tres figuras.
general en cientos de estudios durante el último medio ¿Por qué los precios especulativos se parecen a un ca-
siglo. Su lección no es que uno nunca se vuelve rico si- mino aleatorio? Luego de reflexionar, los economistas han
guiendo una regla o fórmula, sino que, en promedio, llegado a las siguientes verdades: en un mercado eficiente,
esas reglas no son mejores que un portafolio de acciones todas las cosas predecibles ya se han incorporado al precio.
diversificado. Es la llegada de nueva información la que afecta los precios
de las acciones o los bienes. Además, las novedades deben
Racionalidad del enfoque del mercado eficiente. Los teó- ser aleatorias e impredecibles (porque si no, serían prede-
ricos financieros han pasado muchos años analizando los cibles, y en consecuencia no serían novedades).
mercados de acciones y bonos para comprender por qué Resumiendo:
los mercados financieros, cuando funcionan bien, exclu- La teoría del mercado eficiente explica por qué los
yen los beneficios excesivos persistentes. La teoría de los movimientos en los precios de las acciones son erráticos.
mercados eficientes lo explica. Los precios responden a novedades, a sorpresas. Pero las
Un mercado financiero eficiente es aquel en el que sorpresas son eventos impredecibles, como el lanzamien-
los participantes comprenden con rapidez toda la infor- to de una moneda o la tormenta del mes próximo, que
mación nueva, que se incorpora de inmediato a los pre- pueden tener efectos en cualquier dirección. Debido a
cios de mercado. Por ejemplo, digamos que la petrolera que los precios accionarios varían como respuesta a
Lazy-T acaba de encontrar petróleo en el Golfo de Alas- eventos erráticos, también cambian en forma errática,
ka. Este evento se anuncia a las 11:30 a.m. del martes. como un camino aleatorio.
¿Cuándo subirá el precio de las acciones de Lazy-T? La
teoría del mercado eficiente sostiene que los participan- Críticas al punto de vista del mercado eficiente. Aunque
tes del mercado reaccionarán de inmediato, elevando el la perspectiva del mercado eficiente ha sido el canon de
precio de Lazy-T en una cantidad correcta. En forma las finanzas en economía y en negocios, muchos creen
breve, en todo momento, los mercados ya digirieron e in- que es demasiado simplista y engañoso. Algunas de las
cluyeron toda la reciente información disponible en los críticas son las siguientes:
precios de las acciones, en el precio del maíz o en cual-
quier precio especulativo. 1. Los investigadores han descubierto muchas “anoma-
lías” en los movimientos de los precios accionarios
7
que llevan a cierta predecibilidad. Por ejemplo, las
Esta definición se adopta del artículo de Malkiel en 2003; vea
acciones con grandes dividendos o ganancias, en re-
Otras lecturas. Observe que “eficiencia” se usa en sentido distinto,
en la teoría financiera, que en otras partes de la economía. Aquí, lación con los precios, parecen desempeñarse mejor
“eficiencia” quiere decir que la información se absorbe con rapi- en los periodos siguientes. De igual modo, los movi-
dez, y no que los recursos generen la producción máxima. mientos bruscos, de subida o de bajada, tienden a ser
506 PARTE CINCO • MACROECONOMÍA: CRECIMIENTO ECONÓMICO Y CICLOS ECONÓMICOS

seguidos por “reversas”. En dicho comportamiento, versiones importantes, estudie los materiales y consi-
para algunos, esas anomalías son indicadores convin- ga asesoría experta. Sea escéptico acerca de enfoques
centes de ineficiencias del mercado; para otros, sólo que dicen haber encontrado la ruta rápida al éxito.
reflejan la tendencia que tienen los analistas a poner No puede usted enriquecerse poniendo atención a
los datos para encontrar patrones que en realidad su peluquero o consultando las estrellas (aunque es
son correlaciones espurias. increíble que algunos asesores financieros usan la as-
2. Los economistas que han estudiado el registro histó- trología con sus clientes). A la larga, las corazonadas
rico se preguntan si es posible que los movimientos llegan a la nada. Además, los mejores cerebros de
bruscos de los precios accionarios pueden reflejar en Wall Street, en promedio, no superan a los prome-
realidad nueva información. Por ejemplo, la caída de dios (de Dow-Jones, Standard and Poor, etc.).
30% de los precios de las acciones que sucedió del 15 Lección 2: Diversifica, diversifica es la ley de los profetas de las fi-
al 19 de octubre de 1987. Las teorías del mercado efi- nanzas. Una de las lecciones principales de las finan-
ciente implican que este desplome se debió a eventos zas es la ventaja de diversificar las inversiones. “No
económicos que deprimieron el valor presente espe- ponga todos los huevos en la misma canasta” es una
rado de las utilidades corporativas futuras. Los críti- forma de expresar esta regla. Si coloca los fondos en
cos de la postura del mercado eficiente sostienen que varias inversiones distintas, podrá obtener un alto
no había novedades que pudieran causar la diferen- rendimiento promedio y, al mismo tiempo, reducir el
cia de 30% durante esos 4 días. Los teóricos del mer- riesgo. Los cálculos indican que cuando diversifican
cado eficiente quedan callados ante esta crítica. su riqueza en una amplia gama de inversiones —ac-
3. Por último, el modelo del mercado eficiente se apli- ciones comunes diferentes, bonos convencionales e
ca a acciones individuales, pero no necesariamente indizados por inflación, bienes raíces, valores nacio-
al mercado en su totalidad. Hay pruebas convincen- nales e internacionales— las personas pueden obte-
tes de oscilaciones, largas y reversibles, de precios en ner un buen rendimiento y, a la vez, minimizar los
el mercado de valores. Quizá esas oscilaciones refle- elementos de riesgo de sus inversiones.
jen los cambios de humor de la comunidad financie- Lección 3: Tenga en cuenta el fondo de índice de acciones comu-
ra. Se presenciaron periodos de humor delirante en nes. Los inversionistas que quieren invertir en el mer-
las décadas de 1920 y 1990, mientras que en las de cado accionario pueden lograr un buen rendimiento
1930, 1970 y de 2000 la mentalidad del mercado en- con el menor riesgo posible si poseen un portafolio
tró en depresión. Digamos que creyéramos que todo muy diversificado de acciones comunes. Un buen ve-
el mercado accionario muestra una “exhuberancia hículo para diversificar es un fondo de índice, que es un
irracional” y que está sobrevaluado. ¿Qué podríamos portafolio de las acciones de muchas empresas, don-
hacer? Es difícil y costoso lograr ventas cortas de la de cada empresa se pondera en proporción a su valor
mayor parte de las acciones sobrevaluadas. No po- en el mercado, y con frecuencia se apega a un índice
dríamos, en forma individual, comprar o vender las accionario principal, como el S&P 500. Una gran ven-
acciones suficientes para contrarrestar el humor de taja de los fondos de índice es que tienen pocos gas-
todo el país. Por lo tanto, desde una perspectiva ma- tos e impuestos inducidos por la movilidad.
croeconómica, los mercados especulativos pueden Lección 4: Minimce los gastos e impuestos innecesarios. Con
padecer olas de pesimismo u optimismo, sin que en- frecuencia, las personas se encuentran que una par-
tren en acción fuerzas económicas poderosas que co- te importante de sus beneficios se ve reducida por
rrijan esas variaciones de humor. impuestos o gastos. Por ejemplo, algunos fondos co-
bran una comisión inicial al comprar el fondo. Otros
ESTRATEGIAS FINANCIERAS pueden cobrar una comisión administrativa de 1 o
hasta 2% de los activos cada año. Además, los fondos
PERSONALES muy “administrados” tienen gran movimiento y pue-
Si bien tomar un curso de economía no garantiza gran den causar grandes impuestos sobre ganancias de ca-
riqueza, los principios financieros modernos pueden pital. Las personas pueden alegrarse al ver mucho
ayudar al lector, claro está, a invertir con prudencia y evi- movimiento, y se pueden encontrar con lo bueno,
tar las peores tonterías financieras. ¿Qué lecciones tiene pero definitivamente pagarán grandes cuotas de corre-
la economía acerca de las decisiones personales de inver- duría y de inversión. Si escoge con cuidado sus inver-
sión? Hemos recabado las cinco reglas siguientes, entre siones, podrá evitar esos recortes innecesarios al in-
la sabiduría de los mejores cerebros: greso generado por sus inversiones.
Lección 5: Adapte sus inversiones a sus preferencias de riesgo.
Lección 1: Conoce tus inversiones. La base absoluta de una Usted puede aumentar su rendimiento esperado si
buena estrategia de inversión es ser realista y pruden- escoge inversiones más riesgosas (vea la figura 25-6).
te en las decisiones de inversión. En el caso de las in- Pero siempre tenga en cuenta cuánto riesgo puede
CAPÍTULO 25 • MERCADOS FINANCIEROS Y EL CASO ESPECIAL DEL DINERO 507

usted permitirse, tanto en términos financieros co- Ésas son las lecciones de la historia y la economía. Si,
mo psicológicos. Como dice el dicho, las inversiones después de leer lo anterior, aún quiere probar su suerte
son un equilibrio entre comer bien y dormir bien. Si en el mercado de valores, no se arredre. Pero tenga muy
padece de insomnio porque le preocupan las subi- en cuenta la advertencia de uno de los grandes financie-
das y bajadas del mercado, puede maximizar su sue- ros de Estados Unidos, Bernard Baruch.
ño si mantiene sus activos en bonos de la Tesorería
de Estados Unidos, indexados por la inflación. Pero Si está usted listo para darlo todo —estudiar toda la
a la larga ¡podría dormitar en un catre! Si quiere co- historia y los antecedentes del mercado y de todas las
mer bien y puede tolerar los disgustos, podría inver- empresas principales cuyas acciones están en el mer-
tir más en acciones, entre ellas algunas de otros paí- cado, con tanto cuidado como un estudiante de medi-
ses y en los mercados emergentes, e incorporar más cina estudia anatomía— si puede usted hacer todo
compañías pequeñas y volátiles en su portafolio, en eso y si, además, tiene los nervios de acero de un gran
vez de concentrarse en bonos y depósitos bancarios apostador, el sexto sentido de un clarividente y el co-
de corto plazo. raje de un león, podrá tener una oportunidad.

RESUMEN
A. El sistema financiero moderno
\
segundo concepto importante es el dinero en sentido am-
1. Los sistemas financieros, en una economía moderna, trans- plio (M2), que incluye a M1 y a valores de mucha liquidez,
fieren recursos en espacio, tiempo y sectores. El flujo de fon- como las cuentas de ahorro, llamados cuasidinero.
dos en los sistemas financieros se poduce a través de merca- 7. La demanda de dinero difiere de la demanda de otros
dos e intermediarios financieros. El objetivo de un sistema bienes. El dinero se conserva por su valor indirecto, no por
financiero eficiente es asegurar que los ahorros se inviertan su valor directo. Pero las posesiones de dinero son limita-
con la mayor eficiencia. Las funciones principales de un sis- das, porque conservar fondos en dinero y no en otros acti-
tema financiero son transferir recursos, administrar riesgos, vos tiene su costo de oportunidad: sacrificamos los intere-
subdividir y agrupar fondos, y compensar transacciones. ses devengados cuando guardamos el dinero.
2. Las tasas de interés son los precios que se pagan por pedir 8. Las personas guardan dinero principalmente porque lo
prestado; se miden, por ejemplo, en dólares por año por dó- necesitan para pagar sus cuentas o comprar bienes. M1 sa-
lar prestado, o en porcentajes anuales. Las personas están tisface esas necesidades de transacción, que se relacionan
de acuerdo en pagar intereses, porque los fondos prestados principalmente con el valor de las operaciones o con el
les permiten comprar bienes y servicios para satisfacer sus PIB nominal. La teoría económica indica que la demanda
necesidades de consumo, o hacer inversiones rentables. de dinero es sensible a las tasas de interés, lo cual confir-
3. Existe una gran variedad de tasas de interés. Esas tasas va- man los estudios empíricos; mayores tasas de interés con-
rían a causa de muchos factores, como el plazo o el venci- ducen a menor demanda de M.
miento de préstamos, el riesgo y la liquidez de las inversio-
C. La banca y la oferta monetaria
nes y el tratamiento impositivo del interés.
4. Las tasas de interés nominales o monetarias suben, en ge- 9. Los bancos son empresas comerciales que tratan de obte-
neral, durante los periodos de inflación, lo cual refleja el ner ganancias para sus propietarios. Una de las funciones
hecho de que el poder de compra del dinero baja a medi- principales de los bancos es proporcionar a sus clientes
da que los precios suben. Para calcular el rendimiento del cuentas de cheques. Por ley se les exige que mantengan re-
interés en términos de bienes y servicios reales se usa la ta- servas sobre sus depósitos en cheques. Las reservas pueden
sa de interés real, igual a la tasa de interés nominal o mo- ser en efectivo disponible, o como depósitos en la Reserva
netaria, menos la tasa de inflación. Federal, sin ganar intereses. Para fines ilustrativos exami-
namos un porcentaje de 10% obligatorio. En este caso, el
B. El caso especial del dinero sistema bancario en su totalidad —junto con los prestamis-
tas públicos y privados y con el público depositante— crea
5. El dinero es todo lo que sirve como medio de intercambio dinero bancario en proporción de 10 a 1, por cada dólar
de aceptación común, o como medio de pago. También nuevo de reservas creadas por la Reserva Federal, y depo-
funciona como unidad de cuenta y como depósito de va- sitado en algún lugar del sistema bancario.
lor. A diferencia de otros bienes económicos, el dinero va- 10. Cada banco pequeño tiene capacidad limitada para am-
le por convención social. Se valúa el dinero en forma indi- pliar sus préstamos y sus inversiones. No puede prestar ni
recta por lo que compra, y no por su beneficio directo. invertir más de lo que ha recibido de los depositantes; só-
6. Hoy se usan con frecuencia dos definiciones de dinero. La lo puede prestar más o menos nueve décimas partes del
primera es el dinero en sentido estricto (o para transaccio- depósito. Aunque ningún banco solo puede aumentar sus
nes) (M1), formado por efectivo y cuentas de cheques. El reservas de 10 a 1, el sistema bancario en su totalidad sí
508 PARTE CINCO • MACROECONOMÍA: CRECIMIENTO ECONÓMICO Y CICLOS ECONÓMICOS

puede. Cada banco que recibe $1 000 en nuevos depósitos mientos sobre una inversión. Como las personas son adver-
emplea las nueve décimas de su recién adquirido efectivo sas al riesgo, desean mayores rendimientos para poder ad-
en préstamos e inversiones. Si se hace el rastreo a través de quirir activos más riesgosos.
los grupos sucesivos de bancos, en la cadena complicada e 13. Los mercados accionarios, de los cuales el más importante
infinita, veremos que, en el sistema en su totalidad, se pro- es la Bolsa de Nueva York, son lugares donde se compran
ducirán depósitos nuevos de y venden títulos de propiedad de las mayores empresas. La
historia de los precios de las acciones está llena de violen-
$1 000 + $900 + $810 + $729 + ...
tos giros, como la Gran Depresión de 1929. Las tendencias
= $1 000 × [1 + 9⁄10 + (9⁄10)2 + (9⁄10)3 + ...]
se siguen mediante el uso de índices de precios acciona-
(
1
= $1 000 ________
1 − 9⁄10 ) 1
= $1 000 ____
0.1 ( ) rios, como el de Standard and Poor’s 500 y el conocido
Promedio Industrial Dow Jones.
= $10 000 14. En general, las modernas teorías económicas sobre los pre-
cios de las acciones se enfocan en el papel de los mercados
Con más generalidad:
eficientes. Un mercado eficiente es aquel en el que toda la
Multiplicador de la oferta monetaria = información se absorbe con rapidez por los especuladores,
cambio en dinero bancario y de inmediato se incorpora a los precios del mercado. En
= ___________________________
cambio en las reservas los mercados eficientes no hay beneficios fáciles; no ayudará
1
_________________________________ a pronosticar la naturaleza de los movimientos de los pre-
=
porcentaje de reservas requeridas cios si se examinan las novedades de ayer, o los patrones de
precios en el pasado, o las elecciones o los ciclos económi-
11. Puede haber cierta filtración de reservas de dinero nuevo,
cos. Es decir, en los mercados eficientes, los precios res-
del sistema bancario a la circulación fuera de los bancos, o
ponden a sorpresas. Como las sorpresas son aleatorias por
como exceso de reservas de los bancos. Esas fugas reducen
naturaleza, los precios de las acciones y otros precios es-
la fórmula de 10 a 1 definida por el multiplicador de la
peculativos se mueven en forma errática, como un camino
oferta monetaria.
aleatorio.
15. Incruste el lector en su memoria de largo plazo las cinco
D. La bolsa de valores
reglas de las finanzas personales: a) Conoce tus inversio-
12. Los activos tienen características diferentes, y las más im- nes. b) Diversifica, diversifica es la ley de los profetas finan-
portantes son la tasa de rendimiento y el riesgo. La tasa de cieros. c) Ten en cuenta fondos índice de acciones comu-
rendimiento es la ganancia monetaria total que genera nes. d) Minimiza los gastos e impuestos innecesarios. e)
una acción. El riesgo indica la variabilidad de los rendi- Adapta tus inversiones a tus preferencias de riesgo.

CONCEPTOS PARA REPASO

El sistema financiero moderno El caso especial del dinero La bolsa de valores
sistema financiero, mercados financieros, dinero, dinero en sentido estricto (M1), acciones comunes (valores
intermediarios financieros dinero en sentido amplio (M2) corporativos)
funciones del sistema financiero M bien, M papel, M bancario mercado eficiente, camino aleatorio de
principales activos o instrumentos motivos de la demanda de dinero: precios de acciones
financieros demanda para transacciones fondo índice
tasa de interés, real y nominal demanda de activos cinco reglas para inversiones personales
primas a tasa de interés, debidas a:
vencimiento La banca y la oferta monetaria
riesgo reservas bancarias (efectivo en bóvedas
falta de liquidez y depósitos en la Reserva Federal)
interés como costo de oportunidad por banca de reserva fraccionaria
guardar dinero multiplicador de la oferta monetaria
bonos indexados a la inflación

OTRAS LECTURAS Y DIRECCIONES DE INTERNET

Lecturas (Hougton, Boston, 1975). Se encuentran temas avanzados de
Hay muchas historias divertidas sobre dinero. Una buena es Mo- teoría monetaria en un texto de nivel intermedio, como Princi-
ney, Whence It Came, Where It Went, de John Kenneth Galbrait ples of Money, Banking, and Financial Markets, 10a. ed., de Lawren-
CAPÍTULO 25 • MERCADOS FINANCIEROS Y EL CASO ESPECIAL DEL DINERO 509

ce S. Ritter, William L. Silber y Gregory F. Udell (Addison Wes- mercado eficiente se encuentra en Journal of Economic Perspecti-
ley Longman, Nueva York, 1999). La referencia clásica sobre la ves, invierno de 2003, de Burton Malkiel y Robert Shiller.
historia monetaria de Estados Unidos es Monetary History of the
United States 1867-1960, de Milton Friedman y Anna Jacobson Direcciones de Internet
Schwartz (Princeton University Press, Princeton, N.J., 1963). En el sitio de la Reserva Federal, www.federalreserve.gov, se en-
cuentran datos básicos de dinero, tasas de interés y política mo-
La teoría moderna sobre finanzas y capital es un tema muy po-
netaria. Artículos interesantes sobre política monetaria están
pular, que con frecuencia se presenta en la parte sobre macroe-
en el Federal Reserve Bulletin en www.federalreserve.gov/publica-
conomía de un curso de introducción, o en cursos especiales.
tions.htm. También la Reserva Federal compila datos estadísti-
Un buen libro sobre el tema es A Random Walk down Wall Street,
cos sobre riqueza, que están en el número de enero de 2000 de
de Burton Malkiel (Norton, Nueva York, 2000). Un libro re-
Federal Reserve Bulletin, en el mismo sitio.
ciente que examina la historia y la teoría financiera, y que pos-
tula que el mercado de valores se reformó de manera extraor- Una buena fuente de datos acerca de mercados financieros es fi-
dinaria en el periodo de 1981 a 2000 es Irrational Exhuberance, nance.yahoo.com. Si le interesan los últimos chismes acerca de
de Robert Shiller (Princeton University Press, Princeton, N.J., las acciones de Internet y los temas de actualidad en tecnología,
2000). Un resumen reciente sobre las pruebas de la teoría del vaya a www.techstocks.com, o a Motley Fool en www.foool.com.

PREGUNTAS PARA DISCUSIÓN

1. Defina M1 y M2. ¿Qué incluye M1? ¿Qué incluye M2 que no d. Cómo cree usted que responda la demanda de dinero
está en M1? Relacione cada uno de los componentes de M2 al cambio de tasas de interés del mercado en cada uno
con los factores que subyacen a la demanda de dinero. de los casos anteriores, si la elasticidad de la demanda
2. Suponga que todos los bancos guardaran totalmente las de dinero con respecto al costo de oportunidad del
reservas. Elabore nuevas versiones de las tablas 25-6(a) y dinero es de 0.2?
25.7, que reflejen $1 000 de reservas agregadas al sistema 6. Problemas de tasa de interés (que podrían requerir una
bancario que mantiene todas sus reservas. ¿Cuál es el efec- calculadora):
to neto de una adición de reserva sobre la oferta de dine- a. Usted invierte $2 000 a 13.5% anual. ¿Cuál es su saldo to-
ro en este caso? Los bancos, ¿“crean” dinero? tal después de 6 meses?
3. Suponga que los bancos guardan 20% de los depósitos en b. Se dice que el interés es “compuesto” cuando usted
forma de reservas, y que del sistema bancario se retiran $200 gana intereses sobre cualquier interés que ya se haya
de reservas. Vuelva a hacer las tablas 25-6a) a 25-8. ¿Cuál es pagado; hoy, la mayor parte de las tasas de interés que
el multiplicador de la oferta monetaria en este caso? se cotizan son compuestas. Si usted invierte $10 000
4. ¿Cuál sería el efecto de cada uno de los siguientes factores durante 3 años a una tasa de interés compuesto anual
sobre la demanda de dinero (M1) (si se mantienen cons- de 10%, ¿cuál es la inversión total al final de cada año?
tantes los demás factores)? c. Los datos son los siguientes: el índice de precios al
a. Un aumento del PIB real consumidor en 1977 era de 60.6, y en 1981 de 90.9.
b. Un aumento del nivel de precios Las tasas de interés sobre valores gubernamentales en-
c. Un aumento de la tasa de interés sobre cuentas de tre 1978 y 1981 (porcentaje anual) fueron 7.2, 10.0,
ahorro y valores de la Tesorería 11.5 y 14.0. Calcule las tasas de interés promedio no-
d. Un aumento que duplique todos los precios, salarios e minal y real del periodo de 4 años de 1978 a 1981.
ingresos al doble (¿Podrá usted calcular con exactitud d. Los bonos de la Tesorería se suelen vender desconta-
el efecto sobre la demanda de dinero?) dos; esto es, un bono de Tesorería a 90 días, de $10 000
5. El costo de oportunidad por guardar dinero es igual al ren- se vendería hoy a un precio tal que al cobrar $10 000
dimiento de activos seguros de corto plazo (como bonos de a su vencimiento se obtenga la tasa de interés del mer-
la Tesorería) menos la tasa de interés sobre el dinero. ¿Cuál cado. Si la tasa de interés del mercado es de 6.6%
es el efecto de los siguientes hechos sobre el costo de opor- anual, ¿cuál sería el precio de un bono de la Tesorería
tunidad de mantener dinero en cuentas de cheques? de $10 000 a 90 días?
a. Antes de 1980 (cuando las cuentas en cheques tenían 7. Preguntas de valor presente:
rendimiento cero) las tasas de interés del mercado au- a. Imagine el bono a 1 año de la explicación del valor
mentaron de 8 a 9%. presente. Calcule el valor presente del bono si la tasa
b. En 1984 (cuando las cuentas de cheques tuvieron un de interés es de 1, 5 y 20%.
rendimiento máximo de 5%) las tasas de interés au- b. ¿Cuál es el valor de una perpetuidad que produce $16
mentaron 1) de 3 a 4% y 2) de 8 a 9%. anuales a las tasas de interés anual de 1, 5, 10 y 20%?
c. En 1991 (cuado las tasas de interés sobre ciertas cuen- c. Compare las respuestas de a y b. ¿Qué activo es más
tas de cheques se desregularon), las tasas de interés sensible a los cambios en las tasas de interés? Cuanti-
del mercado aumentaron 1) de 3 a 4% y 2) de 8 a 9%. fique la diferencia.
510 PARTE CINCO • MACROECONOMÍA: CRECIMIENTO ECONÓMICO Y CICLOS ECONÓMICOS

8. Explique si cree que cada uno de los siguientes elementos sito? ¿Cambiaría esa operación el multiplicador final de la
se debe considerar parte de la oferta monetaria en sentido oferta monetaria?
estricto (para transacciones, M1) en Estados Unidos: cuen- 12. Problema avanzado: Una opción es el derecho de comprar
tas de ahorro, boletos del Metro, timbres postales, tarjetas o vender una acción u otro valor por un precio especifica-
de crédito y billetes de $20 que usen los rusos que viven en do en, o antes de, una fecha específica. Una “opción de de-
Moscú. manda” es el derecho de comprar la acción, mientras que
9. De acuerdo con la teoría del mercado eficiente, ¿qué efec- una “opción de oferta” es el derecho de venderla. Suponga
to tendría cada uno de los siguientes eventos sobre el pre- que usted tiene una opción de demanda para comprar 100
cio de las acciones de GM? acciones muy volátiles de Fantasía.com, en cualquier mo-
a. Un anuncio sorpresivo de que el gobierno bajará los mento dentro de los próximos 3 meses, a $10 por acción.
impuestos a las empresas el próximo 1 de julio. En la actualidad, Fantasía se vende a $9 la acción.
b. Una disminución de impuestos el 1 de julio, 6 meses a. Explique por qué el valor de la opción es más de $1
después de que el Congreso aprobara la legislación. por acción.
c. Un anuncio, que los expertos no se esperaban, de que b. Suponga que la opción expirará mañana, y que tuvie-
Estados Unidos impondrá cuotas sobre las importa- ra una probabilidad igual de subir $5 o de bajar $5 an-
ciones de automóviles japoneses para el año próximo. tes de ese plazo. ¿Cuál sería el valor de la opción?
d. La implementación de c promulgando las regula- 13. Lance 100 veces una moneda. Cuente una cara como “más
ciones el 31 de diciembre. 1” y una cruz como ”menos 1”. Anote el total progresivo y
10. Suponga que se eliminaran los requisitos de reservas. ¿Qué grafíquelo. Es un camino aleatorio. (Quienes tengan acce-
determinaría el nivel de reservas del sistema bancario? so a una computadora lo pueden hacer con un programa
¿Qué sucedería con el multiplicador de la oferta monetaria de cómputo, un generador de números aleatorios y un gra-
en este caso? ficador.)
11. Suponga que Megabanco de América, un banco gigante, A continuación, anote el precio al cierre de las accio-
tuviera todos los depósitos en cuenta de cheques de todas nes de su empresa favorita, durante algunas semanas (o
las personas, y estuviera sujeto a un requisito legal de 10% consígalo en los números atrasados del periódico). Grafi-
de reserva. Si hubiera una inyección de reservas en la eco- que el precio en función del tiempo. ¿Aprecia usted algu-
nomía, ¿podría Megabanco prestar más de la adición de na diferencia en el patrón de los cambios? ¿Parecen ambos
90% del depósito, sabiendo que regresará el nuevo depó- caminos aleatorios?
 ¿Dónde esperaría usted encontrar hoy a los políticos ma-
croeconómicos más importantes? ¿En la Casa Blanca? ¿En
el Congreso? ¿Quizá en las Naciones Unidas o en el Ban-
co Mundial? Lo sorprendente es que debería buscar en
un oscuro edificio de mármol, en Washington, que alber-
ga al Sistema de la Reserva Federal. Aquí es donde la Re-
CAPÍTULO serva Federal (o “la Fed”) determina el nivel de las tasas
de interés de corto plazo, y con ello afecta profundamen-

26
te a los mercados financieros, la riqueza, la producción,
el empleo y los precios. En realidad, la influencia de la
Fed no sólo se reparte entre los 50 estados de Estados
Unidos, sino también, a través de vínculos financieros y
comerciales, a prácticamente cada rincón del mundo.
El objetivo central de la Reserva Federal es mantener
baja y estable la inflación. También trata de impulsar el
crecimiento continuo de la producción nacional, bajo
desempleo y mercados financieros ordenados. Si la pro-

Banca central ducción crece con rapidez y aumenta la inflación, es pro-

bable que el Federal Reserve Board aumente las tasas de in-

y política monetaria terés, y con ello ponga un freno a la economía y se

reduzcan las presiones sobre los precios. Si la economía
es perezosa y el comercio languidece, la Fed puede con-
siderar bajar las tasas de interés, movimiento que impul-
sará la demanda agregada, aumentará la producción y
reducirá el desempleo. Todo país importante tiene un
banco central que es responsable de administrar sus
asuntos monetarios. Este capítulo lo ayudará a compren-
der el papel central que tiene la Reserva Federal en la
economía de Estados Unidos.
La figura 26-1 muestra el papel de la banca central en
la economía, e ilustra su relación con los bancos, los mer-
cados financieros y las tasas de interés. La sección A des-
cribe la forma en que la Fed utiliza sus instrumentos —re-
servas bancarias, tasa de descuento y otros medios— para
determinar la oferta de dinero y afectar las tasas de inte-
rés. La sección B analiza el efecto de la política moneta-
ria sobre la macroeconomía.
Desde el comienzo
de los tiempos
han habido
tres grandes inventos:
el fuego, la rueda A. LA BANCA CENTRAL Y
y la banca central. EL SISTEMA DE LA RESERVA
Will Rogers
FEDERAL

EL SISTEMA DE LA RESERVA FEDERAL

Estructura de la Reserva Federal
Historia y objetivos. Durante el siglo XIX Estados Unidos
se vio afligido por pánicos bancarios. Sucedían cuando de
repente las personas trataban de convertir en dinero en
efectivo sus depósitos bancarios (repase el ejemplo del
pánico bancario en el capítulo anterior). Cuando llegaban
a los bancos, veían que había un suministro inadecuado
de efectivo porque la oferta de dinero era fija y menor
que la cantidad de depósitos en ellos. El resultado eran
512 PARTE CINCO • MACROECONOMÍA: CRECIMIENTO ECONÓMICO Y CICLOS ECONÓMICOS

1 2
Mercados
Fed Bancos
de dinero
Reservas Oferta de dinero
M Producción
real
3 Tasas de interés y disponibilidad de crédito

5
Demanda
agregada
4

Interacción de
DA y OA 5 Empleos

Oferta
agregada
5

Inflación

FIGURA 26-1. Panorámica de la forma en que la política monetaria afecta a la producción y a la inflación
Este diagrama muestra los pasos mediante los cuales la política de la Fed afecta la actividad económica: 1) es
un cambio en las reservas, que conduce a un cambio de M en 2); lleva a 3), cambios de tasas de interés y con-
diciones de crédito. En 4), la DA cambia por una respuesta de la inversión y otros gastos sensibles a la tasa
de interés. En 5) se producen los cambios de producción, empleo e inflación.
Recuerde que la política fiscal también alimenta al círculo de la demanda agregada.

quiebras bancarias y desaceleración económica. Después da y efectivo, supervisa y regula a bancos en sus distritos
del grave pánico de 1907, la agitación y las demandas y es parte de un sistema nacional de pagos.
condujeron a la promulgación de la Ley de la Reserva Fe- Los objetivos principales de la Reserva Federal son
deral, en 1913, que debería “establecer bancos de reser- los siguientes:
va Federal [y] proporcionar una moneda elástica”.
Tal como es hoy, el Sistema de la Reserva Federal es- Hoy, las obligaciones de la Reserva Federal se pueden
clasificar dentro de cuatro áreas generales: 1) dirigir
tá formado por 12 bancos regionales de Reserva Federal
la política monetaria de Estados Unidos, 2) supervisar
establecidos en Nueva York, Chicago, Richmond, Dallas, y regular las instituciones bancarias, 3) mantener la
San Francisco y otras ciudades importantes. En su ori- estabilidad del sistema financiero y 4) proporcionar
gen, la estructura regional se diseñó acorde con la época ciertos servicios financieros al gobierno y al público.
populista, para asegurar que distintas zonas tuvieran voz
en asuntos bancarios, y evitar una concentración dema- ¿Quién está a cargo? El núcleo de la Reserva Federal es
siado fuerte de poderes bancarios centrales en Washing- el Consejo de Gobernadores (Board of Governors) del Sis-
ton, o en las manos de los banqueros del Este de ese país. tema de la Reserva Federal, formado por siete miembros
Hoy, cada banco de la Reserva Federal distribuye mone- nombrados por el presidente y confirmados por el Sena-
CAPÍTULO 26 • BANCA CENTRAL Y POLÍTICA MONETARIA 513

do, para actuar periodos yuxtapuestos de 14 años. Los Presidentes

miembros del Consejo son, por lo general, banqueros o del Banco de
economistas, y trabajan en su puesto tiempo completo. la Reserva
El cuerpo decisor clave del Sistema de la Reserva Fe- Nueva York
deral es el Comité Federal del Mercado Abierto (FOMC, Fede- Comité Federal
Director de Mercado
ral Open Market Committee). Los 12 miembros del FOMC Abierto (FOMC):
del Consejo
con voto incluyen a los siete gobernadores y cinco de los Consejo de Dirige las
de Gobernadores
presidentes de los bancos regionales de la Reserva Fede- Gobernadores: operaciones
ral. Este grupo clave controla el medio más importante y Aprueba las de mercado
tasas de abierto, asesora
de uso más frecuente en la política monetaria moderna: sobre la tasa
descuento,
la oferta de reservas bancarias. establece los de descuento
En el pináculo de todo el sistema está el Director del requisitos de seis y los requisitos
Consejo de Gobernadores, que dirige al Consejo y al FOMC, reserva, dirige de reserva
gobernadores
es el vocero público de la Fed y ejerce un poder enorme las operaciones del Consejo
de regulación
sobre la política monetaria. El director más reciente ha si-
do Alan Greenspan, un economista al que a veces se le lla-
ma “la segunda persona más poderosa de Estados Uni-
dos”. Por su largo periodo (nombrado por primera vez en FIGURA 26-2. Principales actores de la política monetaria
1987) y buena administración de la economía, Greens- En el centro de la política monetaria hay dos comités importan-
pan influye sobre toda la economía a través de su efecto tes. El Consejo de Gobernadores, de siete miembros, aprueba
sobre la política monetaria, y con frecuencia también se los cambios en las tasas de descuento y establece los requisitos
le escucha cuando habla de otros asuntos económicos. de reservas. El FOMC dirige el ajuste de las reservas bancarias.
A pesar de la estructura formalmente dispersa de la El director del Consejo de Gobernadores encabeza ambos comi-
tés. El tamaño de cada cuadro indica el poder relativo de la per-
Fed, los observadores cercanos creen que el poder está
sona o del grupo. Observe el tamaño del cuadro del director.
muy centralizado. El Consejo de la Reserva Federal, que
se reúne en juntas con los presidentes de los 12 bancos
regionales de la Reserva Federal, opera bajo la autoridad
del director de la Fed para elaborar y ejecutar la política
monetaria. En la figura 26-2 se puede observar la estruc-
ésta chocan contra los objetivos de la administración, a
tura del Sistema de la Reserva Federal. veces los presidentes emplean un lenguaje áspero. La
Fed escucha con cortesía, pero en general escoge la tra-
yectoria que cree mejor para el país, porque sus decisio-
¿Es demasiado independiente la Fed? nes no necesitan ser aprobadas por nadie.
Cuando examinamos la estructura de la De vez en cuando, los críticos dicen que la Fed es
Fed, podríamos preguntar: “¿En cuál de las demasiado independiente, y que es antidemocrática por-
tres divisiones del gobierno está la Fed?” La que un pequeño grupo de personas no elegidas gobierne
respuesta es “En ninguna. Legalmente, los 12 los mercados financieros del país. Es una idea preocu-
bancos regionales son privados. En realidad, la Fed en su pante, porque a veces los cuerpos no elegidos pierden
totalidad se comporta como una agencia gubernamental contacto con la realidad social y económica. Los defenso-
independiente.” res de la independencia responden que el banco central
Aunque en forma nominal es una corporación propie- independiente es el guardián del efectivo del país, y el
dad de los bancos comerciales miembros del Sistema de mejor protector contra la inflación flagrante. Además, la
la Reserva Federal, ésta en la práctica es una agencia independencia asegura que la política monetaria no se
pública. Es directamente responsable ante el Congreso; contamine con los objetivos políticos partidistas, como a
atiende con cuidado el consejo del presidente, y siempre veces sucede en países donde la rama ejecutiva contro-
que surge un conflicto entre su logro de beneficios y la la al banco central. Los estudios históricos demuestran
promoción del interés público, actúa en favor del interés que los países que tienen bancos centrales independien-
público, de manera inquebrantable. tes han tenido en general más éxito en mantener baja la
Antes que nada, la Reserva Federal es una agencia inflación que los que tienen bancos centrales bajo la au-
independiente. Si bien atiende con cuidado al Congreso y toridad de personas que son elegidas en un proceso
al presidente, y hasta a los resultados electorales, al final electoral.
es la que decide la política monetaria de acuerdo con sus
puntos de vista acerca de los intereses económicos del
país. El resultado es que a veces la Fed entra en conflic-
to con la rama ejecutiva. Casi cada presidente tiene ase- Objetivos de política. ¿Cuáles son los objetivos del Siste-
soría sobre la política de la Fed. Cuando las políticas de ma de la Reserva Federal? La forma en que la Fed ve su
papel es la siguiente:
514 PARTE CINCO • MACROECONOMÍA: CRECIMIENTO ECONÓMICO Y CICLOS ECONÓMICOS

Los objetivos [de la Reserva Federal] incluyen el cre- las reservas, la oferta de dinero y las tasas de interés).
cimiento económico de acuerdo con el potencial de Esos instrumentos tienen como fin último ayudar a con-
expansión de la economía; un alto nivel de empleo; seguir los objetivos finales de una economía saludable,
precios estables (esto es, estabilidad del poder de con baja inflación, rápido crecimiento del producto y ba-
compra del dólar), y tasas de interés de largo plazo
jo desempleo. Es importante separar con claridad cada
moderadas.1
uno de esos grupos (instrumentos de política, objetivos
intermedios y objetivos finales) en nuestro análisis.
Si bien no siempre es fácil comprender la lógica exacta
Los tres instrumentos principales de la política mo-
que da sustento a determinado paso en la política mone-
netaria son:
taria, los historiadores que estudian las decisiones suelen
ver que lo que en último término concierne a la Fed es
preservar la integridad de las instituciones financieras, • Operaciones de mercado abierto: comprar o vender valo-
combatir la inflación, defender la cotización del dólar y res del gobierno estadounidense en el mercado abier-
evitar el desempleo excesivo en Estados Unidos. to, para influir sobre el nivel de reservas
• Política de tasa de descuento: establecer la tasa de inte-
Resumiendo: rés, llamada tasa de descuento con la que los bancos
comerciales y demás instituciones de depósito pue-
La Consejo de la Reserva Federal, de Washington,
den pedir prestadas reservas a un banco regional de
junto con los 12 bancos de la Reserva Federal, constitu-
la Reserva Federal
yen el Banco Central de Estados Unidos. Todo país mo-
• Política de requisitos de reserva: establecer y modificar
derno tiene un banco central, cuya misión principal es
los requisitos legales de proporción de reservas so-
controlar la oferta de dinero y las condiciones de crédito
bre depósitos en bancos y otras instituciones finan-
en el país.
cieras

Perspectiva de las operaciones de la Fed

Cuando administra el dinero, la Reserva Federal debe te-
La figura 26-3 muestra las diversas etapas de las operacio-
ner en cuenta un conjunto de valores llamado objetivos in-
nes de la Reserva Federal, tal como las percibe la Fed.
termedios, que son variables económicas intermedias del
Tiene a su disposición varios instrumentos de política,
mecanismo de transmisión entre los instrumentos de la
que pueden afectar ciertos objetivos intermedios (como
Fed y los objetivos finales de la política. Cuando la Fed de-
sea afectar sus objetivos finales, primero cambia uno de
1 Vea The Federal Reserve System: Purposes and Functions, p. 2, en la sec- sus instrumentos, como, por ejemplo, la tasa de descuen-
ción de “Otras lecturas y direcciones de Internet” de este capítulo. to. Este cambio afecta a una variable intermedia, como las

El mundo visto desde la Fed

Operaciones Precios estables

Reservas
de mercado abierto Bajo desempleo
Oferta monetaria
Tasa de descuento Rápido aumento
Tasas de interés
Requisitos de reserva del PIB real

Instrumentos Objetivos intermedios Objetivos finales

FIGURA 26-3. Mientras que la Fed tiene objetivos como la estabilidad de precios, en último término sus
operaciones se enfocan hacia las metas intermedias
Para determinar la política monetaria, la Fed manipula en forma directa los instrumentos, o variables políti-
cas, bajo su control: operaciones de mercado abierto, tasa de descuento y requisitos de reserva. Estas varia-
bles ayudan a determinar las reservas bancarias, la oferta de dinero y las tasas de interés, es decir, los objeti-
vos intermedios de la política monetaria. En última instancia, las políticas monetaria y fiscal son socias para
lograr los principales objetivos que son crecimiento rápido, bajo desempleo y estabilidad de precios.
CAPÍTULO 26 • BANCA CENTRAL Y POLÍTICA MONETARIA 515

tasas de interés, las condiciones de crédito o la oferta de ELEMENTOS BÁSICOS DE LA POLÍTICA

dinero. Así como un médico interesado en la salud de su MONETARIA
paciente vigila el pulso y la presión sanguínea, la Reserva
Federal vigila con cuidado sus objetivos intermedios. Operaciones de mercado abierto
El medio más útil con que cuenta la Fed son las “operacio-
nes de mercado abierto”.
Hoja de balance de los bancos
de la Reserva Federal Cuando vende o compra valores del Estado en el
Al analizar la banca central, necesitamos describir la hoja mercado abierto, la Fed puede aumentar o disminuir las
de balance consolidado del Sistema de la Reserva Fede- reservas bancarias. Esas llamadas operaciones de merca-
ral, que aparece en la tabla 26-1. Los valores del gobierno do abierto son un instrumento de política monetaria de
de Estados Unidos (por ejemplo, bonos) constituyen la máxima importancia para un banco central.
mayor parte de los activos de la Fed. Los elementos pe-
queños, tales como préstamos y aceptaciones, son présta- Para establecer la política, el FOMC (Comité Federal
mos o anticipos a bancos comerciales, principalmente. La del Mercado Abierto) debe decidir si inyectar más reser-
tasa de interés, o “descuento”, que cobran los bancos de vas al sistema bancario, mediante la compra de bonos, o
la Fed por esos préstamos se llama tasa de descuento, que estrechar la política monetaria a través de la venta de
es otro de los medios con que cuenta la Fed. dichos valores.
Hay dos únicos elementos entre sus pasivos: la mone- Para ver la forma en que una operación de mercado
da y las reservas. La moneda de la Reserva Federal es su abierto hace cambiar las reservas, supongamos que la
principal pasivo. Comprende las monedas y los billetes Fed cree que los vientos de la economía están generan-
que se utiliza en forma cotidiana. El otro pasivo principal do algo de inflación. El FOMC efectúa su junta en Was-
son las reservas bancarias, que son saldos que los bancos hington y escucha presentaciones y proyecciones de su
comerciales guardan en depósito en los bancos de la Re- experto grupo de economistas. El comité decide reducir
serva Federal. Junto con el efectivo que hay en las bóve- la cantidad de dinero y el crédito.
das bancarias, están las reservas de las que hemos estado A continuación manda instrucciones al Banco de la
hablando. Proporcionan la base para la creación de de- Reserva Federal en Nueva York, que es el brazo operativo
pósitos múltiples por parte del sistema bancario del país. de la Fed, para que venda $1 000 millones en valores. ¿A
Al alterar su posesión de valores del Estado, la Fed quién se le venden los valores? Al mercado abierto, que inclu-
puede cambiar las reservas bancarias y con ello disparar ye corredores de bonos del Estado, que a su vez los reven-
la secuencia de eventos que en último término determi- den a los bancos comerciales, a las grandes corporaciones,
na la oferta total de dinero. a otras instituciones financieras y a las personas.

Hoja combinada de balance de 12 bancos de la Reserva Federal,

febrero de 2003 (miles de millones de dólares)

Activos Pasivos y patrimonio

Valores del gobierno $674.00 Efectivo en la Reserva Federal $ 714.00

de Estados Unidos Depósitos:
Préstamos y aceptaciones 0.05 Saldos de reserva 14.70
Otros activos diversos 112.55 Depósitos de la Tesorería
de Estados Unidos 5.20
Pasivos diversos 52.70
−− −−
Total $786.60 Total $786.60

TABLA 26-1. Los bonos y los depósitos de la Reserva Federal son la base de la oferta monetaria de Esta-
dos Unidos
Debido a que controla sus activos productivos (valores y préstamos gubernamentales), la Fed controla sus
pasivos (depósitos bancarios y documentos de la Reserva Federal). Los depósitos bancarios en la Fed, más
el efectivo en las bóvedas de los bancos, son las reservas totales, que se pueden usar para cumplir con los
requisitos de reserva. Cuando cambian las reservas, la Fed determina la oferta monetaria de la economía
(efectivo y depósitos a la vista, M1), y con ello afecta al PIB, al desempleo y a la inflación.
Fuente: Federal Reserve Board, en www.federalreserve.gov/release/h41.
516 PARTE CINCO • MACROECONOMÍA: CRECIMIENTO ECONÓMICO Y CICLOS ECONÓMICOS

Los compradores suelen adquirir los bonos con che- ron sus reservas, porque perdieron al principio $1 000 mi-
ques a favor de la Fed, contra una cuenta en un banco co- llones en reservas y $1 000 millones en depósitos. Por lo
mercial. Supongamos que la Fed vende algunos bonos a tanto, los bancos venden algo de sus inversiones y piden el
XYZ Inversiones, que emite un cheque del Banco Coyote, reembolso de algunos préstamos de corto plazo. Esto cau-
de Las Vegas. La Fed presenta el cheque al Banco Coyo- sa una contracción múltiple de los depósitos. Sin embar-
te. Cuando ese banco paga el cheque, reduce su saldo go, cuando se termina toda la cadena de efectos, los depó-
con la Fed en $10 000. Cuando terminan las operaciones, sitos han bajado $10 000 millones, debido a los cambios
todo el sistema de la banca comercial habrá perdido correspondientes en el lado de los activos de la hoja de ba-
$1 000 millones de reservas del Sistema de la Reserva Fe- lance de los bancos (vea con cuidado los elementos en co-
deral. lor sepia, de la tabla 26-2b)). Al final, la venta de la Fed en
La tabla 26-2a) muestra el efecto de la venta de el mercado abierto ha causado una contracción de $10 000
$1 000 millones en el mercado abierto, sobre la hoja de millones en la oferta monetaria.
balance de la Reserva Federal. Los elementos en negritas Más adelante, en este capítulo, describiremos el me-
muestran esa hoja de balance antes de la operación de canismo completo de transmisión monetaria, es decir, la
mercado abierto. El elemento en color sepia muestra el forma en que la política monetaria afecta a las tasas de
efecto de la venta en el mercado abierto, sobre la hoja de interés, a la demanda agregada y a la producción. Por el
balance de la Reserva Federal. El efecto neto es una re- momento será útil ver la figura 26-6a). Esa figura descri-
ducción de $1 000 millones tanto en activos como en pa- be el efecto de una operación de mercado abierto sobre
sivos: la Fed ha vendido $1 000 millones de bonos guber- el mercado de dinero. La contracción monetaria que aca-
namentales y sus pasivos han bajado exactamente en la bamos de describir desplaza la oferta monetaria hacia la
misma cantidad, $1 000 millones en reservas bancarias. izquierda, lo cual provoca un aumento de las tasas de in-
Ahora veamos el efecto que tiene sobre la banca co- terés y una disminución de la cantidad de dinero deman-
mercial cuya hoja de balance consolidada se ve en la tabla dado. En realidad, es exactamente el aumento de las ta-
26-2b). Supondremos que los bancos guardan 10% de sus sas de interés lo que ha causado la contracción en los
depósitos como reservas, en el banco central. Después de depósitos que se ve en la tabla 26-2b). A medida que los
la operación de mercado abierto, los bancos ven que baja- bancos reciben préstamos e inversiones, las tasas de inte-

Hoja de balance de la Reserva Federal Hoja de balance de los bancos comerciales

(miles de millones de dólares) (miles de millones de dólares)

Activos Pasivos Activos Pasivos

Valores 500 –1 Efectivo en manos Reservas 100 −1 Depósitos

del público 410 a la vista 1 000 −10
Préstamos 10 Reservas bancarias 100 –1 Préstamos
−− −−
e inversiones 900 −9
−−− −−−
Activos 510 –1 Pasivos 510 –1 Activos 1 000−10 Pasivos
totales totales totales totales 1 000−10

TABLA 26-2a). Las ventas de la Fed en el mercado abierto re- TABLA 26-2b). La disminución de sus reservas hace que los
ducen las reservas bancarias bancos reduzcan sus préstamos e inversiones, hasta que la ofer-
ta de dinero se reduzca en una relación de 10 a 1

El banco central decide restringir la oferta monetaria, mediante el retiro de algunas reservas del sistema
bancario.
En a), la Fed vende $1 000 millones en valores. Cuando los bancos pagan los valores a la Fed con che-
ques, esta operación reduce las reservas bancarias en $1 000 millones. Así, las reservas bancarias bajan
$1 000 millones como resultado de la operación de mercado abierto. Los números en color sepia indican
el efecto de la operación de mercado abierto sobre la hoja de balance de la Fed.
Entonces, en b), se aprecia el efecto de la operación de mercado abierto sobre la hoja de balance de
los bancos. Con una proporción requerida de reserva de 10% de los depósitos, los bancos reducen los prés-
tamos y las inversiones. La contracción de reservas forma una cascada a través del sistema bancario. De es-
ta forma, los depósitos a la vista deben bajar en $10 000 millones para que el sistema bancario regrese al
equilibrio. Los números en color sepia muestran el efecto de la operación de mercado abierto sobre el sis-
tema bancario y la oferta de dinero.
CAPÍTULO 26 • BANCA CENTRAL Y POLÍTICA MONETARIA 517

rés aumentaron y continuaron subiendo hasta que el pú- Hoy, la Fed funciona principalmente estableciendo
blico movió $10 000 millones de sus activos de depósitos un objetivo a corto plazo para la tasa de fondos federales,
a la vista con interés cero a otros activos de mayor rendi- que es la tasa de interés que se pagan los bancos entre sí
miento. por el uso de reservas bancarias de un día para otro. La fi-
gura 26-4 muestra la tasa de fondos federales, que está ba-
Procedimientos de operación jo el control de la Fed, una tasa de interés de corto plazo
El FOMC se reúne ocho veces al año para decidir sobre y una importante tasa de interés de largo plazo, que es la
la política monetaria y dar instrucciones de operación a tasa de los bonos de la Tesorería a 10 años. Si bien la Fed
la primera línea de tropas del Banco de la Reserva Fede- establece el nivel general y la tendencia de las tasas de in-
ral de Nueva York, que es el que efectúa las operaciones terés, es claro que hay muchos otros factores en acción
de mercado abierto día con día. Los procedimientos de para determinar las tasas de interés y las condiciones fi-
operación han cambiado con el paso del tiempo. Algu- nancieras.
nas veces fueron instrucciones vagas como “soltar un po- Actualmente, ¿cuál es el objetivo de la política de la
co el crédito”. Fed? Como muchos bancos centrales en el mundo, a
Entonces, en la década de los años setenta, la Fed la Fed le concierne principalmente asegurar una infla-
cambió sus procedimientos de operación para dar mayor ción baja y estable, y al mismo tiempo tratar de moderar
atención a los movimientos de la oferta monetaria. El cam- las oscilaciones de la producción y el desempleo. No exis-
bio más drástico en la política se produjo en 1979, cuando te una variable única que dispare el endurecimiento o re-
la Fed emprendió su “experimento monetarista” para ha- lajación monetaria. Más bien, la Fed tiende a fijarse en
cer disminuir la creciente inflación. Esa medida implicó una gran variedad de indicadores, así como en los pro-
vigilar las reservas y la oferta monetaria en la forma reco- nósticos económicos. Da seguimiento a los movimientos
mendada por los monetaristas. (Más adelante, en este ca- reales de salarios y de precios al consumidor y al mayo-
pítulo y en nuestra descripción del monetarismo, en el ca- reo, así como a movimientos de política fiscal, al tipo de
pítulo 33, reseñaremos el experimento monetarista.) cambio y una multitud de indicadores económicos.

20 Tasa sobre fondos federales

Bono de la tesorería a 10 años
Tasa de valores de la Tesorería a 3 meses

16
Tasas de interés (porcentaje anual)

12

0
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005
Año
FIGURA 26-4. La Reserva Federal determina la tasa sobre fondos federales
La Fed establece un objetivo para la tasa sobre fondos federales, que es la tasa de interés que cobran los
bancos en préstamos de un día para otro. Esta tasa afecta a todas las demás tasas de interés, aunque la re-
lación es variable y está afectada por las expectativas de tasas de interés en el futuro, así como por las con-
diciones financieras en general. Observe que en el periodo 1979-1982, cuando la Fed experimentó con ob-
jetivos monetaristas, se produjeron tasas de interés mucho más volátiles.
Fuente: Federal Reserve Board.
518 PARTE CINCO • MACROECONOMÍA: CRECIMIENTO ECONÓMICO Y CICLOS ECONÓMICOS

Política de tasa de descuento: En un sistema bancario de libre mercado, los banque-

el segundo instrumento ros prudentes siempre necesitan mantener disponible al-
Cuando los bancos comerciales están escasos de reservas, go de reservas. Pueden necesitar mantener una fracción
se les permite pedir prestado a los bancos de la Reserva Fe- pequeña de sus depósitos en efectivo, o en algo equiva-
deral. Sus préstamos se incluyen en el apartado de activos lente, para pagar a los depositantes que deseen convertir
“préstamos y aceptaciones” de la hoja de balance de la sus depósitos en efectivo, o que emiten cheques contra
Fed, tabla 26-1. Esos préstamos se llaman reservas prestadas. sus cuentas.
Cuando crecen las reservas prestadas, los bancos están pi- Hace muchos años, los bancos reconocieron que,
diendo prestado a la Fed y con ello aumentan las reservas aunque los depósitos son pagaderos a la vista, casi nunca
bancarias totales (prestadas y no prestadas). Al contrario, son retirados al mismo tiempo. Se necesitarían reservas
una baja de reservas prestadas promueve una contracción iguales a los depósitos totales si de repente hubiera que
de las reservas bancarias totales. pagar simultáneamente a todos los depositantes, pero eso
En sus primeros días, la Fed administraba la oferta nunca sucedió. En determinado día, algunas personas ha-
monetaria principalmente mediante la compra (o “des- cían retiros mientras que otras hacían depósitos. En gene-
cuento”) de papel comercial que le llevaban bancos o ral, las dos clases de transacciones se equilibraban.
empresas. Ese procedimiento demostró no ser satisfacto- Los banqueros no necesitaron guardar 100% de los
rio, porque la Fed estaba en una posición pasiva, pues depósitos como reservas estériles; las reservas no ganan
debía esperar que las personas llegaran a la ventanilla de intereses cuando están en una bóveda. Por lo tanto, muy
descuento. A medida que el papel de la política moneta- pronto en la historia de los bancos, éstos adoptaron la
ria se comprendió mejor, la Fed recurrió a las operaciones costumbre de usar los depósitos para invertir. En razón
de mercado abierto como principal medio para ajustar el de que ponían la mayor parte del dinero depositado en
nivel general de reservas. Hoy, la ventanilla de descuen- ellos en forma de valores productivos y mantenían sólo
to se usa principalmente para amortiguar las fluctuacio- una fracción en reservas en efectivo para cubrir los posi-
nes diarias de reservas de los bancos miembros, y (como bles retiros, los bancos maximizan sus beneficios.
se puede ver en la tabla 26-1) los préstamos suelen ser ex- En realidad, la transformación en bancos de reserva
tremadamente pequeños. fraccionaria —que conservan reservas fraccionaras y no to-
A veces la Fed puede aumentar o reducir la tasa de dos los depósitos— fue revolucionaria, pues permitió que
descuento, que es la tasa de interés que cobra sobre los los bancos crearan dinero. Esto es, los bancos podían con-
préstamos que otorgan los 12 bancos regionales de la Re- vertir cada dólar de reservas en varios dólares de depósitos.
serva Federal. Durante muchos años, la tasa de descuen-
to fue el indicador de la política monetaria. Por ejemplo, Requisitos legales de las reservas. En el siglo XIX, a veces
en 1965, cuando la Fed quería mandar a los mercados la los bancos tenían reservas insuficientes para cumplir con
señal de que la bonanza originada por la Guerra de Viet- las demandas de los depositantes, cosa que a veces ame-
nam amenazaba con reactivar la inflación, aumentó la ta- nazaba con provocar una crisis bancaria. Por consiguien-
sa de descuento. Esta medida fue tan poderosa, que el di- te, a partir de esa época, y en la actualidad formalizado
rector, Martin, fue llamado al rancho presidencial para con la regulación de la Reserva Federal, se pide a los ban-
que diese una explicación a Lyndon Johnson, quien te- cos que conserven cierta fracción de sus cuentas de che-
mía que el aumento de la tasa de descuento desacelera- ques como reservas. Los requisitos de reserva se aplican
ría la economía. a toda clase de depósitos en cuentas de cheques, inde-
Hoy, la tasa de descuento es un instrumento relativa- pendientemente de la necesidad actual de efectivo dis-
mente secundario de política monetaria. A veces se recurre ponible. Las reservas bancarias se mantienen ya sea co-
a su modificación para advertir a los mercados un cambio mo efectivo a la mano (“efectivo en bóveda”) o en
mayor en la política. Sin embargo, principalmente, la tasa depósitos en la Reserva Federal. Las reservas tienen ren-
de descuento sólo sigue a las tasas de interés de mercado dimiento cero, porque el efectivo no tiene rendimiento
para evitar que los bancos obtengan jugosas ganancias me- y la Fed no paga intereses por depósitos de los bancos.
diante la estrategia de pedir prestado a bajas tasas de des-
cuento para luego prestar a una tasa mayor en el mercado De acuerdo con los reglamentos de la Reserva Fede-
abierto. ral, los bancos deben mantener una fracción fija de sus
depósitos en cuentas de cheques como reservas. A esta
fracción se le llama relación requerida de reserva. Las re-
Papel de los requisitos de reserva
servas bancarias tienen la forma de efectivo en bóveda
Naturaleza de las reservas. En el capítulo anterior explica-
(existencias de dinero en el banco) y depósitos de los
mos la forma en que los bancos crean dinero cuando au-
bancos en el Sistema de la Reserva Federal.
mentan las reservas, y enfrentan requisitos fijos sobre los
requisitos de reservas. Veamos un momento por qué los La tabla 26-3 muestra los requisitos actuales de reser-
bancos mantienen reservas. va y el poder discrecional de la Fed para modificarlos. El
CAPÍTULO 26 • BANCA CENTRAL Y POLÍTICA MONETARIA 519

Proporción Intervalo de variación

de reservas por la Fed
Tipo de depósito (%) (%)

Cuentas (transacciones) de cheques:

Primeros $41 millones 3 No se permiten cambios
Más de $41 millones 10 8-14
Depósitos a plazo y ahorro:
Personal 0
No personal
Vencimiento hasta 11⁄2 años 0 0-9
Vencimiento mayor que 11⁄2 años 0 0-9

TABLA 26-3. Reservas requeridas para las instituciones financieras

Los requisitos de reserva están gobernados por leyes y regulación. La columna de proporción de reserva
muestra el porcentaje sobre los depósitos en cada categoría, que deben conservarse en forma de depósi-
tos no sujetos a intereses en la Fed, o como efectivo disponible. Las cuentas de cheques en los grandes ban-
cos tienen reservas requeridas de 10%, mientras que otros depósitos principales no tienen requisitos de
reserva. La Fed tiene la facultad de alterar la proporción de reserva dentro de determinado intervalo, pe-
ro sólo lo hace en raras ocasiones, cuando las condiciones económicas causan un cambio brusco en la po-
lítica monetaria.
Fuente: Federal Reserve Bulletin, febrero de 2003.

concepto clave es el nivel de la proporción requerida de y por el multiplicador de oferta monetaria (determinado
reserva, que oscila desde 10% de los depósitos en cuen- por la relación requerida de reserva). Como la Fed con-
tas de cheques hasta cero en las cuentas de ahorro perso- trola tanto las reservas bancarias como la proporción re-
nales. Por comodidad, en nuestros ejemplos numéricos querida de reserva, tiene (dentro de un pequeño mar-
usaremos porcentajes de reserva de 10%, entendiendo gen de error) un control firme de la oferta monetaria.
que la relación efectiva puede ser distinta, a veces, de ese
porcentaje. Cambios en las reservas requeridas. Un último instrumen-
En general, el nivel de reservas requerido es mayor to monetario de la Fed es el de los cambios en los requisi-
que lo que los bancos conservarían de manera volunta- tos de reserva. Por ejemplo, si la Fed desea reducir el dine-
ria. Hoy, un banquero prudente a quien sólo le preocu- ro de un día para otro, puede elevar la relación de reserva
para asegurar a sus clientes que el banco tiene efectivo requerida para las cuentas de cheque. Hasta podría elevar
suficiente para las transacciones bancarias, podría optar los requisitos de reserva para depósitos a plazo.
por conservar sólo 5% de los depósitos en cuentas de Exactamente, ¿por qué un aumento de la proporción
cheque como reservas. requerida reduce el crédito? Supongamos que la pro-
¿Por qué la Fed insiste en esos requisitos de reserva porción requerida de reserva es de 10%, y que los bancos
tan altos? Las reservas bancarias se mantienen arriba del han acumulado reservas que cumplen con este requisito.
nivel comercial prudente por una razón importante. Los Ahora supongamos que la Fed elevara la proporción de
altos requisitos de reserva permiten que la Reserva Fede- reservas a 20%. (Este porcentaje fantástico sólo es para
ral controle la cantidad de depósitos en cuentas de che- simplificar el álgebra. La Fed no puede emprender esta
ques que pueden crear los bancos. Los requisitos legales drástica acción hoy, y no lo hará.)
de reservas son elevados para permitir que el banco cen- Aun cuando la Fed no haga otra cosa, en adelante
tral controle la oferta monetaria. Los requisitos de reser- los bancos deberán contraer mucho sus préstamos y sus
va ayudan a la Fed a dirigir sus operaciones de mercado inversiones, así como sus depósitos. Como se vio en el ca-
abierto pues aseguran una relación estable entre las ope- pítulo anterior, ahora los depósitos bancarios deberían
raciones de mercado abierto y los depósitos. quintuplicar las reservas, no decuplicarlas. Entonces, los
Para decirlo en forma distinta, los elevados requisi- depósitos bajarán a la mitad.
tos de reservas con un rendimiento cero sobre ellas ase- Este doloroso recorte comenzará con rapidez. Tan
guran que los bancos conserven sólo ese mínimo legal. pronto como el nuevo reglamento de aumentar a 20% el
Entonces, la oferta monetaria bancaria quedará determi- requisito entre en vigencia, los bancos verán que sus re-
nada por la oferta de reservas bancarias (determinadas servas son insuficientes. Deberán vender algunos bonos y
por la Fed a través de operaciones de mercado abierto) cobrar algunos préstamos. Los compradores de bonos
520 PARTE CINCO • MACROECONOMÍA: CRECIMIENTO ECONÓMICO Y CICLOS ECONÓMICOS

y los deudores agotarán sus cuentas de cheques. El pro-

ceso sólo terminará cuando los bancos hayan bajado sus mentando “fiduciariamente” los bancos. Para dar confian-
depósitos a 5 veces sus reservas, y no 10. za en el sistema bancario y evitar “pánicos bancarios”, el
gobierno revisa los libros de los bancos y adquiere a los
Ese gigantesco cambio daría origen a tasas de interés
que caen en la insolvencia. Además, el gobierno garanti-
muy altas, racionamiento del crédito, grandes disminucio- za hasta $100 000 por depósito en los bancos miembros
nes de inversión y reducciones masivas del producto y del de la Corporación Federal Aseguradora de Depósitos
empleo. Con este ejemplo se advierte que este poderoso (FDIC, Federal Deposit Insurance Corporation). La Fed y
medio consistente en cambiar los requisitos de reserva se otras agencias reguladoras también inspeccionan las
debe usar con gran precaución. Las modificaciones de los re- prácticas bancarias, para asegurar que no vuelva a ocu-
quisitos de reserva se hacen en forma extremadamente moderada, rrir el fraude y el abuso que hubo con los ahorros y prés-
porque provocan cambios demasiado grandes y abruptos en la po- tamos en la década de 1980.
lítica. Las operaciones de mercado abierto pueden alcanzar los El último capítulo sucedió en 1999, cuando el Con-
mismos resultados en una forma menos perturbadora. greso eliminó la Ley Glass-Steagall de 1933. Esta ley pro-
hibía que los bancos vendieran otros servicios financie-
ros, como por ejemplo de correduría o de seguros, para
reducir sus riesgos. La eliminación quitó las barreras en-
tre las distintas instituciones financieras. Los bancos, las
Tendencias en la regulación financiera
aseguradoras y las casas de inversión pueden ahora
Históricamente, el sector financiero ha sido
competir entre sí para ofrecer operaciones financieras en
la fuente de perturbaciones y crisis econó-
paquete. Algunos economistas piensan que integrar los
micas que han sido el origen de regulación du-
bancos muy regulados, que gozan de la protección de se-
rante la primera mitad del siglo XX. Las extensas
guros de depósito, con los sectores financieros competi-
crisis bancarias generalizadas durante la Gran Depresión
tivos, pueden aumentar el riesgo general del sector finan-
produjeron la imposición de controles sobre las fusiones y
ciero en tiempos turbulentos.
las tasas de interés. Hasta la década de 1980, las tasas
de interés que pagaban los bancos comerciales estaban
bajo un rígido control. No se permitía que los bancos pa-
garan intereses sobre las cuentas de cheques, y había to- Política monetaria en economías abiertas
pes a las tasas de interés sobre cuentas de ahorro y so- Los bancos centrales tienen importancia especial en las
bre depósitos a plazos. Sin embargo, a medida que los
economías abiertas, debido a que administran los flujos
mercados financieros se volvieron más competitivos, las
tasas de interés reguladas no sobrevivieron. Las institucio-
de reserva y los tipos de cambio y vigilan los desarrollos
nes financieras inventaron nuevas clases de instrumentos, financieros internacionales.
que recaudaron fondos a partir de depósitos de bajo ren-
dimiento, tendencia que aceleró el ambiente de altas ta- Flujos de reserva. Hoy, el dólar se usa en forma extensa,
sas de interés a finales de los años setenta y principios de sea como depósito de valor o como medio de cambio in-
los ochenta. Al final, comenzó a cuartearse el edificio de re- ternacional, por quienes intervienen en el comercio y las
gulación construido durante la Gran Depresión. finanzas en cualquier parte del mundo. Los extranjeros
El Congreso reaccionó con las Leyes bancarias de poseen cientos de miles de millones de dólares de activos
1980 y 1982, que desregularon de manera notable las ta- denominados en dólares. Como el dinero en sentido es-
sas de interés. La base del nuevo método fue separar las tricto tiene una tasa de interés cero o baja, los extranjeros
cuentas para transacción y de no transacción. El objetivo
prefieren conservar activos con rendimiento de interés
primario de una cuenta para transacciones, como lo es
una cuenta de cheques, es servir como medio de pago.
(bonos, acciones, etc.). Sin embargo, también poseen di-
Una cuenta de no transacción contiene activos cuyo ob- nero en sentido estricto en cuentas de cheques en dólares
jetivo primario es la inversión, y no pago de documentos estadounidenses, porque necesitan comprar y vender bie-
(una cuenta de ahorros es un ejemplo de cuenta de no nes y activos. Además, muchas personas en las economías
transacción). inestables o propensas a inflación guardan efectivo en dó-
Una vez establecida esta distinción, las leyes de lares estadounidenses.
1980 y 1982 desregularon las cuentas de no transacción. ¿Por qué nos ocupamos en este momento de las po-
Hoy estas cuentas ganan tasas de interés de mercado, y sesiones internacionales de dinero? La razón es que los
están, de hecho, fuera de la estructura de regulación de depósitos de los extranjeros en el sistema bancario au-
la Reserva Federal. Los activos para transacciones, como mentan la cantidad total de reservas bancarias en la mis-
las cuentas de cheques, salvo una gran excepción, han
ma forma en que lo hacen los depósitos de los residentes
sido desregulados. La regulación restante, que es crítica,
como vemos en la tabla 26-3, es que estas cuentas están
nacionales. Por ello, los cambios en la posesión de dóla-
sujetas a sustanciales requisitos de reserva. res por extranjeros puede desencadenar una expansión
Aunque la mayor parte de los controles de tasa de in- o contracción de la oferta monetaria en Estados Unidos.
terés han sido eliminados, el gobierno continúa regla- Por ejemplo, digamos que los japoneses deciden de-
positar $1 000 de moneda estadounidense en un banco
CAPÍTULO 26 • BANCA CENTRAL Y POLÍTICA MONETARIA 521

estadounidense. ¿Qué sucede entonces? Hay un aumen- se, entonces debe tener las mismas tasas de interés que
to de $1 000 en reservas en el sistema bancario nacional, en Estados Unidos.... y en general así es.
como se ve en la tabla 25-5a) del capítulo anterior. La Más adelante pasaremos a los asuntos de las econo-
consecuencia es que el sistema bancario puede ampliar mías abiertas. Tienen especial importancia para com-
diez veces los depósitos, en este caso hasta $10 000. prender la política monetaria fuera de Estados Unidos.
De esta forma, el control del M del país por la Fed se
modifica debido a perturbaciones internacionales que El departamento de moneda extranjera. La Reserva Fede-
afectan las reservas bancarias. Sin embargo, la Fed tiene ral es el brazo operativo del gobierno en el sistema finan-
el poder para contrarrestar cualquier cambio en las re- ciero internacional. Compra y vende distintas divisas en
servas, provocado desde el exterior. Lo hace mediante lo mercados de cambio extranjeros, en nombre del Tesoro.
que se conoce como esterilización. La esterilización se re- Si bien esta tarea, en general, es rutinaria, de vez en
fiere a las acciones que lleva a cabo un banco central pa- cuando los mercados de cambio foráneos se desordenan
ra aislar la oferta monetaria en el interior del país de los y la Fed, junto con el Tesoro, interviene. A veces el Teso-
flujos de reserva internacionales. La esterilización se sue- ro decide que es necesaria la intervención en el tipo de
le poner en práctica cuando el banco central implemen- cambio extranjero, porque el tipo de cambio del dólar es
ta una operación de mercado abierto que invierta el mo- apreciablemente mayor o bastante menor de lo que pa-
vimiento internacional de la reserva. En la práctica, la recen indicar los fundamentos. La Fed es el agente del
Fed esteriliza en forma rutinaria las perturbaciones inter- Tesoro en esas actividades de intervención.
nacionales en las reservas. Además, la Reserva Federal toma con frecuencia el
Resumiendo: liderazgo para cooperar con los países extranjeros y con
las agencias internacionales cuando hacen erupción cri-
El control del banco central sobre las reservas banca-
sis financieras internacionales. La Fed jugó un importan-
rias está sujeto a perturbaciones provocadas desde el ex-
te papel en el paquete de créditos a México, en 1994-
tranjero. Sin embargo, esas perturbaciones se pueden
1995, trabajó con otros países para ayudar a calmar los
contrarrestar si el banco central esteriliza los flujos inter-
mercados durante la crisis de Asia Oriental y la crisis glo-
nacionales.
bal de liquidez de 1997 y 1998, así como ayudó a calmar
los mercados durante la crisis argentina de 2001-2002.
El papel del sistema de tipos de cambio.2 Un elemento im- Hemos terminado nuestro análisis de la oferta mo-
portante del mercado financiero de un país es su sistema netaria. Se puede resumir como sigue:
de tipo de cambio. Como veremos en capítulos posterio-
res, el comercio y las finanzas internacionales implican el En última instancia la oferta monetaria está determi-
uso de distintas divisas nacionales, que se vinculan con los nada por las políticas de la Fed. Cuando establece requi-
precios relativos llamados tipos de cambio internacionales. sitos de reserva y la tasa de descuento y, en especial, cuan-
Un importante sistema de tipo de cambio es el de los do lleva a cabo operaciones de mercado abierto, la Fed
tipos de cambio flotantes, cuando el tipo de cambio in- determina el nivel de reservas, la oferta monetaria y tasas
ternacional de un país se determina por las fuerzas de de interés de corto plazo. Los bancos y el público son so-
mercado de oferta y demanda. Hoy, Estados Unidos, Eu- cios que cooperan en este proceso. Los bancos crean di-
ropa y Japón operan sistemas de tipo de cambio flotante. nero mediante expansiones múltiples de las reservas; el
Esas tres regiones pueden llevar adelante sus políticas público acepta guardar su dinero en instituciones de de-
monetarias en forma independiente de otros países. El pósito.
análisis de este capítulo se refiere principalmente a la
operación de la política monetaria bajo tipos de cambio
flotantes.
Algunas economías, como la de Hong Kong y las de
virtualmente todos los países en épocas anteriores, man- B. EFECTOS DEL DINERO SOBRE
tienen tipos de cambio fijos, y alinean sus divisas en una LA PRODUCCIÓN Y LOS PRECIOS
o más divisas extranjeras. Pronto veremos que cuando un
país tiene un tipo de cambio fijo, debe alinear su política mone-
taria con la del país al cual se alinea su divisa. Por ejemplo,
si Hong Kong tiene mercados abiertos de capital y un EL MECANISMO DE TRANSMISIÓN
tipo de cambio fijo creíblemente al dólar estadouniden- MONETARIA
Luego de haber examinado los bloques que conforman
2
Esta sección contiene material que se explicará en forma más ex- la teoría monetaria, ahora describiremos el mecanismo
tensa en los capítulos 29 y 30, por lo cual se debe volver a leer des- de transmisión monetaria, la ruta por la cual los cambios
pués de esos capítulos. en la oferta de dinero se traducen en cambios en el pro-
522 PARTE CINCO • MACROECONOMÍA: CRECIMIENTO ECONÓMICO Y CICLOS ECONÓMICOS

ducto, el empleo, los precios y la inflación. Para concre- dólar respecto de las demás monedas, lo cual reduci-
tar, supongamos que la Reserva Federal se preocupa de rá las exportaciones netas. Por consiguiente, la con-
la inflación, y que ha decidido desacelerar la economía. tracción monetaria elevará las tasas de interés y redu-
El proceso está constituido por cinco pasos: cirá el gasto en los componentes de la demanda
agregada sensible a la tasa de interés.
1. Para iniciar el proceso, la Fed emprende medidas para redu- 5. Por último, las presiones de la escasez de dinero, debido a que
cir las reservas bancarias. Como vimos en la sección A reducen la demanda agregada, reducirán el ingreso, el pro-
de este capítulo, la Fed reduce las reservas bancarias ducto, los empleos y la inflación. El análisis de la oferta y
principalmente vendiendo valores gubernamentales la demanda agregada (o lo que es lo mismo, del mul-
en el mercado abierto. Esta operación de mercado tiplicador) explica la forma en que una baja de inver-
abierto hace cambiar la hoja de balance del sistema sión y de otros gastos autónomos pueden deprimir
bancario, pues reduce las reservas bancarias totales. en forma brusca la producción y el empleo. Además,
2. Cada dólar de reducción de las reservas bancarias produce a medida que la producción y el empleo bajan de los
una contracción múltiple de los depósitos en cuentas de che- niveles que tendrían en otro caso, los precios tienden
ques, con lo que se reduce la oferta monetaria. Este paso se a aumentar con menos rapidez, o incluso a bajar. Las
describió en el capítulo 25, donde vimos que los fuerzas inflacionarias se reducen. Si el diagnóstico de
cambios en las reservas generan un cambio multipli- las condiciones inflacionarias de la Fed fue correcto,
cado en los depósitos. Como la oferta monetaria es la disminución de producción y el aumento del de-
igual al circulante más los depósitos en cuentas de sempleo ayudará a aliviar las fuerzas inflacionarias.
cheques, la reducción de esos depósitos reduce la
oferta monetaria. Podemos resumir los pasos como sigue:
3. La reducción de la oferta monetaria aumenta las tasas de in- R baja → M baja → i sube → I, C, X bajan →
terés y encarece las condiciones de crédito. Como existe una DA baja → PIB real baja y la inflación baja
demanda invariable de dinero, una oferta reducida
del mismo elevará las tasas de interés. Además, bajará Esta secuencia de cinco pasos —que comienza con
la cantidad de crédito (préstamos y créditos) disponi- los cambios en las reservas de los bancos comerciales por
bles para las personas. Las tasas de interés de los prés- la Fed, pasa por un cambio del múltiplo del M total, si-
tamos hipotecarios subirán, así como para las empre- gue con los cambios de tasas de interés y de disponibili-
sas que deseen construir fábricas, comprar equipos dad de crédito, continúa con las modificaciones del gas-
nuevos o aumentar sus inventarios. Los aumentos de to de inversión que desplazan la demanda agregada,
tasas de interés tienden a reducir los precios de los hasta llegar a la respuesta de la producción, el empleo y
activos (como acciones, bonos y casas) y en conse- la inflación— es vital para determinar la producción y los
cuencia disminuirán los valores de los activos de las precios. Si volvemos a observar la figura 26-1, apreciará la
personas.3 forma en que cada uno de los cinco pasos encaja en
4. Con tasas de interés más altas y menos riqueza, el gasto sen- nuestro diagrama de flujo esquemático. Ya hemos expli-
sible a las tasas de interés —en especial las inversiones— cado los dos primeros pasos; el resto de este capítulo se
tiende a bajar. La combinación de tasas de interés dedica a analizar los pasos del 3 al 5.
altas, crédito caro y menor riqueza tiende a reducir
el gasto en inversión y en consumo. Las empresas
disminuirán sus planes de inversión, así como los go- EL MERCADO DE DINERO
biernos estatales y locales. Por ejemplo, el aumento El paso 3 del mecanismo de transmisión es la respuesta
en tasas de interés puede hacer que las aerolíneas ra- de las tasas de interés y de las condiciones de crédito an-
cionen sus compras de aviones nuevos. En forma pa- te cambios en la oferta de dinero. Recuerde, del capítu-
recida, los consumidores decidirán comprar una ca- lo 25, que la demanda de dinero depende principalmente
sa más chica o renovar la que ya poseen, cuando las de la necesidad de efectuar transacciones. Los hogares,
tasas de interés hipotecario aumentan incremen- las empresas y los gobiernos guardan el dinero para po-
tando los pagos mensuales en relación con el ingre- der comprar bienes, servicios y otros artículos. Además,
so mensual. Además, en una economía cada vez más una parte de la demanda de M se deriva de la necesidad
abierta al comercio internacional, el aumento de las de tener un activo superseguro y muy líquido.
tasas de interés pueden elevar el tipo de cambio del La oferta monetaria es determinada de manera con-
junta por el sistema bancario privado y el banco central
del país. El banco central opera a través del mercado
3
Para refrescar la memoria acerca de la relación entre las tasas de abierto y de otros instrumentos para proveer de reservas
interés y los precios de los activos, vea el cuadro “Tasas de interés al sistema bancario. Los bancos comerciales pueden
altas tienden a reducir los precios de los activos” en el capítulo 25. crear depósitos a partir de las reservas del banco central.
CAPÍTULO 26 • BANCA CENTRAL Y POLÍTICA MONETARIA 523

Mediante la manipulación de las reservas, el banco cen- Como ya se dijo, la Reserva Federal funciona principal-
tral puede determinar la oferta monetaria con un peque- mente en el mercado de fondos federales, y afecta la ta-
ño margen de error. sa de fondos federales. Entre las tasas de interés de largo
plazo están los bonos gubernamentales y corporativos a
Oferta y demanda monetaria 10 o a 20 años y las hipotecas sobre bienes raíces. (Vea la
La oferta y la demanda de dinero determinan, en forma figura 25-2, que contiene una gráfica de las tendencias
conjunta, las tasas de interés del mercado. La figura 26-5 recientes de las tasas de interés.)
muestra la cantidad total de dinero (M) en el eje hori- En la figura 26-5, la tasa de interés de equilibrio es de
zontal, y la tasa nominal de interés (i) en el eje vertical. 4% anual. Sólo en este punto la cantidad de oferta de di-
La curva de la oferta se representa con una línea vertical, nero que se ha fijado la Fed es coherente con la deman-
suponiendo que la Reserva Federal mantiene constante da de dinero deseada por el público. Si aumenta la tasa
la oferta monetaria en M* en la figura 26-5. de interés habría demasiados saldos de efectivo. Las per-
Además, se representa la función de demanda de di- sonas se desprenderían del exceso de dinero que conser-
nero como una curva con pendiente negativa, porque las van mediante la compra de bonos y otros instrumentos
posesiones de dinero bajan a medida que suben las tasas financieros, lo cual reduciría las tasas de interés a 4%,
de interés. Cuando aumentan las tasas de interés, las per- que es el nivel de equilibrio. (¿Qué sucedería con una ta-
sonas y las empresas desplazan sus fondos hacia los acti- sa de interés de 2%?)
vos de mayor rendimiento, y los alejan del dinero con
rendimiento bajo o cero, como se describió en el capítu-
lo anterior. Movimientos en el mercado de dinero. Para comprender
La intersección de las funciones de oferta y deman- el mecanismo de transmisión monetaria necesitamos sa-
da, en la figura 26-5, determina la tasa de interés de mer- ber cómo afectan los cambios en el mercado de dinero a
cado. Recuerde que las tasas de interés son los precios las tasas de interés. Suponga que la Reserva Federal se
que se pagan por usar el dinero, y que se determinan en preocupa por la inflación y restringe la política moneta-
los mercados de dinero, que son aquellos donde se pres- ria a través de la venta de valores y la reducción de la
tan los fondos en el corto plazo. Entre las tasas de interés oferta de dinero.
importantes están las de corto plazo, como las de los bo- El efecto de una contracción monetaria se muestra
nos de la Tesorería a 3 meses y las de papel comercial de en la figura 26-6a). El desplazamiento de la función de
corto plazo (pagarés emitidos por grandes compañías). oferta de dinero hacia la izquierda quiere decir que las
tasas de interés de mercado deben aumentar para indu-
cir a las personas a cambiar su dinero por bonos y otros
activos no monetarios. El espacio entre E y N indica el
grado de exceso de demanda de dinero a la tasa de inte-
i rés anterior. Las tasas de interés aumentan hasta que se
D llega al nuevo equilibrio, que se ve en la figura 26-6a) en
el punto E', con una tasa nueva mayor igual a 6% anual.
Tasa de interes (porcentaje por año)

10 También se producen choques frecuentes en la de-

O
manda de dinero. Por ejemplo, suponga que un aumen-
8 to de los precios del petróleo, o de los bienes, aumenta-
ra el nivel general de precios. Al aumentar los precios
6 aumentaría la demanda de dinero, y la curva de deman-
da se desplazaría hacia la derecha, de DD a D'D', como se
4 ve en la figura 26-6b), lo cual provocaría un aumento de
las tasas de interés de equilibrio. (Para comprobar que
2 realmente comprende, asegúrese de poder contestar la
D pregunta 1 al final del capítulo.)
O
0 M
M* Resumiendo lo que encontramos acerca del merca-
Dinero do de dinero:

FIGURA 26-5. El mercado de dinero El mercado de dinero es afectado por una combina-
ción de 1) el deseo del público de conservar dinero (re-
La interacción de la demanda y la oferta de dinero determina
la tasa de interés. La Fed tiene un objetivo monetario en M*. El
presentado por la curva DD, de demanda de dinero) y 2)
público tiene una función de demanda de dinero con pendiente la política monetaria de la Fed (que se representa me-
negativa. Aquí vemos que el mercado de dinero está en equili- diante una oferta fija de dinero, OO). Su interacción de-
brio con una tasa nominal de interés de 4% anual. termina la tasa de interés del mercado i. Una política mo-
524 PARTE CINCO • MACROECONOMÍA: CRECIMIENTO ECONÓMICO Y CICLOS ECONÓMICOS

a) Contracción monetaria b) Desplazamiento de la demanda de dinero

i i D′
D D
Tasa de interés (por ciento anual)

Tasa de interés (por ciento anual)

10 10
O′ O O

8 8
E
E′
6 6

N E E D′
4 4

2 D 2 D

0 M 0 M
M *′ M* M*
Dinero Dinero
FIGURA 26-6. Los cambios en la política monetaria o de precios afectan las tasas de interés
En a) la Reserva Federal contrae la oferta monetaria como respuesta al temor de aumento de precios. La
disminución de la oferta de dinero produce un exceso de demanda de dinero, representada por el inter-
valo NE. A medida que el público ajusta su portafolio, las tasas de interés aumentan hasta llegar al nuevo
equilibrio, en E'.
En b) la demanda de dinero aumenta conforme se elevan los precios, mientras todo lo demás per-
manece constante. La mayor demanda monetaria acerca las tasas de interés del mercado hasta que la can-
tidad de dinero demandado iguala la oferta monetaria.

netaria restrictiva mueve la curva OO hacia la izquierda, cia la inversión y luego hasta la determinación de la de-
elevando las tasas de interés de mercado. Un aumento del manda agregada y del PIB.
producto o del nivel de precios en el país mueve la curva Comenzando abajo a la izquierda de la figura 26-7a),
DD hacia la derecha, y aumenta las tasas de interés. Una vemos la demanda y la oferta monetaria que se mostró
expansión de la oferta de dinero, o una disminución de en las figuras 26-5 y 26-6. Para fines de esta explicación,
la demanda de dinero, tiene efectos opuestos. supongamos que la función de oferta de dinero era OA al
principio, y que la tasa de interés era de 8% anual. Si la
Fed tratara de contrarrestar una recesión incipiente, au-
MECANISMO DE TRANSMISIÓN mentaría la oferta monetaria mediante compras en el
MONETARIA mercado abierto, para desplazar la curva a OB. En el caso
de la figura 26-7a), las tasas de interés del mercado baja-
Hemos visto la forma en que la política de la Fed puede rían, entonces, a 4% anual.
cambiar las tasas de interés. Ahora pasemos a examinar La figura 26-7b) recoge la historia para mostrar la
cómo la política monetaria afecta a la economía. forma en que las menores tasas de interés aumentan el
gasto en los componentes de la demanda agregada sen-
Análisis gráfico de la política monetaria sibles a la tasa de interés. En el capítulo 22 vimos que una
La figura 26-7 ilustra los efectos de una expansión mone- reducción de las tasas de interés induciría a las empresas
taria sobre la actividad económica. La parte inferior iz- a aumentar su gasto en plantas, equipos e inventarios.
quierda de a) muestra el mercado de dinero; b), en la Los efectos de esta política monetaria se ven con rapidez
parte inferior derecha, representa la determinación de en el mercado de la vivienda, donde las menores tasas de
la inversión, y c), en la parte superior derecha, muestra interés equivalen a menores pagos mensuales de hipote-
la determinación de la demanda agregada y del PIB me- ca de las casas típicas, lo cual estimula a las familias a au-
diante el mecanismo multiplicador. Podemos imaginar mentar las compras de vivienda.
que la causalidad se mueve en sentido contrario al de las Además, los precios de los activos tienden a aumen-
manecillas del reloj, desde el mercado de dinero pasa ha- tar con menores tasas de interés. Se incrementa el gasto
CAPÍTULO 26 • BANCA CENTRAL Y POLÍTICA MONETARIA 525

c) Determinación del producto

PIB
A

Producto interno bruto (por año)

3 300 B ′′

3 000 A′′

A
0 I, A
100 200

i i
Tasas de interés (porcentaje anual)

OA
D DI
10 OB 10
A A′
8

6
OA B B′
4

2 OB D 2
DI
0 M 0 I
100 200
Dinero Inversión (anual)
a) Mercado de dinero b) Demanda de inversión
FIGURA 26-7. El banco central determina la oferta monetaria, cambiando las tasas de interés y las inver-
siones, a través de las cuales afecta al PIB
Cuando la Fed eleva la oferta de dinero, de OA a OB, las tasas de interés bajan cuando las personas aumen-
tan sus saldos de efectivo, con lo cual la función de demanda de dinero desciende en a).
Tasas de interés bajas reducen el costo de las inversiones y así impulsan las compras de las empresas,
en plantas y equipos, y las compras de vivienda por los consumidores. La economía hace bajar la función
de demanda de inversión de A' a B' en b).
Debido al mecanismo multiplicador en c), las mayores inversiones elevan la demanda agregada y el
PIB de A" a B".

en consumo, porque las tasas menores de interés aumen- el aumento de la oferta monetaria) da origen a un incre-
tan, en general, el valor de la riqueza —a medida que los mento de la inversión, de A' a B'. En este caso debería-
precios de acciones, bonos y viviendas tienden a aumen- mos interpretar el término “inversión” en el amplio sen-
tar— y también porque los consumidores tienden a gas- tido que se describió hace un momento: no sólo incluye
tar más en automóviles y otros artículos durables costosos la inversión de las empresas, sino también las compras de
cuando las tasas de interés son bajas y el crédito es abun- bienes no durables y las residencias de los consumidores,
dante. Además, como veremos dentro de un momento, así como la inversión extranjera neta, en forma de expor-
las menores tasas de interés tienden a reducir el tipo de taciones netas.
cambio internacional del dólar, con lo cual aumenta el Por último, la figura 26-7c) muestra el efecto de los
nivel de exportaciones netas. Vemos así la forma en que cambios en la inversión, según el modelo del multiplica-
las menores tasas de interés conducen a mayor gasto en dor. En realidad, este diagrama es la figura 24-2, a la que
muchas áreas distintas de la economía. se ha hecho girar. Recuerde que en el capítulo 24 vimos
Estas consecuencias son evidentes en la figura 26-7b), que en el modelo del multiplicador más sencillo, la pro-
donde la reducción de las tasas de interés (causada por ducción de equilibrio se alcanza cuando el ahorro desea-
526 PARTE CINCO • MACROECONOMÍA: CRECIMIENTO ECONÓMICO Y CICLOS ECONÓMICOS

do es igual a la inversión deseada. En la figura 26-7c) he-

mos demostrado esta relación, trazando la función aho- Comencemos con la indicación de agosto de 1982.
rro como la curva AA; esta línea representa el nivel de En medio de la profunda recesión en el periodo de la pos-
guerra, el FOMC comenzó a revisar la economía:4
ahorro deseado (medido en el eje horizontal) en fun-
ción del PIB en el eje vertical. El PIB de equilibrio se al- La información revisada en esta reunión sugiere que sólo
canza en el nivel en que la demanda de inversión de la hay un avance pequeño del PIB real, en este trimestre, des-
parte b) es igual al ahorro deseado en la curva AA. pués de un incremento relativamente pequeño en el segun-
El nivel inicial de inversión era 100, indicado en A' do trimestre, cuando los precios, en promedio, continúan
en la parte b), y producía un PIB de 3 000. Después de subiendo con más lentitud que en 1981.
que el dinero abundante ha provocado la reducción de
¿Qué objetivos estableció la Fed para la política mo-
la tasa de interés de 8 a 4%, la inversión aumenta a 200
netaria? Dijo:
en el punto B'. Este mayor nivel de inversión hace au-
mentar el gasto agregado hasta el equilibrio nuevo en B" El Comité Federal de Mercado Abierto trata de establecer
en la parte c), con un nuevo PIB de equilibrio de 3 300. las condiciones monetarias y financieras que ayuden a re-
¿Qué sucedió? El aumento de la oferta de dinero, de ducir la inflación, promuevan una reanudación del creci-
OA a OB, hizo bajar la tasa de interés de A a B; este des- miento de la producción en forma sostenible, y contribuyan
censo provocó que la inversión aumentara de A' a B', lo a obtener un patrón sostenible en las transacciones inter-
cual, a su vez, a través del multiplicador, causó un aumen- nacionales.
to del PIB de A" a B". Entonces el FOMC dio la siguiente directiva de ope-
Ésta es la ruta a través de la cual la política moneta- ración al Banco de la Reserva Federal en Nueva York, en
ria actúa mediante objetivos intermedios, como la oferta agosto de 1982:
monetaria y las tasas de interés, para afectar sus objetivos
finales. En el corto plazo, el Comité continúa tratando que el com-
portamiento de los agregados de reserva sea congruente
con el crecimiento de M1 y M2 de junio a septiembre [de
1982], a tasas anuales aproximadas de 5% y 9% anual, res-
La política económica en la recesión de 1982 pectivamente.
Una de las políticas económicas más dra-
máticas de Estados Unidos se aplicó cuan- ¿Cómo se deben interpretar esas palabras? Dicen
do la Fed decidió reducir la inflación en el pe- que, a la vista de la aguda recesión de 1982, la Fed llegó
riodo de 1979 a 1982. Debido al bajo desempleo a la conclusión que su política monetaria se había vuelto
y a un aumento importante de los precios del pretróleo, la demasiado restrictiva. También, en esta vez se confundie-
inflación anual de 1979 se disparó hasta 13%. En ese ron las definiciones de los agregados monetarios por la
año, la Reserva Federal respondió con un “experimento adición de varios activos nuevos (como por ejemplo, las
monetarista”, concentrándose en el crecimiento de las re- cuentas de cheques que ganan intereses) a M1 y M2. La
servas y de la oferta monetaria, y no en las tasas de inte- ambigüedad del significado de las M quería decir que no
reses. Se esperaba que una estrategia clara y decisiva en era correcto basar la política sólo en el movimiento de M.
el manejo de los agregados monetarios ayudaría a desa- En consecuencia, la Fed abandonó sus objetivos es-
celerar la inaceptable inflación. trictamente monetarios en el otoño de 1982. Las tasas de
El movimiento hacia los agregados monetarios en interés bajaron en forma brusca, y la tasa de bonos de la
1979 fue muy discutido. El resultado inmediato fue una Tesorería a 3 meses cayó de 15% a mediados de 1981, a
brusca reducción del crecimiento de la oferta monetaria, y 8% al final de 1982. El resultado fue que casi subió al doble
la consecuente restricción de la política monetaria. Estas el gasto real en vivienda, de 1982 a 1984, y la economía co-
consecuencias provocaron un incremento de las tasas de menzó a recuperarse en forma notable en 1983.
interés del mercado, que llegaron a un punto no alcanzado Aunque las políticas monetarias durante este perio-
desde la Guerra Civil. A medida que subieron las tasas de do fueron impopulares en extremo, muchos economistas,
interés cayeron, en forma brusca, la inversión y otros gas- en retrospectiva, creen que fueron una buena “inversión
tos sensibles a la tasa de interés, lo cual condujo a la rece- en precios estables”.
sión más profunda desde la década de 1930. La política tu-
vo éxito, definitivamente, para reducir la inflación a 4% para
1982.
A medida que se agudizaba la recesión, la Fed con- Política monetaria en una economía abierta
sideró que sus políticas de restricción monetaria habían El mecanismo de transmisión monetaria de Estados Uni-
ido demasiado lejos. El desempleo era mayor que 10% y dos ha evolucionado durante las últimas dos décadas a
el Congreso estaba irritado. Este incidente se puede usar
para ver cómo conduce la Fed sus políticas monetarias, 4
Las citas del FOMC se tomaron del Federal Reserve Bulletin, que
ajustándolas como cuando decidió relajar su política. contiene informes mensuales sobre las actividades de la Reserva
Federal y otros desarrollos financieros importantes.
CAPÍTULO 26 • BANCA CENTRAL Y POLÍTICA MONETARIA 527

medida que la economía incrementó su grado de apertu- Política monetaria expansionista

ra y se introdujeron modificaciones al sistema de tipos de
cambio. La relación entre la política monetaria y el co- P
mercio exterior siempre ha sido una gran preocupación

Producto potencial
OA
para las economías menores y más abiertas, como las de
Canadá e Inglaterra. Sin embargo, después de la intro-
ducción de los tipos de cambio flexibles en 1973, y en DA′

Nivel general de precios

DA
presencia de vínculos crecientes a través de las fronteras, E ′′
el comercio y las finanzas internacionales han comenza-
do a desempeñar un papel nuevo y central en la política
macroeconómica de Estados Unidos. E′
E
Veamos en forma breve la nueva ruta, usando el epi-
sodio histórico que acabamos de analizar. Cuando la Re-
serva Federal encareció el dinero en el periodo de 1979-
1982, el proceso elevó las tasas de interés sobre activos
denominados en dólares estadounidenses. Atraídos por
las mayores tasas de interés, los inversionistas compraron
valores en dólares, lo cual elevó el tipo de cambio del dó- 0 Q
lar. Este aumento del tipo de cambio impulsó las impor- QP
taciones de Estados Unidos, y dañó las exportaciones de PIB real
ese país. Cayeron las exportaciones netas y se redujo la FIGURA 26-8. Una política monetaria expansionista desplaza la
demanda agregada. El efecto de todo ello fue la caída curva de DA hacia la derecha, elevando el producto y los precios
del PIB real y también de la tasa de inflación. En anteriores explicaciones y en la figura 26-7 se mostró cómo
En los capítulos 29 y 30 estudiaremos los aspectos in- un aumento de la oferta monetaria conduciría a un aumento
ternacionales de la macroeconomía. Por ahora, lo princi- de la inversión y de las exportaciones netas, y con ello a un in-
pal que se debe comprender es que el comercio interna- cremento multiplicado de la demanda agregada. Todo ello pro-
cional abre otro eslabón en el mecanismo de transmisión voca un desplazamiento de la curva DA hacia la derecha.
monetaria. La política monetaria tiene el mismo efecto En la región keynesiana, donde la curva OA es relativamen-
sobre el comercio internacional que el que tiene sobre la te horizontal, la expansión monetaria ejerce su efecto principal
inversión nacional: la contracción monetaria reduce la in- sobre la producción real, y sólo un efecto pequeño sobre los
versión extranjera y nacional, y con ello deprime el pro- precios. En una economía con empleo total, la curva de OA es
ducto y los precios. El impacto de la política monetaria sobre el casi vertical (se indica en el punto E"), y la expansión moneta-
ria aumentará principalmente los precios y el PIB nominal, con
comercio internacional refuerza el efecto que tiene sobre la econo-
efecto pequeño en el PIB real. ¿Puede usted ver por qué en el
mía nacional. largo plazo el dinero puede tener poco efecto sobre la produc-
ción real?
La política monetaria en el marco
de la demanda agregada-oferta agregada
El diagrama de tres partes de la figura 26-7 ilustra la for-
ma en que un aumento de la oferta monetaria causaría de interés en inversión de las empresas, en viviendas, en
un incremento de la demanda agregada. Ahora podemos exportaciones netas, etc. La demanda agregada aumenta
mostrar el efecto sobre el equilibrio macroeconómico ge- a través del mecanismo del multiplicador, elevando la pro-
neral mediante las curvas de oferta y demanda agregada. ducción y los precios sobre los niveles que tendrían. Por
El aumento de la demanda agregada producido por consiguiente, la secuencia básica es
un aumento de la oferta monetaria provoca un desplaza-
miento de la curva DA, de la figura 26-8, hacia la derecha. M sube → i baja → I, C, X sube → DA sube →
Este movimiento representa una expansión monetaria en PIB sube y P sube
presencia de recursos sin emplear, con una curva OA re-
Pero nunca olvide el papel de los recursos no em-
lativamente horizontal. La expansión monetaria desplaza
pleados. El efecto de un movimiento de la DA sobre una
a la demanda agregada de DA a DA', moviendo el equili-
economía con pleno empleo se puede ilustrar en la figu-
brio de E a E'. Este ejemplo muestra la forma en que la
ra 26-8. Trace, con lápiz, la curva AD" que pase por E" en
expansión monetaria puede aumentar la demanda agre-
el segmento casi vertical de la curva de la OA. A continua-
gada y tener un poderoso efecto sobre la producción real.
ción trace con lápiz una expansión monetaria en forma
Entonces, la secuencia es la siguiente:
de DA" más alta. Observe cómo la expansión monetaria
La expansión monetaria hace bajar las tasas de interés tendría poco efecto sobre la producción real. En una
en el mercado, lo cual estimula el gasto sensible a la tasa economía en pleno empleo, la mayor abundancia de di-
528 PARTE CINCO • MACROECONOMÍA: CRECIMIENTO ECONÓMICO Y CICLOS ECONÓMICOS

nero produciría la misma cantidad de producto, y en yores niveles de precio y producción. La mayor demanda
consecuencia terminaría por elevar los precios. en los mercados de trabajo y de productos eleva los sala-
Para asegurar que comprende esta secuencia vital, de- rios y los precios; los salarios se ajustan para reflejar el ma-
sarrolle el caso contrario, el de una contracción moneta- yor costo de la vida; las cláusulas acerca del costo de la vi-
ria. Por ejemplo, que la Reserva Federal decide, como lo da en los contratos elevan los sueldos y los precios todavía
hizo en 1979-1982, elevar las tasas de interés, desacelerar más. Después de un segundo año, los precios podrían au-
la economía y reducir la inflación. Puede usted rastrear es- mentar otro 1 o 2%, mientras que la producción sólo au-
ta secuencia en la figura 26-7, invirtiendo la dirección de mentaría 5 o 6% respecto de su nivel original. En el tercer
la política monetaria para ver cómo interaccionan el dine- año los precios subirían de nuevo, mientras que la produc-
ro, las tasas de interés, la inversión y la demanda agregada ción caería algo. ¿Dónde se termina este proceso? Conti-
cuando se restringe la política monetaria. A continuación nuará hasta que los precios aumentan 10% en total, y la
vea cómo un desplazamiento de la curva DA en la figura producción regresa a su nivel original. Así, la política mo-
26-8 reduciría tanto la demanda como los precios. netaria elevaría 10% los precios y los salarios, y la produc-
ción real permanecería invariable.
Si todos los ajustes terminan por reflejarse en los
Efectos monetarios en el largo plazo precios, todas las variables nominales aumentan 10%,
Muchos economistas creen que los cambios en la oferta mientras que todas las variables reales no cambian. En
monetaria afectarán, en el largo plazo, el nivel de precios, otras palabras, las variables nominales como el deflactor
y su efecto sobre la producción real será poco o ninguno. del PIB, el IPC, el PIB nominal, los salarios, la oferta de
Ese punto de vista se puede comprender analizando los dinero, el consumo en dólares, las importaciones en dó-
cambios monetarios en economías con distintas condicio- lares, el valor de la riqueza en dólares, etc., son 10% ma-
nes de oferta agregada. Como se ve en la figura 26-8, los yores. Pero el PIB real, el consumo real, los salarios rea-
cambios monetarios afectarán la demanda agregada y les, los ingresos reales y el valor real de la riqueza no
tenderán a cambiar el PIB real en el corto plazo, cuando cambian debido a la política monetaria. Por lo tanto, en
hay recursos sin emplear y la curva de OA es relativamen-
ese caso decimos que el dinero es neutral, para indicar que
te horizontal.
los cambios en la oferta de dinero no tienen efectos so-
En nuestro análisis de la oferta agregada, en los capí-
bre las variables reales.
tulos que siguen, veremos que la curva OA tiende a ser ver-
Debemos presentar una advertencia: el escenario en
tical o casi vertical, en el largo plazo, a medida que se ajus-
que los cambios monetarios causan cambios proporcio-
tan los salarios y los precios. Debido a los ajustes de precios
nales en todas las variables nominales, pero ningún cam-
y salarios, y a que la curva de OA es casi vertical, los efectos
bio en las variables reales es factible desde el punto de
de DA sobre la producción disminuirán, y los efectos de
vista intuitivo, y está respaldado por algunas pruebas em-
precios tenderán a dominar en el largo plazo. Esto quiere
píricas. Pero no es una ley universal. El largo plazo pue-
decir que cuando los precios y los salarios incrementan su flexibi-
de ser un periodo de muchas décadas; algunos eventos
lidad en el largo plazo, los cambios en la oferta de dinero tienden
inesperados pueden desviar a la economía de su trayec-
a afectar más a los precios, y menos a la producción.
toria idealizada a largo plazo, y los cambios de la tasa de
¿Cuál es el concepto intuitivo acerca de esta diferen-
interés en el intermedio podrían tener efectos irreversi-
cia entre el corto plazo y el largo plazo? Podemos cons-
bles sobre la economía, debido a bancarrotas, intercam-
truir un ejemplo muy simplificado para verla. Suponga-
bios comerciales y otras causas. La neutralidad del dinero
mos que comenzamos como en la figura 26-7, con un
en el largo plazo es, en consecuencia, sólo una tendencia
PIB nominal y con precios estables; a continuación una
y no una ley universal.
expansión monetaria que duplica la oferta monetaria au-
Esta descripción de la política monetaria se ha pre-
mentaría 10% el PIB nominal, esto es, a 3 300. Algunos
sentado sin mencionar a la política fiscal. Sin embargo,
estudios de Robert J. Gordon y otros autores indican
que, en el corto plazo, “los cambios de PIB nominal se en realidad, sean cuales fueren las predilecciones filosófi-
han dividido, en forma permanente, y dos terceras par- cas del gobierno, toda economía avanzada dirige a la vez
tes tienen la forma de cambio en la producción, y que la las políticas fiscal y monetaria. Cada política tiene puntos
tercera parte restante tiene la forma de un cambio de fuertes y débiles. En los capítulos siguientes regresaremos
precios”. En consecuencia, en el primer año, la expan- a presentar una descripción integral de los papeles de las
sión de la oferta monetaria aumentaría 7% el PIB real e políticas monetaria y fiscal, para combatir el ciclo econó-
incrementaría 3% los precios. (O bien, como se ilustra mico y para promover el crecimiento económico.
en la figura 26-8, con una pendiente moderada de la cur-
va de OA se presenta una respuesta Q grande y una res- De la demanda agregada a la oferta agregada
puesta P pequeña al desplazamiento de la OA.) Hemos terminado nuestro análisis preliminar de los de-
Sin embargo, al paso del tiempo los precios y los sala- terminantes de la demanda agregada. Examinamos los
rios se comienzan a ajustar en forma más completa en ma- fundamentos de la demanda agregada, y vimos que está
CAPÍTULO 26 • BANCA CENTRAL Y POLÍTICA MONETARIA 529

determinada por factores exógenos, como la inversión y Mientras que Estados Unidos sufrió recesiones mo-
las exportaciones netas, junto con las políticas del Estado deradas en 1990 y 2001, tuvieron suerte de evitar, duran-
como la política monetaria y la política fiscal. En el cor- te el último cuarto de siglo, desaceleraciones grandes y
to plazo, los cambios en estos factores conducen a cam- prolongadas. Otros países no tuvieron tanta suerte. Ja-
bios en el gasto, en la producción y en los precios. pón, gran parte de Europa, América Latina y los países
En el mundo variable actual, las economías están ex- del Asia Oriental han quedado atrapados, en forma oca-
puestas a choques desde el interior y el exterior de sus sional, en las turbulentas tormentas de la rápida infla-
fronteras. Las guerras, las revoluciones, las crisis financie- ción, alto desempleo, crisis monetarias o agudas bajas de
ras y monetarias, los precios del petróleo, los incumpli- los niveles de vida. Esos eventos son un recordatorio
mientos y los cálculos gubernamentales equivocados han acerca de que no hay cura universal para el desempleo y
conducido a periodos de gran inflación o gran desem- la inflación, en vista de todos los choques a los que está
pleo, o a ambos escenarios. Ningún mecanismo de merca- expuesta una economía.
do tiene un control automático que pueda eliminar con Hemos terminado nuestros capítulos preliminares
rapidez las fluctuaciones macroeconómicas, y en conse- sobre la macroeconomía en el corto plazo. La parte si-
cuencia los gobiernos tienen la responsabilidad de mode- guiente es acerca de asuntos del crecimiento económico,
rar las oscilaciones del ciclo económico. la economía abierta y la política económica.

RESUMEN
A. La banca central y el Sistema de la Reserva Federal compras en el mercado abierto producen los efectos con-
trarios, y en último término aumentan M, al aumentar las
1. El Sistema de la Reserva Federal es un banco central, el ban-
reservas bancarias.
co de los banqueros. Sus objetivos son permitir el crecimien-
5. Las salidas de reservas internacionales pueden reducir las
to económico sostenido, mantener un alto nivel de empleo,
reservas de M, a menos que se esterilicen mediante com-
asegurar que los mercados financieros sean ordenados y, an-
pras de bonos en el mercado abierto. Las entradas tienen
tes que nada, conservar una estabilidad en precios.
los efectos contrarios, a menos que se contrarresten. En los
2. El Sistema de la Reserva Federal (o “la Fed”) fue creado en
últimos años, la Fed ha esterilizado, en forma rutinaria, mo-
1913 para controlar el dinero y el crédito de Estados
vimientos internacionales de reservas. En las economías
Unidos, y para ser un “prestamista de último recurso”. Lo
abiertas con tipos de cambio fijos, las políticas monetarias
dirige el Consejo de Gobernadores, y el Comité Federal
se deben alinear en forma estrecha con las de otros países.
del Mercado Abierto (FOMC, Federal Open Market Commit-
tee). La Fed actúa como agencia del Estado independiente
B. Los efectos del dinero sobre la producción
y tiene amplia discrecionalidad para determinar la política
y los precios
monetaria.
3. La Fed tiene tres instrumentos de políticas principales: a) 6. Si la Fed desea desacelerar el crecimiento de la produc-
operaciones de mercado abierto, b) la tasa de descuento ción, la secuencia de cinco pasos es la siguiente:
sobre los préstamos bancarios y c) requisitos legales de re- a. La Fed reduce las reservas bancarias a través de opera-
serva sobre instituciones depositarias. Con esos instrumen- ciones en mercado abierto.
tos, la Fed influye sobre metas intermedias, como el nivel b. Cada dólar de reducción de las reservas bancarias pro-
de las reservas bancarias, tasas de interés de mercado y la duce una contracción múltiple del dinero bancario y
oferta de dinero. Todas esas operaciones tratan de mejorar de la oferta monetaria.
el desempeño de la economía con respecto a los objetivos c. En el mercado de dinero, una reducción de la oferta
finales de la política monetaria: alcanzar la mejor combina- monetaria que se desplaza a lo largo de una función de
ción de baja inflación, bajo desempleo, rápido crecimiento demanda de dinero que no cambia, provoca el aumen-
del PIB y orden en los mercados financieros. Además, la to de las tasas de interés, la restricción de la cantidad y
Fed, junto con otras agencias federales, debe respaldar al las condiciones de crédito y la escasez de dinero.
sistema nacional e internacional en épocas de crisis. d. La contracción monetaria reduce la inversión y otros
4. El instrumento más importante de la política monetaria elementos sensibles del gasto, como en bienes dura-
son las operaciones de mercado abierto de la Fed. Las ven- bles por el consumidor o en exportaciones netas.
tas de valores gubernamentales en el mercado abierto re- e. La reducción de la inversión y otros gastos aminora la
ducen los activos y pasivos de la Fed y con ello aminoran demanda agregada a través del conocido mecanismo
las reservas de los bancos. El efecto es una disminución de del multiplicador. El menor nivel de la demanda agre-
la base de reserva para depósitos en los bancos. Las perso- gada hace bajar la producción y el nivel de precios, o
nas terminan con menos M, y más bonos del Estado. Las la inflación.
530 PARTE CINCO • MACROECONOMÍA: CRECIMIENTO ECONÓMICO Y CICLOS ECONÓMICOS

La secuencia se resume como sigue: ria. En un régimen de tipo de cambio flexible, los cambios
R baja → M baja → i sube → I, C, X bajan → en la política monetaria afectan el tipo de cambio y las ex-
DA baja → PIB baja e inflación baja portaciones netas agregan otra faceta más al mecanismo
7. Aunque el mecanismo monetario se explica con frecuencia monetario. El vínculo comercial tiende a reforzar el efec-
en función de que el dinero afecta la “inversión”, en reali- to de la política monetaria, pues actúa en la misma direc-
dad el mecanismo monetario es un proceso extremada- ción sobre las exportaciones netas, como lo hace sobre la
mente rico y complejo, por el que los cambios en las tasas inversión interna.
de interés y los precios de los activos influyen sobre una 9. La política monetaria puede tener distintos efectos en el
gran variedad de elementos del gasto. Entre esos sectores corto y en el largo plazos. En el corto plazo, con una curva
están la vivienda, influida por las tasas cambiantes de inte- de OA relativamente horizontal, la mayor parte del cambio
rés hipotecario y por los precios de la vivienda; la inversión de OA (oferta agregada) afectará al producto, y sólo una
de las empresas, influida por las tasas de interés variables y pequeña parte afectará a los precios. En el largo plazo, a
los precios variables de las acciones; el gasto en bienes du- medida que la curva de OA se vuelve más vertical, los cam-
rables por el consumidor, influido por las tasas de interés y bios monetarios generan más que nada cambios en el nivel
por la disponibilidad de crédito; el gasto estatal y local de de precios, y en mucho menor grado cambios en el produc-
capital, afectado por las tasas de interés, y las exportaciones to. En el caso extremo en el que los cambios en la oferta de
netas, determinadas por los efectos de las tasas de interés dinero sólo afecten las variables nominales y no tengan
sobre los tipos internacionales de cambio de moneda. efectos sobre las variables reales, se dice que el dinero es
8. En una economía abierta, el vínculo del comercio interna- neutral. La mayor parte de los cambios monetarios en el
cional refuerza los efectos internos de la política moneta- mundo real han producido efectos económicos reales.

CONCEPTOS PARA REPASO

Banca central Mecanismo de transmisión componentes del gasto sensibles a la

monetaria tasa de interés
reservas bancarias
política monetaria en el marco OA-DA
hoja de balance de la Reserva Federal demanda y oferta monetaria R baja → M baja → i sube → I baja →
compras y ventas en el mercado abierto mecanismo de transmisión monetaria DA baja → PIB baja y P baja
tasa de descuento, préstamos de la Fed en cinco pasos: política monetaria en el corto y en el
requisitos legales de reserva cambio de reserva largo plazos
FOMC, Consejo de Gobernadores reservas a dinero “neutralidad” del dinero
instrumentos políticos, metas dinero a tasas de interés
intermedias, objetivos finales tasas de interés a inversión
inversión a PIB

OTRAS LECTURAS Y DIRECCIONES DE INTERNET

Lecturas bién vea la sección Otras lecturas y direcciones de Internet del

El Federal Reserve Bulletin contiene informes mensuales de las ac- capítulo 25, con una lista más detallada de sitios sobre política
tividades de la Reserva Federal y de otros desarrollos financie- monetaria.
ros importantes. (El Bulletin está disponible en Internet, en Si desea conocer en qué región del Banco de Reserva vive, vea
www.federalreserve.gov/pubs/bulletin/default.htm.) www.federalreserve.gov/otherfrb.htm. ¿Por qué las regiones
Direcciones de Internet del este son tan pequeñas?
The Federal Reserve System: Purposes and Functions (Board of Gover- Las biografías de los miembros del Consejo de Gobernadores
nors of the Federal Reserve System, Washington, D.C., 1994), se pueden ver en www.federalreserve.gov/bios/. Tienen particu-
disponible en línea en www.federalreserve.gov/pf/pf.htm, lar interés las transcripciones y las minutas de las reuniones de
muestra una útil descripción de las operaciones de la Fed. Tam- la Fed, en www.federalreserve.gov/fomc/.
CAPÍTULO 26 • BANCA CENTRAL Y POLÍTICA MONETARIA 531

PREGUNTAS PARA DISCUSIÓN

1. Use la figura 26-6 para desarrollar cada uno de los casos si- requisito de reserva es 10% de los depósitos en cuentas de
guientes: cheque. Suponga que el público posee $200 000 millones
a. La Reserva Federal ha decidido que el desempleo ha en efectivo, que siempre está fijo. En su totalidad, los acti-
aumentado en forma muy pronunciada, y desea inver- vos del banco central son valores gubernamentales.
tir esta tendencia mediante el incremento de la ofer- a. Elabore las hojas de balance del banco central y del
ta monetaria. ¿Qué pasos debe emprender la Fed pa- sistema bancario. Asegúrese de incluir los depósitos
ra expandir el dinero? ¿Cuál será el efecto sobre la bancarios en el banco central.
curva de oferta de dinero? ¿Cuál es la reacción en los b. Ahora suponga que el banco central decide empren-
mercados monetarios? der una operación de mercado abierto mediante la
b. Como consecuencia de una expansión económica rá- venta de $1 000 millones en valores gubernamentales
pida en el extranjero, las exportaciones aumentan y el al público. Muestre las nuevas hojas de balance. ¿Qué
PIB real aumenta. ¿Qué sucede con la demanda de di- sucedió con M1?
nero? ¿Cuál es el efecto sobre la tasa de interés de c. Por último, con el aparato gráfico del mecanismo de
mercado? transmisión monetaria, demuestre en forma cualitati-
c. Debido a la difusión de los cajeros automáticos, las va el efecto de la política sobre la oferta monetaria, las
personas han comprendido que necesitan disminuir tasas de interés, la inversión y el producto de equili-
los saldos “precautorios” de efectivo. Bajan la canti- brio.
dad de dinero solicitado para cada tasa de interés y 5. Con base en la figura 26-7 explique la forma en que las po-
PIB. La Fed no tiene certeza de la importancia de es- líticas de contracción monetaria, después de 1979, provo-
te comportamiento, y en consecuencia mantiene constante caron la reducción del PIB. También explique con pala-
la oferta de dinero. ¿Cuál será el efecto del cambio de bras cada uno de los pasos.
activos sobre la oferta y la demanda de dinero? ¿Sobre 6. “Un déficit público es malo, porque conduce a un rápido
las tasas de interés del mercado? crecimiento monetario.” Explique por qué esta afirmación
2. Suponga que usted es el director del Consejo de Goberna- es incorrecta.
dores de la Fed cuando la economía se comienza a sobre- 7. En Japón, en 1998 y 1999, los precios disminuyeron 2%
calentar, y lo llaman a testificar ante un comité del Congre- anual, mientras que la tasa de interés anual a corto plazo
so. Escriba una explicación para un senador, donde fue de 0.1% anual.
describa cómo procedería para mantener la estabilidad en a. ¿Cuál fue la tasa de interés real?
precios. b. “En 1998 y 1999, Japón quedó atrapado en una tram-
3. Vea la hoja de balance de la Fed en la tabla 26-1. Elabore una pa de liquidez, pues el banco central no podía bajar las
hoja de balance correspondiente para los bancos (como la tasas de interés reales, y en consecuencia no podía es-
de la tabla 25-3 del capítulo anterior), suponiendo que los timular la economía.” Explique esta afirmación.
requisitos de reserva son 10% sobre cuentas de cheques, y ce- 8. Después de la reunificación de Alemania en 1990, los pa-
ro en todo lo demás. gos para reconstruir la zona del este produjeron una gran
a. Elabore un conjunto nuevo de hojas de balance, supo- expansión de demanda agregada en todo el país. El banco
niendo que la Fed vende $1 000 millones de valores central respondió a través de la desaceleración del creci-
del Estado en operaciones de mercado abierto. miento monetario y un considerable aumento de las tasas
b. Construya otro conjunto de hojas de balance para de- de interés reales. Haga una reconstrucción del proceso pa-
mostrar qué sucede cuando la Fed aumenta los requi- ra explicar por qué esta restricción monetaria alemana de-
sitos de reserva a 20%. bería causar una depreciación del dólar. Explique por qué
c. Suponga que los bancos piden prestados $1 000 millo- la depreciación estimularía la actividad económica en Esta-
nes de reservas a la Fed. ¿Cómo cambiará esta opera- dos Unidos. También explique por qué los países europeos
ción las hojas de balance? que habían alineado sus monedas al marco alemán se ve-
4. Suponga que los bancos comerciales tienen $100 000 mi- rían hundidos en profundas depresiones cuando las tasas
llones en depósitos en cuentas de cheques, y $4 000 millo- de interés aumentaran en Alemania, y arrastraron con ellas
nes en efectivo en bóvedas. Además, suponga que el único a la alza, a otras tasas europeas.