Capítulo 2: La orientación futura de la empresa

2.1. LA ORIENTACIÓN FUTURA DE LA EMPRESA

El objetivo de la estrategia es la mejora del rendimiento de la empresa, este objetivo es común para todas las organizaciones.
Así, la dirección utiliza herramientas básicas para definir la orientación futura de la empresa y guiar la actuación. Estas
herramientas son básicamente cuatro la visión, la misión, los objetivos estratégicos y los valores.

Estos cuatro conceptos están vinculados entre y existe una jerarquía entre ellos de acuerdo con dos criterios:

- Grado de generalidad
- Horizonte temporal

Así, la visión sería el concepto más general y referido al más largo plazo. En un
segundo escalón estaría la misión. Finalmente, los objetivos estratégicos serían el
instrumento más a corto plazo y de carácter más específico. Los valores se refieren a
la forma de conseguir la misión, la visión y los objetivos y, por tanto, estarían
presentes en la definición y desarrollo de estos.

Para que todo este sistema de visión, misión, objetivos estratégicos y valores sea
efectivo, es indispensable que implique a todos los miembros de la organización,
desde la alta dirección hasta los empleados de más bajo nivel.

2.1.1. LA VISIÓN

Es la herramienta para la orientación futura más general y a más largo plazo. Consiste en responder a las siguientes
preguntas: ¿cómo seremos?, ¿cómo deberíamos ser?, ¿qué queremos ser en el futuro? Supone definir el propósito
estratégico o proyecto básico de la empresa.

Su definición debe ser uno de los papeles centrales de quien lidere la empresa. Desde este punto de vista, la visión debe ser
una guía para todas las actuaciones de todos los integrantes de la empresa.

La visión permite identificar las diferencias entre la situación actual y la deseada y, por consiguiente, marca la dirección a
seguir. Una visión bien diseñada prepara a la empresa para el futuro. Al estar en un plano superior, condiciona la definición
de la misión y los objetivos estratégicos. Para Hamel y Prahalad (1990), debe reunir tres características esenciales:

- Incorpora la idea profunda de triunfo: se plantea como el reto básico de la empresa formulado en términos muy
ambiciosos y siempre con la vista puesta en el futuro deseado.
- Es estable a lo largo del tiempo: dado que el reto es planteado a muy largo plazo, su mantenimiento en el tiempo
proporciona coherencia a las decisiones de la empresa, tanto a largo como a corto plazo.
- Ha de merecer el esfuerzo y el compromiso del personal en su consecución: debe ser un reto del conjunto de la
organización de tal forma que todos sus integrantes se sientan comprometidos con lograrlo y estén dispuestos a aportar
su esfuerzo para ello.

Debe ser un sueño posible que merece el esfuerzo colectivo. Ciertamente, la identificación de la visión debe partir de una
interpretación realista de cómo será la empresa en aquel momento. Ello implica tener en cuenta tanto las condiciones de
mercado, tecnológicas, económicas y sociales a las cuales habrá de enfrentarse en el futuro, como los recursos y capacidades
disponibles o a los que debiera acceder.

La definición de la visión no se debe plantear en términos de beneficio o de creación de valor para los accionistas. Algunas
características básicas que debe tener una visión para que sea eficaz son las siguientes:

- Concisa: breve, entre 11 y 22 palabras, fácil de comunicar y recordar.

- Clara: apuntar directamente a un objetivo básico, que se pueda entender fácilmente, sin explicaciones adicionales.
- Orientada hacia el futuro: útil para un largo período de tiempo.
- Estable: no puede cambiar continuamente ni afectarle los cambios tecnológicos o del entorno a corto plazo.
- Desafiante: ha de motivar a las personas a esforzarse por conseguirla.
- Abstracta: puede admitir diversas interpretaciones incluyendo así a todas las áreas y personas de la empresa.
- Inspiradora: debe ser deseable para los miembros de la organización.

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Su diseño dependerá del tipo de empresa de que se trate y de la ambición con la que cada una quiera formularlo. Así, una
gran empresa podrá intentar “ser el líder nacional o mundial en su industria”, otra más pequeña optará por “dominar un nicho
de mercado” u otra cualquiera querrá “ganar al principal competidor”. Cada una de estas formulaciones puede ser adecuada
en función de las características específicas de cada empresa.

Aplicación 2.2.
Ejemplos de visiones

Banco Santander: Ser la mejor plataforma abierta de servicios financieros, actuando de forma responsable y ganándonos
la confianza y fidelidad de nuestros empleados, clientes, accionistas y de la sociedad.

Zara: Ser una empresa líder en la confección, comercialización y distribución de prendas de vestir, que pueda llegar a
clientes de todo el mundo facilitándoles diferentes diseños y modas de acuerdo a sus gustos y tendencias a precios
asequibles.

Amadeus: Ser el proveedor líder en soluciones de tecnología para el sector del viaje.

Iberdrola: Continuar construyendo, cada día y en colaboración, un modelo energético más eléctrico, saludable y accesible.

2.1.2. LA MISIÓN

La misión representa la identidad y personalidad de la empresa, en el momento actual y de cara al futuro, desde un punto
de vista muy general. Se puede entender como la respuesta a la siguiente pregunta: ¿cuál es la esencia de nuestro negocio y
cuál queremos que sea?

Su formulación debe recoger la razón de ser de la empresa y por la que se justifica su existencia, constituyendo algo así como
una declaración de principios mediante la cual se presenta ante la sociedad. Por ello, es importante que sea conocida por los
principales grupos de interés, ya que sirve como elemento de identificación con la filosofía de la empresa y de cohesión entre
todos los participantes. Sería el equivalente de lo que para una persona es su vocación y su proyecto vital.

En general, la misión tiende a ser estable en el tiempo, sin embargo, se debe entender como un concepto dinámico que
evoluciona. La misión puede ser replanteada como consecuencia de los cambios del entorno, de dificultades manifiestas para
hacerla efectiva o de cambios en la más alta dirección.

La misión es específica para cada empresa y determina su individualidad, por lo que es frecuente encontrarse con misiones
distintas para empresas que se dedican a la misma actividad. Suele hacerse normalmente a partir de las siguientes variables:

- La definición del campo de actividad, es decir, de los distintos negocios en los que la empresa opera o puede operar en
el futuro. En la práctica, esta definición tiene que ver con los productos o servicios ofrecidos, los mercados atendidos o
el ámbito geográfico cubierto. Cada vez es más frecuente la definición de la misión a través de las necesidades genéricas
que la empresa satisface al cliente con su actividad como, por ejemplo, alimentación, salud, higiene, etc.
- La identificación de las capacidades esenciales que la empresa ha desarrollado o puede desarrollar en el futuro, que
ponen de manifiesto su forma de competir en los mercados. Con base en ellas, la empresa consigue su ventaja
competitiva sostenible.
- Los valores, las creencias, la filosofía y los principios que imperan en la organización y que rigen sus relaciones con los
diversos grupos de interés.

El número de variables que se utilicen, así como la forma de definir dichas variables, determinan misiones amplias o
estrechas. Las primeras permiten una gran discrecionalidad en el futuro desarrollo empresarial, pero pueden generar una
cierta desorientación en relación con la identificación de lo que es esencial. Por el contrario, una misión más estrecha puede
limitar las posibilidades de desarrollo, pero ayuda a centrar los esfuerzos de la organización para la consecución de sus
objetivos.

Aunque parece recomendable una definición explícita o formal de la misión, en muchas ocasiones su definición es implícita
y no escrita, estando interiorizada en la mente de sus componentes. En caso de optar por su formulación escrita, lo que parece
recomendable es una redacción sencilla, no excesivamente larga, que sea clara y fácilmente interpretable por todos.

La identificación de la misión puede ser más difícil en las empresas diversificadas. En este caso, habría que encontrar un hilo
conductor común que dé sentido al conjunto de la empresa. Será conveniente establecer misiones distintas para cada negocio
o unidad de negocio justificando así su propia identidad, a su vez diferente de la de otros negocios. En todo caso, las misiones
de los distintos negocios tienen que ser congruentes con la misión corporativa.

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 Aplicación 2.3.
Ejemplos de misiones

Repsol: Proveer energía a la sociedad de manera eficiente y sostenible.

CaixaBank: Contribuir al bienestar financiero de nuestros clientes y al progreso de toda la sociedad.

Mercadona: Prescribir al consumidor final productos/soluciones que cubran sus necesidades de comer, beber, cuidado
personal, cuidado del hogar y cuidado de animales, asegurando siempre Seguridad Alimentaria, Máxima Calidad, Máximo
Servicio, Mínimo Presupuesto y Mínimo Tiempo.

Aena: Incrementar la presencia internacional de Aena como operador global de infraestructuras aeronáuticas,
proporcionando servicios de gestión de aeropuertos con seguridad, eficacia, eficiencia y respeto al medio ambiente,
buscando siempre la rentabilidad en cada una de las operaciones. Potenciar el desarrollo corporativo de Aena. Favorecer
la presencia empresarial e institucional española en el ámbito internacional.

Naturgy: Atender las necesidades energéticas de la sociedad, ofreciendo productos y servicios de calidad respetuosos con
el medio ambiente, de nuestros accionistas ofreciéndoles una rentabilidad creciente y sostenible y de nuestros empleados
ofreciéndoles la posibilidad de desarrollar sus competencias profesionales.

2.1.3. LOS VALORES

Los valores de una empresa recogen el conjunto de principios, creencias, normas y compromisos que pretenden guiar su
actuación en la consecución de la visión y la misión. La idea central es que el fin no justifica siempre los medios. Es decir, la
visión, por muy atractiva que sea, no puede lograrse de cualquier manera. La forma de hacer negocios condiciona la validez
de la visión y de la misión y hace más o menos atractiva la actividad de la empresa ante los distintos grupos de interés con
los que se relaciona. Por tanto, los valores tienen que ser congruentes con la visión y la misión, de hecho, los valores pueden
ser incluidos como una parte de la misión.

La definición de los valores de la empresa incluye tres aspectos importantes a los que se debería atender:

1. Un conjunto de principios que guíen las decisiones y la actuación de los miembros de la organización en la forma de
hacer negocios.
2. Compromiso con un comportamiento ético como la honradez o la integridad, entre otros y que formarían parte de
la ética empresarial.
3. Compromiso con los grupos de interés que determinaría la forma en que la empresa quiere relacionarse con ellos y
cómo va a tratar de atender sus objetivos, lo que tiene que ver con la responsabilidad social y la sostenibilidad.

Los valores son definidos por la alta dirección y es una de las funciones relevantes del liderazgo estratégico. Suele ocurrir
que en empresas que han surgido a partir de un liderazgo fuerte, los valores elegidos tienden a reflejar los valores personales
de quien fundo la empresa y su forma de hacer negocios.

Es importante que haya una congruencia entre los valores manifestados y el comportamiento real de la alta dirección.
Cuando esta congruencia se da, los valores van siendo interiorizados y asumidos por los miembros de la organización. Cuando
la congruencia no existe, los valores son considerados una mera herramienta de imagen con un carácter decorativo y, se
pueden volver en contra de la imagen de la empresa.

Los valores pueden ser explícitos o implícitos. Hacerlos explícitos puede aportar un valor añadido en la medida en que
favorece la comunicación con los distintos grupos de interés e implica una manifestación de compromiso por parte de la
empresa. Los valores adquieren su plena vigencia cuando son compartidos por todos los miembros de la organización,
independientemente de si son explícitos o implícitos. Ayudan a definir la identidad corporativa y pasan a formar parte de su
cultura organizativa. La cultura tiende a promover determinados valores, pero, a su vez, los valores acaban integrándose en
la propia cultura. Si la empresa decide hacerlos explícitos, su formulación debe ser clara y sucinta y su número no debe ser
muy elevado para facilitar su comunicación y comprensión por parte de los grupos de interés.

La mayoría de las empresas, cuando los hacen explícitos, formulan entre cuatro y ocho valores esenciales. No obstante, una
parte importante de los valores que tiene que ver con la sostenibilidad, la responsabilidad social y la ética empresarial puede
ser recogida de forma más detallada en otros documentos como son el informe de sostenibilidad o de responsabilidad social
o los códigos de conducta.

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2.2. LOS OBJETIVOS ESTRATÉGICOS
La organización debe desagregar la visión en objetivos intermedios, llamados objetivos estratégicos o retos. Los objetivos
estratégicos responden a la pregunta: ¿cómo llegaremos a ser lo que queremos ser? Para ello, tratan de establecer resultados
concretos que se quieren conseguir a corto y medio plazo. Por tanto, su diseño hace operativa la consecución de la visión y
proporciona a la empresa señales orientativas del camino que se va siguiendo.

De acuerdo con Fitzroy et al., los objetivos estratégicos bien definidos deberían contener cuatro elementos esenciales:

1. Un atributo o característica que se pueda medir (por ejemplo, “grado de internacionalización de la empresa”);
2. Una escala sobre la que se pueda medir el atributo (“porcentaje de ventas en el extranjero respecto del total”);
3. Un nivel que debe ser conseguido (“llegar al 50%”), y
4. Un plazo temporal para la consecución del objetivo (“en dos años”).

Para asegurarse de que se tiene un buen sistema de objetivos, además, deberían cumplir los siguientes criterios:

1. Adecuados o consistentes con la misión y la visión.

2. Sucesivos, es decir, debe dar tiempo a la organización para digerir un objetivo antes de lanzar otro, ya que la sobrecarga
de objetivos simultáneos puede dificultar su logro.
3. Realistas, que sean alcanzables dadas las capacidades de la organización y las condiciones del entorno.
4. Desafiantes, a pesar del criterio anterior, deben suponer un desafío importante para la empresa y crear una sensación
de urgencia que movilice una creatividad y energía adicionales en la organización.

El sistema de objetivos así diseñado fuerza a la organización a mejorar y a dar los pasos necesarios para ir avanzando en la
dirección correcta hacia la consecución de la visión. En la medida en que se vayan consiguiendo sirven de estímulo y
motivación para plantear nuevos retos progresivamente más ambiciosos. Por otro lado, pueden servir de referencia para el
control estratégico, de manera que se identifiquen y corrijan desviaciones respecto de lo previsto. Igualmente, sirven para
establecer un sistema de evaluación y recompensas de los directivos y de las unidades organizativas adecuado que motive a
todos los miembros de la organización a realizar el esfuerzo necesario.

La identificación de estos objetivos estratégicos se puede hacer a partir de varios criterios relevantes:

1. Según la naturaleza de los objetivos: pueden ser financieros y estratégicos (no financieros). Los financieros están
relacionados con la rentabilidad y creación de valor (aumento del beneficio, cotización bursátil, rentabilidad sobre
activos, etc.), mientras que los estratégicos tienen que ver con la forma de competir en los mercados (nuevos negocios,
cuota de mercado, reducción de costes, atención al cliente, etc.). Resulta importante conseguir el necesario equilibrio
entre ambos.

2. Según el horizonte temporal: pueden ser a corto y a largo plazo. Normalmente, la dirección se suele ver sometida a la
presentación de resultados a corto plazo, pero esto no debería interferir en el diseño de objetivos a más medio y largo
plazo que aseguren una buena posición de la empresa en el futuro.

3. Según el grado de concreción: se pueden plantear objetivos abiertos (“mejorar día a día”) o cerrados (“crecer un 20%
anualmente”). Aunque son manifiestas las ventajas de la segunda formulación, en algunas ocasiones la utilidad de un
planteamiento abierto es que supone un continuo esfuerzo de superación.

4. Según el nivel estratégico: se pueden definir objetivos corporativos, competitivos y funcionales.

4
La proliferación de objetivos hace necesario establecer prioridades y optar por perseguir unos y abandonar o postergar
otros. Por ejemplo, una empresa con dificultades financieras a corto plazo puede verse obligada a aplazar su objetivo de
inversiones hasta que se restablezca el equilibrio financiero necesario. Esto es especialmente en el nivel corporativo.

Los objetivos estratégicos son más sensibles a los cambios del entorno y a los cambios internos de la empresa. Por este motivo,
parece recomendable actualizarlos con cierta frecuencia. Por ejemplo, una crisis económica o la pandemia del COVID-19
pueden dejar obsoletos los objetivos de crecimiento planteados con anterioridad.

2.3. EL RENDIMIENTO DE LA EMPRESA: LA CREACIÓN DE VALOR

Conocer el rendimiento sirve para establecer un criterio orientador de las decisiones estratégicas y evaluar a posteriori el
grado de éxito o fracaso de la estrategia y, de esta manera, la calidad de la gestión realizada por el equipo directivo.

El problema con el rendimiento es que es difícil de precisar cómo medirlo. Esto se debe a que existen diferentes formas de
definirlo y de medirlo y no todas ellas conducen a los mismos resultados. La consideración del éxito o fracaso de una estrategia
depende en parte de cómo se defina y mida el rendimiento.

Hay que tener en cuenta que las distintas formas de medir el rendimiento no afectan de igual manera a los distintos grupos
que participan en la empresa. Cada grupo de interés tiene una función de utilidad propia que tratará de maximizar. Así, la
teoría neoclásica de la empresa parte del hecho de que el empresario persigue la maximización de su beneficio. Esta
concepción no se adapta bien a la realidad de las grandes empresas modernas en las que existe separación entre la propiedad
y la dirección y en las que ambos grupos podrían perseguir objetivos distintos.

Si partimos de la teoría financiera que da prioridad a los accionistas, éstos buscan maximizar la rentabilidad de su inversión
en la empresa. Esta rentabilidad proviene de dos fuentes principalmente: los beneficios recibidos en forma de dividendos y
las ganancias de capital o incremento del valor de la inversión realizada. Operativamente, la maximización de la riqueza de
los accionistas se consigue mediante la maximización del valor de los fondos propios de la empresa en el mercado a largo
plazo.

La maximización de la riqueza de los accionistas es una redefinición del objetivo de la teoría neoclásica de maximizar el
beneficio, mediante el cual el objetivo actual pasa a ser la creación de riqueza como generación de rentas en el futuro. El
objetivo de la empresa que se derivaría de este razonamiento es la maximización del valor de la empresa en el mercado.
Esto se convierte en una referencia para la medición del rendimiento. El problema que plantea este objetivo a efectos prácticos
es que la mayoría de las empresas no cotizan en bolsa por lo que no se puede medir fácilmente su valor de mercado.

Por tanto, para medir el rendimiento de la empresa podemos encontrar dos aproximaciones distintas, cada una de las cuales
presenta diversas variantes: primero, la aproximación del rendimiento alrededor de los conceptos de beneficio/rentabilidad;
segundo, los enfoques orientados al valor.

2.3.1. LA MEDICIÓN DEL RENDIMIENTO A TRAVÉS DEL BENEFICIO/RENTABILIDAD

El beneficio contable se define como la diferencia entre los ingresos y los gastos correspondientes a un período de tiempo o,
alternativamente, como la diferencia entre el valor contable de los capitales de la empresa al final y al inicio del período objeto
de cálculo.

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El beneficio económico, por su parte, se aproxima al concepto de renta económica al reflejar el excedente de la empresa
teniendo en cuenta el coste de los factores productivos incluido el de los fondos propios. Si los mercados de capitales son
eficientes, esto equivale a la diferencia entre el valor de mercado de la empresa al final y al principio del ejercicio.

De esta manera, podemos medir el rendimiento a través de indicadores contables o indicadores económicos:

a) Indicadores contables:

Para aproximarse a la medida del beneficio, hay que partir del

concepto de margen bruto de explotación o diferencia entre el
valor de las ventas y su coste. Este es el origen de la rentabilidad
de la empresa de manera que cuanto mayor sea este valor, mayor
es la probabilidad de que el beneficio final sea también mayor. Si
al margen bruto se le descuentan los gastos de explotación y de
administración, se obtiene el beneficio bruto de explotación o
EBITDA que no tiene en cuenta ni las amortizaciones ni las
provisiones. Una vez descontadas éstas, se obtiene el beneficio
neto de explotación o EBIT, también conocido como beneficio
antes de intereses e impuestos (BAIT).

Una vez descontados los intereses e impuestos pagados por la empresa, se obtiene el beneficio neto (BN) como un indicador
de la capacidad de la empresa para generar rentas para los accionistas ya que este beneficio sería susceptible de ser repartido
en forma de dividendos o dejarlos en la empresa para financiar nuevas inversiones, pero en todo caso, serían rentas atribuibles
a los propietarios.

El beneficio neto plantea algunos problemas como forma de medir el rendimiento. Primero, expresa sus componentes en
función del principio del coste histórico, sin tener en cuenta la capacidad de la empresa para generar rentas futuras. Habla,
por tanto, del éxito pasado, pero no necesariamente de las expectativas de futuro. Segundo, su determinación viene influida
por los criterios de valoración y periodificación elegidos, por lo que cabe algún tipo de manipulación en su cálculo, lo cual
podría desvirtuar la información ofrecida. Tercero, es una medida absoluta del beneficio por lo que resulta difícil la
comparación entre empresas de distinto tamaño al no tener en cuenta los recursos empleados en la obtención de dicho
beneficio.

Para resolver este último problema, es necesario recurrir a medidas relativas relacionadas con la rentabilidad. Así, se puede
calcular el margen bruto sobre ventas dividiendo el margen bruto de explotación por el volumen de las ventas. Igualmente,
se puede calcular el margen sobre ventas con el EBITDA o con el BAIT. Pero los indicadores más adecuados para medir la
rentabilidad son el ROA (return on assets) y el ROE (return on equity).

El ROA es una medida de la rentabilidad económica de los activos y se calcula como el cociente entre el beneficio de
explotación (EBITDA o BAIT) y los activos totales medios de la empresa para un ejercicio. Es un buen indicador de eficiencia
de la gestión de la empresa en la utilización de sus activos y, por tanto, de la capacidad para generar rentas,
independientemente de la forma de financiación. Así, indica si una empresa es o no rentable en el desarrollo de su actividad
económica básica.

La rentabilidad financiera (ROE), por su parte, se calcula dividiendo el beneficio neto entre el valor contable de los fondos
propios. Recoge, por tanto, una rentabilidad para el accionista ya que se ha tenido en cuenta el pago de intereses e impuestos
en el numerador y los capitales invertidos por los propietarios en el denominador. Así, es un indicador de rentabilidad final ya
que tiene en cuenta tanto el resultado de la actividad económica como el resultante de la estructura financiera diseñada.

b) Indicadores económicos:

Una medida de rentabilidad basada en el concepto de beneficio económico viene dada por el valor económico
añadido (EVA, Economic Value Added). Este indicador se obtiene como diferencia entre el BAIDT (beneficio antes de intereses
y después de impuestos) y el producto entre el valor contable de los activos de la empresa y el coste medio de los capitales
invertidos, incluyendo los capitales propios. Representa el exceso de valor que una empresa genera después de tener en
cuenta el coste financiero de los activos. Es decir, integra aspectos de rentabilidad económica con aspectos de rentabilidad
financiera.

Al incluir el coste de los capitales propios, remite al concepto de beneficio económico hablando por tanto de las rentas
económicas generadas por la empresa en un ejercicio. Además, incluye el riesgo al considerar el coste de los capitales propios.
Al estar basado su cálculo en datos contables, puede obtenerse tanto para empresas cotizadas como no cotizadas. Finalmente,

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es una guía adecuada para la toma de decisiones estratégicas tanto al nivel corporativo como competitivo o de unidades de
negocio.

A pesar del nombre recibido, el EVA no es un indicador de creación de valor de la empresa durante un ejercicio sino más bien
un indicador de la calidad de la gestión en la empresa. Ello es debido a que no tiene en cuenta las expectativas de generación
de rentas futuras sino que mide, al igual que otros indicadores contables, lo que ha ocurrido en un ejercicio determinado.
Finalmente, plantea la dificultad de estimar el coste de los capitales propios, aspecto que abordaremos en el siguiente
subapartado. No obstante, muchos analistas lo consideran un mejor indicador del éxito que otros de los basados en el
beneficio o la rentabilidad.

2.3.2. LA MEDICIÓN DEL RENDIMIENTO A TRAVÉS DEL VALOR

El valor hace referencia a la aptitud o utilidad de los bienes para satisfacer las necesidades o proporcionar bienestar, o bien la
cualidad de las cosas en virtud de la cual se está dispuesto a pagar una cierta suma de dinero o equivalente por poseerlas.

El valor de la empresa para los accionistas viene dado por su capacidad para generar rentas o beneficios, es decir, por la
rentabilidad de sus activos productivos en virtud de los cuales se está dispuesto a pagar por su posesión. Para conocer si una
empresa está creando valor, es necesario determinar su valor en un momento determinado del tiempo, lo cual puede
aproximarse a partir del valor teórico y del valor de mercado. En un mercado de capitales eficiente, ambas formas de
estimación deberían coincidir.

a) Valor teórico de una empresa:

Se obtiene a partir del cálculo del valor actual neto de los flujos futuros de caja generados por la entidad económica,
descontados a una tasa apropiada ajustada a la inflación y al riesgo. Intervienen en él, por tanto, tres factores: los flujos
monetarios a que se tiene derecho por la posesión del activo, el tiempo o momento en que son obtenidos esos flujos y la tasa
de descuento (K) aplicable a la actualización de los flujos monetarios.

Los flujos monetarios hacen referencia a las rentas que se espera que la empresa genere cada ejercicio económico. El indicador
utilizado para medirlo puede ser variado. Así, puede utilizarse el beneficio, el cash-flow o los dividendos, por ejemplo. El
beneficio se define como una renta, de carácter residual, es decir, como el excedente resultante de la actividad de la empresa.
Como se ha expuesto anteriormente, para su determinación se puede partir de dos concepciones diferentes aunque
complementarias: la contable y la económica.

Por su parte, la tasa de descuento K depende de tres variables:

- Coste del dinero o tipo de interés del activo libre de riesgo (Ki). Generalmente se toma como referencia algún tipo de
deuda pública ajustada en plazo y características al horizonte temporal del inversor, que equivale al nivel mínimo de
rentabilidad exigida sin riesgo. En este coste se incluyen las expectativas sobre la tasa de inflación.
- Nivel de riesgo económico y financiero de la empresa, que viene dado por la prima o tasa de riesgo (β) asociada a cada
empresa.
- Prima de mercado (Pm) que representa la rentabilidad adicional exigida por los inversores para financiar la empresa.
Este valor viene dado por la diferencia entre la rentabilidad esperada del mercado y la rentabilidad de un activo libre de
riesgo (Ki).

Matemáticamente, la expresión de K es:

𝐴) 𝐾 = 𝐾𝑖 + 𝛽 𝑃𝑚

Tal y como ha sido definida, la tasa de descuento K es la tasa de rendimiento requerida por los inversores para facilitar fondos
a la empresa y, por lo tanto, representa la tasa mínima que hay que ofrecer a los proveedores de capital para lograr su
participación. Así, K es el coste de capital para la empresa, definido por el coste de oportunidad, es decir, la rentabilidad de la
inversión financiera (la que obtienen los inversores) a la que se renuncia, incluyendo tanto la deuda como los capitales propios.

El problema es cómo cuantificar esa tasa de rentabilidad mínima para los inversores y/o coste de oportunidad para la empresa,
cuando los mercados de capitales no son perfectos y hay submercados poco o nada interrelacionados. La respuesta operativa
suele ser un coste del capital medio ponderado, siendo el coeficiente de ponderación el que viene determinado por el valor
económico o de mercado de cada fuente de fondos que componen la estructura de capital de la empresa.

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La fuente financiera más difícil de manejar es la que corresponde a los fondos propios. En dicho caso, el coste del capital
propio (Ke) puede definirse como la tasa mínima de rentabilidad que la empresa debe proporcionar a los accionistas con
objeto de no alterar el valor de las acciones en el mercado. Dicho coste puede ser calculado a través de procedimientos tales
como el modelo de Gordon-Shapiro (1956) o el modelo CAPM (Guerard y Vaught, 1989), entre otros.

b) Valor de mercado de una empresa:

Viene dado por el producto del número de acciones y el precio de cada acción. Este importe nos dará el valor total de una
empresa en un momento determinado del tiempo. El incremento de la capitalización vendrá dado por las diferencias de
capitalización en dos momentos distintos del tiempo, normalmente un año como principio y fin de un ejercicio económico y
representa un valor creado para los accionistas al haber aumentado su riqueza o beneficio económico.

Si las decisiones tomadas por el equipo directivo, tanto a largo como a corto plazo, se reflejan en el valor de mercado o valor
económico de la empresa, se hace importante conocer cuándo dichas decisiones están creando valor o cuándo lo están
destruyendo. En este sentido, un indicador para evaluar las decisiones en relación con su capacidad para crear riqueza es
la relación entre el valor de mercado de los fondos propios y su valor contable.

El valor de mercado de los fondos propios (VMFP) puede calcularse, a efectos prácticos, como el producto del número de
acciones por su cotización. El valor contable (FP) es el que corresponde al valor nominal del capital desembolsado –reflejo de
las aportaciones de los accionistas–, más los beneficios retenidos y las reservas de actualización.

A partir de estos conceptos, se entiende como curva de valor cada una de las posibles alternativas que se obtienen del estudio
de la relación (VMFP/FP). A partir del modelo de Gordon y Shapiro (1956) se puede demostrar que esta relación viene dada
por la siguiente expresión (Cuervo, 1991: 53):

𝑉𝑀𝐹𝑃 𝑅𝐹𝑃 − 𝑔
=
𝐹𝑃 𝐾𝑒 − 𝑔

donde RFP es la rentabilidad de los fondos propios, Ke la tasa de descuento o actualización y g la tasa de crecimiento que, a
su vez, viene dada por la expresión: g = b RFP siendo b la tasa o proporción de reinversión de los beneficios obtenidos. El
modelo simplifica la realidad y supone, que sólo se crece a partir de la reinversión de beneficios, no existiendo financiación
ajena.

Por tanto, de acuerdo con estas precisiones, el modelo de la curva de valor explica la ratio valor de mercado/valor contable
de una empresa en términos de tres variables:

1) expectativas del inversor sobre la rentabilidad de los fondos propios (RFP);

2) rendimiento mínimo requerido por el accionista (Ke); y
3) expectativas del accionista sobre el crecimiento de la empresa (g) mediante la tasa de reinversión de beneficios (b).

A partir de la anterior expresión de la curva de valor, se pueden hacer las siguientes consideraciones:

- Siempre que la ratio VMFP/FP sea mayor que 1, la empresa ha creado riqueza para sus accionistas. Es decir, el precio
que se paga en el mercado por sus acciones –en función de las expectativas de futuro de las mismas– es superior a la
aportación histórica de los accionistas. Si la ratio VMFP/FP es igual a 1, la empresa no ha creado ni destruido valor. Si la
ratio es inferior a 1, el valor de mercado es inferior al valor contable, por lo que la empresa ha destruido valor.
- Para que dicha ratio sea mayor que 1, es preciso que la rentabilidad de los fondos propios (RFP) sea mayor que la tasa
requerida por los accionistas (Ke). La creación de valor depende de la diferencia: RFP - Ke.
- El crecimiento, vía reinversión de beneficios, sólo es defendible bajo el supuesto de que la rentabilidad de los fondos
propios sea superior a la tasa requerida por los accionistas dado que, en caso contrario, no se crearía valor sino que se
destruiría.

Si la tasa de crecimiento g es igual a cero (porque la tasa de reinversión b sea igual a

cero), la ratio VMFP/FP es igual a la razón por cociente entre la rentabilidad de los
fondos propios y la rentabilidad requerida por los accionistas, RFP/Ke, y que se
denomina índice de creación de valor. La representación gráfica de la relación entre la
ratio valor de mercado/valor contable y el índice de creación de valor, es lo que se
denomina curva de valor.

En esta figura se pueden observar las zonas en las que la reinversión contribuye más o
menos que proporcionalmente, respecto a la tasa requerida por los inversores Ke, a la
creación de valor en la empresa. Para una tasa de reinversión b 0=0, la relación entre
estas dos ratios es lineal, y sólo en el caso de que el índice de creación de valor (RFP/Ke)

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sea mayor que 1, contribuye positivamente a la creación de valor. Para tasas de reinversión positivas (b 1 > 0, b2 > b1), la relación
ya no es lineal de manera que, si el índice de creación de valor es superior a 1, se refuerza la creación de valor de la empresa.
Lo contrario ocurre si dicho índice es inferior a 1.

El modelo demuestra que se puede crear valor con y sin crecimiento. Sólo es defendible el crecimiento vía reinversión de
beneficios si la rentabilidad de los fondos propios es superior a la tasa requerida por los inversores o coste de los capitales
propios. En caso contrario, el modelo demuestra que la empresa, al crecer, destruiría valor. Por tanto, el índice de creación de
valor es importante porque mide si la empresa está creando valor para los accionistas con sus inversiones. Así, cuanto mayor
sea dicho índice, mayor será la ratio valor de mercado/valor contable.

El índice de creación de valor tiene también otras importantes implicaciones estratégicas y financieras. En efecto, en la
determinación de la estructura financiera y la política de dividendos más adecuadas habrá de tenerse en cuenta la estrategia
de la empresa y, consecuentemente, habrá que analizar su impacto sobre el valor para los accionistas. La decisión de reparto
de dividendos mayores o menores depende de la posibilidad de crear valor con la retención. En este sentido, el dilema entre
retener beneficios (autofinanciación) o solicitar fondos ajenos debe adoptarse analizando el modelo. De ello se deduce que
el primer paso crítico en la formulación de estrategias es entender cuáles son las reglas por las que se rige el mercado de
capitales para asignar valor a las empresas. Finalmente, la empresa puede también clasificar sus negocios en dos categorías:

- Negocios que contribuyen positivamente a la creación de valor, en los cuales se llevarán a cabo nuevas inversiones,
excepto cuando el análisis de su potencial estratégico sugiera una incapacidad para mantener la relación RFP/Ke mayor
que 1.
- Negocios que contribuyen negativamente a la creación de valor, en los cuales sólo se llevarán a cabo inversiones
adicionales si el análisis estratégico mostrase que es posible alcanzar un índice de creación de valor superior a la unidad.
En caso contrario, estos negocios son los principales candidatos para ser eliminados.

En cualquier caso, hay que tener en cuenta que si bien la rentabilidad por ganancias de capital para los accionistas es el
aumento del valor de la empresa en un año –o período de tiempo determinado– dividido por la capitalización al inicio del
año, esta rentabilidad no es sinónimo de creación de valor para el accionista.

Para que realmente se produzca creación de valor es preciso que esta rentabilidad sea superior a la rentabilidad mínima
exigida por el accionista (Ke). Por tanto, sólo se creará valor para el accionista cuando su rentabilidad sea superior a Ke. La
medida de la creación de valor para el accionista vendrá dada por la diferencia entre la rentabilidad real para el accionista y
la tasa mínima de rentabilidad exigida por éste para invertir en la empresa.

ANÁLISIS

Un análisis de la definición y cuantificación de la creación de valor para los accionistas se puede encontrar en Universia
Business Review, n.º 16:

En la práctica, en numerosas ocasiones, los accionistas pueden establecer otros criterios de referencia para estimar la
rentabilidad de su inversión, cada uno de los cuales tiene distintas interpretaciones. Los principales criterios de referencia
para medir la rentabilidad del accionista podrían ser:

a) Cero: mide estrictamente si la rentabilidad es positiva, es decir, si se ha producido un aumento o una destrucción de
valor absoluto para los accionistas.
b) Rentabilidad de un activo libre de riesgo: compara con otra alternativa de inversión sin riesgo como, por ejemplo, los
bonos del Estado a diez años. Si es positiva, los accionistas han obtenido una rentabilidad adicional por haber asumido
algún riesgo al invertir en la empresa.
c) Rentabilidad exigida a las acciones: mide si se supera el riesgo subjetivo asignado a la empresa, como condición para
la creación de valor. Este criterio responde al concepto de creación de valor para el accionista que hemos desarrollado
anteriormente.
d) Rentabilidad para las empresas del mismo sector: interpreta los niveles habituales de rentabilidad que obtienen otras
empresas con similares niveles de inversión y riesgo de manera que, si su valor es positivo, la empresa ha creado valor
por encima de la media de la industria en la que compite.
e) Rentabilidad de un índice bursátil: valora la rentabilidad media del conjunto de las empresas, representadas por
aquéllas que cotizan en los mercados de capitales, de manera que, si su valor es positivo, la empresa ha creado más
valor que la media de las empresas que cotizan en Bolsa, independientemente del sector industrial al que pertenezcan.