214 Capítulo 13 Beneficios del proyecto
ciación contable permitirá reducir la utilidad y, en consecuencia, el impuesto que sobre ella
debería pagarse.
De igual manera, cuando en un proyecto se considera la conveniencia de reemplazar el vehículo
de gerencia todos los años, por su impacto en la imagen corporativa de la empresa, probablemente
su valor de venta será inferior al valor contable que representa el monto no depreciado que tenga
en ese momento. La pérdida contable en la venta del activo hará disminuir la utilidad global del
negocio y, por lo tanto, producirá un beneficio por la vía del ahorro tributario.
Los ingresos por la venta del producto o servicio, por la venta de activos o de residuos, o
bien, la mayor disponibilidad de recursos que podría generar un ahorro en los costos, constitu-
yen recursos disponibles para enfrentar compromisos financieros del proyecto.
Existen otros dos beneficios que deben considerarse para medir la rentabilidad de la inver-
sión, pero que no constituyen recursos disponibles: la recuperación del capital de trabajo y el
valor de desecho del proyecto.
Como se indicó en el capítulo 12, el capital de trabajo está constituido por un conjunto de
recursos que, siendo absolutamente imprescindibles para el funcionamiento del proyecto, son
parte del patrimonio del inversionista y por ello tienen el carácter de recuperables. Si bien no
quedarán a su disposición al término del periodo de evaluación (porque el proyecto seguirá
funcionando, en la mayoría de casos, después de ese periodo), son parte de lo que ese inversio-
nista tendrá por haber hecho la inversión en el proyecto.
Al evaluar un proyecto, normalmente la proyección se hace para un tiempo inferior a su
vida útil real. Por ello, al término del periodo de evaluación deberá estimarse el valor que podría
tener el activo en ese momento, ya sea suponiendo su venta, considerando su valor contable o
estimando la cuantía de los beneficios futuros que podría generar desde el término del periodo
de evaluación hacia adelante. La inversión que se evalúa no solo entrega beneficios durante el
periodo de evaluación, sino durante toda su vida útil. Esto obliga a buscar la manera de consi-
derar esos beneficios futuros dentro de lo que se ha denominado valor de desecho económico.
Al igual que para el capital de trabajo, el valor de desecho no está disponible para enfrentar
compromisos financieros. Si bien es un recurso del inversionista, considerarlo como disponible
podría hacer que deba venderse la maquinaria para pagar un préstamo. Por ello se considera
como un beneficio no disponible, pero que debe valorarse para determinar la rentabilidad de la
inversión, ya que es parte del patrimonio que el inversionista podría tener si invierte efectiva-
mente en el proyecto.
13.2. Valores de desecho
La estimación del valor que podría tener un proyecto después de varios años de operación es
una tarea de por sí compleja. Muchas veces el factor decisivo entre varias opciones de inversión
lo constituye el valor de desecho.
concepto Existen tres métodos para calcular el valor remanente que tendrá la inversión en el horizonte
clave de su evaluación, y aunque cada uno conduce a un resultado diferente, su inclusión aporta, en
Método contable: calcula
todos los casos, información valiosa para tomar la decisión de aceptar o rechazar el proyecto.
el valor de desecho como Dos de ellos valoran activos, y el tercero, la capacidad futura de generación de recursos.
la suma de los valores
contables (o valores li- 13.2.1 Valor de desecho contable
bro) de los activos al final
del periodo de evalua- El método contable calcula el valor de desecho como la suma de los valores contables (o valores
ción.
libro) de los activos al final del periodo de evaluación.
recuerde
y reflexione El valor contable corresponde al valor de un activo que a esa fecha no se ha deprecia-
do y que básicamente corresponde a la diferencia entre el valor de compra y su depre-
ciación acumulada.
Generalmente se utiliza en los estudios de perfil y de prefactibilidad como:
13.2 Valores de desecho 215
Valores de desecho
Valores de activos
Método contable:
valor libro de los activos
Método comercial:
valor de mercado neto
Valoración de flujos
Método económico: valor actual
de un flujo promedio perpetuo
Figura 13.1
n Ij
13.1 ⌺ Ij ⫺ ¢ nj * dj≤
j⫽1
donde:
Ij ⫽ Inversión en el activo j
nj ⫽ Número de años por depreciar el activo j
dj ⫽ Número de años ya depreciados del activo j en el momento de hacer el cálculo del valor
de desecho
En aquellos activos en los que no hay pérdida de valor por su uso, como los terrenos, no corres-
ponde depreciarlos. Por ello se asignará, al término del periodo de evaluación, un valor igual
al de su adquisición.
Por ejemplo, si el valor de uno de los activos (j) que se comprarán para el proyecto asciende
a $12 000 y si el Fisco permite depreciarlo en 15 años (nj), su depreciación anual (Ij/nj) será de
12 000/15 ⫽ $800.
Si el proyecto se evalúa en un horizonte de 10 años (dj), al término de su periodo de evalua-
ción tendrá una depreciación acumulada (Ij/nj)* dj de $8 000.
Por consiguiente, su valor contable o valor libro será, aplicando la ecuación 13.1, de:
12 000
13.2 12 000 ⫺ ¢ * 10≤ ⫽ 4 000 1
15
que corresponde al valor de la adquisición ($12 000) menos la depreciación acumulada ($8 000).
En activos intangibles se aplicará el mismo procedimiento, aunque es frecuente que al tér-
mino de su periodo de evaluación se encuentren totalmente amortizados, con excepción de
aquellos en los que se considera que se mantendrá su valor (un derecho de llaves o una marca).
recuerde
Por lo aproximado y conservador del método,1 su uso se recomienda en el estudio de y reflexione
perfil y, ocasionalmente, en el de prefactibilidad. No obstante, cuando no existe infor-
mación de mercado o resulte difícil de obtener, también se recomienda su uso.
1
Siempre supone que el activo va perdiendo valor.
216 Capítulo 13 Beneficios del proyecto
Por esta razón, y dado que los estudios de perfil o prefactibilidad permiten el uso de aproxi-
maciones en su evaluación, el método contable compensa, con su criterio conservador, la falta
de precisión en algunas estimaciones de costos y beneficios.
Sin embargo, es necesario tener presente que, cuanto más se empleen criterios conservado-
res en la formulación del proyecto, más negativos serán siempre los resultados arrojados por la
evaluación. Si se aceptan las aproximaciones al efectuar las estimaciones de las variables eco-
nómicas en los estudios de perfil y prefactibilidad, podría ya estar incorporándose, sin percibirlo,
un elemento conservador, o pesimista. De esta manera, si luego se opta conscientemente por
aplicar un valor de desecho conservador, como el que provee este método contable, el efecto
negativo sería mayor aún.
concepto 13.2.2 Valor de desecho comercial
clave El segundo método parte de la base de que los valores contables no reflejan el verdadero valor
Método comercial: plan- que podrán tener los activos al término de su vida útil. Por tal motivo, el método comercial
tea que el valor de dese- plantea que el valor de desecho de la empresa corresponderá a la suma de los valores comercia-
cho de la empresa co-
rresponderá a la suma de
les que sería posible esperar de su venta, corrigiéndolos por su efecto tributario.
los valores comerciales Obviamente, existe una gran dificultad para estimar cuánto podrá valer, por ejemplo, den-
que sería posible espe- tro de 10 años, un activo que todavía no se adquiere. Si bien hay quienes proponen que se
rar, corrigiéndolos por su busquen activos similares a los del proyecto con igual antigüedad de uso y determinar cuánto
efecto tributario.
valor han perdido en ese plazo (para aplicar igual factor de pérdida de valor a aquellos activos
que se adquirirían con el proyecto), esta respuesta no constituye una solución adecuada al
problema, ya que no considera posible cambios en la tecnología, en los términos de intercambio
ni en ninguna de las variables del entorno a las que nos referimos en el capítulo 2.
A lo anterior se agrega la dificultad práctica de su aplicación a proyectos que tienen una
gran cantidad y diversidad de activos, lo que hace que el cálculo de sus valores de mercado se
constituya en una tarea verdaderamente titánica.
Si bien no parece conveniente recomendar este método en la formulación de un proyecto
nuevo, sí podría tener valor en aquellos que se evalúan en una empresa en funcionamiento, en
la que son pocos los activos en los que se invertirá. Es el caso de los proyectos de reemplazo,
donde frecuentemente el activo que se evalúa es uno solo; de los proyectos de ampliación, en
los que generalmente no son muchos los activos que se agregarían a los existentes; o de los
proyectos de abandono, total o parcial, como el de una línea de productos en la cual el valor
comercial que se requiere calcular de los activos es precio vigente en el mercado.
Complementariamente, podría obtenerse información del mismo proveedor, pues proba-
blemente tendrá más conocimiento del mercado secundario del valor del activo. En otras oca-
siones, podría obtenerse información de áreas o departamentos de empresas que utilizan
regularmente el activo en cuestión e indagar acerca de los valores que eventualmente podrían obte-
nerse en el momento de su reemplazo.
Cualquiera que sea el caso en el que se aplique, se presenta, sin embargo, una complejidad
adicional: la necesidad de incorporar el efecto tributario que generaría la posibilidad de hacer
efectiva su venta.
Si el activo tuviese un valor comercial mayor al contable, generará un impuesto por la uti-
lidad contable generada.
El cálculo del valor de desecho mediante la corrección de los valores comerciales después
de impuestos puede efectuarse mediante dos procedimientos que conducen a igual resultado.
En ambos casos se requerirá determinar la utilidad contable sobre la cual se aplicará la tasa de
impuesto vigente; para ello se restará el costo de la venta, que corresponde al valor contable del
activo, al precio de mercado estimado de venta.
Para mostrar su aplicación usaremos un ejemplo simple: suponga que el proyecto se evalúa
en un horizonte de tiempo de cinco años, que el activo será adquirido en $1 000 y que su vida
útil contable es de 10 años. La depreciación anual será de $100 ($1 000 divididos entre diez años),
lo que significa que en cinco años se tenga una depreciación acumulada de $500. Si se estima
que el valor comercial del activo será al cabo de cinco años equivalente a $650, la utilidad con-
13.2 Valores de desecho 217
table será de $150. Suponiendo que la tasa de impuestos a las utilidades fuese de 20%, corres-
pondería pagar $30 en impuestos.
El valor de desecho comercial será entonces de $620, que resulta de restar los $30 de impuesto
a los $650 del valor comercial.
El segundo procedimiento para llegar a ese mismo resultado es sumar el valor contable que
se dedujo para calcular la utilidad contable antes de impuestos a la utilidad después de impues-
tos, por cuanto no constituye un flujo de caja desembolsable.
De esta manera, se tendría lo siguiente:
Cuadro 13.1
Valor comercial $650
− Valor contable $500
= Utilidad antes de impuestos $150
− Impuesto (20%) $30
= Utilidad neta $120
+ Valor contable $500
= Valor de desecho $620
Cuando al activo se le asigna un valor comercial inferior al valor contable, se producen
pérdidas contables. En este caso no podría afirmarse, como muchos lo hacen, que no hay efec-
tos tributarios. Lo más probable es que haya beneficios tributarios, puesto que la pérdida redu-
ciría las utilidades de la empresa.
El ahorro de este impuesto es un beneficio que debe reconocerse y relacionarse con el recuerde
proyecto, ya que sin su venta la empresa deberá pagar un impuesto mayor que el que y reflexione
pagaría si hiciera la venta.
Lo anterior se aprecia más fácilmente si se agrega al ejemplo anterior un segundo activo
que podría venderse en $400, aunque tuviera un valor contable de $500; la venta de los dos
activos en su conjunto, tendría el siguiente efecto:
Cuadro 13.2
Concepto Activo 1($) Activo 2($) Total($)
+ Valor comercial 650 400 1 050
− Valor contable (500) (500) 1 000
= Utilidad antes de impuestos 150 (100) 50
− Impuesto (30) 20 (10)
= Utilidad neta 120 (80) 40
+ Valor contable 500 500 1 000
= Valor de desecho 620 420 1 040
218 Capítulo 13 Beneficios del proyecto
Vender los dos activos genera $10 de impuestos, mientras que cuando se vendía solo uno
debía pagar $30. Es decir, la venta del segundo activo le permite a la empresa ahorrarse $20.
recuerde
y reflexione Cuando la empresa como un todo tenga utilidades contables, el ahorro de impuestos
corresponderá exactamente a la tasa de impuestos multiplicada por la pérdida contable
del activo que se vendería a precios inferiores a los de su valor contable.
En el ejemplo anterior, dado que la utilidad (pérdida) contable antes de impuesto sería de
menos $100, el ahorro de impuestos correspondería a 20% de esa cifra, es decir $20. De aquí
se explica que el valor de desecho sea superior al valor comercial del activo. Por una parte, se
obtiene el beneficio de su venta y, por otra, el del ahorro de impuestos.
13.2.3 Valor de desecho económico
El método económico supone que el proyecto valdrá lo que es capaz de generar a perpetuidad,
es decir, refleja de alguna manera la valorización de flujos netos del proyecto más allá del hori-
concepto
zonte de evaluación explícito. Dicho de otra forma, puede estimarse el costo valor que un
clave
comprador estaría dispuesto a pagar por el negocio en el momento de su estimación.2
Método económico: su- Según el método económico, el valor del proyecto será el equivalente al valor actual de los
pone que el proyecto val- beneficios netos de caja futuros. Es decir,
drá lo que es capaz de
generar desde el momen-
n
(B ⫺ C )t
⌺
to en el que se evalúa y
13.3 VD ⫽
hacia adelante, es decir,
t⫽1 (1 ⫹ i)t
refleja de alguna manera
la valorización de flujos
netos del proyecto más donde:
allá del horizonte de eva-
luación explícito. VD ⫽ valor de desecho del proyecto; (B ⫺ C)t ⫽ beneficio neto, o beneficio menos costo, de
cada periodo t, e i ⫽ tasa exigida como costo de capital.
Sin embargo, este modelo obliga a estimar nuevamente para el periodo n el valor de desecho
que tendría por segunda vez el proyecto. A este respecto, Sapag3 propone estimar un flujo per-
petuo a futuro y calcular su valor actual. Para ello, toma un flujo normal y le resta la deprecia-
ción como una forma de incorporar el efecto de las inversiones de reemplazo necesarias para
mantener la capacidad productiva (y, por lo tanto, el flujo) también como un promedio anual
perpetuo. De esta forma, el valor de desecho quedaría como:
(B ⫺ C )k ⫺ Depk
13.4 VD ⫽
i
donde:
(B ⫺ C )k ⫽ beneficio neto del año normal k, y Depk ⫽ depreciación del año k
Lo anterior no es otra cosa que la utilidad neta de impuestos actualizada como una perpe-
tuidad, ya que, el flujo de caja corresponde a la utilidad neta más la depreciación del ejercicio.
Si el flujo neto de caja fuese $12 000, la depreciación $2 000 y la tasa de costo de capital de
10%, el valor de desecho sería:
12 000 ⫺ 2 000
13.5 VD ⫽ ⫽ 100 000
0.1
2
Puede simularse que el propio dueño del proyecto lo “compra” a sí mismo.
3
Nassir Sapag, Proyectos de inversión, formulación, evaluación, Prentice Hall, México, 2011.
13.2 Valores de desecho 219
Es decir, aunque el flujo normal esperado como promedio a perpetuidad sea de $12 000, se
descuentan $2 000 como compensación anual por las reinversiones que necesariamente deberán
hacerse a futuro por reposición de activos. Si se exige un retorno de 10% a la inversión solo
valorando el proyecto en $100 000, los $10 000 disponibles permitirán obtener ese 10%. Así, en
lugar de incorporar el efecto de las reinversiones como un solo monto, se hará difiriéndolo en
varios periodos, cuyo número dependerá de la vida útil contable.
Cuando una empresa o un determinado proyecto crece a una tasa de crecimiento orgánica,
algunos analistas incorporan este efecto en el cálculo del valor de desecho. El Modelo de Gordon
para la valuación del crecimiento constante señala que cuando un flujo crece a una tasa orgá-
nica permanente, la tasa de costo de capital utilizada debe ser reducida en el valor del crecimiento
perpetuo. Con ello se reduce el factor de descuento y aumenta el valor resultante, por lo que el
valor del crecimiento orgánico queda representado de esta manera:
(B ⫺ C )k ⫺ Depk
13.6 VD ⫽
i⫺g
La simplicidad del modelo hace pensar en la conveniencia de aplicarlo en cualquiera de los
tres niveles de estudio de viabilidad. Sin embargo, su aplicación dependerá de cuál sea el contexto
de lo que se esté evaluando. No obstante, la cuota de depreciación incluida en la fórmula, no
necesariamente representará la inversión en Capex requerido para financiar el crecimiento
orgánico, en cuyo caso, se recomienda utilizar el valor de una inversión anual equivalente que
considere las inversiones asociadas a la mayor capacidad instalada, así como también los
momentos en que ocurran.
Generalmente, cuando se valoran empresas en funcionamiento basado en la proyección de
flujos, resulta altamente recomendable la aplicación de este criterio, pues el objetivo es deter-
minar el valor justo de la compañía más allá del horizonte explícito considerado, pues cuando
una empresa tiene historia, el valor de los activos intangibles (imagen de marca, posicionamiento,
participación de mercado alcanzada, conocimiento del negocio, relaciones establecidas con
clientes y proveedores, experiencia del recurso humano, etcétera) se refleja justamente en la
valorización perpetua de sus flujos. Es probable que si en dicho caso se utiliza un criterio basado
en activos, el valor resultante de la compañía no necesariamente reflejaría el valor justo de ella.
Resulta importante señalar que cuando se requiera valorar una empresa en funcionamiento,
para el vendedor el momento actual constituye el valor de desecho del proyecto, pudiendo
analizarlo mediante los tres criterios. Obviamente, si su negocio no ha funcionado de manera
correcta, podría querer decir que la actualización de sus resultados futuros proyectados signi-
fique que el valor comercial sea superior al económico, en cuyo caso la liquidación de empresa
por activos a valor comercial sea su mejor opción. Sin embargo, para el posible comprador, su
adquisición significará su inversión inicial. De acuerdo con lo anterior, resulta importante
señalar que el eventual comprador tal vez traiga su propio plan de desarrollo para la empresa
y/o modelo de negocio, lo cual podría significar que los flujos esperados para él fuesen muy
distintos a la capacidad demostrada por la empresa en manos del actual propietario. En este
caso, ¿cuál debe ser el valor económico de la empresa: los resultados actuales proyectados o los
resultados esperados por el inversionista?
El modelo de negocio, así como también el plan de desarrollo del comprador, le pertenecen
a él, por lo que su decisión final dependerá de lo que pudiera significarle montar una nueva
empresa por su cuenta versus compartir parte de los resultados esperados con el vendedor del
negocio, el cual no conoce las perspectivas futuras que el eventual comprador podría generar
con su modelo de negocio.
13.2.4 Algunas consideraciones relacionadas
con los valores de desecho
Si bien con la aplicación de cualquiera de los tres métodos se logra demostrar, de manera mate-
mática, un mayor beneficio en el resultado del proyecto, al incorporar la cuantificación del valor
remanente de la inversión. No siempre la estimación del valor de desecho obedece a un benefi-
