CAPÍTULO 6: ANÁLISIS PROSPECTIVO – VALUACIÓN BASADA EN LOS
FLUJOS DE EFECTIVO DESCONTADOS
La valuación es el proceso de convertir una proyección en una estimación del
valor de una empresa o algún componente de la misma. Dentro de la empresa,
la elaboración de un presupuesto para inversiones en bienes de capital implica
considerar la forma en que un proyecto en particular podría afectar el valor de
la empresa. Fuera de la empresa, los analistas realizan una valuación para
respaldar sus decisiones de compra y venta, los compradores potenciales
estiman el valor de las empresas escogidas como objetivo y las sinergias que
podrían ofrecer.
La valuación es necesaria para fijar el precio de una oferta pública inicial y para
informar a las partes de operaciones de compra venta, sucesiones y divisiones
de propiedad en las que participen negocios en marcha. Se emplea una amplia
variedad de métodos de valuación. Entre los métodos disponibles se
encuentran los siguientes:
- Análisis de los flujos de efectivo descontados: Este método implica la
producción de proyecciones detalladas de los flujos de efectivo
correspondientes a varios años. Las proyecciones se descuentan en
función de un costo estimado de capital para llegar a un valor descontado
estimado.
- Ganancias extraordinarias descontadas: Este método expresa el valor
del capital accionario de la empresa como la suma del valor contable y las
proyecciones descontadas de las ganancias extraordinarias.
- Valuación basada en múltiplos de precios: Este grupo de métodos no
implica una proyección detallada de varios años, sino que se toma una
medida actual del desempeño de la empresa o una sola proyección de ese
desempeño y se la convierte en un precio mediante la aplicación de algún
múltiplo de precios correspondiente a otras empresas presuntamente
comparables.
DESCRIPCIÓN GENERAL DEL ANÁLISIS DE LOS FLUJOS DE EFECTIVO
DESCONTADOS
Es aceptado entre los teóricos financieros que el valor de una empresa debe
ser equivalente al valor descontado de los dividendos futuros. Así, todos los
métodos de valuación deben coincidir finalmente con este principio. La
valuación basada en el análisis de los flujos de efectivo descontados se puede
estructurar en cualquiera de las dos formas siguientes:
- Proyectando los flujos de efectivo disponible para los tenedores de
participaciones en el capital, y descontar posteriormente los flujos de
efectivo previstos al costo del capital accionario.
- Proyectando los flujos de efectivo disponibles para todos los proveedores
de fondos y descontando entonces los flujos de efectivo previstos al costo
promedio ponderado de capital. Con este método se llega a un valor
estimado de la empresa, que se debe reducir por el valor de la deuda para
obtener el valor del capital accionario.
El segundo método se emplea en forma más generalizada en la práctica
porque no requiere proyecciones explícitas de los cambios en los saldos de
deuda y consta de los siguientes pasos:
Paso1: Proyectar los flujos de efectivo libres disponibles para los tenedores
de títulos de deuda y acciones tomando un horizonte de proyección
determinado (por lo general de 5 a 10 años). El último año del período se
denomina el “año final”.
Paso 2: Proyectar los flujos de efectivo libre posteriores al año final
basándose en alguna presunción simplificadora.
Paso 3: Descontar los flujos de efectivo libres al costo promedio ponderado
del capital. El monto descontado representa el valor estimado de los flujos
de efectivo libres de que disponen conjuntamente los tenedores de títulos
de deuda y acciones.
Paso 4: Para obtener el valor estimado del capital accionario, restar de los
flujos de efectivo libres descontados el valor real actual estimado de la
deuda. Si la empresa tuviera activos no operativos que no se hubieran
incluido en las proyecciones anteriores de flujos de efectivo debe sumarse
su valor.
PASO 1: PROYECTAR LOS FLUJOS DE EFECTIVO LIBRES
Los flujos de efectivo libres se definen como flujos de efectivo generados por
las operaciones después de la inversión en capital de trabajo, menos los
gastos de capital. Los gastos por intereses sobre la deuda no deben deducirse
al calcular el flujo de efectivo libre y las cantidades deducidas por impuestos se
deberían hacer si la empresa no tuviera deducción alguna de intereses.
PASO 2: PROYECTAR LOS FLUJOS DE EFECTIVO CON POSTERIORIDAD
AL “AÑO FINAL”
- La presunción del equilibrio competitivo: Una empresa puede mantener
en algún momento determinado, una ventaja competitiva que le permita
lograr rendimientos que superen al costo del capital. Cuando esa ventaja
está protegida por patentes o por una marca establecida hasta es probable
que la empresa la mantenga durante muchos años.
Pero ante la existencia de competencia, por lo general, no se espera que
una empresa continue extendiendo su rentabilidad extraordinaria a otros
proyectos nuevos año tras año. En última instancia, se esperaría que el alto
nivel de utilidades atrajera suficiente competencia como para que haga
disminuir los rendimientos de la empresa a un nivel normal.
La valuación basada en el análisis de los flujos de efectivo descontados no
requiere esta “presunción de equilibrio competitivo”, como mínimo el
analista puede esperar que se mantengan los márgenes extraordinarios en
los mercados que crecen al ritmo de la inflación. Lo importante es que la
tasa de crecimiento de las ventas posterior al periodo proyectado no es una
consideración que venga al caso salvo que el analista crea que se pueda
lograr el crecimiento al mismo tiempo que se generan márgenes
incrementales extraordinarios.
- Valor final basado en un múltiplo del precio: Un método alternativo para
el cálculo del valor final es aplicar un múltiplo a los flujos de efectivo o a las
ganancias en el período final. El analista simplemente capitaliza las
ganancias utilizando un índice precio-ganancias “normal”, el error que se
debe evitar aquí es capitalizar las ganancias o los flujos de efectivo futuros
empleando un múltiplo que sea demasiado alto.
- Presunción de crecimiento posterior al año final y tratamiento de la
inflación a largo plazo: Si el analista cree que una rentabilidad
extraordinaria se puede extender a mercados más grandes durante
muchos años, una posibilidad es proyectar las ganancias y los flujos de
efectivo a un período más largo, hasta que se pueda recurrir
razonablemente a la presunción del equilibrio competitivo. Otra posibilidad
es proyectar el crecimiento de los flujos de efectivo a alguna tasa
constante.
- Selección del año final: Cuando se emplea la presunción de equilibrio
competitivo, la respuesta es el tiempo que sea necesario para que el
rendimiento de la empresa sobre los proyectos de inversiones
incrementales alcance ese equilibrio. Así, un horizonte de proyección de
cinco a diez años debería ser más que suficiente para la mayoría de las
empresas que pueden extender su base de inversión a nuevos mercados
durante muchos años y seguir esperando generar rendimientos
extraordinarios.
PASO 3: DESCONTAR LOS FLUJOS DE EFECTIVO LIBRES PREVISTOS
- Cómo computar una tasa de descuento: Los cálculos del valor
descontado tratan a todos los flujos de efectivo como si ocurrieran a fin de
año, para suponer que, por término medio, los flujos de efectivo ocurren a
mitad de año, multiplicar el valor descontado por (1 + r/2), donde r es la
tasa de descuento.
En general, la tasa de descuento que corresponde utilizar aquí es el WACC
ya que descontamos flujos de efectivo disponibles tanto para los tenedores
de títulos de deuda como para los de participaciones en el capital. El
WACC se calcule ponderando los costos de la deuda y el capital accionario
según sus respectivos valores de mercado.
VD VE
WACC = ∗r D ( 1−T ) + ∗r
V D +V E V D +V E E
Las ponderaciones asignadas a la deuda y al capital accionario
representan sus respectivas fracciones de los fondos totales provistas,
medidas en función de los valores de mercado, el valor de la deuda se
puede estimar descontado los desembolsos futuros a las tasas de interés
actuales del mercado aplicables a la empresa.
Estos flujos de efectivo libres son los rendimientos para los proveedores del
capital a cual se aplica el WACC. Los flujos de efectivo son los disponibles
antes del servicio de la deuda a corto y largo plazo, lo que indica que tanto
la deuda a corto plazo como la deuda a largo plazo deben considerarse
como una parte del capital al computar el WACC.
El principio de consistencia interna requiere que los pasivos operativos no
se consideren como parte del capital al computar el WACC. Otra forma es
emplear una cifra estimada razonable para valor del capital accionario en
esta etapa tal vez basada en algún múltiplo de la proyección de las
ganancias para el año siguiente. Esta cifra estimada puede utilizarse como
una ponderación con el fin de realizar una estimación inicial del WACC, la
cual puede utilizarse a su vez en el proceso de descuento para generar una
estimación inicial del valor del capital accionario.
- Estimación del costo de la deuda: El costo de la deuda debe basarse en
las tasas de interés actuales del mercado. Para las deudas particulares, no
existen tasas cotizadas pero las tasas de interés establecidas al emitirse la
deuda pueden proporcionar un sustituto adecuado.
- Estimación del costo de capital accionario: Una posibilidad es emplear
el modelo de fijación de precios de los activos de capital, que expresa el
costo del capital accionario como la suma de un rendimiento necesario de
los activos exentos de riesgo más una prima por el riesgo sistemático. Para
computar se deben estimar tres parámetros: la tasa exenta de riesgo, la
prima de riesgo del mercado y el riesgo sistemático.
Uno de los método para combinar las estimaciones del costo del capital
está basado en el CAMP y en el “efecto de tamaño”. Este enfoque requiere
el ajuste del costo del capital determinado en base al CAMP, basándose en
la diferencia entre el rendimiento medio del índice del mercado utilizado en
el CAMP y el rendimiento medio de las empresas de tamaño semejante a
la empresa.
- La cantidad descontada: Las empresas en crecimiento gastan grandes
sumas de efectivo en el corto plazo y la mayor parte de su valor resulta de
flujos de efectivo a un futuro muy lejano. La valuación del capital accionario
se trata en gran medida de proyectar cuáles serán las ganancias y los
flujos de efectivo en el futuro y dichas proyecciones son inherentemente
inciertas. Las técnicas de valuación en base a los flujos de efectivo
descontados no pueden eliminar esa incertidumbre, pero pueden producir
estimaciones de valor que al menos son congruentes con las mejores
proyecciones a largo plazo.
PASO 4: CALCULAR EL VALOR DEL CAPITAL ACCIONARIO
El valor descontado calculado anteriormente es el valor de la deuda más capital
accionario. El paso final del cálculo es convertir esta cantidad en el valor del
capital accionario restando el valor de mercado de la deuda.
Si la empresa mantiene algún activo no operativo que genere flujos de efectivo
no considerados en nuestras proyecciones, se debe agregar el valor de dichos
activos en esta etapa. Se deben hacer también ajustes por el costo previsto de
toda la obligación no asentada en el balance y no considerada ya en las
proyecciones de ganancias.
El valor del capital accionario se calcula de la siguiente manera:
Valor de los flujos de efectivo libre disponible para los US$4.600
tenedores de títulos de deuda y acciones
(-) Valor de la deuda US$0
(+) Valor de los activos no operatives US$0
(-) Costo previsto de las obligaciones no contabilizadas US$0
(-) Valor de las opciones, warrants y derechos a convertir US$0
títulos de deuda por acciones comunes
Valor del capital accionario actualmente en circulación US$4.600
