Introducción

Joseph E. Stiglitz y Daniel Heymann

Las crisis de deuda han sido parte del escenario económico desde el surgimiento de los
mercados de crédito modernos. Los defaults de deudas soberanas se remontan aún más atrás
en la historia1. En ocasiones, ha aparecido un cierto consenso entre economistas influyentes,
autoridades de política y agentes económicos, en torno a concebir las crisis como “cosas del
pasado”, al menos en ciertos países que presuntamente habrían adquirido inmunidad por
alguna u otra razón. Esta complacencia ha sido frustrada repetidas veces – y la frustración se
debe probablemente, en parte, a que la naturaleza misma de esas tormentas económicas es
tal que reúnen fuerzas más fácilmente cuando menos se las espera (Kindleberger, 1978).
Diversas economías, en particular (aunque no exclusivamente) aquellas rotuladas
“emergentes”, han experimentado un número considerable de crisis, especialmente en los
últimos 30 años (Reinhart y Rogoff, 2009). La reciente Gran Recesión en la economía mundial
y la crisis aún pendiente de la Eurozona han mostrado que las economías centrales altamente
desarrolladas pueden ser también vulnerables a disturbios macroeconómicos de magnitudes
de primer orden vinculados con problemas en el repago de deudas.
Algunas décadas atrás, Hicks (1976) remarcaba que la macroeconomía (o teoría
monetaria) “…pertenece a la historia monetaria más estrechamente que la teoría económica
pertenece a la historia económica… Las teorías monetarias surgen de los disturbios
monetarios…”. El argumento se aplica especialmente al análisis de crisis macroeconómicas,
dado sus altos costos sociales e interés teórico. De hecho, el estudio de eventos críticos es de
larga data, desde mucho antes de que se acuñe el término “macroeconomía”, como está
indicado por obras clásicas del siglo diecinueve, desde Thornton (1802) a, por ejemplo,
Bagehot (1873), pasando por Marx (1867-94). Sin embargo, aún tenemos mucho que
aprender.
La reflexión sobre las crisis macroeconómicas requiere marcos teóricos que no
descarten por principio el fenómeno mismo que es objeto de estudio. Las crisis ponen en
duda la relevancia de modelos que asumen que los mecanismos de autorregulación
funcionan de manera automática en la economía y que las decisiones económicas se basan
siempre y en todos lados en la correcta percepción de las características del escenario, aun
cuando fuesen sujetas a perturbaciones aleatorias “exógenas” extraídas de una distribución
conocida.
Las crisis macroeconómicas del mundo real típicamente disparan re-evaluaciones
generalizadas y “fundamentales” de las perspectivas de la economía, y una intensa búsqueda
de lecciones que se deberían extraer para teorías y políticas. Esto presupone implícitamente
que los eventos críticos suministran material para redefinir las percepciones anteriores: el
modelo de análisis post-crisis (que será usado para interpretar comportamientos pre-crisis
en retrospectiva) probablemente difiera sustancialmente de las representaciones de la
economía que se supusieron relevantes previamente. Esa actividad de búsqueda analítica
parece paradójica si se realiza bajo el precepto de que debe suponerse que los agentes
económicos actúan en base a expectativas racionales y, por consiguiente, a los efectos
prácticos no les queda nada por aprender acerca del funcionamiento de la economía (Stiglitz,
2011; Leijonhufvud, 2009; Heymann, 2007, 2008). El análisis de las crisis macroeconómicas
ciertamente puede hacer un buen uso de modelos de expectativas racionales para
representar algunos aspectos de los eventos en cuestión. En esencia, sin embargo, tratar de
entender las crisis implica desarrollar esquemas para dar cuenta de situaciones donde los
agentes económicos (y, seguramente, también los economistas) se ven sorprendidos al
comprobar que la economía no funcionaba como ellos creían que lo hacía.
Más allá de ello, las crisis plantean problemas de políticas severos, y a veces dramáticos,
tanto a nivel nacional como internacional. Hay una desafiante tarea hacia adelante en pos de
diagnosticar las vulnerabilidades macroeconómicas, diseñar medidas preventivas, encontrar
formas de administrar los disturbios críticos si se presentaran, y mejorar las posibilidades de
tener una buena “vida después de la deuda”, como reza nuestro título. Los trabajos reunidos
en este volumen buscan contribuir a ello.

Una familia de eventos

Economías en crisis: una colección heterogénea.
Las crisis suelen estar concentradas en tiempo y espacio. Con frecuencia hablamos de los
episodios Latinoamericanos de los ’80, o de la crisis Asiática en la década siguiente. Estas
experiencias en común pueden reflejar características estructurales compartidas, que hacen
que las economías sean colectivamente sensibles a algunos tipos de impulsos internacionales
y varios “efectos contagio”, o interdependencias directas a través del comercio o los canales
financieros; las similitudes de comportamiento pueden jugar un papel relevante (por
ejemplo, en la respuesta a sus crisis de los ’80, los países del Cono Sur de Latinoamérica
adoptaron políticas de reforma y de gestión macro que, aunque claramente no idénticas,
mostraban características similares). Sin embargo, los casos específicos tienen su propia
idiosincrasia ya que el conjunto de episodios que pueden ser categorizados, sin grandes
reservas, como crisis de deuda muestran características diversas en una variedad de
dimensiones.
A menudo se traza una distinción fuerte entre las crisis que comienzan en el sector
público – con la imposibilidad de los gobiernos de pagar lo que deben y de refinanciar sus
deudas pendientes – y aquellas que comienzan en el sector privado. Argentina en 2001-02 y
Grecia recientemente pertenecen a la primera categoría; la crisis de los EEUU en 2008, a la
segunda. Pero la distinción no siempre es clara: una crisis en el sector privado puede
transformarse fácilmente en un problema del sector público, por ejemplo, cuando se
socializan las deudas privadas, como sucedió en las crisis de Irlanda de unos años atrás y el
Este Asiático en los noventa2. Recíprocamente, las crisis de deuda pública suelen encontrar al
sector privado poco preparado para soportar sus impactos.
En todo caso, hay una nítida diferencia entre las crisis causadas por la imposibilidad de
repago de las deudas del sector privado y del sector público. En el primer caso, existe un
marco legal definido sobre lo que debería suceder cuando una firma no puede (o no está
dispuesta a) pagar lo que adeuda. (Por supuesto surgen problemas complejos cuando hay
crisis sistémicas, con un gran número de empresas que van a la quiebra3). Sin embargo, en las
instancias de default soberano, las cuestiones son más ambiguas: no hay un marco legal
establecido, y no resulta fácil asegurar si un país es capaz de repagar si quisiera hacerlo, por
ejemplo, a través de una suficiente suba de los impuestos.
Otra distinción importante que suele hacerse es entre crisis que surgen por una
dificultad de liquidez y aquellas que surgen por un problema de solvencia. En el primer caso,
se presupone que el deudor puede eventualmente cancelar lo adeudado si bien en lo
inmediato es simplemente incapaz de hacer frente a los montos adeudados ahora, y no
encuentra quien le otorgue el préstamo requerido para postergar los pagos. Sin embargo, la
diferencia no es tan clara: si fuera evidente que el deudor es solvente, entonces
probablemente alguien estaría dispuesto a hacer el préstamo. Típicamente, el agente en
crisis no tiene acceso a los fondos porque nadie confía en que puede/va a pagar. Por
supuesto, el deudor puede creer que él es “solvente”, y solo está atravesando un problema
temporal; sin embargo se enfrenta a un problema de liquidez debido a que ningún acreedor
potencial comparte su optimismo.
Por supuesto, ex post, resulta que en algunos casos donde este pesimismo prevalece, el
deudor efectivamente se recupera. El aporte de liquidez de un “acreedor de último recurso”
(o el aporte de financiamiento de organismos multilaterales a un país) puede funcionar, en el
sentido que los préstamos son repagados y el deudor experimenta posteriormente un
crecimiento económico. Hay ejemplos en esta dirección, pero también episodios que ilustran
en sentido contrario: por caso, Rusia efectivamente entró en default en 1998. Por otro lado,
puede ocurrir que un prestamista de última instancia (el FMI) consiga el repago de los
fondos que adelantó en su momento, pero ello suceda a expensas de otros acreedores,
quienes, de hecho, terminan recibiendo montos menores a los conseguidos por aquella
institución.
Existe una tendencia a identificar aquellos factores que parecían centrales a la última crisis
como centrales para determinar la vulnerabilidad de un país cualquiera a futuras
perturbaciones. Como consecuencia de los episodios latinoamericanos de los ’80, se puso el
foco en el endeudamiento del sector público; pero el excesivo gasto público jugó un rol poco
significativo en las crisis del Este Asiático de 1997-98 donde los gobiernos venían de
registrar superávit. Algunas veces se culpó de la crisis mexicana de 1994-95 a las bajas tasas
de ahorro; sin embargo, los países del Este Asiático ahorraban una proporción apreciable del
producto. Así también, luego de las crisis asiáticas, el foco se concentró sobre el tamaño
relativo del endeudamiento a corto plazo de los países en moneda extranjera, pero en el
trastorno financiero del Atlántico Norte en 2008, esa variable no jugó un papel relevante.
Muchos observadores de los episodios asiáticos culparon por las crisis a la falta de
transparencia de aquellos países y a las poco claras relaciones entre el sector público y
ciertos grupos privados. Mientras que la transparencia es claramente importante – si se
tuviera toda la información y el conocimiento relevantes, no se le prestaría a quien no tiene
capacidad de repago – ha habido crisis en países de alta transparencia y buen
funcionamiento institucional, como los de Escandinavia4.
La búsqueda por encontrar las variables que determinen, o al menos prevean,
vulnerabilidad frente a una crisis ha sido, en gran medida, fútil (Furman y Stiglitz, 1998). Una
parte de los motivos para esto se encuentra en la gran heterogeneidad de circunstancias de
los países afectados.
Economías grandes y pequeñas, centrales y periféricas, ricas y menos ricas.
Los episodios de crisis de deuda en las últimas décadas han involucrado a algunas de las
mayores economías mundiales (los EEUU y Japón, entre ellas) y a otras de tamaño
considerablemente menor. Esos episodios parecieran más frecuentes en economías de
mediano ingreso, pero a lo largo de las décadas un cierto número de casos se originaron en
países ricos. (Dado que los países más pobres generalmente tienen un acceso al crédito muy
limitado, y tienen sectores financieros muy poco desarrollados, estas crisis tienen menos
probabilidad de ocurrir).
Sistemas financieros de distintos tamaños, configuraciones, y sofisticación de activos.
Una crisis macroeconómica de deuda no puede, obviamente, desarrollarse sin que exista
una masa importante de obligaciones financieras. Habiendo dicho esto, se han observado
crisis en economías con muy distintos grados de capacidad financiera (o financiarización). El
stock de activos/pasivos financieros en los EEUU previos a la reciente crisis era varias veces
superior al valor anual del PBI, y como es sabido, incluía un volumen considerable de
derivados sumamente complejos, que pretendían en principio mejorar la asignación de
riesgos y reducir la fragilidad sistémica, aunque a la vista terminaron contribuyendo a lo
contrario.
Sin embargo, en otras circunstancias, los productos financieros “innovativos” no
tuvieron un lugar destacado5. Las crisis ocurrieron también en economías con sistemas
financieros operados mayormente sobre la base tradicional del crédito bancario y de bonos
de diseño simple. (Ciertamente, los tradicionales ciclos de crédito a la Minsky son asociados a
la pura y básica actividad bancaria).
 La denominación de la deuda
En países como EEUU y Japón, la divisa nacional ha servido como habitual unidad de
denominación de créditos. Por el contrario, la crisis Argentina de principios de los ´2000
ocurrió en una economía con relativamente bajos índices de pasivos respecto al PBI antes del
colapso, pero en la cual la mayoría de las deudas que cayeron en default consistían en
instrumentos simples expresados en términos de dólares.
En términos de legalismo literal, los gobiernos que emiten deuda en su propia moneda no
necesitan enfrentar una crisis de deuda soberana tradicional: el repago estrictamente
contractual se puede enfrentar simplemente poniendo en marcha la imprenta de producir
dinero6. Asimismo, los gobiernos que tomaron deudas en sus propias monedas pueden
reducir el valor real de sus pasivos a través de inflación (si tienen deudas a largo plazo a tasa
nominal fija7). Pero, mientras que el financiamiento por vía del señoreaje en volúmenes
moderados puede ser un instrumento efectivo a efectos de reducir deudas, siempre que la
inflación continúe siendo leve, fuertes dosis corren el riesgo de resultar perturbadoras. Un
gobierno que se percibe embarcado en políticas inflacionarias pone en riesgo su capacidad
de tener acceso a un nuevo financiamiento, y el repentino cese de la oferta de crédito puede,
en sí mismo, precipitar una crisis. En el límite, un estado que ha licuado obligaciones a través
de una alta inflación tendrá serias dificultades en argumentar que ha cumplido
apropiadamente con sus compromisos, y probablemente también en encontrar demanda
para nuevas emisiones de deuda.
Variedades de regímenes monetarios/cambiarios y de políticas monetarias.
Las crisis de deuda suceden en países con diferentes sistemas cambiarios. En un
momento solía pensarse que los mejores sistemas eran los casos extremos – o bien
rígidamente fijos o bien libremente flotantes, y que los regímenes de fluctuación cambiaria
administrada eran particularmente vulnerables. Sobre esta base, el FMI recomendó que los
países adoptaran uno u otro de los esquemas polares. Sin embargo, hemos visto crisis tanto
en países con regímenes flotantes “puros” (EEUU, Japón), como en otros con cajas de
conversión con una fijación rígida (tan rígida como puede ser – pues en la práctica, los tipos
de cambio “estrictamente fijos” pueden cambiar). Las crisis pueden emerger también en
circunstancias donde un país carece de moneda propia por haberse integrado a un área
monetaria regional (por ejemplo, Grecia). Las crisis han ocurrido bajo un manejo monetario
nacional autónomo, y también bajo la ausencia de políticas monetarias específicas del país.
Así también, los problemas de deuda pueden surgir en diferentes entornos inflacionarios.
Para mencionar un ejemplo, el colapso argentino de 2001-02 fue precedido por un período
de deflación nominal, mientras que la crisis del país a principios de los ’80 se desarrolló en
un contexto de alta inflación (por sobre el 80% anual).
Fuertes ingresos de capital, no siempre
 La acumulación de deuda externa a niveles insostenibles (por el gobierno y/o sectores
privados), como contrapartida de un déficit de cuenta corriente fue una de las características
de un conjunto de crisis, especialmente en las economías emergentes. Sin embargo, las
burbujas en los mercados de activos y los ciclos de expansión financiera local también
surgieron en economías (Japón, los EEUU en 1920) que registraban superávit internacionales
y tenían un flujo neto positivo de préstamos hacia el resto del mundo.
Déficit fiscales o gemelos, algunas veces
En algunas instancias, las dificultades de pago de los servicios de la deuda pública, o
directamente el default del gobierno, están en el epicentro del sismo macroeconómico.
Políticas fiscales laxas en períodos de bonanza pueden también estimular indirectamente
una insostenible expansión del consumo y del endeudamiento del sector privado en
economías abiertas con acceso al crédito externo. Los “déficits gemelos” han sido un
elemento destacado de las crisis, por ejemplo, recientemente en Grecia, y en diversos
episodios latinoamericanos. Sin embargo, hay otros casos en los cuales el origen de la crisis
puede identificarse directamente con el sobreendeudamiento del sector privado, mientras el
gobierno muestra resultados superavitarios (como, por ejemplo, en los casos de Irlanda
recientemente, o Chile en el período de formación de su crisis en los ´80). La conexión entre
las restricciones presupuestarias públicas y privadas funciona en ambas fases del ciclo. Una
“burbuja” de crecimiento en el gasto privado puede disparar transitoriamente los ingresos
fiscales. Pero esto es capaz de enmascarar lo que podría ser visto en retrospectiva la
formación de elevados pasivos contingentes para el sector público, si luego de un desplome,
el gobierno se comprometiera en operaciones de salvataje para rescatar a grupos de
deudores privados en problemas.
Rasgos de familia: promesas rotas y expectativas de riqueza frustradas
Las crisis macroeconómicas de deuda, en toda su heterogeneidad, tienen una
característica definitoria común (real o temida) en el incumplimiento de grandes cantidades
de obligaciones financieras. La quiebra y el default son incompatibles con previsión
perfecta8. Un default cuyo origen es plena y unánimemente anticipado desde que se
originaron las correspondientes deudas no sucederá (porque nadie anticipará recursos
contra una promesa vacía).
Por lo tanto, las crisis de deuda están necesariamente asociadas con situaciones donde al
menos al momento de otorgamiento de los préstamos, los prestamistas creen que hay como
mínimo alguna posibilidad de repago. Por supuesto, los acreedores reconocen que hay una
posibilidad, por parte de casi todos los deudores, de no cumplir con el pago, por lo cual
imponen una tasa de interés más alta que la tasa “sin riesgo” (convencionalmente asociada
hoy día con la tasa pagada por el gobierno de EEUU por un préstamo de vencimiento
equiparable). En principio, la no ejecución de un compromiso de pago, escrito como si fuera a
realizarse incondicionalmente, puede ser vista potencialmente como la implementación de
una cláusula de contingencia implícita en el contrato. El no pago representaría entonces lo
que todos deberían esperar, y de hecho ocurre, en función del contrato bajo las
circunstancias observadas. En esa hipótesis, la suerte determinó un mal resultado entre un
conjunto de estados cuya eventualidad, por principio, estaba contemplada por las partes
cuando acordaron el contrato. Lo que salió mal habría sido a causa de una realización
inconveniente extraída de una distribución de probabilidades conocida: puede causar
descontento, pero no debe llevar a lamentos sobre las decisiones que se adoptaron
oportunamente en base a la información disponible.
El argumento recién mencionado apunta a la ambigüedad de la noción de default. La
existencia de una prima por posible incumplimiento en los servicios de los créditos implica
que, de alguna forma, la posibilidad de no pago de las deudas en ciertos estados del mundo
ha sido contemplada como parte del “curso normal de los hechos”. También, al evaluar las
ganancias y pérdidas de las partes en un contrato, debe considerarse que el prestamista se
perjudica cuando el flujo de pagos prometido es interrumpido, pero el daño puede ser (y, en
general, en un mundo con una módica racionalidad, debería ser) neutralizado en promedio
por las ganancias obtenidas con altos rendimientos de los títulos en cuestión antes de que el
default ocurriera. En este orden, las reestructuraciones de deuda son parte del escenario
contractual (en el sentido que los acreedores saben que, de ocurrir ciertas contingencias, se
producirán estas redefiniciones de compromisos) y producen mejoras de bienestar, ya que
implícitamente, lo que parece un simple contrato de deuda conlleva un elemento de
repartición de riesgos entre las partes. Esas reestructuraciones no son los exclusivos, o tal
vez principales, generadores de los costos de las crisis. Efectivamente, los fuertes declives de
ingresos que frecuentemente se observan en las crisis de deuda no se deben sólo a los, a
veces complicados, procesos de renegociación de obligaciones sino también a los shocks
adversos que llevaron a los problemas de repago; la reestructuración puede ser un elemento
importante para ayudar a los países a absorber dichos impactos.
Debemos notar que para los países en desarrollo (y cada vez más para los países
desarrollados) los shocks negativos a menudo se originan, además de posibles efectos
internos, por cambios en la configuración de la oferta internacional de crédito, como
resultado, por ejemplo, de alteraciones en la política monetaria en los Estados Unidos o en
las percepciones de riesgo. Cuando hay un gran monto de deuda, fuertes shocks internos o
externos pueden llevar a una crisis al inducir una cesación del flujo de crédito externo, con
consecuencias macroeconómicas graves (Gersovitz et al., 1986, Calvo, 1998).
En todo caso, como rasgo general, las crisis no se corresponden con la imagen de un
hecho que, aunque desagradable, puede ser tomado serenamente como parte de lo que se
podría llamar la “aleatoriedad natural de las cosas”. Las crisis niegan las expectativas
racionales. No es simplemente que haya sucedido un mal resultado que todo el mundo había
incorporado como probable en sus previsiones. De manera típica, las crisis llevan a cambios
en las visiones del mundo. Son incidentes memorables que permanecen en la mente de las
personas que los atraviesan, y generalmente sirven como hitos históricos por largo tiempo
después. Para grandes grupos de personas, las crisis no llaman simplemente a tomar una
rama particular de un árbol de decisión predeterminado. Más bien, los agentes económicos
que viven una crisis perciben transformaciones de su entorno con potencial para cambiar sus
vidas económicas, y que los convocan a reconsiderar actitudes, creencias y patrones de
comportamiento. Los responsables de formular políticas probablemente se encuentren bajo
el mismo predicamento: la crisis demostró que se equivocaban (al menos los que estaban a
cargo de las decisiones), y ahora ellos, y la sociedad en su conjunto, deben llegar a una nueva
comprensión de las cosas para encontrar una salida del problema9.
La Reina de Inglaterra, ante la crisis financiera del Reino Unido, planteó la conocida
pregunta: “Es terrible… ¿por qué nadie la vio venir?”. La respuesta no era que la economía
había sido golpeada por un impacto bien identificado cuya probabilidad de ocurrencia estaba
bien establecida a partir de una determinada distribución. Algunos años más tarde
(Diciembre de 2012, en una visita al Banco de Inglaterra), la Reina se contestaba en
retrospectiva: “la gente se volvió un tanto relajada… quizá sea difícil de prever [la crisis]”10 .
Por la naturaleza misma de las crisis de deuda, la dificultad que mucha gente encuentra para
anticipar sus apariciones es una parte intrínseca del proceso que las genera.
Las crisis modifican sustancialmente los escenarios donde la gente lleva a cabo sus
actividades económicas. Representan un punto de discontinuidad: más importante aún,
desde la perspectiva macroeconómica, grandes grupos se perciben a sí mismos, y a la
economía en su conjunto, más pobres de lo que pensaban. Estos son hechos de gran escala,
donde las estimaciones de riqueza de una nación son revisadas en baja. Y esto está asociado a
marcados cambios de percepciones y comportamientos11.
La solvencia, o sustentabilidad de la deuda, son nociones intrínsecamente prospectivas y
subjetivas: los “fundamentos” relevantes solo pueden ser determinados a través de la
formación de conjeturas falibles (cf. Keynes, 1936, esp. Capítulo 12; 1937). En una crisis,
grandes clases de deudores se ven faltos de la capacidad de generación de ingreso requerida
para cumplir con sus obligaciones12. Sus actuales flujos anticipados de ingresos futuros (en
términos de las unidades de denominación relevantes13) no alcanzan los niveles previstos
que respaldaron la creación de las deudas. Las consecuencias reverberan a través de la
economía. En el acumulado, el proceso implica un recálculo colectivo de los flujos de ingreso
futuros (ver Aguilar y Gopinath, 2007; Boz et al., 2008; Guzmán, 2013; Heymann et al., 2001).
En la fase de expansión, grandes segmentos de agentes (y, probablemente, analistas)
actuaron como si percibieran que la economía operaba sobre una tendencia de crecimiento
sólida; ahora, el mismo comportamiento es visto como una burbuja temporal inviable.
Estos cambios de comportamiento son una característica saliente de los ciclos de deuda.
En el título del gran libro Manias, Panics and Crashes, Kindleberger (1978) esboza de manera
vívida un retrato de las crisis como obras dramáticas donde los actores son movidos por
sucesivas emociones de alta euforia y profundo temor. Ciertamente, en el curso de grandes
fluctuaciones macro, los agentes económicos de relevancia parecen comportarse como si
creyeran que nada puede salir mal, para caer tiempo después en una huida frenética o una
oscura depresión.
Sin embargo, las crisis no parecieran ser simples consecuencias de “exuberancia
irracional” (cf. Greenspan, 1996; Schiller, 2000), como una especie de desorden bipolar
macroeconómico. Los auges de pre-crisis tienden a mostrar actitudes conformistas por parte
de agentes sofisticados, que no revelan estar pensando o actuando bajo la influencia
psicológica de la “fase maníaca”. En su momento, las bonanzas que terminaron en crisis
pudieron ser racionalizadas bajo formas que dejaban a los sobrios agentes económicos
satisfechos de seguir el juego por un tiempo. Mientras, como señala Kindleberger, en su
momento estos agentes económicos exuberantes en retrospectiva no creen ser parte de una
manía colectiva – e incluso hacen grandes esfuerzos por distinguir la actual situación de
burbujas anteriores donde dicha irracionalidad estaba en evidencia – de hecho también
parece claro que el contagio social de creencias ha jugado un papel importante en las
burbujas de crédito que típicamente preceden a las crisis de deuda14.
Los comportamientos que llevan a la crisis no necesitan encarnar expectativas
excéntricas o contradecir las creencias establecidas del momento. Más bien, generalmente
aparecen como variantes de visiones y actitudes prevalentes. La anticipación de que la
estabilización de precios y las reformas estructurales en simultáneo elevarían drásticamente
los niveles de productividad apoyó una interpretación positiva sobre los déficit de cuenta
corriente en la Argentina en los ‘90 (ver Galiani et al., 2003). En la senda hacia a la reciente
crisis internacional, fue común la mención a los cambios tecnológicos y a las modificaciones
de la división internacional del trabajo como factores que debían expandir las oportunidades
productivas en los EEUU y validar el incremento potenciado del gasto: la “nueva economía”
sería capaz de administrar sus deudas, ayudada por la disponibilidad de instrumentos
financieros innovativos que le permitirían diversificar riesgos. Habiendo adoptado las
instituciones europeas y la moneda común, ¿no entraría un país como Grecia en un proceso
de convergencia hacia los niveles de ingreso europeos, donde el efecto Balassa-Samuelson
resultara en una apreciación real de equilibrio, y donde el uso de crédito externo podría ser
visto como una consecuencia natural de anticipación de la prosperidad venidera?
Por supuesto, en esos episodios y en otros también se expresaron opiniones contrarias.
Sin embargo, la carga de la prueba parecía estar sobre los argumentos discrepantes y, de
hecho, las advertencias no llevaban un poder de convicción decisivo, suficiente como para
modificar comportamientos. Ciertamente, aquellos que proponían la sabiduría convencional
según la cual la economía no estaba en riesgo estaban conformes al descartar las voces de
alarma15. Los argumentos racionalizadores parecían cualitativamente plausibles. En esas
condiciones, los indicadores de comportamiento como la suba en los coeficientes de deuda
(que más adelante se llamaría tal vez una crédito-manía), podrían haber sido interpretados
bajo una luz positiva, como signo de que ahorristas y financistas compartían las actitudes
optimistas y estaban dispuestos a participar en la expansión macroeconómica que percibían
sólida.
En la novela de Hemingway The sun also rises (1926), se le pregunta a uno de los
personajes cómo entró en quiebra. La breve respuesta fue: “de dos formas. Gradualmente,
luego súbitamente”. La historia de las crisis muestra variaciones sustanciales en el marco
temporal de las expectativas y las decisiones a medida que el proceso evoluciona. En las fases
de formación de las deudas, la disposición de la gente para prestar y pedir prestado sugiere
la existencia de confianza en su habilidad de hacer pronósticos sobre períodos más o menos
largos. La misma prosperidad reinante ayuda a fortalecer esas visiones, ya que tiende a ser
interpretada como un indicador de la fortaleza subyacente en el potencial de crecimiento de
la economía. La posibilidad de que las fragilidades a la Minsky puedan estar desarrollándose
no se toma en un principio como causa relevante para una posible preocupación. La bonanza
que precede a la depresión tranquiliza a los operadores del mercado haciéndoles creer que el
riesgo macroeconómico es bajo, y por ende, que familias y empresas están en condiciones de
tomar mayor volumen de deuda y endeudamiento. En un primer momento el cambio de
ánimo tiende a producirse lentamente. En términos de “pensamiento categórico”
(Mullainathan, 2002), donde los agentes económicos no modifican continuamente sus
comportamientos, puede comenzar a llegar cierta evidencia sobre la falta de generación de
flujos de fondos suficientes de los deudores como para amortizar sus deudas, pero es posible
que esta evidencia sea interpretada como circunstancial, sin requerir un cambio en la
opinión reinante que encuentra a la economía bien encarrilada.
Si continuaran acumulándose noticias acerca de problemas crecientes (en el caso de un
episodio generado a partir de una deuda del sector privado, signos como mayores atrasos en
los pagos, indicadores que muestren que el aumento de precio de los activos ha ido
demasiado lejos, o una desaceleración de la demanda agregada), la velocidad de las
reacciones podría aumentar sustancialmente. Lo que antes solía llamarse profundización
financiera comienza a calificarse cada vez más como burbuja de deuda.
Las crisis son “grandes eventos”. Las quiebras o los defaults marcan discontinuidades.
Además del declive en las percepciones de riqueza (o pseudo-riqueza; Guzmán y Stiglitz,
2014), se agregan perturbaciones derivadas de los costos de quiebra, los cambios en el
control de los activos y los efectos distributivos. Todo eso abre una nueva historia, sin traer
implícita una solución inmediata a los viejos asuntos. Cuando surge la eventualidad de una
crisis, la gente puede percibir que la economía se encamina hacia una bifurcación: o bien
evadir lo peor y de alguna forma recobrar el equilibrio, o bien caer en picada. Esta suele ser
una fase de febril actividad en las políticas públicas, y de fuerte demanda pública por ver
“signos alentadores”. Naturalmente, en esa instancia la gente buscará cada vez con más
ansiedad datos que minuto a minuto puedan indicar si la economía está cerca de llegar a un
punto de inflexión en uno u otro sentido16. Esto lleva a achicar los horizontes de planificación
y decisión, y fortalece la volatilidad de expectativas. Allí se vuelven más factibles las
avalanchas auto- reforzadas en los mercados financieros17. Los problemas de solvencia y
liquidez se enmarañan más que en tiempos de tranquilidad: la prueba (provisoria) de
solvencia es, ahora, la puntualidad en los pagos corrientes. El suministro de crédito se
contrae, y la actividad real tiende a caer. En muchos casos, la capacidad de las autoridades
para relajar las políticas monetarias lo suficiente como para neutralizar la contracción del
crédito puede resultar limitada18.
Es posible que una economía se acerque a una crisis total, pero se las arregle para
evitarla, y se recupere (por ejemplo, Brasil en 2002). Los episodios más recordados son
aquellos en donde el resultado es el contrario. En algunas instancias, la manifestación de la
crisis puede tener como hito fechas o eventos particulares, como grandes devaluaciones,
declaraciones de default por parte del gobierno, o caídas de grandes bancos o corporaciones.
La experiencia europea de los últimos años muestra casos en los que, aunque no haya un
colapso dramático, la economía queda atascada en un prolongado estado de malestar
mientras perduran los efectos de deudas excesivas, sin una resolución clara; esto también se
aplicaría a la “recesión de hoja de balance” de Japón (Koo, 2003; Greenwald y Stiglitz, 1993,
explican por qué puede ser muy lenta la recuperación de una recesión de este tipo).
La erupción de una crisis despeja algunas incertidumbres (el colapso ha sucedido) y crea
otras. Las pérdidas deben ser procesadas a lo largo de toda la economía: queda pendiente de
determinación su magnitud e incidencia distributiva, y la resolución de las sucesivas rondas
de efectos que pueden tener lugar.
En esas condiciones, son esperables ulteriores perturbaciones del crédito. En la
literatura reciente se han discutido extensamente diversos canales de propagación
financiera19. Los distintos mecanismos pueden funcionar con diferentes intensidades de
acuerdo al caso, y particularmente de acuerdo a la configuración del sistema financiero. Sin
embargo, los diversos efectos señalan hacia una dirección similar, de un ajuste de las
restricciones crediticias aun para deudores con alta productividad, por una variedad de vías:
un debilitamiento de los balances bancarios y un aumento de la fragilidad de los
intermediarios, expectativas sobre actividad e ingresos que empeoran, percepciones de
riesgo incrementado, y una caída del precio de los activos usados como garantías. Cada uno
de estos puede convertirse en una espiral de retroalimentación; por ejemplo, la creciente
fragilidad del sistema bancario puede llevar a una contracción aún mayor del crédito,
debilitando aún más a la economía. De este modo, en vez de ayudar a suavizar el impacto del
shock, los mercados de crédito operan como amplificadores de este, de un modo que agrava
los problemas de solvencia y liquidez.
 Además, las restricciones financieras contribuyen a inducir una segmentación de los
agentes entre aquellos que mantienen su capacidad de generación de ingresos y poseen
activos que continúan teniendo liquidez, y aquellos que enfrentan restricciones financieras
estrictas. Un gran número de actores económicos se encuentran limitados fuertemente en
sus posibilidades de gasto en bienes y servicios. Para el grupo de gente que se encuentra con
menores restricciones, la situación probablemente motive aprehensión hacia el futuro: eso
inducirá a cortes de gastos “discrecionales”, y a mayor preferencia por flexibilidad/liquidez.
Mientras que estos cambios conducen a un incremento en las tasas de ahorro, la disminución
conjunta en la actividad y en el financiamiento tiende a generar una caída simultánea en la
inversión. Este es un escenario típico para la tradicional inconsistencia ahorro-inversión, y
eleva la posibilidad de fallas de demanda efectiva a gran escala (Leijonhufvud, 1973).
Una economía no sufre una caída sustancial en su volumen de producción de manera
proporcionada, o grácil. Un fuerte shock en la riqueza, el ingreso y el gasto tiene
considerables implicancias en reasignaciones sectoriales y cambios distributivos. Los ajustes
de mercado en salarios, precios y tasas de interés pueden de hecho resultar desequilibrantes
(Stiglitz, 2013)20. Las tendencias de más largo alcance que inducen cambios en la estructura
de producción pueden contribuir a mantener bajo el nivel agregado de actividad si se limita
la movilidad entre ocupaciones (cf. Delli Gatti et al., 2012). En una crisis a gran escala,
algunos sectores productivos (especialmente aquellos que estaban particularmente
implicados en la burbuja) reducen sus niveles de producción en forma abrupta; algunas
calificaciones profesionales experimentan una fuerte depreciación; y debido a las
restricciones crediticias, los individuos pueden verse imposibilitados de financiar las
inversiones requeridas para adquirir las competencias que les permitan moverse hacia
ocupaciones alternativas. Encontrar un nuevo espacio en el mercado laboral cuando las
antiguas habilidades tienen poco o ningún valor en el mercado puede ser difícil y agotador,
además de resultar personalmente doloroso: la voluntad de aceptar una reducción del salario
posiblemente no baste para recuperar un trabajo21. Este efecto puede contribuir a un salto en
la tasa de desempleo.

Comentarios sobre políticas económicas

Una crisis macroeconómica es un (tal vez entendible) fracaso de las políticas, por acción
u omisión. Las políticas económicas no pueden evitar ocuparse de las crisis, en los diferentes
estadios de su evolución. El diseño de políticas anti- crisis es intrínsecamente prospectivo.
Conforme al viejo dicho, en los años ´30 los generales franceses se prepararon
cuidadosamente para pelear y ganar la guerra anterior. La elaboración de políticas
económicas debe evitar caer en la misma situación de concentrarse en evitar los
comportamientos que condujeron a la última crisis. La misma crisis no vuelve a repetirse,
como hemos visto: la innovación (real y financiera) implica que, en el futuro, no volverán a
encontrarse las mismas (o cercanamente similares) configuraciones y conductas económicas.
Mientras que, en cierto sentido, cada crisis es sui generis, la discusión previa ha dejado
en claro que hay algunos elementos en común, como las burbujas de crédito y de activos. En
el período que condujo hacia la crisis de 2008, aquellos a cargo de elaborar políticas en los
EEUU eran proclives a ignorar preocupaciones acerca del desarrollo de fenómenos de
sobreendeudamiento y subas excesivas en los precios de activos (parcialmente en función
del argumento de que los mercados son “eficientes” y por consiguiente que las burbujas
simplemente no existen), y argumentaban que solo podía decirse que había habido una
burbuja luego de su estallido. Pero toda elaboración de políticas se realiza bajo
incertidumbre. Uno podía estar bastante seguro, por ejemplo, mientras el precio de la
vivienda en relación al salario medio sufría un aumento a niveles sin precedentes, que la
situación hacía presumir una burbuja. Igualmente pertinente resulta el hecho de que hay
costos y beneficios asimétricos en las decisiones de política económica: los costos de tomar
acciones para moderar, y tal vez prevenir, la burbuja, eran de menor magnitud que los
beneficios que hubieran derivado de dichas acciones.
En resumen, las políticas deben estar preparadas para adoptar medidas preventivas en
el caso de surgir signos de peligro y, cuando estas no resulten ser efectivas, deben estar
dispuestas a enfrentar la administración de alteraciones de diferente intensidad. Estos son
asuntos de amplia envergadura, con implicaciones económicas y políticas (distributivas) a
gran escala. Nosotros nos limitamos aquí a breves comentarios.

Prevención
La prevención de crisis implica inducir comportamientos que eviten grandes errores
económicos que desemboquen en rupturas contractuales. Hay varios tipos de efectos que
pueden contribuir a una perturbación financiera: (a) Grandes externalidades
macroeconómicas. Los agentes de mercado no toman en cuenta el impacto de sus acciones
sobre otros, lo que conduce a fenómenos como expansiones desmedidas del crédito, y, en
algunas economías, excesiva dependencia de la deuda en moneda extranjera (ver Korinek,
2010, 2011)22. Por caso, los bancos estadounidenses “demasiado grandes como para caer” no
tomaron en cuenta el modo en que sus acciones podían elevar los riesgos sistémicos. (b)
Problemas de agencia, de modo que los tomadores de decisión privados, tal vez ni siquiera
tengan en cuenta el conjunto de las consecuencias de sus acciones sobre su propia firma.
Parte de la razón por la cual Greenspan no pudo anticipar el riesgo excesivo tomado por los
bancos es que ignoró estos problemas de gerenciamiento; si tan solo hubiera visto las
estructuras de incentivos que tenía la dirigencia bancaria, habría anticipado que ellos
llevarían a cabo acciones de alto riesgo. (c) Expectativas erradas – creencias inconsistentes
con los procesos que determinan futuros resultados”. Muchos de los que operaban en el
mercado financiero en EEUU y en otros episodios negaron la posibilidad de que hubiera una
burbuja.
Los responsables de elaborar políticas macroeconómicas pueden (y deben) tener
objetivos diferentes a los agentes privados individuales. Se les paga para pensar acerca de
externalidades, problemas de agencia e inconsistencias macroeconómicas. Su trabajo incluye
enfocarse en las consecuencias sistémicas que pudieran surgir en caso que hubiera un tipo
de tendencia colectiva sesgada en las creencias del mercado. Es por eso que, si los
responsables de la regulación financiera y los encargados de formular políticas hacen lo que
deben hacer, no es necesariamente porque sean más inteligentes que los mercados (aunque
se esperaría, como parte de la división del trabajo en la sociedad, que tengan perspectivas
macroeconómicas más informadas que el “agente representativo” que les ha delegado el
manejo de los respectivos instrumentos). Lo que intentan hacer es diferente a aquello que
intentan hacer las empresas privadas (que es buscar maneras de optimizar ganancias sin
enfrentar problemas legales).
Quienes formulan políticas deben evaluar la sustentabilidad del sendero económico que
se va trazando a partir de las expectativas y comportamientos del sector privado. Este
ejercicio, intrínsecamente previsor, difícilmente pueda ser reducido a la aplicación de reglas
mecánicas, y puede en sí mismo ser una fuente de errores (ciertamente, quienes formularon
políticas en Norteamérica fracasaron, pero en parte fue porque compraron la idea de que no
podían ni debían cuestionar al mercado).
Es un partido con mucho en juego y con considerables dosis de incertidumbre, donde
quienes formulan políticas se ven envueltos, ya sea que actúen o se abstengan. Una actitud
pasiva mientras se desarrolla la burbuja no va a impedir las consecuencias. Hay preguntas
concretas sobre la forma de implementar un mix de políticas ex ante y de implementar
intervenciones post-crisis: la primera debe estar basada en conjeturas, pero “pasar el trapo
después del colapso” de la economía que ya se encuentra en problemas, puede ser muy
oneroso, y, si es anticipado, puede distorsionar incentivos privados (Jeanne y Korinek, 2012).
La noción de que las políticas pueden esperar pasivamente a que explote la burbuja y
depender de variantes de “la opción de venta de Greenspan23” (Greenpan´s put) sobreestima
la capacidad de frenar una gran perturbación macro a mitad de camino, mientras que
subvalúa el costo social de la crisis, y el impacto distributivo de los rescates financieros
(Stiglitz, 2010b).
Las políticas preventivas se ponen en práctica en el curso de expansiones que pueden, o
no, ser insostenibles en última instancia. La elección del momento o intensidad con que se
implementan las políticas implica afrontar la posibilidad de errores de ambos tipos:
demasiado y muy pronto, o muy poco y demasiado tarde. El mix de instrumentos,
particularmente entre políticas fiscales, monetarias, y regulatorias, también puede ser sujeto
a discusión. Las políticas de prevención de crisis pueden afectar el crecimiento real de forma
inmediata; sus beneficios se demoran, y es posible que permanezcan como meras hipótesis
(la no- noticia de que una potencial crisis no suceda), mientras que lo opuesto sucede con la
inacción. Los incentivos políticos inmediatos pueden estar sesgados en dirección a una
actitud contemplativa: nadie quiere ser un aguafiestas, especialmente cuando la burbuja
genera grandes ganancias presentes para agentes influyentes claves en el sector privado,
quienes suelen estar dispuestos a compartir una parte de esas rentas con los actores
políticos, induciéndolos a no interferir. El análisis anteriormente planteado acerca de los
tipos de fallas de mercado asociados con crisis aporta alguna guía para la formulación de
políticas preventivas.
“Adiós represión financiera, hola colapso financiero”, decía Alejandro Díaz (1985) en su
análisis sobre las reformas financieras en América Latina de fines de los ’70. Los ciclos de las
últimas décadas respecto de los sistemas de regulación financiera no han alcanzado un punto
estacionario. Los gobiernos han intentado obrar como si el sector financiero pudiera cuidar
de sí mismo, solo para reaccionar abruptamente y asumir grandes pérdidas ante signos de
peligro para los bancos (a través de la socialización de deudas privadas o la adquisición de
activos dudosos ante una emergencia). La historia reciente, desde comienzos del movimiento
de liberalización financiera hace varias décadas, es la historia de un salvataje tras otro; y
aunque los salvatajes, de manera típica, tienen el nombre de un país asociado a ellos, en
realidad generalmente son salvatajes de los prestamistas, y, en especial, de los bancos
internacionales.
La crisis financiera internacional mostró que las operaciones (como la banca universal,
los seguros contra defaults, o aún la securitización) con las que se creía promover la dilución
de riesgos podían en ocasiones críticas amplificar los riesgos sistémicos. Los requerimientos
de capital estándar pueden actuar en forma pro-cíclica, más que moderar una oscilación
financiera. El tamaño y la conectividad de los agentes financieros son armas de doble filo
(ver, por ejemplo, Nier et al., 2008; Gai y Kapadia, 2010; Battiston et al., 2012a, 2012b;
Gallegati et al., 2008; Haldane, 2009; Haldane y May, 2011). La reconsideración de los marcos
regulatorios tiene que lidiar con intrincadas conexiones entre la arquitectura del sistema
financiero, la exposición del sistema a riesgos (y la correlación de los shocks) y su
vulnerabilidad. En el sector financiero son particularmente intensas las carreras entre las
medidas de los agentes reguladores y las maniobras elusivas por parte de los regulados; allí,
prescripciones como mínimos de responsabilidad de propietarios y gerentes de entidades
financieras, o restricciones a los bonos sobre remuneraciones asociados con resultados de
corto plazo, dirigidas a modificar los incentivos de los administradores, parecieran también
ser partes relevantes del paquete (cf. Leijonhufvud, 2010).
Los riesgos sistémicos y las fuentes de fragilidad financiera están relacionados al tipo de
activos emitidos y comerciados. Instrumentos ultra sofisticados, como muchos derivados que
tomaron popularidad en los ‘2000, parecen aptos para convertirse en factores de confusión
más que en herramientas para mejorar la asignación de riesgos. Este es especialmente el
caso cuando hay una falta de transparencia (por ejemplo, en activos que se intercambian en
mercados extrabursátiles – over the counter –). Simétricamente, las vulnerabilidades pueden
también provenir de un menú de activos pobre o desbalanceado. Como una instancia
destacada, la preponderancia de contratos en monedas extranjeras fue un elemento
importante en las crisis de países “emergentes” a lo largo de los años. Esas unidades de
denominación no se adaptan bien a las características de esas economías, ya que los ingresos
domésticos pueden tener un poder adquisitivo altamente variable en términos de la divisa en
la cual se toman obligaciones. La prevención de las crisis debería entonces incluir políticas
tendientes a inducir la “des-dolarización”, y alentar el uso de la moneda local en la
especificación de contratos, lo cual ciertamente requiere esfuerzos para establecer marcos
macroeconómicos tendientes a reducir volatilidades de ingresos y de precios. La búsqueda
de mejoras en los arreglos contractuales también ha surgido de manera prominente a niveles
internacionales, en especial con relación a las deudas soberanas. La cuestión es tratada en
diversas contribuciones a este volumen (ver Miller y Zhang, 2014; Barr et al., 2014;
Schneider, 2014; también Basu and Stiglitz, 2014).
Si bien aún no hay unanimidad acerca del conjunto de medidas preventivas apropiadas,
tales que los beneficios esperados excedan los costos, existen ciertos consensos alrededor de
diversos aspectos de las políticas. Estas incluirían (a) mayor transparencia respecto de las
operaciones financieras; (b) reducción de incentivos a la toma de riesgos excesivos, sobre
todo por parte de entidades “demasiado grandes, o interconectadas para quebrar”, o debido
a carteras bancarias demasiado correlacionadas; (c) acotar las oportunidades para la toma
de riesgo excesivo en bancos del “núcleo”, por ejemplo, restringiendo la compraventa de
títulos por cuenta propia (la regla Volcker), estableciendo compartimientos que moderen la
propagación de perturbaciones (como ser una restauración parcial de la división entre
bancos de inversión y banca comercial), e impidiendo emitir derivados a las instituciones
cubiertas por seguros estatales; (d) circunscribir el sistema bancario paralelo (shadow
banking), que existe simplemente para sortear las regulaciones impuestas en el sistema
bancario ordinario ; (e) diseñar acciones macro prudenciales para que el sistema financiero
no actúe en forma pro-cíclica, mediante instrumentos como requisitos de previsiones contra
pérdidas y moderadores de velocidad para los incrementos del crédito.
Las políticas financieras enfrentan típicamente disyuntivas entre los objetivos
prudenciales y los de permitir fluidez del crédito que puede contribuir al crecimiento. Cuanto
mayor es la volatilidad económica, más probable es que habrá una crisis de deuda. De ahí que
un aspecto preventivo importante sea limitar la exposición a riesgos diversos y buscar que
cualquiera sea el shock que golpee a una economía los efectos sean amortiguados en lugar de
amplificados. La naturaleza del régimen económico obviamente afecta tanto a la exposición a
shocks como al alcance de la amplificación (y persistencia) de sus impactos. En diversas
crisis, como la del Este Asiático y otras, a menudo se ha identificado como efecto importante
la liberación de los mercados financieros y de capitales, que aumentó la exposición de las
economías a shocks. La profundización del sistema financiero (con altos márgenes de
apalancamiento), se ha sugerido, puede alentar la amplificación de perturbaciones, a través
de la mayor facilidad para la generación de burbujas y a las fallas de mercado mencionadas
anteriormente24.
Administración macroeconómica de las crisis de deuda
¿Puede la prevención tener éxito pleno en la eliminación de las crisis de deuda, o de las
amenazas de crisis? Sería difícil afirmarlo, al menos en economías con importantes
volúmenes de obligaciones financieras. Las políticas macro que se implementen en
situaciones de grandes disturbios para los mercados de crédito estarán condicionadas por las
características de las perturbaciones y los medios de los que disponga el gobierno.
Se pueden distinguir dos clases de políticas: aquellas que abordan directamente las
situaciones de sobreendeudamiento y aquellas que tratan con las consecuencias
macroeconómicas que hemos discutido anteriormente. Por supuesto, ambas están
relacionadas; en particular, permitir el hundimiento de la economía en la recesión o
depresión hará que se exacerben las dificultades en los mercados de crédito. Aun si un país
no mostrara grandes problemas de deuda antes de la recesión, eventualmente los generará si
la caída de la actividad es profunda y prolongada.
La deuda, como resalta Stiglitz en su artículo incluido en el presente volumen, es
simplemente el dinero que algunas personas les deben a otras. En casi toda la teoría
macroeconómica, las cuestiones distributivas se dejan de lado; y aun según la teoría micro
estándar, la distribución de la riqueza (o los cambios en la distribución) no debería afectar la
habilidad de la economía para alcanzar el pleno empleo. Pero, por supuesto, a cada individuo
le preocupa el tamaño de la porción de torta económica que le toca. La forma más directa de
encarar las crisis de deuda, que conlleva, por ejemplo, la simple reducción o la
reestructuración de obligaciones, de manera típica no se encuentra sobre la mesa, al menos
al principio de las crisis, aunque, eventualmente, los acreedores de hecho generalmente
aceptan significativas redefiniciones de los pagos comprometidos. (A menudo se intentan
reestructuraciones de deuda que involucran una postergación de desembolsos y la
ampliación de plazos de vencimientos, confiando en que el país o empresa está simplemente
atravesando una dificultad de liquidez más que de solvencia. Como se comentó
anteriormente, la distinción entre ambas no siempre es clara; y suele ocurrir que una simple
demora de pagos no resulte suficiente y que más adelante se establezcan quitas).
Cuando una firma individual tiene problemas para pagar lo que adeuda, hay
procedimientos establecidos para el tratamiento de la cuestión, pero cuando son muchas las
unidades económicas que se deben dinero mutuamente, no hay tal salida simple de la
situación: la capacidad de pago de cada agente depende de lo que recibe de otros, quienes
podrían no estar atendiendo sus deudas tampoco. Es un problema de simultaneidad
complejo; Miller y Stiglitz (1999, 2010) argumentan que esto debería ser abordado a través
de un procedimiento de quiebra especial al que ellos llaman “super Capítulo 11”.
 La quiebra conlleva la pérdida de los accionistas de algunos o todos sus derechos sobre
los activos de una empresa y la cesión de algo o todo de su control a los acreedores. Las leyes
de quiebra proveen una manera ordenada para resolver los reclamos y, al menos en el
Capítulo 11 del Código de quiebra de los EEUU, los deudores pueden volver a empezar de
cero. Sin embargo, no hay un marco legal análogo para resolver deudas soberanas. Como
argumentan varios de los artículos incluidos en el presente volumen, el uso de los bonos del
PBI como parte de la reestructuración de deuda soberana puede ser visto como la provisión
de un mecanismo de contingencia que opere como cláusula de escape en caso de shocks
negativos, aunque su utilidad pueda verse limitada por valuaciones de mercado bajas al
momento de su emisión25.
Como se señaló anteriormente, las crisis de deuda están generalmente asociadas a
cambios repentinos en las expectativas de los agentes económicos, de tal forma que
conducen a caídas apreciables de las riquezas percibidas, y con ello a reducciones abruptas
de la demanda agregada efectiva. Estos cambios en los niveles macroeconómicos de
demanda pueden ser tales que no puedan ser compensados por ajustes de precios como la
tasa de interés. Los problemas se exacerban si las instituciones financieras y otros
acreedores deciden contraer sus operaciones de préstamo por precaución, o porque son
forzados por su propia iliquidez. La economía se precipita hacia la recesión o la depresión,
profundizando la crisis de deuda; fuera originalmente una crisis de deuda privada o pública,
pronto se convierte en una crisis de deuda nacional.
Si los gobiernos tienen el espacio fiscal requerido, pueden (al menos parcialmente) salir
a escena, por ejemplo, a través de una estimulación directa de la economía26. Asimismo,
puede actuar asistiendo al sistema financiero para restaurar su capacidad de préstamo, y/o
facilitando la reestructuración de deudas, para que las pérdidas percibidas por los
acreedores sean menores, y por ende, más aceptables. Sin embargo, para cumplir con esas
funciones, el gobierno debe tener la capacidad de captar fondos en montos y términos
apropiados27, un requerimiento particularmente difícil si las finanzas públicas se encuentran
ya bajo presión. Esa es la razón por la cual son tan importantes las medidas precautorias ex
ante que faciliten el rápido acceso a recursos en casos de emergencia, como la acumulación
de recursos efectivos o contingentes (en la forma de reservas en moneda extranjera, la
capacidad de acceso al crédito o de recaudación de impuestos, según fuera el caso).
En las primeras etapas de la crisis, los argumentos tradicionales para operaciones de
prestamista de último recurso se vuelven relevantes cuando muchos deudores privados son
percibidos en jaque, y, en ausencia de una intervención, hay riesgos de que suceda una
avalancha destructiva de contracción del crédito auto-inducida. Entonces, la prioridad es
evitar un proceso de deflación de deuda. La acción directa sobre los mercados de crédito,
donde parecen encontrarse los problemas más urgentes, resultaría una natural primera línea
de defensa.
La habilidad de las políticas para sostener la oferta de crédito depende de los activos que
el público quiera demandar. En algunas economías, la moneda local y los bonos del gobierno
son percibidos como refugios seguros por los prestamistas potenciales, y, en una crisis del
sector privado, sus demandas efectivamente crecen. Esta no es un patrón generalizado.
Cuando se tiene menos confianza en los sectores públicos, y la demanda se dirige hacia
activos externos (monedas centrales, o el oro en su momentos), un “drenaje externo” de
corrida hacia las divisas puede combinarse con un “drenaje interno” de caída de depósitos
(como Bagehot temió que sucediera en la Inglaterra de los ‘70) y conducir a una crisis
gemela, financiera y cambiaria (cf. Kaminsky y Reinhart, 1999). Los movimientos resultantes
del tipo de cambio pueden exacerbar aún más la crisis de deuda, cuando hay un descalce de
monedas entre activos y pasivos.
Las operaciones de préstamo del gobierno al sector privado en el marco de una crisis
implican quizá la toma considerable de riesgos de crédito. Lo que parecieran ser políticas
monetarias convencionales mutan hacia operaciones “cuasi-fiscales” con efectos duraderos
en los pasivos del sector público. En algunos casos (por ejemplo, América Latina en los ’80)
estas consecuencias pueden contribuir a la transformación de una crisis de deuda en una
tendencia inflacionaria creciente.
Pero aun cuando el gobierno no se involucre en operaciones de salvataje a gran escala, puede
haber apreciables consecuencias presupuestarias, como resultó evidente en la crisis de 2008.
Las contracciones económicas reducen los ingresos, y los esfuerzos del gobierno por
estimular la economía, aun cuando sean parcialmente exitosos, representan una carga para el
fisco. Por otro lado, las políticas anti- crisis están llamadas a tener implicancias distributivas,
ya que las intervenciones cambian la asignación de pérdidas por insolvencia, además de, con
suerte, moderar su volumen agregado. En medio de una perturbación económica, es bueno
que aquellos que formulan políticas puedan discriminar entre asistir a los accionistas
bancarios, los gerentes, los trabajadores, o los depositantes/ahorristas. En este sentido
resulta interesante la experiencia sueca de los ‘90 (ver Jonung, 2009). Una crítica central al
rescate estadounidense a los bancos en la crisis de 2008 fue que buena parte del dinero se
destinó a salvar del problema a accionistas, bonistas y ejecutivos.
En todo caso, las medidas monetarias pueden resultar insuficientes. Las adquisiciones de
deudas de repago incierto que realiza el sector público satisfacen la sed de seguridad y
liquidez de los dueños de los activos, pero no involucran a los grupos sin tenencias
financieras. Cuando el peso de las deudas malas es demasiado grande, y/o cuando se permite
que sus efectos contractivos vayan demasiado lejos, los grupos de agentes restringidos por
liquidez y excluidos de los mercados de crédito pueden incrementar en número (en
particular, cuando se suman los desempleados que han agotado sus ahorros). En una
economía financieramente segmentada los agentes líquidos no encuentran tomadores de
crédito solventes, mientras que mucha gente estaría dispuesta a pedir prestado aun a tasas
altas con el fin de sostener el consumo o de mantener funcionando un emprendimiento, pero
carece de opciones de financiamiento, aun cuando, en general, se puede esperar que, en
conjunto, vuelvan a tener la capacidad de generar ingresos una vez recuperada la economía.
La compensación de riesgo que exigen los prestamistas puede resultar excesiva para los
eventuales tomadores de crédito (ver, por ejemplo, Greenwald y Stiglitz, 2003); este sería
especialmente el caso si hay grandes disparidades en las creencias acerca de la posibilidad de
una rápida recuperación por parte de ambos conjuntos de agentes (Stiglitz, 1972, 2013). En
la crisis del 2008, la mejora en los balances de los bancos no llevó a un restablecimiento del
crédito, especialmente a pequeños y medianos emprendimientos.
En las crisis originadas en el sector privado, las políticas macroeconómicas tienen el rol
de movilizar recursos para contener la perturbación, sobre la base de que existan
expectativas positivas sobre la capacidad del sector público para obtener futuros ingresos.
En una crisis de deuda pública, la necesidad primaria es restaurar esa capacidad, y/o reducir
las obligaciones del gobierno, reales o financieras. Aquí es al sector privado a quien se le va a
solicitar, o exigir que contribuya a fin de equilibrar las finanzas públicas. Si es posible
organizar un esquema que alivie la situación del sector público mediante aumento de
impuestos o reducción de gastos que recaigan sobre agentes en buena posición
(contribuyentes prósperos en particular), podría realizarse el ajuste fiscal sin causar
perturbaciones macroeconómicas fuertes, considerando que esto puede disipar
incertidumbres en relación a las políticas fiscales y su incidencia macroeconómica y
distributiva.
Sin embargo, en escenarios en los que el gobierno pretende un ajuste a gran escala en
una economía débil (como la Argentina en el 2001), la consecuencia puede bien resultar en
un proceso acumulativo de reducción de la actividad real, ingresos públicos más bajos y
renovadas exigencias de ajuste. Esto es apto para desembocar en un período de reducidos
niveles de actividad, donde los acreedores del estado solo renuevan sus préstamos a tasas
aún mayores, el gobierno se bate bajo presión constante para tranquilizar a los prestamistas
por un tiempo, mientras pocos creen que va a honrarse la deuda, dada especialmente la gran
carga de intereses (cf. Calvo, 1998b). Pero, sin un deus ex machina, el resultado final
posiblemente sea estruendoso: una crisis de solvencia del gobierno. Las contracciones
fiscales ensayadas para evitar que llegue el día del juicio pueden ser autodestructivas.
Es posible que las crisis sean tan fuertes que requieran reducciones de deuda a gran
escala para permitir una recuperación. Hay vida después de la deuda, aunque no
necesariamente vaya a ser una vida fácil.

Reducciones de deuda y vida después de la deuda

Los errores, malos cálculos y fracasos de proyectos comerciales suceden todo el tiempo
en economías que funcionan normalmente. Las dificultades en el servicio de deudas se
manejan de forma rutinaria por vía de negociaciones privadas o por medio del uso de
procedimientos formales de quiebra a través del sistema legal, sin causar más que “ruidos de
fondo” de baja intensidad para el sistema en su conjunto. En una crisis de deuda privada de
relevancia macroeconómica, los problemas actuales y las perspectivas futuras de repago de
las deuda individuales están intrincadamente entrelazados. Esto implica que un enfoque
descentralizado, caso-por-caso, para lidiar con una masa de deudas problemáticas puede
resultar un proceso engorroso, durante el cual la propiedad y acceso a recursos permanece
en duda, y donde resulta esperable que haya alta heterogeneidad en el criterio usado en
diferentes casos y fallos judiciales (hasta que, posiblemente, se lleguen a unificar por decisión
de alguna instancia legal superior), con un resultado agregado incierto. Recíprocamente, una
decisión “desde arriba” (como la anulación de la cláusula de oro en los bonos de EEUU en los
‘30, o la “pesificación” de activos y pasivos en dólares de los bancos argentinos en 2002)
podría contribuir a una recuperación reduciendo las deudas enseguida (al menos
provisoriamente, ya que estas decisiones aún están sujetas a examen jurídico) y liberar
recursos para reforzar el gasto y la producción.
Al mismo tiempo, las medidas de ese tipo representan intervenciones dramáticas en los
acuerdos y compromisos existentes, y provocan masivas redistribuciones de riqueza.
Aquellos que pierdan abogarán invocando la santidad de los contratos y los riesgos asociados
a las rupturas de acuerdos vigentes, y argumentarán que las acciones son innecesarias a los
propósitos macroeconómicos. Los promotores de las reestructuraciones opinarán que todo
marco legal contiene una previsión implícita o explícita sobre el hecho de que los contratos
no son ejecutables en ciertos casos extremos no previstos, y que las crisis son ejemplos de
esos casos extremos; también pueden aducir que se han observado fuertes recuperaciones
en países en graves problemas que encararon reducciones de deuda. De manera más general,
muchas de las otras acciones que llevan a cabo los gobiernos y el sector privado en una crisis
se apartan de la aplicación estricta de normas preexistentes: si se hubieran adherido a
aquellas, incluso posiblemente las operaciones de salvataje bancario y la crisis de ejecuciones
hipotecarias en los EEUU hubieran tomado formas distintas.
En el caso de las reestructuraciones de deudas soberanas, los marcos legales resultan
deficientes y los intentos por desarrollar un “Mecanismo de Reestructuración de Deuda
Soberana” internacional han, hasta ahora, fracasado. En algunos casos (por ejemplo, los
EEUU tras la II Guerra Mundial), la reducción de la deuda puede producirse en forma gradual,
posiblemente con la ayuda de inflaciones leves y de medidas para limitar tasas de interés
(Reinhart y Sbrancia, 2011). La hiperinflación ha operado en algunos episodios como un
mecanismo brutal para reducir el valor real de las deudas, pero esto requiere la existencia
previa de bonos en moneda local, como en los países de Europa Central derrotados en la
Primera Guerra Mundial. Pero frecuentemente un volumen de deuda inmanejable conduce
hacia una interrupción explícita de pagos. Los defaults de los gobiernos son sucesos
traumáticos, que tienden a ocurrir cuando una economía ha alcanzado un estado alarmante,
y el no pago se vuelve más o menos inevitable. Tal vez por esa razón, los costos económicos
estimados de los defaults, en general, no son tan altos o duraderos28.
Las reestructuraciones de deuda involucran a diversos actores: gobiernos nacionales y
sus electores, y bonistas, locales e internacionales; pero también gobiernos extranjeros y
organizaciones internacionales, con distintos grados de interés e influencia en los
procedimientos conforme sea el caso. El resultado observado en los complicados juegos que
así surgen cubre una amplia gama de operaciones con distintas características, yendo desde
expeditivos y “amistosos” swaps de bonos con pequeños recortes a negociaciones
prolongadas con grandes quitas de deuda. Desde el punto de vista del país deudor, hay
alguna evidencia de que los costos del default se ven incrementados por la magnitud del
recorte involucrado en una reestructuración (Cruces y Trebesch, 2011)29. Pero la
sustentabilidad es una consideración crucial: recomenzar desde una posición precaria
debido a una reducción de deuda que no fue lo suficientemente profunda añadiría la
eventualidad de una nueva crisis; un panorama que debería ser intimidante también para los
acreedores. Las reducciones de deuda son parte del kit de emergencias de las políticas
económicas.
Las economías ciertamente se recuperan luego de las crisis, y algunas veces de manera
bastante rápida, si se maneja adecuadamente la deuda pendiente. Sin embargo, típicamente,
recuperar los niveles de ingreso de los máximos previos lleva un número considerable de
años, y es común que el producto agregado no vuelva a la línea de tendencia que hubiera
resultado de extrapolar valores de puntos cíclicos altos con índices de crecimiento pre-crisis
(Cerra y Saxena, 2008; también Reinhart y Rogoff, 2014). Pero, por supuesto, esto es cierto
para cualquier recesión profunda: hay, en el mejor de los casos, una limitada “reversión a la
media”30. Las brechas acumuladas en los niveles de producción observados respecto de las
tendencias previas indican pérdidas de riqueza sustanciales con respecto a lo que podría
haberse esperado durante la época de bonanza. Una vez que la economía se ha recuperado,
las urgencias dramáticas de la crisis dan paso a los problemas más mundanos, aunque no
triviales, de transformar una recuperación en crecimiento sostenido.

Contenidos de este volumen

El análisis de las crisis de deuda plantea interrogantes a distintos niveles, desde las
características del comportamiento individual en el curso de grandes altibajos
macroeconómicos hasta el funcionamiento del sistema internacional cuando un país o
grupos de países atraviesan turbulencias económicas. En este libro nos concentramos en
algunos aspectos de los procesos involucrados, resaltando la relevancia de comparaciones
internacionales y el interés en explorar políticas e instrumentos para lidiar con las crisis y
resolver los defaults de deuda.
El primer artículo de este volumen, escrito por Joseph Stiglitz, presenta una revisión de
temas analíticos referidos a los comportamientos y procesos que generan las crisis
macroeconómicas, y a las cuestiones de política asociadas. Prepara el escenario ubicando a la
teoría de la crisis dentro del contexto de la teoría económica estándar. Se enfoca en algunas
cuestiones centrales: dado que las variables de estado que caracterizan a la economía (por
ejemplo los acervos de capital físico, recursos naturales y capacidades y habilidades de las
personas) cambian lentamente, ¿por qué es que el desempeño económico – niveles de
producto y empleo – puede cambiar muy rápidamente? ¿Por qué es que los mecanismos
auto- equilibrantes parecieran no funcionar, esto es, por qué es que los ajustes en salarios,
precios, y tasas de interés a menudo no retornan la economía rápidamente al pleno empleo, y
pueden, en cambio, contribuir a acentuar la recesión, y por qué es que las decisiones de
endeudamiento a menudo precipitan las crisis? Las deudas simplemente representan
derechos sobre recursos existentes, y en razón de la teoría estándar, debería existir un
equilibrio de pleno empleo independientemente de la manera en que estén distribuidos esos
derechos); pero tal distribución ciertamente importa en los hechos. Las proposiciones
generales derivadas de este análisis teórico son luego aplicadas para brindar una
interpretación de la crisis del euro. Stiglitz argumenta que hay fallas fundamentales en el
diseño de la Euro Zona (al margen del efecto de las respuestas de política, incluyendo la
austeridad excesiva, que han exacerbado la intensidad de las recesiones); sobre la base de
este análisis, propone un conjunto de reformas estructurales.
En sus comentarios, Martín Guzmán pone el acento en los problemas de los modelos de
expectativas racionales para representar fenómenos de crisis, en particular en economías de
ingreso medio altamente volátiles (Guzmán, 2013). Esos modelos no dan cuenta de las
frecuencias observadas de default; asimismo, la evolución de expectativas que generarían es
inconsistente con los datos relevados de esas economías. Por otro lado, Guzmán señala que
las crisis implican cambios sustanciales en la estructura de las economías, que modifican el
valor de los stocks de capital físico y humano; esos efectos de valuación y las
reconfiguraciones asociadas en las economías serían entonces aspectos centrales de esos
episodios.
La segunda parte del libro incluye artículos que revén experiencias internacionales de
crisis macroeconómicas, particularmente en América Latina, con el fin de extraer
implicancias analíticas.
José Antonio Ocampo analiza la “década perdida” latinoamericana de los ’80 desde la
perspectiva de una comparación con el comportamiento de la región en la Gran Depresión de
los ’30. Señala que el episodio de los ’80 fue especialmente grave, aun teniendo en cuenta la
volatilidad histórica de las economías latinoamericanas, y observa que esta fue una crisis del
mundo en desarrollo, mientras que aquella del ’30 era de alcance mundial. Ocampo destaca
los fuertes cambios en el comportamiento de la oferta de crédito hacia la región, asociados
con una redefinición más amplia de los mercados internacionales de capital que tomó forma
desde los ’60, proceso marcado por una creciente actividad de grandes bancos en los flujos
de crédito entre países. Las medidas de liberalización financiera interna a través de toda la
región (especialmente en el Cono Sur) facilitaron la intermediación de financiación externa a
los tomadores de crédito locales, con los gobiernos asumiendo también roles activos. El autor
señala que, en la fase expansiva, la demanda de crédito era estimulada por bajas tasas de
interés en los préstamos externos y altos precios de las commodities.
Tal escenario fue drásticamente modificado cuando en 1979 los EEUU aumentaron sus
tasas de interés pronunciadamente para atacar la inflación. Esto afectó no solo las
condiciones de los nuevos préstamos sino también aquellas de muchas deudas pendientes,
contraídas a tasas de interés variable. Simultáneamente, los precios de las commodities
bajaron abruptamente. El artículo indica que la respuesta del flujo de comercio y del
producto en la región luego del shock internacional fue bien distinta en los ’30 y en los ’80.
En el primer caso, mientras que el poder adquisitivo de exportaciones caía abruptamente,
para recuperarse solo parcialmente luego de algunos años, el superávit comercial mostraba
un ciclo relativamente moderado, y en menos de una década volvería a los niveles previos a
la crisis (en proporción a las exportaciones). En cambio, en el episodio más reciente, las
exportaciones no se contrajeron, mientras que se incrementó el superávit comercial y
permaneció en niveles mucho más altos. En la Gran Depresión, el PBI cayó sustancialmente
en un principio, pero también se recuperó rápidamente. En los ’80, la caída fue menos
intensa, pero también lo fue la recuperación: diez años después del máximo cíclico, el PBI per
cápita no había vuelto a sus niveles originales.
Ocampo destaca como elemento crítico de esos distintos comportamientos las formas
disímiles en las que la deuda externa pendiente fue abordada en cada caso. En los ‘30, la
mayoría de los países declaró la suspensión de pago de sus bonos en circulación; la reducción
en la carga de deuda permitió un repunte en las importaciones, lo que dejó espacio para
mayores niveles de demanda local. Por el contrario, en los ’80, eran mayormente los bancos
internacionales quienes tenían los activos en dificultades. Estos bancos establecieron un
comité que, señala Ocampo, puede haber facilitado las negociaciones, pero al mismo tiempo,
operaba como un cartel de acreedores con el respaldo de sus gobiernos (los EEUU en
particular), enfrentando a un conjunto de deudores descoordinados. Con esta configuración
del juego de renegociación, los países deudores se enfrentaron a un largo y costoso ajuste
hasta que, eventualmente, los bancos formaron previsiones contra las pérdidas, el problema
fue reconocido como de solvencia, y la deuda fue reestructurada con quitas.
Así, el artículo señala la relevancia de las distintas formas de administración de las crisis
de deuda en ambas instancias, y la importancia del marco internacional. La arquitectura
financiera más elaborada de los ’80 no contribuyó a una resolución de la crisis, pero
promovió condiciones y políticas recesivas. Ocampo concluye que el sistema internacional
debería establecer un marco institucional que contemple mecanismos de renegociación de
deudas.
 Pablo Sanguinetti señala en su comentario que la secuencia de reformas (donde las
liberalizaciones financieras fueron centrales) puede haber contribuido a la vulnerabilidad de
las economías latinoamericanas en los ’80; también sugiere que la memoria de previos
defaults puede haber influido sobre la forma de financiación externa a la región y promovido
la concentración de préstamos a través de los bancos. Indica que la recreación de los
mercados de bonos latinoamericanos en los ’90 tuvo lugar después del plan Brady, el cual
incorporó garantías en formas de títulos del tesoro estadounidense como parte de los canjes
de deuda. Sanguinetti concuerda con la conveniencia de mecanismos de alivio de la deuda
coordinados entre gobiernos y organizaciones multilaterales.
El artículo de Roberto Frenkel vuelve sobre el caso de Latinoamérica en los ’80 y
compara sus características con aquellas de la crisis de la Euro Zona. Frenkel encuentra que
ambos procesos se corresponden a los ciclos analizados por Minsky (1975), en los cuales las
expectativas optimistas inducen a los agentes económicos a prestar y pedir prestado,
conduciendo hacia una expansión donde los balances se vuelven cada vez más frágiles; la
reversión ocurre cuando alguna señal negativa lleva a los jugadores a deshacer las posiciones
de activos y expresar fuerte preferencia por la liquidez; el pesimismo puede transformarse
en auto-validado.
Frenkel identifica varias características comunes en los episodios de Latinoamérica y la
Euro Zona. Como disparadores más importantes de los estallidos él identifica las políticas
macroeconómicas que favorecen el financiamiento externo (la liberalización financiera y las
tasas de cambio fijas o cuasi fijas en Latinoamérica, la introducción de la moneda común en la
periferia del euro), junto con una regulación financiera laxa. El autor encuentra también que
las economías siguieron dinámicas estilizadas similares, donde tasas de interés local más
bajas estimularon el crecimiento de la demanda interna, unida con apreciaciones del tipo real
de cambio, hasta que surgieron dudas sobre la sostenibilidad de las deudas; entonces, los
déficit de cuenta corriente se volvieron más difíciles de financiar, los flujos de capital
pararon, o se revirtieron, y el sistema financiero se vio atacado. En Latinoamérica, esto se
combinó con crisis cambiarias. La devaluación eliminó la sobre-apreciación real, pero
incrementó la carga de pasivos en moneda extranjera. Este mecanismo estuvo ausente en la
Euro Zona, aunque las presiones deflacionarias también complicaron el repago de las deudas.
Otra analogía entre los episodios que señala el artículo es el endurecimiento de las
políticas fiscales en la fase descendente del ciclo. En el caso latinoamericano, Frenkel se
refiere al condicionamiento del FMI, mientras señala que la Unión Europea adoptó un criterio
similar con sus miembros periféricos en dificultades, quizá debido a una creencia errónea de
que los esfuerzos en aras de una consolidación fiscal tendrían un efecto expansivo. Frenkel
hace notar que los ajustes en medio de una crisis resultaron en caídas del producto sin
resolver los problemas de deuda.
Con respecto a la prevención, argumenta en favor de reforzar las regulaciones
financieras y recomienda medidas en tres áreas: la adopción de regímenes cambiarios que
permitan flexibilidad en la formulación de políticas y faciliten la competitividad
internacional; la administración de flujos de capital; y la implementación de acciones para
impulsar la solidez externa incluyendo la acumulación de reservas en moneda extranjera.
Roberto Bebczuk enfoca su comentario en el argumento sobre el origen de las crisis a
partir de una combinación de tres políticas: tasas de cambio fijas, movilidad de capital
irrestricta y desregulación financiera (lo que él llama TI, o “trinidad improbable”). Sugiere
también que la evidencia empírica no muestra de hecho altos grados de movilidad de capital
internacional, en función de la covarianza entre ahorros nacionales e inversión y las bajas
correlaciones del consumo entre países. Bebczuk indica que, dadas las inestabilidades
potenciales de los mercados financieros, la TI puede ser una política peligrosa; sin embargo,
desestimar la TI no eliminaría el riesgo de crisis con instituciones débiles y sectores públicos
propensos al déficit. Con respecto al carácter pro-cíclico de las políticas fiscales durante los
períodos de contracción de la economía, él argumenta que, más que de una decisión política,
ésta resulta de la falta de acceso a recursos de los gobiernos, quienes no economizaron en la
fase expansiva.
La contribución de Stephany Griffith-Jones se concentra en la crisis europea, con
referencias a Latinoamérica en los ’80. Ella indica que una de las lecciones claves de la
experiencia latinoamericana es que las políticas de austeridad sin reducción oportuna de las
deudas conducen a recesiones drásticas que transfieren los costos de los acreedores a los
deudores y de los acreedores privados a actores públicos, ya que el crédito oficial tiende a
financiar el pago de la deuda. Griffith-Jones sostiene que estas lecciones no fueron tenidas en
cuenta en Europa; al respecto señala que la reestructuración griega puede considerarse
insuficiente y tardía. Sin embargo, observa un reconocimiento creciente de los costos reales
del ajuste, por ejemplo en la observación del FMI (2012b) respecto de que los
multiplicadores del producto frente a contracciones fiscales parecen más grandes de lo que
se esperaban.
Griffith-Jones argumenta a favor de una acción a escala europea para promover la
recuperación del crecimiento, y analiza diversos mecanismos posibles. Uno sería movilizar
financiamiento estructural de la UE, cuyo desembolso, indica la autora, ha sido limitado por
la dificultad de los gobiernos de proveer cofinanciación. Para lograr apalancamiento, Griffith-
Jones propone usar parte del presupuesto de la UE como mitigador del riesgo para la
financiación de proyectos, donde el Banco de Inversión Europeo (BIE) podría jugar un rol
clave. Usando el modelo HEIMDAL (cf. Hansen y Bjorsted, 2012), ella estima el efecto
potencial de esas inyecciones en el producto agregado y el empleo de los países europeos.
El argumento también subraya un requerimiento de políticas fiscales más expansivas a
través de la UE. Esto podría alcanzarse en parte por medio de reducciones en el pago de la
deuda para países que se encuentran en problemas financieros. Griffith-Jones discute
posibles intervenciones del BCE a través de grandes compras de deudas soberanas.
Encuentra que dichas acciones serían especialmente útiles si la reticencia de los inversores a
demandar los bonos de algunos países se origina en temores infundados, sin embargo nota
que, si los problemas de deuda no son resueltos, las insolvencias remanentes pueden
implicar masivas transferencias de pérdidas al BCE. El artículo sugiere también explorar
formas de permitir la postergación del pago de deuda hasta que las economías empiecen a
crecer. Griffith- Jones argumenta que países con espacio financiero, como Alemania y (hasta
cierto punto) el Reino Unido, deben tener una consolidación fiscal más lenta e incrementos
de salario más altos. Aduce que el Reino Unido ha enfrentado costos de producto sustanciales
a raíz de su ajuste fiscal temprano en una economía débil, en oposición a lo que hubiera
pasado de haber esperado hasta que una recuperación haya tomado forma.
Hernán Seoane también señala en su comentario que las experiencias latinoamericanas
muestran un alto costo de políticas de austeridad que no son acompañadas por una
reestructuración de deudas excesivas, un hecho que parece haber sido ignorado en el caso
europeo reciente. En cuanto al modelado y cuantificación de los efectos de políticas fiscales,
sostiene que resulta útil considerar explícitamente la naturaleza variable de la volatilidad
económica, y particularmente el hecho de que tiende a incrementarse en períodos de crisis.
Seoane indica, además, que los multiplicadores fiscales parecen ser más fuertes en
recesiones que en expansiones (cf. Auerbach y Gorodnichenko, 2010); esto implica que los
impactos de medidas contractivas en tiempos de perturbación macroeconómica pueden ser
de hecho bastante considerables.
Los artículos en la Parte III del libro abordan las reestructuraciones de deuda soberana
desde dos ángulos. Rohan Pitchford y Mark Wright plantean un escenario teórico de un juego
en el cual el deudor negocia con diferentes grupos de acreedores en un ámbito contractual
débil, que se caracteriza por ser de limitada capacidad de compromiso, implementación y
verificabilidad. Su principal interés es explicar los retrasos en el cierre de acuerdos de
reestructuración.
En un primer lugar, sin las CAC (Cláusulas de Acción Colectiva) en los contratos de
deuda, los deudores soberanos no pueden hacer promesas creíbles de no ofrecerles mejores
acuerdos a los holdouts que aquellos obtenidos por los acreedores que acordaron
previamente una quita, mientras que los holdouts pueden imponer costos al deudor. Esto
crea una motivación estratégica para que algunos bonistas retrasen el acuerdo. Al final, si los
acreedores son idénticos ex ante, la ganancia que obtienen aquellos que entraron primero en
la reestructuración siendo beneficiados con un rápido reembolso se compensa con el mayor
pago que obtienen los holdouts; las primeras rondas de negociaciones entre el deudor y los
acreedores que deciden participar tempranamente es conducida “a la sombra” de futuras
concesiones esperables a los holdouts. Cuanto mayor sea el número de acreedores, mayor
será el retraso.
El argumento puede ser modificado para tener en cuenta las heterogeneidades entre los
acreedores: si los “buitres” (los negociadores que entran a último momento) representan
agentes económicos con mayor poder de negociación, la presencia de estos aumenta las
demoras; lo mismo sucede si se los considera pájaros comparativamente pacientes. En el
escenario en el cual los contratos de la deuda en default incluyen CAC, el incentivo
estratégico de espera desaparece, ya que el pago que recibirán todos los acreedores del
proceso de reestructuración se fija una vez que una masa crítica de estos acepta el acuerdo.
Sin embargo, señalan los autores, algunos acreedores pueden encontrar un motivo
oportunista (de free riding) para mantenerse fuera de la negociación, al no tener que afrontar
los costos de participar. En su comentario, Federico Weinschelbaum señala que el juego en el
modelo comienza en la fase de renegociación, dando por sentado el default. Sugiere extender
el análisis al estadio pre-crisis, ya que el comportamiento se encontrará influenciado por los
costos anticipados del default, que dependen de las demoras en la negociación.
En el siguiente artículo de la Parte III, Benu Schneider pone en discusión escenarios
institucionales alternativos para la renegociación de deudas soberanas, haciendo referencias
a los debates que se sucedieron alrededor de la proposición del Mecanismo de
Reestructuración de Deuda Soberana (MRDS) a principios de los 2000. Con respecto a esto, la
autora hace notar que, mientras que no ha surgido un acuerdo sobre la necesidad de un
régimen de quiebra internacional, las discusiones acerca del MRDS estimularon cambios en
los nuevos contratos de bonos, especialmente en relación al creciente uso de CAC (ver
también FMI, 2012). Sin embargo, ella señala que los problemas de deuda que siguen
abiertos en Europa y los litigios pendientes sobre las obligaciones argentinas (más de diez
años desde el default, y luego de dos rondas de canje de bonos que normalizaron casi el 90%
de la deuda en cuestión) han contribuido a la percepción de que el (no) sistema actual resulta
oneroso para muchos interesados y, consecuentemente, hay un interés renovado en
desarrollar mejores marcos que contribuyan a reestructuraciones más ordenadas.
Schneider encuentra diversos problemas en los arreglos existentes, asociados a una
historia de renegociaciones de deuda con apreciables demoras y diversas instancias de
reestructuraciones múltiples, sugiriendo que las reducciones de deuda en los acuerdos
originales eran demasiado bajas. Entre las deficiencias de los mecanismos contractuales
actuales, la autora incluye debilidades de los mecanismos de agregación entre diversas
emisiones de bonos, y manifiestas ambigüedades en el significado de las cláusulas pari passu
que requieren igual tratamiento entre los acreedores (las cuales, en el caso argentino, fueron
interpretadas por las cortes de EEUU ordenando el pago completo a los holdouts); también
señala cuestiones de equidad (por ejemplo entre acreedores oficiales y privados) e
incertidumbres acerca de los disparadores de swaps de incumplimiento de crédito.
La analogía entre los procesos de quiebra para las empresas y la reestructuración para
estados nacionales, indica Schneider, no puede llevarse demasiado lejos: las cuestiones
concernientes a la delegación de soberanía están necesariamente sujetas a dificultades
intrínsecas. Es también notoria la diversidad de intereses y percepciones de la variedad de
instituciones y grupos que resultan relevantes a esos debates (ver también Setser, 2010). La
heterogeneidad puede reflejar también las tensiones dentro del mismo país (por ejemplo
entre los bancos y los contribuyentes), y aun consideraciones contradictorias por parte de un
mismo actor. Las economías emergentes, por ejemplo, pueden verse a sí mismas como
prestatarios en busca de acceso a fondos, deudores que pueden volverse incapaces de pagar
en algún momento, o miembros del FMI deseosos de preservar la disponibilidad de
financiamiento oficial (o, según el caso, motivados a expresar su desconfianza en las
condicionalidades de ese organismo). El FMI juega un rol dual como acreedor y árbitro y no
queda claro cuáles son en la práctica, y cuáles deberían ser en principio, sus objetivos y
criterios al momento de pesar el bienestar e intereses de los países deudores, los
prestamistas privados y sus propios accionistas.
Schneider pone en discusión arreglos alternativos para facilitar las renegociaciones de
deuda que permitan a los países comenzar “de cero” para recuperarse luego de una crisis y
contribuir a un desenlace justo luego de defaults inevitables, y a la vez mantengan los
incentivos de repago de forma tal que no desaliente la oferta de préstamos (cf. Stiglitz,
2010a). Las opciones que ella considera van desde mejoras en el diseño contractual a
regímenes estatutarios formales. En la primera dimensión, argumenta a favor de
estandarizar las previsiones pari passu para fortalecer la posición de los acreedores
participantes en relación a los holdouts; también considera la inclusión de cláusulas de
agregación (que aplicarían previsiones como cláusulas de acción colectiva sobre diferentes
bonos, en lugar de limitarlos a un título en particular31); también discute (con algunas
reservas) la posibilidad de incluir cláusulas de detención (suspensiones temporarias de
pago) para usar en emergencias. Aunque las partes involucradas no estén dispuestas a
acordar sobre un mecanismo formalmente institucionalizado, Schneider observa que los
acuerdos bilaterales (deudor-acreedores) resultarían más fáciles y eficientes si se cuenta con
un facilitador externo. El artículo sugiere posibles enmiendas para el Mecanismo de
Estabilidad Europeo (MEE), particularmente para proteger a los deudores cubiertos por ese
mecanismo de los reclamos de los acreedores que queden fuera del proceso de
reestructuración (ver también Brookings Institution, 2013).
En su comentario, Fernando Navajas vuelve al caso argentino como ilustrativo de las
incertidumbres del proceso de reestructuración de deuda y las limitaciones del abordaje no
estatutario. Sugiere que los cambios en los términos escritos de los contratos de deuda no
deben ser observados como sustitutos de las reformas institucionales destinadas a mejorar
los mecanismos de renegociación, y señala que las iniciativas en esta dirección tienden a ser
bloqueadas por los intereses de los acreedores.
La Parte IV del volumen contiene artículos sobre políticas e instrumentos para lidiar con
las crisis. Se incluye en la discusión un tema que viene de la parte anterior, el diseño de los
contratos de deuda.
Marcus Miller y Lei Zhang analizan temas relacionados con la crisis de la Euro Zona. Una
de esas cuestiones hace referencia a la política del BCE sobre “Transacciones Monetarias
Directas” (TMD; también conocida como “Opción Draghi”, por el presidente del BCE) cuyo fin
es sostener los mercados de bonos soberanos, a través de adquisiciones por parte del banco
central de ser necesario. Los autores señalan, junto con De Grauwe y Ji (2012), que la brecha
de tasa de interés en los bonos de países de la periferia de la Euro Zona durante el 2010-11
fue considerablemente superior que la observada para otras economías con relaciones de
PBI/deuda similares. Ellos interpretan este comportamiento sugiriendo la posible existencia
de expectativas negativas capaces de auto-realizarse y de llevar a las economías a malos
equilibrios al modo del modelo de Calvo (1988), donde las previsiones de default podrían
auto validarse porque, con altas tasas de interés, el sector público no generará el superávit
primario requerido para pagar la deuda, aunque, según el argumento, sería también de
público conocimiento que el gobierno sería solvente si la tasa de interés sobre su deuda fuera
baja, más cercana a la tasa sin riesgo; entonces, que existiría un equilibrio viable con un pago
pleno de la deuda, esperado y en los hechos. En ese caso, las señales de que los intereses
sobre la deuda serán bajos actuarían como dispositivos de coordinación, y de hecho atraerían
a posibles prestamistas hacia el mercado. Miller y Zhang consideran que el anuncio de las
TMD se hizo en esa dirección, induciendo reducciones en los rendimientos de los bonos para
países como Italia y España sin siquiera la intervención efectiva del BCE.
No obstante, Miller y Zhang notan que los países europeos parecen haber estado
atrapados en un costoso juego de señalización, tratando de seducir a los mercados de
capitales por medio de medidas de austeridad fiscal con consecuencias negativas para el
crecimiento. Los autores sugieren que, en lugar de insistir en la consolidación fiscal en
economías deprimidas, la atención debería enfocarse en aliviar las presiones contractivas en
países altamente endeudados por medio de la coordinación de acciones regionales que lleven
a administrar el tamaño y momento de los reembolsos de deuda demandados. También
remarcan que los instrumentos que vinculan los pagos de deuda con el ritmo de crecimiento
de la economía ayudarían a facilitar el repago en un contexto de recuperación de la economía
pero (junto con Griffith-Jones y Sharma, 2009), indican que el mercado podría darles muy
poco valor a dichas obligaciones. Sugieren, dentro del contexto europeo, que los bonos
ajustados al PBI pueden ser tomados en un principio por un organismo oficial, hasta tanto las
perspectivas de crecimiento de los países deudores sean restablecidas. Dicha agencia tendría
tanto bonos simples como bonos vinculados al crecimiento, y emitiría “eurobonos”
supranacionales, con garantía de los tesoros de los miembros de la zona; los países que
tomaran créditos de esa institución estarían sujetos a estrictos condicionamientos.
El comentario realizado por Alfredo Schclarek, señala que una condición fundamental
para poner en marcha un mecanismo internacional de cooperación que se ocupe de los
problemas de deuda como aquellos de Europa sería hacer que los gobiernos de los países que
proveerán el respaldo, y sus electorados, perciban que su participación resulta en su propio
interés. Asimismo señala la importancia de definir la política de préstamo del organismo
propuesto, y el criterio que se usaría en los casos en los que aún puede requerirse una
reestructuración. Al analizar las formas que puede tomar el condicionamiento, Schclarek
encuentra que en Europa no se ha llegado a un consenso en cuanto a la implementación de
políticas de restitución del crecimiento; en su lugar, se ha incentivado a los países deudores a
aplicar costosos ajustes.
El artículo de Barr, Bush y Pienkowsky estudia el potencial de las obligaciones con
cláusulas de contingencia explícitas, y específicamente los bonos ajustados al PBI, para
mitigar ineficiencias e incertidumbres que surgen con los instrumentos convencionales de
deuda soberana. El análisis está basado en un modelo de deuda con default endógeno (cf.
también Gosh et al., 2011). La economía está sujeta a dos shocks: uno sobre la relación
deuda/ PBI (interpretado como un evento en el que el gobierno asume pasivos que estaban
previamente fuera del balance), mientras que el otro induce una modificación transitoria en
la tasa de crecimiento del PBI. En la calibración, la distribución de shocks al PBI se toma de
datos observados, con la característica de mostrar sesgo y curtosis elevados (cf. Shularik y
Taylor, 2012). Los bonos del gobierno tienen un vencimiento de un solo período. La tasa de
interés se determina por una condición de arbitraje; con prestamistas neutrales frente al
riesgo, el rendimiento esperado es igual a una tasa exógena sobre activos sin riesgo.
Las políticas fiscales son descriptas por una función de reacción que incrementa el saldo
primario (en porcentaje del PBI) en función del valor de los vencimientos de pagos por
intereses (con un parámetro de respuesta que excede la unidad) pero con un límite que
marca el “esfuerzo fiscal” máximo posible. Si los servicios de deuda contractuales exceden
ese límite, el gobierno entra en default y la deuda se corta en una fracción determinada (fija).
La tasa de interés se calcula a cada nivel de deuda según la probabilidad de que, teniendo en
cuenta la distribución de los shocks, los pasivos en el próximo período excedan niveles
críticos, donde el default ocurre con certeza. En este escenario, la introducción de bonos
ajustados al PBI (reflejados en el análisis como constituyendo el monto total de la deuda)
elimina el efecto de shocks de crecimiento sobre las obligaciones del gobierno. A
consecuencia de esto, se reduce la volatilidad de la deuda; esto implica a su vez más bajas
probabilidades de default y menores diferenciales de interés a todo nivel de deuda;
asimismo, se incrementarían los límites máximos de endeudamiento posible.
Sin embargo, los autores señalan que esos resultados no toman en cuenta el diferencial
de interés que los prestamistas requerirían para la compra de bonos contingentes. Proponen
otro ejercicio donde los prestamistas son representados como agentes económicos con
preferencias de aversión relativa al riesgo constante, cuyos patrimonios consisten de un
portfolio de bonos ajustados al PBI y de bonos sin riesgo. En el resultado numérico, los
límites de la deuda permanecen sustancialmente más altos con bonos contingentes que con
las deudas formalmente incondicionales. Las primas de riesgo calculadas sobre los bonos
ajustados al PBI son bastante bajas; los autores mencionan que los niveles efectivos de
compensación requeridos pueden ser mucho más amplios (ver la literatura sobre problemas
de valuación de activos, por ejemplo, Weitzman, 2007). El trabajo indica que, de todos
modos, con diferenciales de retorno sobre los bonos ajustados al PBI de alrededor del 3.5%
(al cual el modelo asocia con un coeficiente de aversión al riesgo extremadamente alto), el
techo de la deuda sería aún más alto que con instrumentos convencionales. El trabajo
extiende el ejercicio a un caso con PBI endógeno, negativamente relacionado con el superávit
primario como un indicador de ajuste fiscal. Los autores concluyen que las deudas
contingentes parecen tener características interesantes, que pueden mejorar la posibilidad
de los países para evitar las crisis, aunque los costos y obstáculos no incluidos en el modelo
deben ser evaluados.
 Enrique Kawamura comenta que sería útil explorar la determinación de la “fatiga fiscal”,
representada en el trabajo por un techo exógeno sobre los superávit primarios. También
sugiere estudiar variantes de la función de reacción atribuida al gobierno. Señala que la
especificación de los bonos ajustados al PBI en un caso como el de la Argentina contemplaba
pagos variables de manera no lineal con el PBI, comenzando desde un piso de la tasa de
crecimiento. Kawamura encuentra que el análisis de las formas en que los agentes
económicos (prestamistas, en particular) evalúan y responden a los riesgos, y sus efectos en
los precios de los activos, sería un tema que merece investigación futura; señala que sería
especialmente útil relajar la presunción de expectativas racionales en el contexto de crisis
económicas.
El trabajo de Daniel Heymann y Axel Leijonhufvud cierra el volumen con una reflexión
sobre varias dimensiones de los problemas de decisión que enfrentan quienes formulan
políticas durante el desarrollo y la resolución de crisis de deuda macroeconómicas. Ellos
señalan que la característica determinante de esas crisis es que un gran volumen de
obligaciones escritas como si fueran de cumplimiento incondicional no serán ejecutadas en
los hechos; numerosas promesas y expectativas socialmente validadas amenazan con ser
rotas. Las respuestas iniciales de política pueden movilizar instrumentos macroeconómicos
estándar. Sin embargo, ante la amenaza de defaults masivos, las políticas deben, explícita o
implícitamente, enfrentar decisiones distributivas difíciles sobre la asignación de pérdidas.
Estas decisiones se plantean en un ámbito altamente incierto ya que una crisis manifiesta
una frustración generalizada de expectativas, y puede dejar un impacto perdurable en la
configuración y desempeño de la economía.
Los autores subrayan que las políticas macroeconómicas adaptadas a un caso específico
se basan necesariamente en evaluaciones acerca de la naturaleza e intensidad de los shocks
operativos y las condiciones que determinan las respuestas de la economía. Las
perturbaciones macroeconómicas extraordinarias pueden requerir políticas de respuestas
fuertes y urgentes; una historia de comportamiento estable y predecible en tiempos de
normalidad mejorará la capacidad de acción de quienes formulan políticas ante una
emergencia. En una crisis de deuda privada, los gobiernos que son percibidos como solventes
probablemente respondan en un principio con grandes dosis de políticas monetarias. Estas
medidas pueden prevenir el desarrollo de avalanchas de default; sin embargo, pueden tener
consecuencias distributivas indeseables, y su efectividad dependería del grado de
segmentación del mercado de crédito que se hubiera generado. Heymann y Leijonhufvud
señalan que, cuando las expectativas del sector privado son muy pesimistas acerca de la
capacidad de repago de los potenciales deudores futuros, las políticas que elevan los precios
de los bonos de bajo riesgo no proporcionarán demasiado estímulo a la demanda. La brecha
de gasto podría ser abordada por políticas fiscales, siempre que el gobierno tenga acceso a
financiamiento de bajo costo. Pero, para que esto funcione, remarcan los autores, las
insolvencias no tienen que haberse extendido demasiado lejos. Si esto último ocurre, habrá
de todos modos una redefinición de grandes cantidades de derechos y obligaciones. Esto
sucederá sea cual fuere la postura que tomen quienes formulan las políticas; pero estos
últimos deberían al menos estar al tanto de la situación y de las consecuencias potenciales
que esta produce en el desempeño de la economía. Esto posiblemente implique afrontar
difíciles disyuntivas entre abordajes no-intervencionistas y acciones directas a través de
salvatajes o intervenciones que redefinan los términos de los contratos.
En la discusión sobre crisis de deudas soberanas, Heymann y Leijonhufvud señalan que
los defaults tienden a suceder en situaciones extremas, y no sin denodados esfuerzos para
evitarlas. Aun así, seguramente quede un amplio espacio para desacuerdos entre deudores y
acreedores en las instancias de renegociación. Ya que la perspectiva de reincidencia en las
dificultades de pago sería particularmente preocupante, la sustentabilidad debería ser una
consideración primordial en las reestructuraciones de la deuda.
El trabajo analiza brevemente las implicaciones analíticas de las crisis macroeconómicas.
Los autores observan que el estudio de las crisis tiene un aspecto de alguna manera
paradójico: las expectativas que subyacen en la generación de crisis, y que eventualmente
son defraudadas, a menudo están basadas en teorías económicas prevalecientes al momento.
La teoría de la crisis debe, entonces, contemplar las formas en que el análisis económico
mismo puede fallar como guía para decisiones concretas.
Jorge Carrera enfatiza en sus comentarios las dimensiones internacionales de las crisis,
particularmente en el período reciente, cuando las perturbaciones comenzaron en el centro
del sistema global. Él señala que las interdependencias internacionales pueden ser
estabilizadoras o desestabilizadoras pero, actualmente, los multiplicadores financieros
internacionales parecen ser grandes canales responsables de propagar impulsos negativos.
Con respecto a las deudas soberanas insostenibles, Carrera hace notar que los esquemas que
permitan reestructuraciones tempranas (en lugar de prolongar la agonía a través de
financiamiento oficial transitorio) deben ser elementos importantes de la arquitectura
internacional. También señala que las instituciones financieras de mayor efecto sistémico
tienen dimensiones y actividades globales, mientras que las regulaciones que se les aplican,
de haberlas, están establecidas a nivel nacional, con la consecuente falta de coordinación y
riesgo de arbitraje regulatorio. Esta situación, Carrera dice, deja a muy importantes bancos
mundiales enfrentados con instituciones que carecen de la suficiente fuerza para regularlos;
consecuentemente, debe prestarse más atención a la regulación internacional, superando el
criterio minimalista de las reglas de Basilea.
El comentario también identifica como cuestiones importantes a abordar el tratamiento
regulatorio de innovaciones financieras (¿deben estar sujetas a “pruebas clínicas” antes de
ser ofrecidas al público?) y el uso apropiado de controles a los movimientos internacionales
de capital. Sobre las maneras de tratar con recesiones, Carrera argumenta a favor de políticas
de ingreso y redistributivas (evitando reformas del mercado laboral que enmascaran
recortes de salarios) como complemento de medidas fiscales; se refiere a la experiencia
japonesa de los ’90 como un caso que muestra la importancia de reducciones de deuda
oportunas, ya que la ausencia de estas parece haber prolongado el período de estancamiento.
El comentario subraya los aspectos distributivos de los ciclos de expansión, haciendo énfasis
en el hecho de que las crisis traen consigo promesas rotas bajo la forma de defaults sobre
deudas formales, pero también niegan demandas socialmente legítimas y tal vez
institucionalizados concernientes a las condiciones sociales y a las políticas de bienestar.
Los trabajos y comentarios en este volumen son diversos en sus enfoques, abordajes
analíticos y estilos expositivos. Dado el tema del cual se trata, corresponde que eso sea así.
Como el proverbial elefante, los sucesos sociales como las crisis de deuda no pueden ser
descritos observándolos desde un solo ángulo. Al mismo tiempo, las distintas contribuciones
comparten el reconocimiento de que las crisis macroeconómicas son un tipo nocivo de falla
sistémica y, por ende, se necesitan sostenidos esfuerzos para mejorar los métodos de
diagnóstico y diseñar mejores medios de prevención y tratamiento. Esta visión implica dejar
a un lado las actitudes complacientes hacia esas perturbaciones, y pone de manifiesto la
relevancia práctica de abordar sin prejuicios cuestiones que llevan largo tiempo pendientes
sobre el alcance y las limitaciones de los mecanismos de autorregulación de las economías, a
fin de identificar las características o comportamientos que puedan generar fragilidades, y
buscar remedios efectivos. Las políticas apropiadas dependerán de la naturaleza e intensidad
de la perturbación. Establecer con cierta precisión una correspondencia entre las
circunstancias que atraviesa la economía con las medidas deseables sigue siendo una tarea
pendiente. Sin embargo, parece claro que las grandes cargas de deuda deben ser abordadas
de alguna forma: las políticas basadas en meros ajustes de tono contractivo probablemente
agraven los problemas de insolvencia que en primer lugar las motivaron. Y un tratamiento
explícito de las situaciones de deudas excesivas conlleva enfrentar las inevitables
implicaciones distributivas que tiene cualquier forma de acción de esa naturaleza.
Este volumen, y la conferencia de la cual se originó, fueron concebidos en un “modo de
aprendizaje”. Las crisis son recordatorios traumáticos para muchas personas de que el
escenario económico actual puede diferir considerablemente de lo que ellas tenían en mente
al momento de trazar sus planes. Los analistas tienen la labor de tratar de entender el
funcionamiento de un enorme e intrincado sistema que evoluciona a través del resultado
colectivo de las decisiones de agentes dotados de creencias y criterios de acción que se van
adaptando según su lectura del entorno. El “fin de la historia” no está cerca, ni para las
sociedades concretas ni para la actividad del análisis macroeconómico: esperamos que este
volumen haya contribuido al trabajo que nos espera por delante.

Notas
1 Ver, por ejemplo, el análisis de la deuda española durante el reinado de Felipe II (1556–
98) en Drelichman y Voth (2013); además de discutir instancias de suspensión de pago y
renegociaciones de deuda, este trabajo resalta el uso que hizo el gobierno de
 instrumentos para compartir el riesgo en forma de contratos contingentes (como las
obligaciones de pago sujetas al arribo de la flota que transportaba plata).
2 Ver, por ejemplo, Stiglitz (2002).
3 Ver Stiglitz (2000, 2001); Battiston et al. (2007); Miller y Stiglitz (1999, 2010c, 2010d).
4 Al momento de la crisis del Este Asiático, muchos funcionarios norteamericanos
presentaron a su propio país como un ejemplo de transparencia. No obstante,
subsecuentemente EEUU produjo la más severa crisis internacional en muchas décadas.
Muchos argumentaría que los mercados financieros de EEUU están lejos de ser modelos
de transparencia, y fue en parte debido a “su no ser tan transparentes” que hubo una
crisis. Ver Stiglitz (2010b).
5 La crisis de 2008 en los Estados Unidos involucró tanto activos financieros novedosos
como contratos convencionales de crédito que resultaron fallidos. Es posible que la
magnitud de la expansión excesiva de los préstamos haya sido influida por la existencia
de productos hipotecarios no estándares (aunque no necesariamente fueran “de alta
tecnología”).
6 Vale la pena señalar que los países de la Euro Zona, como Grecia, pueden ser verse como
deudores en moneda “extranjera”, en el sentido de que el país no puede simplemente
emitir el dinero para repagar su deuda.
7 Si solo tienen una deuda de corto plazo, las tasas de interés subirán concomitantemente
con el incremento en la tasa esperada de inflación, y por tanto habrá pocos beneficios. De
manera más general, los deudores se benefician de la inflación solo si (a) la deuda no
está indexada; (b) la inflación es mayor a lo anticipado. Pero del mismo modo, la
inflación a tasas menores a lo que fue anticipado incrementa la carga de la deuda.
Mientras muchos economistas coinciden en reconocer los peligros de la deflación, los
problemas de revaluación e deudas surgen aun habiendo inflación, siempre y cuando la
inflación sea menor a la anticipada.
8 En este sentido, las crisis de crédito no guardan semejanza con los modelos de primera
generación de corridas cambiarias. En el clásico argumento de Krugman (1979) una
repentina caída en las reservas internacionales marca el fin anticipado de una paridad
fija que todos saben desde un comienzo va a caer en una fecha determinada. La compra
masiva de moneda extranjera refleja simplemente un ajuste predecible de demanda de
dinero dado que en ese momento los incrementos en el tipo de cambio y los precios
(llevados por la persistente creación de crédito interno del banco central) se acelerarán,
una vez que se permite a la moneda flotar. No habría perturbaciones en los contratos
vigentes: los rendimientos nominales sobre los préstamos habrán incorporado con
precisión el cambio desde tasas cambiarias fijas hacia tasas flotantes en la magnitud y el
momento observados. Resulta difícil identificar una crisis en ese escenario.
9 El comentario célebre de Alan Greenspan, en su testimonio en el Congreso de los EEUU
respecto a que había una falla en sus razonamientos previos a la crisis ilustra el punto:
“cometí un error al suponer que el interés propio de las organizaciones, en especial los
bancos y otras, era tal que resultaban los mejores protectores de sus propios accionistas
y del patrimonio de las firmas”. Comisión Parlamentaria sobre Vigilancia y Reformas
Gubernamentales, audiencias sobre “La Crisis Financiera y el Rol de los Reguladores
Federales”, 23 de Octubre, 2008.
10 Ver http://www.theguardian.com/uk/2012/dec/13/queen-financial-crisis-question. El
reporte periodístico continúa haciendo mención a lo siguiente: “¿Hay otra en camino?
bromeó el Duque de Edimburgo, antes de advertirles (a los funcionarios del Banco de
Inglaterra): ¡No vuelvan a hacerlo!”.
11 Aun cuando los activos físicos subyacentes de un país permanecen iguales, hay una
reducción en el valor de dichos activos, debido al descuento en las previsiones de los
ingresos futuros que derivará de ellos. Algo de este valor puede haber estado basado en
creencias inconsistentes – por caso, algunos individuos piensan que son más ricos de lo
que son porque creen que los precios del mercado inmobiliario seguirán subiendo, pero
otros creen que son ricos porque apostaron a que el mercado inmobiliario bajaría, y
permanecen confiados en que su visión será la que prevalezca. Al final, una de las
expectativas se verá frustrada. En ese momento, puede haber una gran destrucción de lo
que Stiglitz (2013) nombra “pseudo-riqueza”.
12 La afirmación deja afuera los casos de default oportunista (o estratégico). De hecho, las
crisis son escenarios típicos para juegos de confianza. Operadores inescrupulosos
venden bonos basura a ingenuos pensionistas, inversores que deberían haber sido más
previsores confían sus activos en manos de tiburones financieros, terminando en fugas
hacia alguna parte o en resonantes quiebras; estos son cuadros que nos resultan
familiares. Algunas veces, la intención de engañar parece haber estado ahí desde un
principio (como en el caso del aventurero Gregor McGregor, que inventó el país
centroamericano imaginario de Poyais, cuyos papeles fueron comerciados activamente a
principios de los años previos al pánico financiero de 1825 en Gran Bretaña); en otras
instancias, la mezcla entre el fraude y los errores puede ser más matizada, y
posiblemente variable sobre la carrera de los individuos y la marcha de sus negocios. De
todas formas, las crisis macroeconómicas generalmente despiertan la sensación de que
la gente ha sido estafada, y que el meollo de la cuestión es el robo de recursos. M
macroeconómicamente hablando, es poco probable que surjan malas deudas de
magnitud relevante como para inducir una crisis solo o tal vez principalmente como
resultado de fraude. Irving Fisher (1933) hizo alusión al punto: “cuando ya es demasiado
tarde, los ilusos descubren los escándalos…Pero probablemente estos fraudes nunca
podrían haberse vuelto tan grandes sin los disparadores originales de oportunidades
reales para la inversión lucrativa. Siempre hay una base bien real para la psicología de la
“nueva era” antes de que arrase con todas sus víctimas”. Aun así, como indica
Kindleberger (1978), el fraude ha jugado un papel importante en muchas crisis. En 2008,
 el engaño, al límite con el fraude, jugó un papel importante en la crisis inmobiliaria en
EEUU, y los organismos de calificación, los bancos de inversión, y otros actores dentro
del sector financiero han sido acusados de comportamiento fraudulento, y en muchos
casos, han pagado grandes multas como resultado de juicios y acuerdos extrajudiciales.
13 En economías donde un gran número de contratos son emitidos en moneda extranjera,
en particular, la solvencia de los deudores se verá influenciada por la evolución de la tasa
de cambio real, sumado al poder adquisitivo de los ingresos en términos de bienes
internos.
14 Ciertamente, hay modelos en los que el comportamiento de manada puede ser
compatibilizado con expectativas racionales. Pero en la mayoría de las crisis, aquellos
modelos no explican adecuadamente la evolución de las expectativas. Este resulta ser
ciertamente el caso para la crisis de 2008.
15 Stiglitz (2010b) señala que en Davos, en el 2008, luego de la ruptura de la burbuja
inmobiliaria, pero antes de que la economía global entrara en caída libre, los líderes
económicos habían dicho: “¿Quién podría haber visto venir esto?”. Sin embargo, de
hecho, en reuniones previas, varios economistas habían descrito los acontecimientos con
notable precisión, a medida que éstos se sucedían. Hay una extensa literatura en
economía conductual que describe cómo los individuos desechan información que
resulta contraria a sus creencias. Ver Hoff y Stiglitz (2010) y las referencias allí citadas.
16 La percepción acerca de la proximidad de un momento crítico puede ser medida de
manera vívida por la frecuencia (en cantidad de ocasiones por mes, por semana o por
día) con la que las personas que no son operadores financieros observan los
movimientos en variables como el tipo de cambio, las reservas del banco central, el
volumen de depósitos bancarios, la tasa de interés sobre la deuda del gobierno, o el
índice de valores bursátiles.
17 Ha habido un amplio análisis de avalanchas de quiebra; ver por ejemplo Allen y Gale
(2001), Greenwald y Stiglitz (2003) y Battiston et al. (2007).
18 Por supuesto, en muchas ocasiones, como en el caso de la Gran Depresión, las
autoridades monetarias han sido insensibles a la contracción del crédito. En el 2008, no
lo fueron, pero no pudieron contrarrestar sus efectos, aun con una enorme expansión en
sus propias hojas de balance.
19 Ver, por ejemplo, Allen y Gale (2007); Brunnermeier y Pedersen (2009); Shin, 2010;
Eggertsson y Krugman (2012); Geanakoplos (2010); Gorton (2012); Gorton y Ordonez
(2012); Kiyotaki y Moore (1997); Korinek (2011); Stiglitz (2010c, 2010d); Battiston et
al. (2012a, 2012b); Gallegati et al. (2008).
20 El límite mínimo de cero (zero lower bound) para la tasa de interés nominal ha sido muy
analizado, pero si éste fuera la mayor restricción para una recuperación, habría un
remedio fácil: usar políticas impositivas para corregir esos precios intertemporales. De
 hecho, las tasas de interés bajas pueden bajar aún más la ya reducida demanda agregada,
por ejemplo, como resultado de efectos distributivos.
21 Hay una imagen estereotipada en Argentina en momentos de crisis o en períodos
recesivos: aquella del arquitecto/ingeniero que maneja un taxi. Debería suponerse que
semejantes “cambios de carrera” no sucedieron antes de una búsqueda larga e
infructuosa. Además, si el conductor debe ser dueño de su propio taxi la transición
requiere la disponibilidad de una cierta cantidad de recursos. De manera similar, la
reincorporación de trabajadores de la construcción que fueron desplazados al momento
de explotar las burbujas inmobiliarias no suele ser un proceso suave, y tiene
potencialmente consecuencias macroeconómicas a causa de la cantidad de personas
involucradas. A menudo, se generan nuevos puestos de trabajo en lugares distintos a
aquellos en los cuales los antiguos empleos se destruyen. La mudanza también requiere
de capital que los individuos pueden no tener, especialmente en economías como la de
los EEUU donde los mercados inmobiliarios de alquiler son poco densos y especialmente
cuando el valor de la vivienda en las áreas en declinación ha disminuido.
22 Estas externalidades macroeconómicas son manifestaciones de un conjunto más general
de fallas de mercado (externalidades pecuniarias) que surgen cuando hay información
imperfecta y asimétrica y/o mercados incompletos. Ver Greenwald y Stiglitz (1986).
23 El término se refiere a la promesa implícita de que el banco central intervendrá para
frenar grandes caídas en los precios de activos lo que, desde el punto de vista de los
tenedores de títulos, resulta análogo a contar con una opción de venta.
24 Ver Stiglitz (2011).
25 Sin dudas, una de las funciones de un sistema internacional de quiebra soberana puede
ser valuar apropiadamente estos instrumentos de asignación de riesgos para el
propósito de su utilización en operaciones de reestructuración de deudas. (Ver Miller y
Zhang, 2014, para un análisis acerca del caso europeo).
26 Las políticas fiscales de expansión incluyen aquellas que efectúan transferencias de
recursos presentes a los agentes ilíquidos financiadas a través de la venta de bonos a los
inversores líquidos. Semejantes operaciones resultan sustitutos del canal de
intermediación faltante entre un grupo de agentes económicos y el otro, y pueden
detener la propagación de fallas en la demanda efectiva (Leijonhufvud, 1973). Pero
sostener las capacidades de gasto privado en el período corriente puede resultar
insuficiente para devolver la solvencia a los deudores y asegurar que la economía se
mantenga en pleno empleo.
27 La quita de deuda en contratos privados no requiere de recursos gubernamentales; sin
embargo los gobiernos, al ofrecer ciertos “endulzantes” pueden facilitar la
reestructuración voluntaria. Aún la recapitalización de los bancos no siempre necesita
recursos del gobierno. El sector público puede simultáneamente hacer una inversión de
capital en el banco y tomar prestado el capital requerido del banco. Por supuesto, hay
 consecuencias de riesgo en tales operaciones. Y si los mercados financieros focalizan en
un solo lado de los estados financieros del gobierno (sus deudas y no su patrimonio)
tendrán una visión negativa de tal operación. El argumento apunta a que los gobiernos
no necesitan haber reservado fondos en forma previa a la crisis para financiar una
reestructuración bancaria.
28 Ver, por ejemplo, Borensztein y Panizza (2008); Cruces y Trebesh (2011); Levy Yeyati y
Panizza (2011); Sandleris (2012); Sturzenegger y Zettelmeyer (2012).
29 La evaluación precisa de esta relación es difícil: los países que llevan a cabo profundos
recortes de deuda típicamente vienen de enfrentar niveles más altos de deuda y
problemas macroeconómicos más severos; más aún, las condiciones que llevaron a la
situación financiera adversa pueden persistir después de la reestructuración de la
deuda. Para determinar si las reestructuraciones más profundas están asociadas o no a
costos más elevados se requiere tener en cuenta a esos factores. Stiglitz (2010a) ha
argumentado que los mercados financieros son previsores, y en la medida que esto sea
cierto, las reestructuraciones de deuda más profundas hacen que el riesgo asociado con
nuevos préstamos sea menor, y por lo tanto pueden estar asociadas a crecimientos más
altos.
30 Una vez más, hay temas econométricos difíciles. Las desaceleraciones más profundas y
prolongadas inevitablemente conducen a crisis financieras/de deuda. Por lo tanto,
aunque es posible que las crisis financieras típicamente sean más duraderas que las
crisis no financieras, eso puede reflejar el hecho de que cuando hay un gran shock sobre
la economía, esto resulta en una crisis financiera; sería de esperar que los grandes
shocks tengan efectos mayores y de mayor duración.
31 Nótese que sin algún tipo de cláusula de agregación, cualquier fondo buitre que haya
comprado una mayoría de cualquier emisión de un bono puede bloquear una
reestructuración.
Comentarios Borrador de Daniel Heymann:
Agregar referencia: Calvo, Guillermo (1998a): “Capital Flows and Capital Market Crises. The Simple Economics of
Sudden Stops, Journal of Applied Economics, vol. 1, n° 1, pp. 35- 54

Agregar referencia: Guzmán, Martín y Joseph Stiglitz (2014): “Pseudo- Wealth and Aggregate Demand Efffects”,
mimeo