Lineamientos para un Programa de

Estabilización de Ajuste Drástico

Serie: Documento de Trabajo No. 1

Este estudio forma parte de las investigaciones efectuadas en el marco del

Consorcio de Investigación Económica, apoyado por el Centro Internacional
de Investigación para el Desarrollo (CIID) y la Agencia Canadiense para el
Desarrollo Internacional (ACDI).
 Julio Velarde
Martha Rodríguez

LINEAMIENTOS PARA UN
PROGRAMA DE ESTABILIZACIÓN
DE AJUSTE DRÁSTICO

LIMA - PERÚ
1992
© Universidad del Pacífico
Centro de Investigación
Avenida Salaverry 2020
Lima 11, Perú

LINEAMIENTOS PARA UN PROGRAMA DE

ESTABILIZACIÓN DE AJUSTE DRÁSTICO
Julio Velarde
Martha Rodríguez
1a. Edición: Julio 1992

Esta publicación ha sido hecha con el auspicio del Centro Internacional de

Investigaciones para el Desarrollo (CIID) y de la Agencia Canadiense para el
Desarrollo Internacional (ACDI).

BUP - CENDI

Velarde, Julio
Lineamientos para un Programa de Estabilización de Ajuste
Drástico / Julio Velarde y Martha Rodríguez. -- Lima : Centro de Investiga-
ción de la Universidad del Pacífico, 1992.

/INFLACION/POLITICA DE ESTABILIZACION/PERU/

336.748.12(85)
1 (CDU)

Miembro de la Asociación Peruana de Editoriales Universitarias y de Escuelas Superiores

(APESU) y miembro de la Asociación de Editoriales Universitarias de América Latina y el
Caribe (EULAC).

El Centro de Investigación de la Universidad del Pacífico no se solidariza necesariamente

con el contenido de los trabajos que publica.

Derechos reservados conforme a Ley.

 ÍNDICE

1. Diagnóstico de la Situación en Julio de 1990..........., 4

2. Objetivos del Programa de Estabilización y

Características del Proceso Hiperinflacionario
Previo........................................................................... 5

3. Principios Básicos del Programa de Estabilización

y Conflicto de Objetivos: Gradualismo Versus
Choque....................................................................... 10

4. Selección de las Anclas Nominales.......................... 13

4.1 La Meta o Ancla Cambiaria ...................................... 13

4.2 La Junta de Convertibilidad ...................................... 15
4.3 La Meta o Ancla Monetaria ...................................... 18

Bibliografía....................................................................... 23
1. Diagnóstico de la Situación en Julio de 1990*

La situación de la economía peruana en julio de 1990 estaba caracteri-

zada por1:

- Un proceso hiperinflacionario que ya duraba 24 meses y que en los

últimos doce meses mostró tasas de inflación mensual del orden del
40%2.
- Una caída dramática de los salarios reales, que en el caso del salario
mínimo alcanzó el 50%.
- Un déficit fiscal del orden del 7% del PBI, como consecuencia fun-
damental de la caída de la recaudación fiscal a menos del 4% del
PBI, y del enorme retraso en los precios relativos de los bienes y ta-
rifas públicos.
- Un nivel de actividad en descenso, habiendo el PBI caído en 8.4% y
11.8% en 1988 y 1989 respectivamente.
- Una precaria situación de la balanza de pagos reflejada en un nivel
negativo de RIN de 105 millones de dólares y una posición de cam-
bio también negativa de 1,071 millones de dólares.
- Un tipo de cambio oficial (denominado MUC, donde se transaban
aproximadamente el 30% de las importaciones) que era menos de un
tercio del tipo de cambio del mercado paralelo.

* Este trabajo fue concluido en julio de 1990. Posteriormente, se revisó la versión final
introduciendo cambios menores. Agradecemos la colaboración de Juan Mendoza Pérez por su
eficiente labor como asistente de investigación.
1. Ver Velarde y Rodríguez (1991).
2. Ver Banco Central de Reserva del Perú (1990).
10 Documento de Trabajo

- Un aislamiento de la comunidad financiera internacional, habiendo

la deuda externa alcanzado los 20,000 millones de dólares, con atra-
sos del orden de 2,000 millones de dólares con los organismos mul-
tilaterales.
- Una disminución significativa de la intermediación financiera.
- Una pérdida total de credibilidad en el gobierno.

2. Objetivos del Programa de Estabilización y Características

del Proceso Hiperinflacionario Previo

El objetivo central del programa de estabilización era la reducción drás-

tica de la inflación. Este objetivo debería ser alcanzado al menor costo
posible en términos de caída del nivel de actividad económica y de los
ingresos reales.

El diseño de un programa para reducir drásticamente la inflación de-

pende ciertamente de las características de la misma. Si bien el desequi-
librio fiscal y su financiamiento con emisión monetaria fue la principal
causa de la inflación, es necesario conocer la importancia de la inercia
en este proceso inflacionario. Si el elemento inercial existe y es muy
importante, entonces se requiere no solamente corregir los desequili-
brios fundamentales existentes en la economía tales como, por ejemplo,
el déficit fiscal, sino también utilizar políticas complementarias para
eliminar dicha inercia.

El elemento inercial de la inflación se presenta generalmente en proce-

sos de altas tasas de inflación abierta. Se afirma que existe inercia
cuando la inflación presente es función básicamente de la inflación
pasada. Esta relación entre la inflación presente y pasada proviene, a su
vez, de los mecanismos formales e informales de indexación que ope-
ran en una economía.
.KPGCOKGPVQU RCTC WP 2TQITCOC FG 'UVCDKNK\CEKÎP FG #LWUVG &T¶UVKEQ 11

En el caso peruano hay quienes han señalado la existencia de inercia en

el proceso inflacionario durante el régimen de García. Así, los meca-
nismos formales estarían dados por la indexación mensual de los sala-
rios, sobre la base de la inflación del mes anterior y, en alguna medida,
de los precios y tarifas públicas y el tipo de cambio MUC, que se vení-
an reajustando mensualmente tomando en cuenta también la inflación
del mes anterior. Sin embargo, cabe resaltar que los reajustes de estos
precios no se realizaban estrictamente por montos que reflejaban el
total de la inflación pasada.

Sin embargo, los incrementos salariales estaban sujetos a topes y los

precios públicos fueron creciendo en forma más bien errática, general-
mente en montos menores o iguales a la tasa de inflación pasada, ex-
cepto en el caso de los llamados "paquetes", donde los incrementos se
realizaban por encima de la inflación, con el fin de tratar de "recuperar"
el atraso incurrido. Estos "paquetes" no se habían producido desde
1989. De esta manera, la indexación formal de estos precios al efectuar-
se por una proporción menor a la inflación pasada, contribuiría más
bien, manteniendo otras variables constantes, a una reducción paulatina
de la tasa de inflación.

Los mecanismos de indexación informal se originan fundamentalmente

en las expectativas de los agentes económicos, sobre la base de las cua-
les fijan los incrementos de precios. Estas expectativas para que provo-
quen inercia inflacionaria tendrían que ser semejantes a las del tipo
adaptativo. Si los agentes económicos esperaran que las políticas y la
situación económica en general no variaran significativamente en el
futuro, ellos esperarían que la inflación futura fuera similar a las de los
períodos anteriores. Los agentes económicos, en ausencia de informa-
ción relevante sobre el futuro, toman como referencia la inflación pasa-
da para el incremento de sus precios. Sin embargo, este comportamien-
to de los agentes económicos refleja más bien una racionalidad con
respecto a sus proyecciones sobre el futuro inmediato, y no una adapta-
12 Documento de Trabajo

ción pasiva, por lo que a este tipo de expectativas se les ha llamado

expectativas "cuasiracionales"3.

En situaciones donde los mecanismos de indexación están muy genera-

lizados, existe el peligro de que los plazos en los que se reajustan los
precios se vayan tornando más cortos en la medida en que la inflación
se acelere. El caso extremo se produce cuando los plazos son tan cortos
que prácticamente se hace imposible la operación de los mecanismos de
indexación. Es entonces cuando todos los precios se indexan a un pre-
cio clave tal como el dólar. Paralelamente, la base monetaria en térmi-
nos reales va cayendo en forma significativa, de tal manera que aun
déficits fiscales relativamente pequeños alimentan la expansión mone-
taria. Una vez que todos los precios se indexan al dólar, la inflación
tiene las características de una hiperinflación avanzada, donde el dinero
pierde sus funciones principales. Cuando ello sucede, la estabilización
de los precios se obtiene estabilizando el precio del dólar al cortar las
fuentes de emisión de dinero.

En el caso de la hiperinflación peruana, el tipo de cambio real fue alta-

mente fluctuante. Ello muestra que los precios internos no se movían en
el corto plazo siguiendo al dólar, motivo por el cual no se llegó a una
situación de las características que usualmente se asocian a la de una
hiperinflación avanzada.

Asimismo, en el caso peruano, existe evidencia empírica sobre la exis-

tencia de "inercia", producto de estas expectativas cuasiracionales. Un
estudio econométrico realizado por Bonifaz y Mac Auliffe4 muestra que
para el período entre 1985 y 1989, no se rechaza la hipótesis de que los
agentes económicos basan sus incrementos de precios en las tasas de
inflación pasadas, ni la hipótesis de que este comportamiento respondía
a expectativas racionales.

3. Ver Hanson (1980).

4. Ver Bonifaz y Mac Auliffe (1990).
.KPGCOKGPVQU RCTC WP 2TQITCOC FG 'UVCDKNK\CEKÎP FG #LWUVG &T¶UVKEQ 13

Sin embargo, en la situación de julio de 1990, ante un próximo cambio

de gobierno, las expectativas de los agentes económicos, basadas en la
información que tenían sobre el pasado, no hubieran sido racionales.
Más bien los agentes económicos trataban de obtener información sobre
lo que sería el nuevo programa económico. Es decir, esperaban que
hubiera un cambio en las políticas económicas en la medida en que el
nuevo gobierno tratara de resolver de alguna manera los problemas que
existían en la economía, particularmente el de la inflación misma.

Este comportamiento se evidenció en encuestas que fueron realizadas

por Apoyo S.A.5, por encargo del Banco Mundial, donde los resultados
mostraron que los agentes económicos miraban hacia adelante para
tomar sus decisiones. Este tipo de formación de expectativas es cierta-
mente de suma relevancia para evaluar las opciones del programa de
estabilización; es decir, para predecir los posibles efectos de las políti-
cas sobre las principales variables macroeconómicas.

Sin embargo, el elemento central que explica el proceso inflacionario

se refiere a los desequilibrios fundamentales que existen en la econo-
mía, en particular el desequilibrio monetario. Como es conocido, la
creación de dinero a tasas por encima de lo que los agentes económi-
cos demandan se traduce en un mayor gasto nominal, que es absorbi-
do por un incremento en la producción, un incremento de precios, un
mayor consumo de divisas o una combinación de los tres. Cuando
existe capacidad ociosa generalizada, ausencia de expectativas infla-
cionarias y existencia de las divisas necesarias para sustentar un cre-
cimiento de la actividad productiva, el incremento en el gasto nominal
se vería reflejado en una reactivación en el corto plazo y en una ma-
yor demanda de divisas.

Pero aun en este caso, la transmisión monetaria a los precios puede

darse en forma indirecta, ya sea a través del desencadenamiento de

5. Ver Apoyo S.A. (1990).

14 Documento de Trabajo

expectativas inflacionarias o de la devaluación, si se tiene en cuenta

que la disponibilidad de divisas no es ilimitada. El deterioro en la
balanza de pagos y la caída en reservas inducen a las autoridades a
una devaluación del tipo de cambio que, a su vez, induce a un incre-
mento en los precios.

Los mecanismos de propagación del desequilibrio monetario son dife-

rentes en un proceso de altas tasas de inflación que contienen un ele-
mento inercial6. En este caso, la expansión monetaria generalmente
convalida el proceso inflacionario existente, tornándose pasiva la políti-
ca monetaria. Así, si se pusiera en marcha una política monetaria con-
tractiva, sería el nivel de actividad el que sufriría en el corto plazo, ya
que los precios tendrían su propia dinámica originada en los mecanis-
mos de indexación existentes, tal como se explicara anteriormente. La
inflación tendería a bajar eventualmente después de un período relati-
vamente largo, durante el cual se produciría una recesión, cuya magni-
tud dependería del grado de contracción y de la importancia del ele-
mento inercial en la inflación.

Es a raíz de esta inefectividad de las políticas contractivas que nacen

los llamados programas "heterodoxos" de estabilización7. Es decir, se
establecen políticas complementarias para eliminar la inercia inflacio-
naria, tales como el congelamiento de precios y la reforma monetaria.
Sin embargo, la utilización de estos instrumentos "heterodoxos" de
ninguna manera implica que la corrección del desequilibrio monetario
debe dejarse de lado. Más aun, el posible éxito de los programas "hete-
rodoxos" en combatir la inflación requiere de una política monetaria
restrictiva, es decir, de la eliminación del déficit fiscal financiado por
emisión y del control de otras fuentes de emisión. Si bien se reconoce
que cuando la tasa de inflación se reduce drásticamente, la demanda de
dinero se incrementa, esto no quiere decir que la expansión de la oferta

6. Ver, por ejemplo, Lopes (1989).

7. Ver, por ejemplo, Arida y Lara Resende (1985).
.KPGCOKGPVQU RCTC WP 2TQITCOC FG 'UVCDKNK\CEKÎP FG #LWUVG &T¶UVKEQ 15

monetaria deba ser generosa. En este caso, se corre el riesgo de que el

programa fracase, si se proyectara en forma optimista el posible incre-
mento de la demanda de dinero.

En consecuencia, exista o no inercia en un proceso inflacionario, la

corrección de los desequilibrios fundamentales es un ingrediente nece-
sario en cualquier programa de estabilización8.

En el caso peruano, los desequilibrios fundamentales correspondían al

déficit fiscal financiado enteramente por emisión monetaria y a la fuerte
distorsión que existía en los precios administrados por el gobierno. En
efecto, la disminución dramática en la recaudación fiscal al 4% del PBI,
no podía sostener el gasto mínimo que se requería para que el gobierno
y las empresas públicas operaran. De esta manera, en ausencia de fon-
dos externos, el défict fiscal se financiaba a través de la creación de
dinero9.

Asimismo, este déficit fiscal se explicaba por el nivel de subsidios que

existía en la provisión de bienes y servicios por parte del Estado. Los
enormes retrasos que existían en los precios de los combustibles y tari-
fas públicas no solamente hacían que las empresas públicas que los
proveían operaran en forma ineficiente, sino que, como sucedía con
Petroperú, no podían transferir al fisco los impuestos que le correspon-
dían, por falta de recursos.

Otro tanto sucedía en el caso de algunos alimentos comercializados por

Enci, los cuales recibían subsidios al ser importados a un dólar MUC
que se encontraba en un nivel equivalente a un tercio del tipo de cambio
paralelo, y que se vendían además a precios por debajo de los precios
internacionales al tipo de cambio MUC. Asimismo, el retraso de este

8. Ver Dornbusch, Sturzenegger y Wolf (1990), y Dornbusch y Simonsen (1987).

9. Ver World Bank (1989), y Velarde y Rodríguez (1991).
16 Documento de Trabajo

último redundaba no solamente en una menor rentabilidad de las expor-

taciones, sino que favorecía las actividades especulativas, en la medida
en que los agentes económicos que tenían acceso al mercado oficial
sobreimportaban productos que después eran comercializados con altos
márgenes.

En consecuencia, el desequilibrio fiscal se encontraba íntimamente

relacionado con las distorsiones de los precios relativos de los bienes y
servicios provistos por el Estado. A esto habría que agregar otras fuen-
tes de emisión monetaria, como eran los créditos subsidiados al sector
agrícola y la remuneración al encaje de los bancos en el Banco Central.
Este último factor se convirtió en importante fuente de emisión, dada la
alta tasa de encaje y la alta tasa de interés, haciendo que la oferta mone-
taria en gran medida se endogenice.

La evolución de la emisión en los últimos meses del gobierno aprista

fue más bien errática. Si bien el Banco Central hacia finales del gobier-
no trató de aplicar una política monetaria contractiva con el objeto de
evitar el incremento en el tipo de cambio paralelo, la expansión mone-
taria en general convalidó la inflación. En los meses en que se intentó
una contracción monetaria, ésta se vio reflejada en un desaceleramiento
o caída temporal del tipo de cambio paralelo, sin mayor efecto en la
tasa de inflación.

3. Principios Básicos del Programa de Esptabilización y Con-

flicto de Objetivos: Gradualismo Versus Choque

En el caso peruano, el ajuste a aplicarse debía ser drástico. Una opción

gradualista, dadas las condiciones existentes en julio de 1991, hubiera
sido sumamente riesgosa, tal como se verá en la discusión posterior.
.KPGCOKGPVQU RCTC WP 2TQITCOC FG 'UVCDKNK\CEKÎP FG #LWUVG &T¶UVKEQ 17

Como se mencionó anteriormente, el objetivo central del programa de

estabilización era la reducción drástica de la inflación. El logro de este
objetivo requería de dos elementos básicos: la corrección de los des-
equilibrios fundamentales y el cambio radical en las expectativas de los
agentes económicos.

Los desequilibrios fundamentales, tal como también se mencionó pre-

viamente, se veían reflejados en la falta de control monetario y en la
fuerte distorsión de precios relativos, estando ambos aspectos íntima-
mente relacionados. Las distorsiones de precios relativos estaban dadas
por el significativo retraso de los precios públicos, del tipo de cambio
MUC y de los salarios. De esta manera, los retrasos en los precios pú-
blicos incidían en el desabastecimiento y en el déficit fiscal; el retraso
del dólar MUC incidía en la precaria situación del sector externo; y el
bajo nivel de salarios reales, en una distribución del ingreso sumamente
desigual. En consecuencia, se requería incrementar significativamente
los precios relativos públicos y la unificación del tipo de cambio a un
nivel que permitiera una recuperación de las reservas, evitando una
erosión muy grande en los salarios reales.

Esto significaba que cualquier corrección sustancial de los precios pú-

blicos y del tipo de cambio tenía que ser contrarrestado con un incre-
mento inicial del salario mínimo que compensara parcialmente el in-
cremento en los precios y, en lo posible, con medidas tales como subsi-
dios directos dirigidos específicamente a los grupos de menores ingre-
sos. Este ajuste de los ingresos sería seguido por una liberalización
salarial. El incremento inicial se constituiría en un "respiro" para los
asalariados, mientras que los precios privados encontraran su nuevo
nivel de equilibrio. Para facilitar este equilibrio y para poner un techo a
los precios privados, simultáneamente se debería liberalizar las impor-
taciones, eliminando los controles cuantitativos y reduciendo y unifor-
mando las tasas arancelarias.

Adicionalmente, el incremento en el tipo de cambio real, induce a una

ganancia de reservas, incidiendo ésta en una mayor expansión moneta-
18 Documento de Trabajo

ria. En consecuencia, existe conflicto en alcanzar los niveles deseados

de precios relativos y entre éstos y el control monetario. Estos dilemas
("trade offs") tienen que ver con la selección del ancla nominal,
como se verá posteriormente.

En cuanto al cambio radical en las expectativas, éste requería de dos

condiciones básicas. La primera era que debía existir una diferencia
marcada entre la política económica a aplicarse, comparada con la polí-
tica que estuvo siendo aplicada. La segunda, era que el programa debe-
ría ser creíble para los agentes económicos en dos sentidos: que se tu-
viera confianza en que se iba a reducir la inflación, y que hubiera certe-
za de que el gobierno mantendría dicho programa.

Un esquema de ajuste de corte gradualista no cumplía con estas dos

condiciones. Los agentes económicos interpretarían este tipo de pro-
grama con el continuismo del enfoque del régimen aprista, aun cuando
el programa gradualista fuera realizado y anunciado en forma ordenada,
en contraposición al desorden que caracterizó la política anterior. De
esta manera, no se cumpliría con la primera condición, no habría un
cambio radical en la política económica. Tampoco se cumpliría con la
segunda condición, es decir, al haber fracasado las políticas gradualis-
tas, los agentes económicos apostarían al fracaso y como éstas no po-
drían ser sostenidas por un período largo, tampoco esperarían que se
mantuvieran, creándose así una desconfianza generalizada, que no so-
lamente impediría romper con el elemento inercial de la inflación, sino
que ésta podría incluso desembocar en una hiperinflación avanzada.

Este posible resultado del esquema gradualista impediría la corrección

de los desequilibrios fundamentales. Al continuar la inercia inflaciona-
ria, la corrección de los precios relativos requeriría de tasas de inflación
cada vez más altas, se exacerbarían los conflictos entre los objetivos a
alcanzar y los instrumentos a ser utilizados, cuyo resultado final sería
precisamente una hiperinflación avanzada.
.KPGCOKGPVQU RCTC WP 2TQITCOC FG 'UVCDKNK\CEKÎP FG #LWUVG &T¶UVKEQ 19

Es en este sentido que los llamados "paquetazos" aplicados por el régi-

men aprista no funcionaron. A pesar de los incrementos significativos
de los precios que querían corregirse, éstos no fueron realizados en
magnitudes suficientes para eliminar los desequilibrios. Los agentes
económicos no percibían las políticas aplicadas como cambios radicales
en las acciones del gobierno, ni tenían confianza en su éxito.

Este fue el caso por ejemplo del anuncio que se hiciera en setiembre de
1988 de un congelamiento de los precios privados después del ajuste.
La falta de confianza hacía que los agentes económicos apostaran en
contra de los paquetes; el elemento inercial no desaparecía, con lo cual
se impedía a su vez la eliminación de los desequilibrios fundamentales,
ya que el gobierno evitaba los ajustes posteriores para impedir una ace-
leración en la tasa de inflación. Se entraba, pues, a un círculo vicioso
entre paquetes incompletos y períodos de control insostenibles.

Asimismo, a medida que la inflación se aceleraba, el valor real de la

base monetaria se erosionaba, por lo que incluso el financiamiento de
déficits fiscales temporalmente menores requería de tasas crecientes de
expansión monetaria.

Si bien existen casos exitosos de control de la inflación mediante es-

quemas concertados gradualistas, tales como los casos de Israel y
México, estos programas han sido llevados a cabo en contextos diferen-
tes. En estos casos, las tasas de inflación existentes eran mucho meno-
res que en el caso peruano; los desequilibrios existentes no eran de las
magnitudes de las observadas en el caso peruano; la política económica
anterior si bien había fracasado, no había sido tan desprestigiada como
lo fue la política económica en el Perú; y finalmente los equipos eco-
nómicos que diseñaron y llevaron a cabo el programa, contaban con un
nivel alto de prestigio tanto dentro del país como en la comunidad fi-
nanciera internacional. Es por estas razones que aun cuando un esque-
ma de concertación tiene una connotación en general positiva, en el
caso del Perú era muy difícil de llevarse a cabo, en el marco de una
propuesta de ajuste gradualista.
20 Documento de Trabajo

Así como un esquema gradualista hubiera fracasado, un choque "hete-

rodoxo" a través de un congelamiento de precios tampoco hubiera sido
exitoso. Las magnitudes de los desequilibrios existentes y la imposibi-
lidad de conocer los precios de equilibrio "correctos" no permitían la
fijación y posterior congelamiento de los precios. De otro lado, el con-
gelamiento hubiera sido rechazado por parte de los agentes económi-
cos, lo que hubiera llevado a su fracaso.

Los agentes económicos hubieran relacionado el congelamiento de

precios con la política del régimen anterior; no se hubiera producido
un cambio en las expectativas, sino que, por el contrario, éstas se hu-
bieran tornado más negativas. La historia en América Latina de los
congelamientos señala claramente que éstos sólo pueden repetirse
después de un tiempo suficientemente largo como para que los agen-
tes económicos se hubieran olvidado del congelamiento anterior. Así,
frente a la eventualidad de un posible congelamiento, los agentes eco-
nómicos tienden a protegerse fijando precios de lista que exceden en
mucho a los precios que se transan inicialmente, por lo que el conge-
lamiento resulta ineficaz.

En cuanto al otro mecanismo para combatir la inercia, es decir, la lla-

mada reforma monetaria, ésta no obviaría la necesidad de la corrección
de los enormes desequilibrios existentes. Adicionalmente, ésta no sería
necesaria si el cambio en la política económica fuera radical y estuviera
respaldada por la confianza de los agentes económicos. Más aun, pro-
gramas de este tipo requieren de un diseño y operación sofisticados, los
que a su vez incentivaría el escepticismo, resultando sumamente riesgo-
sa su aplicación en las condiciones que existían.

En consecuencia, a pesar de los riesgos que envuelve un programa de

ajuste drástico, tal como se verá posteriormente, era posiblemente la
única opción que tenía probabilidades de éxito.
.KPGCOKGPVQU RCTC WP 2TQITCOC FG 'UVCDKNK\CEKÎP FG #LWUVG &T¶UVKEQ 21

El otro elemento fundamental en el diseño de cualquier programa de

estabilización es el de la definición de las llamadas anclas nominales,
aspecto que se discute en la siguiente sección.

4. Selección de las Anclas Nominales

Uno de los problemas más complicados que se presentan en los pro-

gramas de estabilización es escoger entre una meta cambiaría o una
meta monetaria.

4.1 La Meta o Ancla Cambiaria

En casi todos los programas de hiperestabilización se fijó un tipo de

cambio que servía como referencia para la sincronización de los pre-
cios. De esta manera se buscaba la convergencia de los precios privados
hacia un punto focal que se mantenía por un tiempo indefinido, con lo
cual las expectativas inflacionarias descendían rápidamente disminu-
yendo la incertidumbre y reforzando el proceso de desinflación.

Al mismo tiempo, el ancla cambiaria disminuye la prima de riesgo de

devaluación incorporada en la tasa de interés doméstica, favoreciéndose
así un descenso en las tasas de interés, después del ajuste. De otro lado,
la fijación del tipo de cambio implica que el Banco Central debe mone-
tizar toda la sobreoferta de divisas que se produzca en la economía, lo
cual refuerza el descenso en las tasas de interés.

Sin embargo, en este esquema surgen dos problemas iniciales. El pri-

mero se refiere al nivel al cual se fija el tipo de cambio. Como existe
un riesgo en la determinación precisa del tipo de cambio de equilibrio
en el mediano plazo y como éste tiene que fijarse a un nivel creíble para
asegurar el sostenimiento del mismo por un período prolongado, en
principio resulta prudente apuntar a un "overshooting". Es decir, el
nivel del tipo de cambio establecido debería estar por encima de lo que
sería el nivel de equilibrio de corto plazo.
22 Documento de Trabajo

Ciertamente, el tipo de cambio de corto plazo resulta difícil de definir,

particularmente en un contexto en el cual se aplica un programa de
choque que implica la alteración drástica de los precios relativos, parti-
cularmente de los precios públicos. Se puede argumentar que un indi-
cador del tipo de cambio de corto plazo sería el llamado tipo de cambio
de paridad. Sin embargo, precisamente por los cambios tan drásticos
que se dan en la economía a raíz del ajuste, este indicador pierde rele-
vancia. Más aun, aunque se tuviera un indicador del nivel cambiario de
corto plazo, queda el problema de la decisión sobre la magnitud del
"overshooting".

El segundo problema que se presenta es el referente al grado de mone-

tización de la economía. Es decir, un nivel alto del tipo de cambio y la
persistencia por un tiempo de tasas de interés domésticas mayores a las
internacionales implican una expansión monetaria significativa que
puede ir más allá de lo que podría absorber el incremento en la deman-
da real de dinero que se produce después de aplicado el ajuste. Este
posible exceso en la expansión monetaria podría inducir a un rebrote
inflacionario poniendo en riesgo la credibilidad en el programa y en el
propio tipo de cambio.

Hay quienes consideran que la emisión por ganancia de reservas, no

representa un exceso de dinero, porque supuestamente la sobreoferta de
dólares reflejaría una sobredemanda de soles. Este argumento no es
válido, porque muchas veces el que alguien busque deshacerse de divi-
sas para realizar un gasto, no significa que exista en contrapartida agen-
tes económicos que deseen mantener la moneda nacional emitida como
saldos propios. Este efecto se produce no sólo en el caso de la moneti-
zación de los saldos de la balanza de pagos como señala Dornbusch10,
sino también como consecuencia de afluencia de capitales o cambios de
portafolio.

10. Ver Dornbusch, Sturzenegger y Wolf (1990).

.KPGCOKGPVQU RCTC WP 2TQITCOC FG 'UVCDKNK\CEKÎP FG #LWUVG &T¶UVKEQ 23

Asimismo, otros argumentos en favor de la monetización ilimitada, se

refieren a que si bien pueden haber excesos de oferta monetaria, éstos
serían sólo temporales y se corregirían automáticamente a través de una
expansión de gasto nominal que lleve a una pérdida de reservas y en
consecuencia a una eliminación del exceso de dinero.

Sin embargo, se presentan dos problemas en este enfoque. El primero

es que el ajuste no es inmediato. En el ínterin, el aumento del gasto
nominal, aun en una economía abierta, ha podido ejercer presiones
sobre los precios de los bienes no transables, sobrevaluando el tipo de
cambio fijado. El segundo se refiere a la asimetría usual en el compor-
tamiento del Banco Central. Es decir, si bien el Banco Central está dis-
puesto a adquirir las divisas ofrecidas, no sucede lo mismo cuando debe
contraer la liquidez a través de la venta de divisas, debido a los efectos
recesivos que se pudieran generar.

En contraposición a los problemas que existen en la adopción del tipo

de cambio como ancla nominal, existe la ventaja de que la remonetiza-
ción facilita un descenso más rápido de las tasas de interés y una mayor
expansión del gasto nominal, la cual, en un contexto de credibilidad y
expectativas positivas, induce a una recuperación más rápida del nivel
de actividad económica.

4.2 La Junta de Convertibilidad

Dentro del esquema del ancla cambiaria, existen esquemas extremos

que buscan reforzar los mecanismos de credibilidad en el tipo de cam-
bio. Estos son los casos de la dolarización completa de la economía
(utilización del dólar como medio de pago) o del establecimiento de
una Junta de Convertibilidad. Como ambos esquemas se diferencian
sólo en la apropiación del derecho de señoreaje y en que la dolarización
es un compromiso más rígido y, por lo tanto, más difícil de abandonar,
se discutirá sólo el caso de la Junta de Convertibilidad.
24 Documento de Trabajo

El mecanismo de la Junta de Convertibilidad permite generar una gran

credibilidad tanto en la política monetaria como en el valor del tipo de
cambio, al limitar estrictamente la discrecionalidad del gobierno, mini-
mizando de esta forma la incertidumbre de los agentes económicos.

Se puede argüir que la credibilidad, aun con este esquema, nunca llega
a ser completa por los problemas de inconsistencia dinámica señalados
por Kydland y Prescott11. Es decir, una vez que la cantidad de saldos
reales en la economía haya aumentado, el gobierno puede sentirse ten-
tado ya sea a tomar las reservas que respaldaban a la moneda nacional,
o a tratar de obtener nuevamente algo de impuesto inflacionario. Sin
embargo, el esquema puede ser creíble puesto que el gobierno incurriría
en un alto costo político al cambiar esta regla.

Este esquema ha sido criticado también porque el gobierno perdería el

derecho sobre el señoreaje. Lo cierto es que este derecho no desaparece,
pues al depositarse las reservas internacionales en el exterior estarían
redituando un interés superior a la tasa de inflación internacional. Sólo
se puede perder parte del derecho de señoreaje si es que la demanda
real de dinero crece a un ritmo superior al de la tasa real de interés que
obtienen los fondos depositados en el exterior. Lo que sí se pierde es la
posibilidad de cobrar un impuesto inflación superior a la inflación in-
ternacional.

Se puede criticar también la propuesta de la Junta de Convertibilidad

por el alto costo de oportunidad que tienen los recursos comprometi-
dos en la estabilidad monetaria. Es decir, el país estaría manteniendo
un stock de divisas que podría ser utilizado en gastos indispensables,
para lograr una estabilidad que puede obtenerse con una política mo-
netaria responsable. Sin embargo, cabe señalar que lamentablemente
nuestros gobiernos han perdido credibilidad. La falta de confianza es
tal que no bastaría simplemente una promesa de convertibilidad o una

11 Kydland y Prescott (1977).

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cobertura parcial de los pasivos monetarios. Un sistema de convertibi-

lidad con un respaldo de 100% es, por definición, resistente a cual-
quier ataque especulativo del tipo de cambio y se logra una credibili-
dad casi inmediata.

Por otro lado, la Junta de Convertibilidad que funciona con bastante

éxito en Hong Kong o Brunei y parcialmente en Singapur, no tiene por
qué ser permanente. Se puede constituir por un período de cinco años,
con el compromiso de nombrar, una vez vencido este plazo, una comi-
sión que analice y determine la conveniencia de mantenerla.

Posteriormente se puede ir a un sistema fraccional de reservas, una vez

que la economía esté completamente estabilizada y se haya recuperado
y fortalecido la confianza de los agentes económicos. Es decir, aproxi-
marnos algo más a los regímenes tradicionales del patrón oro, donde si
bien el Banco Central tenía el compromiso de mantener la paridad de la
moneda nacional, no había una relación estricta entre reservas y canti-
dad de dinero. En otras palabras, tradicionalmente, más que un meca-
nismo automático, el patrón oro era en gran medida administrado.

En este esquema desaparecería la política monetaria, a no ser que el

Banco Central mantenga un fondo adicional para ser utilizado como
instrumento anticíclico. Esta pérdida de un instrumento macroeconómi-
co, si bien aparece como una desventaja, probablemente sea percibido
por los agentes económicos como un mérito, dada la política monetaria
desastrosa que se ha seguido en los últimos años.

Los problemas principales que se pueden presentar con este esquema se

derivan del carácter rígido y automático de este mecanismo, tal como
ocurría con el patrón oro y con el de Bretton Woods, si no se alteraba el
tipo de cambio. Así, si por cualquier circunstancia (monetización exce-
siva que eleve el precio de los no transables, shocks de oferta, etc.) el
tipo de cambio quedara desfasado, el proceso de ajuste resultaría su-
mamente costoso. Esto es así, porque el ajuste requeriría una deflación
26 Documento de Trabajo

o, en todo caso, un largo período durante el cual la inflación doméstica

estuviera por debajo de la internacional. En la práctica, dada la rigidez
de los precios y salarios a la baja, este proceso además de penoso no
siempre consigue el efecto deseado.

Por otro lado, el comportamiento de las autoridades económicas tiende

a ser asimétrico. Si bien estarían dispuestas a tolerar la expansión mo-
netaria resultante de una ganancia de reservas, no sucedería lo mismo
cuando la pérdida de reservas lleve a una contracción de la liquidez que
conduzca a una recesión.

Para establecer una Junta de Convertibilidad, se requiere una serie de

condiciones que no se dan actualmente en la economía. Entre ellas se
debe señalar una economía más abierta, encajes sustancialmente más
bajos, un tipo de cambio que al estarse fijando indefinidamente debe
estar a un nivel adecuado. Por último, la cantidad de reservas disponi-
bles del Banco Central debe ser suficiente para cubrir totalmente sus
pasivos monetarios. Estas condiciones podrían lograrse, sin embargo,
en un período de entre dieciocho a veinticuatro meses.

El cronograma que debería seguirse en el caso de ir a una Junta de

Convertibilidad sería el siguiente:

1. Asumir por parte del Banco Central el firme compromiso de no emi-

tir para financiar al gobierno o a la Banca de Fomento. En el mar-
gen, toda la emisión debe ser por origen externo, no debiendo existir
crédito directo o indirecto para el gobierno o para el sistema finan-
ciero.

2. Disponer la libre e irrestricta convertibilidad de la moneda nacional,

eliminando cualquier restricción sobre la libre transferibilidad de re-
cursos.

3. Ir limpiando progresivamente los pasivos no monetarios y las cuen-

tas contingentes del Banco Central.
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4. Una vez que se estabilicen las cuentas del comercio exterior, deva-
luar progresivamente hasta alcanzar un tipo de cambio adecuado pa-
ra las exportaciones y que permita que las reservas libremente dis-
ponibles del Banco Central cubran toda la base monetaria.

5. Establecer una Junta de Convertibilidad que administre una cuenta

intangible con las reservas del Banco Central, que garantice el 100%
del stock de emisión existente.

Una vez establecida la Junta de Convertibilidad, el ruido que introduce

el tipo de cambio desaparecería. Los agentes económicos ya no aposta-
rían en contra del tipo de cambio y tendrían una mayor confianza en la
evolución de la macroeconomía. Los obstáculos que existen para el
establecimiento de una Junta de Convertibilidad son más que de carác-
ter técnico de orden político.

4.3 La Meta o Ancla Monetaria

Como alternativa al esquema anterior, se puede plantear la meta mone-

taria. En este caso, el Banco Central fija el crecimiento de la masa mo-
netaria, dejando el tipo de cambio libre. La expansión monetaria puede
provenir de un incremento del crédito interno u operaciones de mercado
abierto y/o compra de divisas. Sin embargo, queda sobreentendido que
tanto en este esquema como en el anterior, la emisión para financiar
déficits fiscales debe ser nula.

De otro lado, al estar saliendo de una situación en la cual la posición de

reservas es negativa, la emisión se debería circunscribir a la compra de
divisas, con el objeto no sólo de recuperar reservas sino de reforzar la
credibilidad en el programa de estabilización.

Cabe resaltar que si bien existe la alternativa de fijar como ancla la tasa
de interés, esta alternativa no sería recomendable al salir de una hiper-
inflación, pues las expectativas por un tiempo todavía son muy frágiles,
lo cual determina que las tasas de interés tengan que ser más elevadas
28 Documento de Trabajo

de lo que serían una vez que el programa de estabilización se hubiera

consolidado. De esta manera, el Banco Central estaría poniendo una
restricción cuyos resultados serían impredecibles, por lo que sólo queda
como alternativa la meta de los agregados monetarios.

El primer problema que se presenta en este caso es la determinación del

ritmo de monetización. Si bien resulta claro que al haberse licuado gran
parte de la masa monetaria por el ajuste, y al esperarse un incremento
en la demanda de dinero, se requiere incrementar la oferta monetaria, la
determinación de dicho incremento implica la estimación de la deman-
da de dinero. Esto resulta difícil, si no imposible, al haber salido la
economía de un proceso hiperinflacionario. Incluso algunos indicadores
que en condiciones normales podrían utilizarse para detectar si el in-
cremento del dinero está siendo excesivo, resultan inadecuados en un
proceso de estabilización de este tipo.

Así, por ejemplo, la tasa de interés puede reflejar no sólo una posible
escasez de fondos disponibles, sino también expectativas de rebrote
inflacionario o falta de credibilidad en el programa. En el primer caso
se tendría que aumentar la expansión; mientras que en el segundo, se
tendría que limitarla. Lo mismo sucede con la evolución del tipo de
cambio, pues los cambios de portafolio no se producen en forma uni-
forme en el tiempo, con lo cual el tipo de cambio no sería un indicador
adecuado de este grado de monetización. Así, si se observara una caída
en el tipo de cambio por una sobreoferta temporal de dólares, esto no
necesariamente correspondería a un aumento en la demanda de soles,
tal como se explicara anteriormente.

Otro indicador podría ser la velocidad de rotación de depósitos. Nue-

vamente en este caso un incremento de esta velocidad no necesaria-
mente indicaría una insuficiente expansión monetaria, ya que los patro-
nes de comparación con el pasado no resultan adecuados. Es decir, al
haberse producido cambios drásticos en precios relativos, y al modifi-
carse las expectativas de inflación futuras, los cambios observados en la
velocidad de circulación responden a una nueva estructura de precios
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relativos invalidándola como indicador de lo adecuado del grado de

expansión.

Evidentemente, un indicador relevante para determinar un posible

exceso de oferta monetaria sería el incremento en el ritmo de infla-
ción. Lamentablemente, esta información se tiene después de haberse
cometido el error. Lo mismo sucede en el caso de observar una pro-
fundización de la recesión. Todo esto implica que el grado de moneti-
zación debe manejarse en forma prudente ya que no se puede conocer
de antemano la demanda real de dinero, quedando sólo la alternativa
de una sincronización fina y de una respuesta oportuna ante los indi-
cadores de desequilibrio.

Otro problema que se puede presentar en el caso de optar por una meta
monetaria es que frente a la sobreoferta de dólares que acompaña a una
hiperestabilización, el tipo de cambio puede retrasarse severamente por
un tiempo relativamente prolongado, lo cual no sólo agravaría la rece-
sión sino que se perdería la confianza en el programa, despertándose las
expectativas de una fuerte devaluación futura o, en su defecto, correr el
riesgo de una reversión en el programa.

En consecuencia, en el primer esquema existe la dificultad de estimar el

nivel del tipo de cambio adecuado y creíble, y correr el riesgo de una
monetización excesiva. Mientras que en el segundo esquema, existe
tanto el problema de la estimación de la demanda de dinero como el de
un posible surgimiento de un retraso cambiario de partida.

Por otra parte, en el primer esquema, si se fija adecuadamente el tipo de

cambio, tanto las reservas internacionales como el nivel de actividad se
recuperarían más rápidamente. Además, se favorecería la sincroniza-
ción de los precios privados hacia el nuevo sendero de inflación baja.
La adopción del ancla cambiaria sería menos riesgosa cuanto más
abierta sea la economía. Sin embargo, cuando se parte de una economía
bastante cerrada, los efectos de la apertura demoran en producirse.
30 Documento de Trabajo

En el caso del ancla monetaria, aun cuando fuera más recesiva, se po-
dría tener un mejor control de la inflación. Además, un error hacia aba-
jo en la tasa de expansión monetaria podría ser corregido con un menor
impacto en la credibilidad, comparado con el caso de tener que corregir
hacia arriba el tipo de cambio.

Como se puede apreciar, no existen reglas claras para la selección de

las anclas nominales. Sin embargo, lo importante para el éxito de cual-
quiera de los dos esquemas es la persistencia en la aplicación de las
medidas y la credibilidad de los agentes económicos en esta persisten-
cia. Además, al pasar de una situación sumamente distorsionada a otra
de más libertad en los mercados, se requiere de un seguimiento conti-
nuo de una serie de indicadores que permitan tomar el pulso de la eco-
nomía, de tal manera de aplicar las medidas de contingencia en el mo-
mento oportuno.

Otro aspecto que es importante tener en cuenta es que quizás no habría

mayor diferencia entre estos dos esquemas polares en situaciones en las
que los desequilibrios que tenían que corregirse no eran de magnitudes
considerables. En cambio, en contextos donde se trata de salir de un
proceso hiperinflacionario con fuertes distorsiones de precios relativos,
ambos esquemas podrían resultar rígidos. Es así como en la práctica
pareciera más recomendable adoptar en estos casos esquemas que pue-
den denominarse "híbridos".

Así, en el esquema de ancla cambiaria, dado que no desaparece la rela-

ción entre gasto nominal y expansión monetaria, no resulta recomenda-
ble mantener una expansión ilimitada del dinero, por lo que paralela-
mente a la fijación del tipo de cambio se deben introducir los instru-
mentos que permitan graduar la expansión monetaria, esterilizándose
parte de ella cuando fuera necesario.
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Alternativamente en el esquema de ancla monetaria, si hubiera una

sobreoferta muy grande de divisas, no sería recomendable mantener un
retraso cambiario significativo y prolongado, por lo cual tendría sentido
introducir ciertos límites en las fluctuaciones del tipo de cambio y evi-
tar las burbujas especulativas. De esta manera se requeriría intervenir
en el mercado cambiario y utilizar un menú de instrumentos monetarios
para seguir cumpliendo la meta monetaria. Es decir, si bien en cada
caso hay un ancla principal, se debe buscar un cierto grado de control
en la otra.

Adicionalmente, se debe tener en cuenta que la adopción de un ancla

determinada no significa aferrarse permanentemente a ésta. Bien puede
ser el caso que de acuerdo al cambio en las circunstancias se puede
pasar de un ancla a otra. Por ejemplo, un esquema adecuado, al salir de
la hiperinflación, podría ser tener inicialmente una meta cambiaria que
permita tanto la remonetización como la convergencia de precios. Una
vez alcanzado un nivel bajo de inflación, se podría flexibilizar la meta
cambiaria y enfatizar el control monetario. Esto se conseguiría median-
te la utilización de una banda de fluctuación del tipo de cambio, dentro
de la cual se permite flotar el tipo de cambio y, a la vez, controlar la
emisión monetaria, a través de instrumentos de mercado abierto.

Por otro lado, la política de precios públicos debe ser consistente con el
esquema de anclas nominales. En ambos casos resulta recomendable un
"overshooting" de los precios públicos, para garantizar el equilibrio
fiscal frente a una posible erosión inicial en los precios reales de los
mismos y evitar, al menos por un tiempo, sus reajustes continuos. Asi-
mismo, la política salarial debe estar orientada a eliminar los mecanis-
mos de indexación y a favorecer la negociación libre de las remunera-
ciones entre las partes. En el caso del salario del sector público, cual-
quier ajuste del mismo deberá estar condicionado a la disponibilidad de
la caja fiscal. Paralelamente, con el objeto de defender a los grupos de
menores ingresos se debe incluir un programa de emergencia social.
32 Documento de Trabajo

Finalmente, un programa de estabilización necesita estar acompañado

de un programa de reformas estructurales orientadas a la liberalización
de los mercados, con el objeto de permitir que las señales de éstos ope-
ren eficientemente.
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